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1、1 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 小鵬汽車小鵬汽車-W(09868)W(09868)能力全面升級能力全面升級，引領引領智駕智駕新時代新時代 投資要點：投資要點：小鵬汽車經過多輪市場充分競爭，已具備全方面車型輸出能力，同時智能化已成為公司品牌影響力標簽。G6/P7i 產品競爭力不輸競品，G9/P5 擴容產品矩陣，Mona/X9 探索出行新需求，產品矩陣持續完善有望帶來銷量持續上行。目前公司已經與阿里、滴滴、大眾等優質企業完成深度合作，智駕能力、車型輸出能力均得到認可，公司有望在后續智能化浪潮中引領行業。智能升級，產品力競爭成為車型銷量勝負手智能

2、升級，產品力競爭成為車型銷量勝負手 （1）對于新勢力車企來說，我們認為“從 0 到 1”的突破是具備完整車型輸出能力，“從 1 到 10”的成功則來自于企業的持續聚焦，即通過“聚焦”戰略讓產品優勢持續擴大，實現品牌的持續深化。（2）智能駕駛方面，高階智能駕駛功能持續推進，城市 NOA 和 AI 代駕成為車企重點推進的方向，同時從消費者購車需求來看，智能化功能逐步成為消費者購車的核心因素。（3）行業價格戰有望緩解，銷量競爭有望重回產品力競爭和新車周期競爭。智駕領先，小鵬具備完整產品輸出能力智駕領先，小鵬具備完整產品輸出能力 小鵬汽車憑借多年積累，城市智能駕駛和 AI 代駕功能逐步開放，高階智能駕

3、駛功能已領先行業，智能駕駛功能催化下長板更長。座艙空間、動力域及底盤設計均快速迭代，扶搖架構下有望實現性能上多方面的持續優化。家族式的語言設計幫助零部件一致性，規模效應顯著有望修復利潤率水平。渠道優化渠道優化定價清晰定價清晰，銷量重回上升通道，銷量重回上升通道 渠道上，小鵬引入優質經銷商體系。定價策略上將被動降價策略轉換為主動定價策略，強調車型性價比和車型的斷層優勢。車型來看，G6 上市和 P7i改款以致銷量快速回升，2023Q3 銷量為 3.9 萬輛，同比增長 30.8%，環比增長 53.2%。G9 和 P5 改款、X9 上市有望擴展銷量區間。同時與滴滴、大眾的合作中公司能力已被充分認可，這

4、也將有助于公司銷量重返上升通道。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司 2023-2025 年銷量（除 MONA 品牌）分別為 14.2/32.8/52.2萬輛，對應營業收入分別為 364.1/883.7/1429.4 億元，同比增速分別為35.6%/142.7%/61.8%，3 年 CAGR 為 77.42%。歸母凈利潤分別為-99.30/-47.37/8.59 億元。我們給予公司 2024 年 2.0 倍 PS，港幣兌人民幣匯率保持 0.90，目標價 113.30 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：智能化功能推進進度不及預期；智能化對整車銷量影響不及預期

5、；價格戰加劇或影響車型競爭。財務數據和估值財務數據和估值 2 20 02121 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）20,988.13 26,855.12 36,405.54 88,366.67 142,941.18 增長率（%）259.1%28.0%35.6%142.7%61.8%EBITDA（百萬元）-5,959.35-7,403.99-9,685.41-4,410.71 932.15 歸母凈利潤（百萬元）-4,863.10-9,138.97-9,930.13-4,736.86 858.86 增長率（%）0.5%-87.9%

6、-8.7%52.3%118.1%EPS（元/股）-0.50 市盈率（P/E）-65.61-7.24-11.28-23.65 130.46 市凈率（P/B）7.57 1.79 4.15 5.04 4.85 EV/EBITDA-98.39 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 11 月 14 日收盤價 證券研究報告 2023 年 11 月 14 日 行行 業：業：汽車汽車/乘用車乘用車 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：63.00 港元 目標價格：目標價格：113.30 港元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)1,791.

7、28/1,791.28 流通市值(百萬港元)112,850.42 每股凈資產(港元)20.54 資產負債率(%)51.00 一年內最高/最低(港元)96.30/25.85 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：高登 執業證書編號：S0590523110004 郵箱： 分析師：黃程保 執業證書編號：S0590523020001 郵箱： 相關報告相關報告 -30%30%90%150%2022/112023/32023/72023/11小鵬汽車-W恒生指數請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心核心邏輯邏輯 小鵬汽車經過多輪市

8、場充分競爭，已具備全方面車型輸出能力，同時智能化已成為公司品牌影響力標簽。G6/P7i 產品競爭力不輸競品，G9/P5 擴容產品矩陣，Mona/X9探索出行新需求，產品矩陣持續完善有望帶來銷量持續上行。目前公司已經與阿里、滴滴、大眾等優質企業完成深度合作，智駕能力、車型輸出能力均得到認可，公司有望在后續智能化浪潮中引領行業。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為：小鵬汽車車型競爭力持續增強，而非小鵬汽車公司的能力增強，從車型和自動駕駛功能的角度判斷小鵬汽車未來銷量。我們認為：小鵬汽車升級更多是基于自身能力的迭代，管理層不斷優化帶動各部門能力升級，反饋到車型上是空間、座艙、設計和供給的不斷優

9、化。當下時間點智能駕駛功能有望成為撬動車型銷量的重點，高階智能駕駛功能的快速推進成為小鵬汽車領先的關鍵。智能駕駛功能過去到現在的提升依靠硬件的持續增配，未來有望通過軟件和算法實現硬件減配，高階智能駕駛壁壘持續加高，小鵬領先有望進一步擴大。核心假設核心假設 （1）乘用車批發銷量有望持續提升，預計 2023-2025 年批發銷量分別為2518.9/2595.5/2673.3 萬輛；（2）智能駕駛功能持續迭代，預計 2023-2025 年高階智能駕駛（L2 及以上級別）滲透率分別為 41.0%/52.0%/64.5%；（3）車企價格戰趨勢減弱，車企競爭重新歸回新車周期和產品力的競爭。智能駕駛功能有望

10、成為消費者購車的核心需求，智駕領先的車企有望實現銷量的領先。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 預計公司 2023-2025 年車型銷量（除 MONA 品牌）14.0/32.8/52.2 萬輛營業收入分別為 364.1/883.7/1429.4 億元，同比增速分別為 35.6%/142.7%/61.8%，3 年 CAGR為 77.42%。2025 年有望實現凈利潤轉正，預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為-99.30/-47.37/8.59 億元。投資看點投資看點 短期來看，小鵬 G6 上市和 P7i 的改款，G9 和 P5 年款的上市，小鵬產品矩陣充分更新和迭代，產品矩陣競爭力

11、的上行保證短期銷量的邊際改善；中期來看，智能駕駛功能逐步成為消費者購車的核心點，城市 NOA 和 AI 代駕有望影響購車模式，高階智能駕駛功能進一步催化小鵬車型銷量的上行；長期來看，智能駕駛 Bom 成本下探和本地化功能適配持續加高高階智能駕駛壁壘，智能駕駛滲透率的快速提升有望提升小鵬成長的確定性。BXdUsUeXrVAVjWuX6MaOaQoMpPtRpMeRqRnMfQnMnQ8OpOmPMYpOoOuOqNpP請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.小鵬汽車：智能化戰略的先行者和定義者小鵬汽車：智能化戰略的先行者和定義者

12、 .6 6 1.1 發展歷史：受特斯拉影響，小鵬汽車順勢而為.6 1.2 主營業務：車型銷量為本，盈利能力有望改善.7 2.車企定位：如何看待新勢力車企的突破與成功？車企定位：如何看待新勢力車企的突破與成功？.1212 2.1 壁壘降低進入門檻，新勢力車企順利切入.12 2.2 能力補全成為新勢力車企突破和成功的關鍵.13 3.能力分析：智能領銜，產品輸出能力持續優化能力分析：智能領銜，產品輸出能力持續優化 .1515 3.1 智能駕駛：本地化及降本加高壁壘，功能落地撬動銷量.15 3.2 產品輸出：空間舒適提升改善，平臺化設計提升產品力.24 4.銷量預測：渠道優化定價清晰，銷量有望重回上行

13、通道銷量預測：渠道優化定價清晰，銷量有望重回上行通道 .3333 4.1 渠道&定價：定價優化，直/經銷結構優化放大車型銷量.33 4.2 車型分析：現有車型優化，未來車型有望打開市場空間.37 5.估值與投資建議估值與投資建議 .4848 6.風險提示風險提示 .4949 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：小鵬汽車初始團隊及何小鵬背景小鵬汽車初始團隊及何小鵬背景 .6 6 圖表圖表 2：小鵬汽車歷史沿革小鵬汽車歷史沿革 .7 7 圖表圖表 3：何小鵬為小鵬汽車實際控制人何小鵬為小鵬汽車實際控制人 .7 7 圖表圖表 4：小鵬汽車管理架構趨向扁平化小鵬汽車管理架構趨向扁平化 .8 8 圖表圖表

14、5：小鵬汽車實現多車型結構的智能化車型產品矩陣小鵬汽車實現多車型結構的智能化車型產品矩陣 .8 8 圖表圖表 6：隨著隨著 G6G6 上市和上市和 P7iP7i、G9 2024G9 2024 款、款、P52024P52024 款的改款，小鵬汽車銷量重回上款的改款，小鵬汽車銷量重回上行通道（單位：輛）行通道（單位：輛）.9 9 圖表圖表 7：小鵬汽車季度銷量（單位：輛）小鵬汽車季度銷量（單位：輛）.1111 圖表圖表 8：小鵬汽車營收及增速小鵬汽車營收及增速 .1111 圖表圖表 9：小鵬汽車營收及營收結構（單位：億元）小鵬汽車營收及營收結構（單位：億元）.1111 圖表圖表 10：小鵬汽車毛利

15、率及凈利率小鵬汽車毛利率及凈利率 .1111 圖表圖表 11：小鵬汽車研發費用及研發費用率小鵬汽車研發費用及研發費用率 .1212 圖表圖表 12：小鵬汽車小鵬汽車 SG&ASG&A 及銷售、行政及一般費用率及銷售、行政及一般費用率 .1212 圖表圖表 13：整車廠掌握燃油車發動機和變速器核心技術整車廠掌握燃油車發動機和變速器核心技術 .1212 圖表圖表 14：電動車核心三電系統自研比例低電動車核心三電系統自研比例低 .1212 圖表圖表 15：新勢力車企的成長不應局限于車型，而應聚焦在車企各個部門的成長能力新勢力車企的成長不應局限于車型，而應聚焦在車企各個部門的成長能力 .1313 圖表

16、圖表 16：完成量產的新勢力車企、首個車型及時間表完成量產的新勢力車企、首個車型及時間表 .1313 圖表圖表 17：20222022 年二線新勢力車企銷量分化嚴重（輛）年二線新勢力車企銷量分化嚴重（輛）.1414 圖表圖表 18：頭部新勢力車企的聚焦戰略有望成為頭部新勢力車企的聚焦戰略有望成為“從從 1 1 到到 1010”的成功的關鍵的成功的關鍵 .1414 圖表圖表 19：小鵬汽車歷史沿革，何小鵬加入小鵬汽車后智能化持續深化小鵬汽車歷史沿革，何小鵬加入小鵬汽車后智能化持續深化 .1515 圖表圖表 20：全國性智能駕駛政策全國性智能駕駛政策 .1616 圖表圖表 21：智能網聯汽車智能網

17、聯汽車“三橫二縱三橫二縱”的技術邏輯架構的技術邏輯架構 .1717 圖表圖表 22：各城市最新智能駕駛政策各城市最新智能駕駛政策 .1717 圖表圖表 23：智能網聯汽車功能演進智能網聯汽車功能演進 .1818 圖表圖表 24：20222022 年中國汽車保有量超過年中國汽車保有量超過 3 3 億輛億輛 .1818 圖表圖表 25：20202020 年中國自行車保有量約為年中國自行車保有量約為 4.54.5 億輛億輛 .1818 圖表圖表 26：國內日常出行仍然包含大量的步行、騎行和公共交通，主要城市占比世界國內日常出行仍然包含大量的步行、騎行和公共交通，主要城市占比世界最高最高 .1919

18、圖表圖表 27：出行方式中，中國無法完成自動駕駛功能落地的出行方式最高（單位：出行方式中，中國無法完成自動駕駛功能落地的出行方式最高（單位：%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 .1919 圖表圖表 28：自動駕駛功能架構拆分自動駕駛功能架構拆分 .2020 圖表圖表 29：自動駕駛感知層數據自動駕駛感知層數據 .2020 圖表圖表 30：小鵬累計里程達小鵬累計里程達 1.221.22 億公里，實現智能駕駛全場景覆蓋億公里，實現智能駕駛全場景覆蓋 .2020 圖表圖表 31：小鵬汽車全場景智能駕駛終極架構小鵬汽車全場景智能駕駛終極架構 .20

19、20 圖表圖表 32：政策催化，智能駕駛滲透率有望持續提升政策催化，智能駕駛滲透率有望持續提升 .2121 圖表圖表 33：高階智能駕駛功能持續升級，算法成為迭代關鍵高階智能駕駛功能持續升級，算法成為迭代關鍵 .2222 圖表圖表 34：各家車企充分布局智算中心，加強對自動駕駛的訓練能力各家車企充分布局智算中心，加強對自動駕駛的訓練能力 .2222 圖表圖表 35：小鵬汽車多領域深度應用小鵬汽車多領域深度應用 AIAI 大模型大模型 .2323 圖表圖表 36：小鵬小鵬 ProPro 和和 MaxMax 智能駕駛輔助硬件對比智能駕駛輔助硬件對比 .2323 圖表圖表 37：各家車企城市各家車企

20、城市 NOANOA 功能規劃功能規劃 .2424 圖表圖表 38：小鵬小鵬 XNGPXNGP 城市智駕加速全國開放城市智駕加速全國開放 .2424 圖表圖表 39：小鵬小鵬 AIAI 代駕已經進入首批測試階段代駕已經進入首批測試階段 .2424 圖表圖表 40：2023Q22023Q2 空間型車型銷量占總銷量的空間型車型銷量占總銷量的 8.6%8.6%，占比穩步提升（單位：萬輛，占比穩步提升（單位：萬輛 .2525 圖表圖表 41：）.2525 圖表圖表 42：20232023 款款 小鵬小鵬 P7i P7i 第二排座椅第二排座椅 .2626 圖表圖表 43：175cm175cm 體驗者乘坐頭

21、部空間僅兩指左右、腿部空間一拳左右體驗者乘坐頭部空間僅兩指左右、腿部空間一拳左右 .2626 圖表圖表 44：小鵬小鵬 P5P5 乘坐空間乘坐空間 .2626 圖表圖表 45：175cm175cm 體驗者乘坐頭部空間一拳以上、腿部空間持續改善體驗者乘坐頭部空間一拳以上、腿部空間持續改善 .2626 圖表圖表 46：小鵬小鵬 P5P5 空間優勢明顯，空間優勢明顯，B B 級車中領先級車中領先 .2727 圖表圖表 47：小鵬小鵬 G9G9 后排座椅加長后排座椅長度后排座椅加長后排座椅長度 .2727 圖表圖表 48：小鵬小鵬 G9G9 后排空間、舒適性超過同級別寶馬后排空間、舒適性超過同級別寶馬

