基礎化工行業蛋氨酸系列報告之一：供給改善疊加補庫周期蛋氨酸價格中樞有望上移-240313（26頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 供給改善疊加補庫周期，蛋氨酸價格中樞有望上移蛋氨酸系列報告之一 Table_IndNameRptType 基礎化工基礎化工 行業研究/行業專題 行業評級：增持行業評級：增持 報告日期：2024-03-13 Table_Chart 行業指數與滬深行業指數與滬深 300300 走勢比較走勢比較 分析師：王強峰分析師：王強峰 執業證書號：S0010522110002 電話：13621792701 郵箱： 聯系人：劉天其聯系人：劉天其 執業證書號：S0010122080046 電話：17321190296 郵箱： Table_Report 相關報告相關報

2、告 1.衛星化學及烯烴行業周度動態跟蹤 2024-03-11 2.萬華化學基本面周度動態跟蹤：董事長兩會四條建議，MDI價差保持穩定（2024.03.02-2024.03.08）2024-03-11 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 蛋氨酸供需格局逐步再平衡，國內企業競爭力穩步提升蛋氨酸供需格局逐步再平衡，國內企業競爭力穩步提升 蛋氨酸蛋氨酸供需格局逐漸再平衡，價格中樞供需格局逐漸再平衡，價格中樞逐步上行逐步上行。蛋氨酸行業門檻高，全球來看長期維持寡頭集中的供給格局，2021 年開始中國作為進口依賴度高、需求增長快的藍海市場，全球產能格局不斷傾向國內。整體看全球蛋氨酸供需格局，經

3、歷了從供需緊平衡到全球企業擴產帶來的結構性供給過剩，由于國內企業成本優勢帶來海外產能出清，目前蛋氨酸市場逐步進入供需再平衡階段。在供給端格局調整階段，蛋氨酸的價格也經歷了大幅波動，目前經歷供需再平衡后，蛋氨酸價格中樞也有望從底部區間逐步上行。國內蛋氨酸企業市占率不斷提升，國內蛋氨酸企業市占率不斷提升，新技術開發和產品升級提升競爭新技術開發和產品升級提升競爭力。力。從國內蛋氨酸行業內來看，一方面在滿足國內市場的需求后，頭部企業開始出口海外市場，提升全球市占率，預計 2024 年底國內企業產能將達到全球的 45%左右；另一方面布局技術和產品的升級，基于合成生物學的發酵技術以擴大降本空間，同時各大廠

4、商陸續布局效價比更高的液體蛋氨酸，國內企業競爭力穩步提升。供給端改善疊加海外補庫周期，蛋氨酸價格供給端改善疊加海外補庫周期，蛋氨酸價格中樞逐步上移中樞逐步上移 本次漲價支撐因素：供給端調整本次漲價支撐因素：供給端調整國外補庫周期支撐。國外補庫周期支撐。供給端：供給端：受蛋氨酸長期價格低迷影響，疊加海外天然氣、生產制造等成本增加，希杰、住友、贏創等蛋氨酸企業相繼宣布部分裝置停產檢修，產量供給有所減少，對價格形成較強支撐。國外庫存：國外庫存：從國外庫存周期分析，各個地區的周期雖不盡相同，但是 23 年底-24 年初歐洲、東南亞、美國都出現了去庫周期結束、主動補庫初期的階段交疊，全球庫存見底在一定程

5、度帶動了中國蛋氨酸出口量提升，國外的補庫周期給蛋氨酸價格提供了支撐。蛋氨酸價格有望維系，成本差異將成為企業競爭的關鍵蛋氨酸價格有望維系，成本差異將成為企業競爭的關鍵 從蛋氨酸的國內市場價格分析從蛋氨酸的國內市場價格分析，供給端的格局調整、成本波動、周期性等都會對價格造成沖擊。2023 年 8 月-9 月蛋氨酸價格主要受到供給端收縮和格局調整的影響，市場漲價預期較強，拉動了第一波價格上漲。2023 年 11 月，受國外需求端拉動，為年底圣誕節積極備貨，蛋氨酸出口量大增，價格再次出現上揚。從成本上看，從成本上看，目前化學合成法成本較生物發酵法更低，化學合成法中氰醇法和海因法分別為液體和固態蛋氨酸的

6、主要生產工藝。一方面，國內產品的競爭力主要來自于成本的降低，例如天然氣、運輸-48%-36%-23%-11%2%14%3/236/239/2312/23基礎化工滬深300Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 2/2626 證券研究報告 費用等對比歐洲產品有明顯的成本優勢；另一方面，生物發酵法產物 L-蛋氨酸吸收效率高，目前國內企業正在嘗試突破，以尋求更大的降本空間。所以，成本差異成為改變蛋氨酸格局的關鍵因素。國內蛋氨酸企業市占率國內蛋氨酸企業市占率逐步逐步提升，提升，建議建議關注新和成、安迪蘇、和邦關注新和成、安迪蘇、和邦生物生物、華恒

7、生物、華恒生物等企業等企業 近年來蛋氨酸國產替代進程加快，國內蛋氨酸企業產能陸續投產，逐漸擺脫進口依賴，并且依然處于擴產階段。預計在本輪蛋氨酸漲價周期內，國內蛋氨酸企業將憑借成本優勢快速擴大國內市場份額，并在國外補庫周期內與國際客戶建立合作關系，為未來新產能投放奠定基礎，中國蛋氨酸將逐漸轉為出口型市場。建議關注建議關注【新和成新和成】、【安迪蘇安迪蘇】、【和邦生物】、【和邦生物】、【華恒生物】、【華恒生物】。風險提示風險提示 供給端新的調整帶來的非系統性風險；市場需求不及預期的風險；原料價格大幅波動的風險；環保安全風險。1WgYjWrZhU9UoN7NaObRtRpPsQqMlOmMsRkPn

8、MmQ7NqRnNuOqRzRwMrRmPTable_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 3/2626 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 液體蛋氨酸為發展趨勢，合成生物學有望提高降本空間液體蛋氨酸為發展趨勢，合成生物學有望提高降本空間.5 2 中國蛋氨酸國產替代加速，海外產能收縮中國蛋氨酸國產替代加速，海外產能收縮.9 3 供給調整疊加補庫周期，蛋氨酸價格中樞有望上移供給調整疊加補庫周期，蛋氨酸價格中樞有望上移.12 3.1 蛋氨酸價格復盤：價格波動主要受供給端影響蛋氨酸價格復盤：價格波動主要受供給端影響.13 3.2 庫存分析：國外補庫周期拉

9、動出口庫存分析：國外補庫周期拉動出口.15 3.3 需求端分析：下游飼料對蛋氨酸敏感度較低需求端分析：下游飼料對蛋氨酸敏感度較低.18 4 看好國內蛋氨酸企業市占率提升，關注新和成、安迪蘇、和邦生物、華恒生物等企業看好國內蛋氨酸企業市占率提升，關注新和成、安迪蘇、和邦生物、華恒生物等企業.21 4.1 新和成新和成.21 4.2 安迪蘇安迪蘇.22 4.3 和邦生物和邦生物.22 4.4 華恒生物華恒生物.23 4.5 公司估值公司估值.24 風險提示：風險提示：.25 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/26 證券研究報告 圖表目錄

