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1、 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100005 2022024 4 易凱資本中國健康產業白皮書易凱資本中國健康產業白皮書 健康產業并購健康產業并購篇篇 2022024 4.04.04 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100005 核心觀點核

2、心觀點 1、IPO 確定性的降低、確定性的降低、境內與香港境內與香港二級市場的低迷表現使得二級市場的低迷表現使得 IPO 退出回報率逐步走低，并退出回報率逐步走低，并購退出的價值逐漸得到認可。購退出的價值逐漸得到認可。上市已不再是一級市場公司的最優選擇，越來越多的健康產業公司和股東開始積極探索以并購退出替代 IPO 退出的可能性，短期并購市場供給端出現井噴。但考慮到估值仍在向下調整、并購交易不確定性因素諸多、交易撮合難度大且周期長等因素，并購交易的成交額和成交量的爆發尚需要時間去孕育。2、財務投資人迫切的退出財務投資人迫切的退出需求需求是推動近年中國并購市場是推動近年中國并購市場的的供給端供給

3、端出現出現快速增長的重要動力快速增長的重要動力。財務投資人的率先求變為中國并購市場帶來了諸多交易的機會，也讓中國并購市場的流動性開始有了提升跡象。但是類似于歐美的，成熟的并購市場的形成并不能只靠資本的力量進行推動，成熟的產業并購邏輯、配套的各類鼓勵政策和完善的產業整合規則才是并購市場真正的內核。3、并購市場的需求端出現巨大變化，具備資金實力和豐富交易經驗的美元并購市場的需求端出現巨大變化，具備資金實力和豐富交易經驗的美元投資者投資者逐步撤退逐步撤退，產業資本產業資本將將在在未來的整合未來的整合中扮演中扮演最為最為關鍵關鍵的的角色角色。短期內，曾經出手頻繁的美元基金買方活躍度大幅度降低。各類產業

4、“大腿”級的玩家開始成為主力買方，他們能解決的問題不只是研發、管理、成本控制、銷售渠道等多方面對創新企業的賦能與協同，還包括財務投資人的退出問題。同時，參考歐美成熟市場，每次并購熱潮都會伴隨著新的行業格局與龍頭公司的出現。4、估值問題估值問題是是影響并購交易達成影響并購交易達成最為核心的因素最為核心的因素，市場議價權正，市場議價權正一步一步一步一步向買方轉移向買方轉移，估估值在逐步下調的進程中，買值在逐步下調的進程中，買方方的出手愈發謹慎。的出手愈發謹慎。尤其是行業低估期的核心并購主力、最大的買方池上市公司，受到自身二級市場股價疲軟的影響，出手非常謹慎。買方追求極低的估值水平和極高的資產質量，

5、評估時標的公司利潤水平、技術水平、雙方協同效應與團隊默契度缺一不可。5、在市場低谷在市場低谷期期，上市公司，上市公司不僅是并購交易的買不僅是并購交易的買方方主力，也會是并購交易的重要標的。主力，也會是并購交易的重要標的。二級市場的低迷使得境內上市公司及境外中概股處于股價的階段性底部，投資價值顯現；再融資難度增加使得上市公司逐步失去融資能力；過往 IPO 熱潮期掛牌的上市公司大股東鎖定期陸續期滿，投資人的退出需求使得上市公司整體控股權轉讓逐漸有了實操性。但考慮到上市公司的體量更大、業務更加成熟、合規性更高、股東利益訴求更加明確和統一、估值體系更加成熟等因素，上市公司的控股權交易機會或許會更被大型

6、并購買方青睞。6、跨國公司對于中國市場跨國公司對于中國市場的的態度兩極分化態度兩極分化明顯，跨國公司的資產出售或者跨國公司的中國明顯，跨國公司的資產出售或者跨國公司的中國并購未來都會持續發生。并購未來都會持續發生。在中國有重要戰略布局規劃的跨國公司尋求更多與國內優質企業合作的機會，并逐步適應中國市場的交易規則和習慣，堅定進行中國資產的購買，并持續落地中國研發與產能。然而，另一部分跨國公司在評估和規劃地緣政治風險后，對旗下中國業務的退出也更加明確，尤其是受政策嚴格約束的業務。7、中國的并購市場將會逐步成熟、交易量和交易金額也會伴隨著市場的成熟而逐步增長中國的并購市場將會逐步成熟、交易量和交易金額

7、也會伴隨著市場的成熟而逐步增長，但并購對于資產的消化能力畢竟有限，優質資產但并購對于資產的消化能力畢竟有限，優質資產將有更多元的交易方式。將有更多元的交易方式。曾經資本非理性涌 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100005 入的賽道，可能不只是存在價格泡沫的問題，也開始出現商業模式證偽、產能明顯過剩、技術被快速迭代、惡性競爭頻發的現象，并購并不能解決市場低谷期的所有問題，股東和公司需要做好不能并購退出的準備，并探索例

8、如資產出售、清算等更加多元退出的方式。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100005 一、一、2023 年年健康產業并購領域回顧健康產業并購領域回顧（一）（一）交易數據總結交易數據總結 1、國內醫療行業并購交易規模和數量自國內醫療行業并購交易規模和數量自 2021 年連續兩連降，且仍未恢復至年連續兩連降，且仍未恢復至2019 年水平。其中，大額交易數量和規模較年水平。其中，大額交易數量和規模較 2022 年年均均有所下