22、 X5X5 .2727 圖表圖表 49：小鵬小鵬 G6G6 空間超過同級別空間超過同級別 B B 級級 SUVSUV .2828 圖表圖表 50：小鵬小鵬 G6G6 后排空間、舒適性超過同級別特斯拉后排空間、舒適性超過同級別特斯拉 Model YModel Y .2828 圖表圖表 51：小鵬汽車車型平臺規劃小鵬汽車車型平臺規劃 .2828 圖表圖表 52：小鵬全域小鵬全域 800V800V 高壓實現超級快充高壓實現超級快充 .2929 圖表圖表 53：X PowerX Power 電驅系統綜合效率電驅系統綜合效率 92%92%.2929 圖表圖表 54：X PowerX Power 高度集成

23、，高效靜謐高度集成，高效靜謐 .2929 圖表圖表 55：X X-HPHP 智能熱管理系統充分應對極端天氣智能熱管理系統充分應對極端天氣 .2929 圖表圖表 56：前后一體式鋁壓鑄技術保證車身穩定性前后一體式鋁壓鑄技術保證車身穩定性 .3030 圖表圖表 57：CIBCIB 電池車身一體化，空間安全舒適兼具電池車身一體化，空間安全舒適兼具 .3030 圖表圖表 58：小鵬汽車更換了各車型平的負責人和匯報機制小鵬汽車更換了各車型平的負責人和匯報機制 .3030 圖表圖表 59：王鳳英已成為小鵬產品端的核心負責人王鳳英已成為小鵬產品端的核心負責人 .3030 圖表圖表 60：20212021 年

24、年 9 9 月月 1515 日小鵬日小鵬 P7P7 上新上新 .3131 圖表圖表 61：20232023 年年 3 3 月月 小鵬小鵬 P7iP7i 上市上市 SKUSKU .3131 圖表圖表 62：小鵬在車型迭代過程中簡化供給，給消費者更直觀的功能和配置輸出小鵬在車型迭代過程中簡化供給，給消費者更直觀的功能和配置輸出 3131 圖表圖表 63：小鵬外觀逐步將環形燈設定為車型標志，家族語言式外觀設計帶動品牌認小鵬外觀逐步將環形燈設定為車型標志，家族語言式外觀設計帶動品牌認知度提升知度提升 .3232 圖表圖表 64：小鵬汽車小鵬汽車 2023Q22023Q2 平均單車毛利平均單車毛利-0.

25、780.78 萬元，后續有望提升萬元，后續有望提升 .3232 圖表圖表 65：小鵬汽車銷售毛利率未來有望提升小鵬汽車銷售毛利率未來有望提升 .3232 圖表圖表 66：直銷模式結構圖直銷模式結構圖 .3333 圖表圖表 67：經銷模式結構圖經銷模式結構圖 .3434 圖表圖表 68：小鵬汽車調整渠道結構，優化渠道結構小鵬汽車調整渠道結構，優化渠道結構 .3535 圖表圖表 69：代理經銷商招募條件代理經銷商招募條件 .3535 圖表圖表 70：20232023 年年 9 9 月初，小鵬汽車經銷商大會月初，小鵬汽車經銷商大會 .3535 圖表圖表 71：小鵬車型在過去持續價格下探，被動的價格調

26、整策略無法實現車型銷量的小鵬車型在過去持續價格下探，被動的價格調整策略無法實現車型銷量的躍進（單位：萬元）躍進（單位：萬元）.3636 圖表圖表 72：20222022 年年 5 5 月小鵬調整車型價格和調整車主權益月小鵬調整車型價格和調整車主權益 .3636 圖表圖表 73：20222022 年年 5 5 月小鵬完成車型價格調整月小鵬完成車型價格調整 .3636 圖表圖表 74：20232023 年年 1 1 月小鵬完成車型價格調整月小鵬完成車型價格調整 .3737 圖表圖表 75：20232023 年年 1 1 月小鵬調整價格夠銷量略有上漲月小鵬調整價格夠銷量略有上漲 .3737 圖表圖表

27、 76：2023Q12023Q1-Q3 BQ3 B 級級 SUVSUV 批發銷量批發銷量 258258 萬輛，占總銷量萬輛，占總銷量 14.2%14.2%.3737 圖表圖表 77：20192019 年后年后 B B 級級 SUVSUV 細分市場保持較快增速且高于行業增速細分市場保持較快增速且高于行業增速 .3737 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 78：20222022 年年 B B 級車前十大車型級車前十大車型 .3838 圖表圖表 79：20232023 年年 Q1Q1-Q3 BQ3 B 級級 SUVSUV 前十大車型前十大

28、車型 .3838 圖表圖表 80：小鵬小鵬 P7P7 級競品車型對比級競品車型對比 .3838 圖表圖表 81：2023Q12023Q1-Q3 BQ3 B 級車批發銷量級車批發銷量 215215 萬輛，占總銷量萬輛，占總銷量 11.9%11.9%.4040 圖表圖表 82：20202020 年后年后 B B 級車細分市場保持較快增速且高于行業增速級車細分市場保持較快增速且高于行業增速 .4040 圖表圖表 83：20222022 年年 B B 級車前十大車型級車前十大車型 .4141 圖表圖表 84：20232023 年年 Q1Q1-Q3 BQ3 B 級車前十大車型級車前十大車型 .4141

29、圖表圖表 85：小鵬小鵬 P7P7 級競品車型對比級競品車型對比 .4141 圖表圖表 86：小鵬小鵬 20242024 款款 G9G9 升級了手機無線充電升級了手機無線充電 .4343 圖表圖表 87：小鵬小鵬 20242024 款款 G9G9 座椅靠背新增通風座椅靠背新增通風/加熱加熱 .4343 圖表圖表 88：預計小鵬預計小鵬 G9G9 月度穩態銷量為月度穩態銷量為 30003000-50005000 輛輛 .4343 圖表圖表 89：20242024 款小鵬充分簡化款小鵬充分簡化 SKUSKU .4444 圖表圖表 90：小鵬小鵬 P5P5 座艙優化座艙優化 .4444 圖表圖表 9

30、1：預計小鵬預計小鵬 P5P5 月度穩態銷量為月度穩態銷量為 40004000-60006000 輛輛 .4545 圖表圖表 92：家庭出行占自駕出行理由超過六成家庭出行占自駕出行理由超過六成 .4545 圖表圖表 93：家庭出游人群偏好的家庭出游人群偏好的 80%80%以上以上 .4545 圖表圖表 94：20232023 年年 Q1Q1-Q3 MPVQ3 MPV 銷量為銷量為 78.178.1 萬輛，同比增長萬輛，同比增長 119.2%119.2%.4646 圖表圖表 95：MPVMPV 分價格帶銷量絕對數（輛）分價格帶銷量絕對數（輛）.4646 圖表圖表 96：MPVMPV 分價格帶銷量

31、結構數分價格帶銷量結構數 .4646 圖表圖表 97：MPVMPV 市場仍以燃油車為主（單位：輛）市場仍以燃油車為主（單位：輛）.4747 圖表圖表 98：插電混插電混 MPVMPV 占比超過純電動占比超過純電動 MPVMPV 占比占比 .4747 圖表圖表 99：小鵬充電網絡全面，超充體系解決里程焦慮小鵬充電網絡全面，超充體系解決里程焦慮 .4747 圖表圖表 100：小鵬小鵬 X9X9 銷量有望持續向上銷量有望持續向上 .4747 圖表圖表 101：插電混插電混 A A 級車銷量持續向上級車銷量持續向上 .4848 圖表圖表 102：純電動純電動 A A 級車銷量持續向上級車銷量持續向上

32、.4848 圖表圖表 103：小鵬汽車收購滴滴造車業務的條件小鵬汽車收購滴滴造車業務的條件 .4848 圖表圖表 104：小鵬汽車（除小鵬汽車（除 MONAMONA 品牌）未來銷量預測（輛）品牌）未來銷量預測（輛）.4949 圖表圖表 105：可比公司估值可比公司估值 .4949 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.小鵬汽車：智能化戰略的先行者和定義者小鵬汽車：智能化戰略的先行者和定義者 1.1 發展歷史：受特斯拉影響，小鵬發展歷史：受特斯拉影響，小鵬汽車順勢而為汽車順勢而為 受特斯拉影響，優質互聯網創始人加入造車行業，何小鵬與優質汽車從業

33、者合受特斯拉影響，優質互聯網創始人加入造車行業，何小鵬與優質汽車從業者合作創辦小鵬汽車。作創辦小鵬汽車。2014 年 6 月，特斯拉 CEO 馬斯克官宣開源旗下所有汽車專利，引起了眾多互聯網創始人的關注，此時何小鵬正在尋找下一個創業目標。在與夏珩、何濤、楊春雷組成的造車初創團隊深入交流后，何小鵬決定以天使投資人的身份加入團隊。夏珩、何濤、楊春雷出身廣汽，擁有較為豐富的汽車設計研發制造經驗，何小鵬互聯網經歷出眾，背靠阿里，對創業有深刻的理解。擁有互聯網+汽車背景的創始人，小鵬汽車就此誕生。小鵬汽車堅持“始終以客戶為中心，用科技為人類創造更便捷愉悅的出行生活”，逐步成為智能化戰略的先行者和定義者。

34、圖表圖表1：小鵬汽車初始團隊及何小鵬背景小鵬汽車初始團隊及何小鵬背景 資料來源：Wind，國聯證券研究所 何小鵬何小鵬背書背書為小鵬汽車為小鵬汽車完成多輪融資完成多輪融資，G3G3 的量產和交付的量產和交付實現新勢力車其中進度實現新勢力車其中進度的領先的領先。2014 年初期團隊成立，2015 獲得千萬元天使輪融資，小鵬汽車正式成立。小鵬汽車于 2016 年 9 月發布了旗下第一款車型的 Beta 版本，并計劃于 2017 年量產。但大規模量產的技術壁壘和資金需求卻遠超預期，直到 2017 年 8 月何小鵬正式加入后，得以充分解決。依靠何小鵬的背書，小鵬汽車連續獲得多輪以阿里系為主的大筆融資，

35、量產進入倒計時。2017 年 10 月，小鵬發布與鄭州海馬汽車合作生產的小規模量產車型小鵬汽車 1.0，并交付內部員工使用。2018 年 4 月，小鵬汽車正式發布首款大規模量產車型 G3，G3 是以 1.0 車型為基礎的改進版本，同年 12 月，G3 正式交付。至此，小鵬完成了從零到大規模量產的突破。何小鵬夏珩何濤楊春雷新能源及智能汽車控制系統開發主導開發廣汽智能汽車Witstar廣汽豐田電動車開發項目經理UC創始人，阿里大文娛事業群總裁公開電動車專利請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表2：小鵬汽車歷史沿革小鵬汽車歷史沿革 資料來源：天

36、眼查，小鵬招股說明書，國聯證券研究所 1.2 主營業務：主營業務：車型銷量為本，盈利能力車型銷量為本，盈利能力有望有望改善改善 何小鵬是小鵬汽車的實際控制人和各條何小鵬是小鵬汽車的實際控制人和各條業務業務線的最終負責人，管理結構扁平化線的最終負責人，管理結構扁平化提升管理和執行效率。提升管理和執行效率。截至 2023 年 6 月，何小鵬直接持股 A 類股票 440 萬股，間接持有 B 類股票 3.49 億股，對應表決權比例（與保留事項相關的除外）71.7%，為小鵬汽車的實際控制人。圖表圖表3：何小鵬為小鵬汽車實際控制人何小鵬為小鵬汽車實際控制人 資料來源：小鵬汽車官網，聯證券研究所 管理結構的

37、扁平化幫助小鵬汽車管理和執行效率快速提升。管理結構的扁平化幫助小鵬汽車管理和執行效率快速提升。管理結構來看，何小鵬直接分管自動駕駛中心、互聯網中心等技術部門，動力總成、制造中心等制造部門以及供應鏈管理，歷任長城汽車總經理的王鳳英任小鵬汽車總裁，負責車型平臺、產品規劃和銷售渠道的管理，歷任亞太投資銀行董事總經理的顧宏地任小鵬汽車名譽副董事長兼聯席總裁，負責投融資和財務管理，兩位總裁直接向何小鵬匯報。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表4：小鵬汽車管理架構趨向扁平化小鵬汽車管理架構趨向扁平化 資料來源：小鵬汽車官網，聯證券研究所 小鵬汽車從

38、新勢力車企中突圍后，積極探索和布局新車型，目前已經覆蓋小鵬汽車從新勢力車企中突圍后，積極探索和布局新車型，目前已經覆蓋 1515-3030萬價格帶的轎車萬價格帶的轎車 SUVSUV，包括緊湊型車、中型車、中大型車，產品多樣化優勢顯著。，包括緊湊型車、中型車、中大型車，產品多樣化優勢顯著。截至 2023 年 9 月，公司形成已經包括 G9、G6、G3/G3i，P7/P7i、P5 的 5 款車型的產品矩陣，在售車型充分滿足中高端智能電動車消費者需求。1）G3，2018 年 12 月首款車型上市，2021 年 7 月改款為 G3i，5 門 5 座緊湊型 SUV，在售款型定價 14.89-17.69萬

39、元；2）P7，2020 年 4 月首款車型上市，2023 年 3 月改款為 P7i，4 門 5 座中型車，車型定位為“超智能轎跑”，在售款型定價為 23.99-33.99 萬元；3）P5，2021 年 9 月首款上市，4 門 5 座緊湊型車，車型定位為“真智享越級轎車”，在售定價為 15.69-17.49 萬元；4）G9，2022 年 9 月上市，5 門 5 座中大型 SUV，車型定位為“超智駕豪華純電 SUV”，在售車型定價為 26.39-41.99 萬元；5）G6，2023 年 6 月上市，5 門 5座中型 SUV 跨界車，車型定位為“超智駕轎跑 SUV”，車型定價為 20.99-27.9

40、9 萬元。圖表圖表5：小鵬汽車實現多車型結構的智能化車型產品矩陣小鵬汽車實現多車型結構的智能化車型產品矩陣 資料來源：小鵬汽車官網，聯證券研究所 歷史銷量來看，小鵬具備爆款車型的打造能力，管理層架構優化后全面對標特歷史銷量來看，小鵬具備爆款車型的打造能力，管理層架構優化后全面對標特請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 斯拉。斯拉。分階段來看，小鵬汽車銷量變動可以分為四個階段：生產能力構建階段（2019-2021.2）、智能爆款初現階段（2021.3-2022.6）、管理架構調整階段（2022.7-2023.2）以及產品優勢擴大階段（2023.3-

41、至今）。生產能力構建生產能力構建階段（階段（20192019-2021.22021.2）：）：受制于消費者對電動化和智能化認知尚不充分，G3 上市后月度穩態銷量保持在 1000-1500 臺區間。P7 上市初期，月度銷量維持在 3000 臺左右。2020 年銷量為 2.0 萬輛，同比增長 21.7%。智能爆款初現階段（智能爆款初現階段（2021.32021.3-2022.62022.6）：）：P7 認可度不斷提升，銷量持續爬坡，P5上市后延續智能化領先優勢。P7 憑借出眾的外觀和領先的智能化功能，2021 年 3 月開始銷量快速爬坡，月度平均銷量從 2021Q1 的 0.27 萬輛快速提升至

