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1、Equity Research評級變化-2024年3月13日汽車和汽車零部件特斯拉公司(TSLA)TSLA:看起來不那么“華麗”;降級為體重不足我們的電話我們預計產量將令人失望，因為px削減對需求的影響正在減弱。較低的交付量和px使我們的24年EPS比共識低32%。TSLA相對于7級的PE溢價可能面臨風險。我們將評級下調至UW，并將PT從200美元下調至125美元。未來仍有諸多不利因素我們將TSLA從EW降級為UW。我們認為，隨著降價的影響越來越小，銷量面臨下行風險。我們看到了令人失望的交貨和更多的降價帶來的不利因素，這可能會導致EPS的負面修正。我們對2024年和2025年EPS的預期分別比

2、市場預期低32%和52%。作為一款面向大眾市場的緊湊型汽車，Model 2的經濟性可能會很艱難。TSLA目前的股價是市場預期的24倍EPS的58倍，是我們預期的89倍，高于7級同行的31倍。沒有增長的成長型公司TSLA在核心市場的增長有所放緩，歐盟和中國市場表現平平，長期市場和美國市場自第二季度以來出現下滑。更令人擔憂的是，降價的影響正在減弱，盡管價格下降了5%，但2H的銷量僅增長了3%。降價導致每輛車的毛利減少了6.8萬美元。我們預計2024年的銷量將持平，2025年將有所下降。px削減帶來的是更低的租賃剩余費用、不滿的客戶和奢侈品牌溢價的可能損失。IModel 2值得等待嗎?TSLA的下一

3、個主要產品是綽號為Model 2的下一代緊湊型SUV，預計將于2025年下半年推出。推出時間是一個令人擔憂的問題，因為在轉向機器人出租車和前所未有的開箱生產后，計劃似乎過于倉促。更重要的是，在加入電子動力系統之前，大眾市場緊湊型汽車的盈利能力很低。即使算上開箱節省，Model 2的毛利潤看起來也很低。Cybertruck啟發的造型和競爭(比亞迪的售價已經低于1萬美元)也令人擔憂。瑰麗7(Magnificent 7)的異類;哪里會出錯?雖然是電動汽車和電池技術的領導者，但與7級同行相比，TSLA的表現不佳，PE為58倍，而同行為31倍。然而，TSLA對未來3年EPS增長也有類似的預期(19%vs

4、.7級平均23%)。也就是說，TSLA在制造方面具有前瞻性，如果成功，大規模的無箱生產可能會帶來成本優勢。此外，如果Dojo和FSD成功，TSLA將在自動駕駛方面有一個很大的開端。降低EPS和目標價我們將24E EPS從2.40美元降至2.00美元;2005年EPS2.70至1.90美元;2012年EPS3.80-2.35美元;2007年EPS4.20-2.60美元;28E EPS4.35-2.70美元，因成交量和px削減。我們在24年、25年、26年、27年和28年的EPS分別比VA的預期低32%、52%、52%、57%和64%。我們把PT價從200美元降到125美元。125美元的PT值反映

5、了我們的三階段DCF分析的結果，假設WACC為13%，中期增長為20%，終端增長為10%。股票分析師Colin M.Langan 股票分析師|富國證券有限責任公司Colin.L|212-214-8228Kosta Tasoulis 副股票分析師|富國證券有限責任公司Kosta.T|212-214-5337塞琳娜劉 副股票分析師|富國證券有限責任公司|212-214-5052資料來源:公司數據、富國證券估計和Factset。NA=不可得，NC=無變動，NE=無估計All estimates/forecasts are as of 3/12/2024 unless otherwise stated

6、.3/13/2024 5:00:00EDT.Please see page 27 for rating definitions,important disclosures and required analyst certifications.Wells Fargo Securities,LLC does and seeks to do business with companies covered in its research reports.As a result,investors should be aware that the firm may have a conflict of

7、 interest that could affect the objectivity of the report and investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision.Equity ResearchAutos and Auto Parts富國銀行快遞外賣店特斯拉公司(Tesla,Inc.)|評級:減持|目標價:125.00美元分析師:Colin M.Langan共識估計:共識估計來源:FactSet來源:公司數據，富國證券估計和Factset。

8、NA=不可得，NE=無預估投資理論我們給予TSLA減持評級。我們認為，需求下降和降價帶來的回報減少導致交付增長放緩?？紤]到可能出現更多降價和銷量下降，我們對利潤率持謹慎態度。此外，我們還擔心模型2的需求和利潤率。我們還看到了美國對自動駕駛的監管增加帶來的風險，以及之前承諾的技術(Dojo、Optimus、true FSD等)的推出帶來的風險。風險vs.回報-上行/下行目標價格情景*截至03/11/24 資料來源:富國證券估計和Factset?；厩闆r|$125.00我們的基本預測是，未來10年全球汽車銷量將達到1000萬輛，EBIT利潤率為12%(之前為14%)，沒有攤薄，未來10年增長30倍

9、。我們125美元的目標價反映了我們對核心汽車業務的3階段DCF分析的產出，假設WACC為13%，中期增長率為20%，終端增長率為10%。上行情景|252.00美元 我們的樂觀前景反映出10年內全球汽車銷量將達到2000萬輛，EBIT利潤率為12%，沒有攤薄，10年內增長30倍。我們還包括來自新市場機會的110億美元期權。這意味著252美元的價格將在今天打折扣。下行情景|44.00美元 我們的下行前景反映了10年內全球汽車銷量為500萬輛，EBIT利潤率為10%，沒有稀釋，10年內增長30倍。我們不包括來自新市場機會的任何選項。這意味著今天44美元的價格會打折。即將到來的催化劑季度交貨更新 額外

10、降價 衰退風險對需求的壓力 圍繞自動駕駛的可能監管 模型2的進展 Dojo，擎天柱，真正的FSD進度 4680電池坡道 Juniper項目在美國推出 持續的能源生成和存儲增長公司描述TSLA是電動汽車制造和銷售的全球領導者。該公司還為這些車輛提供服務和收費。此外，TSLA還銷售太陽能和固定存儲應用。2|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.執行概要有四個關鍵因素促使我們下調對UW的評級:基本面疲軟、Model 2的時機和利潤風險、對AI溢價的擔憂，以及7級的相對估值。我們認為中期主要是逆風。隨著投資者等待2025年底的Model 2匝道，我們預計價格會

11、進一步下調，交付預期也會下降。即使到2025年，隨著美國一些IRA援助可能結束，以及Model 2的發射成本可能增加，前景仍然艱難。這推動了我們2024年每股收益預測為2.00美元，比共識低32%，比2025年共識低52%?？紤]到前所未有地使用開箱生產，Model 2的發布時間也可能存在風險。此外，我們對AI的長期增長動力表示擔憂。1)基本面惡化我們預計2024年銷量將持平增長，低于可見的Alpha共識，即增長15%。最近這三個關鍵地區的趨勢似乎都在趨于平緩，即使隨著某些EV激勵措施的結束，Model 3在2023年第四季度也會提前推出。根據標普和Wards的數據，TSLA在美國的銷量已經從第

12、二季度的峰值開始下滑。在中國，他們的情況看起來很相似，因為他們越來越多地將市場份額讓與BYD等國內企業(見表2)。最令人擔憂的是，始于2022年第四季度并于2023年1月加速的降價正在減少回報。下半年約5%的降價只推動銷量增長約3%(見附表1)，考慮到這一趨勢，我們預計2024年銷量將持平增長。2025年可能會面臨更大的挑戰，因為隨著關注外國實體條款的生效，美國的一些IRA信貸可能會結束。YTD趨勢持續雖然月度波動很大，但TSLAYTD的銷售并不強勁。在美國，Wards估計1月和2月的平均銷量約為4.9萬輛/月，低于第四季度的平均銷量約5.5萬輛/月，也遠低于去年12月的6.7萬輛。據報道，在