10、圖表目錄 圖表圖表 1 液體蛋氨酸與固體蛋氨酸區別液體蛋氨酸與固體蛋氨酸區別.5 圖表圖表 2 液體蛋氨酸優勢顯著液體蛋氨酸優勢顯著.5 圖表圖表 3 蛋氨酸三種生產工藝蛋氨酸三種生產工藝.6 圖表圖表 4 蛋氨酸主要用于禽類飼料蛋氨酸主要用于禽類飼料.6 圖表圖表 5 不同蛋氨酸類型在雞肉中的吸收效率不同不同蛋氨酸類型在雞肉中的吸收效率不同.7 圖表圖表 6 蛋氨酸合成路徑中存在多個副產物蛋氨酸合成路徑中存在多個副產物.7 圖表圖表 7 希杰采用發酵希杰采用發酵-酶法生產蛋氨酸酶法生產蛋氨酸.8 圖表圖表 8 蛋氨酸行業集中度高蛋氨酸行業集中度高.9 圖表圖表 9 進出口價差不斷縮小進出口價

11、差不斷縮小.10 圖表圖表 10 蛋氨酸進口依賴度逐漸降低蛋氨酸進口依賴度逐漸降低.10 圖表圖表 11 國內蛋氨酸企業加速擴張國內蛋氨酸企業加速擴張.10 圖表圖表 12 全球蛋氨酸產能增速放緩全球蛋氨酸產能增速放緩.11 圖表圖表 13 2023 年蛋氨酸供給端調整年蛋氨酸供給端調整.11 圖表圖表 14 蛋氨酸受供給端影響而波動蛋氨酸受供給端影響而波動.14 圖表圖表 15 蛋氨酸國產替代加速蛋氨酸國產替代加速.15 圖表圖表 16 2023 年底國外蛋氨酸需求攀升年底國外蛋氨酸需求攀升.16 圖表圖表 17 歐洲庫存變化受宏觀影響明顯歐洲庫存變化受宏觀影響明顯.17 圖表圖表 18 印

12、尼庫存周期相對穩定印尼庫存周期相對穩定.17 圖表圖表 19 俄羅斯庫存周期性明顯俄羅斯庫存周期性明顯.17 圖表圖表 20 美國庫存周期較長美國庫存周期較長.18 圖表圖表 21 蛋雞預混料中蛋氨酸含量為蛋雞預混料中蛋氨酸含量為 2.8%.19 圖表圖表 22 蛋雞配合飼料中預混料占蛋雞配合飼料中預混料占 5%.19 圖表圖表 23 預混料對蛋氨酸波動的敏感性很低預混料對蛋氨酸波動的敏感性很低.20 圖表圖表 24 豆粕和飼料對蛋氨酸波動的敏感性很低豆粕和飼料對蛋氨酸波動的敏感性很低.21 圖表圖表 25 安迪蘇蛋氨酸產能不斷提升安迪蘇蛋氨酸產能不斷提升.22 圖表圖表 26 華恒生物利用合

13、成生物學拓展高絲族氨基酸板塊華恒生物利用合成生物學拓展高絲族氨基酸板塊.24 圖表圖表 27 公司估值公司估值.24 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/26 證券研究報告 1 液體蛋氨酸為發展趨勢，合成生物學有望提液體蛋氨酸為發展趨勢，合成生物學有望提高降本空間高降本空間 蛋氨酸可提高飼料利用率，其中液體蛋氨酸市場蛋氨酸可提高飼料利用率，其中液體蛋氨酸市場規模規模逐漸提高。逐漸提高。蛋氨酸（Methionine），化學名為甲硫氨酸，下游主要用于飼料，能夠調節動物的生長發育和改善肉質品質，提高畜禽飼料的利用率，是禽類動物的第一限制性氨

14、基酸，豬的第二限制性氨基酸。飼料工業上目前使用的蛋氨酸源包括 L-蛋氨酸（L-MET）、D,L-蛋氨酸（D-MET 和 L-MET 各占 50%的混合物）和蛋氨酸羥基類似物（DL-HMTBA、MHA-FA 和 MHA-Ca），羥基蛋氨酸屬于蛋氨酸的前體物，在生物體中也可以被轉化為 L-蛋氨酸從而與 D,L-蛋氨酸具備相同的生物學功能。按照產品形態，可分為液體蛋氨酸和固體蛋氨酸，固體蛋氨酸占據主要市場，但液體蛋氨酸效價更高，當前全球滲透率為 40%，規模較大且自動化程度高的下游廠商傾向于液體蛋氨酸，例如美國、墨西哥等成熟市場的液體蛋氨酸滲透率已超過 60%。圖表圖表 1 液體蛋氨酸與固體蛋氨酸區

15、別液體蛋氨酸與固體蛋氨酸區別 液體蛋氨酸液體蛋氨酸 固體蛋氨酸固體蛋氨酸 化學成分化學成分 羥基蛋氨酸 DL-蛋氨酸 生產工藝生產工藝 氫醇法部分流程 海因法或氫醇法全流程 原料原料 丙烯、甲醇、天然氣、液氨、硫磺、檸檬酸、醋酸、燒堿等 丙烯、甲醇、天然氣、液氨、硫磺、檸檬酸、醋酸、燒堿等 工藝特點工藝特點 工藝路線短、副產物少、收率高，成本低、整個工藝過程中幾乎沒有大量的廢水廢渣外排 流程簡單，布局合理，自動化程度高，環化反應收率近 100%，總收率也高達80%以上（海因法）優點優點 能用來生產蛋氨酸，又能用來生產蛋氨酸羥基類似物（MHA)產品成本低，價格穩定 缺點缺點 生產條件控制、管理要

16、求較高 環保污染問題大，僅能生產固體蛋氨酸 全球滲透率全球滲透率 40%60%代表企業代表企業 安迪蘇、諾偉司 贏創 雞的利用率雞的利用率 80%95%價格（元價格（元/公斤）公斤）17 23 效價比效價比（利用率（利用率/價格）價格）0.0471 0.0413 資料來源：立鼎產業研究網、歐洲食品安全局、北京卓龍、華安證券研究所 圖表圖表 2 液體蛋氨酸優勢液體蛋氨酸優勢顯著顯著 優勢優勢 可有效節約采購成本，效價比更高。優化飼料配方，吸收氨基酸在新陳代謝中產生的銨離子并減少氮排泄 具有酸化劑的功能，最大化有機酸作用，節約酸化劑 改善飼料品質，液蛋具有抗細菌性，抑制真菌、沙門氏菌在飼料中的滋生

17、 緩解應激導致的生產性能減弱（液體相比固體可以更有效地轉化為谷胱甘肽）減少飼料廠粉塵污染，改善環境，避免安全隱患 提高飼料生產效率，減少電耗（相比固體，液體可以解決 4-6%的電力成本）混合均勻度好，采用自動化噴劑系統，適合大型飼料企業使用 使用儲罐收獲額外收益（使用大儲罐可以節省人工操作，降低產品浪費，提升倉儲運輸效率）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/26 證券研究報告 資料來源：立鼎產業研究網、華安證券研究所 目前生產工藝主要為化學法，下游主要用于禽類飼料。目前生產工藝主要為化學法，下游主要用于禽類飼料。蛋氨酸生產方式主要采用

