易凱資本：2023中國健康產業白皮書-健康產業并購篇（36頁）.pdf

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1、 2023易凱資本中國健康產業白皮書 1 20232023 中國健康產業白皮書中國健康產業白皮書 健康產業健康產業并購篇并購篇 2023.04 2023易凱資本中國健康產業白皮書 2 核心觀點核心觀點 1.2022年，健康領域并購市場交易規模和數量均呈下降趨勢。其中財務投資參與度明顯降低，產業成為并購交易主。從資本市場的具體表現來看，2022年級市場估值倒掛現象普遍，港股破發頻出，IPO套利空間收窄，IPO發困難，并購退出需求增加。2.疫情期間依賴單或少數產品實現收和現快速增長的公司存在迫切的并購需求，以在后疫情時代打造新的營收增長點，并將成為后續并購市場的主之。國內市場的其他產業尤其是頭部產

2、業，也逐步意識到通過自研的內增長難以實現快速擴張與市場地位鞏固，從積極探索通過并購或 License in快速實現產品矩陣布局。同時，在集采的背景下，國內市場受限，越來越多的國內產業開始尋找國外優質資產并購，以更多打開國際市場。3.在目前復雜的國際與經濟環境下，美元在國內的投資環境變得較為不確定，美元并購基參與并購交易數量明顯下降。民幣并購基在當下市場環境下尚未成熟。反觀國反觀國有背景投資在市場低迷的背景下，通過并購規模擴張，加快在醫療產業的布局和有背景投資在市場低迷的背景下，通過并購規模擴張，加快在醫療產業的布局和市占率。市占率。從具體交易式來看，平臺式并購仍將是市場主流平臺式并購仍將是市場

3、主流。4.跨國公司對于中國市場態度跨國公司對于中國市場態度的的兩極分化態勢兩極分化態勢將持續。將持續。些跨國公司因為考慮到國內集采、國產替代浪潮等因素影響計劃撤出中國，也有部分跨國公司因為國內市場競爭加劇考慮加在中國市場的布局度以獲得更多競爭。這促使在中國有重要戰略布局規劃的跨國公司越發關注其在中國市場的競爭地位，為此將尋求更多與國內優質企業合作的機會。這其中包括并購，與國內公司成立合資公司，或通過少數股權投資參與其中。5.過去資本市場過熱，各投資舉投資致使中已積累了量資產，其中不乏些估值的“明星項目”。隨著近兩年級市場流動性快速縮緊、估值幅回調，退出壓已層層傳導各被投企業，多數級市場公司依然

4、面臨上市難度較的問題，尤其對于業績增長悲觀且法維持估值下持續融資能的公司，企業端嘗試被并購代替企業端嘗試被并購代替IPO實現股東退出的意愿已越來越強實現股東退出的意愿已越來越強。資本市場的持續低迷，也使各級市場企業流動性承壓，由此衍出分拆業務出售、分拆業務單獨融資等系列并購交易機會由此衍出分拆業務出售、分拆業務單獨融資等系列并購交易機會，從提升資使用效率。2023易凱資本中國健康產業白皮書 3 6.政策環境的變化有望進步增加并購供給端，刺激并購市場活躍。注冊制全面落地，級市場企業估值加速分化，頭部優質公司將得到更多的資源傾斜，缺乏競爭的公司將進步被邊緣化，估值及流動性雙雙承壓，更加優勝劣汰的態

5、下，上市將更加優勝劣汰的態下，上市將不定是企不定是企業的最佳選擇業的最佳選擇。在集采深化的背景下，產品線較為單且產品同質化較嚴重的企業持續融資能受到極挑戰，并購退出通常是最佳選擇；集采和國產替代的雙重壓疊加也讓些跨國企業計劃撤出中國，因此產些并購退出和分拆機會。2023易凱資本中國健康產業白皮書 4 一、一、2022 年中國健康產業并購市場回顧年中國健康產業并購市場回顧（一）（一）2022年，健康領域并購市場交易規模和數量均呈下降趨勢。其中財務投資年，健康領域并購市場交易規模和數量均呈下降趨勢。其中財務投資人參與度明顯降低，產業方成為并購交易主力人參與度明顯降低，產業方成為并購交易主力 202