13、中國，特斯拉2月份僅出貨6萬輛，為2022年12月以來的最低水平;不過中國農歷新年可能是一個因素。在歐洲，ACEA報告稱，TSLA1月份的銷量約為14.5萬輛，低于去年12月的約3萬輛，低于2023年的平均銷量約2.3萬輛。對于2024年第一季度，我們估計所有車型和所有地區的平均降價幅度約為3%。這是由于中國在3月份增加了對Model 3/Y的激勵措施，加劇了與競爭對手BYD和小鵬的價格戰，后者提供了更大的折扣。此外，TSLA還為2月份在美國銷售的Y型SR和LR車型提供了1000美元的臨時折扣。在1月份降價5000歐元、2月份提價2500歐元之后，Model Y在歐洲的定價YTD下降了2500

14、歐元。表1-需求的TSLA價格彈性來源:公司報告;富國證券(Wells Fargo Securities LLC)估計圖表2-季度中國EV市場份額趨勢此外，降價的能力越來越有限。我們估計，再下調11%的定價意味著汽車EBIT將達到盈虧平衡。這也意味著負的FCF，因為TSLA的資本支出超過了D&A。此外，利潤率狀況已經接近傳統OEM利潤率與科技利潤率的差距。TSLA公司Equity Research|3Equity ResearchAutos and Auto Parts2023年第四季度的營業利潤率為10.2%，遠低于其余7級汽車制造商39%的平均水平，僅比第三等級汽車制造商高出200個基點。

15、圖3-自動盈虧平衡EBIT的降價門檻來源:公司報告;富國證券(Wells Fargo Securities LLC)估計Exhibit 4-2024E Adj汽車與Mag 7的EBIT利潤率比較來源:FactSet;公司報告;富國證券有限責任公司2)Model 2是否值得等待?雖然TSLA應該受益于賽博卡車匝道和Model 3/Y的更新，但下一個主要的量產驅動因素預計將是下一代車型，目前被稱為Model 2。據報道，這是一款緊湊型SUV，起價為25K。我們對這款未來車型有很多擔憂，包括時機、競爭和造型以及經濟方面的擔憂。時間安排:我們認為Model 2的時間安排存在風險，因為在遠離機器人出租車

16、和前所未有的開箱生產之后，該計劃似乎過于倉促。根據沃爾特艾薩克森的新書，經過近6個月的說服，埃隆馬斯克終于將注意力從機器人出租車轉移到2023年2月開始規劃Model 2。馬斯克最初計劃在墨西哥建廠，但去年12月改變了主意，改在離工程師更近的奧斯汀生產。更重要的是，在2023年3月的投資者日上，TSLA表示，該公司將采用“無箱”生產方式生產Model 2。這種生產方式此前從未使用過，需要與傳統裝配線不同地配置工廠?？紤]到復雜性的增加，這增加了制造相關延遲的風險。完成和造型:與其他發布的產品不同，TSLA不會是第一個進入25K美元以下EV市場的公司。到2025年，競爭也可能會更激烈。更重要的是，

17、中國EV領導者比亞迪已經在市場上推出了一款低于1萬美元的汽車。此外，車輛的造型據說是賽博卡車的靈感?？紤]到目前人們對賽博卡車審美的不同看法，以及吸引許多買家以擴大規模的必要性，這一點令人擔憂。經濟學:考慮到艱難的細分經濟和對未經證實的未開箱成本節約的依賴，我們對Model 2的最終盈利能力持謹慎態度。大眾市場的緊湊型汽車領域的利潤處于歷史低位，因為更注重成本的買家不太可能增加像自動駕駛儀這樣有利可圖的選項。這個客戶不同于今天TSLA的高端買家。我們估計，這一細分市場目前的利潤率非常低，只有個位數，許多汽車制造商可能會虧損。如果我們考慮到電動動力系統的額外成本，緊湊型EV的基本利潤可能是負的;因

18、此，TSLA可能需要從計劃的開箱生產中節省大量資金。專家認為，開箱生產幾乎可以使涂裝車間的生產率翻倍，這是目前的主要瓶頸，從理論上講，這可以節省勞動力和固定成本。我們估計每輛車的人工成本為2K美元，間接成本為7.5萬美元;因此，將工廠吞吐量增加一倍，每輛車可以節省約4-5萬美元。然而，我們認為這是不太可能的，因為一旦第一個瓶頸被解鎖，其他瓶頸(例如鑄造甚至總裝)可能會出現。此外，規模效益只有在有足夠需求的情況下才能實現。即使假設通過規模勞動力和固定成本來降低50%的固定成本，我們在模型2上也只看到了少量的利潤(見下文附表5)。4|Equity ResearchEquity ResearchTe

19、sla,Inc.圖5-估計模型3/Y單位步行到模型2的營業利潤(2倍吞吐量)資料來源:公司報告;富國證券(Wells Fargo Securities LLC)估計3)AI高級:Dojo只是FSD的加倍嗎?TSLA的股票受益于圍繞AI的興奮。然而，我們對TSLA的AI計劃有四個擔憂。TSLA將控制什么?埃隆暗示有可能將AI部門移出TSLA，理由是他缺乏所有權，限制了他對公司AI戰略的影響。這兩種策略都有缺點，因為將AI外包幾乎抵消了反映在股價上的科技溢價，而且增加馬斯克的所有權會帶來股票稀釋的風險。Dojo過度殺戮?TSLA希望Dojo超級計算機將加速其FSD軟件的開發。然而，這是一個代價高昂

20、的賭注，回報尚不明確。預計TSLA將在2024年斥資500M美元購買NVDA GPU處理器，并再斥資500M美元在紐約建設Dojo。更重要的是，許多專家對TSLA以視覺為中心的FSD方法與使用許多傳感器和高清地圖(如MBLY)持懷疑態度。存在這樣的風險，即無論Dojo的計算能力和收集的數據量如何，僅相機數據可能不足以創建安全的4級系統。此外，像福特這樣的公司正在利用可用的巨型服務器群來執行一些AI工作，而不是構建自己的超級計算機。領導層更替:在過去的幾年里，TSLA的一些知名科技領袖來來去去。最近，Dojo的負責人Ganesh Venkataramanan離開了公司。美國司法部的調查:我們還強

21、調了特斯拉面臨的其他突出風險，包括對TSLA全自動駕駛軟件的調查，以及對其他索賠(如車輛續航里程和其他內部事務)的更多調查。4)7級最昂貴的PETSLA目前的股價是2024年預期收益的58倍。這遠高于7級星平均的31倍。然而，他們的增長與NVDA以外的大多數同行一致，后者的交易價格也只有31倍2024年EPS(見表6)。如上所述，在表4中，TSLA的利潤率狀況更接近于傳統汽車制造商，而不是專注于科技的7級。這也意味著，在更高的增長上，增量利潤更少。此外，考慮到需求放緩和定價壓力上升，由于成本“接近自然極限”，通過定價降低成本的能力有限，我們認為TSLA的EPS預期將出現下行。我們還注意到，由于

22、TSLA擁有真實的EPS和現金流，其基本面對該公司越來越重要。此外，TSLA最終會實現其目標，只是并不總是準時，這種說法在歷史上是站不住腳的。雖然很多承諾都實現了，雖然經常被推遲，但許多承諾仍懸而未決(見附表7)，投資者仍在等待真正的(4/5級)自動駕駛、太陽能屋頂的縮放和Robotaxi。在我們看來，即使是在2020年電池日上討論的4680塊電池，發展速度也相對緩慢。Equity Research|5Equity ResearchAutos and Auto Parts圖6-24財年價格/收益對比3年增長來源:FactSet;富國證券有限責任公司我們哪里會出錯證據7特斯拉兌現承諾的業績記錄來