42、2021Q4 的 0.71萬輛。2021 年 9 月小鵬 P5 上市，成為全球首款搭載激光雷達的量產車型，憑借智能化硬件的優勢 P5 銷量快速爬坡，實現月度銷量 4000 臺以上。管理架構調整階段（管理架構調整階段（2022.72022.7-2023.22023.2）：）：行業競爭加劇，P5、P7 等車型智能駕駛硬件配置落后，產品競爭力下降，月度穩態銷量中樞下滑明顯。2022 年 9 月 G9 上市，由于產品定位和營銷準備不充分，SKU 數量過多導致車型銷量顯著低于預期。車型上由于設計不完善，G9 月度平均銷量僅有 1000 臺左右。2022Q3 和 Q4 銷量分別為3.0 萬輛和 2.2 萬

43、輛，分別同比增長 17.6%和下降 46.8%。2022 年 10 月，小鵬內部開始管理架構的調整。產品優勢擴大階段（產品優勢擴大階段（2023.32023.3-至今）：至今）：2023 年 3 月 P7 改款為 P7i，雙 Orin-X 和XNGP 功能加持，P7i 銷量快速回升。2023 年 6 月 G6 上市，月度銷量快速提升。2023Q3小鵬銷量 3.9 萬輛，同比增長 30.8%，其中 P7/P7i 銷量 1.5 萬輛，占總銷量的 37.6%，G6 銷量 1.9 萬輛，占總銷量的 48.8%。圖表圖表6：隨著隨著 G6G6 上市和上市和 P7iP7i、G9 2024G9 2024 款

44、、款、P52024P52024 款的改款，小鵬汽車銷量重回上行款的改款，小鵬汽車銷量重回上行通道（單位：輛）通道（單位：輛）資料來源：Marklines，國聯證券研究所 車型銷量仍是小鵬汽車能否實現車型銷量仍是小鵬汽車能否實現盈利盈利的關鍵，超充技術升級等方向有望打開營的關鍵，超充技術升級等方向有望打開營請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 收增長的第二曲線。收增長的第二曲線。小鵬汽車營收、利潤率水平和小鵬汽車銷量變化正相關。財務數據可以拆分為三個階段：1 1）2020Q32020Q3-2021Q42021Q4：隨：隨 P7P7 銷量的提升帶來

45、營收、利潤率的快速提升。銷量的提升帶來營收、利潤率的快速提升。車型銷量來看，2021Q4 銷量為 4.2 萬輛，同比增長 198.5%。財務數據來看，2021Q4 營收 85.56億元，同比增長 200.1%，其中汽車銷售收入 81.87 億元。毛利率從 2020Q4 的 7.4%提升至2021Q4的12.0%，同比提升4.6pct，2021Q4凈利率為-15.0%，同比提升12.6pct，虧損持續收窄。2 2）2022Q12022Q1-2023Q12023Q1：受到行業競爭加劇和新冠疫情的影響，小鵬車型銷量持續下：受到行業競爭加劇和新冠疫情的影響，小鵬車型銷量持續下降，營收收窄利潤率持續下降

46、。降，營收收窄利潤率持續下降。車型銷量來看，從 2022Q1 的 3.5 萬輛下降至 2023Q1的 1.8 萬輛，2023Q1 車型銷量同比下降 47.3%。財務數據來看，營業收入從 2022Q1的 74.36 億元下降至 2023Q1 的 40.33 億元，2023Q1 營收同比下降 45.9%。利潤率水平持續下降，毛利率從 2022Q1 的 12.2%下降至 2023Q1 的 1.66%，凈利率從 2022Q1 的-22.8%下降至 2023Q1 的-57.9%3 3）2023Q22023Q2-至今：至今：P7P7 改款為改款為 P7iP7i 和和 G6G6 的上市帶動車型銷量持續提升，

47、的上市帶動車型銷量持續提升，20242024 款款G9G9 和和 20242024 款款 P5P5 的上市有望打開銷量上升通道，銷量提升帶來的規模效應是小鵬汽的上市有望打開銷量上升通道，銷量提升帶來的規模效應是小鵬汽車后續盈利能力的關鍵。車后續盈利能力的關鍵。車型銷量來看，2023Q2 銷量 2.5 萬輛，同比下降 26.7%，環比增長 38.5%，G6 上市后 2023Q3 銷量進一步提升，2023Q3 銷量為 3.9 萬輛，同比增長 30.8%，環比增長 53.2%。財務數據來看，2023Q2 營收 50.63 億元，環比增長 25.5%。毛利率受老車型去庫存和車型價格下調的影響短期毛利率

48、為負，2023Q2 毛利率為-3.90%。凈利率逐步改善，2023Q2 凈利率為-55.4%，環比提升 2.5pct，虧損逐步收窄。展望后續季度，伴隨著 2024 款 G9 和 2024 款 P5 的上市，車型競爭力進一步提升，有望帶動營收的快速增長，同時規模效應有望帶來利潤率的逐步提升，小鵬汽車虧損逐步收窄，有望實現造血。同時，服務收入占比持續提升，2023Q3 服務收入為 6.38億元，占總營收的 12.6%，隨著超級充電站覆蓋面的提升和 G6、P7i 等超充車型銷量增加，有望打開小鵬汽車營收增長的第二曲線。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度

49、研究 圖表圖表7：小鵬汽車季度銷量（單位：輛）小鵬汽車季度銷量（單位：輛）圖表圖表8：小鵬汽車營收及增速小鵬汽車營收及增速 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表9：小鵬汽車營收及營收結構（單位：億元）小鵬汽車營收及營收結構（單位：億元）圖表圖表10：小鵬汽車毛利率及凈利率小鵬汽車毛利率及凈利率 資料來源：ifind，國聯證券研究所 資料來源：ifind，國聯證券研究所 小鵬汽車仍將深度加速智能化，后續車型將保持較快速度上市及迭代，仍處于小鵬汽車仍將深度加速智能化，后續車型將保持較快速度上市及迭代，仍處于技術迭代和投入階段。技術迭代和投入階段

50、。研發費用來看，小鵬研發費用 2021Q3 后進入穩定階段，單季度研發費用保持在 10-15 億元區間，受營收影響，2023Q1 研發費用為 12.96 億元，研發費用率為 32.1%，達到 2020Q4 以來的峰值。后續在智能化、新車型、超級充電等方面仍將保持穩定投入，車型銷量的提升有望幫助研發費用率有望逐步攤薄。渠道進入調整階段，SG&A 及銷售、行政及一般費用率有望逐步下探。小鵬汽車將直營和加盟兩套銷售體系整合，減少內部競爭。小鵬 SG&A 逐步下降，從 2021Q4 的 20.15 億元逐步下探至 2023Q2 的 15.44 億元，銷售、行政及一般費用率從 2022Q4 開始持續下行

51、，2023Q2 為 30.5%。隨著經銷商的不斷引入，小鵬 SG&A 及銷售、行政及一般費用率有望持續下探，期間費用率有望持續下行。050001000015000200002500030000350004000045000小鵬G3/G3i小鵬G9小鵬P5小鵬P7/P7i小鵬G6-200%0%200%400%600%800%020406080100營業收入（億元）yoy80%85%90%95%100%020406080100汽車銷售服務收入汽車銷售收入占比-80%-60%-40%-20%0%20%毛利率凈利率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究

52、圖表圖表11：小鵬汽車研發費用及研發費用率小鵬汽車研發費用及研發費用率 圖表圖表12：小鵬汽車小鵬汽車 SG&ASG&A 及銷售、行政及一般費用率及銷售、行政及一般費用率 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.車企定位：如何看待新勢力車企的突破與成功？車企定位：如何看待新勢力車企的突破與成功？2.1 壁壘降低進入門檻，新勢力車企順利切入壁壘降低進入門檻，新勢力車企順利切入 電動車核心壁壘分散，電動車核心壁壘分散，造車門檻降低，造車門檻降低，新勢力車企成功切入。新勢力車企成功切入。在燃油車時代，核心技術集中在動力組件，發動機和變速箱壁壘較高，海外核心整車廠保

53、持領先，自主品牌難以實現技術突破。電動車動力模式的改變降低了動力總成的技術壁壘，給了新進入者更多的機會。由于研發路徑差異，電動車車企不完全掌握全部的三電系統技術，對供應商依賴度較高，電動化降低造車技術壁壘，新勢力車企獲得更大進入機會。圖表圖表13：整車廠掌握燃油車發動機和變速器核心技術整車廠掌握燃油車發動機和變速器核心技術 圖表圖表14：電動車核心三電系統自研比例低電動車核心三電系統自研比例低 資料來源：國聯證券研究所 資料來源：國聯證券研究所 新勢力車企作為汽車行業的新進入者，急需優質產品供給打造品牌?；貧w車企新勢力車企作為汽車行業的新進入者，急需優質產品供給打造品牌?；貧w車企成長路徑的本質

54、，木桶效應顯著，產品持續迭代的背后是車企能力的提升。成長路徑的本質，木桶效應顯著，產品持續迭代的背后是車企能力的提升。車型需要從動力屬性、乘駕舒適性、安全性、外觀美觀性、智能化等多個方面滿足消費者需求。反映到車企各部門來看，車型需求定義和設計部門需要具備較強的產品定義和需求0%5%10%15%20%25%30%35%05101520研發費用（億元）研發費用率0%10%20%30%40%0510152025SG&A（億元）銷售、行政及一般費用率自產發動機變速器內外飾底盤車身汽車電子高價值量低合作研發外包內外飾動力電池底盤車身汽車電子驅動電機電控高價值量低自產合作研發外包請務必閱讀報告末頁的重要聲

55、明 13 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 獲取能力，同時在智能駕駛、智能座艙、外觀設計、動力設計等部門協同配合。此外，產品定位和產品定價上需要清晰明確。車型的優質供給需要新勢力車企各部門間協同，充分滿足消費者空間、內飾等傳統方向的乘坐需求、外觀等潮流和美學需求、駕駛體驗和續航里程等動力需求、以及智能座艙及智能駕駛的智能科技需求。圖表圖表15：新勢力車企的成長不應局限于車型，而應聚焦在車企各個部門的成長能力新勢力車企的成長不應局限于車型，而應聚焦在車企各個部門的成長能力 資料來源：特斯拉官網，汽車之家，搜狐汽車，國聯證券研究所 2.2 能力補全成為能力補全成為新勢力車企突破和

56、成功新勢力車企突破和成功的關鍵的關鍵 重新定義新勢力車企“從重新定義新勢力車企“從 0 0 到到 1 1”的突破”的突破：車企不斷補齊各部門能力，具備面向車企不斷補齊各部門能力，具備面向toCtoC 的輸出能力，而非車型量產。的輸出能力，而非車型量產。從國內新勢力車企發展來看，2018 年至今具備量產交付能力的車企包括蔚來、小鵬、理想、零跑、哪吒、威馬、愛馳、云度、國機智駿等新勢力車企。除蔚小理外，二線新勢力車企分化嚴重，零跑、哪吒保持車型銷量領先，威馬已宣布破產，愛馳、國機智駿、云度等車企 2023 年均退出新勢力車企競爭行列。是否具備量產車型已不再是衡量新勢力車企完成“從是否具備量產車型已

57、不再是衡量新勢力車企完成“從 0 0 到到 1 1”的突破的唯一標”的突破的唯一標準，面向消費者健全的輸出能力應當是突破的關鍵。準，面向消費者健全的輸出能力應當是突破的關鍵。圖表圖表16：完成量產的新勢力車企完成量產的新勢力車企、首個車型及時間表、首個車型及時間表 新勢力新勢力車企車企 完成車型量產的時間完成車型量產的時間 蔚來 2018 年 6 月，完成 es8 的交付 小鵬 2018 年 1 月，完成新車交付 理想 2018 年 10 月，完成理想 one 的交付 零跑 2019 年 6 月，首臺零跑 S01 下線 哪吒 2018 年 7 月，完成哪吒 N01 的下線 威馬 2018 年

58、9 月，威馬汽車首款量產車型 EX5 上市并量產 云度 2017 年 10 月，云度首款車型1 量產 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 愛馳 2019 年 12 月，愛馳 U5 正式上市 集度汽車 2023 年完成量產版車型的交付 小米汽車 小米汽車預計 2024 年上半年完成車型量產 資料來源：Marklines，各公司官網，汽車之家，國聯證券研究所 圖表圖表17：2 2022022 年年二線新勢力車企二線新勢力車企銷量銷量分化嚴重（輛）分化嚴重（輛）資料來源：Marklines，國聯證券研究所 “從“從 1 1 到到 1010”的成功來

59、自于新勢力車企的聚焦，”的成功來自于新勢力車企的聚焦，通過通過聚焦塑造品牌聚焦塑造品牌。成長路徑來看，新勢力車企需要持續深化某一或某幾個方向上的優勢，充分建立品牌認知，完成品牌建設和車型銷量間的正循環。戰略層面來看，公司能力有限的情況下，需要在每個階段完成某個或某幾個領域的持續深化和內化，同時創造利潤。品牌建設的角度來看，某幾個領域的領先可以充分加深消費者對車型及品牌的認知，隨著新車型上市和車型保有量的提升，品牌建設逐步完成。頭部新勢力車企中，小鵬、理想各有側重。小鵬聚焦智能化，用技術迭代和智能化創造車型新方向與新需求；理想聚焦家用大空間車型，充分滿足家用需求。新勢力車企仍需要持續深化聚焦方向

60、，逐步完善品牌建設和車型銷量間的正循環。圖表圖表18：頭部新勢力車企的聚焦戰略有望成為“從頭部新勢力車企的聚焦戰略有望成為“從 1 1 到到 1010”的成功的關鍵”的成功的關鍵 車企車企 品牌建設的聚焦品牌建設的聚焦 小鵬 聚焦智能化，用技術迭代和智能化創造車型新方向與新需求 理想 聚焦家用大空間車型，充分滿足家用需求 資料來源：小鵬汽車官網，理想汽車官網，國聯證券研究所 02000040000600008000010000012000014000016000001000020000300004000050000201820192020202120222023雷丁國機智駿愛馳云度威馬哪吒（右

61、軸）零跑（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 3.能力分析：智能領銜，產品輸出能力分析：智能領銜，產品輸出能力持續能力持續優化優化 3.1 智能駕駛：本地化及降本加高壁壘，功能落地撬動銷量智能駕駛：本地化及降本加高壁壘，功能落地撬動銷量 受創始人何小鵬工作經歷影響，公司堅持將智能化作為核心競爭力，智能化“護受創始人何小鵬工作經歷影響，公司堅持將智能化作為核心競爭力，智能化“護城河”持續加深。城河”持續加深。何小鵬作為計算機科班出身，創業過程中更多關注技術，希望通過軟件和算法應用于汽車功能。2017 年 8 月何小鵬投資小鵬初創團隊之后，

62、也為小鵬汽車帶來了技術為先，堅持自主研發的戰略，通過軟件和算法的升級為汽車賦能，避免與傳統車企在汽車制造領域競爭。經過多年迭代，智能化已經成為小鵬汽車的標簽，智能駕駛功能實現國內領先，功能迭代、本地化適配和成本下探持續加深“護城河”。圖表圖表19：小鵬汽車歷史沿革，何小鵬加入小鵬汽車后智能化持續深化小鵬汽車歷史沿革，何小鵬加入小鵬汽車后智能化持續深化 資料來源：天眼查，小鵬招股說明書，小鵬汽車官網，騰訊網，國聯證券研究所 3.1.1 政策與供給雙方協同，智能駕駛成為車企核心競爭力 標準化政策逐步落地，高級別智能駕駛方案法規逐步細化。標準化政策逐步落地，高級別智能駕駛方案法規逐步細化。國內智能駕