18、化學合成法，韓國希杰采用發酵法生產蛋氨酸，但是提取率低，成本偏高，所以沒有大規模應用?；瘜W法中海因法為傳統方法，只能生產固體蛋氨酸，但最大的問題是環保方面，反應中間產物和終產物中蛋氨酸鈉和硫酸鈉不能完全分離，所以會產生難聞氣味，影響周圍環境。氰醇法使用氫氰酸代替海因法中氰化鈉，生成氰醇后可以直接水解生產液態羥基蛋氨酸。氰醇法工藝路線短、副產物少，整個生產過程中廢水廢渣外排較少，比海因法更為清潔且生產成本低。從下游來看，根據百川盈孚，蛋氨酸下游 90%用于飼料，而在各類畜禽飼料中，蛋禽和肉禽飼料合計占全部飼料應用量的 60%。圖表圖表 3 蛋氨酸三種生產工藝蛋氨酸三種生產工藝 生產工藝生產工藝

19、特點特點 企業企業 化學合化學合成法成法 氰氰醇法醇法 既能用來生產蛋氨酸，又能用來生產蛋氨酸羥基類似物能用來生產蛋氨酸羥基類似物 諾偉司、住友、新和成、安迪蘇 海因法海因法 流程簡單，布局合理，自動化程度高，環化反應收率接近 100%，總收率也高達 80%以上，產品成本低，價格便宜，但其僅能生產固僅能生產固體蛋氨酸體蛋氨酸 贏創、寧夏紫光、安迪蘇 生物發生物發酵法酵法 提取率低，菌種效率低，成本高，產物為產物為 L-蛋氨酸蛋氨酸 希杰 資料來源：立鼎產業研究網、CJ 希杰 BestAmino、華安證券研究所 L-蛋氨酸比固體蛋氨酸和液體蛋氨酸的吸收效率高，生物發酵工藝有望取蛋氨酸比固體蛋氨酸

20、和液體蛋氨酸的吸收效率高，生物發酵工藝有望取代化學合成法。代化學合成法。目前主流的蛋氨酸工藝分為氫醇法、海因法、生物發酵法。氫醇法工藝既可以生產固體蛋氨酸，即 DL-蛋氨酸，又可以生產液體蛋氨酸，即圖表圖表 4 蛋氨酸主要用于禽類飼料蛋氨酸主要用于禽類飼料 資料來源：華經產業研究院、華安證券研究所 26%33%34%7%蛋禽豬肉禽其他Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/26 證券研究報告 蛋氨酸羥基類似物，但生產固體蛋氨酸的成本比海因法的成本高，所以主要用來生產液體蛋氨酸。海因法則主要生產固體蛋氨酸，而生物發酵法產物為晶體L-蛋氨酸，

21、其成本高于化學合成法。但是，從吸收效果來看，L-蛋氨酸的吸收效率最高，根據希杰的不同來源蛋氨酸生物學利用率的比較，若要起到固體蛋氨酸同樣的效用，只需要其量 67.5%的 L-蛋氨酸，若要和液體蛋氨酸起到同樣作用，只需要其量 90.5%的 L-蛋氨酸，所以 L-蛋氨酸吸收效率高，生物發酵工藝有望取代化學合成法。生物合成蛋氨酸路徑較長，合成路徑存在分支，副產物抑制了關鍵酶的活生物合成蛋氨酸路徑較長，合成路徑存在分支，副產物抑制了關鍵酶的活性。性。在不同微生物中，蛋氨酸代謝通路存在類似的途徑。蛋氨酸為天冬氨酸族氨基酸，所以生物體內葡萄糖首先轉化為蛋氨酸的結構前體，天冬氨酸。第二步，首先在三種天冬氨酸

22、酸激酶（Aspartate Kinase,AK）的作用下轉化為天冬氨酰磷酸，并在天冬氨酸半醛脫氫酶的作用下進一步轉化為天冬氨酸半醛。該階段反應出現分支，天冬氨酸半醛既是賴氨酸合成的底物，又可以在兩種高絲氨酸脫氫酶（Homoserine Dehydrogenase,HSDH）作用下轉化為高絲氨酸，作為蛋氨酸合成下一階段的底物。然而，轉化為高絲氨酸后，反應再次出現分支，部分高絲氨酸為蘇氨酸，另一部分在高絲氨酸?；D移酶的作用下生成?；呓z氨酸。第三步，?；呓z氨酸與半胱氨酸作為底物經過數個步驟后合成蛋氨酸。微生物發酵生產蛋氨酸過程有嚴格的自我調控機制，氨基酸合成滿足自身需求后，過多的產物會對合成過

23、程產生抑制或阻遏效果。在蛋氨酸合成途徑中，AK I 受蘇氨酸和異亮氨酸的抑制和阻遏；AK II 受蛋氨酸阻遏；AK III 受賴氨酸的抑制和阻遏。HSDH I 受蘇氨酸抑制；HSDH II 受蛋氨酸抑制。所以，AK 和 HSDH 為合成蛋氨酸的限速酶，也是工業化合成生物制備蛋氨酸的主要難題。另外，高絲氨酸?；D移酶（Met A）熱敏感度高，發酵溫度高于 25時，Met A 活性降低，溫度超過 44時發生不可逆的聚集沉淀。因此，增強Met A 的熱穩定性也是蛋氨酸合成途徑增加碳流的方向。圖表圖表 6 蛋氨酸合成路徑中存在多個副產物蛋氨酸合成路徑中存在多個副產物 圖表圖表 5 不同蛋氨酸類型在雞肉

24、中的吸收效率不同不同蛋氨酸類型在雞肉中的吸收效率不同 資料來源：CJ 希杰 BestAmino、華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/26 證券研究報告 資料來源：多因素大腸桿菌蛋氨酸合成代徑的關系、華安證券研究所 希杰公司首先利用希杰公司首先利用發酵發酵-酶法酶法量產蛋氨酸量產蛋氨酸，目前國內正在突破發酵工藝，目前國內正在突破發酵工藝，或將為產業注入新活力或將為產業注入新活力。針對蛋氨酸合成過程中的難點，希杰公司利用合成生物學技術削弱蘇氨酸合成路徑，并強化?；呓z氨酸的合成基因，從而實現過表達?；呓z氨酸。其采用生物發

25、酵技術生產?；呓z氨酸，另外添加甲硫醇，二者在硫化氫解酶的作用下生成蛋氨酸和琥珀酸鹽或者乙酸鹽。2015年希杰采用生物法在馬來西亞建設 L-蛋氨酸工廠，產品的生物利用率高出其他產品30%-40%。合成生物技術仍在不斷突破，浙江工業大學鄭國裕院士團隊將蛋氨酸合成路徑中生成 L-賴氨酸的啟動子替換為動態調節啟動子，在滿足細胞生長發育所需 L-賴氨酸的基礎上減少多余 L-賴氨酸，從而降低其對天冬氨酸激酶的抑制和阻遏效果。另外也強化了蛋氨酸相關的合成基因，已經實現了在5L生物反應器中產量達到 17.74g/L。隨著蛋氨酸生物合成路徑的不斷突破，發酵法工藝逐漸投入量產，2023 年 10 月華恒生物與優

