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1、 建筑材料/行業專題報告/2024.02.22 請閱讀最后一頁的重要聲明！玻璃纖維行業報告 證券研究報告 投資評級投資評級:看好看好(維持維持)最近 12 月市場表現 分析師分析師 畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 相關報告 1.建材行業策略周報 2024-02-18 2.建材行業策略周報 2024-02-03 3.建材行業策略周報 2024-01-28 復合材料典范，復合材料典范，周期與成長并存周期與成長并存 核心觀點核心觀點 玻纖復合材料典范，應用于國民經濟各領域玻纖復合材料典范，應用于國民經濟各領域。玻纖是高性能無機非金屬新材料，具有質量輕、強度高、耐高低溫、耐腐蝕

2、、隔熱、阻燃、吸音、電絕緣等優異性能以及一定程度的功能可設計性，廣泛應用于各工業領域。從產業鏈看，行業上游為礦石與化工原材料，國內可自供；中游制造企業，根據中國巨石年報顯示，全球集中度高頭部六家公司占全球總產能超 75%；下游需求端，行業增長與 GDP 增速關聯度大，增量看細分領域需求釋放。供需：需求決定周期，供給釋放彈性。供需：需求決定周期，供給釋放彈性。供給端，行業集高資本與高技術于一身，進入門檻高，國內外行業格局較為穩定，全球市場規模約 1000 萬噸；2023 年新增與冷修同步，邊際產量增加有限，2024 年景氣程度決定產能投放，行業新增或可控。需求端，應用廣泛且與 GDP 增速相關，

3、國內經濟復蘇決定需求基本盤，風電裝機貢獻需求增量。成本利潤端，企業生產規模是成本核心且是長期影響因素，而能源價格變動是成本邊際的重要變量；對比頭部企業來看，產品差異化、結構高端化以及布局一體化可增加產品售價，而規模、精效管理將有效降低成本。2024 年供需匹配，粗紗供給略大于需求，景氣度取決于經濟復蘇是否超預期；細紗需求釋放消化產能，價格彈性看消費電子增長。復盤周期：景氣啟動周期，價格釋放彈性。復盤周期：景氣啟動周期，價格釋放彈性。從 2013 年至今的 3 輪周期看，經濟基本盤好是玻纖周期啟動的先決條件，細分需求放量是景氣上行幅度和空間的主要決定因素。其中，第一輪周期(2013-2016)由

4、棚改、風電、海外三方面需求共振拉動，上市企業股價后于行業基本面啟動，后于產品價格見頂；第二輪周期（2016-2020）由地產和風電需求發力開啟景氣上行，上市公司股價先于價格周期啟動和見頂；第三輪周期（2020-至今）由新能源與海外需求共同拉動，企業股價同步于去庫啟動，先于價格周期上漲和見頂。投資建議投資建議：1）中國巨石：玻纖行業龍頭，規模技術引領全球，成本盈利處于行業前列，智能化領跑全球。2）長海股份：布局產業鏈一體化，與業內龍頭構筑差異化競爭。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行風險、新能源市場超預期下滑、原材料價格上漲風險 表表 1：重點公司投資評級：重點公司投資評級:代碼代碼 公司公司 總

5、市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（02.21）EPS（元）（元）PE 投資評級投資評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600176 中國巨石 397.91 9.94 1.65 0.90 1.10 8.30 11.04 9.04 增持 300196 長海股份 37.52 9.18 2.00 1.00 1.20 7.07 9.18 7.65 增持 數據來源：PE 為 2024.02.21 收盤價對應數據，wind 數據，財通證券研究所 -41%-32%-24%-16%-7%1%建筑材料滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2

6、行業專題報告/證券研究報告 1 玻纖復合材料典范，應用于國民經濟各領域玻纖復合材料典范，應用于國民經濟各領域.6 1.1 玻璃纖維玻璃纖維高性能無機非金屬材料高性能無機非金屬材料.6 1.2 產業鏈：源于石，工于業，用于民產業鏈：源于石，工于業，用于民.9 2 供需：需求決定周期，供給釋放彈性供需：需求決定周期，供給釋放彈性.10 2.1 供給：技術與資本密集型產業，全球競爭格局穩定供給：技術與資本密集型產業，全球競爭格局穩定.11 2.2 需求：經濟決定基本盤，新領域提供增量需求：經濟決定基本盤，新領域提供增量.16 2.2.1 國內：基本盤看經濟，增量貢獻看風電國內：基本盤看經濟，增量貢獻

7、看風電.16 2.2.2 出口：短期看通脹回落需求回暖，長期看成本下產能轉移出口：短期看通脹回落需求回暖，長期看成本下產能轉移.22 2.3 成本利潤：能源價格決定成本波動，規模效應增厚企業利潤成本利潤：能源價格決定成本波動，規模效應增厚企業利潤.23 2.3.1 成本拆分：能源成本增加邊際波動成本拆分：能源成本增加邊際波動，制造規模決定利潤底線，制造規模決定利潤底線.23 2.3.2 企業對標：規模決定成本，差異化提高售價企業對標：規模決定成本，差異化提高售價.25 2.4 價格：行業底部盤整，經濟復蘇支撐價格向上價格：行業底部盤整，經濟復蘇支撐價格向上.32 3 復盤周期：景氣啟動周期，價

8、格釋放彈性復盤周期：景氣啟動周期，價格釋放彈性.33 3.1 第一輪周期復盤（第一輪周期復盤（2013-2016）.34 3.2 第二輪周期復盤（第二輪周期復盤（2016-2020）.35 3.3 第三輪周期復盤（第三輪周期復盤（2020-至今）至今）.38 4 推薦標的推薦標的.41 4.1 中國巨石中國巨石.41 4.2 長海股份長海股份.42 5 風險提示風險提示.43 圖圖 1.池窯拉絲生產工藝為主流池窯拉絲生產工藝為主流.8 圖圖 2.上游可完全自供，中游集中度高，下游應用廣泛上游可完全自供，中游集中度高，下游應用廣泛.10 圖圖 3.玻纖發展歷史玻纖發展歷史.12 圖圖 4.201

9、2-2022 年中國玻璃纖維紗產量年中國玻璃纖維紗產量.13 圖圖 5.2023 年頭部三大企業占比超一半年頭部三大企業占比超一半.13 圖圖 6.國內各企業粗紗產能（萬噸）國內各企業粗紗產能（萬噸）.13 圖圖 7.國內各企業細紗產能（萬噸）國內各企業細紗產能（萬噸）.13 內容目錄 圖表目錄 PW2V3VCWTUBVTV8OcM8OtRrRtRqMjMoOpNfQnPsR8OrQoOuOqNpOMYoMoQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 行業專題報告/證券研究報告 圖圖 8.行業月度產量行業月度產量.15 圖圖 9.我國玻纖行業冷修產能情況我國玻纖行業冷修產能情況.

10、16 圖圖 10.2022 年行業下游需求分布年行業下游需求分布.16 圖圖 11.國內國內 GDP 增速與玻纖增速增速與玻纖增速.17 圖圖 12.2022 年風電葉片材料成本玻纖占比較高年風電葉片材料成本玻纖占比較高.18 圖圖 13.玻纖在建筑領域中的使用玻纖在建筑領域中的使用.18 圖圖 14.2012 年至年至 2022 年國內建筑業總產值年國內建筑業總產值.18 圖圖 15.玻纖在交通領域中的使用玻纖在交通領域中的使用.19 圖圖 16.2015 年至年至 2022 年國內軌道交通裝備市場規模年國內軌道交通裝備市場規模.19 圖圖 17.我國純電動汽車銷量（輛）我國純電動汽車銷量（

11、輛）.20 圖圖 18.國內國內 PCB 行業數據行業數據.21 圖圖 19.家電行業數據（億元）家電行業數據（億元）.21 圖圖 20.國內光伏單月新增裝機量（萬千瓦）國內光伏單月新增裝機量（萬千瓦）.21 圖圖 21.玻纖及制品出口價格（萬美元玻纖及制品出口價格（萬美元/噸）噸）.22 圖圖 22.玻纖及制品出口量（噸）玻纖及制品出口量（噸）.22 圖圖 23.玻纖產能向國內轉移（玻纖產能向國內轉移（2014 年至年至 2021 年變化）年變化）.23 圖圖 24.2023 年原材料成本占半數年原材料成本占半數.23 圖圖 25.2023 年成本中能源成本占比高（不含人工及制造費用）年成本

12、中能源成本占比高（不含人工及制造費用）.23 圖圖 26.葉臘石全球資源分布情況葉臘石全球資源分布情況.24 圖圖 27.2023 年玻纖各地區產能合計占比年玻纖各地區產能合計占比.25 圖圖 28.產能所在地天然氣成本對比產能所在地天然氣成本對比.25 圖圖 29.玻纖企業噸售價對比玻纖企業噸售價對比.25 圖圖 30.泰山玻纖產品高端應用占比較高泰山玻纖產品高端應用占比較高.25 圖圖 31.玻纖企業噸成本對比（元玻纖企業噸成本對比（元/噸）噸）.26 圖圖 32.企業超企業超 10 萬噸產線產能占比萬噸產線產能占比.28 圖圖 33.中國巨石葉臘石采購成本優勢明顯（元中國巨石葉臘石采購成

13、本優勢明顯（元/噸）噸）.29 圖圖 34.中國巨石天然氣采購成本優勢明顯（元中國巨石天然氣采購成本優勢明顯（元/立方米）立方米）.29 圖圖 35.玻纖企業噸毛利對比（元玻纖企業噸毛利對比（元/噸）噸）.29 圖圖 36.玻纖企業噸費用對比（元玻纖企業噸費用對比（元/噸）噸）.30 圖圖 37.玻纖企業噸凈利對比（元玻纖企業噸凈利對比（元/噸）噸）.32 圖圖 38.無堿玻纖價格處于歷史低位（元無堿玻纖價格處于歷史低位（元/噸）噸）.32 圖圖 39.中堿玻纖價格處于歷史底部（元中堿玻纖價格處于歷史底部（元/噸）噸）.32 圖圖 40.電子紗價格筑底回升中（元電子紗價格筑底回升中（元/噸）噸

14、）.33 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 行業專題報告/證券研究報告 圖圖 41.玻纖庫存處于高位（萬噸）玻纖庫存處于高位（萬噸）.33 圖圖 42.2013 至今玻纖三輪周期（元至今玻纖三輪周期（元/噸）噸）.33 圖圖 43.2013-2016 年粗紗價格（元年粗紗價格（元/噸）噸）.34 圖圖 44.2012-2017 年風電裝機數據年風電裝機數據.34 圖圖 45.地產投資及增速地產投資及增速.34 圖圖 46.基建投資及增速基建投資及增速.34 圖圖 47.玻纖價格與中國巨石股價玻纖價格與中國巨石股價.35 圖圖 48.第一輪周期企業噸利潤對比（元第一輪周期企業

15、噸利潤對比（元/噸）噸）.35 圖圖 49.2016-2020 年粗紗價格（元年粗紗價格（元/噸）噸）.36 圖圖 50.2017-2020 年庫存（噸）年庫存（噸）.36 圖圖 51.地產投資及增速地產投資及增速.36 圖圖 52.基建投資及增速基建投資及增速.36 圖圖 53.玻纖價格、庫存與中國巨石股價玻纖價格、庫存與中國巨石股價.37 圖圖 54.第二輪周期企業噸利潤對比（元第二輪周期企業噸利潤對比（元/噸）噸）.38 圖圖 55.2020-至今年粗紗價格（元至今年粗紗價格（元/噸）噸）.38 圖圖 56.2020-至今年庫存（噸）至今年庫存（噸）.38 圖圖 57.新能源汽車銷量持續