9、降有所下降 近年醫療行業并購交易的高點出現在近年醫療行業并購交易的高點出現在 2021 年。年。當年出現了華潤醫藥 50 億收購博雅生物、海吉亞醫療超 17 億收購蘇州永鼎醫院、邁瑞醫療 5.3 億歐元收購海肽生物等標志性案例。2022 年，因受疫情反復、經濟承壓、國際環境復雜等多重因素影響，當年并購交易的數量和金額均出現了一定程度的回落。而隨著 2022 年底疫情政策放開，2023 年的經濟復蘇并未達到市場預期。宏觀方面，國際環境復雜程度進一步加劇，外資撤離壓力持續增高，內需支撐不達預期；具體行業方面，醫保監管深化、醫療反腐持續推進等合規化舉措使得醫療行業發展暫時性承壓。此外，疫情過后，體外

10、診斷、疫苗等細分行業也面臨著產能出清的壓力。具體來看，2023 年國內醫療行業整體并購交易規模約 412 億，較 2022 年 709 億下降約41.9%；2023 年并購交易數量 126 筆，較 2022 年 219 筆下降約 42.5%。2023 年醫療并購交易年醫療并購交易數量和金額均為近數量和金額均為近 5 年最低，尚未恢復至年最低，尚未恢復至 2019 年水平。年水平。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100

11、005 我們以 5 億人民幣規模作為標準，具體分析近兩年大型并購交易趨勢。首先從全年數據分析，2023 年 5 億以上醫療并購交易合計交易數量為 22 筆，較 2022 年的 36 筆下降約38.9%；2023 年 5 億以上醫療并購交易合計交易金額為 323 億，較 2022 年的 561 億下降約42.4%。從季度數據分析，2023 年 1 季度醫療并購交易的金額和數量與 2022 年同期相比基本持平；而 2 季度出現較大規?；爻?，2023 年 2 季度并購交易額和交易數量分別較 2022 年同比下降 61.2%和 72.7%；2023 年 3 季度并購交易額和交易數量分別較 2022 年

12、同比下降 48.3%和 14.3%；2023 年 4 季度并購交易額和交易數量分別較 2022 年同比下降 44.5%和 57.1%。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100005 2、上市公司參與的并購交易規模延續上升趨勢，金額占比達到上市公司參與的并購交易規模延續上升趨勢，金額占比達到 80%，是并購市，是并購市場的絕對主力場的絕對主力 2023 年上市公司參與的醫療并購交易規模延續上升趨勢。投資人越來越多的從產業

13、鏈整年上市公司參與的醫療并購交易規模延續上升趨勢。投資人越來越多的從產業鏈整合、業務拓展延合、業務拓展延伸伸等產業戰略角度出發進行并購交易，產業資本的重要性越發凸顯。等產業戰略角度出發進行并購交易，產業資本的重要性越發凸顯。從具體數據來看，2023 年上市公司參與的醫療并購交易數量為 88 筆，占總交易數量比例為 70%，較 2022 年的 68%增加 2%；2023 年上市公司參與的醫療并購交易金額為 330 億，占總交易金額比例為 80%，較 2022 年的 66%增加 14%。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beij

14、ing,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100005 3、二級市場整體估值中樞下降明顯，估值壓力進一步傳導到一級市場二級市場整體估值中樞下降明顯，估值壓力進一步傳導到一級市場 2023 年，受到外部國際環境復雜程度加劇和內部需求不足等因素的影響，疫情后整體經年，受到外部國際環境復雜程度加劇和內部需求不足等因素的影響，疫情后整體經濟復蘇不達預期，二級市場遭遇了多重挑戰，濟復蘇不達預期，二級市場遭遇了多重挑戰，健康產業公司健康產業公司整體估值呈現下降趨勢。整體估值呈現下降趨勢。我們在A 股和港股兩個市場，選取生物醫藥、醫療器械、醫療服務三

15、個細分板塊中市值在前 10 名的公司為代表公司，剔除其中異常值，對比其 PE 中位數在 2023 年首個交易日和最后一個交易日的變動情況。具體數據如下：19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100005 從以上數據可以看出，三個細分板塊的代表性公司在 A 股和港股兩個市場的 PE 中位數均呈下降態勢。A 股方面，生物醫藥領域 PE 中位數下降 21%，醫療器械下降 8%，醫療服務下降 43%；港股方面，生物醫藥領域 PE

16、中位數下降 28%，醫療器械下降 27%，醫療服務下降 8%。一級市場并購交易端，我們以交易規模大于 5 億人民幣的交易為例，具體分析 2023 年醫療并購交易的估值情況。從以下數據可知，2023 年醫療并購交易各細分賽道的 PE 中位數為：生物醫藥 18.5、醫療器械 20.5、醫療服務 14.8；醫療并購交易各細分賽道的 PS 中位數為：生物醫藥 3.0、醫療器械 9.8、醫療服務 1.9。對比二級市場估值情況不難發現，一級市場醫療并購交易估值逼近二級市場估值，港股市場尤甚。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijin

17、g,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100005 （二）（二）細分領域總結細分領域總結 1、生物醫藥生物醫藥 第一，市場加速出清，針對創新藥企業的并購開始出現；第二，原料藥與制第一，市場加速出清，針對創新藥企業的并購開始出現；第二，原料藥與制劑企業開始進行上下游整合；第三，劑企業開始進行上下游整合；第三，中藥行業政策利好促進并購整合中藥行業政策利好促進并購整合。（1）市場加速出清，針對創新藥企業并購開始出現市場加速出清，針對創新藥企業并購開始出現，其中不乏此前備受追捧的明星企業其中不乏此前備受追捧的明星企業 Biomedtracker

18、 曾經統計 2011 至 2020 年共 1,779 家公司、9,704 個產品中的 12,728 項臨床進展，分別得出從臨床一期至 NDA（新藥申請）不同階段的成功率，是 52.0%、28.9%、57.8%、90.6%。這就意味著，一款創新藥從立項到上市，不考慮其它外部環境因素，一路走向成功的概率只有 7.9%。作為一家創新藥企，要做的是盡可能在每個階段去提高成功的概率，買最好的設備，雇最優秀的人，而這些在企業成長階段需要大量資金。常見情況是，如果賬上沒有超過 18 個月的研發費用，公司就將岌岌可危。從海外 Biotech 發展歷程來看，不少企業最終都會被并購。過去 20 年納斯達克 IPO