23、源:媒體報道;公司報告;富國證券有限責任公司(Wells Fargo Securities,LLC)否認存在瓶頸雖然我們認為該公司將面臨更多的中期阻力，但TSLA的歷史上也不乏驚喜。我們認為最大的風險是圍繞開箱生產和Dojo和FSD。TSLA已經從EV的領導者轉變為汽車制造的領導者。無箱生產是巨型鑄造的下一個演變，這是TSLA開創的一個過程。我們謹慎地認為，這些好處被用于具有挑戰性的經濟模式，我們也看到了轉向新的組裝方法的風險。也就是說，如果成功，TSLA將在制造業擁有競爭優勢，就像它最初在電動汽車領域的優勢一樣。同樣，我們對TSLA的FSD戰略也持保留態度，該戰略主要側重于視覺和利用昂貴的超

24、級計算機。然而，如果Dojo和FSD成功，TSLA將在完全自主方面有一個很大的開端。我們如何區分與共識我們預測2024年EPS為2.00美元，低于可見阿爾法共識的2.95美元和FactSet共識的3.04美元。我們預計Model 3的交付量將持平，價格壓力將持續，同比下降約3%，而VA共識交付量將增長約15%，價格假設為持平。我們估計，在銷量持平的情況下，降價意味著不包括EV信貸的汽車毛利率將從2023年的17.6%降至16.3%(第四季度為17.2%)。相比之下，市場普遍預測汽車毛利率為18.7，這可能反映了其預測的更高銷量上的杠桿作用。我們還假設稅率為25%，而VA共識為17%。TSLA僅

25、表示，在第四季度公布估值免稅額后，其稅率將接近標準普爾的平均水平。綜上所述，我們對2024年EPS的估計比市場預期低32%，EPS同比下降36%(息稅前利潤同比下降22%)。我們預計2025年EPS將進一步承壓，原因是在實施外國關注實體條款后，美國一些IRA激勵措施可能會終止。我們還預計奧斯汀Model 2新增產能帶來的發射成本。因此，我們預計2025年EPS將小幅下降至1.90美元，遠低于FactSet共識的4.19美元。雖然我們預計隨著模型2的增長，交付增長將在2026年恢復，但我們也假設該模型將稀釋利潤率。此外，我們看到Model 3/Y在推出后存在需求蠶食的風險。圖8-特斯拉的估算資料

26、來源:富國證券有限責任公司，估計;可見阿爾法6|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.牛市與熊市的辯論列表在2023年股價上漲后，特斯拉將需要保持強勁增長，以保持其市場溢價。這可能被證明是困難的，因為市場條件不有利于TSLA在消費者和競爭方面。此外，主要市場的政府激勵措施正在取消(即IRA，EU的激勵措施)。網絡卡車和其他備受期待的項目仍然沒有定論，考慮到它們的歷史，這些項目的交付時間通常會有所不同。價格已經處于歷史最低水平，但隨著提高增長和市場份額的杠桿越來越小，現在將面臨更大的壓力。其他風險包括管理爭議，以及對其FSD技術的持續調查。我們在下面總結

27、了一些主要的牛市和熊市的觀點。牛的角度來看技術:考慮到圍繞FSD、Dojo和Optimus機器人的重大進展，該公司的高估值是值得的。這將使TSLA能夠顯著擴展其TAM。充電網絡:TSLA最近向福特開放了其超級充電網絡，并與大多數其他汽車制造商達成了類似的合作關系。一些人預測，到2030年，這可能會帶來60億至120億美元的銷售額。存儲和太陽能:TSLA在發電和存儲領域實現了強勁增長，自2019年以來增長了四倍。成本杠桿:EV關鍵原材料的價格逐年大幅下降。NCA和LFP電池的成本分別同比下降了22%和18%。較低的投入成本可能有助于提高運營效率，同時增加產量(如果有需求的話)。更新:高地項目(M

28、odel 3)已經在美國和EU上市。據報道，Juniper項目(Y型)的更新已被推遲，但這些更新的推出可能有助于重振需求?；刭?2022年10月，首席執行官埃隆馬斯克(Elon Musk)表示，“有可能”進行50-10B的股票回購計劃。然而，一年多過去了，這一計劃并沒有實現。TSLA的現金充足率依然強勁，并留有回購股票的選擇權，以支撐其估值。然而，在這一點上，約5640億美元市值的約10B回購僅占股份的約1.8%。Model 2進展:埃隆馬斯克最近在每周回顧計劃時表示，2.5萬美元的Model 2的進展“非常先進”。生產可能要到2025年才會開始，奧斯汀公司將在墨西哥建造工廠(具體日期尚未公布

29、)之前處理最初的生產線。熊的角度來看估值:TSLA與7大同行相比，獲得了超過2倍的溢價。然而，該公司歷來在兌現這些承諾方面行動緩慢。目前，這些項目可能只是不必要的噪音，因為公司需要解決阻礙和解決生產和需求問題。需求疲軟:所有汽車制造商的EV需求都出現了疲軟，TSLA也不例外。EV的普及率在過去幾個月有所放緩。一年前，TSLA開始了一場價格戰，以增加市場份額和銷量。2023年，與2022年第四季度的年化銷量相比，TSLA的銷量增長了12%，但同期價格下降了16%。此外，產能利用率低是利潤率的一個風險。定價適得其反:作為擴大利潤率的工具，我們估計，在此前18個多月的價格上漲之后，TSLA將在202

30、3年降價15%左右。2023年，TSLA下調價格以增加銷量并有資格獲得IRA福利。2023年的增長率為38%，但仍低于LT指導的復合年增長率50%。我們預計2024年的價格將保持持平，與最近的記憶相比，可能會有更低的增長。IRA:一旦2025年1月1日開始限制采購，Model 3和Y型可能會失去3750-7500美元的IRA稅收抵免，這限制了中國的風險敞口。此外，EU也出現了激勵性回調。監管風險:NHTSA仍在對TSLA進行幾項調查，尤其是在自動駕駛方面。自動駕駛是一個關鍵功能，所以該系統的限制可能會讓消費者失望。據報道，NHTSA對Autopilot的調查仍在進行中。二手價格下降:據媒體報道

31、，二手特斯拉價格一直在大幅下降。這損害了特斯拉車主的以舊換新價值，阻礙了新的潛在客戶，并鼓勵他們從二手市場上購買汽車，而不是購買新車。Equity Research|7Equity ResearchAutos and Auto Parts增長能否持續?量價平衡在2020年第四季度，TSLA推出了其多年交付目標，CAGR為50%，自那時以來，該公司已實現54%的CAGR。然而，該公司現在承認，當前產品的增長正在放緩，可能低于2023年38%的年增長率。目前的共識是，預計年增長率約為15%，至210萬;然而，我們懷疑如此低的數字是否能夠實現，并預測交付量將持平。降價推動了令人失望的增長雖然2023

32、年交付量同比增長38%，但2023年第四季度的同比增長僅為20%。2022年第四季度是最相關的compp，因為這是2023年大部分降價之前的退出率。因此，在我們看來，在平均售價(ASP)預計y/y下降約16%的情況下，20%的增長并不令人滿意。TSLA管理層預測，2024年的增長將“明顯放緩”。此外，在2023年的大部分時間里，美國電動汽車采用率一直穩定在7%左右。圖9-各地區特斯拉銷售趨勢資料來源:標準普爾;富國證券(Wells Fargo Securities LLC)估計降價帶來的收益遞減圖10-各地區特斯拉季度銷售趨勢資料來源:標準普爾;富國證券(Wells Fargo Securit

33、ies LLC)估計特斯拉從2022年第四季度開始降價，在中國降價一些，在美國降價一些。2022年下半年的銷量比上半年增長了33%，而價格僅下降了2%，這是因為特斯拉在今年年底之前可能不會在大多數地區看到潛在的需求問題。然而，2023年降價的彈性出奇的低。盡管平均價格下降了12%(在IRA的幫助下下降了15%)，但2023年上半年的銷量僅比2022年下半年增長了19%。下半年的表現更差，銷量只比上半年增長了3%，價格又比上半年下降了5%(在IRA的幫助下下降了6%)。這顯示了價格下降帶來的令人擔憂的低銷量收益。2023年的潛在表現實際上更糟，因為隨著IRA的結束，下半年的銷量可能得益于Mode