6、2年，受到新冠疫情、國際環境復雜等因素影響，經濟增速承壓嚴重。在此情況下，市場原本預期產業內會出現業務整合以及并購交易業務發展的趨勢，但該趨勢并沒有出現?；仡檨砜?，盡管并購交易并未如某些醫療細分行業的融資業務出現大幅下滑，但是總體也出現了下降。從近 10年趨勢來看，中國醫療健康領域并購交易整體呈現波動上升趨勢。20152016年，國內醫療健康領域并購市場交易量和交易額較前期迅速提高，主要驅動因素包括國企改革、產業轉型、海外并購、民營醫療服務興起等。首先，國企改革、產能優化是國家重點經濟工作之一，并購重組作為存量調整的優質手段發揮了重要作用。例如，華潤雙鶴以 37億人民幣收購華潤賽科 100%股

7、權，開啟了華潤集團醫藥資產整合的大幕，而上海醫藥、哈藥股份、紅日藥業等多家國企也先后披露了 10億人民幣以上的并購重組方案。同時，中資海外并購的浪潮開始傳導到醫療領域，典型案例如綠葉集團以 45億人民幣收購澳大利亞第三大私立醫院集團 Healthe Care。此外，國內民營醫療服務機構的并購交易也在逐步興起，例如三星醫療收購明州醫院、新里程等多起醫院收購案；迪安診斷多起 IVD領域收購案等。20172018年，在上市公司重組新規和外匯管制的雙重壓力下，國內醫療健康領域并購市場迅速降溫。2017年 9月，證監會公布上市公司并購重組新規，進一步提高了對信息披露透明度和相應監管力度的要求。此外，20

8、172018年間央行外匯管制壓力的持續提高，也直接影響了中資海外并購的進程。2019年后，隨著證監會簡化上市公司并購重組披露要求以及貿易順差下外匯管制出現放松跡象，醫療健康領域并購交易規模逐步恢復增長，并在 2021年達到近年最高值。2021年，在醫療領域的各細分行業均發生了標志性的并購事件。例如，在醫療服務領域，海吉亞以17.35億人民幣對價收購蘇州永鼎醫院。生物醫藥領域，華潤醫藥以約 50億人民幣對價收購博雅生物。醫療器械領域，康橋資本以 22.04億人民幣對價收購亞能生物 40.07%股權。在海外并購交易方面，則發生了邁瑞醫療以 5.32億歐元收購芬蘭體外診斷原料供應商海肽生物等重要事件

9、。但在 2022年，因受疫情反復、經濟承壓、國際環境復雜等多重因素影響，并購交易的數量和金額均出現了一定程度的回落。具體來講，2022年相較于 2021年，交易金額從 899億元下降至 709億元，降幅約 21%；交易數量由 243筆下降至 219筆，降幅約 10%；平均單筆交易金額由 3.7億元下降至 3.2億元，降幅約 14%。2023易凱資本中國健康產業白皮書 5 以下將 5億人民幣規模作為標準，具體分析近兩年大型并購案例趨勢。季度數據顯示，2022年 1季度并購交易市場與去年同期相比依然保持增長勢頭。2022年 1季度并購交易額和交易量分別較 2021年同比增長 78%和 57%；而

10、2季度增長出現乏力，2022年 2季度并購交易額較 2021年同比增長僅 1%，交易量則下降 39%。進入下半年后，市場交易情況進一步惡化，2022年 3季度并購交易額和交易量較 2021年分別同比下降 29%和 56%，2022年 4季度盡管并購交易量上升 17%，但交易額較 2021年同比下降 68%?？傮w來看，2022年全年超 5億交易金額較 2021年下降 21%，交易數量下降 23%。22539087991855248657073989970986851531751181742052372432192013201420152016201720182019202020212022交易金

11、額交易數量2.64.65.75.24.72.82.83.13.73.2平均單筆交易金額數據來源：Wind、企名片、易凱資本整理 2023易凱資本中國健康產業白皮書 6 此外，從并購交易的參與方來看，2022年呈現的趨勢是上市公司/產業集團占比提高，基金方參與比重下降。以交易額在 5億人民幣以上的并購案例進行分析，22年上市公司參與的交易數量為 29起，基金參與僅 7起，基金占比僅有 19%。而這一比例在 2021年時為 30%。由此可見，2022年上市公司/產業集團在醫療并購交易市場中更為活躍。數據來源：Wind、企名片、易凱資本整理692122271991232141616471816611