19、 上市的該類企業，超過 1/3 公司最終被收購或合并。對于中國市場而言，熱錢洶涌時，行業一片 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100005 繁榮，Biotech 公司尚可以憑借自身管線的預期去吸引投資人，從而不斷融資，夢想著未來有一天能高價上市為投資人進行退出。但當資本寒冬降臨時，公司想要繼續存活下去，資產出售或公司整體并購交易一定程度上取代了融資，成了延續企業生命的關鍵方式，也漸漸成為了 Biotech 股東的一種

20、退出方式。另外值得肯定的是，另外值得肯定的是，2024 開年，阿斯利康收購中國開年，阿斯利康收購中國 CAR-T 企業亙喜生物企業亙喜生物，諾華收購中，諾華收購中國腎病治療公司信瑞諾醫藥，中國國腎病治療公司信瑞諾醫藥，中國 Biotech 公司的價值受到跨國藥企認可。公司的價值受到跨國藥企認可。未來，一家Biotech 投資人股東在公司 B 輪、C 輪融資及 IPO 前半路退出的情況，或許會越來越多。（2）原料藥原料藥與制劑與制劑企業企業開始開始進行上下游整合進行上下游整合 在集采對供應量的考核要求下，上游原料藥在行業內的重要性不言而喻，原料斷供或漲在集采對供應量的考核要求下，上游原料藥在行業

21、內的重要性不言而喻，原料斷供或漲價，對于集采內的產品利潤影響都是致命的。相反，如果能積極布局、提前鎖定成本，藥企能價，對于集采內的產品利潤影響都是致命的。相反，如果能積極布局、提前鎖定成本，藥企能對沖帶量采購帶來藥品降價的影響。對沖帶量采購帶來藥品降價的影響。為了應對原料藥價格、產量等多維度波動，下游制劑企業紛紛開始了原料藥布局之路。有的選擇自建原料藥基地，但環保成本高，技術門檻高，好的質量管理體系難在短時間內建立，這對于公司的人才結構、管理體系以及組織能力都是一種很大的挑戰。面對自建的種種壁壘，有的藥企選擇直接收購上游原料藥企，市場上具備量產實力的原料藥或中間體企業成為爭相哄搶的對象。202

22、2 年，華潤雙鶴就曾斥資 8 億元完成兩筆原料藥企業天東制藥、神舟生物的收購。與此同時，原料藥企也在謀劃往下游延伸，打開制劑市場大門。2023 年，甾體藥物原料龍頭供應商賽托生物現金收購銀谷制藥 60%股份，銀谷制藥是一家創新型醫藥公司，擁有覆蓋全國的銷售團隊、銷售渠道，和成熟的制劑產能。收購后，賽托生物與銀谷制藥可實現優勢互補和產業協同，完善全產業鏈生產能力。（3）政策利好和現金流優勢疊加，中藥行業也有并購整合機會出現政策利好和現金流優勢疊加，中藥行業也有并購整合機會出現 國務院發布的“十四五”中醫藥發展規劃曾提到，要“培育一批知名品牌和企業”。國有資本在政策、資金等方面對其所注入的中藥企業

23、也在產生積極促進作用；同時，已具市場規模的中藥企業也能在國資加持下，通過并購等方式進行行業整合，進一步促進中醫藥產業發展。例如，甘肅省“十四五”中醫藥發展規劃提出要打造 20 個年銷售額 1 億元以上的隴藥大品種、15 個年銷售額 5,000 萬元以上的隴藥特色品種，2023 年，甘肅國投便控股佛慈制藥，在政策、資金以及機制等方面對公司的發展有積極的促進作用，進一步打造區域中醫藥龍頭企業。未來，在多項政策支持以及市場需求下，中藥行業有望繼續保持增長。在產業政策支持下，在產業政策支持下，通過對通過對同領域同領域企業的并購，在中醫藥領域已有布局的企業可以進一企業的并購，在中醫藥領域已有布局的企業可

24、以進一步擴大經營規模和市場占有率，形成更強的規模效益；未布局的企業也能快速進入市場，開拓步擴大經營規模和市場占有率，形成更強的規模效益；未布局的企業也能快速進入市場，開拓新業務。新業務。其實，不止藥材、成藥企業在進行整合，部分醫藥流通、零售企業也在針對中醫藥上 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100005 下游產業展開布局。例如，主營醫藥分銷零售的達嘉維康收購中成藥研發生產企業天濟草堂，加快向上游中成藥產品進行布局，

25、同時利用達嘉維康全國銷售渠道和零售網點對天濟草堂的產品等進行快速推廣，擴大銷售規模。2、醫療服務、醫藥零售和流通醫療服務、醫藥零售和流通 頭部產業方持續且穩健地進行橫向整合，通過并購擴大收入規模、擴大市場頭部產業方持續且穩健地進行橫向整合，通過并購擴大收入規模、擴大市場占有率、優化成本與費用水平。占有率、優化成本與費用水平。（1）醫療服務領域的并購整合醫療服務領域的并購整合 在人口基數由升轉降、老齡化不斷加深、醫保資金不斷收緊的背景下，外延并購是醫療服務集團擴張的最佳方式。中國的醫療服務行業，核心依然以線下業務為主，地域屬性強，輻射周邊范圍有限，受限于地區的經濟和人口數量。同時，對于醫療服務機