63、駛行業快速發展，目前全國已開放智能網聯汽車測試道路里程超過 15000 公里，智能駕駛出租車、無人巴士、自主代客泊車、干線物流等多場景示范應用在有序開展。同時建立了全國 17 個測試示范區、16 個“雙智”試點城市、7 個國家車聯網示范區完成了 7000多公里道路智能化升級改造，裝配路側網聯設備 7000 余臺套。政策法規的持續迭代保證智能駕駛行業快速發展，目前已對高級別方案的車輛要求、人員要求、安全要求等方面做出明確規定，未來全國性法規的持續完善有望推動智能駕駛的全面升級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表20：全國性智能駕駛政策

64、全國性智能駕駛政策 政策名稱政策名稱 政策發布時間政策發布時間 政策主要內容政策主要內容 汽車產業中長期發展規劃 2017/4/6 加大智能網聯汽車關鍵技術攻關。充分發揮智能網聯汽車聯盟、汽車產業聯合基金等作用，不斷完善跨產業協同創新機制，重點攻克環境感知、智能決策、協同控制等核心關鍵技術，促進傳感器、車載終端、操作系統等研發與產業化應用。開展智能網聯汽車示范推廣。出臺測試評價體系，分階段、有步驟推進智能網聯汽車應用示范，穩步擴大試點范圍。示范區內建設測試、驗證環境及相應的數據收集分析、管理監控等平臺，集中開展智能網聯汽車產品性能驗證的示范與評價，建立智能網聯汽車與互聯網、物聯網、智能交通網絡

65、、智能電網及智慧城市等的信息交流和協同機制，探索適合中國國情、多領域聯動的智能網聯汽車創新發展模式。加快推進智能網聯汽車法律法規體系建設，明確安全責任主體界定、網絡安全保障等法律要求。車聯網（智能網聯汽車）產業發展行動計劃 2018/12/28 第一階段，到 2020 年，將實現車聯網（智能網聯汽車）產業跨行業融合取得突破，具備高級別智能駕駛功能的智能網聯汽車實現特定場景規模應用，車聯網用戶滲透率達到 30%以上，智能道路基礎設施水平明顯提升。第二階段，2020 年后，技術創新、標準體系、基礎設施、應用服務和安全保障體系將全面建成，高級別智能駕駛功能的智能網聯汽車和 5G-V2X 逐步實現規模

66、化商業應用，“人-車-路-云”實現高度協同，人民群眾日益增長的美好生活需求得到更好滿足。智能汽車創新發展戰略 2020/2/10 1、構建協同開放的智能汽車技術創新體系。2、構建跨界融合的智能汽車產業生態體系。3、構建先進完備的智能汽車基礎設施體系。4、構建系統完善的智能汽車法規標準體系。5、構建科學規范的智能汽車產品監管體系。6、構建全面高效的智能汽車網絡安全體系?！笆奈濉爆F代流通體系建設規劃 2022/1/24 規劃聚焦制約現代流通體系建設的突出瓶頸和堵點問題，對“十四五”時期現代流通體系建設做出全面部署。智能駕駛汽車運輸安全服務指南（試行）2022/8/14 為適應智能駕駛技術發展，鼓

67、勵和規范智能駕駛汽車，指南明確了車輛要求、車輛保險、人員要求、安全保障、監督管理等方面的內容 國家車聯網產業標準體系建設指南（智能網聯汽車）（2023 版）2023/7/18 新版標準體系建設指南充分考慮了智能網聯汽車技術深度融合和跨領域協同的發展特點，形成了“三橫二縱”的技術邏輯架構，主要針對智能網聯汽車基礎、通用規范、產品與技術應用，構建包括智能網聯汽車基礎、技術、產品、試驗標準等在內的智能網聯汽車標準體系，充分發揮標準對智能網聯汽車產業關鍵技術、核心產品和功能應用的基礎支撐和引領作用，與建設指南其他部分共同形成統一、協調的國家車聯網產業標準體系架構。到 2025 年，系統形成能夠支撐組合

68、駕駛輔助和自動駕駛通用功能的智能網聯汽車標準體系。制修訂 100 項以上智能網聯汽車相關標準；到 2030 年，全面形成能夠支撐實現單車智能和網聯賦能協同發展的智能網聯汽車標準體系，制修訂 130 項以上智能網聯汽車相關標準并建立實施效果評估和動態完善機制。資料來源：國務院新聞中心官網，工信部官網，交通運輸部官網，中國新聞網，國聯證券研究所 2023 年 7 月，工信部發布 國家車聯網產業標準體系建設指南（智能網聯汽車）（2023 版），智能網聯汽車中提出了“三橫二縱”的技術邏輯架構，明確智能網聯汽車基礎、技術、產品、試驗標準等智能網聯汽車標準體系。同時，國家車聯網產業標準體系建設指南（智能網

69、聯汽車）（2023 版）中提出了 2025 年、2030 年兩個階段的標準體系建設目標。2025 年，系統形成能夠支撐組合駕駛輔助和自動駕駛通用功能的智能網聯汽車標準體系，制修訂100項以上智能網聯汽車相關標準；2030年，全面形成能夠支撐實現單車智能和網聯賦能協同發展的智能網聯汽車標準體系，制修訂 130 項以上智能網聯汽車相關標準并建立實施效果評估和動態完善機制。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表21：智能網聯汽車“三橫二縱”的技術邏輯架構智能網聯汽車“三橫二縱”的技術邏輯架構 資料來源：工信部國家車聯網產業標準體系建設指南（智

70、能網聯汽車）（2023 版），國聯證券研究所 自頂至底，各城市積極推進智能駕駛方案的落地。自頂至底，各城市積極推進智能駕駛方案的落地。北京、上海、深圳等城市最新智能駕駛政策來看，明確了各城市智能駕駛方案升級節奏。以深圳市為例，在深圳市推進智能網聯汽車高質量發展實施方案 等一系列政策中，逐步將深圳市智能駕駛體系從創新管理轉變成公共基礎設施服務，車端持續提升智能駕駛級別。圖表圖表22：各城市最新智能駕駛政策各城市最新智能駕駛政策 城市城市 政策名稱政策名稱 政策發布時間政策發布時間 政策主要內容政策主要內容 深圳 深圳市推進智能網聯汽車高質量發展實施方案、深圳市智能網聯汽車道路測試與示范應用管理實

71、施細則、深圳市坪山區智能網聯汽車全域開放管理系列政策 2023/5/26 到 2022 年底，基本形成基于特區法規的智能網聯汽車創新管理制度體系，測試示范車輛達到 300 輛，開放道路里程達到 300 公里以上，智能網聯汽車道路測試、示范應用規模走在全國前列。到 2023 年底，全面形成基于特區法規的智能網聯汽車創新管理制度體系，發布首批智能網聯汽車地方產品目錄，初步構建共性技術研發平臺和檢驗檢測能力，推出“雙百示范”工程，打造全國首個面向智能網聯汽車全城開放的示范城市。到 2025 年底，形成一流的智能網聯汽車公共服務平臺支撐服務能力，與智慧城市基礎設施融合發展，商業化應用場景多樣豐富，滿足

72、人民群眾多元化、高品質出行服務需求，率先實現“一城千輛”，建成全國領先的智能網聯汽車產業集群，打造全國智能網聯汽車高質量發展先行示范城市標桿。上海 上海市浦東新區促進無駕駛人智能網聯汽車創新應用規定實施細則 2023/3/22 實施細則明確，浦東新區將加快 L4 級別全無人駕駛的商業化落地，為無人駕駛、智能網聯汽車在臨港新片區開展道路測試、示范應用、示范運營和商業化運營等創新應用活動提供法律依據和制度保障。北京 北京市加快建設具有全球影響力的人工智能創新策源地實施方案（20232025 年）、北京市促進通用人工智能創新發展的若干措施 2023/5/31 要支持智能駕駛創新主體研發多模態融合感知

73、技術，基于車路協同數據和車輛行駛多傳感器融合數據，提高智能駕駛模型多維感知預測性能，有效解決復雜場景長尾問題，輔助提高車載智能駕駛模型泛化能力。資料來源：深圳市市政府官網，上海市市政府官網，北京市市政府官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 車企加速推進車企加速推進 L3L3 級別功能，自主品牌級別功能，自主品牌 NOANOA 落地城市數量成為競爭關鍵。落地城市數量成為競爭關鍵。進展來看，特斯拉在車企中投入和迭代速度保持領先，Autopilot 團隊在算法的設計、開發及演進中保持領先。Dojo 團隊憑借算力的應先持續加速訓練

74、進程，End-to-end 和diffusion 算法的逐步應用有望解決自動駕駛長尾數據的困擾，從而推進自動駕駛功能的落地。自主品牌將 NOA 功能落地的城市數量作為量化指標，保證功能迭代同時去除對高精度地圖的依賴。圖表圖表23：智能網聯汽車功能演進智能網聯汽車功能演進 資料來源：智能網聯汽車技術路線圖 2.0，國聯證券研究所 3.1.2 場景和數據復雜升級，智能駕駛本地適配加高護城河 中國擁有全世界最高的汽車保有量和非機動車保有量，中國擁有全世界最高的汽車保有量和非機動車保有量，眾多交通參與者延遲自眾多交通參與者延遲自動駕駛功能落地動駕駛功能落地。汽車和自行車保有量來看，2022 年國內汽車

75、保有量為 3.0 億輛，2020 年自行車保有量超過 4.5 億輛，皆為世界最高，且自行車保有量遠超過其他國家。交通參與者眾多讓智能駕駛功能落地難度進一步提升。圖表圖表24：20222022 年中國汽車保有量超過年中國汽車保有量超過 3 3 億輛億輛 圖表圖表25：20202020 年中國自行車保有量約為年中國自行車保有量約為 4.54.5 億輛億輛 資料來源：世界銀行，國聯證券研究所 資料來源：Bicycle Guider，國聯證券研究所 00.511.522.533.5中國美國日本 俄羅斯德國巴西法國 意大利英國 墨西哥2022年汽車保有量（億輛）010000200003000040000

76、50000中國美國日本德國巴西2020年自行車保有量（萬輛）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 中國日常出行人口數量最高，出行方式中國更為復雜，自動駕駛落地難度更高。中國日常出行人口數量最高，出行方式中國更為復雜，自動駕駛落地難度更高。出行方式來看，步行、騎行等低成本出行方式仍為國內出行的主要方式，出行人數和出行方式來看，步行、騎行等低成本出行方式仍為國內出行的主要方式，出行人數和出行出行里程里程數遠高于其他國家。數遠高于其他國家。按照自動駕駛功能能否落地的角度來拆分，自有汽車和公共交通均可以完成自動駕駛功能落地，步行、騎行及其他參與者視為無

77、法完成自動駕駛功能落地的出行方式。對比中國、美國、德國、英國、韓國、巴西的出行習慣來看，中國無法完成自動駕駛功能落地的出行方式最高，進一步提升自動駕駛功能落地難度。圖表圖表26：國內日常出行仍然包含大量的步行、騎行和公共交通，主要城市占比世界最高國內日常出行仍然包含大量的步行、騎行和公共交通，主要城市占比世界最高 資料來源：Urban access across the globe:an international comparison of different transport modes，Hao Wu 等，國聯證券研究所 圖表圖表27：出行方式中，中國無法完成自動駕駛功能落地的出行方式最

78、高出行方式中，中國無法完成自動駕駛功能落地的出行方式最高（單位：（單位：%）資料來源：Statista，國聯證券研究所 出行人數、出行方式數量級的增加導致感知端道路設施層組、臨時信息層組數出行人數、出行方式數量級的增加導致感知端道路設施層組、臨時信息層組數據密度更大，功能地域性顯著，國內自動駕駛功能落地難度遠高于海外。據密度更大，功能地域性顯著，國內自動駕駛功能落地難度遠高于海外。技術路徑上來看，全球技術發展路徑保持高度相似，感知端使用“BEV+Transformer”的結構，規劃端積極探索全面落地路徑，整體架構上通過智算中心使用 Diffusion 算法推進End-to-end 落地。場景來

79、看，由于出行方式和出行人數的差異，國內在道路設施、臨時信息層組數據密度更大，國內自動駕駛功能需要完成的場景更加復雜，當下智能駕駛功能領先的企業保持迭代，先發優勢有望持續保持。020406080100中國美國德國英國巴西韓國自動駕駛可以落地方式占比自動駕駛無法落地方式占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表28：自動駕駛功能架構拆分自動駕駛功能架構拆分 圖表圖表29：自動駕駛感知層數據自動駕駛感知層數據 資料來源：國聯證券研究所 資料來源：自動駕駛地圖的數據標準比較研究，詹嬌等，國聯證券研究所 小鵬汽車智能駕駛架構持續迭代，仿真里程數據

80、達到小鵬汽車智能駕駛架構持續迭代，仿真里程數據達到 1.221.22 億公里，場景實現全億公里，場景實現全覆蓋，智能駕駛優勢持續擴大。覆蓋，智能駕駛優勢持續擴大。小鵬自動駕駛功能逐步領先，其背后原因來自于架構的升級、續航里程的積累以及場景的持續豐富。截止 2023 年 10 月，小鵬 XNGP 累計里程 1.22 億公里，基于累計里程數量的模擬場景持續迭代，核心模擬場景 1.25 萬個，專向模擬場景 3.6 萬個，實現包括小區入口和內部道路的全場景覆蓋。同時，小鵬自動駕駛架構從 XPilot 升級至 XNGP，后續升級至全場景智駕的終極架構 XBrain。XBrain 由深度視覺神經網絡 XN

81、et 2.0 和基于神經網絡的規控 XPlanner 等模塊構成。XNet 2.0 融合行業最高精度的純視覺占據網絡，實現動態 BEV、靜態 BEV、占據網絡三網合一。規劃及控制層面，基于神經網絡的 XPlanner 可結合分鐘級以上的時序連續分析動機，并依據周邊環境信息及時變通，生成最佳運動軌跡。圖表圖表30：小鵬累計小鵬累計里程里程達達 1.221.22 億公里，實現智能駕駛億公里，實現智能駕駛全場景覆蓋全場景覆蓋 圖表圖表31：小鵬汽車全場景智能駕駛終極架構小鵬汽車全場景智能駕駛終極架構 資料來源：小鵬汽車 1024 科技日發布會，國聯證券研究所 資料來源：小鵬汽車 1024 科技日發布

82、會，國聯證券研究所 3.1.3 單車成本或持續下探，智能駕駛護城河有望持續加深 20232023 年城市年城市 NOANOA 元年，高階智能駕駛方案有望快速落地。元年，高階智能駕駛方案有望快速落地。政策端積極推進 L3 級請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 別自動駕駛功能落地，2023H1L3 級別車型占比 5.1%，L2 級別車型占比為 28.6%。2023年預計 L2 占比為 33%，L3 占比為 8%，優質供給增加或逐步成為影響車型銷量的原因。2023-2025 年合資品牌加速高階車型的落地，規劃車型中包括豐田、大眾、現代均加速推進高級