34、l 3需求的拉動，而IRA在美國的實施實際上意味著降價幅度更大。8|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.圖11-TSLA需求的價格彈性資料來源:公司報告;富國證券(Wells Fargo Securities LLC)估計只有這么多的EBIT空間考慮到定價的門檻很小，在增長趨平的環境下，幾乎沒有什么手段能保持不變，以獲取市場份額。在下面的表12中，我們顯示了定價和利潤的下降趨勢，以及EBIT盈虧平衡的門檻。我們的分析顯示，TSLA已經將價格從2022年第二季度的峰值約55.7萬美元/臺下調了約22%，至2023年第四季度末的約43.5萬美元/臺，導致

35、同期GPU(每臺毛利潤)下降49%。此外，我們估計，在TSLA達到汽車EBIT盈虧平衡之前，其定價僅剩11%，即約4.8萬美元。TSLA下半年的年交付量為184萬輛。2H彈性比率意味著需要降價22%才能達到210萬美元的共識，遠遠超過11%的EBIT盈虧平衡門檻。圖12-自動盈虧平衡EBIT的降價門檻來源:公司報告;富國證券(Wells Fargo Securities LLC)估計降價是一個錯誤嗎?特斯拉所謂的“價格戰”可能打開了潘多拉的盒子，當然是針對行業的，也是針對自己的。首先，他們破壞了大多數整車廠花了幾十年時間努力打造的豪華溢價。其次，降價導致了更低的剩余價值。最大的擁有成本是車輛折

36、舊;因此，很多在降價前購買的消費者可能會心懷不滿，不再回歸該品牌。削減也導致較低的剩余價值，這對TSLA貸款人和出租人產生負面影響。區域分析有趣的是，在圖13-16中，我們展示了每個關鍵地區的平緩增長。更有趣的是，這種增長放緩似乎是在早期的第一波降價之后開始的Equity Research|9Equity ResearchAutos and Auto Parts2023.還請記住，2023年第四季度，隨著7.5萬美元的IRA稅收抵免到期，Model 3版本RWD和LR在美國的銷售將會提前。同樣，在法國等歐洲部分地區，隨著信貸結束，Model 3也得到了提前發放的幫助。我們根據以下三個關鍵區域總

37、結了全球需求趨勢?？傮w而言，美國、歐洲和中國的增長正在放緩。此外，到2024年的整體comps將更加困難。美國:已經見頂了?標準普爾估計，2023年美國Model 3的年銷量將同比增長32%。然而，標準普爾估計，第二季度的銷售額達到頂峰，第四季度的銷售額較第二季度下降9%。盡管隨著IRA激勵措施的結束，Model 3的銷售可能會提前。有三個因素可能會推動2024-25年美國的銷量Model 3/Y的更新、賽博卡車的交付以及任何額外的降價。Model 3 IRA激勵措施的結束增加了壓力，因為這是2024年有效的價格上漲。圖13-特斯拉北美銷售趨勢資料來源:標準普爾;富國證券(Wells Farg

38、o Securities LLC)估計中國:老齡化vs.同行特斯拉在中國的銷售數據歷來相對不穩定，每季度有一個月的交付量飆升，反映了對EU的出口。中國的數據也與第四季度的銷量與第二季度的峰值持平有關。在中國，越來越多的EV競爭對手和高刷新率越來越令人擔憂。這可能會使Model 3/Y很難與更新的競爭對手產品一起銷售。2023年，比亞迪在全球總銷量上連續第二年取代TSLA，而預計2023年比亞迪在中國的年增長率將接近TSLA的兩倍。10|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.圖14-特斯拉在中國的銷售趨勢資料來源:標準普爾;富國證券(Wells Farg

39、o Securities LLC)估計歐洲:前進還是放緩?根據標準普爾的數據，TSLA2023年的銷量同比增長約63%;然而，特斯拉在歐洲的銷量一直在失去動力，第四季度的環比增長率僅為4%。TSLA面臨著挑戰，因為Model 3在中國制造，因此在法國失去了EV積分。此外，德國EV激勵政策的結束可能會影響一個大市場的需求。標準普爾估計，TSLA第四季度在德國的銷量同比下降61%。如果我們根據標準普爾計算2023年第四季度的退出率，這意味著2024年歐洲的年銷售額增長率約為3%。雖然EU的銷量只占總銷量的25%，但市場情緒與美國類似，消費者正在等待更好、更便宜的車型。圖15-特斯拉歐洲銷售趨勢資料

40、來源:標準普爾;富國證券(Wells Fargo Securities LLC)估計RoW:仍有小幅上漲第四季度，TSLA在全球其他地區的銷量同比增長了49%，令人印象深刻，但僅比第二季度的前一個峰值增長了3%。增長主要來自澳大利亞，其次是韓國和泰國。然而，我們注意到，特斯拉最近退出了澳大利亞主要的汽車游說團體，特斯拉指責該團體在擬議的燃油效率法規和潛在的定價影響上誤導消費者，這可能會抑制特斯拉在澳大利亞的增長。Equity Research|11Equity ResearchAutos and Auto Parts圖16-特斯拉世界其他地區的銷售趨勢資料來源:標準普爾;富國證券(Wells

41、Fargo Securities LLC)估計更深入中國市場雖然TSLA在中國的LTM銷量平均相對穩定，但自23年第一季度以來，他們的EV市場份額一直在下降。相比之下，獲得大部分EV市場份額的中國本土原始設備制造商是BYD，自2020年以來，其市場份額幾乎翻了一番;廣汽(GAC)和吉利的市場份額從那時起增長了400-500個百分點(見圖17)。圖17-季度中國EV市場份額趨勢資料來源:標準普爾;富國證券有限責任公司在表18中，我們比較了自2019年以來中國BEV市場份額的變化。報告顯示，TSLA進入中國市場后的擴張勢頭強勁，在2019年至2021年期間獲得了17%的EV市場份額，領先于同期所有

42、中國BEV制造商。然而，TSLA已經開始失勢，自2021年以來失去了200個基點的份額，而BYD等本土競爭對手卻在迎頭趕上。12|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.圖18-中國BEV汽車制造商市場份額資料來源:標準普爾;富國證券有限責任公司圖19-中國BEV汽車制造商市場份額趨勢資料來源:標準普爾;富國證券有限責任公司在中國的有限產品發售圖20指出了特斯拉缺乏產品組合的另一個突出問題。假設特斯拉到2025年在中國推出緊湊型EV，那么與BYD(42款)、傳統OEM吉利(50款)以及其他正在崛起的純BEV制造商(NIO w/15車型、小鵬w/8車型)等

43、中國本土BEV制造商相比，他們在該地區的3款車型顯得蒼白。從預計銷量的角度來看，特斯拉仍然很強大，然而，到2025年，他們接下來的14個本土競爭對手的銷量預計將達到310萬輛，是特斯拉的近三倍。圖20-中國OEM產品組合概述資料來源:S&P Global;富國證券有限責任公司Equity Research|13Equity ResearchAutos and Auto Parts模型2充滿挑戰預計到2025年底，這款售價2.5萬美元的電動汽車將推出，但在時間、競爭和造型以及經濟方面存在一些風險。時間風險根據沃爾特艾薩克森最近授權的埃隆傳記，埃隆在2022年9月被要求購買一輛2.5萬美元的電動汽

44、車。埃隆拒絕了這個想法，他傾向于繼續專注于機器人出租車。直到2023年2月(投資者日前一個月)，埃隆才看到了這款售價2.5萬美元的電動汽車的模型，只是在2023年5月宣布在墨西哥建廠，然后在2023年12月改變主意，在奧斯汀生產。此外，在2023年3月的投資者日上，TSLA表示，該公司將采用“無箱”生產方式生產模型2。這種生產方式以前從未使用過，需要與傳統裝配線不同地配置工廠?？紤]到復雜性的增加，這增加了制造相關延遲的風險。競爭和造型風險與其他產品不同，TSLA不會是第一個進入2.5萬美元的電動汽車市場的公司。到2025年，競爭也會更加激烈。更重要的是，中國電動汽車領導者比亞迪已經在市場上推出