26、構而言，單體機構的增對于醫療服務機構而言，單體機構的增長天花板明顯，持續性的業績增長往往離不開連鎖擴張。長天花板明顯，持續性的業績增長往往離不開連鎖擴張。由于異地擴張難、快速增長難和回報周期長等特點，醫療服務企業通常會選擇并購的方式來幫助企業在短期內實現迅速擴張，并將行業特征中的不利影響降到最低。以愛爾眼科為例，僅 2023 年，愛爾眼科就先后公告了兩次收購，收購了總計超 30 家機構，快速實現在異地布局。2009 年公司上市時，愛爾眼科僅有 21 家分、子公司，其中眼科醫院 19 家。相比上市時，2023 年愛爾眼科分支機構和醫院數量已有了十幾倍增長，除了少部分自建，大部分都是并購而來。如果

27、沒有持續進行外延式擴張，僅憑原有醫院的增速，顯然難以支撐愛爾眼科的業績增長。并購的資金門檻較高，因而并購必然主要集中于少數擁有充足現金流的大企業，而醫療服務領域的頭部公司恰好符合這一要求。醫療服務領域頭部公司賬上有充足資金，有些公司也會選擇在體外成立專門的產業基金來收購優質標的并進行標的孵化。例如愛爾眼科能極速崛起，與其并購基金擴張模式關系密切，“上市公司+并購基金”雙輪驅動是愛爾眼科高增長的秘訣。在“上市公司+并購基金”的雙輪驅動模式下，先由產業并購基金收購或新建投資醫院，愛爾眼科再選擇成熟時機將這些公司并入上市公司。此外，單體醫療服務醫院或小型醫療服務企業的經營壓力較大，被并購是一個雙贏的

28、選擇。從年報可以看到，上市醫療服務龍頭賺得盆滿缽滿，但是大多數單體醫院或小型醫療服務企業卻掙扎在虧損的邊緣?；诖?，單體醫療服務醫院或小型醫療服務企業也愿意與資金雄厚的大集團合作，不僅能獲得品牌、人才、供應鏈等方面優勢，創業者還能套現一部分資金。（2）醫藥流通與零售領域的并購整合醫藥流通與零售領域的并購整合 另一并購的熱門領域是零售藥店，在近一年也發生了多筆交易。商務部發布的關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見提到，到 2025 年培育 5-10 家超五百億元的專業化、多元化藥品零售連鎖企業，藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額 65%以上，藥品零售連鎖率接近 70%。

29、在政策的推動下，我國藥品零售連鎖化率已保持逐年提升的 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100005 態勢，零售藥店正進入新一輪的外延并購周期。全國性藥品流通企業將通過兼并重組，進一步拓展國內流通網絡覆蓋面。同時，區域性藥品流通企業也在加快跨區域并購，提升區域覆蓋率和市場影響力。隨著行業的不斷發展，規模較小、渠道單一、資金實力不足的藥品流通企業可能面臨市場淘汰。除了零售藥店間的整合收購外，財務投資人這幾年也紛紛布局零售

30、藥店賽道：KKR 收購全億藥房、CVC 全面收購西安怡康、高瓴資本控股高濟醫療、今日資本投資益豐藥房等，零售藥店的投資并購在資本市場已經屢見不鮮。3、醫療器械與體外診斷醫療器械與體外診斷 該領域的交易類型最為豐富、該領域的交易類型最為豐富、市場市場熱度不減，已有熱度不減，已有較大較大利潤規模利潤規模、市占率優市占率優異異或擁有大規模海外銷售或擁有大規模海外銷售的企業更受投資人青睞。的企業更受投資人青睞。近年來，隨著醫療健康行業的帶量采購從藥品蔓延到醫療器械領域，心血管和骨科等領域多家跨國醫療器械巨頭的中標產品價格也開始出現大幅下調，擠壓國內廠商的盈利空間。在此背景下，醫療器械產業的集中化、規模

31、化、產線豐富化已是大勢所趨。不同于其他高科技行業，醫療器械這一領域的特點是行業集中度高和強者恒強，國外醫療器械企業通常通過收購使自己變得越來越強大，全球大的器械企業集中度都非常高。而國內在規模和集中度可與之媲美的并不多，與生物醫藥相比，該領域更為分散。但是，國內企業正在迎頭趕上，行業并購正在越來越活躍。中國器械產業的產業整合尚處于起步階段，企業百家爭鳴，并購交易類型最為豐富，背后的交易邏輯更是多樣化，美元并購基金也頻頻出手，有本土市場整合、海外市場擴張、產品技術補強，產品組合擴張等。例如：博裕資本 6 億美金收購醫療器械龍頭生產商秋時公司；全球醫療器械巨頭波士頓科學收購港股上市公司先瑞達醫療。

32、國產醫療器械巨頭邁瑞醫療收購電生理領域國產龍頭惠泰醫療，快速布局心血管領域細分賽道，這也是 2024 年首單“A 收 A”交易（收購方和被收購方均為 A 股上市公司）。體外診斷領域，后新冠時代中，大量握有現金的頭部上市企業也在以多種形式擴充產品線和收入規模，以抵消新冠結束帶來的收入利潤下降預期。針對海外上市公司的多元化交易也在悄然發生，如納斯達克上市的精準醫療頭部企業泛生子與中金、建信為代表的買方團簽署私有化合并協議。4、生命科學上游生命科學上游 借鑒海外巨頭先進經驗，中國國內已有企業開始平臺化整合，并購曙光初借鑒海外巨頭先進經驗，中國國內已有企業開始平臺化整合，并購曙光初現?，F。生命科學行業