26、澤生物成立合資公司，從事高絲族氨基酸的中試平臺搭建，或將實現包括蛋氨酸在內的多種氨基酸生物合成工藝的量產。合成生物學法相對于化學合成法，原料端為葡萄糖，降低了環境污染和安全風險，另外也有廣闊的降本空間，隨著蛋氨酸合成路徑的不斷改善，發酵法蛋氨酸或將為產業注入新活力。圖表圖表 7 希杰采用發酵希杰采用發酵-酶法生產蛋氨酸酶法生產蛋氨酸 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/26 證券研究報告 資料來源：生產 L-蛋氨酸前體的微生物以及由 L-蛋氨酸前體制備 L-蛋氨酸和有機酸的方法、華安證券研究所 2 中國蛋氨酸國產替代加速，海外產能收縮

27、中國蛋氨酸國產替代加速，海外產能收縮 蛋氨酸行業壁壘高，頭部企業集中度高。蛋氨酸行業壁壘高，頭部企業集中度高。蛋氨酸合成工藝復雜、技術壁壘高（關鍵中間體甲硫基丙醛（MMP）的制備及對制備過程含硫惡臭廢氣和高含鹽惡臭廢液處理以達到環保標準）、固定投資額巨大，行業進入壁壘高，目前行業內主要企業只有 9 家。蛋氨酸產能長期集中在德國贏創、藍星安迪蘇和美國諾偉司、日本住友等少數跨國公司。圖表圖表 8 蛋氨酸行業集中度高蛋氨酸行業集中度高 87.4%81.8%77.2%12.6%18.2%22.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920232024E全球前四大生產

28、商占比其他Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/26 證券研究報告 國內蛋氨酸陸續投產，中國從進口依賴逐漸轉變為出口國。國內蛋氨酸陸續投產，中國從進口依賴逐漸轉變為出口國。受國內廣闊市場吸引國內企業加速蛋氨酸生產線投資，新和成、紫光、和邦等公司陸續實現投產。國內企業不斷突破技術降低成本，自 2015 年蛋氨酸進出口差價不斷減少，年均進出口差價由 15 年的 2842.10 美元/噸降至 23 年的-42.33 美元/噸，23 年在海外公司減產的情況下，國內產品出口大幅上升，國內蛋氨酸產品質量受到國際認可，打破原有供需格局。圖表圖表 9

29、 進出口價差不斷縮小進出口價差不斷縮小 圖表圖表 10 蛋氨酸進口依賴度逐漸降低蛋氨酸進口依賴度逐漸降低 資料來源：iFinD、華安證券研究所 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 企業控制產品擴張節奏企業控制產品擴張節奏，國內，國內產能占比持續提升，產能占比持續提升，需求端擴張持續提高需求端擴張持續提高產產能利用率。能利用率。近年來海外贏創、國內安迪蘇、新和成持續擴產，行業產能擴張疊加需求增速緩慢，供應持續寬松。在國內企業不斷入局情況下，原有寡頭議價能力有所下降，蛋氨酸價格在 15 年后持續低迷，但由于供應商較為集中，中小企業因壁壘過高無法進入市場，目前企業擴產有所控制。從當前和未來新產能投放

30、的情況來看，23 年需求占產能比為 73.01%，新和成計劃于 23 年 6 月份投產的 15 萬噸/年二期固體蛋氨酸項目有所推遲，紫光天化規劃在 23 年的二期蛋氨酸項目近期也沒有新進展，23 年核心企業沒有產能更新進展。如下表所示，未來在 2024 年下半年及 2027 年，僅新和成、贏創和安迪蘇預計有共34 萬噸/年產能釋放，需求自 23 年按照 5.5%的增速測算，需求占比將持續向好，有望回歸供需平衡狀態。圖表圖表 11 國內蛋氨酸企業加速擴張國內蛋氨酸企業加速擴張 企業產能（萬噸）2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 安迪蘇

31、 46.5 46.5 49.5 67.5 67.5 67.5 67.5 67.5 82.5 新和成 5 15 15 15 15 30 30 30 30 紫光天化 10 10 10 10 10 10 10 10 10 和邦生物 0 0 7 7 7 7 7 7 7 贏創 73 73 66.5 66.5 66.5 70.5 70.5 70.5 70.5 住友 25 25 25 25 25 25 25 25 25 諾偉司 32 32 32 32 32 32 32 32 32 0200040006000800010000120002015-012017-012019-012021-012023-01蛋氨

32、酸月出口均價（美元/噸）蛋氨酸月進口均價（美元/噸）051015202530010203040506020192020202120222023蛋氨酸表觀消費量（萬噸），左軸蛋氨酸進口量（萬噸），右軸蛋氨酸出口量（萬噸），右軸資料來源：各公司公告，各公司官網，各公司投資者問答，化工網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/26 證券研究報告 希杰 8 8 8 8 8 8 8 8 8 沃爾斯基 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 產能（萬噸）202 212 215.5 233.5 233

33、.5 252.5 252.5 252.5 267.5 增速 3.59%4.95%1.65%8.35%0.00%8.14%0.00%0.00%5.94%需求（萬噸 136 142 150.5 161.6 170.5 179.9 189.8 200.2 211.2 增速 4.62%4.41%5.99%7.38%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%需求/供給 67.33%66.98%69.84%69.21%73.01%71.23%75.15%79.28%78.96%資料來源：各公司公告，各公司官網，各公司投資者問答，化工網、華安證券研究所 海內外企業擴產節奏放緩，蛋氨酸供給端海內外企業

34、擴產節奏放緩，蛋氨酸供給端對價格的對價格的支撐支撐力較強力較強。根據歷史復盤，自 19 年以來，企業擴產速度的下緩會對第二年蛋氨酸的價格向上產生積極影響，19 年價格持續低迷情況下，諾偉司宣布取消其長期以來規劃的 12萬噸/年新產能，19 年較低的產能增速推動了 20 年價格上升。2022 年企業產能增速達到了 8.35%，23 年上半年蛋氨酸價格持續低迷，下半年：（1）海外希杰 5-6 月進行蛋氨酸工廠檢修，并且在三季度宣布產線轉產其他氨基酸，影響到其下半年 30%-40%蛋氨酸產能；（2）住友 11 月宣布蛋氨酸工廠檢修；（3）贏創計劃在 24 年下半年于新加坡工廠增產 4 萬噸/年，本次

35、增產將導致其新加坡工廠第四季度和 2024 年上半年分別減產三個月。本次供應端縮緊對 23 年下半年蛋氨酸的價格形成了有力支撐，使得本次因產能擴張導致的價格低迷期提前結束，疊加需求剛性，短期供需關系邊際改善。23 年的產能零擴張疊加 23 年上半年供給端縮緊對蛋氨酸的高價位形成支撐。圖表圖表 12 全球蛋氨酸產能增速放緩全球蛋氨酸產能增速放緩 資料來源：iFinD，各公司公告，各公司官網，各公司投資者問答，化工網，華安證券研究所 圖表圖表 13 2023 年蛋氨酸供給端調整年蛋氨酸供給端調整 企業企業 固體固體/液體蛋氨酸產能（萬噸液體蛋氨酸產能（萬噸/年）年）備注備注 安迪蘇 67.5-0%