16、增長新能源汽車銷量持續增長.39 圖圖 58.風電投資穩步提升風電投資穩步提升.39 圖圖 59.玻纖價格、庫存與中國巨石股價玻纖價格、庫存與中國巨石股價.39 圖圖 60.第三輪周期企業噸利潤對比（元第三輪周期企業噸利潤對比（元/噸）噸）.40 圖圖 61.中國巨石營收及增速中國巨石營收及增速.41 圖圖 62.中國巨石業績及增速中國巨石業績及增速.41 圖圖 63.截至截至 2023.11.3 中國巨石估值中國巨石估值 PE-Band.41 圖圖 64.長海股份營收及增速長海股份營收及增速.42 圖圖 65.長海股份業績及增速長海股份業績及增速.42 圖圖 66.長海股份估值長海股份估值

17、PE-Band.42 表表 1.玻纖種類繁多，應用范圍廣玻纖種類繁多，應用范圍廣.6 表表 2.玻纖各類產品分類玻纖各類產品分類.7 表表 3.2024 年粗紗供給略高于需求年粗紗供給略高于需求.11 表表 4.2024 年細紗需求消化庫存年細紗需求消化庫存.11 表表 5.玻璃纖維行業相關產業政策玻璃纖維行業相關產業政策.14 表表 6.玻纖產線在建及籌建情況玻纖產線在建及籌建情況.15 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 行業專題報告/證券研究報告 表表 7.2020-2025 新能源汽車改性塑料用量新能源汽車改性塑料用量.20 表表 8.企業噸成本對比及拆分企業噸成本對

18、比及拆分（元（元/噸）噸）.26 表表 9.不同產線原材料用量對比（噸）不同產線原材料用量對比（噸）.28 表表 10.企業噸費用對比及拆分企業噸費用對比及拆分.30 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 行業專題報告/證券研究報告 1 玻纖復合材料典范，玻纖復合材料典范，應用于應用于國民經濟各領域國民經濟各領域 1.1 玻璃纖維玻璃纖維高性能無機非金屬材料高性能無機非金屬材料 玻纖高性能材料，應用范圍廣泛玻纖高性能材料，應用范圍廣泛。玻璃纖維誕生于二十世紀 30 年代，是以葉臘石、石英砂、石灰石、白云石、硼鈣石、硼鎂石等主要礦物原料和硼酸、純堿等化工原料生產的無機非金屬材料，

19、具有質量輕、強度高、耐高低溫、耐腐蝕、隔熱、阻燃、吸音、電絕緣等優異性能以及一定程度的功能可設計性，是一種優良的功能材料和結構材料。近幾年玻纖熱塑性增強材料發展迅猛，玻纖增強建材、短纖維及長纖維直接增強材料等新型產品成為玻纖行業發展的新亮點，玻纖應用已從建筑建材、電子電器、軌道交通、石油化工、汽車制造等傳統工業領域擴展到航天航空、風力發電、過濾除塵、環境工程、海洋工程等新興領域。表1.玻纖種類繁多，應用范圍廣 名稱 特點 用途 中堿 中堿紗 良好的耐化學性和耐酸性，較差的電氣性能差和較低的機械強度 用于制造玻璃鋼基布、防水布和管道包扎布、貼墻布基布、酸性過濾布、增強網布及電視投影屏幕布等 無堿

20、 普通無堿紗 良好的電氣絕緣性及機械性能，但易被無機酸侵蝕 用于生產電絕緣用玻纖，也大量用于生產玻璃鋼用玻纖。電子紗 良好的耐燃以及耐熱性，優異的電絕緣性，穩定的尺寸和化學性能，較高的抗拉強度 用于織造電子級玻纖布、編制電子套管產品，強化紙及強化帶，砂輪軸心，電絕緣、熱絕緣材料等。ECR 玻纖紗 優異的耐酸性和耐應變腐蝕性 用于制造地下管道、貯罐等 ECER 玻纖紗 擁有 ECR 玻纖紗的基本特點，同時透光性較好 用于生產地下管道或相關產品、拉擠型材及玻璃鋼、汽車消音器等 高性能 高強 S 玻纖紗 高強度、高模量、高成本 用于對強度要求較高的玻纖增強塑料制品和國防科學等方面 耐堿 AR 玻纖紗

21、 良好的耐堿性，握裹力強，彈性模量、抗沖擊、抗拉、抗彎強度極高，不燃、抗凍、耐溫度、濕度變化能力強，抗裂、抗滲性能卓越，具有可設計性強，易成型 應用在高性能增強（水泥）混凝土中的一種新型的綠色環保型增強材料。高強 R 玻纖紗 高強度、高模量，良好的耐疲勞和抗老化性 用于國防軍工、航空航天、壓力容器及高壓管道等領域 高強 T 玻纖紗 良好的耐熱性，優異的耐酸性 用于國防軍工、航空航天、風電葉片基材、壓力容器及高壓管道等領域 高模量 M 玻纖紗 高模量、高拉伸強度、高比模量、高比強度，良好的電絕緣性 用于航空航天工業、體育器材、和高壓帶電操作桿等。低介電 D 玻纖紗 密度低、介電常數低、介電損耗低

22、 用于雷達罩、電磁窗、隱身、印制線路板等領域 數據來源：中國玻璃纖維公眾號、九正建材網、北京天興陶瓷復合材料有限公司官網、財通證券研究所 分類原則不同，玻纖種類各有區別分類原則不同，玻纖種類各有區別。根據產品形態和生產工藝的不同，公司玻璃纖維產品可分為粗紗、細紗、粗紗制品、細紗制品四大類。其中粗紗包括直接紗、合股紗和短切紗；細紗以紗線形態可分為初捻細紗、并捻細紗、膨體細紗及直接細紗；粗紗制品包括多軸向織物、方格布、氈；細紗制品包括電子布和工業布。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 行業專題報告/證券研究報告 根據所匹配基體樹脂材料的不同，可分為熱固性玻璃纖維和熱塑性玻璃纖維兩

23、大類。熱固性樹脂用玻璃纖維匹配的基體樹脂主要為酚醛樹脂、脲醛樹脂、環氧樹脂、不飽和樹脂、聚氨酯等。熱固性樹脂固化前是線型或帶支鏈的聚合物，加熱固化后分子鏈之間形成化學鍵，成為三維的網狀結構，一次成型、不可再次加熱熔融。主要用于需達到隔熱、耐磨、絕緣、耐高壓電等效果的領域，如風電葉片、電路板。熱塑性樹脂用玻璃纖維匹配的基體樹脂主要為聚烯烴、聚酰胺、聚酯、聚碳酸酯、聚甲醛等。熱塑性樹脂在常溫下為高分子量固體，是線型或帶少量支鏈的聚合物，分子間無交聯，僅借助范德華力或氫鍵互相吸引。在成型加工過程中，熱塑性樹脂經加壓加熱后即軟化和流動，不發生化學交聯，可以在模具內賦形，經冷卻定型，制得所需形狀的制品。

24、主要用于需達到韌性、耐蝕性、抗疲勞性等效果的領域，如汽車制造、家用電器、電子電器、建筑材料。熱塑性玻璃纖維復合材料加工固化冷卻以后，再次加熱仍然能夠達到流動性，具有良好的再回收利用性。表2.玻纖各類產品分類 產品分類產品分類 產品名稱產品名稱 外形圖外形圖 產品介紹產品介紹 主要用途主要用途 玻璃纖維玻璃纖維 粗紗 直接紗 主要是由漏板直接拉制而成。根據浸潤劑匹配的樹脂不同，分為熱固性直接紗和熱塑性直接紗。熱固性直接紗是指適用于熱固性樹脂，如不飽和聚酯樹脂、乙烯基脂樹脂等；熱塑性直接紗是指適用于熱塑性樹脂，如 PP、PA 等樹脂 主要應用于纖維纏繞、拉擠、編織成型、LFT、片材、雙螺桿及模壓工

25、藝等。終端產品有風電葉片、工業管罐、各類型材等領域 合股紗 主要是由多束玻纖合股而成，分為硬質合股紗和軟質合股紗 主要應用于噴射、SMC、纏繞、拉擠及預浸料工藝。終端產品有智能衛浴、游艇、汽車內飾、超高壓輸變電絕緣棒、運動器材等領域 短切紗 短切玻璃纖維，簡稱短切紗，主要是由特制的浸潤劑拉制原絲經由短切而成，公司產品分為熱塑短切紗、BMC 用短切紗和水拉絲 主要應用于汽車、電子電器、航空航天等領域 細紗 根據不同的加工方式和紗線形態，產品分為初捻細紗、并捻細紗、膨體細紗及直接細紗。數百根玻璃纖維原紗經一次加捻，稱為初捻紗，兩根或多根初捻紗經過二次加捻合并形成并捻紗，多根初捻紗通過平行合股的方式

26、可加工成合股細紗，初捻紗、并捻紗、合股細紗或者粗紗通過膨化的方主要應用于覆銅板、膜材料、網格布、銀幕布、過濾材料、體育器材、窗紗等領域 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 行業專題報告/證券研究報告 式可加工成膨體紗，不經過捻線工藝的細紗，外觀同直接紗形式的，稱為直接細紗 玻璃纖維制品玻璃纖維制品 粗紗制品 多軸向織物 多軸向織物是一種新型的、先進的織物類型，其結構是由通過特殊的經編組織（例如編鏈或經平組織）將經向、緯向和斜向紗線縫編形成，織物中的鋪層絲束能夠保持無屈曲的平直狀態 主要應用于生產風電葉片、航空航天、管道等領域 方格布 連續玻璃纖維經過機織的方式織造而成的機織物

27、。如果紗線是單股無捻粗紗，即直接紗，則此類機織物稱為無捻粗紗布，俗稱方格布 主要應用于體育器材、醫療器械、汽車部件等領域 氈 玻璃纖維氈是由連續原絲或短切原絲不定向地通過化學粘結劑或機械作用結合在一起制成的薄片狀制品。公司氈類產品分為短切氈、濕法氈和針刺氈 主要應用于各種板材、采光板、船體、浴缸、冷卻塔、防腐材料、車輛、拉擠型材管道、貯罐、保溫隔熱材料、汽車尾氣過濾材料等領域 細紗制品 細紗布 連續玻璃纖維經過機織的方式織造而成的機織物。如果紗線是細紗，則稱為細紗布。細紗布根據用途不同，又分為電子布和工業布 主要應用于電子電器、航空器材、保溫隔熱等領域 數據來源：國際復材招股說明書、財通證券研

28、究所 玻纖生產池窯為主，玻纖生產池窯為主，坩堝拉絲坩堝拉絲逐步退出市場逐步退出市場。玻璃纖維生產工藝主要有兩種，分別為兩次成型-坩堝拉絲法和一次成型-池窯拉絲法。坩堝拉絲法：坩堝拉絲法：工藝復雜，先把玻璃原料高溫熔制成玻璃球，然后將玻璃球二次熔化，高速拉絲制成玻璃纖維原絲。池窯拉絲法：池窯拉絲法：把葉臘石等原料在窯爐中熔制成玻璃溶液，排除氣泡后經通路運送至多孔漏板，高速拉制成玻纖原絲。窯爐可以通過多條通路連接上百個漏板同時生產。與坩堝拉絲法相比，池窯拉絲工序簡單、節能降耗、成型穩定、高效高產，便于大規模全自動化生產，成為國際主流生產工藝，用該工藝生產的玻璃纖維約占全球產量的 90%以上。圖1.