33、是大健康產業的最上游。涉及藥品、醫療器械研發、生產、工藝等各階段所用到的核心裝備、耗材、試劑以及相關服務等，也存在很多“卡脖子”技術。新冠疫情下的生 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100005 命科學上游供應鏈重要性凸顯，過去 3 年，數百億資金涌入生命科學工具行業。2023 年，生命科學上游賽道也因價格調整和產業寒冬促成了不少大交易，生命科學上游的產業巨頭積極“撿漏”。從海外來看，并購一直是海外生命科學巨頭的主旋

34、律，企業的發展史也是一部并購史。以丹納赫為例，丹納赫是全球最成功的實業型并購整合公司，也是“賦能式”并購之王。上市至今共完成 600 多家公司并購，年均并購數量約 17 家。2023 年，丹納赫以 57 億美元收購了知名抗體公司 Abcam，補齊了抗體和蛋白質耗材的產品線。同樣，海外巨頭賽默飛也一直沒有停止收購的步伐。為了增強在高增長的蛋白質組學市場的競爭力，補充現有生命科學和質譜產品線，2023 年賽默飛以 31 億美元收購了蛋白組學龍頭 Olink，其產品包括上游試劑和自動化設備，主要應用場景是蛋白質標志物發現和臨床藥物療效研究。視線回到國內，新冠疫情催化消退后，國產替代浪潮強勁，上游供應

35、鏈成長勢如破竹。上游公司不滿足于單賽道優勢，普遍進行多元化努力。各大廠商基于主流技術平臺進行業務延展，橫向擴增新品類，縱向整合產業鏈，拓展 CDMO 服務，切入 mRNA、CGT（基因與細胞治療）應用，旨在打造一站式平臺化公司。例如，多寧生物以細胞培養基為起點，自 2019 年以來收購及整合齊志生物工程、亮黑科技、金科過濾、熙邁檢測、安拓思、樂楓生物、楚博生物技術、Salus Bioscience、楚怡生物科技及普瑞流體等。目前多寧生物已成為國內唯一一家產品組合覆蓋生物工藝所有主要步驟的生物工藝解決方案提供商，同時也是大多數細分領域的龍頭。另一家上游耗材公司樂純生物先后收購格式流體、康晟生物，

36、2023 年更是完成了對生物潔凈領域龍頭斯坦利思的絕對控股，不斷補齊補強業務板塊。5、數字醫療數字醫療 AI 等技術進步令頭部企業開展相關技術導向的整合，數字化趨勢勢不可等技術進步令頭部企業開展相關技術導向的整合，數字化趨勢勢不可擋。擋。與其他領域一樣，整個大健康產業都正在經歷數字化的轉型，尤其在數據管理、患者護理、醫療服務和藥品研發等領域，軟件技術正在起到關鍵作用。近年來，數字醫療行業快速發展，上下游產業鏈相關企業紛紛圍繞醫療數字化轉型升級，運用人工智能、物聯網、云計算等技術在數字醫療領域布局。但其技術壁壘高，涉及科學面廣，學科相互交叉較為復雜，想要真正成立一家數字醫療公司就得耗上四到五年的

37、時間。多家醫療企業對數字醫療開發商的收購，無疑是對這一趨勢的強有力的應答。2023 年，GE 醫療宣布收購 AI 超聲技術開發商 Caption Health，以拓展超聲業務產線。2022 年，骨科巨頭史賽克收購數字護理平臺 Vocera。數字化醫療也是史賽克押注的新方向。同時，科技巨頭也在跨界布局醫療行業。2022 年，甲骨文中國宣布全現金收購 Cerner，Cerner 是一家為醫院和衛生系統提供數字信息系統的供應商。此次收購是甲骨文公司進軍醫療保健領域的一次重大舉措。2023 年，ChatGPT 掀起的人工智能浪潮備受關注，百度也上線中國版 ChatGPT“文心一言”。2023 年，百度

38、宣布完成對醫療信息化數據提供商 GBI 的并購，19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100005 以此開啟“AI+醫療大數據智能化全鏈條洞察”的新紀元。擁有海量藥械數據的 GBI 有望與百度健康、靈醫智惠等核心業務及百度核心 AI 技術深度融合，打造出一個面向醫療行業的人工智能應用模型。（三）（三）典型交易典型交易概述概述 1、已上市的未盈利已上市的未盈利 Biotech/Medtech 企業面對低迷的股價和缺乏流動性的

39、市企業面對低迷的股價和缺乏流動性的市場，積極通過場，積極通過 license-out、剝離資產和私有化等形式引入資金盤活資產、剝離資產和私有化等形式引入資金盤活資產 以聯拓生物為例，該公司成立于 2020 年，是一家 License-in 模式的公司，由美國老牌生物醫藥投資機構 Perceptive Advisors 孵化和創立。受益于當時生物醫藥的熱潮及資本市場對于License-in 模式的追捧，公司成立兩個月后，就獲得 3.1 億美元（約 20 億元人民幣）的巨額融資，快速拓展 License-in 項目，并在成立 1 年后的 2021 年于納斯達克上市。然而，聯拓生物上市后的三年期間，

40、一直未有產品上市，且成本始終居高不下，公司的股價也從最高點 16.4 美元/股下降至不足 1.5 美元/股，日換手率不足 0.2%，面臨業績及股價壓力?；诖?，公司在 2022 年、2023 年積極通過多起 license-out 回籠現金，分別與輝瑞、BMS達成總金額為 1.6 億美元及 3.5 億美元的合作。雖然最終，公司基于股東利益的考量，還是決定關停，但也給相似模式下的企業帶來深刻的積極啟示。相關的案例還包括：另一家納斯達克上市公司泛生子在面臨持續的股價下跌及現金流壓力下，宣布私有化退市；維亞生物雖一度面臨債務問題，但仍通過分拆 CRO 業務并在集團層面完成大額融資，成功解決危機并化解