36、1%2%3%4%5%6%7%8%9%0510152025302019-01-012021-01-012023-01-01蛋氨酸國內市場均價：元/公斤產能增速Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/26 證券研究報告 3 供給調整供給調整疊加補庫周期，蛋氨酸價格疊加補庫周期，蛋氨酸價格中樞有中樞有望上移望上移 蛋氨酸蛋氨酸價格價格波動主要來自于供給端的調整波動主要來自于供給端的調整，本次漲價主要來自供給端調整，本次漲價主要來自供給端調整和國外補庫周期，下游預混料、配合飼料和豆粕對蛋氨酸敏感性很低。和國外補庫周期，下游預混料、配合飼料和豆粕

37、對蛋氨酸敏感性很低。價格分析：價格分析：從蛋氨酸國內市場價來看，中國蛋氨酸價格波動主要來自供給端的影響，供給端的格局調整、成本波動、周期性等都會對價格造成沖擊。從進出口情況來看，蛋氨酸供給端逐漸向國內轉移，進出口格局正在易位。2023年 8 月-9 月蛋氨酸價格主要受到供給端收縮和格局調整的影響，市場漲價預期較強，拉動了第一波價格上漲。2023 年 11 月，受國外需求端拉動，為年底圣誕節積極備貨，蛋氨酸出口量大增，價格再次出現上揚。國外庫存分析：國外庫存分析：從國外庫存周期分析，各個地區的周期雖不盡相同，但是23 年底-24 年初歐洲、東南亞、美國都出現了去庫周期結束、主動補庫初期的階段交疊

38、，全球庫存見底在一定程度帶動了中國蛋氨酸出口量提升，國外的補庫周期給蛋氨酸價格提供了支撐。下游價格關聯度分析：下游價格關聯度分析：從下游來看，蛋氨酸價格波動與下游預混料、飼料關聯性很弱。蛋氨酸成本在預混料價格和配合飼料價格里占比很低，所以其價格波動的傳導阻力相對較弱，使下游對蛋氨酸波動敏感性降低。豆粕和蛋氨酸在飼料中都對動物合成蛋白質起著重要作用，但是從價格波動的關聯性來看，豆粕的波動主要受到進口美豆的影響，大部分并沒有產生與蛋氨酸價格同頻的震動。所以，下游對蛋氨酸的價格敏感性低，對本次蛋氨酸漲價影響較弱。分析結論與展望：分析結論與展望：綜合來看，本次蛋氨酸價格波動受供給端影響最大，其次是國外

39、的補庫周期給蛋氨酸價格提供了一定的支撐。本次蛋氨酸價格從 23年 9 月底進入高位，從往年來看供給端帶來的價格上漲至回落周期大概為 4-5個月；國外補庫周期整體來看至少維持一個季度，而國內蛋氨酸出口量大幅上漲大概在 11 月開始，又要進入國內春節的備貨階段。綜合以上因素，全球蛋贏創 66.5-12=54.5 贏創計劃 2023 年第四季度和 2024 年上半年分別減產三個月 住友 25 住友于 2023 年 11 月停產檢修 諾偉司 32-新和成 15 新和成投產由 23 年 6 月延期，目前仍在分步試車中 紫光天化 10-和邦生物 7-希杰 8-3.2=4.8 希杰馬來西亞蛋氨酸工廠5-6

40、月檢修;三季度蛋氨酸轉產，下半年產量預計減少 30%-40%伏爾加 2.5-資料來源：公司公告，博亞和訊、華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/26 證券研究報告 氨酸市場進入供需再平衡階段，價格中樞向上修復，蛋氨酸企業的盈利能力也將迎來恢復周期。3.1 蛋氨酸蛋氨酸價格復盤價格復盤：價格波動主要受供給端影響：價格波動主要受供給端影響 蛋氨酸蛋氨酸價格價格波動波動主要來自于供給端的調整主要來自于供給端的調整。（1）2020 年中國蛋氨酸主要依賴進口，價格波動主要受進口的影響，受疫情影響，當年國外工廠生產受限，疊加當時國

41、內商務部對蛋氨酸的反傾銷調查，國內蛋氨酸市場價經歷較大波動。（2）2021 年夏季需求端季節性回調，蛋氨酸廠商進入檢修周期，國內市場價格回升。2021 年 10 月由于國內廠商限電減產，以及馬來西亞希杰工廠由于配合政府疫情管控而降低開工率，蛋氨酸報價出現短暫提升。（3）2022 年價格主要受地緣政治影響，年初出貨周期結束后價格回調階段，2 月底俄烏戰爭拉升天然氣價格，部分歐洲蛋氨酸廠商為控制成本進入檢修期，供給端收縮提升了蛋氨酸價格。（4）2023 年春節過后，安迪蘇 18 萬噸液體蛋氨酸充分釋放，疊加新和成原計劃 6 月投產 15 萬噸固體蛋氨酸，2023 年春節過后供給端的擴張使廠家主動下

42、調報價，促進簽單，疊加下游需求不足，蛋氨酸價格進入低位。（5）2023 年中期，蛋氨酸頭部廠商陸續宣布減產，推動蛋氨酸 8 月-9月價格上漲，11 月開始蛋氨酸出口量大幅增加，年底國外進入補庫周期，推動了蛋氨酸價格的抬升。（6）根據百川盈孚，2024 年 1 月 23 日，蛋氨酸價格為 21.87 元/公斤，相對于 2023 年 8 月 1 日 價格 16.99 元/噸，上漲了 28.72%。綜合供給端格局調整、行業周期性出貨、國外補庫促進出口，2024 年初蛋氨酸價格高位運行，短期內難以下調。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/2

43、6 證券研究報告 從進出口來看，蛋氨酸市場呈現季節性波動，從進出口來看，蛋氨酸市場呈現季節性波動，2023 年底年底國內外周期性備國內外周期性備庫，蛋氨酸庫，蛋氨酸出口數量達到歷史性高峰。出口數量達到歷史性高峰。從進出口角度來看，2021 年 H2 之前中國以進口為主，隨著蛋氨酸技術的突破，國內產能擴張，蛋氨酸開始國產替代進程，進出口關系逐漸易位。從蛋氨酸市場的年度周期性來看，每年年底國外需要為圣誕節的階段性需求備庫，國內則為春節的階段性需求備庫，所以年底進出口量經歷峰值；而夏季天氣炎熱，動物養殖采食量下降，需求端收縮，廠商進入檢修周期，所以進出口量進入低位。從價格來看，2020-2022 年

44、價格呈現周期性波動，蛋氨酸供給端呈現寡頭壟斷格局，夏季面對需求端下降，蛋氨酸廠商主要采用挺價控貨策略。2023 年隨著新產能的放量和國內外產能的調整，年底國外備庫周期內，蛋氨酸出口數量出現歷史性新高，2023 年 12 月蛋氨酸出口數量為 27908 噸，同比增加 214%。圖表圖表 14 蛋氨酸蛋氨酸受供給端影響而波動受供給端影響而波動 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 10121416182022242628302019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月202

45、1年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月蛋氨酸國內市場均價：元/公斤Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/26 證券研究報告 圖表圖表 15 蛋氨酸國產替代加速蛋氨酸國產替代加速 資料來源：iFinD、華安證券研究所 3.2 庫存分析庫存分析：國外補庫周期拉動出口：國外補庫周期拉動出口 國外補庫周期的交疊拉動了國