45、了一款低于1萬美元的汽車。此外，車輛的造型據說是賽博卡車的靈感。雖然超過100萬特斯拉愛好者已經訂購了網絡卡車，但交付量仍然取決于4680輛電池的產量。許多消費者仍然不喜歡這款卡車。不過，下一批更實用的潛在電動汽車消費者可能不會像賽博卡車那樣熱情高漲。經濟風險我們看到模型2存在三種經濟風險。第一，即使不考慮電動動力系統的成本，緊湊型大眾市場汽車的經濟效益也很嚴峻。第二，計劃通過開箱生產節省的成本存在重大不確定性。最后，即使工廠能夠提高產能，充分利用產能的需求也存在風險。1)大眾市場緊湊型經濟很難實現據媒體報道，模型2將是一款面向大眾市場定價的緊湊型跨界車。這一細分市場令人擔憂，因為緊湊型大眾市

46、場汽車的利潤處于歷史低位。如果我們看看全球利潤，我們估計豪華和全尺寸皮卡約占全球利潤的一半。然而，這兩個細分市場僅占全球銷量的17%左右，其中豪華車約占14%，全尺寸皮卡約占3%。我們估計，即使在目前創紀錄的價格水平上，大眾市場汽車的利潤率也接近5%。此外，緊湊型汽車的利潤率甚至更低，因為大多數汽車制造商在小型車上都很難盈利。圖21-按地區劃分的2022年汽車利潤估計資料來源:公司報告;富國證券有限責任公司Exhibit 22-全球汽車利潤池組合估計資料來源:公司報告;富國證券(Wells Fargo Securities LLC)估計14|Equity ResearchEquity Rese

47、archTesla,Inc.2)估算未開箱儲蓄”開箱”生產的前景存在重大不確定性，因為以前沒有這樣做過。下面我們對模型2的可能利潤進行了估算。TSLA今天如何盈利?我們從豪華汽車制造商與特斯拉的利潤對比開始分析。我們估計，電動動力系統和電子產品的額外成本被動力系統以外的較低內容、自動駕駛系統的額外利潤以及廣告的缺乏部分抵消。圖23-豪華ICE利潤與TSLA2013年第四季度的對比分析。每輛車的汽車利潤資料來源:公司報告;富國證券(Wells Fargo Securities LLC)估計可能節省的內容在最后的投資者日，特斯拉表示，由于更小的尺寸和其他創新，計劃將成本降低50%。在我們看來，這將

48、是非常具有挑戰性的，因為與同行相比，Model 3/Y已經相對精簡，特別是內部設計。也就是說，在我們的Model 2 walk中，我們假設進一步的內部節省，從邏輯上講，更小的模型應該有更低的車身成本。也有可能通過使用更基本的制動和懸架來降低成本。動力系統也將受益于驅動單元的目標節省約1000美元，更小的53千瓦時電池，以及LFP的使用。LFP的使用也意味著更低的包裝成本。我們還假設電子設備節省了約5億美元，其中約100美元來自線束的減少。然而，考慮到該車仍將配備全自動駕駛，降低電子設備將是一項艱巨的任務。表24-預計下一代EBIT與雙倍工廠產量資料來源:公司報告;富國證券(Wells Farg

49、o Securities LLC)估計Equity Research|15Equity ResearchAutos and Auto Parts緊湊型汽車的起點我們估計平均每輛車的EBIT約為2500美元;然而，這被豪華車和皮卡的高利潤所扭曲。我們估計，即使以目前創紀錄的利潤計算，大眾市場車輛的EBIT可能也只有 1.5萬美元。對于Model 2來說，這是一個非常具有挑戰性的起點，因為動力系統可能會增加至少250萬美元的成本，而包含FSD硬件可能會增加更多的成本。潛在的規模節約從開箱這款售價2.5萬美元的電動汽車將采用“開箱”制造，即在組裝之前將車輛分解為多個子組裝部件。咨詢公司Caresof

50、t估計，新工藝可能會降低30%的成本。我們了解到有三個核心的節約驅動因素。第一，使用更多的超大型發動機將進一步節省車身和下部車輛的成本，這有助于提高動力系統的性能。第二，該過程應該允許更多的裝配自動化。最重要的是，該過程有望推動更好的吞吐量。目前的主要瓶頸是油漆車間，這個過程可能會使吞吐量增加一倍。我們懷疑第三個因素是最重要的。我們估計每輛車大約有7.5萬美元的固定成本，主要反映了折舊、間接費用和分配的運營成本。另外還有1.8萬美元的人工成本。因此，我們估計將這些成本減半將為每輛車節省4-5千美元。然而，我們認為這種情況是最好的情況，因為我們懷疑，一旦解決了油漆廠的瓶頸，就會出現另一個瓶頸?？?/p>

51、能的下一個瓶頸包括沖壓和(mega)鑄造的速度，甚至只是總體裝配，因為手工裝配過程可能無法加快。我們對Model 2的整體盈利能力仍持謹慎態度。即使假設勞動力和固定成本的杠桿作用，我們也認為Model 2的利潤率很低。這反映了低細分市場的盈利能力和增加的電動動力系統成本。見下文附表25。圖25-預計模型3/Y每單位營業利潤走到模型2(2倍吞吐量)資料來源:公司報告;富國證券，LLC估算3)需求規模效益需求開箱即用的規模效益只有在有足夠需求的情況下才能發揮作用。據媒體報道，特斯拉最初向供應商招標每周1萬輛汽車，或約500K輛的產能。超過這個水平的車型只有10款。而且，特斯拉Y和3是超過500K的

52、兩款車型，因此規模效益在目前的車型中已經更高了。在這個價格點上，競爭已經預料到了，當Model 2發布時，我們將看到特斯拉是否能再次取得成功。16|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.Exhibit 26-2023型號500K產量資料來源:標準普爾;富國證券，LLCEquity Research|17Equity ResearchAutos and Auto Parts下大賭注的AI會成功嗎?人工智能(AI)是一門計算機科學，它利用機器學習來模仿人類行為和解決問題的能力。AI的改進正在推動科技領域的重大投資(參見AI基礎設施投資周期深度研究)。特斯拉

53、的AI戰略是什么?特斯拉顯然是在這一領域下大賭注的公司之一。TSLA正在開發一種名為Dojo的超級計算機。這臺計算機處理來自車輛的視頻數據，以訓練其全自動駕駛(FSD)軟件。據報道，FSD被用于TSLA車輛以及TSLA的機器人擎天柱。我們將TSLA的AI機會分為三個部分dojo硬件、FSD軟件和擎天柱。Dojo:我們認為Dojo是TSLA FSD開發的有用工具，但在我們看來，成為AI硬件領導者的可能性很低。英偉達是全球AI硬件的領導者，其H100 GPU估計占AI芯片的95%份額。鑒于TSLA的領先優勢和龐大的工程資源，我們認為特斯拉在這一領域超越英偉達的可能性很低。這與馬斯克在上一次財報電話

54、會議上所說的Dojo是一個高風險、高回報的項目的言論是一致的。也就是說，與其他系統不同，Dojo可能是針對視頻數據設計的，因此Dojo可能會針對TSLA的特定用例進行更好的優化。也就是說，它的成本很高，因為TSLA表示今年將在NVDA gpu上花費約500M美元。FSD軟件:今天，特斯拉正在接收來自道路上超過3M輛特斯拉汽車的視頻數據。該公司一直在使用這些數據來訓練其FSD軟件。特斯拉現在正在使用Dojo來更好地訓練其FSD軟件。預計Dojo將帶來6倍的性能提升。雖然Dojo可以在性能上實現階躍函數變化，但我們仍然對Level 4持懷疑態度，盡管期望TSLA的方法可以產生一個良好的Level