41、市場顧慮等。2、醫藥與器械企業中，醫藥與器械企業中，躋身躋身大賽道、占據市場領先地位、擁有規?；杖氲纳洗筚惖?、占據市場領先地位、擁有規?；杖氲纳鲜泄净蚱潴w內資產，更易獲得資本青睞市公司或其體內資產，更易獲得資本青睞 在本報告中反復提及的邁瑞醫療收購惠泰醫療案就是其中典型。2024 年 1 月，邁瑞醫療（300760.SZ）宣布以 66.5 億元收購惠泰醫療（688617.SH）21%股份，備受市場矚目。從買方角度看，邁瑞計劃 2025 年成為全球前 20 名的器械公司，單純靠內生增長難以實現，需要借助外延并購培育新的增長點，同時多元化業務構成，進而降低集采風險。從標的角度看，惠泰醫療擁有

42、資本偏好的畫像：聚焦心血管介入及電生理領域，市場容量大且持續增長；惠泰自身歷史業績表現穩健、盈利能力強、增長潛力大，是細分賽道頭部企業。另外，部分上市公司通過盤活體內擁有規?；杖牒秃Ｍ飧呤姓悸实膬炠|資產，來進行持續資本運作，藍帆柏盛就是其中典型案例。2024 年 1 月，藍帆醫療（002382.SZ）發布公告，公司心腦血管業務主體、全資子公司藍帆柏盛擬引入戰略投資者首都大健康、河北臨空以及臨朐高新進行增資擴股，合計人民幣 9 億元，易凱資本在本次交易中擔任了藍帆柏盛的獨家財易凱資本在本次交易中擔任了藍帆柏盛的獨家財務顧問。務顧問。藍帆柏盛作為根植于中國，高值耗材領域極其稀缺的、具備高度全球化

43、體系的平臺型醫療器械企業，具備業績高成長性與品牌強影響力。本次交易是近兩年中國醫療器械領域單筆本次交易是近兩年中國醫療器械領域單筆最大金額的私募股權融資交易，側面反映了目前投資人對傳統的大賽道、占據市場領先地位、最大金額的私募股權融資交易，側面反映了目前投資人對傳統的大賽道、占據市場領先地位、19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100005 擁有規?；杖氲纳鲜泄净蚱潴w內資產的青睞。擁有規?；杖氲纳鲜泄净蚱潴w內資產

44、的青睞。相關的案例還包括，海爾集團擬以 125 億元拿下上海萊士（002252.SZ）控制權等。3、醫療服務、醫藥零售等領域，并購可以帶來規?？焖偬嵘?，頭部產業方也不醫療服務、醫藥零售等領域，并購可以帶來規?？焖偬嵘?，頭部產業方也不斷斷地地通過橫向并購鞏固自身優勢、擠占市場通過橫向并購鞏固自身優勢、擠占市場份額份額 提及該類并購，我們無法繞開醫療服務龍頭企業海吉亞醫療。2023 年 7 月，海吉亞醫療（6078.HK）宣布以總計 16.6 億元的對價收購長安醫院 100%股權。除此之外，2023 年海吉亞分別以 2.7 億元、4,600 萬元收購宜興海吉亞醫院和曲阜腫瘤醫院 100%股權。海吉

45、亞作為港股?？漆t療連鎖龍頭企業，近幾年通過持續并購快速擴展集團的醫院網絡、提高收入、擴大市場份額。相關的案例還包括：通用環球（2666.HK）收購凱思軒達，提升設備全周期管理業務核心競爭力，并將加速推進公司的行業整合戰略，助力業務快速發展；華人健康（301408.SZ）收購馬鞍山曼迪新下屬 170 家藥品零售門店，加大了對安徽省核心市場的滲透力度，鞏固了現有市場競爭地位。4、MNC 針對中國企業的投資、并購以及資產處置持續升溫針對中國企業的投資、并購以及資產處置持續升溫 MNC 在中國市場無論是對外投資還是資產處置，均持續活躍。2024 年 2 月，阿斯利康完成對細胞與基因治療企業亙喜生物的收

46、購，亙喜生物從納斯達克退市，成為阿斯利康的全資子公司，這也是第一家被跨國藥企完整收購的中國生物科技公司。阿斯利康通過此次收購補充了其在血液腫瘤細胞治療領域的布局。另一方面，MNC 也作為賣方積極參與市場交易，2023 年 12 月，因日本田邊三菱發展戰略調整，向遠大醫藥出售天津田邊制藥。天津田邊是田邊三菱在中國的核心企業之一，主要從事心腦血管、內分泌代謝、胃腸道等慢性疾病領域高質量原研藥品的生產與銷售。遠大醫藥通過此次收購，實現了資源的全面整合與升級，在惠及更多慢性疾病患者的同時提升盈利能力。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave

47、.Beijing,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100005 二、二、2024 年年健康產業并購領域健康產業并購領域最重要的投資主題最重要的投資主題（一）（一）針對無法短期內針對無法短期內 IPO 的企業所進行的并購的企業所進行的并購 隨著 A 股 IPO 審核持續收緊，加之整體經濟環境變化、行業政策波動對擬上市企業造成不同程度的影響，2024 年前 2 個月，IPO 終止家數已達 54 家，總數較去年同期增長近15%，其中撤回材料的有 52 家，審核不通過及終止注冊的分別有 1 家。從上市板塊來看，主板 13 家，創業板 15 家