46、外補庫周期的交疊拉動了 2023 年底國內蛋氨酸的放量。年底國內蛋氨酸的放量。按地區來看，根據百川盈孚，2023 年 12 月中國前四大蛋氨酸出口國家分別為德國、俄羅斯、巴西、印尼，出口量分別為 5176 噸、4588 噸、4476 噸、2380 噸，同比分別增加 185%、281%、301%、3866%。各個地區庫存周期雖不盡相同，但05001,0001,5002,0002,5003,0003,50005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000蛋氨酸出口數量:噸，左軸蛋氨酸進口數量:噸，左軸蛋氨酸出口均價:美元/噸，右軸蛋氨酸進口均價:美元/噸，右軸T

47、able_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/26 證券研究報告 是 2023 年 10 月-12 月都顯示出較強的蛋氨酸補庫需求，各國補庫階段的交疊以及國內新產能的投放拉升了 2023 年底蛋氨酸的出口量。圖表圖表 16 2023 年底國外蛋氨酸需求攀升年底國外蛋氨酸需求攀升 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 歐洲歐洲制造業庫存整體表現為：制造業庫存整體表現為：第四季度第四季度大幅大幅去庫，庫存見底去庫，庫存見底，次年第一季次年第一季度開始度開始補庫周期。補庫周期。2023 年年受前期地緣政治和能源價格影響，受前期地緣政治和能源價格影響，Q

48、1-Q3 呈現去庫呈現去庫階段，階段，Q4 庫存或見底，庫存或見底，即將即將開啟補庫周期。開啟補庫周期。從歐洲來看，Q3 和 Q4 庫存增加放緩，此階段去庫存為主，而 Q1 庫存增加明顯，Q1 和 Q2 主要為補庫階段。但是近三年來看，歐洲地區庫存變化受宏觀事件影響明顯，2020 年 H1 為疫情前期，消費受抑制，開始壘庫階段。2020 年 H2 疫情第二階段，需求端好轉，呈現明顯去庫存階段，2020 年 Q4 庫存達到低位，2021 年 Q1 制造業企業主動補庫。2022 年受地緣政治影響，能源價格上漲，通貨膨脹達到歷史高位，銷售放緩，制造業承壓，庫存積壓嚴重，整體表現為被動壘庫。2022

49、年和2023 年的庫存年度周期性被打破，2023 年整體呈現去庫存階段，2023Q4-2024Q1 或呈現庫存見底，企業開始主動補庫階段。東南亞地區庫存周期性穩定。東南亞地區庫存周期性穩定。東南亞地區以印度尼西亞為例，其年度庫存周期相對穩定，每年 Q3 補庫放緩，去庫存階段開始，Q4 呈現明顯去庫存階段，庫存見底；次年 Q1 和 Q2 則開始新一輪補庫過程。01,0002,0003,0004,0005,0006,000蛋氨酸德國出口量(噸)蛋氨酸巴西出口量(噸)蛋氨酸俄羅斯出口量(噸)蛋氨酸印尼出口量(噸)Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說

50、明 17/26 證券研究報告 圖表圖表 17 歐洲庫存變化受宏觀影響明顯歐洲庫存變化受宏觀影響明顯 圖表圖表 18 印尼庫存周期相對穩定印尼庫存周期相對穩定 資料來源：Trading Economics、華安證券研究所 資料來源：Trading Economics、華安證券研究所 俄羅斯商品庫存周期性較明顯，每年俄羅斯商品庫存周期性較明顯，每年 Q1 開始新一輪補庫周期。開始新一輪補庫周期。從俄羅斯來看，制造業商品庫存年度周期性整體較穩定，Q4 為主動去庫存階段，次年Q1 庫存見底，去庫存周期結束，Q2 和 Q3 為補庫階段。2022 年 Q2 受地緣政治影響，庫存變化不大。2023 年國家逐

51、漸適應戰爭常態化，貿易格局調整結束，國家能源和軍工等重工業拉動經濟增長，全年整體表現為補庫階段。根據年度周期性，預計 2023 年 Q4 或呈現主動去庫存階段，2024 年 Q1 庫存或將見底，并將開啟主動補庫階段。美國美國制造業制造業產成品庫存去庫階段即將結束，或將在產成品庫存去庫階段即將結束，或將在 2024 年初進入補庫階年初進入補庫階段。段。美國庫存周期相對較長，大概 3-4 年經歷一個周期。從美國 ISM 的制造業PMI 庫存指數分析，其中自有庫存主要為生產所需的原材料，訂單庫存主要為在產品，即訂單占用庫存，客戶庫存主要為完成品。（1）2020 年由于疫情初期供應鏈不穩定，開工率較低

52、，所以完成品被動去庫存，而訂單轉化較慢，訂單庫存開始積壓。-40-20020406080歐元區商品庫存庫存變化：億歐元-80,000-60,000-40,000-20,000020,00040,00060,00080,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3印度尼西亞商品庫存變化：億印尼盾圖表圖表 19 俄羅斯庫存周期性明顯俄羅斯庫存周期性明顯 資料來源：Trading Economics、華安證券研究

53、所-1,000-50005001,0001,5002,000俄羅斯商品庫存變化：億盧布Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/26 證券研究報告（2）2021 年 H2 疫情影響降低，供應鏈開始恢復，自有庫存上漲。制造業開工率逐漸恢復，美國訂單庫存雖然還在增加，但是企業開始主動去庫存，訂單庫存增速下調，客戶庫存開始恢復。（3）2023 年開工率明顯恢復，原材料庫存和訂單庫存進入低位，PMI客戶庫存指數多數仍小于 50，說明產成品仍處于去庫存周期，但去庫速度明顯變緩，說明產成品庫存可能見底，美國制造業或將在2024 年初進入補庫階段。另外

54、，從經濟周期角度分析 2023 年庫存，美國在 2023 年主要位于高通脹階段，前期由于供應鏈問題而積壓的訂單釋放殆盡，從訂單庫存來看需求端在高通脹階段受到抑制。美國高通脹背景下，面對原材料價格的高位和消費端動力的降低，疊加 2024 降息預期帶來的產成品貶值壓力，制造業企業在 2023 年呈現主動去庫存階段。然而在美元高匯率階段，預計 2024 年 H1 制造業企業或將加大進口以補充庫存，來迎接降息階段的消費端恢復。3.3 需求端分析需求端分析：下游飼料對蛋氨酸敏感度較低：下游飼料對蛋氨酸敏感度較低 蛋氨酸在下游飼料成本中占比低，下游對蛋氨酸價格波動有充分傳導空蛋氨酸在下游飼料成本中占比低，

55、下游對蛋氨酸價格波動有充分傳導空間。間。在蛋雞在蛋雞預混料預混料中，蛋氨酸約占預混料價格的中，蛋氨酸約占預混料價格的 13%。蛋氨酸主要用在禽類飼料，首先氨基酸、維生素、礦物質等營養物質經過調配后得到添加劑預混合飼料，對飼料轉化率、動物的生產性能有至關重要的作用。預混料中蛋氨酸含量約為 2.8%，根據百川盈孚，2024 年 1 月 23 日國內蛋氨酸市場價為 21.87 元/公斤，根據 iFinD 數據庫，2023 年添加量 5%的蛋雞預混料出場均價為 4.69 元/公斤，所以蛋氨酸占 5%蛋雞預混料出廠價的 13.06%，其余則為維生素。在蛋雞配合飼料中，蛋氨酸約占蛋雞配合飼料價格的在蛋雞配