12、117721Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4交易金額交易數量 2023易凱資本中國健康產業白皮書 7 分行業來看，盡管上市公司和基金參與的各細分行業的交易量均出現下滑，但基金下滑程度明顯大于上市公司，側面進一步證明在各細分行業的并購交易中，上市公司/產業集團的交易占比呈上升趨勢。數據來源：Wind、企名片、易凱資本整理81%19%70%30%30%19%70%81%基金參與數量上市公司參與數量案例領域變動率2022年2021年變動率2022年2021年-50%24-28%1318生物制藥-75%28-42%712耗材、器械及創新技術-63%38-38%813醫療服務

13、00-75%14數字醫療-65%720-38%2947合計數據來源：Wind、企名片、易凱資本整理 2023易凱資本中國健康產業白皮書 8 （二）（二）一二級市場估值倒掛，港股破發頻出，一二級市場估值倒掛，港股破發頻出，IPO 套利空間收窄，套利空間收窄，IPO 發行困發行困難，并購退出需求增加難，并購退出需求增加 受到疫情持續發展、經濟環境縮緊以及地緣政治不確定性等多重因素的疊加影響，2022年二級市場遭遇了多重挑戰，醫療健康板塊整體表現不佳。上市審批趨嚴，上市后破發也不斷涌現，二級市場估值遭遇回調，資本趨向理性，資本套利時代結束。據統計，2022年 A股新掛牌上市公司 428家。其中，醫療

14、類企業（所屬 Wind醫療保健行業）共計上市 53家，占比 12%，數量相較 2021年的 61家，減少 13%。其中破發 16家，占比約 3成。2022年港股新上市公司 89家，其中醫療健康行業企業共 22家，相較于 2021年的 34家，減少 35%。其中破發 7家，占比約 3成。2022年 A股科創板醫療創新公司 P/E下跌，年末相較年初下跌 18.7%；港股市場醫療創新公司則保持負值。2022年港股和 A股科創板醫療創新公司 P/S絕對值均呈下跌趨勢，港股市場公司跌幅較 A股更為明顯。在 IPO難度大、估值倒掛、交易量低迷的大環境下，并購退出越來越成為 IPO 以外另一種值得關注的選擇

15、。在歐美等成熟資本市場，并購退出是一種非常成熟的、與獨立上市同樣重要的股東退出渠道；在中國醫療健康市場，并購也越來越被投資人認可和接受。中國醫療產業的投資爆發期從 2015、2016年開始，現在已經到了大部分基金存續到期的階段，財務投資人有剛性退出的要求。在當前的市場環境下，無論是由于上市要求改變導致審批趨嚴，還是因企業發展不及預期，基金面臨到期退出的壓力，財務投資人驅動的并購交易屢見不鮮。數據來源：Wind、企名片、易凱資本整理37.9-8.730.8-5.0科創板港股202201032022123025.337.415.119.7科創板港股2022010320221230 2023易凱資本

16、中國健康產業白皮書 9 并購退出與上市退出并不存在優劣之分，并購退出的優勢正逐漸被投資人發現并接受。企業上市后股東將失去原有諸如“回購”等條款的保障，財務投資人可能會面臨二級市場整體表現不佳所導致的股價破發、流動性低以及減持退出受限等一系列風險。尤其是對于部分擁有控股權或股比較高的投資人，較長的鎖定期以及市場對控股股東的嚴格監管都會為基金投資回報帶來較大的不確定性。而對于經過多輪融資后上市的企業，財務投資人解禁后的“擠兌”現象不但會影響股價，更會對公司長遠發展帶來諸多不確定因素。相較之下，通過并購進行退出在很多情況下會是更優選擇。（三）（三）跨國公司跨國公司在面臨競爭激烈的國內醫療市場環境時，

17、對中國市場的戰略布局在面臨競爭激烈的國內醫療市場環境時，對中國市場的戰略布局呈現出兩極分化趨勢，這其中一些呈現出兩極分化趨勢，這其中一些選擇深度融入選擇深度融入，一些，一些選擇戰略選擇戰略撤退撤退 跨國公司在國內布局向兩極發展，一些跨國公司看重中國市場發展潛力，愈加關注在中國的布局。但隨著國產產品興起，國產替代浪潮襲來，跨國公司在中國的市場份額被大幅壓縮，與國內公司合作成為這類跨國公司布局中國的重要選擇?？鐕揪邆涑渥愕默F金與純熟的并購整合經驗，在目前更有利于買方的估值環境下，跨國巨頭也更有機會選擇繼續產品的多元化布局或是選擇繼續夯實強勢領域，以應對中國市場的激烈競爭。1.案例案例1：GE醫