29、池窯拉絲生產工藝為主流 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 行業專題報告/證券研究報告 數據來源：國際復材招股說明書、財通證券研究所 1.2 產業鏈：產業鏈：源于石，工于業，用于民源于石，工于業，用于民 上游礦石與化工原材為材，中游行業穩定集中度高，下游運用廣泛上游礦石與化工原材為材，中游行業穩定集中度高，下游運用廣泛，單單行業占比行業占比不大不大。玻纖產業鏈上游產業涉及采掘、化工、能源，下游產業涉及建筑建材、電子電器、軌道交通、石油化工、汽車制造等傳統工業領域及航天航空、風力發電、過濾除塵、環境工程、海洋工程等新興領域。其中，玻纖制品和玻纖復合材料處于后端，即具體各領域運用

30、端，產品包括各種玻纖織物及玻纖無紡制品。玻纖復合材料由玻纖制品進行深加工制成，主要包括 CCL（覆銅板）、絕緣材料、浸漬涂層制品、FRSP（熱固性增強塑料制品）、FRTP（熱塑性增強塑料制品）、增強建材及其他復合板材/片材。玻纖上游：玻纖上游：包括石灰石、石英砂、葉臘石、硼鈣石、硼鎂石、白云石等礦石原料，以及浸潤劑、純堿、硼酸等化工原料。礦石與化工原材料大部分可國內自給。玻纖中游：玻纖中游：國內外集中度較高。全球看，中國巨石、美國 OC、日本 NEG、泰山玻纖、重慶國際、美國 JM 六大廠商占全球產能接近 75%。國內看，截至 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 行業專題報

31、告/證券研究報告 2023 年中國巨石占比最大達 32%，其次為泰山玻纖及重慶國際占比分別為16%、15%。山東玻纖、邢臺金牛、江蘇長海占比較小，分別為 6%、4%、3%。玻纖下游：玻纖下游：應用廣泛，其中主要應用于建筑建材，其次為電子電氣、交通運輸、管道、工業、新能源環保等方面，分別為 35%、29%、15%、12%和 9%。圖2.上游可完全自供，中游集中度高，下游應用廣泛 數據來源：國際復材招股書、財通證券研究所 2 供需：需求決定周期，供給釋放彈性供需：需求決定周期，供給釋放彈性 粗紗：產能投放較高點下降，經濟復蘇帶動需求提升，供需弱平衡粗紗：產能投放較高點下降，經濟復蘇帶動需求提升，供

32、需弱平衡?？?2024 年，供給端，全年新增產能 38 萬噸，新增產量 31.9 萬噸，其中 19 萬噸為 2023 年新增產能帶來的產量貢獻，12.9 萬噸為 2023 年新增產能在 2024 年滿產帶來的產量提升。需求端，全年新增需求約 29.3 萬噸，其中出口端，2023 年以-5.0%的增速計算對應的年變化量為-8.0 萬噸，2024 年假設出口增速為 2-3%對應需求增量中樞在 3.8萬噸；國內，風電預計增量在 7.0 萬噸，其他領域按 6%的增量計算則增加 18.5 萬噸。整體看，2024 年產能投放壓力依舊存在，未來經濟復蘇若超預期，或帶來行業景氣度回歸。謹請參閱尾頁重要聲明及財

33、通證券股票和行業評級標準 11 行業專題報告/證券研究報告 表3.2024 年粗紗供給略高于需求 項目 24 年增量 供給 新增產能帶來產量(萬噸)19.0 去年投產產能完全投產帶來產能（萬噸）12.9 合計 31.9 需求 出口(萬噸)159.8（22 年），假設 2023 年下滑 5%，2024 年增長 2-3%3.8 國內 風電（萬噸）23 年 66GW，24 年 73GW 7.0 其他（萬噸）23 年 632 萬噸 18.5 合計（萬噸）29.3 數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 細紗：產能暫無新增，經濟復蘇下，價格或加速上漲細紗：產能暫無新增，經濟復蘇下，價格或加速上漲?？?202

34、4 年，供給端，2023-2024 年均無邊際增長。需求端，2024 年全年新增需求約 13.2 萬噸，其中出口增量約 0.7 萬噸，國內需求電子電器增量貢獻約 12.6 萬噸。2024 年整體看，細紗基本沒有新增產能，行業將進入產能消化期，若經濟復蘇超預期，細紗價格將迎來上漲。表4.2024 年細紗需求消化庫存 項目 2024 年增量 供給 新增產能帶來產量(萬噸)0 去年投產產能完全投產帶來產能（萬噸）0 合計 0.0 需求 出口(萬噸)28.2 萬噸（22 年）0.7 國內 電子 23 年國內 PCB 需求為 419 億美元 12.6 合計（萬噸）13.2 數據來源：卓創資訊、wind、

35、財通證券研究所 2.1 供給供給：技術與資本密集型產業，全球競爭格局穩定：技術與資本密集型產業，全球競爭格局穩定 源于海外，引入國內，后來居上。源于海外，引入國內，后來居上。從全球玻纖發展歷史來看，第一階段（1930s-1958 年），此階段玻纖在美國被發明，OC 采用鉑金坩堝拉制連續玻璃纖維的生產技術，實現大規模玻璃纖維生產；在二戰前后，玻纖應用領域從航空工業逐步向火箭發動機外殼、船舶材料等領域延伸，并且逐步在交通、建筑、風電、電子等民用領域被大量使用。第二階段（1958年-1970s），此階段生產技術變革從堝拉法過渡到池窯拉絲法，生產效率大幅提升，同時高性能玻纖也逐步進入市場，如高強度、高

36、模量玻璃纖維。第三階段（1970s-至今），此階段各種增強型浸潤劑的應用，使增強型玻璃纖維制品在復合材料中得到了極大發展。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 行業專題報告/證券研究報告 從我國的發展歷史看：從我國的發展歷史看：第一階段（1958 年-1988 年），此階段為中國玻纖行業的起步期，1958 年上海耀華玻璃廠年產 500 噸無堿玻纖車間正式投產，標志著我國玻璃纖維工業體系建設開始。在接下來 30 年的發展中，我國建立了以大中型玻纖企業為骨干的完整的玻纖工業體系。期間國內玻纖工藝技術主要以球法坩堝拉絲為主。第二階段（1989 年-2008 年），此階段我國引入玻纖

37、池窯拉絲技術，并逐步國產化。1989 年珠海玻纖廠首次引進年產 4000 噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產線全套技術和裝備；1998 年，我國第一條完全國產化技術與裝備的 7500 噸池窯生產線在杭州玻璃集團有限公司新興玻璃纖維廠建成投產；2004 年，中國巨石建設了國內第一條年產 6 萬噸池窯拉絲生產線，標志著我國大型玻纖企業快速擴張和大規模生產的開始。2007 年，我國玻璃纖維產量達到 160 萬噸，躍居世界第一；2008 年，我國玻璃纖維的使用量和出口量躍居世界第一。第三階段（2008-至今），此階段中國通過近 10 多年的提高與創新，建立了完整的玻璃纖維原料、制造、裝備等配套體系，形成了具有

38、中國特色的玻璃纖維生產方式，并且在池窯技術、玻璃配方與表面處理技術、自動化與智能化設備應用、節約能源技術等方面達到國際領先的水平。根據中國玻璃纖維工業協會和中國復合材料工業協會統計，2021 年我國玻纖產量已占世界玻纖產量的 65.68%。圖3.玻纖發展歷史 數據來源：國際復材招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 行業專題報告/證券研究報告 百億百億市場空間，市場空間，全球全球競爭格局相對穩定競爭格局相對穩定。玻纖作為一種復合材料，廣泛運用于電子電器、機械、工業及各類日常生活用品，2022 年我國的產量為 660.5 噸，全球產量接近 1000 萬

39、噸，以 4000-5000 元/噸的價格粗略計算，整體市場大約在 400-500 億元。從全球看，截至 2022 年中國巨石、美國 OC、日本 NEG、泰山玻纖、重慶國際、山東玻纖六大廠商占全球產能接近 75%，我國三大玻纖生產企業的玻纖年產能合計占到國內玻纖產能的 70%以上。具體看，截至 2023 年中國巨石占比最大達 32%，其次為泰山玻纖及重慶國際占比分別為 16%、15%。山東玻纖、邢臺金牛、江蘇長海占比較小，分別為 6%、4%、3%。圖4.2012-2022 年中國玻璃纖維紗產量 圖5.2023 年頭部三大企業占比超一半 數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 數據來源：卓創資訊、財通

40、證券研究所 圖6.國內各企業粗紗產能（萬噸）圖7.國內各企業細紗產能（萬噸）數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 資本與技術密集型產業，競爭格局持續優化資本與技術密集型產業，競爭格局持續優化。我國玻璃纖維行業設立門檻要求粗紗產能不低于 5 萬噸，而細紗產能不低于 3 萬噸。僅粗紗方面，每萬噸產能的投資額達到 1.3-1.5 億元，因此其投資門檻超 6 億元，而細紗單位投資成本更高，高額的投資門檻使行業成為典型的資產密集型產業。同時玻纖生產兼技術和管理01002003004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

41、 2019 2020 2021 2022產量（萬噸）中國巨石,32.48%泰山玻纖,15.68%重慶國際,14.75%山東玻纖,6.09%邢臺金牛,3.57%長海股份,3.18%其他,24.26%中國巨石,224泰山玻纖,106重慶國際,105山東玻纖,46長海股份,27四川威玻,18其他,131中國巨石,22泰山玻纖,13重慶國際,7必成纖維,11臺嘉纖維,8建滔化工,21林州光遠,9其他,11 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 行業專題報告/證券研究報告 難度較高，技術和資金密集型的特征使行業的集中度相對較高，全球前六大企業（CR6）的市場份額長期維持在約 75%左右

42、。我國玻纖行業的競爭格局已經趨于穩定，主要包括三大企業分別為中國巨石、泰山玻纖和重慶國際，其生產規模大、產品種類多、技術實力領先。與此同時，另外三家相對較小的玻纖企業，即長海股份、四川威玻和山東玻纖，選擇了差異化的競爭策略。表5.玻璃纖維行業相關產業政策 年份 部門 政策名稱 項目 2005 國家發改委 產業結構調整指導目錄（2005 年本）鼓勵類：3 萬噸/年及以上無堿玻璃纖維 池窯拉絲技術和高性能玻璃纖維及制品技術開發與生產；限制類：中堿玻璃球生產線，鉑金坩鍋 球法拉絲玻璃纖維生產線；淘汰類：陶土坩鍋玻璃纖維拉絲生產工藝與裝備 2006 商務部、國家稅務總局 中國鼓勵引進技術目錄 預浸料制

43、造技術及關鍵設備技術，3 萬 噸/年以上池窯拉絲技術及玻纖制品深 加工先進技術 2006 科技部、政部、國家稅 務總局 中國 高 新 技 術 產 品 目 錄（2006）高性能連續纖維增強熱塑性復合材料預浸料，高模量玻璃纖維制品，高硅氧玻璃纖維制品，超細石英玻璃纖維絲，高性能石英玻璃纖維紗，包覆型鍍鋁玻璃纖維 2006 商務部、科技部 鼓勵外商投資高新技術產品 目錄（2006）高強度玻璃纖維和高彈性模量玻璃纖 維，石英玻璃纖維及制品，連續玻璃纖 維原絲氈及玻璃纖維表面氈，微電子用 玻璃纖維布及薄氈 2007 國家發改委 玻璃纖維行業準入條件（2012 年 10 月 1 日廢止）新建玻璃纖維和改擴