83、別自動駕駛新車型的上市。預計到 2025 年 L2+滲透率超過 64%。到2030 年，L2+車型或成為市場主流，除去 5 萬以下價格帶的不帶有自動駕駛功能和 5-8 萬部分帶有自動駕駛功能，其他價格帶滲透率持續提升，預計 2030 年 L2+滲透率或超過 75%。圖表圖表32：政策催化，智能駕駛滲透率有望持續提升政策催化，智能駕駛滲透率有望持續提升 資料來源：佐思汽研，高工產研，國聯證券研究所 滲透率提升核心原因來自于功能升級滲透率提升核心原因來自于功能升級。功能升級的。功能升級的邏輯迎來拐點，硬件升級不邏輯迎來拐點，硬件升級不再是催化智能駕駛功能迭代的關鍵，軟件能力逐步成為高階智能駕駛功能

84、升級的核再是催化智能駕駛功能迭代的關鍵，軟件能力逐步成為高階智能駕駛功能升級的核心原因。心原因。智能駕駛的升級可以分為兩個階段：1）2023 年前，硬件配置升級驅動智能駕駛功能落地，這一階段包括激光雷達上車、毫米波雷達的應用、單車傳感器配置數量的提升和單車算力升級，硬件功能的應用帶動智能駕駛功能的持續升級。2）2023年后，感知端軟件架構保持穩定，規劃端算法逐步探索未來方向，軟件能力逐步占據高階智能駕駛能力提升的關鍵。同時，車企智算中心的落地有望加速 End-to-end 落地速度，算法有望定義未來高階智駕。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%L0L1L2L3請務

85、必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表33：高階智能駕駛功能持續升級，算法成為迭代關鍵高階智能駕駛功能持續升級，算法成為迭代關鍵 資料來源：禾賽科技，國聯證券研究所 小鵬攜手阿里云，建設智算中心“扶搖”，逐步拓展小鵬攜手阿里云，建設智算中心“扶搖”，逐步拓展 AIAI 訓練使用范圍。訓練使用范圍。小鵬 2022年 8 月建成“扶搖”基于阿里云智能計算平臺，算力可達 600PFLOPS，大幅度提升小鵬自動駕駛算法和場景的訓練和迭代速度。此外，小鵬將算力優勢逐步拓展至其他研發、設計、智能駕駛、智能語音等多個方向，持續加速技術迭代效率。圖表圖表3

86、4：各家車企充分布局智算中心，加強對自動駕駛的訓練能力各家車企充分布局智算中心，加強對自動駕駛的訓練能力 車企車企 特斯拉特斯拉 蔚來蔚來 小鵬小鵬 理想理想 吉利吉利 長城長城 長安長安 板卡 A100 A100+ConnectX-6 A100 A100 A100 板卡供應商 英偉達 英偉達 英偉達 英偉達 英偉達 板卡數量（預測）14000+2400+備注/建設日期 截止 2022 年 9 月 2021 年 1 月 2022 年 8 月 2023Q3 2023 年 1 月 2023Q3-Q4 服務器 8 核 A100 服務器 8 核 A100 服務器 8 核 A100 服務器 服務器數量

87、4500+300+250+算力 2500+PFLOPS 600PFLOPS 750PFLOPS 354 PFLOPS 670PFLOPS 合作方 英偉達 阿里云 火山引擎 阿里云 火山引擎 超算中心所在地 美國加州 烏蘭察布 山西靈丘 浙江湖州 資料來源：特斯拉官網，小鵬汽車官網，蔚來汽車官網，理想汽車官網，阿里云官網，火山云官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表35：小鵬汽車多領域深度應用小鵬汽車多領域深度應用 AIAI 大模型大模型 資料來源：小鵬汽車微信公眾號，國聯證券研究所 小鵬小鵬 ProPro 和和 M

88、axMax 功能逐步同源，智能輔助駕駛硬件單車功能逐步同源，智能輔助駕駛硬件單車 BomBom 成本有望下探。成本有望下探。小鵬智能輔助駕駛功能在 Pro 版本和 Max 版本上有望逐步拉齊，軟件功能逐步探索硬件邊界，硬件預埋有望達到高階自動駕駛功能上限。預計小鵬高階智能輔助駕駛單車預計小鵬高階智能輔助駕駛單車BomBom 成本有望下探成本有望下探 50%50%左右，更低成本實現更多功能的方案左右，更低成本實現更多功能的方案有望有望持續加高高階輔助駕持續加高高階輔助駕駛門檻。駛門檻。圖表圖表36：小鵬小鵬 ProPro 和和 MaxMax 智能駕駛輔助硬件對比智能駕駛輔助硬件對比 智能輔助駕駛

89、硬件智能輔助駕駛硬件 ProPro 版本版本 MaxMax 版本版本 自動駕駛芯片 Orin-X 雙 Orin-X 單車算力（tops）254tops 508tops 激光雷達數量 0 2 毫米波雷達 5 5 毫米波雷達（顆）12 12 攝像頭數量（含疲勞監測攝像頭）（顆）12 12 亞米級高精定位單元 資料來源：小鵬汽車官網，國聯證券研究所 3.1.4 城市 NOA 向前迭代，功能落地或為下一個購車核心 智能駕駛消費者教育基本完成，智能化選購率持續向上，未來智能化功能有望智能駕駛消費者教育基本完成，智能化選購率持續向上，未來智能化功能有望成為消費者購車的核心需求。成為消費者購車的核心需求。當

90、下時間點，國內車企小鵬、理想、華為保持領先，預計 2023 年不依賴高精地圖的城區高階智能駕駛輔助將覆蓋數量分別為 50 城、100 城及覆蓋全國，小鵬的 AI 代駕功能預計 2023 年底覆蓋全國城市。城市 NOA 功能推動智能化奇點到來，城市 NOA 和 AI 代駕等簡化駕駛習慣的功能有望成為購車的核心需求，智能化功能有望成為影響車企銷量的核心原因。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表37：各家車企城市各家車企城市 NOANOA 功能規劃功能規劃 車企車企 小鵬小鵬 華為華為 理想理想 蔚來蔚來 智己智己 智能駕駛系統名稱 XNG

91、P HUAWEI ASD AD Max NAD IM AD 版本 Xmart OS 3.5.0 ASD 2.0 AD Max 3.0 IMOS 2.3.0 搭載車型 G9/P7i/G6 MAX 版，搭載激光雷達，支持城市 NOA 激光雷達實現城市NOA 功能 L 系列 MAX 版標配激光雷達，支持城市 NOA 蔚來二代平臺將全系標配激光雷達，支持城市 NOA 盲區智能影像升級 功能名稱 城市 NGP AEB（Automatic Emergency Braking）城市 NOA 導航輔助駕駛 NOA NOA 主要功能 預計 2023 年底開通 50 城的城市 NOA 功能，AI 代駕功能覆蓋全國

92、城市。HUAWEI ADS 在一定速度下支持對行人、汽車、騎行人等白名單的識別和緊急制動。即將開始內測，下半年開放通勤NOA。2023 年內，將推送超過 100 座國內城市。6 月份內測，預計Q3 落地 7 月完成高速 NOA推送，預計年底落地城市 NOA 資料來源：小鵬汽車，問界汽車，理想汽車，理想汽車，智己汽車，國聯證券研究所 小鵬小鵬 X XNGPNGP 城市智駕加速開放，城市智駕加速開放，A AI I 代駕已經進入首批測試階段。代駕已經進入首批測試階段。目前 XNGP 完成全國范圍內具備支持城市智駕的技術能力，完成測試驗證后將按照用戶車型范圍和城市群加速開放，2023 年 11 月將覆

93、蓋 25 城，2023 年 12 月將覆蓋 50 城。同時 AI 代駕功能逐步開放，設置常用路線的起始點后，一次學習即可記憶路線，不限制城市范圍，實現定制化服務通勤和高頻路線。圖表圖表38：小鵬小鵬 X XNGPNGP 城市智駕加速全國開放城市智駕加速全國開放 圖表圖表39：小鵬小鵬 A AI I 代駕已經進入首批測試階段代駕已經進入首批測試階段 資料來源：小鵬汽車微信公眾號，國聯證券研究所 資料來源：小鵬汽車微信公眾號，國聯證券研究所 3.2 產品輸出：空間舒適提升產品輸出：空間舒適提升改善改善，平臺，平臺化化設計設計提升產品力提升產品力 車企能力提升是爆款車企能力提升是爆款邏輯延續和銷量穩

94、步向上的核心原因。邏輯延續和銷量穩步向上的核心原因。從 G3 到 G6，小鵬產品輸出能力持續改善，優化車型平臺，空間、舒適度、外觀、車型一致性等多方面顯著提升，消費者對車型評價穩步向上。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 3.2.1 空間&舒適度：空間改善，充分契合消費者需求 空間型車型占比持續提升，車內空間成為國內消費者購車的關鍵痛點?？臻g型車型占比持續提升，車內空間成為國內消費者購車的關鍵痛點?？臻g型車型包括 C 級 SUV、D 級 SUV、MPV。2023 年 Q2 銷量來看，空間型車型銷量 58.7 萬輛，同比增長 97.4%，其中

95、MPV 銷量 30.7 萬輛，C 級 SUV 銷量 25.4 萬輛，D 級 SUV銷量 2.5 萬輛?？臻g型車型占總銷量的 8.6%，同比增長 2.4pct?？臻g逐步成為國內消費者購車的核心需求。圖表圖表40：2023Q22023Q2 空間型車型銷量占總銷量的空間型車型銷量占總銷量的 8.6%8.6%，占比穩步提升，占比穩步提升（單位：萬輛（單位：萬輛 圖表圖表41：）資料來源：Marklines，國聯證券研究所 小鵬小鵬 P7P7：后排乘坐空間深受詬病。：后排乘坐空間深受詬病。小鵬 P7 軸距 2998mm，車身長、寬高分別為4880mm、1896mm 和 1460mm，在主駕位置調整到較為

96、舒適的情況下，小鵬 P7 后座的腿部空間僅有 645mm-865mm，坐墊長度和高度分別為 490mm 和 300mm。不僅腿部空間十分狹窄，坐姿也十分低趴。座椅長度過短，無法對后排乘客提供有效的腿部支撐，導致后排的乘坐體驗座椅太低、大腿沒有支撐、靠背不夠后傾。小鵬 P7 在空間方面的不足，原因主要有二：1）P7 的底盤布置的電池組向上侵占了部分車內空間；2）小鵬 P7 定位智能轎跑，溜背造型減少頭部空間，需要通過調整座椅高度保證頭部空間。5%6%7%8%9%10%010203040506070MPVC級SUVD級SUV空間性車型占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告港股港股

97、-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表42：20232023 款款 小鵬小鵬 P7i P7i 第二排座椅第二排座椅 圖表圖表43：175cm175cm 體驗者乘坐頭部空間僅兩指左右、腿部體驗者乘坐頭部空間僅兩指左右、腿部空間一拳左右空間一拳左右 資料來源：汽車之家，國聯證券研究所 資料來源：電車資源，國聯證券研究所 小鵬小鵬 P5P5：后排空間明顯改善，后排空間超越：后排空間明顯改善，后排空間超越 P7P7 的同時在的同時在 B B 級車中保持領先。級車中保持領先。小鵬 P5 放棄了小鵬 P7 的溜背造型，優化底盤和電池設計。后排空間來看，標準腿部空間 900mm，腿部空間從 820mm-101

98、0mm，頭部空間一拳以上，腿部空間持續改善。同時，小鵬 P5 在空間上保持 B 級車型中的領先，其中前排有效頭部空間、后排有效頭部空間、后排腿部空間等空間參數均領先于 B 級車銷量領先的凱美瑞和邁騰，空間屬性 B級車中領先。圖表圖表44：小鵬小鵬 P5P5 乘坐空間乘坐空間 圖表圖表45：175cm175cm 體驗者乘坐頭部空間一拳以上、腿部空體驗者乘坐頭部空間一拳以上、腿部空間持續改善間持續改善 資料來源：汽車之家，國聯證券研究所 資料來源：汽車之家，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表46：小鵬小鵬 P5P5 空間

99、優勢明顯，空間優勢明顯，B B 級車中領先級車中領先 資料來源：小鵬汽車，國聯證券研究所 小鵬小鵬 G9/G6G9/G6：SUVSUV 車型放大后排空間，空間持續領先對標車型。車型放大后排空間，空間持續領先對標車型。小鵬 G9 在與小鵬 P7 軸距相同的情況下，充分利用了 SUV 的優勢，大大提高了乘坐空間的利用率。后排的座墊長度達到 540mm，高度 360mm，座墊距離車頂 1000mm，后排最大角度 127度，相較小鵬 P7 的乘坐空間全方位、大幅度的提升。對比來看，小鵬 G9 后排空間遠超過同級別寶馬 X5。小鵬 G6 進一步將空間設計能力和座艙舒適度落地能力放大，小鵬 G6 軸距 2

100、890mm，座艙內部空間設計持續優化，前排空間、二排空間舒適度持續提升。圖表圖表47：小鵬小鵬 G9G9 后排座椅加長后排座椅長度后排座椅加長后排座椅長度 圖表圖表48：小鵬小鵬 G9G9 后排空間、舒適性超過同級別寶馬后排空間、舒適性超過同級別寶馬 X5X5 資料來源：汽車之家，易車，國聯證券研究所 資料來源：汽車之家，易車，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表49：小鵬小鵬 G6G6 空間超過同級別空間超過同級別 B B 級級 SUVSUV 圖表圖表50：小鵬小鵬 G6G6 后排空間、舒適性超過同級別特斯拉后排空間

101、、舒適性超過同級別特斯拉Model YModel Y 資料來源：汽車之家，新出行，國聯證券研究所 資料來源：汽車之家，新出行，國聯證券研究所 3.2.2 平臺&一致性：家族設計，零部件加速平臺應用 從創立至今，小鵬車型平臺包括 D、E、F、H 四個車型平臺。其中 D 平臺上包括G3、P5；E 平臺上包括 P7、G9，后續該平臺將與大眾深度合作；F 平臺上包括小鵬 G6，H 平臺上包含小鵬 X9。2022 年 10 月，小鵬汽車完成車型平臺調整，明確了 E、F、H三個車型平臺的車型結構，意在完成消費者需求對應車型的精準布局。圖表圖表51：小鵬汽車車型平臺規劃小鵬汽車車型平臺規劃 車型平臺車型平臺

102、 對應車型對應車型 詳細信息詳細信息 平臺車型后續規劃平臺車型后續規劃 D G3、P5 軸距 2600-2800mm D 平臺不在設置新車型 E P7、G9 軸距 2800-3100mm 和大眾合作平臺 F G6 兼容軸距 1800-3200mm 拓展三廂轎車、兩廂車、運動轎跑等全品類車型 資料來源：小鵬汽車招股說明書，小鵬汽車官網，國聯證券研究所 扶搖架構完成充電速度、續航里程、安靜性、全溫域及安全性的全面升級，扶搖架構完成充電速度、續航里程、安靜性、全溫域及安全性的全面升級，F F 平平臺和臺和 H H 平臺性能顯著提升。平臺性能顯著提升。1）充電速度：全域 800V 高壓，標配 3C 電

103、芯兼容 4C 電芯，實現充電 5 分鐘最大續航超過 200km。2）X Power 支持 800V 架構，電驅系統綜合效率達到 92%，充分提升續航里程，同時高度集成的 X Power 電驅系統充分保證運行的安靜性。3）X-HP 智能熱管理系統，全溫域高效保障續航和充電能力，冬季續航效率提升15%，充電效率提升 90%，電池散熱能力提升 100%。4）前后一體式鋁壓鑄技術，車身集成度更高結構更穩定，扭轉剛度 42000N*m/deg，扭轉剛度提升 83%，集成零件數 161，車身減重 17%，大幅度提升操作體驗。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度