18、療醫療 2023年 2月，國藥器械與 GE醫療中國簽署合資協議，在中國成立醫療設備合資公司，以滿足日益增長的中國醫療大健康市場需求，這是首個由中方（國資）控股的醫學影像設備合資企業，也是國際領先跨國公司與國資央企的一種創新合作模式。國藥集團是由中國國務院國資委直接管理的唯一一家以生命健康為主業的中央企業，無論是醫療臨床資源方面還是在流通領域，都處于業界領先地位。與國藥合作后，GE醫療將在中國深入執行全面本土化戰略，憑借雙方在生產、創新、服務、渠道等行業經驗和雄厚實力，合資公司初期將主要針對中國的基層醫療和廣闊市場提供包括 CT和超聲等在內的普惠型醫療設備。未來，新合資公司還將基于中國醫療大健康

19、市場的發展和需求變化，進一步拓展其產品范圍。2.案例案例2：M3公司公司 M3公司在與醫脈通合作之前，已經開始布局中國的互聯網醫生社區業務，曾與丁香醫生深入合作。2013年，M3以 1,220萬美元的交易對價收購醫脈通 50%股份，成為其戰略投資人，將其在日本全線跑通的醫療社交網絡商業模式導入了醫脈通，并為其提供藥企數字化方面的客戶和先進解決方案。依托 M3公司豐富的互聯網醫療運營經驗和技術及營銷支持，醫脈通迅速成長為中國第一大互聯網醫生平臺。2022年 1月，醫脈通成功于港股上市，上市首日市值 214億港幣，為 M3帶來巨大的經濟效益，也將進一步推動 M3在中國醫療數字營銷領域的業務開拓。另

20、一方面，考慮到國內集采、國產替代浪潮、監管趨嚴等因素影響，中國市場競爭加劇，另外一類跨國公司結合自身戰略選擇退出中國市場，隨之而來的是其國內資產的剝離出售帶來的交易機會。2023易凱資本中國健康產業白皮書 10 3.案例案例3：阿斯利康：阿斯利康 阿斯利康最初在華研發中心的新產品研發進度不及預期，陷入瓶頸，為公司帶來較大研發支出和現金流壓力，因此公司亟需謀求新的研發模式以降本增效。2017年 11月，阿斯利康分拆其在中國的臨床前研究業務，與國投創新合作成立迪哲藥業，以專注中國本土創新藥開發，并進一步吸引了禮來亞洲、紅杉資本等財務投資者的投資，分拆完成后阿斯利康仍為迪哲藥業大股東。阿斯利康通過分

21、拆在華研發中心并引進新的財務投資人，較大緩解了現金壓力。2021年迪哲藥業成功于科創板上市，標志著阿斯利康在華創新研發模式嘗試成功，也將進一步增強阿斯利康在中國的藥物研發能力。4.案例案例4：武田制藥：武田制藥 中國帶量采購政策影響下，跨國藥企利潤受到沖擊，需要重新制定中國市場的戰略，轉移業務重心。武田制藥計劃通過縮減心血管和代謝等非核心業務領域布局，實現在罕見病、血液制品和腫瘤等核心業務領域進一步深化投入的需求。2020年 12月，武田制藥與海森生物簽署協議，以 3.22億美元剝離在中國大陸銷售的心血管及代謝領域的多個產品。海森生物將擁有這些產品在中國大陸的獨家權益。此外，武田制藥還與海森生

22、物簽訂了生產和供應協議，繼續為其提供這些產品的生產制造服務。武田制藥通過業務剝離所得償還了部分債務，加速了公司的去杠桿進程。后續公司將業務重心更多轉移至目前不受集采影響的腫瘤、罕見病、血液制品領域，加快了上述領域研發管線的開拓，為公司業績帶來了新的增長點。二、二、2023年并購市場展望年并購市場展望-買方主題買方主題（一）（一）上市公司上市公司/產業投資人，尤其是依靠單一產品在疫情期間業績跳漲的公司存產業投資人，尤其是依靠單一產品在疫情期間業績跳漲的公司存在迫切的并購需求在迫切的并購需求以在后疫情時代打造新的營收增長點，并將成為后續并購市場以在后疫情時代打造新的營收增長點，并將成為后續并購市場