44、建玻璃球生產線 必須符合準入條件，本準入條件適用于 中華人民共和國境內（臺灣、香港、澳 門特殊地區除外）所有類型的玻璃纖維 行業生產企業 2007 國家發改委、科技部商 務部、知識產權局 當前優先發展的高技術產業 化重點領域指南（2007 年度）無堿玻璃纖維，低成本、高性能、特種 用途的玻璃纖維及其制品，綠色玻璃 鋼、熱塑性復合材料制品，玻璃鋼輸氣 管道、軸承、漁船、汽車覆蓋件 2007 國家發改委 外 商 投 資 產 業 指 導 目 錄（2007 年修訂）年產 5 萬噸及以上玻璃纖維（池窯拉絲 工藝生產線）及玻璃鋼制品生產，連續 玻璃纖維原絲氈、玻璃纖維表面氈、微 電子用玻璃纖維布及薄氈生產

45、 2008 科技部、政部、國家稅 務總局 國家重點支持的高新技術領域 替代傳統材料，可顯著降低能源消耗的 無污染節能材料制造成本 2012 工業和信息化部 玻 璃 纖 維 行 業 準 入 條 件（2012 年修訂）（2012 年 10 月 1 日正式實施）新建玻璃纖維生產企業選址必須符合土地利用總體規劃、城鎮規劃、主體功能區規劃和產業發展規劃，本準入條件適用于中華人民共和國境內（臺灣、香港、澳門等特殊地區除外）所有連續玻璃纖維生產企業，包括玻璃球、玻璃纖維及其制品加工生產企業。數據來源：各政府官網、財通證券研究所 2023 年：行業景氣有限，新增和冷修同步，邊際產量增加有限年：行業景氣有限，新

46、增和冷修同步，邊際產量增加有限。截至 2023 年 12月末，國內玻纖行業月度產量 57.80 萬噸，同比去年增加 19110 噸。雖今年產能依舊有投放，但在價格低迷的情況不少企業選擇冷修，整體來看 2023 年行業邊際產量增加有限。2024 年：景氣決定產能投放進度，行業新增或可控。年：景氣決定產能投放進度，行業新增或可控。2024 年上半年預計將有 40萬噸產能投產，其中泰山玻纖、金牛和中國巨石分別投產 15/15/10 萬噸。遠期看，2024 年全年有多條生產線存在點火預期，下半年新增產能或超 50 萬噸。由于存在資金問題，部分生產線推遲了動工、點火計劃，2024 全年產能投放量還存在不

47、確定性。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 行業專題報告/證券研究報告 圖8.行業月度產量 數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 表6.玻纖產線在建及籌建情況 大區 省份 企業名稱 年產能（萬噸）產品結構 進展 華中 江西 江西大華 3 中堿紗技改無堿 產線暫無最新進展 華東 安徽 安徽丹鳳 3 電子紗 短期投產可能性不大 華北 河北 邢臺金牛 15 無堿玻纖粗紗 已在建設，2024 年上半年村存點火預期 15 無堿玻纖粗紗 籌建 華東 江蘇 長海股份 15 合股類 在建，動工建設中，但進程較慢，15 無堿粗紗 已動工，點火時間暫未明確 華中 江西 江西元源 8 無堿粗紗 最

48、新消息，該線因企業資金問題，暫無繼續建設計劃。華東 山東 山東玻纖 17 ECER 玻纖 技改計劃延后，實際新增 11 萬噸/年，但點火時間繼續延后，目標先新建 3 超高模量玻纖 共分為 2 期，2023 年大概率一期 15 萬噸點火時間待定 15 高模量玻纖 該線 2023 年 6 月份已動工，按照最新預測，2023 年 12 月份存點火計劃。12 ECER 玻纖 新線點火后 在進行技改 華東 江蘇 中國巨石 10 高性能無堿粗紗 初步動工，預計 2024 年 3 月點火 10 高性能無堿粗紗 已拿地，暫無動工 10 高性能無堿粗紗 10 高性能無堿粗紗 華北 山西 泰山玻纖 15 無堿粗紗

49、 一期 15 萬噸奠基儀式開了，已動工，預計 2024 年一季度投產 15 無堿粗紗 華北 河北 武安晶石 12*3 無堿粗紗 新介入者，暫無建設動態，一期建設期14 個月，二期 12 個月，三期 10 個月。12*4 無堿粗紗 12*3 無堿粗紗 西北 內蒙古 內蒙古天皓 12 ECR 玻纖 已基本完工，計劃點火時間延后。12*2 無堿粗紗 已于 2023 年 10 月 11 日開工建設，預計2024 年 8 月建成投產。12*2 無堿粗紗 籌建中 協合新能源 10 ECR 玻纖 招標中 數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.

50、00%4648505254565860行業月度產能（萬噸）同比增幅 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 行業專題報告/證券研究報告 圖9.我國玻纖行業冷修產能情況 數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 2.2 需求需求：經濟決定基本盤，新領域提供增量經濟決定基本盤，新領域提供增量 玻纖玻纖應用領域廣泛，應用領域廣泛，建筑，交運和電子是主要應用領域，建筑，交運和電子是主要應用領域，行業整體與經濟及工業行業整體與經濟及工業制造投資增速相關。制造投資增速相關。由于玻璃纖維復合材料具有結構穩定、輕質高強、絕緣性能好、節能保溫、減震、抗疲勞、抗腐蝕、成型加工便捷等特點，其在工業各領域均

51、有廣泛的應用。根據中國巨石年報披露玻纖下游運用包括建筑材料（占 35%）、交通運輸（29%）、電子電器（15%）、工業設備(12%)、能源環保（9%）等。圖10.2022 年行業下游需求分布 數據來源：中國巨石年報、財通證券研究所 2.2.1 國內：國內：基本盤看經濟，增量貢獻看風電基本盤看經濟，增量貢獻看風電 玻纖需求與工業產值增速強相關，玻纖需求與工業產值增速強相關，2024 年經濟回暖年經濟回暖構筑玻纖需求基本盤構筑玻纖需求基本盤。歐文斯科寧通過回溯全球 1981-2015 年的數據發現：全球玻纖需求增速約為工業產值增速的 1.6 倍。再看中國，過去由于玻纖的下游應用領域窄，與宏觀經濟整

52、體相關性較低，近年來玻纖行業通過技術創新、智能制造等舉措不斷提高產品性價比，02040608010016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10冷修：萬噸建筑材料,35.00%交通運輸,29.00%電子電器,15.00%工業設備,12.00%能源環保,9.00%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 行業專

53、題報告/證券研究報告 拓展應用領域，增強對傳統材料的替代性，滲透到國民經濟的各個組成部分，玻纖需求與整體經濟相關性提高，根據近幾年數據來看，玻纖增速與 GDP 增速比值大約在 2.0 左右?？?2024 年，經濟底部復蘇走穩，加之特別國債、專項債的提前發放，GDP 有望保持穩步增長，從而提振玻纖需求。圖11.國內 GDP 增速與玻纖增速 數據來源：卓創資訊、wind、財通證券研究所 1）風電領域：短期看招標落地，長期看碳中和帶動新能源裝機風電領域：短期看招標落地，長期看碳中和帶動新能源裝機。碳中和政策導向將有效推動新能源行業發展，以風電為代表的新能源行業玻纖需求有望長期維持增長。2022 年

54、6 月，國家發展改革委、國家能源局等 9 部門聯合印發“十四五”可再生能源發展規劃，在 2030 年非化石能源消費占比達到 25%左右和風電、太陽能發電總裝機容量達到12億千瓦以上的基礎上提出更高的2035年遠景目標，按照 2025 年非化石能源消費占比 20%左右任務要求，大力推動可再生能源發電開發利用，積極擴大可再生能源發電利用規模。2023 年 12 月，國務院發布空氣質量持續改善行動計劃，重提 2025 年新能源發展目標，非化石能源消費比重達 20%左右，電能占終端能源消費比重達 30%左右，并要求大力發展新能源和清潔能源，有望支撐風電需求。再根據我們預測，20232025 年國內新增

55、裝機累計容量可達 321GW,以每 GW 風電玻纖用量在1萬噸，未來三年僅風電新增裝機容量對于玻纖需求可達321萬噸，考慮到未來風電成本持續下，單位收益率提高或進一步促進裝機，提振玻纖需求。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國內GDP增速玻纖增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 行業專題報告/證券研究報告 圖12.2022 年風電葉片材料成本玻纖占比較高 數據來源：艾郎科技招股說明書、財通證券研究所 2）建筑

56、材料建筑材料：建筑業穩健增長，支撐相關領域需求建筑業穩健增長，支撐相關領域需求 在建筑領域，玻纖主要用于各類輕質建筑、節能房屋、景觀建筑、裝飾材料、模塊化建筑，以及智能衛浴、安全防護材料的結構體，如建筑承載工程中的加固材料（混凝土梁、柱）、建筑物內外墻體保溫、防水、抗裂材料和節能建筑門窗等。建筑業作為國家的支柱產業，行業一直保持穩健增長，2012 年至 2022 年，我國建筑業總產值由 13.72 萬億元增長至 31.19 萬億元，年均復合增長率 8.56%。同時，隨著國家對建筑節能的要求不斷提升，加之地方政府對建設節能綠色建筑的政策支持，玻纖聚氨酯復合材料因其具有隔熱性能好、耐火性能好、強度

57、高等優點被更加廣泛地應用于節能門窗領域，玻纖節能門窗的市場滲透率不斷提高，提振建筑領域的玻纖需求。綜合來看，在建筑業總產值穩健增長的情況下，加之綠色節能帶動玻纖在復合材料領域的拓展加速，玻璃纖維作為建筑基礎材料的需求也將隨之增長。圖13.玻纖在建筑領域中的使用 圖14.2012 年至 2022 年國內建筑業總產值 數據來源：國際復材招股說明書、財通證券研究所 數據來源：國家統計局、財通證券研究所 28%20%17%5%4%27%芯材碳梁環氧樹脂纖維布結構膠油漆其他051015202530352012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

58、22國內建筑業總產值（萬億）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 行業專題報告/證券研究報告 3）交通運輸交通運輸：軌道交通軌道交通大力發展，支撐相關領域需求大力發展，支撐相關領域需求 在軌道領域，玻纖既可以應用于應急疏散平臺、電纜架、電纜槽、隔音屏障、走道格柵、護欄格柵等設施中，又可用于高鐵列車的車頭前端部、車門、座椅、墻板、轉向架、司機臺儀表框、車頂受電弓罩、蓄電池箱等結構件。在國家大力發展軌道交通的政策背景下，軌道交通保持穩健增長，2015 年-2022 年，我國軌道交通裝備市場從 3899億元增長至 9673億元，年均復合增長率 13.86%。軌道交通市場空間的穩健增

59、長，支撐相關領域玻纖需求。圖15.玻纖在交通領域中的使用 圖16.2015 年至 2022 年國內軌道交通裝備市場規模 數據來源：國際復材招股說明書、財通證券研究所 數據來源：國家統計局、財通證券研究所 在汽車制造領域，碳中和下的汽車行業的能源節約重要性進一步提升，無論是傳統汽車降低車身重量來達到節能減排，還是新能源本身電池容量有限的情況下對于車身重量更為敏感，汽車減重是關鍵。通過對比各類材料看，玻纖綜合性價比最高，若在前端模塊、發動機罩、新能源汽車電池保護盒、復合材料板簧、儀表板、底護板、車門板、翼子板、側裙板等部位使用玻纖增強復合材料，能有效的降低整車質量，對燃油車油耗的降低以及新能源汽車