55、2+系統。擎天柱:擎天柱是TSLA的人形機器人概念?，F代汽車旗下的波士頓動力公司是當今這一領域的領導者。波士頓動力公司是一家有32年歷史的公司，最初是從麻省理工學院剝離出來的。之前的所有者包括谷歌和軟銀。雖然這項技術正在迅速發展，但我們預計特斯拉要趕上波士頓動力公司還需要很長時間，而生產3萬美元車型的經濟前景似乎過于樂觀。AI計劃的首要關注點我們在特斯拉的AI計劃中看到了四個風險，我們將在下面討論。1)TSLA的AI會縮水嗎?2024年1月，首席執行官馬斯克表示，除非他擁有公司25%的股份，否則他不愿意發展特斯拉的AI能力。他在第四季度財報電話會議上重申了自己的擔憂。此外，馬斯克已經擁有了一家

56、AI初創公司xAI，據報道該公司的估值可能達到200億美元。因此，這引發了對可能的股權稀釋的擔憂，也增加了特斯拉AI機會可能縮水的可能性。2)Dojo只是FSD策略的加倍嗎?TSLA于2014年推出了自動駕駛儀，此后一直在增加功能。然而，該系統是2+級自動駕駛，而TSLA的長期目標是實現真正的4/5級自動駕駛。與其他公司不同，TSLA一直非常專注于使用視覺傳感器。相反，像MBLY這樣的公司支持使用多種傳感器方法的系統，包括雷達、激光雷達、超聲波和攝像頭。這些系統還利用了高清地圖。此外，TSLA還打算使用車內相對較小的計算機來實現Level 4，而不是使用Waymo和Cruise車輛中使用的大型

57、計算機。毫不奇怪，許多專家對TSLA的不同做法持懷疑態度。許多人提到了從相機圖像中理解深度的挑戰，激光雷達傳感器可以解決這個問題。值得注意的是，2015-2016年自動駕駛儀的前負責人斯特林安德森(Sterling Anderson)離職后與人共同創立了自動駕駛初創公司Aurora，該公司現在使用包括激光雷達在內的多傳感器方法。特斯拉希望Dojo能夠加速FSD軟件開發向Level 4的發展。然而，存在這樣的風險:無論Dojo的計算能力和收集的數據量如何，僅攝像頭的數據可能不足以創建安全的Level 4系統。其他競爭對手似乎不認為如此昂貴的戰略是必要的，這讓我們擔心埃隆是否在推動錯誤的賭注，并將

58、數十億美元置于風險之中。請注意，僅今年一年，TSLA就購買了約500M美元的NVDA gpu。TSLA獨特的戰略也有可能讓競爭對手開發出更好的解決方案。梅賽德斯-奔馳已與NVDA合作，將于今年推出一款FSD解決方案。18|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.我們采訪了福特，了解他們對超級計算機需求的看法。值得注意的是，前TSLA高管道格菲爾德(Doug Field)負責福特的軟件業務。福特有自己的內部集群來訓練他們的機器學習模型，并運行大規模的模擬。然而，福特認為沒有必要制造一臺大型超級計算機。幾年前，AI/ML優化芯片并不常見;然而，這些資源在今天

59、已經很常見了。福特可以利用亞馬遜和谷歌等公司的大型服務器群，這些服務器群中充滿了英偉達的芯片。這對資本密集度的要求要低得多，并使公司能夠輕松地擴大和縮小規模。3)人員流失是一個問題雖然科技公司有高流動率的歷史，但特斯拉AI也不例外。領導層的這種變動引發了人們的擔憂，即經驗豐富、知名度高的人才對特斯拉的發展方向缺乏信心。最近，Ganesh Venkataramanan從Dojo電腦主管的位置上離開了公司，由為英特爾和蘋果設計芯片的彼得班農接任。吉姆凱勒和彼得班農也是“FSD芯片”的首席架構師。2016年，凱勒被認為是一個大招，但僅僅兩年后就離開了，去了英特爾公司。前特斯拉AI基礎設施主管蒂姆扎曼

60、(Tim Zaman)離開特斯拉，加入谷歌(Google)旗下的Deepmind。最后，AI和自動駕駛視覺部門的前負責人安德烈卡帕西(Andrej Karpathy)在為TSLA工作了5年之后，于2022年7月離開了特斯拉。他后來重新加入了OpenAI，并于2024年2月離職。在2019年第一個AI日的三位主要演講者中，只有彼得班農留下了卡帕西和斯圖爾特鮑爾斯(現就職于蘋果公司)。這一記錄在2021年的AI日會更好，5位演講者中有3位(埃盧斯瓦米、科瓦奇、Glow)仍在特斯拉工作。在2022年AI日的12名演講者中，有4人在活動結束后離開了。4)調查至今仍未結束我們還強調了特斯拉面臨的其他突出

61、風險，包括一項針對TSLA全自動駕駛軟件的未決調查，以及對特斯拉汽車續航里程和其他內部事務等其他索賠的更多調查。我們在之前的報告中討論了這些風險，因為可能的刑事調查?解析7級AI玩家我們總結了7級圖上的AI投資角度:NVDA:AI淘金熱的領頭羊英偉達生產的芯片或gpu通常被稱為“稀土”，對生成式AI至關重要。最近，據報道，拉里埃里森和埃隆馬斯克會見了NVDA首席執行官黃仁勛，并“懇求”H100 gpu。他們最近還與MSFT簽署了一項協議，為Windows操作系統提供cpu。MSFT:該公司將AI用于網絡安全、無線視頻聊天和自動化。MSFT是定位最好的云供應商之一，Azure AI堆棧正在成為A

62、I計算的事實上的標準。他們還向OpenAI投資了100億美元，以訪問GPT-3.5，這是ChatGPT背后的大型語言模型之一。GOOGL:Alphabet在其現有產品中以九種不同的方式使用AI，并推出新產品，包括編碼助手。隨著AI對他們的產品組合進行改造，GOOGL正在將他們的TAM擴展到初創公司、開發人員和企業，他們可能愿意為他們的服務付費。AMZN(amazon):該公司為其云平臺AWS創建了兩種新的AI語言模型，使客戶能夠構建自己的機器人。AMZN還推出了Bedrock平臺，該平臺可以訪問其他語言模型，如Anthropic和AI21，以與OpenAI和GOOGL競爭。META:2021年

63、10月，META致力于虛擬現實和元宇宙，盡管結果令人失望。由于META最大的收入來源是其社交網絡上的廣告，該公司將向其商業客戶提供自己的生成AI技術。蘋果:在放棄Apple Car后，該公司被視為集團中最大的AI落后者之一，該公司仍在進行一場昂貴的追趕AI的游戲。盡管如此，該公司仍保持著強勁的現金流，并有足夠的資金投入到各種AI項目中，這些項目肯定比制造汽車更可行，比如改進Siri。Equity Research|19T B 港口精選T B 港口精選T B 港口精選T B 港口精選T B 港口精選T B 港口精選T B 港口精選T B 港口精選T B 港口精選T B 港口精選T B 港口精選h

64、c r aeseR y t i uqE|02計估)CLL se i t i ruceS ogr aF s l l eW(券證國富;t eSt caF:源來漲上IA的日1月1年4202至日1月1年3202捉捕-82 t i b i hxE司公任責限有券證國富;t eSt caF:源來升上值市的號7麗瑰-72圖。的動推奮興的IA由是分部一中其，元美億0004約了長增值市ALST，日月1年4202到日月1年3202從，疑懷們我。展發的IA進推以，元美億5約入投上upg ADVN在將計預還克斯馬。sumi t pO和o j oD、駛駕動自全是會機IA要主的ALST:ALSTs t r aP o t u