56、合飼料中，蛋氨酸約占蛋雞配合飼料價格的 0.83%。根據下游飼喂動物的不同生長期、品種、用途等，需要調節預混料和其他飼料原料的配圖表圖表 20 美國庫存周期較長美國庫存周期較長 資料來源：iFinD，華安證券研究所 010203040506070802015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01

57、2021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10美國:ISM:制造業PMI:自有庫存美國:ISM:制造業PMI:訂單庫存美國:ISM:制造業PMI:客戶庫存Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/26 證券研究報告 比，即得到配合飼料，以發揮最大的效用。國內預混料大概占飼料含量的5%。根據 iFinD 數據庫，2023 年國內蛋雞配合飼料市場均價為 3.69 元/公斤，則蛋雞預混料占配合飼料價格的 6.36%；蛋氨酸占整個配合飼料含

58、量的0.14%，占配合飼料價格的 0.83%。圖表圖表 21 蛋雞預混料中蛋氨酸含量為蛋雞預混料中蛋氨酸含量為 2.8%圖表圖表 22 蛋雞配合飼料中預混料占蛋雞配合飼料中預混料占 5%資料來源：上海富朗特、華安證券研究所 資料來源：上海富朗特、Bus-Egg 鮮蛋到家、華安證券研究所 蛋氨酸價格波動對預混料價格幾乎沒有影響。蛋氨酸價格波動對預混料價格幾乎沒有影響。從禽類預混料價格和蛋氨酸價格的波動性來看，蛋氨酸價格波動性較大，2019 年-2023 年最高價比最低價高 62.8%，而預混料波動較小，2020 年 5 月-2023 年 12 月蛋雞和肉雞預混料最高價比最低價分別高 7.03%、

59、13.07%。另外，蛋氨酸的價格每一段上漲并沒有對預混料價格造成比較明顯的影響。綜上，下游預混料價格具有充足的空間來緩沖蛋氨酸價格的波動，由于蛋氨酸價值占比較低，下游預混料對蛋氨酸價格波動的敏感性很低。蛋氨酸,2.8%70%賴氨酸,1.2%蘇氨酸,0.2%色氨酸,0.2%磷酸氫鈣,13.9%食鹽,6.37%維生素,0.70%膽堿,1.99%微量元素,1.18%植酸酶,0.40%抗氧化劑,0.10%沸石粉,31.08%石粉,29.88%稻殼粉,9.96%63%24%8%5%玉米豆粕石粉預混料Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/26 證

60、券研究報告 圖表圖表 23 預混料對蛋氨酸波動的敏感性很低預混料對蛋氨酸波動的敏感性很低 資料來源：iFinD、華安證券研究所 蛋氨酸與豆粕雖然蛋氨酸與豆粕雖然均均在動物生成蛋白質過程中有重要作用，但是二者價格在動物生成蛋白質過程中有重要作用，但是二者價格關聯度較低關聯度較低，豆粕和下游飼料對蛋氨酸價格敏感性很低，豆粕和下游飼料對蛋氨酸價格敏感性很低。中國的豆粕是由進口轉基因大豆壓榨提取豆油后的副產物,下游主要被用作飼料，也是畜禽蛋白質的重要來源。蛋氨酸是家禽動物的第一限制性氨基酸，添加劑中蛋氨酸可以提高畜禽動物對飼料中蛋白質的利用效率。豆粕和蛋氨酸均屬于增加動物體內蛋白質的重要成份，但是從價

61、格關聯度來看，二者似乎沒有直觀性的價格聯動。從前文分析可知，蛋氨酸的價格波動主要來自于供給端，豆粕則主要與原料端和下游需求關聯度較強，原料主要是從美國和巴西進口的大豆，下游需求則主要為家禽和生豬。（1）2022 年初，豆粕上漲主要來自南美天氣干旱，大豆產量下調，豆粕價格上漲。2 月末俄烏戰爭，使全球糧油價格拉漲，豆粕價格達到高位，而蛋氨酸的漲價更主要則來自地緣政治對歐洲供給端和能源價格的影響。雖然二者出現了同頻上漲，但公共事件的影響力大于兩者間的相互影響。（2）2022 年 9 月份，北美大豆收獲不及預期，市場開始挺價，疊加下游市場雙節備貨積極，以及美元加息使大豆進口成本提升，豆粕價格再次進入

62、高位，并持續到了 11 月。該段價格波動里，豆粕上漲明顯，而蛋氨酸波動性較小，二者價格關聯性相對較弱。（3）2023 年 8 月，受北美不利天氣影響，大豆到港量減少，加上國內雙節備貨，供需偏緊拉動豆粕漲價。然而，國內蛋氨酸在 8 月下旬的價格上漲，則主要來自于供給端的調整，二者漲價時間雖有部分交疊，但蛋氨酸價格依然主要受供給端的影響。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0023456789102019年1月1日2020年1月1日2021年1月1日2022年1月1日2023年1月1日2024年1月1日5%蛋雞預混料出廠價：元/公斤，左軸5%肉雞預混料出廠價：元/公斤，左

63、軸蛋氨酸國內市場均價：元/公斤，右軸Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/26 證券研究報告 從豆粕和蛋氨酸下游來看，配合飼料的價格與豆粕關聯性更明顯，而與蛋氨酸價格波動依然沒有直觀的價格聯動。綜上可以驗證，下游對蛋氨酸價格敏感性很弱，蛋氨酸價格可以充分傳導。圖表圖表 24 豆粕和飼料對蛋氨酸波動的敏感性很低豆粕和飼料對蛋氨酸波動的敏感性很低 資料來源：iFinD、華安證券研究所 4 看好國內蛋氨酸企業市占率提升，關注新和看好國內蛋氨酸企業市占率提升，關注新和成、安迪蘇、和邦生物成、安迪蘇、和邦生物、華恒生物、華恒生物等企業等企業 4

64、.1 新和成新和成 持續完善多元化產業布局，縱橫延伸深度綁定下游客戶。持續完善多元化產業布局，縱橫延伸深度綁定下游客戶。新和成作為一家致力于功能性化學品研發和生產的創新型公司，目前已逐漸形成了化工+和生物+兩大核心平臺，四大生產基地協同發展。公司將縱深產業鏈做到極致：以VA 中間體檸檬醛與 VE 中間體芳樟醇不斷延伸發展香精香料業務；以檸檬醛中間體異戊烯醇延伸發展原料藥業務；以蛋氨酸中間體氰化氫、硫化氫和 VE 中間體異氟爾酮發展新材料業務，公司以現有產業鏈為核心極致縱深，不斷加強自身一體化優勢，厚增利潤。2016 年，公司首次向市場投放 5 萬噸/年蛋氨酸并切入市場，系公司擴充其產品矩陣，增

65、加其下游議價能力舉措。產品多元化降低下游公司供應鏈管理成本，滿足客戶貨源一致性、穩定性要求。加大加大布局蛋氨酸業務，有望成為全球第三大蛋氨酸供應商。布局蛋氨酸業務，有望成為全球第三大蛋氨酸供應商。公司蛋氨酸質量優異，純度超過 99%，顆粒流動性好，堆密度高，相較于蛋氨酸羥基類似物自由酸（MHA-FA），生物利用率接近 100%。公司現有蛋氨酸（固體）產能15 萬噸/年，是國內第二大蛋氨酸生產企業，二期 15 萬噸固體蛋氨酸預計將于0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0023456789102019年1月1日2020年1月1日2021年1月1日2022年1月1日2023