60、續航里程的提升具有顯著作用。根據中國汽車工程學會編著的節能與新能源汽車技術路線圖提及的減重目標作為測算基礎，預估 2025 年新能源汽車改性塑料用量將從 2019 年的 163 千克/臺提升至 247 千克/臺，以改性塑料中玻纖復材占比為 50%，每輛車邊際玻纖增量在42kg，假設 2025 年新能源汽車滲透率達到 40-50%，整體汽車銷量依舊保持 2700萬輛，則玻纖需求增量在 51.03 萬噸。020004000600080001000020152016201720182019202020212022國內軌道交通裝備市場規模（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20

61、行業專題報告/證券研究報告 圖17.我國純電動汽車銷量（輛）數據來源：wind、財通證券研究所 表7.2020-2025 新能源汽車改性塑料用量 項目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 汽車自重（噸）1.2 1.17 1.15 1.12 1.1 1.07 1.05 1.03 改性塑料用（千克）145 163 175 193 205 223 235 247 其他材料用（千克）1055 1010 973 929 892 850 814 779 數據來源：國際復材招股說明書、財通證券研究所 4）電子電子電器：智能化提振電器：智能化提振細紗需求

62、細紗需求，電器發展支撐粗紗應用電器發展支撐粗紗應用 在電子領域，纖維直徑在 9 微米及以下的電子玻璃纖維是制作覆銅板（CCL）和印制電路板（PCB）的關鍵材料，其具有電絕緣性能好、防火阻燃、耐老化等特點；超細電子纖維及低介電玻璃纖維在 5G、物聯網領域廣泛應用，具有高頻、低延時、低損耗等特點。隨著 5G 產業、工業互聯網、物聯網的快速發展，對于電子零部件在高頻傳輸條件下的介電性能提出了更高的要求，低介電玻纖具有較低的介電常數和介電損耗，順應了市場需求，具有廣闊的應用前景。電子器件的小型化、集成化發展帶來制件的輕薄化要求，其在強度、剛性等方面要求較高，高模量玻纖具有十分優異的模量和強度，有較大的

63、潛在應用市場。根據 Prismark 統計，中國 PCB 產值 2008 年至 2022 年分別由 150 億美元增長至 435.53 億美元，CAGR 為 7.91%，預計 2022年至 2027 年中國 CAGR 將達到 3.3%。在家電領域，玻纖主要是加入塑料中，以提高塑料的強度、模量、耐熱性、低溫抗沖擊性、耐蠕變性等方面的性能，在冰箱、空調等制冷機器中的風扇，洗衣機0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 4000000 20112012201320142015201620172018201920202021202

64、22023 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 行業專題報告/證券研究報告 的內筒、波輪，電飯煲、微波爐的底座、繼電器外殼和底板等部件大量應用。國內 2015 年-2022 年，我國家電相關銷售額從 8269.5 億元增長至 8890.1 億元，年均復合增長率 1.04%。綜合來看，電子電器行業產業革新和新需求發展下，整體保持穩步增長，提振相關領域的玻纖需求。圖18.國內 PCB 行業數據 圖19.家電行業數據（億元）數據來源：國際復材招股說明書、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 5）新領域）新領域光伏鋁邊框替代光伏鋁邊框替代 在光伏領域，光伏邊框是光伏組

65、件的輔材，是用于固定、密封太陽能電池板組件的框架結構材料，其中鋁合金材料是目前光伏邊框的首選材料，但光伏的邊框和支架，正從傳統的金屬材料慢慢轉向復合材料。近年來開發出的玻璃纖維增強聚氨酯復合材料邊框，擁有輕質高強、抗 PID（Potential Induced Degradation，潛在電勢誘導衰減）、耐老化、腐蝕和鹽霧、耐高低溫、高背壓承載能力等性能，不僅可以延長光伏組件的使用壽命，也可為光伏組件制造商降本增效。未來看，全球碳中和目標依舊在穩步進行，發展以光伏為代表的可再生能源已成為全球共識，全球光伏市場將持續高速增長，從而提振玻纖需求。圖20.國內光伏單月新增裝機量（萬千瓦）數據來源：w

66、ind、財通證券研究所 150435.53512.290100200300400500600200820222027EPCB產值（億美元）7,600 7,800 8,000 8,200 8,400 8,600 8,800 9,000 9,200 9,400 9,600 201520162017201820192020202120220500100015002000250030003500400045002021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-0

67、52022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 行業專題報告/證券研究報告 2.2.2 出口：短期看通脹回落需求回暖，長期看成本下產能轉移出口：短期看通脹回落需求回暖，長期看成本下產能轉移 短期，海外通脹逐步回落，需求筑底回暖中短期，海外通脹逐步回落，需求筑底回暖中?；仡?2022 年，根據海關數據統計，我國玻璃纖維紗及制品出口量為 178.80 萬噸，同比去年增長 3.95%；出口金額30.85 億美元，同比下降 1.02%。具

68、體來看，2022 年玻纖出口可分為兩個階段：1-7 月期間海外需求旺盛，期間累計出口量同比增幅高達 36.2%，地緣沖突推升能源價格，海外企業生產成本高起，需求轉移至國內；2022 年 8 月以來能源高價壓制經濟發展，海外需求萎縮，月度出口量同比增速轉負，8-12 月累計出口量同比增幅為-24.11%。再看 2023 年，根據海關數據統計，2023 年 1-10 月份我國玻璃纖維紗及制品出口量為 150.41 萬噸，同比去年下降 1.86%；出口金額 21.58 億美元，同比去年下降19.23%。具體來看，2023 年玻纖出口可分為兩個階段：1-5 月期間海外各國通脹嚴重，高通脹抑制國際需求，

69、出口承壓，加之 2022 年的高基數，1-5 月累計出口量同比下降 12.70%；2023 年 6-10 月以來全球各國通脹都有下降趨勢，通脹率下降使海外需求有所恢復，加上去年基數較低的影響，6-10 月累計出口量同比增幅為 12.06%。圖21.玻纖及制品出口價格（萬美元/噸）圖22.玻纖及制品出口量（噸）數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 長期，長期，成本成本與供應鏈與供應鏈優勢下，全球產能優勢下，全球產能與需求與需求或或加速向中國轉移加速向中國轉移。從玻纖產能的轉移歷史看，代表歐美產能的 OC+JM 兩家公司的產能占比從 2014 年的 34%，下降到

70、 2021 年的 17%，而以巨石+泰山+重慶國際為代表的中國產能則從 40%提升至 44%，且除國內玻纖三巨頭外，山東玻纖、長海股份、四川威玻等公司 2021 年合計產能占比也達 10%，整體產能向中國轉移趨勢明顯。同時由于地緣政治因素影響，歐洲地區以石油為代表的能源價格大幅上漲，歐洲玻纖產線的主要能源為天然氣，受此影響成本大幅提升，雖然目前歐洲政府已經展開對于重點能耗企業的能源補貼政策，但中長期看，企業生產經營更多的是看1000015000200002500030000350001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023800001050

71、001300001550001800002050002300001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 行業專題報告/證券研究報告 長期經營成本和效益，而歐洲產線的單線規模都較小且人工等其他成本不斷上升，本次能源價格上升，或成為歐洲產能進一步轉移的契機。圖23.玻纖產能向國內轉移（2014 年至 2021 年變化）數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 2.3 成本成本利潤利潤：能源價格決定成本波動，規模效應增厚企業利潤能源價格決定成本波動，規模效應增厚企業利潤 原材料和能源為玻纖生產主

72、要成本原材料和能源為玻纖生產主要成本。根據中國巨石發行債券募集說明書，在玻璃纖維的成本構成中，原材料占 50%左右，能源動力占 30%左右，人力成本及其他費用合計占 20%左右，其中原材料為最大成本支出。細分看，原材料主要分為礦物原料、化工原料、包裝、輔材等，其中礦物原料主要包括白泡石、葉蠟石、高嶺土、硼鈣石等。根據國際復材招股說明書，礦物原料和化工原料占原材料成本的比例較高，分別為 37%、24%。能源主要包括水、電、天然氣，其中電和天然氣占據主要能源成本，分別占能源成本的 61%、35%。圖24.2023 年原材料成本占半數 圖25.2023 年成本中能源成本占比高（不含人工及制造費用）數

73、據來源：中國巨石公司公告、財通證券研究所 數據來源：國際復材招股說明書、財通證券研究所 2.3.1 成本成本拆分拆分：能源成本能源成本增加邊際波動增加邊際波動，制造規模決定，制造規模決定利潤底線利潤底線 34%40%26%OC+JM巨石+泰山+重慶國際其他17%44%39%OC+JM巨石+泰山+重慶國際其他原材料,50%能源動力,30%人力成本及其他,20%原材料能源動力人力成本及其他礦物原料21.7%化工原料14.2%包裝7.8%輔材8.2%成品及其他7.2%電25.0%天然氣14.2%水0.7%其他能源1.0%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 行業專題報告/證券研究報

74、告 原材料中葉臘石是核心，石英砂和石灰石原材料中葉臘石是核心，石英砂和石灰石占一定量。占一定量。從玻纖生產成本構成看，除開制造成本由葉臘石、石英砂、石灰石等組成的礦石原材料約占成本的 21.7%，其中葉臘石約占三分之一，石英砂和石灰石兩個之和也占據一定份額。礦石原料礦石原料葉臘石葉臘石：全球資源總量約 4 億噸，其中已探明 2 億多噸，中日韓國三國的總儲量占全球的 70%以上，產量達世界總產量的 90%以上。截止目前，中國葉臘石主要集中分布于福建、浙江兩地，原材料國內自給能力強。企業一方面通過合作或者收購葉臘石企業降低成本，另一方面通過大規模集中采購從而取得優惠價格。礦石原料礦石原料石英砂石英

75、砂：我國石英砂產量可達在 9000 萬噸左右，原材料可實現自供，價格隨市而定主要和采購規模相關。礦石原料礦石原料石灰石石灰石：我國石灰石 2019 年產量達在 3 億噸左右，原材料完全可實現自供，價格隨市而定主要和采購規模相關。圖26.葉臘石全球資源分布情況 數據來源：粉體技術網、財通證券研究所 能源動力以天然氣為主，成本看地區能源動力以天然氣為主，成本看地區。除開人工及制造成本看，能源動力成本中天然氣占比為 14%，電力占比為 25%，其中天然氣成本各區域差別較大，而電力成本區域差異較為有限?？慈珖＠w產能分布，行業產能主要分布在山東省、浙江省和重慶市，三省市合計年產能 477 萬噸，占總產

76、能的 63%。從產能所在地天然氣成本排序看，天然氣成本最低的省市分別為重慶市（2.91 元/m）、江蘇?。?.22 元/m）、遼寧?。?.63元/m）。因而產能建設在重慶市、江蘇省、遼寧省的生產企業在能源動力成本上具有相對優勢。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 行業專題報告/證券研究報告 圖27.2023 年玻纖各地區產能合計占比 圖28.產能所在地天然氣成本對比 數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 2.3.2 企業對標：規模決定成本，差異化提高售價企業對標：規模決定成本，差異化提高售價 1）噸價格：產品結構影響售價，一體化制品售賣價格

77、更高噸價格：產品結構影響售價，一體化制品售賣價格更高 從各家上市玻纖企業噸售價看，2017 至 2022 年中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技的玻纖及制品單噸售價分別為每噸 6404/7840/5105/7020 元。單就 2022 年看，中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技/國際復材的單噸售價分別為7994/8175/5314/7861/8161 元，其中長海股份單噸售價最高系其一體化布局下游，進一步提升產品售價；中材科技相對較高系其內部有風電業務，價格相對較高的風電紗比其他企業占比高，拉高單價；山東玻纖因部分給 OC 代工拉低了產品均價。綜合來看，產品結構影響售價，企業高端產品比例越