23、的主力之一的主力之一 回顧 2022年，在全球資本市場低迷、流動性收緊、監管政策趨嚴、國際形勢動蕩等多種因素影響下，基金為主的財務投資人投資速度明顯放緩。此外，疊加 LP出資收緊，募資難度增大等影響，這類投資人更加趨于謹慎，市場參與度明顯下降。相比之下，產業投資人活躍度明顯提升。近年來，隨著國家醫療保健行業各種監管制度及政策的嚴格和規范，大健康領域的上市公司面臨著更為激烈的政策環境和競爭環境，企業也承受著越來越大的增長壓力。進入到 2022年，由于資本市場低迷導致潛在投資及并購標的估值降低，醫療健康領域龍頭上市公司紛紛積極尋找優質標的開展外延式并購，用以拓展業務規?；虍a品管線布局。尤其是在疫情

24、期間收入和現金獲得快速增長的上市公司，迫切希望通過并購豐富自身產品組合、提高儲備資金使用效率、打造營收新增長點，最終實現企業疫情后華麗轉型。2022年這類典型案例，如穩健醫療收購隆泰醫療、湖南平安、桂林乳膠；中紅醫療收購科倫醫械；拱東醫療收購美國 TPI公司核心資產等。這其中，又以穩健醫療較為典型。2023易凱資本中國健康產業白皮書 11 穩健醫療憑借豐厚的技術積累，以“棉”為核心，不斷拓展產業邊界，業務覆蓋醫療衛生、個人護理、家庭護理、母嬰護理、家紡服飾等多個領域；其中醫療板塊主品牌為“穩健醫療”，消費板塊主品牌為“全棉時代”，兩大板塊協同發展，已成長為醫療大健康龍頭企業。被并購方主營業務交

25、易對價收購股比被并購方并購方時間助聽器驗配中心1,744萬元人民幣80%成都益耳可孚醫療2月23日小分子藥物研發及生產服務供應商2.66億元人民幣100%凱惠藥業博騰股份3月10日高端傷口敷料7.28億元人民幣55%浙江隆泰醫療科技股份有限公司穩健醫療4月10日大分子分離純化儀器設備研發商1.13億元人民幣43.96%賽普儀器納微科技4月12日隱形眼鏡生產商未披露100%江蘇樂潤魚躍醫療5月9日一次性使用無菌醫療器械7.52億元人民幣68.7%湖南平安醫械科技有限公司穩健醫療5月18日乳膠制品生產及銷售4.50億元人民幣100%桂林紫竹乳膠制品有限公司穩健醫療6月8日英國ADC藥物研發商1.6

26、1億美元未披露F-star中國生物制藥6月24日無菌醫療器械生產研發商1.66億元人民幣90%江西科倫醫療器械制造有限公司中紅醫療6月30日生化診斷試劑未披露52.64%波音特亞輝龍10月20日免疫層析試劑和免疫熒光試劑研產銷未披露100%杭州萊和生物技術有限公司可孚醫療12月28日數據來源：Wind、易凱資本整理 2023易凱資本中國健康產業白皮書 12 穩健在醫療領域主要深耕于低值醫用耗材市場，目前該市場我國仍處于高速發展階段，市場規模增速遠高于全球。疫情期間疾控防護品收入激增，催化品牌影響力進一步擴大，也拉動公司業績跳漲。受此利好，公司收入及貨幣現金持續升高，股價上漲，市值一度至約千億水

27、平。數據來源：公司官網、公開信息，易凱資本整理穩健實業200020052009201020142018201920202022通過反向并購在美國OTCBB上市融資從醫療領域拓展至消費領域納斯達克戰略投資紅杉資本PureH2B津梁生活品牌創業板上市戰略投資者深創投集團隆泰醫療55%股權、平安醫械 65.6%股權、桂林乳膠100%股權 2023易凱資本中國健康產業白皮書 13 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50005010015020025020-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-

28、0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12成交金額/百萬元股價/元數據來源：Wind、易凱資本整理45.8125.380.44.841.642.7201920202021營業收入貨幣資金數據來源：Wind、易凱資本整理 2023易凱資本中國健康產業白皮書 14 2022年穩健醫療以 19億元人民幣連續收購三家企業，以此進一步補強自身業務。分別是國內高端敷料龍頭隆泰醫療 55%的股權、湖南平安醫械 68.7%的股權、桂林紫竹乳膠 100%的股權，上述各家企業的主要產