65、A dna so t uAhc r aeseR y t i uqEEquity ResearchTesla,Inc.TSLA與瑰麗7孰優孰劣?特斯拉作為一家成長型公司取得了成功，在5年的歷史增長率上超過了除NVDA以外的所有7級同行。然而，我們認為他們的增長故事在短期內面臨嚴重障礙，同時與7級同行相比，他們的估值仍有溢價。在表29中，我們顯示TSLA的2024E共識市盈率估值幾乎是7級平均水平的兩倍，約為58倍2024E每股收益。這一溢價是給一家增長放緩和利潤率狀況良好的公司的，看起來更像汽車，而不是科技公司(見附表30)。那么，為什么TSLA相對于7級同行有如此高的溢價呢?我們相信，許多投資

66、者已經在定價中考慮到了該技術的潛力和前景。然而，在表33中，我們顯示TSLA有做出過于樂觀承諾的歷史。圖29-瑰麗7&汽車估值多重分析來源:FactSet;富國證券有限責任公司*TSLA以2020年為基準年表30-2024E汽車和7級汽車的毛利率和息稅前利潤率比較來源:FactSet;富國證券有限責任公司為什么會有溢價?Equity Research|21Equity ResearchAutos and Auto Parts下面我們將TSLA的估值和增長前景與瑰麗7進行比較。分析清晰地描繪了TSLA相對于其增長所獲得的溢價。我們認為，這種溢價來自顛覆性技術的承諾，然而，在下一節中，我們將討論T

67、SLA在兌現承諾方面的記錄。圖31-24財年股價/盈利與3年增長對比來源:FactSet;富國證券(Wells Fargo Securities LLC)估計特斯拉樂觀承諾的歷史下面我們總結一下特斯拉過去許多承諾的歷史。展品33-特斯拉兌現承諾的記錄來源:FactSet;富國證券(Wells Fargo Securities LLC)估計來源:媒體報告;公司報告;富國證券有限責任公司*該公司否認存在瓶頸Model 3:Model 3于2017年發布，是首款在2021年全球銷量突破100萬輛的EV。自那以后，它進行了升級，改造了內部和外部造型。Y型:將于2020年發布(推遲了兩年)，基于Mode

68、l 3平臺，但代表了Model x的平價版。2023年，TSLA售出120萬輛Y型，擊敗了豐田的卡羅拉。完全自動駕駛:最初承諾到2017年實現完全自動駕駛，但FSD項目一直動蕩不安，可能是TSLA溢價估值的關鍵驅動因素。特斯拉半掛車:2017年推出，承諾2019年開始生產，2022年底才會推出。半掛車是一款由3臺電機驅動的BEV 8級半卡車，行駛里程為500英里，據稱產生的動力是典型柴油卡車的3倍。2022年12月，百事公司首次交付了大約100輛。擴大太陽能屋頂:承諾在2019年每周安裝約1K個太陽能屋頂，但據估計，目前美國總共只安裝了約3K個屋頂。22|Equity ResearchEqui

69、ty ResearchTesla,Inc.機器人出租車:2019年，埃隆在推特上表示，到2020年，特斯拉將擁有超過100萬輛全自動機器人出租車。如今，無人駕駛出租車還沒有。賽博卡車:最初承諾在2019年之前將賽博卡車投入生產，但在2023年11月才交付了首批車輛。擎天柱機器人(Optimus Robot):埃隆最初承諾，到2023年，這款機器人將能夠完成“任何人類不想做的事情”。今天，只發布了幾段視頻，顯示這個機器人在做卑微的工作和跳舞。25K的第三代EV:報告顯示，25KEV的生產將于2024年開始，原因是美國剩余93%的ICE司機對價格合理的EV有需求，以吸引他們轉向電動汽車。然而，TS

70、LA沒有確認2024年的目標。在最初計劃在墨西哥投產(現在計劃在奧斯汀投產)后，計劃很早就發生了變化。該公司現在的目標是在2025年底開始生產。4680單元規模:2021年初，管理層對到2022年實現“量產”持樂觀態度。這些電池預計將成為特斯拉半掛車和賽博卡車的關鍵部件。最近有報道稱，賽博卡車因電池生產而被劫持。Valuation下面我們展示了TSLA的牛市、熊市和基本情況，以及我們對當前股價的估計。該分析與我們的DCF分析的輸入一致。圖34-特斯拉的分析定價來源:公司報告;富國證券(Wells Fargo Securities LLC)估計Equity Research|23Equity R

71、esearchAutos and Auto Parts圖35-2020年前TSLA股票波動來源:FactSet;富國證券(Wells Fargo Securities LLC)估計24|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.金融類股附件37-TSLA財務和預測資料來源:公司報告;富國證券，LLC估算Equity Research|25Equity ResearchAutos and Auto PartsI投資論文，估值與風險特斯拉公司(TSLA)投資論文我們給予TSLA減持評級。我們認為，需求下降和降價帶來的回報減少導致交付增長放緩?？紤]到可能出現更多

72、降價和銷量下降，我們對利潤率持謹慎態度。此外，我們還擔心模型2的需求和利潤率。我們還看到了美國對自動駕駛的監管增加帶來的風險，以及之前承諾的技術(Dojo、Optimus、true FSD等)的推出帶來的風險。TSLA目標價格估值:從200.00美元升至125.00美元我們的基本情況展望與10年內全球汽車銷量為1000萬輛、EBIT利潤率12%(之前為14%)、無稀釋、10年內為30倍的倍數一致。我們125美元的目標價反映了我們對核心汽車業務的3階段DCF分析的產出，假設WACC為13%，中期增長率為20%，終端增長率為10%。我們對TSLA股票目標價和評級的風險下行風險:新的電動汽車競爭 與

73、自動駕駛相關的監管風險 中國的大宗商品通脹和緊張局勢加劇 任何代價高昂的產品召回也可能影響TSLA的品牌。上行風險:新增產能 對FSD更新的積極評價 在擬議的刺激法案中增加美國電動汽車信貸 大宗商品價格下降。太陽能或儲能領域的新市場擴張26|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.要求披露我，科林m蘭根，證明:1)本研究報告中表達的所有觀點準確反映了我個人對所討論的任何及所有主體證券或發行人的看法;和2)我的薪酬的任何一部分，過去、現在、將來，都不會直接或間接地與我在這份研究報告中表達的具體建議或觀點有關。富國證券有限責任公司不會根據具體的投資銀行交易向

74、其研究分析師提供報酬。富國證券有限責任公司的研究分析師的薪酬基于公司的整體盈利能力和收入，并受其影響，其中包括但不限于投資銀行業務收入。如有需要，可提供更多信息特斯拉公司截至2024年03月11日的評級歷史開始(我);下降覆蓋率(D);超重(購買);同等重量(持有);體重不足(銷售);暫停(SR);未分級(NR);未估(NE)富國證券(Wells Fargo Securities,LLC)或其附屬公司打算在未來三個月內向特斯拉公司(Tesla,Inc.)的一家附屬公司尋求或預期獲得投資銀行服務的補償。富國證券有限責任公司持有特斯拉公司的普通股。特斯拉公司目前是富國證券有限責任公司的客戶，或在研

75、究報告發布之日之前的12個月期間是客戶。富國證券有限責任公司向特斯拉公司提供非投資銀行證券相關服務。富國證券(Wells Fargo Securities,LLC)或其任何關聯公司打算在未來三個月內向特斯拉公司(Tesla,Inc.)尋求或預期獲得投資銀行服務的補償。富國證券有限責任公司在過去12個月從特斯拉公司獲得了除投資銀行服務以外的產品或服務的補償。富國證券(Wells Fargo Securities,LLC)或其附屬公司在特斯拉公司(Tesla,Inc.)擁有重大的經濟利益。股票評級OW=增持:未來12個月股票總回報率預計為10%+。買EW=同等權重:未來12個月的股票總回報率預計為

76、-10%至+10%。持有UW=減持:預計未來12個月股票的總回報率將落后于該分析師研究范圍內的增持和同等權重股票。出售NR=未評級:由于缺乏支撐推薦的基本面依據或出于法律、監管或公司政策方面的考慮，評級和價格目標被刪除。Equity Research|27Equity ResearchAutos and Auto Parts截止2024年3月12日富國證券股票研究公司(Wells Fargo Securities,LLC Equity Research)覆蓋的公司中，47.3%的公司評級為增持。富國證券有限責任公司股票研究所研究的公司中有44.5%被評為同等權重。富國證券有限責任公司股票研究所