78、高單噸售價越高。產品結構及一體化布局提升產品售價產品結構及一體化布局提升產品售價。玻纖傳統的下游應用主要在交通運輸、電子電器、建筑、工業管罐等領域，除此之外還有汽車制造、軌道交通、風電、航空航天等高端領域。目前，隨著國內頭部企業研發的不斷突破，高端領域的玻纖產品不斷豐富，整體價格帶也較行業均價穩步提升。同時，部分企業加速下游布局將玻纖紗產品進一步制成玻纖制品及下游具體產品，在消化自己產能的基礎上進一步增厚利潤。其中，長海股份立足于差異化產品，不斷拓展下游制品領域；中材科技依托風電產品，高端應用比例不斷提升超 2/3，均價也高于同行。圖29.玻纖企業噸售價對比 圖30.泰山玻纖產品高端應用占比較

79、高 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：泰山玻纖債券公告、財通證券研究所 山東省24.0%浙江省21.7%重慶市17.5%江西省9.4%四川省9.2%江蘇省6.9%河北省遼寧省2.8%廣東省2.7%河南省1.2%安徽省1.0%湖北省0.1%2.002.503.003.504.004.505.005.50河南 山東 廣東 江西 浙江 安徽 四川 河北 湖北 遼寧 江蘇 重慶 全國2023年1-11月天然氣均價（元/立方米）0100020003000400050006000700080009000100002017年2018年2019年2020年2021年2022年中國巨石長海股份山東玻

80、纖中材科技重慶復材39%45%61%65%72%62%63%67%66%0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202021交通運輸風電電子電器建筑工業管罐其他高端應用占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 行業專題報告/證券研究報告 2）噸成本：噸成本：與企業生產規模正相關，與企業生產規模正相關，一體化一體化增利也增成本。增利也增成本。從各家上市玻纖企業生產成本看，2017 年至 2022 年中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技單噸成本分別為 3635/5047/3467/4565 元/噸，其中長海股份單噸成本偏

81、高主要系公司一體化生產，僅部分玻纖紗外銷，其他直接產生制品對外銷售，而山東玻纖生產低系公司自有發電廠，電力成本相對低。單就 2022 年看，中國巨石/長 海 股 份/山 東 玻 纖/中 材 科 技/國 際 復 材 的 單 噸 成 本 分 別 為4674/4968/3596/5313/5865 元，山東玻纖因能源自給優勢，在成本大幅上漲背景下公司成本優勢突出?？傮w來看，生產規模越大，生產成本越低，且自有原材料/能源比例越高，成本優勢越明顯。拆分來看，由于各企業財務報表披露問題，數據不一，故選擇以 2017 年和 2018年作為可比年份。具體看，中國巨石噸成本處于行業領先水平，受益于公司規模和產業

82、鏈上拓影響巨石在材料、人工方面單位成本遠低于同行，而能源動力和制造方面因產線結構和所處地區原因，成本稍高；山東玻纖成本控制能力較強，受益于自有能源和地區優勢公司在材料和能源動力方面單位成本低，而制造和人工成本方面優勢有限；長海股份受一體化影響，成本中包含玻纖紗加工成玻纖布，因而各項成本要稍高于同行；中材科技和國際復材因財報披露口徑問題在此不做對比。圖31.玻纖企業噸成本對比（元/噸）數據來源：wind、各公司公告、財通證券研究所 表8.企業噸成本對比及拆分企業噸成本對比及拆分（元/噸）噸成本合計噸成本合計 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中國巨石 3102 3326

83、 3593 3435 3802 4674 長海股份 5768 5226 4648 4674 4995 4968 山東玻纖 3633 3573 3261 3191 3545 3596 中材科技 4614 4368 4220 4359 4515 5313 010002000300040005000600070002017年2018年2019年2020年2021年2022年中國巨石長海股份山東玻纖中材科技重慶復材 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 行業專題報告/證券研究報告 國際復材 6510 6530 5865 噸材料費用噸材料費用 中國巨石 1061 1095 長海股份 3

84、045 2651 2179 2053 2312 2246 山東玻纖 1400 1411 1277 1329 1342 1615 中材科技 2626 2585 2667 2798 2736 3140 國際復材 2227 2289 1887 噸人工費用噸人工費用 中國巨石 217 224 長海股份 690 638 581 581 668 632 山東玻纖 525 549 470 中材科技 506 540 436 425 457 494 國際復材 777 702 602 噸能源動力噸能源動力 中國巨石 847 874 長海股份 1339 1273 1172 1153 1189 1244 山東玻纖 8

85、37 781 754 中材科技 614 563 498 408 475 560 國際復材 1369 1250 1216 噸制造費用噸制造費用 中國巨石 461 600 長海股份 484 441 427 464 452 401 山東玻纖 871 831 760 中材科技 367 297 266 223 256 283 國際復材 1591 1554 1301 噸其他噸其他 中國巨石 516 532 長海股份 209 224 288 423 373 445 山東玻纖 中材科技 501 384 353 504 592 837 國際復材 547 735 859 數據來源：wind、各公司公告、財通證券研

86、究所 單線產能與成本正相關，占比高的企業成本單線產能與成本正相關，占比高的企業成本更具更具優勢優勢。從不同產線原材料用料量對比看，單線規模越大的窯爐其單噸原材料使用量越小。具體來看，單線產能分別為 2、3、5、15、20 萬噸的產線，其單噸原材料使用量為 14860、13676、14082、13287 和 11906 噸。較于 2 萬噸產線，15 萬噸產線噸產能下降了約 11%的原料使用量，20 萬噸產線噸產能下降約 20%的原料使用量，可見產線擴大有助于原材料的節省尤其當產線擴大至 10 萬噸以上后。從玻纖上市企業國內單線產能超 10 萬噸占比看，中國巨石公司旗下產線中單線產能超過 10 萬

87、噸合計有 224 萬噸，占自己產能的 91.20%；泰山玻纖有 82 萬噸，占69.20%；重慶國際擁有 75 萬噸，占 67.30%；長海股份有 10 萬噸，占 41.70%；謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 行業專題報告/證券研究報告 山東玻纖有 10 萬噸，占 21.70%。而從前文噸成本的對比看，單線高產能占比高的企業，單噸生產成本更具優勢。圖32.企業超 10 萬噸產線產能占比 數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 表9.不同產線原材料用量對比（噸）項目 2 萬噸產線 3 萬噸產線 5 萬噸產線 15 萬噸產線 20 萬噸產線 葉臘石 11596 23184 20

88、758 116237 121470 高嶺土 1541-12120-硼鈣石 3337 1131 8711 27397-石灰石 6006 10012 16625 49906 52712 生石灰 5153-石英砂 1541 5797 7810 1467 45113 螢石 448 739 1179 2711 2851 芒硝 98 165 206 981-廢絲回爐-3000-14113 純堿-606 1854 合計 29720 41027 70409 199305 238113 噸產能原料使用量 14860 13676 14082 13287 11906 注：由于各無堿玻纖池窯在實際生產中產品的構成有所

89、不同，所以原材料略有不同，但實際的原料使用量和成本大致相同。注：高嶺土在實際生產作為葉臘石的替代，生石灰是石灰石的深加工產品，廢絲為各原材料按比例的集合，由于材料不同所以需將高嶺土，生石灰和廢絲作調整處理。數據來源：泰山玻纖環境影響評價報告公示、財通證券研究所 規?；少?，頭部企業更具成本優勢規?；少?，頭部企業更具成本優勢。以玻纖生產中最為重要的葉臘石為例，玻纖生產過程中原材料成本約占 50%，而原材料中葉臘石占比約為 1/3。對比各家采購成本看，參考 2019 年數據，當年中國巨石/泰山玻纖的葉臘石采購均價分別為432/580 元/噸，規模上中國巨石國內產能接近 250 萬噸，泰山玻纖產能

90、為 118.5 萬噸，規模的差距也帶來采購成本的差距。同樣的，產能規模越大，在燃料采購環節越有議價優勢，同時通過競爭性談判、多家比價以及簽訂長協價等方式，也可以將燃料采購價格控制在較低水平。根據0%20%40%60%80%100%中國巨石泰山玻纖重慶國際長海股份山東玻纖四川威玻 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 行業專題報告/證券研究報告 主要玻纖企業披露的可比數據，2019 年中國巨石/中材科技/山東玻纖的天然氣采購均價為 2.34/2.70/2.82 元/立方米，中國巨石以其行業第一的產能規模取得了燃料成本的優勢。圖33.中國巨石葉臘石采購成本優勢明顯（元/噸）圖34

91、.中國巨石天然氣采購成本優勢明顯（元/立方米）數據來源：各公司公告、財通證券研究所 數據來源：各公司公告、財通證券研究所 3）噸毛利：規模影響毛利，一體化增厚利潤。噸毛利：規模影響毛利，一體化增厚利潤。從各家上市玻纖企業噸毛利看，2017 至 2022 年中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技的玻纖及制品單噸毛利分別為每噸 2769/2794/1638/2455 元。單就 2022 年看，中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技/國際復材的單噸毛利分別為3320/3207/1719/2548/2296 元。綜合來看，規模越大的企業成本優勢越明顯，加之產品結構的不斷改善，噸毛利一般處于領先水平，同

92、時企業在一體化過程中即向下游做玻纖制品亦能增加噸毛利。圖35.玻纖企業噸毛利對比（元/噸）數據來源：wind、各公司公告、財通證券研究所 4）噸費用：噸費用：優秀企業優秀企業間間相差有限，相差有限，整體呈下降趨勢整體呈下降趨勢 從各家上市玻纖企業噸費用看，2017 年至 2022 年中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技噸費用分別為 904/956/768/1025 元；單就 2022 年看，中國巨石/長海股份0100200300400500600中國巨石中材科技0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 中國巨石中材科技山東玻纖05001000150020002500300035

93、0040002017年2018年2019年2020年2021年2022年中國巨石長海股份山東玻纖中材科技重慶復材 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 行業專題報告/證券研究報告/山東玻纖/中材科技/國際復材的單噸費用分別為每噸 799/792/572/975/932 元。其中，中材科技噸費用較高系除玻纖業務外，公司其他業務占比不小，增加了費用開支；長海股份 6 年平均噸費用略高系公司收入規模相對較小且產能集中于江蘇，運輸費用略高，而隨著會計準則變化運輸費用變動，公司噸三費處于行業較好水平。綜合來看，噸費用一方面與生產規模相關，另一方面企業的精益管理也是成本下降的關鍵。拆分來

94、看，考慮到山東玻纖和中材科技除玻纖業務外也包含其他業務，費用開支結構有所不同，因而只對比中國巨石、國際復材和長海股份。從拆分數據看，中國巨石憑借規模優勢在噸銷售費用和噸管理費用中優勢突出，除開部分年份因激勵而導致費用開支的提升，其余均保持行業前游水平，而噸財務費用較高因公司產能持續擴張，融資帶來財務費用；長海股份產能投放不多，因而負債率低，財務費用較其他公司低，銷售費用因公司做一體化下游有產品，費用開支比其他可比公司高，管理費用處于行業中游；國際復材噸財務、管理和銷售均較高。圖36.玻纖企業噸費用對比（元/噸）數據來源：wind、各公司公告、財通證券研究所 表10.企業噸費用對比及拆分企業噸費