104、研究 5）CIB 一體化電池保證車身中心更低，提升駕控性能的同時創造更大座艙空間，安全性、舒適性、座艙空間兼具。后續車型基于扶搖架構保證技術迭代，底盤域和動力域的零部件將保持平臺化使用。圖表圖表52：小鵬全域小鵬全域 800V800V 高壓實現超級快充高壓實現超級快充 圖表圖表53：X PowerX Power 電驅系統綜合效率電驅系統綜合效率 92%92%資料來源：小鵬汽車官網，國聯證券研究所 資料來源：小鵬汽車官網，國聯證券研究所 圖表圖表54：X PowerX Power 高度集成，高效靜謐高度集成，高效靜謐 圖表圖表55：X X-HPHP 智能熱管理系統充分應對極端天氣智能熱管理系統充

105、分應對極端天氣 資料來源：小鵬汽車官網，國聯證券研究所 資料來源：小鵬汽車官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表56：前后一體式鋁壓鑄技術保證車身穩定性前后一體式鋁壓鑄技術保證車身穩定性 圖表圖表57：CIBCIB 電池車身一體化，空間安全舒適兼具電池車身一體化，空間安全舒適兼具 資料來源：小鵬汽車官網，國聯證券研究所 資料來源：小鵬汽車官網，國聯證券研究所 王鳳英加盟，逐步成為產品端核心負責人。王鳳英加盟，逐步成為產品端核心負責人。王鳳英歷任長城汽車總經理，是見證長城哈弗品牌成長的核心團隊高管。2023 年 1

106、月加盟小鵬汽車，初步負責小鵬車型銷售，2023 年 5 月逐步掌握品牌規劃和產供銷的平衡工作，逐步接手于 2022 年 10月分離出的 E、F、H 三大車型平臺，并更換了各車型平臺的負責 VP。目前王鳳英在小鵬的分工中負責 E、F、H 三個車型平臺、產品規劃、銷售渠道建設和品牌營銷，車型產品輸出能力和迭代能力有望進一步加快。圖表圖表58：小鵬汽車更換了各車型平的負責人和匯報機小鵬汽車更換了各車型平的負責人和匯報機制制 圖表圖表59：王鳳英已成為小鵬產品端的核心負責人王鳳英已成為小鵬產品端的核心負責人 資料來源：晚點 LatePost，國聯證券研究所 資料來源：晚點 LatePost，國聯證券研

107、究所 王鳳英的加盟和王鳳英的加盟和 VPVP 調整完成管理層升級，小鵬完成從技術工程師文化轉向基于調整完成管理層升級，小鵬完成從技術工程師文化轉向基于智能化優質車型輸出者的轉變。智能化優質車型輸出者的轉變。車型功能逐步契合消費者真實需求，精簡直觀的供給充分解決消費者需求痛點。小鵬作為車型的定義者和開發者，需要精準把握消費者核心需求和精準功能供給。1 1）車型端，）車型端，SKUSKU 數量數量減少車型減少車型定義更直觀。定義更直觀。小鵬過去的 SKU 設計中，通過智能駕駛配置、電池續航里程、座艙配置和車門形狀等設計進行座艙定義，對比來看 P7i請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 公司報告公司報

108、告港股港股-公司深度研究公司深度研究 通過定義 Pro、Max 等版本概念充分減少 SKU 數量。圖表圖表60：20212021 年年 9 9 月月 1515 日小鵬日小鵬 P7P7 上新上新 圖表圖表61：20232023 年年 3 3 月月 小鵬小鵬 P7iP7i 上市上市 SKUSKU 資料來源：小鵬汽車官網，國聯證券研究所 資料來源：小鵬汽車官網，國聯證券研究所 2 2）座艙端，功能定義更加清晰。）座艙端，功能定義更加清晰。小鵬 G9 和小鵬 P7 在車型迭代的過程中，持續簡化座艙端的功能配置。2024 款小鵬 G9 不再強調過去的 5D 音樂座艙，并將影音系統和 5D 音樂座艙合并成

109、全智能座艙。小鵬 P7i 將 Xmart OS、智能音樂座艙及增強套件融合為智能座艙系統，功能上更契合消費者真實需求，供給更加精簡直觀。圖表圖表62：小鵬在車型迭代過程中簡化供給，給消費者更直觀的功能和配置輸出小鵬在車型迭代過程中簡化供給，給消費者更直觀的功能和配置輸出 資料來源：小鵬汽車官網，國聯證券研究所 3 3）外觀設計，家族式設計語言增強品牌認知。）外觀設計，家族式設計語言增強品牌認知。小鵬 1024 科技日發布小鵬 X9，目前已經形成 3 款 SUV、2 款轎車、1 款 MPV 的覆蓋全面車型的產品矩陣。同時車型持續迭代，對在小鵬 G3 改款為 G3i，小鵬 P5 迭代出 2024

110、款 P5 的過程中，調整前臉設計，更換環形燈，家族語言式外觀設計平臺化使用環形燈帶，降低設計及生產成本，同時帶動品牌認知度提升。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表63：小鵬外觀逐步將環形燈設定為車型標志，家族語言式外觀設計帶動品牌認知度提升小鵬外觀逐步將環形燈設定為車型標志，家族語言式外觀設計帶動品牌認知度提升 資料來源：小鵬汽車官網，懂車帝，汽車之家，國聯證券研究所 平臺化零部件應用有望擴大規模效應，未來或實現利潤率的提升。平臺化零部件應用有望擴大規模效應，未來或實現利潤率的提升。小鵬推進SEPA2.0 扶搖架構，小鵬汽車未來新車

111、型研發周期將縮短 20%，基于架構部分的零部件通用化率最高可達 80%。小鵬汽車未來基于扶搖架構上將推出大約 10 款車型，平臺化造車成為小鵬后續車型推進的主要方向，供應鏈將采取大規模平臺化采購，電芯的平臺化生產使整車硬件實現約 25%的成本下降，小鵬后續單車毛利和汽車銷售毛利率有望持續提升。圖表圖表64：小鵬汽車小鵬汽車 2023Q22023Q2 平均單車毛利平均單車毛利-0.780.78 萬元，萬元，后續有望提升后續有望提升 圖表圖表65：小鵬汽車銷售毛利率小鵬汽車銷售毛利率未來未來有望提升有望提升 資料來源：Wind，Marklines，國聯證券研究所 資料來源：Wind，Marklin

112、es，國聯證券研究所 -1.000.001.002.003.004.0001000020000300004000050000季度銷量（輛）平均單車毛利（萬元）0.0%5.0%10.0%15.0%01000020000300004000050000季度銷量（輛）汽車銷售毛利率（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 當下時間點，小鵬具備打造爆款車型的能力，同時公司能力提升保證功能當下時間點，小鵬具備打造爆款車型的能力，同時公司能力提升保證功能/車型車型迭代結果的正向性，車型爆款邏輯有望延續，銷量有望持續兌現。迭代結果的正向性，車型爆款邏輯有望

113、延續，銷量有望持續兌現。小鵬汽車在智能駕駛端持續投入，功能上保持車企領先。同時，產品輸出能力持續增強，空間和舒適性持續提升，基于扶搖架構的新平臺保證車輛性能優勢，零部件一致性持續加深品牌認知同時逐步放大規模效應。銷售渠道的整合和單店銷售效率的提升有望放大車企在車端的產品能力，多維度能力迭代保證小鵬現有車型競爭力，未來車型產品力有望進一步增強，車型銷量有望持續向上。4.銷量預測：銷量預測：渠道優化定價清晰，渠道優化定價清晰，銷量有望銷量有望重重回回上行通道上行通道 4.1 渠道渠道&定價定價：定價優化定價優化，直，直/經銷結構優化放大經銷結構優化放大車型銷量車型銷量 4.1.1 銷售渠道：直營為

114、本，經銷放大空間 直營模式和經銷模式是車企在不同階段對渠道的差異直營模式和經銷模式是車企在不同階段對渠道的差異選擇選擇。銷售體系流程來看，直銷和經銷流程差距明顯，直銷體系中通過以銷定產的方式充分滿足客戶訂車需求，經銷商模式中整車廠在車型定義上有更大話語權。對于不同階段的車企來說，行業初期以銷定產的模式減少零部件的庫存和車型的庫存，充分保證資金的有效流動性。在銷量達到較大規模后，渠道下沉和拓展需要更多資源支持，除有較高服務需求的車企外，拓展經銷商網絡或稱為車企的必要性選擇，銷售渠道拓展的同時，分擔存貨壓力。圖表圖表66：直銷模式結構圖直銷模式結構圖 資料來源：國聯證券研究所 注：橙色代表客戶端，

115、深紅色代表主機廠，棕色代表零部件供應商 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表67：經銷模式結構圖經銷模式結構圖 資料來源：國聯證券研究所 注：橙色代表客戶端，深紅色代表主機廠，棕色代表零部件供應商，淺紅色代表經銷商（4S 店）小鵬汽車的營銷體系是以“直營小鵬汽車的營銷體系是以“直營+加盟”并存的形式進行，過去在管理不善的情加盟”并存的形式進行，過去在管理不善的情況下兩種模式會產生嚴重內耗。況下兩種模式會產生嚴重內耗。直營門店歸屬小鵬汽車貿易公司實體，由創始人、高級副總裁何濤負責；授權經銷商則歸 UDS（用戶發展服務中心）管理，由前銷售

116、副總裁廖清紅主管。在組織框架上兩者齊平，當直營門店和授權經銷商門店出現利益沖突時，容易產生較為嚴重的內耗，包括不同權益惡意競爭、同區域重復開店等降低區域銷售效率。小鵬渠道調整，優化直小鵬渠道調整，優化直/經銷結構。經銷結構。截至 2023 年三季度，小鵬汽車門店數量超過400 家，其中直營模式與加盟模式的比例分別為 70%和 30%左右。小鵬渠道調整經歷了兩個階段：1）2023H1，渠道管理扁平化階段，王鳳英將汽貿和銷售部門合并，并將原有的東區、南區、北區、中區四個大區改為 25 個“戰區”，完成相關人員的調整。2）2023 年 9 月，小鵬開啟“木星計劃”，進行渠道變革，計劃將全國 24 個

117、銷售區域縮減為 12 個，并正在逐步淘汰效率低下的直營門店，擴大代理經銷商的門店規模，從而提升渠道的靈活性和效率。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表68：小鵬汽車調整渠道結構，優化渠道結構小鵬汽車調整渠道結構，優化渠道結構 資料來源：騰訊網，小鵬汽車官網，晚點 LatePost，界面新聞，國聯證券研究所 小鵬汽車經銷商相對寬松，充分吸納優質經銷商拓展銷售渠道，加快低線級城小鵬汽車經銷商相對寬松，充分吸納優質經銷商拓展銷售渠道，加快低線級城市優質渠道拓展進度。市優質渠道拓展進度。授權運營公司注冊資金不低于 1000 萬，汽車板塊業務年

118、營業收入 1 億元以上，并且資產負債率低于 70%的優先。授權門店使用實際使用面積不低于 1000 平米，銷售展廳面積不低于 300 平米。渠道質量和銷售能力有望進一步提升。圖表圖表69：代理經銷商招募條件代理經銷商招募條件 圖表圖表70：20232023 年年 9 9 月初，小鵬汽車經銷商大會月初，小鵬汽車經銷商大會 資料來源：小鵬汽車官網，騰訊網，國聯證券研究所 資料來源：小鵬汽車官網，騰訊網，國聯證券研究所 4.1.2 定價策略：主動優化配置提升性價比 被動的價格調整無法保證銷量，優質新車供給和明確被動的價格調整無法保證銷量，優質新車供給和明確車型車型定價是小鵬汽車銷量定價是小鵬汽車銷量

119、穩步提升的關鍵。穩步提升的關鍵。小鵬汽車過去跟隨市場價格變化調整車型價格，被動的價格調整收效甚微。1）2022 年 5 月被動調整車型價格和車主權益，調整價格幅度超過 2 萬元，同時取消終身免費充電和免費家用充電樁安裝服務。2022 年 6 月銷量環比增長 51.1%，而后 7-10 月月度銷量保持。2）2023 年 1 月受原材料價格下降和特斯拉調整價格影請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 響，小鵬跟進調整價格，調整價格幅度超過 3 萬元，2023 年 1 月后小鵬銷量環比持續為正，2023H1 月度銷量無法過萬。對于新勢力車企來說，優質的

120、車型供給和明確的車型定價仍將是未來銷量勝負手。圖表圖表71：小鵬車型在過去持續價格下探，被動的價格小鵬車型在過去持續價格下探，被動的價格調整調整策略無法實現車型銷量的躍進策略無法實現車型銷量的躍進（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：小鵬汽車，Marklines，國聯證券研究所 圖表圖表72：20222022 年年 5 5 月小鵬調整車型價格和調整車主權月小鵬調整車型價格和調整車主權益益 圖表圖表73：20222022 年年 5 5 月小鵬完成車型價格調整月小鵬完成車型價格調整 資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號，國聯證券研究所 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 0500010000

121、15000200002022/52022/62022/72022/82022/92022/10小鵬汽車月度銷量（輛）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表74：20232023 年年 1 1 月小鵬完成車型價格調整月小鵬完成車型價格調整 圖表圖表75：20232023 年年 1 1 月小鵬調整價格夠銷量略有上漲月小鵬調整價格夠銷量略有上漲 資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號，國聯證券研究所 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 4.2 車型分析車型分析：現有車型優化，未來：現有車型優化，未來車型車型有望有望打開市場空間打開市場空間

122、 小鵬車型輸出能力增強，小鵬車型輸出能力增強，G6&P7iG6&P7i 有望向對特斯拉有望向對特斯拉 Model Y&Model 3Model Y&Model 3 看齊?？待R。特斯拉受益于智能化和大單品思路，Model 3 和 Model Y 銷量保持領先。小鵬經過多年迭代，車型輸出能力持續向上，產品定價突出智能化及性價比，G6&P7i 有望未來正面對抗特斯拉 Model Y&Model 3。4.2.1 G6：B 級 SUV 中智能化性價比領先 B B 級級 SUVSUV：市場快速擴容，細分賽道成長能力顯著優于行業。：市場快速擴容，細分賽道成長能力顯著優于行業。B 級 SUV 2023Q1-Q

123、3 銷量 257.9 萬輛，同比增長 11.2%。細分市場占比 14.2%，同比提升 0.6pct。同比增速來看，受益于特斯拉 Model Y 銷量的持續領先和護衛艦 07、深藍 S7 的上市，B級 SUV 市場同比增速明顯由于行業增速，2019 年以來同比增長持續為正，且遠超過行業同比。圖表圖表76：2023Q12023Q1-Q3 BQ3 B 級級 SUVSUV 批發銷量批發銷量 258258 萬輛，占總萬輛，占總銷量銷量 14.2%14.2%圖表圖表77：20192019 年后年后 B B 級級 SUVSUV 細分市場保持較快增速且細分市場保持較快增速且高于行業增速高于行業增速 資料來源：

124、Marklines，國聯證券研究所 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 02000400060008000100002023/12023/22023/32023/42023/52023/6小鵬汽車月度銷量（輛）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0B級SUV批發銷量（萬輛）B級SUV占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 特斯拉特斯拉 Model YModel Y 斷層優勢，新能源仍缺少除特斯拉外的優質供給。斷