77、研究的公司中，8.2%的公司被評為減持。富國證券有限責任公司為35.0%的股票研究超重評級公司提供了投資銀行服務。富國證券有限責任公司為34.1%的股票研究同等權重公司提供了投資銀行服務。富國證券(Wells Fargo Securities,LLC)為26.7%的股票研究減重公司提供了投資銀行服務。I對美國客戶的重要披露本報告由富國證券全球研究部(“WFS研究”)與富國證券有限責任公司(“富國證券”)相關的人員編寫。WFS研究可能不時在其研究報告中向客戶提供有關富國證券目前擁有股票研究覆蓋的主題公司的短期交易觀點。短期交易觀點提供的觀點是，在短期交易觀點發布之日之后的30天內，標的公司普通股

78、的市場價格在絕對值上可能的趨勢。對標的公司普通股的短期交易觀點不會影響我們對該公司的基本投資評級或目標價，這反映了我們對標的公司普通股在一年內可能表現的看法。短期交易觀點可能會得出與該公司對某一標的公司的基本投資評級和價格目標不同的結論，因此，短期交易觀點可能會導致與我們的基本投資評級和價格目標相反的短期價格變動。短線交易觀點不屬于評級，本公司不打算、也不承擔任何義務維護、更新或結清短線交易觀點。短期交易觀點可能不適合所有投資者，也不是針對個人投資者的情況和目標量身定制的，投資者應就WFS研究報告中討論的任何短期交易觀點做出自己的獨立決定。I對國際客戶的重要披露聯合王國-本文所述的證券及相關金

79、融工具可能不具備在所有司法管轄區或向某些類別的投資者出售的資格。本報告由富國證券國際有限公司(“WFSIL”)向聯合王國的收件人分發。WFSIL是一家由金融行為監管局授權和監管的UK注冊投資公司。根據2000年UK金融服務和市場法(以下簡稱“該法”)第21條的規定，本報告的內容已獲得WFSIL(該法案下的授權人)的批準。WFSIL不處理指令2014/65/EU(“MiFID2”)中定義的零售客戶。因此，FCA根據2000年金融服務和市場法制定的保護零售客戶的規則將不適用，金融服務補償計劃也將不可用。本報告不是為零售客戶準備的，也不應被零售客戶所依賴。根據英國金融行為監管局(Financial

80、Conduct Authority)的規定，本報告構成了公正的投資研究。EEA-此處描述的證券和相關金融工具可能不具備在所有司法管轄區或某些類別的投資者銷售的資格。對于EEA的接收方，本報告由WFSIL或富國銀行證券歐洲公司(“WFSE”)分發。WFSE是一家法國注冊的投資公司，由contrle prudential et de 和金融家管理局授權和管理。WFSE不處理指令2014/65/EU(“MiFID2”)中定義的零售客戶。本報告不是為零售客戶準備的，也不應被零售客戶依賴。澳大利亞-富國Fargo證券證券有限責任公司和富國證券國際有限公司就其向澳大利亞批發客戶提供的金融服務豁免持有澳大利

81、亞金融服務許可證的要求。富國銀行證券有限責任公司受美國法律監管，富國證券國際有限公司受聯合王國法律監管。所有該等法律均與澳大利亞法律不同。富國銀行證券有限責任公司或富國證券國際有限公司在提供金融服務的過程中向澳大利亞接收者提供的任何要約或文件將根據美國或聯合王國的法律而不是澳大利亞法律編制。加拿大-本報告由富國銀行證券加拿大有限公司在加拿大分發，該公司是加拿大的注冊投資交易商，也是加拿大投資監管組織(CIRO)和加拿大投資者保護基金(CIPF)的成員。富國銀行證券有限責任公司的研究分析師可以參加公司活動，如實地考察，但通常禁止接受目標公司的付款或報銷相關費用，除非事先得到研究管理成員的授權。中

82、國-嚴格保密。僅供收件人使用。不得在中華人民共和國境內復制、轉載。巴西-本報告不是為向居住在巴西的投資者或巴西公眾分發而編寫的。富國銀行證券有限責任公司是一家在美國注冊的經紀交易商，受美國證券交易委員會監管。富國銀行證券有限責任公司沒有在巴西注冊，其產品，包括本報告和本報告中提到的證券，沒有也不會在巴西資本市場公開發行、放置、分發、要約或談判，因此，沒有也不會在巴西證券委員會(comisso de Valores Mobilirios,CVM)注冊。富國銀行證券有限責任公司的產品，包括本報告和本報告中提到的任何證券，僅適用于富國銀行證券有限責任公司授權經營的國家的居民。關于富國銀行證券富國銀行

83、證券是富國銀行公司及其子公司的資本市場和投資銀行服務的商品名稱，包括但不限于富國銀行證券有限責任公司，一家在美國證券交易委員會注冊的美國經紀交易商，是紐約證券交易所、FINRA、NFA和SIPC的成員;富國銀行優質NFA和SIPC有限責任公司，是FINRA、美國金融業監管局和SIPC的成員;富國銀行證券加拿大有限公司，是IIROC和CIPF的成員;N.A.和富國證券國際有限公司，由金融行為監管局授權和監管。本報告僅供閣下參考，并非出售報告所述或所述證券或工具的要約，亦非要約購買該等證券或工具。本報告(包括其所包含的任何評級)不構成個人推薦，也不考慮個人客戶的特定投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬?/p>

84、尋求專業意見，包括稅務意見，以確定所附研究報告中的任何意見或建議是否適合其特定情況。本報告中的信息是在報告發布之日提供的，并且是從富國證券全球研究部門(“WFS研究”)認為可靠的來源獲得或衍生的，但WFS研究不代表本信息是準確或完整的。本報告所載的任何意見或估計均代表WFS研究的判斷28|Equity ResearchEquity ResearchTesla,Inc.報告已發表，如有更改，恕不另行通知。本報告中包含的某些文本、圖像、圖形、截圖和音頻或視頻剪輯受版權法保護，并歸第三方所有(統稱為“第三方內容”)。第三方內容是富國銀行根據許可或適用法律向客戶提供的。任何使用或出版本報告中包含的第三

85、方內容的目的，除了合理使用，需要得到版權所有者的許可。本出版物中包含的任何外部網站鏈接均不由富國證券維護、控制或運營。富國證券并不在這些網站上提供產品和服務，在這些網站上表達的觀點不一定代表富國證券的觀點。請查看您正在訪問的網站適用的隱私和安全政策以及條款和條件。WFS研究發布的所有富國證券研究報告均通過電子出版物在我們的內部客戶網站上同時分發給所有客戶?？蛻粢部赡芡ㄟ^第三方供應商收到我們的研究報告。并非所有的研究內容都重新分發給我們的客戶或提供給第三方聚合器，WFS研究也不對第三方聚合器重新分發我們的研究負責。股票策略師關注的是整個股票市場和行業的投資主題。股票策略報告中對特定證券的任何討論并非旨在對其中描述的任何單個公司進行基本面分析。股票策略報告中提供的信息可隨時更改，恕不另行通知，投資者不應期望與其中所述任何證券相關的持續信息或額外報告。富國證券的簽名精選是股票策略團隊的產品，代表了從股票研究部門的“超重”評級股票中選出的股票投資組合。具有此名稱的股票是由簽名精選委員會根據波動性、風險、市值和流動性等因素挑選的，可能并不代表基本面分析師在各自覆蓋范圍內的最高評級股票。有關某一特定證券的研究或其他數據，請聯系您的銷售代表或登錄http:/。版權所有2024富國證券有限責任公司證券:沒有fdic保險-可能會失去價值-沒有銀行擔保Equity Research|29