48、，科創板 8 家，北交所 18 家；從行業來看，大健康企業 IPO 終止數量達 10 家，分布于制藥、原料藥、CXO、醫療器械、IVD 領域。與此同時，近年來在港股上市的醫療企業數量也逐年遞減，從 2021 年的 32 家減至 2023年的 13 家；2024 年前 2 個月，僅有 1 家醫療企業上市。且港股市場本身就有流動性較差的問題，尤其是上市后市值比較低的企業，老股東在二級市場的退出也會有一定難度。當 IPO 的路徑不再暢通，并購將會成為重要的資本工具。從賣方角度看，不論是基金投資人由于退出壓力希望出售老股、還是創始股東層面迫于回購壓力或自身股權變現需求，并購都將是一種交易結構靈活性更高

49、、更快速的退出路徑。從買方角度看，處于擬 IPO 階段的企業，大部分都已初具規模、擁有成熟的營運管理機制，且經歷過三方機構的輔導，合規性高，是優質的被并購標的；另一層面，迫切的退出訴求、短期內無法 IPO 的困境疊加市場持續低迷的信心，不排除賣方會有一定的估值折讓，這也使目前節點成為買方以合理價格收購優質資產的黃金時期。（二）（二）傳統賽道傳統賽道“現金?，F金?！辟Y產的價值再度挖掘資產的價值再度挖掘 市場狂熱期的投資人或許會被新興賽道的“好故事”吸引，但隨著這類公司商業化不及預期，融資時的高估值無法被消化，疊加 IPO 收緊等因素，市場開始回歸理性，“現金為王”的價值愈發凸顯，盈利能力強、能夠

50、為股東帶來穩定持續回報的公司將受到更多的關注。以中藥為例，受到中華傳統觀念的影響以及國家政策的大力支持，是行業基本面最穩健的細分行業之一，是當之無愧的“現金?！辟惖?。2023 年 8 月，立方制藥（003020.SZ）宣布以 2.2 億元收購九方制藥 51%股權。九方制藥是一家集藥材種植、藥品研發、生產、銷售為一體的中藥企業，在售產品包括葛酮通絡膠囊、虎地腸溶膠囊、六味地黃膠囊等。根據公告信息，九方制藥 2022 年收入和凈利潤分別為 2.8 億元和 3,089 萬元，經營性現金流凈額超 4,600 萬元。通過收購九方制藥，不僅有利于上市公司將醫藥工業產品線延伸至中藥領域，也有利于公司實現業績

51、的快速增長。不僅僅是制藥企業，下游流通企業也正積極布局中藥賽道。2022 年末，上市連鎖藥店達嘉維康宣布以 3.4 億元收購天濟草堂 87.7%股權。天濟草堂主要從事中成藥研發、制造與銷售，2022 年 1-9 月收入和凈利潤分別為 2.4 億元和 2,170 萬元。達嘉維康表示，本次交易為其后續在醫藥工業領域的進一步發展奠定基礎，以擴大醫藥產業鏈，形成生產、分銷和終端 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100005

52、全覆蓋的醫藥布局。上述針對“現金?！辟惖赖恼?，我們預估 2024 年也會繼續發生。（三）（三）針對上市公司的相關交易，例如控股權轉讓、資產拆分針對上市公司的相關交易，例如控股權轉讓、資產拆分/剝離、剝離、私有化、私有化、再融資再融資等等 在監管政策力度持續提高、二級市場流動性縮緊、股價長期低迷的大背景下，圍繞上市公司的交易機會明顯增加。一方面，2019 年以來醫療創業公司加速上市，科創板、創業板及港交所涌現了一批優質的中小市值上市公司，并陸續迎來了解禁期，“大魚吃小魚”式的產業并購已開始在上市公司之間更多的出現，典型的交易如邁瑞醫療收購惠泰醫療、波士頓科學收購先瑞達、通策醫療收購和仁科技等。

53、另一方面，針對因股價被顯著低估或因板塊市場流動性問題而業務發展掣肘的上市公司，為業務重構或補充現金流所進行的資產拆分/剝離交易，以及上市公司私有化或再融資交易也將增多，典型的交易如維亞生物重組分拆 CRO 業務、天境生物剝離全部中國資產并計劃將其在 A 股上市、先聲藥業旗下腫瘤板塊先聲再明完成外部大額融資、泛生子美股私有化、朗生醫藥和中國中藥港股私有化。具體來看，A 股市場方面，減持新規的頒布進一步延長了實控人和機構股東的減持周期。2023 年 8 月，證監會發布了被稱為“史上最嚴減持規定”的進一步規范股份減持行為，設定了破發、破凈、分紅的“三道門檻”，對關鍵少數的減持行為設立了嚴格的要求，其

54、核心理念是將控股股東和實際控制人的減持行為與公司分紅以及股價掛鉤。相關股東為實現財富變現，可能會考慮通過協議轉讓甚至出讓控股權的方式交易上市公司股份。港美股市場方面，因資金面壓力較大并疊加流動性問題，不少公司在 6 個月解禁期滿后遭遇價格短期內大幅下跌，導致其后期輪次投資人出現賬面浮虧。為避免價格過快下跌，一些投資人在股票解禁之后仍長期持有較難變現。低流動性增加了股票增發的難度，上市后的再融資能力大打折扣，該等情況也促使了上述交易的發生。此外，地緣政治因素也促使有海外業務且上市地在海外的公司調整組織架構，剝離中國資產獨立運營。（四）（四）部分跨國公司部分跨國公司和美元基金戰略性退出中國市場的交

55、易機會和美元基金戰略性退出中國市場的交易機會 2023 年，在國際環境復雜程度加深，醫保支付改革和集中帶量采購等醫療行業改革不斷深化，以及國產化浪潮興起、行業競爭加劇的大背景下，部分跨國公司和美元基金等外資開始逐步戰略性調整在華業務，該趨勢在醫療行業尤為顯著。這一趨勢將在 2024 年延續，并成為國內醫療領域并購交易的重要主題之一。2023 年，在該交易主題下已發生多起標志性案例?？鐕痉矫?，基立福擬以 125 億對價出售所持有上海萊士 20%股份予海爾集團，愛施健以 7.2 億收購山德士中國區業務，遠大醫藥擬以 4 億港幣收購日本田邊三菱制藥子公司天津田邊制藥 75.4%的股權，哥倫比亞中