125、層優勢，新能源仍缺少除特斯拉外的優質供給。B 級 SUV 銷量來看，特斯拉 Model Y 保持領先的同時同比保持快速增長，2022 年銷量 45.5 萬輛，同比增長 127.4%，2023Q1-Q3 銷量 47.9 萬輛，同比增長 55.2%。細分市場來看，B 級SUV 前十大車型中僅有 Model Y 和比亞迪唐為新能源車，細分市場缺少優質新能源車型供給。圖表圖表78：20222022 年年 B B 級車前十大車型級車前十大車型 圖表圖表79：20232023 年年 Q1Q1-Q3 BQ3 B 級級 SUVSUV 前十大車型前十大車型 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 資料來源

126、：Marklines，國聯證券研究所 G6G6 有望看齊特斯拉有望看齊特斯拉 Model Model Y Y，伴隨智能駕駛功能和座艙智能化，伴隨智能駕駛功能和座艙智能化 OTAOTA 的持續升級的持續升級有望帶動車型銷量的持續提升，有望帶動車型銷量的持續提升，G6G6 有望成為有望成為 B B 級級 SUVSUV 又一又一暢銷暢銷車型。車型。G6 在空間、后排空間及座椅舒適度、智能駕駛、智能座艙、充電速度保持領先，且超越競品車型。我們認為，小鵬 G6 是特斯拉 Model Y 之后又一 B 級 SUV 的爆款車型，預計月度穩態銷量區間為 12000-15000 輛。圖表圖表80：小鵬小鵬 P7

127、P7 級競品車型對比級競品車型對比 小鵬小鵬 G6 2023G6 2023 款款 580 580 長續航長續航 MaxMax Model Y 2023Model Y 2023 款款 后輪驅動版后輪驅動版 深藍深藍 S7 2023S7 2023 款款 620Max620Max 純電版純電版 智己智己 LS6 2023LS6 2023 款款 Max Max 標準版標準版 廠家指導價格（萬元）22.99 26.39 20.29 22.99 上市時間 2023.06 2023.1 2023.06 2023.1 基本參數 CLTC 純電續航里程（km）580 554 620 560 長（mm）4753

128、4750 4750 4904 寬（mm）1920 1921 1930 1988 高（mm）1650 1624 1625 1669 軸距（mm）2890 2890 2900 2950 最高車速（km/h）202 217 180 200 百公里加速（s）6.6 5.9 7.5 5.9 充電方案 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,0002023Q1-Q3銷量（輛）yoy-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%-100,000 200,000 300,000

129、400,000 500,0002022銷量（輛）yoy請務必閱讀報告末頁的重要聲明 39 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 快充時間（H）0.33 1 0.58 快充電量百分比（%）80 30-80 智能駕駛 前后駐車雷達 前/后 前/后 前/后 前/后 駕駛輔助影像 360 度全景影像 車側盲區 倒車影像 360 度全景影像 360 度全景影像 車側盲區 透明底盤 輔助駕駛芯片 雙英偉達 Orin-X 特斯拉 FSD 英偉達 Orin-X 芯片總算力 508 TOPS 144 TOPS 攝像頭數量 12 個 8 個 6 個 11 個 超聲波雷達數量 12 個 12 個 6

130、個 12 個 毫米波雷達數量 5 個 3 個 3 個 激光雷達數量 2 個 1 個 輔助駕駛系統 XNGP Autopilot IM AD 輔助駕駛等級 L2 L2 L3 L2 L2 倒車車側預警系統 高精度地圖 車道居中保持 道路交通標識識別 自動泊車入位 遙控泊車 自動變道輔助 記憶泊車 遠程召喚 匝道自動駛入（出）自動駕駛輔助路段 高速路段 城市路段 高速路段 城市路段 智能座艙 車聯網 4G/5G 4G 4G 4G 5G OTA 升級 WIFI 熱點 手機 APP 遠程功能 車門控制/車窗控制/車輛啟動/充電管理/車燈控制/空調控制/車況查詢、診斷/車輛定位、尋車/車主服務/預約保養、

131、維修 車門控制/車窗控制/車輛啟動/充電管理/座椅加熱/座椅通風/車燈控制/空調控制/車況查詢、診斷/車輛定位、尋車 車門控制/車窗控制/車輛啟動/充電管理/車況查詢、診斷/車輛定位、尋車 車門控制/車窗控制/車輛啟動/充電管理/車燈控制/空調控制/車況查詢、診斷/車輛定位、尋車/車主服務/預約保養、維修 中控彩色屏幕 觸控液晶屏 觸控液晶屏 觸控液晶屏 觸控液晶屏 中控屏幕尺寸 14.96 英寸 15 英寸 15.6 英寸 26.3 英寸 手機互聯/映射 語音識別控制系統 多媒體系統 導航 電話 空調 天窗 車窗 多媒體系統 導航 電話 空調 多媒體系統 導航 電話 空調 車窗 多媒體系統

132、導航 電話 空調 面部識別 車載智能系統 Xmart OS Deep OS IM OS 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 車機智能芯片 高通驍龍 8155 高通驍龍 8155 高通驍龍 8155 語音免喚醒詞 語音分區域喚醒識別 四區域 四區域 四區域 語音連續識別 資料來源：汽車之家，國聯證券研究所 4.2.2 P7i：定價優勢有提升，智能化領先 B B 級車市場：細分市場穩步擴容，級車市場：細分市場穩步擴容，2023Q12023Q1-Q3Q3 同比穩步向上。同比穩步向上。B 級車 2023Q1-Q3銷量 215.5 萬輛，同比增長 6.

133、7%。細分市場占比 11.9%，保持基本穩定。同比增速來看，受益于特斯拉 Model3、深藍 SL03、蔚來 et5 等優質供給銷量的增加，B 級車市場同比增速明顯由于行業增速，2023Q1-Q3 同比增長 6.9%，高于行業增速 0.3pct。圖表圖表81：2023Q12023Q1-Q3 BQ3 B 級車批發銷量級車批發銷量 215215 萬輛，占總銷萬輛，占總銷量量 11.9%11.9%圖表圖表82：20202020 年后年后 B B 級車細分市場保持較快增速且高級車細分市場保持較快增速且高于行業增速于行業增速 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 資料來源：Marklines，國

134、聯證券研究所 細分市場競爭激烈，特斯拉細分市場競爭激烈，特斯拉 Model 3Model 3 銷量優勢擴大。銷量優勢擴大。細分市場前十大車型來看，2022 年年銷輛超過 10 萬的車型為 10 個，較 2021 年減少了 1 個，2023Q1-Q3 現代伊蘭特、紅旗 H5 銷量提升，反超日產天籟、豐臺亞洲龍等車型進入市場銷量前十，同時，比亞迪海豹、深藍 SL03、紅旗 E-QM5 等車型銷量均有明顯增長，細分市場競爭持續加劇。Model 3 持續領先，2023Q1-Q3 銷量為 22.0 萬輛，同比增長 26.2%，保持細分市場車型銷量領先的同時，與豐田凱美瑞之間的差距持續擴大。0.0%2.0

135、%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0B級車批發銷量（萬輛）B級車占比-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%批發銷量同比增速B級車市場同比增速請務必閱讀報告末頁的重要聲明 41 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表83：20222022 年年 B B 級車前十大車型級車前十大車型 圖表圖表84：20232023 年年 Q1Q1-Q3 BQ3 B 級車前十大車型級車前十大車型 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 資料來源：Marklines，國

136、聯證券研究所 小鵬小鵬 P7iP7i 與競品車型具備智能化、超充等多維度優勢，改款帶動產品力上行有與競品車型具備智能化、超充等多維度優勢，改款帶動產品力上行有望實現銷量突破。望實現銷量突破。和競品車型對比來看，小鵬 P7i 改款后保持智能化和超充能力的領先：1）充電速度進需要 0.48 小時充滿 80%的電量，單車充電速度同級別車型領先；2）智能駕駛配置領先，Orin-X 的算力領先和傳感器硬件配置的超配，充分保證車輛安全性。3）座艙中高通驍龍 8155 保證座艙的流暢性和平順性。預計小鵬 P7i 月度穩態銷量有望達到 6000-8000 輛，和特斯拉 Model 3 正面競爭。圖表圖表85：

137、小鵬小鵬 P7P7 級競品車型對比級競品車型對比 小鵬小鵬 P7 2023P7 2023 款款 P7i 702 ProP7i 702 Pro Model 3 2023Model 3 2023 款款 煥新版煥新版 后輪驅動后輪驅動 深藍深藍 SL03 2022SL03 2022 款款 705705 純電版純電版 漢漢 20232023 款款 EV EV 冠軍版冠軍版 715KM715KM 前驅尊榮型前驅尊榮型 智己智己 L7 2023L7 2023 款款 EliteElite 廠家指導價格（萬元）24.99 25.99 22.19 25.98 33.88 上市時間 2023.03 2023.09

138、 2022.07 2023.03 2022.12 基本參數基本參數 CLTC 純電續航里程（km）702 606 705 715 675 長（mm）4888 4720 4820 4995 5098 寬（mm）1896 1848 1890 1910 1960 高（mm）1450 1442 1480 1495 1485 軸距（mm）2998 2875 2900 2920 3100 最高車速（km/h）200 200 170 185 200 百公里加速（s）6.4 6.1 6.9 7.9 5.9 充電方案充電方案 快充時間（H）0.48 0.58 0.5 快充電量百分比（%）80 80 80 智能駕

139、駛智能駕駛 前后駐車雷達 前/后 前/后 前/后 前/后 駕駛輔助影像 360 度全景影像 倒車影像 360 度全景影像 360 度全景影像 360 度全景影像 透明底盤 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,0002022銷量（輛）yoy-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,0002023Q1-Q3yoy請務必閱讀報告末頁的重要聲明

140、42 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 輔助駕駛芯片 英偉達 Orin-X 特斯拉 FSD 英偉達 Xavier 英偉達 Orin-X 芯片總算力 254 TOPS 144 TOPS 攝像頭數量 12 個 8 個 6 個 11 個 5 個 11 個 超聲波雷達數量 12 個 6 個 12 個 8 個 12 個 毫米波雷達數量 5 個 3 個 5 個 3 個 5 個 激光雷達 2 個 輔助駕駛系統 XPILOT Autopilot DiPilot IM AD 輔助駕駛等級 L2 L2 L2 L2 L2 倒車車側預警 高精度地圖 車道居中保持 道路交通標識別 自動泊車入位 遙控泊

141、車 自動變道輔助 記憶泊車 遠程召喚 智能座艙智能座艙 車聯網 4G/5G 4G 4G 4G 4G 5G 5G OTA 升級 WIFI 熱點 手機 APP 遠程功能 車門控制/車窗控制/車輛啟動/充電管理/車燈控制/空調控制/車況查詢、診斷/車輛定位、尋車 車門控制/車窗控制/車輛啟動/充電管理/座椅加熱/座椅通風/車燈控制/空調控制/車況查詢、診斷/車輛定位、尋車/車主服務 車門控制/車窗控制/車輛啟動/充電管理/車況查詢、診斷/車輛定位、尋車 車門控制/車窗控制/車輛啟動/充電管理/車況查詢、診斷/車輛定位、尋車 車門控制/車窗控制/車燈控制/空調控制/方向盤加熱/座椅加熱/車況查詢、診斷

142、/車輛定位、尋車/車主服務/預約保養 中控彩色屏幕 觸控液晶屏 觸控液晶屏 觸控液晶屏 觸控液晶屏 觸控液晶屏 中控屏幕尺寸 14.96 英寸 15.4 英寸 14.6 英寸 15.6 英寸 26.3 英寸 語音識別控制系統 多媒體系統 導航 電話 空調 多媒體系統 導航 電話 空調 多媒體系統 導航 電話 空調 多媒體系統 導航 電話 空調 天窗 多媒體系統 導航 電話 空調 面部識別 車載智能系統 Xmart OS DiLink OS IM OS 車機智能芯片 高通驍龍 8155 語音免喚醒詞 語音分區域喚醒識別 四區域 四區域 四區域 語音連續識別 資料來源：汽車之家，國聯證券研究所 請

143、務必閱讀報告末頁的重要聲明 43 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 4.2.3 其他車型：迭代車型定位，競爭力上行 小鵬完成小鵬完成 G9G9、P5P5 的改款，車型競爭力向上。的改款，車型競爭力向上。2024 款 G9 和 2024 款 P5 較之前均在車型定價、SKU 數量上進行明確優化，智能化水平提升同時超充有望持續擴大車型銷量。20242024 款小鵬款小鵬 G9G9：解決消費者痛點，車型定價提升性價比。：解決消費者痛點，車型定價提升性價比。2024 款小鵬 G9 定價26.3935.99 萬元，較過去下調 4.6-6 萬元，定價更具吸引力。同時針對過去 G9 配置問

144、題進行改進：1）手機無線充電升級為雙 50W 帶風冷散熱，降低夏季充電發熱，保證充電功率；2）座椅的通風加熱功能從僅坐墊調整為座椅靠背+坐墊，同時全系標配 Nappa 真皮；3）補充外觀配色暗夜黑和星際綠。車型調整充分解決消費者痛點，月度穩態銷量有望重回 3000-5000 輛。圖表圖表86：小鵬小鵬 20242024 款款 G9G9 升級了手機無線充電升級了手機無線充電 圖表圖表87：小鵬小鵬 20242024 款款 G9G9 座椅靠背新增通風座椅靠背新增通風/加熱加熱 資料來源：小鵬汽車官網，騰訊網，國聯證券研究所 資料來源：小鵬汽車官網，騰訊網，國聯證券研究所 圖表圖表88：預計小鵬預計

145、小鵬 G9G9 月度穩態銷量為月度穩態銷量為 30003000-5 5000000 輛輛 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 小鵬小鵬 G9G9 的的 E E 平臺、智能座艙以及高階輔助駕駛系統軟件被充分認可，與大眾達平臺、智能座艙以及高階輔助駕駛系統軟件被充分認可，與大眾達成長期戰略合作伙伴關系。成長期戰略合作伙伴關系。在戰略技術合作方面，小鵬汽車和大眾汽車集團將基于各010002000300040005000小鵬G9請務必閱讀報告末頁的重要聲明 44 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 自核心競爭力和小鵬汽車的 G9 車型平臺、智能座艙以及高階輔助駕駛系統軟件，共

146、同開發兩款 B 級電動汽車車型，以大眾汽車品牌在中國市場銷售。相關車型預計將于 2026 年開始投產（即 SOP）。雙方同時簽訂了股份購買協議，小鵬汽車將以每ADS(*)15 美元的價格向大眾汽車集團發行約占交易完成后 4.99%的 A 類普通股，總值約 7 億美元。20242024 款小鵬款小鵬 P5P5：定價：定價 15.6715.67-17.4917.49 萬元，打破高階智駕定價邊界。萬元，打破高階智駕定價邊界。小鵬 P5 的年款進一步優化車內空間、提升智能化功能，同時簡化 SKU 重新調整車型價格。1）SKU 充分簡化，2024 款小鵬 P5 僅有 500Pro 和 500Plus 兩