95、用對比及拆分 噸費用合計噸費用合計（元（元/噸）噸）2017 2018 2019 2020 2021 2022 中國巨石 1008 985 838 728 1069 799 長海股份 1215 967 979 894 888 792 國際復材 1506 1402 932 山東玻纖 737 924 886 732 757 572 中材科技 1215 1074 977 852 1060 975 噸財務費用噸財務費用（元（元/噸）噸）中國巨石 290 216 295 233 208 126 長海股份 127 -53 -8 73 38 -24 國際復材 631 519 98 山東玻纖 378 356

96、341 318 239 134 020040060080010001200140016002017年2018年2019年2020年2021年2022年中國巨石長海股份山東玻纖中材科技重慶復材 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 行業專題報告/證券研究報告 中材科技 246 204 165 146 189 137 噸管理費用噸管理費用（元（元/噸）噸）中國巨石 496 341 330 267 565 325 長海股份 648 313 291 279 303 287 國際復材 462 482 414 山東玻纖 179 226 201 202 246 203 中材科技 660 4

97、12 336 281 387 356 噸銷售費用噸銷售費用（元（元/噸）噸）中國巨石 222 245 51 64 61 75 長海股份 440 409 402 265 199 176 國際復材 155 102 115 山東玻纖 180 175 181 42 59 40 中材科技 308 248 241 103 110 106 噸研發費用噸研發費用（元（元/噸）噸）中國巨石 183 162 164 235 273 長海股份 298 294 278 348 353 國際復材 258 300 306 山東玻纖 167 163 169 213 195 中材科技 211 235 322 374 376

98、數據來源：wind、各公司公告、財通證券研究所 5）噸凈利：噸凈利：規模定基調，精效管理規模定基調，精效管理降本增利降本增利。從各家上市玻纖企業噸凈利看，2017 至 2022 年中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技的玻纖及制品單噸凈利潤分別為每噸 1868/1295/637/1443 元。單就 2022 年看，中國巨石/長海股份/山東玻纖/中材科技/國際復材的單噸凈利潤分別為 3232/2212/1024/2416/1310 元。綜合來看，除規模和成本外，企業的噸凈利對公司的精效管理也提出較高的要求。具體看，中國巨石憑研發不斷提升高端產品占比從而提高產品均價，加之規模優勢和經銷管理成本控制

99、能力突出，使公司盈利水平處于行業前列；長海股份一體化優勢帶來產品價格提升，差異化競爭帶來均價和盈利水平的突出，但公司因規模相對較小，成本優勢不明顯；山東玻纖自給能源帶來成本優勢，但產品結構以粗紗為主加之部分代工產品售價相對低，盈利水平不突出；中材科技產能規模第二，加之下游風電業務的協同，公司高端產品占比高成本控制能力強，公司盈利能力同樣也位居行業同列；國際復材高端細紗業務占比高帶動產品售價提升，加之規模不小，盈利能力也較好。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 行業專題報告/證券研究報告 圖37.玻纖企業噸凈利對比（元/噸）數據來源：wind、各公司公告、財通證券研究所 2.

100、4 價格：行業底部盤整，經濟復蘇支撐價格向上價格：行業底部盤整，經濟復蘇支撐價格向上 產品價格底部盤產品價格底部盤整，經濟加速回暖支撐玻纖價格向上整，經濟加速回暖支撐玻纖價格向上。截止 2023 年 12 月 31 日，無堿玻璃纖維紗均價 3739 元/噸，同比下降 1006 元/噸；中堿玻璃纖維紗均價為5350 元/噸，同比下降 100 元/噸；纏繞直接紗均價 3217 元/噸，同比下降 983 元/噸；電子紗價格 7550 元/噸，同比下降 2450 元/噸。庫存端看，截至 2023 年 11 月末，玻纖行業庫存 84.26 萬噸，同比上漲 31.14%?？?2024 年，行業邊際產能投放

101、較此前 2020-2022 年大幅減少，同時城中村加速落地有望帶來地產銷售企穩，從而加速經濟復蘇，支撐玻纖需求，供需逐步匹配下玻纖價格或逐步回暖。圖38.無堿玻纖價格處于歷史低位（元/噸）圖39.中堿玻纖價格處于歷史底部（元/噸）數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 05001000150020002500300035002017年2018年2019年2020年2021年2022年中國巨石長海股份山東玻纖中材科技重慶復材3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 20142015201620172

102、018201920202021202220234,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 2014201520162017201820192020202120222023 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 行業專題報告/證券研究報告 圖40.電子紗價格筑底回升中（元/噸）圖41.玻纖庫存處于高位（萬噸）數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 3 復盤周期：景氣啟動周期，價格釋放彈性復盤周期：景氣啟動周期，價格釋放彈性 經濟是基本盤，細分需求是增量盤，兩者共筑景氣上行經濟是基本盤，細分需求是增量盤，兩者共筑景氣上行

103、。復盤 2013 年至今 3 輪周期看，經濟基本盤好是玻纖周期啟動的先決條件，細分需求放量是景氣上行幅度和空間的主要決定因素。具體看：2013-2016 年，2013 年開始在棚改的拉動下，整體經濟復蘇加快，加之細分風電加速裝機及中東石油管道建設的推動下，玻纖需求快速釋放，景氣度回升帶動價格上升從底部 4896 元/噸上漲至 5942 元/噸。后隨著產能的加速投放和需求端的邊際走弱，價格下跌。2016-2020 年，地產政策的持續發力推動經濟基本面向好，加之細分領域建筑建材在地產推動下向好以及風電裝機加速提振玻纖需求，行業景氣度提升帶動價格上升從底部 4790 元/噸上漲至 5492 元/噸。

104、后隨著產能的加速投放和受貿易沖突影響需求，價格下跌。2020-至今，國內經濟活動恢復正常后需求快速復蘇，加之出口持續高增，整體經濟保持高增，同時新能源領域陸風海風先后搶裝，拉動風電紗需求，而新能源汽車放量，輕量化帶動熱塑紗需求，行業景氣度大幅提升帶動價格上升從底部 4518 元/噸上漲至 7008 元/噸。后隨著產能的加速投放和經濟增長出現放緩，價格下跌。圖42.2013 至今玻纖三輪周期（元/噸）數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2017201820192020202120222023

105、010203040506070809010017-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 行業專題報告/證券研究報告 3.1 第一輪周期復盤（第一輪周期復盤（2013-2016）棚改棚改、風電與海外、風電與海外拉動需求，推動行業景氣回升。拉動需求，推動行業景氣回升。從需求端看，此階段正好是國內棚改大規模啟動的階段，2013-2014年我

106、國房地產投資增速分別為19.8%/10.5%，基建投資增速分別為 19.1%/14.7%，地產與基建需求的旺盛拉動建筑建材領域玻纖需求。同時，2013-2015 年風電裝機呈現快速增長，裝機量分別為 14.06/21.01/29.61GW，拉動風電領域需求。出口端看，受益于中東石油管道建設，玻纖出口保持增長，2013-2014 年分別為 120/142 萬噸。從供給端看，行業經歷產能投放高峰后在 2013-2014 年逐步消化，而需求旺盛帶來玻纖產品加分的上漲，玻纖核心品類無堿粗紗價格從底部 4896 元/噸上漲至5942 元/噸，上漲幅度超 20%。圖43.2013-2016 年粗紗價格（元

107、/噸）圖44.2012-2017 年風電裝機數據 數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 圖45.地產投資及增速 圖46.基建投資及增速 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 此輪周期具體來看，無堿玻纖價格于 2013 年 12 月 24 日達到最低點為 4896 元/噸，隨著需求逐步復蘇，加之庫存下降，產品價格逐步上漲，至 2015 年 4 月 22日達到最高點 5942 元/噸。需求逐步釋放下，行業景氣回歸，價格上漲，帶動企業盈利回升，玻纖企業股價開啟上漲周期。以巨石為例，巨石股價 2014 年 6 月 4 日的 1.61

108、元/股見底，晚于產品價格見底；后行業基本面加速好轉，股價開啟上漲周期，于 2015 年 6 月 8 日4,500 4,700 4,900 5,100 5,300 5,500 5,700 5,900 6,100 6,300 6,500 2013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-100 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 201220132014201520162017風電裝機（

109、萬千瓦）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%7.588.599.51010.52013201420152016房地產開發投資額（萬億元）增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0204060802013201420152016基建投資額（萬億元）增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 行業專題報告/證券研究報告 見頂，股價最高為 8.09 元/股，后于產品價格見頂；隨后股價盤整出二次頂于基本同步于價格周期。后行業基本面走弱，庫存上升，產品下跌，企業盈利下降，股價繼續下跌，股價二次高點下跌時點基本同步于價格周期

110、。圖47.玻纖價格與中國巨石股價 數據來源：wind、卓創資訊、財通證券研究所 從此輪周期看，產品價格周期上行前，以中國巨石為例，其 2013 年的扣非后噸凈利僅為 151 元/噸，隨著周期上行，產品價格上升，企業利潤釋放，公司噸利潤在2016 年達到 1232 元/噸，漲幅超 7 倍。此輪價格周期，時間相對較長，企業利潤釋放明顯，周期特征強。圖48.第一輪周期企業噸利潤對比（元/噸）數據來源：wind、各公司公告、財通證券研究所 3.2 第二輪周期復盤（第二輪周期復盤（2016-2020）地產地產與與風電風電共同發力，行業開啟新周期。共同發力，行業開啟新周期。從需求端看，此階段地產新一輪周期

111、開啟，2016-2017 年我國房地產投資增速分別為 6.9%/7.0%，基建投資增速分別為15.8%/13.9%，地產與基建需求的旺盛拉動建筑建材領域玻纖需求。同時，2016-2020 年風電裝機呈現穩步增長，裝機量分別為 18.73/19.52/21.00/25.72GW，拉動風電領域需求。4600 4800 5000 5200 5400 5600 5800 6000 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 2013-01-042013-03-042013-05-042013-07-042013-09-042013-11-042014-01-0420

112、14-03-042014-05-042014-07-042014-09-042014-11-042015-01-042015-03-042015-05-042015-07-042015-09-042015-11-042016-01-042016-03-04股價（元/股）-左軸玻纖價格（元/噸）-右軸 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 行業專題報告/證券研究報告 從供給端看，2016 年開始新增產能投放放緩，而需求端持續回暖，產品價格隨之上漲，玻纖核心品類無堿粗紗價格從底部 4790 元/噸上漲至 5492 元/噸，上漲幅度接近 15%。圖49.2016-2020 年粗紗價

113、格（元/噸）圖50.2017-2020 年庫存（噸）數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 圖51.地產投資及增速 圖52.基建投資及增速 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 從此輪周期來看，產品價格于 2017 年 6 月見底，隨著下游需求釋放及行業低庫存的狀態，玻纖價格逐步上漲，從 2017 年 6 月的 4790 元/噸上漲至 2018 年 5 月的5492 元/噸，期間庫存依舊保持低位在 30-40 萬噸上下。行業景氣度的回升，也帶來企業盈利邊際改善，開啟企業股價上漲周期，以巨石為例，巨石股價從 2017 年 1 月

114、16 號見底開啟上漲，股價從最低的 4.99 元/股上漲至 2018 年 1 月 16 號的 11.64 元/股。股價先于價格周期啟動，同時先于價格上漲周期結束，在行業庫存周期向上時股價上漲率先結束。隨后股價盤整出二次頂但依舊先于庫存與價格周期。后行業基本面走弱，庫存上升，產品下跌，企業盈利下降，股價繼續下跌，股價下跌時點領先于價格周期 8 個月，基本同步于庫存上行周期。4,200 4,400 4,600 4,800 5,000 5,200 5,400 5,600 5,800 2016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04201