56、國 19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100005 出售診所業務等。美元基金方面，方源資本將其控股的西安長安醫院和成都愛迪眼科分別轉讓給上市公司海吉亞和華廈眼科。在國內經濟新常態的大背景下，部分跨國公司和美元基金所持有的國內醫療項目出售將會帶來巨大的并購交易機會。一方面，隨著國內老齡化程度不斷加深以及政府對醫療行業的監管政策不斷完善，巨大的行業需求將被逐步釋放，醫療行業依然是國內最具發展前景的行業之一。眾多資本和產業方

57、依然在積極尋求優質醫療行業標的進行布局。另一方面，跨國公司和美元基金專業的盡調和投后管理能力，為所持項目的業務競爭力和管理合規性提供了背書，使項目在目前買方主導的醫療并購市場中占據了先天優勢。（五）（五）傳統大型企業借助市場低谷進行橫向、縱向的持續擴張，以及業務轉型和傳統大型企業借助市場低谷進行橫向、縱向的持續擴張，以及業務轉型和國際化國際化 在資本寒冬的大環境下，投資人偏好有收入、有利潤、相對更安全的資產，不少產品仍處于研發早期階段的公司面臨融資困難，管線持續燒錢，甚至面臨公司無法繼續運營的困境。由于資金匱乏，這些公司有出售資產、管線，甚至直接出讓控股權的需求。此外，2023年 IPO 政策

58、收緊和減持新規的出臺導致投資機構退出難，老股轉讓和并購重組成為主流的退出方式。如今醫療行業泡沫出清，醫藥板塊的估值水平目前也處于歷史底部位置?？梢钥吹?，企業間大型收購、合作正在頻頻發生。一些銷售基因強，但研發能力弱的傳統醫藥企業面臨增長乏力的隱憂，需要布局更多新的產品和技術以提升企業競爭力。在前幾年 Biotech 估值較高，直接收并購不劃算時，大藥企沒有必要購買企業剩余的其他管線，更傾向于針對某單一產品達成聯盟或合作。如今行業估值回調，收購方和被收購方的訴求開始慢慢凸顯：有收入、有利潤的傳統企業迫于轉型壓力，需要技術、產品和人才，他們掌握一定資金，有意愿，也有能力對管線以及技術平臺進行收購；

59、而目前創新藥企為補充資金需求，和大型企業談合作并購的意愿更強，并且投資人也有退出訴求，行業并購的氛圍已經慢慢出現。2023 年 6 月，科創板上市疫苗公司百克生物公告分三次收購 mRNA 公司傳信生物，這也是 2023 年 A 股上市公司收購 Biotech 的第一單。百克生物是一家由長春高新分拆上市的傳統疫苗企業，此次對傳信生物的收購將完善其mRNA 技術平臺，進一步豐富 mRNA 疫苗管線。醫療器械領域技術積累時間長，馬太效應顯著，彎道超車的難度也更高。同時，企業的研發方向比較有限，不像創新藥那樣可以通過不同靶點和治療方案切入，所以研發資本集中。因此，從產業規律來說，同品類或跨品類的并購是

60、主流。而對于醫療器械企業來說，并購的好處有很多。其一，是可以利用中小企業的專精優勢，快速追趕領域內產品先進的技術，減少內部研發風險；其二，是可以打破細分領域的天花板，不停拓展新的市場增長點；其三，是不同醫械產品之間組合豐富，容易產生協同效應。19F,China Resources Building No.8 Jianguomenbei Ave.Beijing,100005,P.R.China 北京市東城區建國門北大街 8 號華潤大廈 19 層 郵編 100005（六）（六）擁有全球權益的中國醫藥資產的并購或架構重組擁有全球權益的中國醫藥資產的并購或架構重組 受新冠疫情、中美關系復雜多變等因素的

61、影響，中概股在美國股市遭遇“冷落”，低迷的流動性、不佳的融資環境及監管環境讓不少中概股選擇拆分重組，甚至退出美國二級市場。以天境生物為例，公司在中國創新藥繁榮時期創建，2020 年在美國納斯達克上市。短短幾年，這家市值一度超 70 億美元的上市公司，如今已縮水至 1.5 億美元，期間公司經歷了多地謀求上市、管理層重大變動、被列入“預摘牌名單”、核心產品被退貨等一系列波折。2024 年 2 月 7 日，天境生物發布公告，宣布剝離其在中國的業務和資產，專注于美國業務。根據公告公司將以最多高達 8,000 萬美元的價格將其中國子公司天境生物（上海）公司出售給天境生物（杭州）。通過交易，天境生物（杭州

62、）將獲得天境生物在中國的臨床管線，包括兒科生長激素缺乏癥藥物伊坦長效生長激素以及其他四款癌癥治療藥物的大中華區權利。同時，天境生物將繼續在美國納斯達克上市，并保留所有正在人體臨床試驗階段管線在中國境外的權利。與此同時，天境生物（杭州）還宣布了完成超 5 億元人民幣 C1 輪融資，由泰瓏投資、浙江省“4+1”生物醫藥與高端器械產業基金、I-Mab 等多家機構投資。這是中概股公司為應對當下資本環境做出的一次戰略調整：天境杭州按中國 Biotech 成長路線成長，依據國內產業環境布局；I-Mab 按照美國 Biotech 成長路線成長，排除各國環境的掣肘，雙方價值最大化不桎梏彼此，并各自尋找感興趣的投資人，以便實現估值回歸。