66、年1月1日2024年1月1日豆粕價格(粗蛋白含量43%)：元/公斤，左軸蛋雞配合飼料：元/公斤，左軸肉雞配合飼料：元/公斤，左軸蛋氨酸國內市場均價：元/公斤，右軸Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/26 證券研究報告 24 年投產，同時公司擬與中石化成立合資公司建設 18 萬噸/年液體蛋氨酸（折純）的生產裝置，所有項目建成后，我國蛋氨酸市場份額將進一步提升，公司也將成為全球第三大蛋氨酸供應商。此外公司 30000 噸?；撬犴椖空诜€步建設中，預計將于今年投產。在國內需求增長、液體蛋氨酸滲透率逐步提升趨勢下，公司提前布局，有望集中受益

67、。4.2 安迪蘇安迪蘇 公司加大國內蛋氨酸產能投資建設，不斷優化國內外產能結構和產品格局，公司加大國內蛋氨酸產能投資建設，不斷優化國內外產能結構和產品格局，鞏固行業地位。鞏固行業地位。公司作為全球動物營養飼料添加劑領頭企業，為預混料廠、飼料加工廠、養殖農場、一條龍養殖企業，以及為動物包括家禽、豬、反芻動物和水生動物等相關的食品生產提供解決方案。公司蛋氨酸生產基地遍布歐洲和中國，目前固體蛋氨酸產能主要在歐洲，中國南京主要生產液體蛋氨酸。2022年9月，安迪蘇南京工廠二期18萬噸液體蛋氨酸投產，公司液體蛋氨酸產能將擴至 35 萬噸/年，標志著安迪蘇南京工廠成為世界上液體蛋氨酸產能最大的單體工廠。2

68、023年8月公司發布公告，投資約 49億元在泉州建設“15萬噸/年固體蛋氨酸項目”，在大陸地區新增固體蛋氨酸產能。公司蛋氨酸市占率不斷提升，隨著國內外產能結構和產品矩陣的持續優化，公司將進一步鞏固飼料添加劑領域的行業地位。4.3 和邦生物和邦生物 和邦生物主營業務為聯堿、雙甘膦，草甘膦、蛋氨酸、玻璃及光伏制品，已有產能包括 110 萬噸/年純堿、氯化銨，15 萬噸/年雙甘膦，5 萬噸/年草甘膦，其純堿、氯化銨產能為國內同行業前列，雙甘膦裝置全球單體規模最大，是全球最大供應商，7 萬噸/年液體蛋氨酸項目將進一步拉長公司上下游產品鏈。液體蛋氨酸國內產能第二。液體蛋氨酸國內產能第二。和邦生物下屬分公

69、司四川和邦生物科技股份有限公司營養劑分公司 7 萬噸/年液體蛋氨酸項目于 2016 年開工，于 2021 年年底投產銷售，是國內第二大液體蛋氨酸生產廠商。液體蛋氨酸有著在飼料中更圖表圖表 25 安迪蘇蛋氨酸產能不斷提升安迪蘇蛋氨酸產能不斷提升 資料來源：安迪蘇藍星新材重大資產置換及發行股份并支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/26 證券研究報告 易混合均勻、不易發生分離的優秀特性，且由于液體蛋氨酸呈酸性，在飼料中能抑制沙門氏菌和大腸桿菌等致病菌，具有良好市場前景。公司采

70、用丙烯醛法（氫醇法）制備液體蛋氨酸，因其收率高、純度高、成本低等優點，可發揮與固體蛋氨酸等效的生物學活性，目前產品被國內外禽料、水產、豬料等企業廣泛使用。產學研結合，技術后備助力企業發展。產學研結合，技術后備助力企業發展。2023 年 3 月 31 日，四川農業大學動物營養研究所與四川和邦生物科技股份有限公司簽署重要合作協議。四川農業大學將以博士工作站成立為契機，繼續發揮川農大的科研、人才、學科優勢，全方面推動液體蛋氨酸產業研究與發展，進行產教研融合與校企合作，打破國際技術、市場壟斷，為和邦生物液體蛋氨酸附加更多技術創新，推動產品在各類飼料及養殖業上的應用與推廣，助力國內飼料及養殖業的長足發展

71、。4.4 華恒生物華恒生物 公司設立合資公司搭建高絲族氨基酸中試平臺，有望實現蛋氨酸的發酵工公司設立合資公司搭建高絲族氨基酸中試平臺，有望實現蛋氨酸的發酵工藝突破。藝突破。公司是合成生物學頭部企業，利用生物制造技術生產丙氨酸、纈氨酸、PDO、丁二酸等產品，具有明顯成本優勢。2023 年 10 月公司公告，與杭州優澤生物共同投資設立杭州優華生物，公司持股 40%，優華生物主要實施高絲族氨基酸產品的中試平臺建設。其中，杭州優澤生物的前兩大股東為鄭裕國（32.5%）、柳志強（15.7%），如前文所述，鄭裕國團隊已經利用基因改造技術實現了生物發酵制取蛋氨酸。杭州優澤生物擁有一種產 O-琥珀酰-L-高絲

72、氨酸的基因工程菌、構建方法及應用專利技術，利用基因編輯，減弱蘇氨酸的碳通量，強化 O-琥珀酰-L-高絲氨酸的合成基因，補料發酵產量達到 82g/L，具備了量產基礎。琥珀酰高絲氨酸則可以利用酶催化，與甲硫醇鈉反應合成蛋氨酸，即可以實現發酵-酶法技術生產蛋氨酸，有望推動蛋氨酸生產技術的進步，擺脫化學法的環境問題和安全隱患。華恒生物則可以強化生物合成技術，在原有技術的基礎上進一步提高產量，降低成本，拓展高絲族氨基酸新板塊。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/26 證券研究報告 圖表圖表 26 華恒生物利用合成生物學拓展高絲族氨基酸板塊華恒

73、生物利用合成生物學拓展高絲族氨基酸板塊 資料來源：一種產 O-琥珀酰-L-高絲氨酸的基因工程菌、構建方法及應用、華安證券研究所 4.5 公司估值公司估值 圖表圖表 27 公司公司估值估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 凈利潤（一致預期，億凈利潤（一致預期，億元）元）EPS（一致預期）（一致預期）PE*2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002001.SZ 新和成 31.03 40.68 47.29 1.00 1.32 1.53 17.50 13.27 11.45 688639.SH 華恒生物 4.56 6.44 8.

74、56 2.97 4.19 5.57 40.00 28.34 21.33 600299.SH 安迪蘇 1.38 10.89 15.49 0.05 0.41 0.58 170.80 21.09 14.72 603077.SH 和邦生物 14.00 13.51 16.19 0.16 0.15 0.18 15.06 16.07 13.39 資料來源：iFinD，華安證券研究所*：采用 2024 年 3 月 13 日收盤價為基礎計算 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/26 證券研究報告 風險提示：風險提示：供給端新的調整帶來的非系統性風險；

75、市場需求不及預期的風險；原料價格大幅波動的風險；環保安全風險。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/26 證券研究報告 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本

76、報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任

77、。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔

78、。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。