115、9-082019-122020-04010203040506070809010017-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-110.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020162017201820192020房地產開發投資額（億元）增速0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%

116、12.00%14.00%16.00%18.00%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00020162017201820192020基建投資額（億元）增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 行業專題報告/證券研究報告 圖53.玻纖價格、庫存與中國巨石股價 數據來源：wind、卓創資訊、財通證券研究所 從此輪周期看，此輪周期時間相對較短，產品價格上漲幅度不大，企業噸盈利水平變動有限。具體看，從 2017 年企業的盈利低點到 2018 年的高點，各玻纖上市公司分別為：中國巨石 2017

117、年扣非后噸凈利為 1443 元/噸，2018 年為 1519 元/噸，漲幅為 5.30%；長海股份 2017 年扣非后噸凈利為 1252 元/噸，2018 年為 1454元/噸，漲幅為 16.13%；山東玻纖 2017 年扣非后噸凈利為 384 元/噸，2018 年為564 元/噸，漲幅為 46.69%；中材科技 2017 年扣非后噸凈利為 942 元/噸，2018 年為 1138 元/噸，漲幅為 20.86%。綜合來看，此輪小周期，規模小產品結構稍差的企業彈性更大，而大企業和一體化布局企業利潤彈性稍有遜色。440046004800500052005400560058004.0 5.0 6.0

118、 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 2016/01/012016/04/012016/07/012016/10/012017/01/012017/04/012017/07/012017/10/012018/01/012018/04/012018/07/012018/10/012019/01/012019/04/012019/07/012019/10/012020/01/012020/04/01股價（元/股）-左軸玻纖價格（元/噸）-右軸0102030405060704.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 2016/01/012016/04/012016/0

119、7/012016/10/012017/01/012017/04/012017/07/012017/10/012018/01/012018/04/012018/07/012018/10/012019/01/012019/04/012019/07/012019/10/012020/01/012020/04/01股價（元/股）-左軸玻纖庫存（噸）-右軸 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 行業專題報告/證券研究報告 圖54.第二輪周期企業噸利潤對比（元/噸）數據來源：wind、各公司公告、財通證券研究所 3.3 第三輪周期復盤（第三輪周期復盤（2020-至今）至今）新能源與海外出

120、口新能源與海外出口共振，提振需求推動行業景氣上行共振，提振需求推動行業景氣上行。從需求端看，2020 年是風電搶裝年份，2021 年則是碳中和元年，整體新能源需求旺盛，帶動玻纖需求。新能源汽車方面，2020 年逐步提升，2021 年快速增長，拉動下游。出口方面，海外風電與新能源汽車需求景氣也進一步拉動出口，2021 年玻璃纖維紗及制品出口超170 萬噸，同比增長 25%。從供給端看，2018 年在經歷行業投產高峰后，2019-2020 年在行業景氣下滑后行業產能新增產能放緩，至 2020 年 6 月行業產能增速達到近幾年低點。供給端的收縮加之需求端的旺盛，產品價格大幅上漲。玻纖核心品類無堿粗紗

121、價格從底部4518 元/噸上漲至 7008 元/噸，上漲幅度超 50%。圖55.2020-至今年粗紗價格（元/噸）圖56.2020-至今年庫存（噸）數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 數據來源：卓創資訊、財通證券研究所 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 2020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09010203040506070809010020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721

122、-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 行業專題報告/證券研究報告 圖57.新能源汽車銷量持續增長 圖58.風電投資穩步提升 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 庫存下降，價格上漲，是玻纖企業股價啟動點；而庫存下降，價格上漲，是玻纖企業股價啟動點；而去庫乏力，去庫乏力，產品產品價格價格走平走平，是是企業股價見頂信號企業股價見頂信號。此輪周期具體來看，2020 年 4 月開始行業庫存在需求拉動下逐步下降，從 2020 年 4 月的 63.6 萬噸下降至 21

123、 年 10 月的 18.18 萬噸，產品價格則在庫存逐步較少下價格開啟上漲，從 2020 年 8 月的 4450 元/噸上漲至 2021 年11 月的 7008 元/噸。行業景氣度持續提升，企業盈利轉好，玻纖上市公司股價開啟上漲周期，以巨石為例，巨石股價從 2020 年 3 月 24 號見底開啟上漲，股價從最低的 5.95 元/股上漲至 2021 年 2 月 18 號的 23.21 元/股。股價上漲先于價格上漲結束，隨后股價盤整出二次頂但依舊先于庫存與價格周期。后行業基本面走弱，庫存上升，產品下跌，企業盈利下降，股價繼續下跌，股價二次高點下跌時點領先于價格周期 3 個月，基本同步于庫存上行周期

124、。圖59.玻纖價格、庫存與中國巨石股價 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.00 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 2016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/072021/04銷量：新能源汽車（輛）YOY0.00.51.01.52.02.53.00 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2016/012016/092017/052018/012018/0

125、92019/052020/012020/092021/05風電投資完成額（億元）YOY3500400045005000550060006500700075006.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 2020/01/012020/03/012020/05/012020/07/012020/09/012020/11/012021/01/012021/03/012021/05/012021/07/012021/09/012021/11/012022/01/012022/03/012022/05/012022/07/012022/09/012022/11/01202

126、3/01/012023/03/012023/05/012023/07/012023/09/012023/11/01股價（元/股）-左軸玻纖價格（元/噸）-右軸 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 行業專題報告/證券研究報告 數據來源：wind、卓創資訊、財通證券研究所 從此輪周期看，此輪周期時間相對較長，產品價格上漲幅度大，企業噸盈利水平變動相對也大。具體看，從 2020 年企業的盈利低點到 2021 年的高點，各玻纖上市公司分別為：中國巨石 2020 年扣非后噸凈利為 931 元/噸，2021 年為 2189 元/噸，漲幅為 135.15%；長海股份 2020 年扣非后噸

127、凈利為 1290 元/噸，2021 年為2397 元/噸，漲幅為 85.80%；山東玻纖 2020 年扣非后噸凈利為 427 元/噸，2021年為 1342 元/噸，漲幅為 214.36%；中材科技 2020 年扣非后噸凈利為 653 元/噸，2021 年為 2607 元/噸，漲幅為 298.97%；國際復材 2020 年扣非后噸凈利為 305 元/噸，2021 年為 1027 元/噸，漲幅為 310.67%。綜合來看，此輪周期，風電產品占比高，規模相對小的企業更具利潤彈性。圖60.第三輪周期企業噸利潤對比（元/噸）數據來源：wind、各公司公告、財通證券研究所 10.0 20.0 30.0

128、40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 2020/01/012020/03/012020/05/012020/07/012020/09/012020/11/012021/01/012021/03/012021/05/012021/07/012021/09/012021/11/012022/01/012022/03/012022/05/012022/07/012022/09/012022/11/012023/01/012023/03/012023/05/012023/07/0120

129、23/09/012023/11/01股價（元/股）-左軸玻纖庫存（噸）-右軸 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 41 行業專題報告/證券研究報告 綜合以上三輪周期來看，庫存見頂回落是周期的啟動點，價格持續上漲是周期的助推力。未來周期的啟動，需見到行業庫存水平不再提高，同時在需求帶動下，庫存不斷下降，隨后需求持續回暖帶來產品價格提升，行業上行周期得到確認，企業股價也將有望加速上漲。4 推薦標的推薦標的 4.1 中國巨石中國巨石 玻纖行業龍頭，定位智能領跑全球。玻纖行業龍頭，定位智能領跑全球。中國巨石是中國建材旗下玻璃纖維業務的核心企業，擁有浙江桐鄉、江西九江、四川成都、埃及蘇伊士

130、、美國南卡五個生產基地，產能全球布局，年產能合計超 260 萬噸。在產能持續擴張的同時，公司加速推動產線的智能制造，實現成本與產品的領先，以此保持全球玻璃纖維工業領導者的地位。成本為盾，規模為矛，享行業景氣回歸。成本為盾，規模為矛，享行業景氣回歸。玻纖產品市場化程度高，同類產品與價格企業間差距有限，因此成本是企業間競爭的核心。中國巨石通過產能布局毗鄰原料生產基地、長單鎖定能源價格、規?；悄芑a以及費用精細管理，成本控制能力行業領先，盈利水平也遠超同行。同時，公司穩步執行“十四五”戰略規劃“再造一個巨石”，產能規模更進一步，于 2022 年末在江蘇淮安規劃產能 40 萬噸?？?2024 年，

131、行業供需關系逐步轉好下，價格或底部企穩，公司產能規模提升有望享受行業景氣回升。圖61.中國巨石營收及增速 圖62.中國巨石業績及增速 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 圖63.截至 2023.11.3 中國巨石估值 PE-Band 數據來源：wind、財通證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.002013201420152016201720182019202020212022營業總收入（億元）同比-20.00%0.0

132、0%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002013201420152016201720182019202020212022歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 42 行業專題報告/證券研究報告 4.2 長海股份長海股份 布局產業鏈一體化，構筑差異化競爭布局產業鏈一體化，構筑差異化競爭。公司通過收并購及產業整合，形成以玻纖及相關產品為主的縱向產業鏈，和以子公司天馬集團化工類產品、玻璃鋼制品為主的橫向產業鏈。

133、同時，公司對相關業務資源進行優化配置，降低了原料成本和相關費用，并將子公司經營管理工作和技術研發工作納入公司整體規劃中,雙方取長補短、統籌資源、共同提高，從而增強公司的市場競爭力。目前，公司擁有玻纖紗產能 30 萬噸，不飽和聚酯樹脂 10 萬噸，玻璃鋼制品及玻纖制品產能等，與行業內龍頭產品形成差異化競爭。經濟復蘇是行業景氣基礎，城中村加速落地下經濟或穩步復蘇經濟復蘇是行業景氣基礎，城中村加速落地下經濟或穩步復蘇。近年來玻纖行業通過技術創新、智能制造等舉措不斷提高產品性價比，拓展應用領域，增強對傳統材料的替代性，滲透到國民經濟的各個組成部分，玻纖需求與整體經濟相關性提高，根據近幾年數據來看，玻纖

134、增速與 GDP 增速比值大約在 1.5-2.0 左右，因此經濟基本面是行業景氣的基礎。2024 年看，城中村加速落地有望帶來地產的銷售回暖，從而帶來經濟整體的復蘇，提振玻纖需求。圖64.長海股份營收及增速 圖65.長海股份業績及增速 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 圖66.長海股份估值 PE-Band 數據來源：wind、財通證券研究所-20-100102030405060051015202530352013201420152016201720182019202020212022營業總收入（億元）同比（%）-40-20020406080100120012

135、34567892013201420152016201720182019202020212022歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 43 行業專題報告/證券研究報告 5 風險提示風險提示 1）宏觀經濟下行風險）宏觀經濟下行風險 宏觀經濟下行，行業整體需求下滑，企業產品滯銷，拖累業績。2）新能源新能源市場超預期下滑市場超預期下滑 新能源市場超預期下滑，導致對玻纖需求不足，從而拖累公司業績。3）原材料價格上漲風險）原材料價格上漲風險 玻纖行業公司利潤很大程度上取決于原材料和能源價格水平，原材料和能源價格的大幅上漲將會大幅增加企業成本，一旦企業沒有

136、相應庫存滿足相應生產需要，將會大幅影響公司利潤水平，造成業績不及預期。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 44 行業專題報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以

137、報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于

138、市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映

139、本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露