147、個版本，較 2022 款的 7 個 SKU 明顯下降；2）車長提升 52mm，后排空間顯著提升；儲物空間優化，后備箱容積 450L，行李箱蓋板保留 70L 隱藏儲物空間；3）2024 款 P5 智能化硬件配置領先，成為 20 萬以下智能化功能領先的車型。硬件上基于 Xavier 的域控制器搭配 29 個智能駕駛感知層硬件，包括 5 個毫米波雷達、12 個攝像頭、12 個超聲波雷達，打破高階智能駕駛車型定價邊界。小鵬 P5 年款上市后車型競爭力提升，價格帶下探有望幫助小鵬 P5 銷量進一步向上，有望回到車型上市初期，預計未來月度穩態銷量 4000-6000 輛。圖表圖表89：20242024 款

148、小鵬充分簡化款小鵬充分簡化 SKUSKU 圖表圖表90：小鵬小鵬 P P5 5 座艙優化座艙優化 資料來源：小鵬汽車官網，騰訊網，國聯證券研究所 資料來源：小鵬汽車官網，騰訊網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 45 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表91：預計小鵬預計小鵬 P5P5 月度穩態銷量為月度穩態銷量為 40004000-60006000 輛輛 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 4.2.4 小鵬 X9：優質 MPV 供給，超充解決里程焦慮 后疫情時代，家庭出行需求依然旺盛，家人出游的健康成為關注的重點，后疫情時代，家庭出行需求依然旺盛

149、，家人出游的健康成為關注的重點，M MPVPV 更更加契合當下出行需求。加契合當下出行需求。伴隨著防疫政策的逐步優化，家庭出行需求逐步復蘇。根據同城旅行和汽車之家聯合發布的2022 年自駕旅行報告，在接近 70%的自駕人群中，有 80%以上的用戶選擇家庭出游，并且關注到家庭出行的健康。出行場景來看，長距離家庭用車需求旺盛，MPV 適配家庭用車需求，更加契合當下市場需求。圖表圖表92：家庭出行占自駕出行理由家庭出行占自駕出行理由超過超過六成六成 圖表圖表93：家庭出游人群偏好的家庭出游人群偏好的 80%80%以上以上 資料來源：同程旅行，汽車之家，國聯證券研究所 資料來源：同程旅行，汽車之家，國

150、聯證券研究所 MPVMPV 銷量觸底，優質供給增加帶動細分車型銷量上行。銷量觸底，優質供給增加帶動細分車型銷量上行。2023 年 Q1-Q3 MPV 銷量為 78.1 萬輛，同比增長 119.2%，MPV 重新進入銷量增長的上行通道。分價格帶來看，30 萬以上 MPV 占比為 52.9%，同比增長 18.7pct。01000200030004000500060002021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月小鵬P50%20%40%60%80%100%家人

151、同行，更健康短途陸行，更方便形成自由自助旅行幸福感較少的花費出行理由0%20%40%60%80%100%家庭出游朋友獨行俠男/女朋友自駕團隊車友會出行人群偏好請務必閱讀報告末頁的重要聲明 46 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表94：20232023 年年 Q1Q1-Q3 MPVQ3 MPV 銷量為銷量為 78.178.1 萬輛，同比增長萬輛，同比增長 119.2%119.2%資料來源：Marklines，國聯證券研究所 圖表圖表95：MPVMPV 分價格帶銷量絕對數（輛）分價格帶銷量絕對數（輛）圖表圖表96：MPVMPV 分價格帶銷量結構數分價格帶銷量結構數 資料來

152、源：Marklines，國聯證券研究所 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 超充疊加優質設計，小鵬超充疊加優質設計，小鵬 X9X9 或改變純電供給或改變純電供給不足的局面。不足的局面。燃油類型來看，MPV市場仍然以燃油車為主，2023Q1-Q3 混動 MPV 累計銷量 9.6 萬輛，占總銷量的 12.2%，純電 MPV 累計銷量 7.7 萬輛，占總銷量的 9.8%。2020 年后混動車型銷量首次超過純電車型，主要系單車續航里程導致的里程焦慮。小鵬 4C 充電樁持續拓展，小鵬累計充電網絡站點 2200 座，其中 233 座 S4 超快充站，充分緩解里程焦慮。小鵬 X9 預計月度穩態銷量

153、在 1500-2000 臺，有望引領純電 MPV 銷量。-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0MPV銷量（萬輛）同比增速050000010000001500000200000025000002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-5萬以下5-10萬10-15萬15-20萬20-25萬25-30萬30萬以上0%20%40%60%80%100%20052006

154、20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q35萬以下5-10萬10-15萬15-20萬20-25萬25-30萬30萬以上請務必閱讀報告末頁的重要聲明 47 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表97：MPVMPV 市場仍以燃油車為主市場仍以燃油車為主（單位：輛）（單位：輛）圖表圖表98：插電混插電混 MPVMPV 占比超過純電動占比超過純電動 MPVMPV 占比占比 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 圖表圖表99：

155、小鵬充電網絡全面，超充體系解決小鵬充電網絡全面，超充體系解決里程里程焦慮焦慮 圖表圖表100：小鵬小鵬 X9X9 銷量有望持續向上銷量有望持續向上 資料來源：小鵬汽車官網，國聯證券研究所 資料來源：小鵬汽車官網，國聯證券研究所 4.2.5 Mona：與滴滴分工明確，智能化賦能的 A 級車 新能源新能源A A級車銷量持續向上，級車銷量持續向上，MONAMONA商民兩用拓展市場邊界。商民兩用拓展市場邊界。新能源A級車2023Q1-Q3 銷量為 119.96 萬輛，同比增長 49.0%。其中插電混銷量為 34.8 萬輛，占 A 級車的 8.6%，純電動銷量為 85.2 萬輛，占 A 級車的 21.2

156、%，新能源或成為 A 級車未來核心方向。小鵬與滴滴深度合作成立子品牌 MONA，小鵬通過股權方式收購滴滴的汽車開發業務，共同推出新品牌 MONA。車型為 A 級車，車型定價 15 萬左右。子品牌 MONA商民兩用，受益于小鵬智能駕駛能力和智能座艙能力，有望打開新市場。05000001000000150000020000002500000插電混純電動燃油0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%插電混占比純電動占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 48 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表101：插電混插電混 A A 級車銷量持續向上級車銷量持續向

157、上 圖表圖表102：純電動純電動 A A 級車銷量持續向上級車銷量持續向上 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 資料來源：Marklines，國聯證券研究所 圖表圖表103：小鵬汽車收購滴滴造車業務的條件小鵬汽車收購滴滴造車業務的條件 階段階段 交割條件交割條件 發行發行 A A 類普通股股份（股）類普通股股份（股）價值（港元）價值（港元）首次交割 已按照重組方案、交易文件及適用法律的規定完成重組等 58,164,217 37.24 SOP 交割 智能電動汽車的量產車輛開始生產并銷售給普通客戶等 4,636,447 2.97 第一次業績目標期 緊隨首次合資格新車交付給客戶后的 13

158、個月期間，合資格新車交付量累計達到 100,000 輛等 14,054,605 9.00 第二次業績目標期 緊隨第一次業績目標期屆滿的 12個月期間，累計的合資格新車交付量達到 100,000 輛等 14,276,521 9.14 合計合計 9191,131131,790790 58.3558.35 資料來源：公司公告，小鵬汽車官網，國聯證券研究所 5.估值與估值與投資建議投資建議 當下時間點，小鵬架構重組基本完成，調整后具備持續打造爆款車型的能力。當下時間點，小鵬架構重組基本完成，調整后具備持續打造爆款車型的能力。同時智能駕駛功能有望改變整車購車需求，智能化領先的車企有望將功能領先轉化為銷量

159、提升，城市 NGP 功能落地有望帶動小鵬車型銷量的快速躍升。智能化功能的持續迭代有望撬動小鵬銷量的穩步上行，扶搖架構加持車型上市和迭代節奏有望提速，預計小鵬（除 MONA）2023-2025 年銷量分別 14.2、32.8、52.2 萬輛，對應營收分別為 364.1、883.7、1429.4 億元。0%2%4%6%8%10%0100000200000300000400000插電混A級車銷量（輛）插電混A級車中占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02000004000006000008000001000000純電動A級車銷量（輛）純電動A級車占比請務必閱讀報告末頁的重要聲

160、明 49 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表104：小鵬汽車小鵬汽車（除（除 M MONAONA 品牌）品牌）未來銷量預測（輛）未來銷量預測（輛）銷量銷量 20212021 20222022 2023Q12023Q1-Q3Q3 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 小鵬 G3 2.97 1.73 0.45 0.55 小鵬 G6 1.94 4.64 15.40 17.80 小鵬 P7 6.06 5.91 3.39 5.19 8.70 9.60 小鵬 G9 0.64 1.00 1.75 3.85 5.40 小鵬 P5 0.79 3.80 1.3

161、7 2.07 3.00 3.00 小鵬 X9 1.80 2.40 其他車型 14.00 總銷量總銷量 9.829.82 12.0812.08 8.148.14 14.1914.19 32.7532.75 52.2052.20 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 可比公司選擇港股的新勢力整車標的：理想、蔚來。2023-2025 公司每股收入分別為 21.01/50.99/82.48 元，分別對應 2.89/1.19/0.74 倍 PS，相對估值水平低于可比公司均值。圖表圖表105：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價（港港元）元）每股收入每股收入（元）（元）PS

162、（X）CAGR-3（%）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2015.HK 理想汽車-W 144.9 55.10 88.93 125.27 2.63 1.63 1.16 31%9866.HK 蔚來-SW 58.35 38.02 62.12 80.15 1.53 0.94 0.73 28%平均值 46.56 75.53 102.71 2.08 1.28 0.94 9868.HK 小鵬汽車-W 60.65 21.01 50.99 82.48 2.89 1.19 0.74 58%資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 11 月 10 日收盤價

163、；可比公司每股收入為 Wind 一致預期 公司仍然處在智能化功能投入階段和銷量上升通道，我們給予 2024 年 2 倍 PS，對應目標價 113.30 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示風險提示 1 1、智能化功能推進進度不及預期。智能化功能或受算法和數據端的影響，進度、智能化功能推進進度不及預期。智能化功能或受算法和數據端的影響，進度或不達預期，從而影響智能化功能推進?；虿贿_預期，從而影響智能化功能推進。2 2、智能化對整車銷量影響不及預期。消費者對智能化認知情況或不達預期，支、智能化對整車銷量影響不及預期。消費者對智能化認知情況或不達預期，支付意愿的下降或導致車型銷量的下滑。付

164、意愿的下降或導致車型銷量的下滑。3 3、價格戰加劇或影響車型競爭。市場銷量或受到價格波動的影響，其它整車廠、價格戰加劇或影響車型競爭。市場銷量或受到價格波動的影響，其它整車廠在車型競爭力下滑階段或進一步采取降價保良的競爭策略，市場競爭惡化或影響整在車型競爭力下滑階段或進一步采取降價保良的競爭策略，市場競爭惡化或影響整體銷量。體銷量。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 50 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2

165、025E 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 11,025 14,608 15,493 29,446 38,959 營業收入營業收入 20,988 26,855 36,406 88,367 142,941 應收賬款+票據 4,955 3,873 10,164 29,069 38,573 營業成本 18,366 23,767 35,097 78,140 122,151 存貨 2,662 4,521 6,086 17,531 19,388 銷售費用 4,276 5,029 4,330 4,860 5

166、,718 其他 30,189 16,718 11,907 9,940 12,225 管理費用 1,029 1,659 1,456 2,209 2,859 流動資產合計流動資產合計 48,83148,831 43,52743,527 43,65043,650 85,98685,986 109,145109,145 研發費用 4,114 5,215 6,359 8,950 12,900 固定資產 5,425 10,607 13,310 16,085 18,927 其他 0 0 0 0 0 無形資產 2,440 2,998 3,043 3,086 3,126 營業利潤營業利潤-6,797-8,815

167、-10,837-5,793-686 其他非流動資產 8,956 14,359 17,474 21,174 24,574 營業外凈收益 0 0 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 16,82116,821 27,96427,964 33,82733,827 40,34540,345 46,62746,627 稅前利潤稅前利潤-4,837-9,118-9,898-4,721 856 資產總計資產總計 65,65165,651 71,49171,491 77,47777,477 126,331126,331 155,772155,772 所得稅 26 25 32 16-3 短期借款 0 3,3

168、09 5,822 8,335 10,847 凈利潤凈利潤 -4,863-9,143-9,930-4,737 859 應付賬款+票據 12,362 14,223 25,036 62,370 74,265 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他 5,650 6,583 8,924 21,660 35,037 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 -4,863-9,139-9,930-4,737 859 流動負債合計流動負債合計 18,01318,013 24,11524,115 39,78239,782 92,36592,365 120,150120,150 長期帶息負債 1,675 5,411

169、6,241 7,029 7,779 財務比率財務比率 其他 3,817 5,055 4,474 4,694 4,741 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債合計非流動負債合計 5,4925,492 10,46510,465 10,71510,715 11,72211,722 12,52012,520 成長能力成長能力 負債合計負債合計 23,50523,505 34,58034,580 50,49750,497 104,087104,087 132,670132,670 營業收入 259.12%27.95%35.56%

170、142.73%61.76%資本公積 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤-122.01%-88.01%-8.61%52.30%118.13%留存收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 42,14742,147 36,91136,911 26,98126,981 22,24422,244 23,10323,103 毛利率 11.55%11.50%3.59%11.57%14.54%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 65,65165,651 71,49171,491 77,47777,477 126,331126

171、,331 155,772155,772 凈利率 -29.54%-34.05%-27.28%-5.36%0.60%ROE-11.00%-24.77%-36.80%-21.30%3.72%現金流量表現金流量表 ROIC-1.77%-19.37%-27.85%-15.46%-1.65%單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 凈利潤 -4,863-9,139-9,930-4,737 859 資產負債 35.80%48.37%65.18%82.39%85.17%折舊攤銷 838 1,411 1,151

172、 1,382 1,618 流動比率 2.71 1.81 1.10 0.93 0.91 財務費用-688-927-939-1,072-1,542 速動比率 2.53 1.60 0.93 0.72 0.72 營運資金變動 3,584-2,709 8,916 18,688 12,826 總資產周轉率 0.26 0.39 0.49 0.87 1.01 其它 838 1,411 1,151 1,382 1,618 應收賬款周轉率 5.91 8.20 8.20 8.20 8.20 經營活動現金流經營活動現金流-1,095-8,232 462 15,740 15,791 應付賬款周轉率 1.20 1.79

173、1.79 1.79 1.79 資本支出-2,811-4,680-3,900-4,200-4,500 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-28,955 9,272 1,885-700-4,600 每股收益-2.57-5.30-5.73-2.73 0.50 其他 -1,310 254 -580 219 47 每股經營現金流-0.64-4.77 0.27 9.08 9.11 投資活動現金流投資活動現金流-33,076 4,846-2,595-4,681-9,053 每股凈資產 24.61 21.39 15.57 12.83 13.33 債權融資-143 6,006 830 788 750 估值比率

174、估值比率 股權融資 13,110 0 0 0 0 市盈率-130.46 其他 1,660 -2 2,188 2,106 2,025 市凈率 7.57 1.79 4.15 5.04 4.85 籌資活動現金流籌資活動現金流 14,627 6,004 3,018 2,894 2,775 EV/EBITDA -51.97-8.14-11.21-22.21 98.39 現金凈增加額現金凈增加額-19,907 3,079 885 13,953 9,513 EV/銷售收入 14.76 2.24 2.98 1.11 0.64 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 11 月

175、14 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 51 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表

176、性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期

177、相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不

178、作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能

179、會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報

180、告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583