29、品是高端傷口敷料、注射穿刺類產品和乳膠制品。其中，高端傷口敷料發展迅猛，國內滲透率較低，市場極具成長空間。隆泰醫療的高端敷料產品包括硅膠泡沫、水膠體、硅凝膠、水凝膠等，收購隆泰既豐富了穩健醫療高端敷料的產品組合，為后者增加 III類證 4張，II類證 21張，同時隆泰醫療的高端敷料在美國市場比較強，與穩健海外市場形成一定互補性。而湖南平安醫械主營業務為注射穿刺類產品，渠道和產品市占率集中在湖南，收購平安醫械使穩健醫療快速提升在湖南市場的滲透率。桂林乳膠的醫用乳膠外科手套覆蓋全國 500家醫院，與公司產品有巨大協同性的同時，也填補了穩健醫療在乳膠產品線上的空白。三筆收購從不同方面補齊穩健產品管線

30、，助力公司打造醫用耗材一站式解決方案。此外，中紅醫療也是另一典型案例。2022年，中紅醫療通過對科倫醫械的并購，正式切入輸液器領域。中紅醫療是國內最早一批著手研發、生產丁腈手套的企業之一，主營產品是健康防護事業部的一次性健康防護手套。疫情期間，作為防護用品的一次性健康防護手套出現了供不應求的情況，公司銷售收入與貨幣現金也因此較以往同期大幅增加。然而長期來看，隨著疫情形勢的好轉，公司難以憑借單一產品管線實現長久的發展，更需要向外通過并購多元化產品線，橫向/縱向整合產業鏈，打造營收增長新引擎。2022年 6月中紅醫療公告，擬使用自有資金 1.66億元收購江西科倫醫藥器械公司 90%股權?？苽愥t械是

31、科倫集團醫療器械產品的首個生產基地，主要從事研發、生產及銷售“科倫牌”一次性使用無菌醫療器械，主要產品為精密輸液器、普通輸液器、注射器、留置針和采血管等，其中精密輸液器產品產銷量在國內排名前列，屬于細分行業的頭部企業。中紅醫療也借核心意義標的主營業務交易對價（億元人民幣）交易標的時間豐富已有產品線拓展國際市場高端傷口敷料（包括硅膠泡沫、水膠體、硅凝膠、水凝膠、薄膜敷貼及造口等產品）的研產銷7.28浙江隆泰醫療科技股份有限公司 55%股權2022年4月10日占領國內渠道加強區域布局注射器、輸液器、采血管、采血針、留置針等醫療器械研產銷7.52湖南平安醫械科技有限公司68.7%股權2022年5月1

32、8日填補乳膠產品空白渠道高度協同醫用乳膠外科手套、醫用檢查手套、乳膠避孕套的生產及銷售4.50桂林紫竹乳膠制品有限公司100%股權2022年6月8日數據來源：Wind、易凱資本整理 2023易凱資本中國健康產業白皮書 15 此機會同步進行了組織機構調整，設立健康防護事業部、安全輸注事業部及創新孵化事業部三大事業部，其中收購科倫醫械使安全輸注事業部在新布局上完成了項目落地。如今，國內逐漸走出疫情影響，各類市場供需逐步回歸理性，因為疫情而受益且手持大量現金的上市公司，尤其是依靠單一產品拉動收入暴漲的企業將面臨更加緊迫的業績成長壓力?？梢灶A見的是，這些企業將會在后續形成一定的買方趨勢，并持續推動國內

33、并購活動的活躍度。（二）（二）國內市場，產業方需要尋求優質標的以豐富自身產品線國內市場，產業方需要尋求優質標的以豐富自身產品線 回顧 2022年，越來越多的國內頭部企業發現，通過內生研發“二次創業”難以迅速實現規?；瘮U展、站穩市場。而利用自身所處的業務規模、融資渠道多樣化等優勢，快速找準目標，并利用大吃小的估值優勢進行并購擴張，不斷鞏固在領域的龍頭地位，不失為一種明智的選擇。相較 2021年，2022年涉及 A股上市公司并購案例數目及金額同比顯著增加，其中受疫情影響而推遲的上市公司并購交易在 2022年 Q2集中大量發生，“大魚吃小魚”的邏輯持續推動并購市場蓬勃發展。隨著近年來集采、DRG/D

34、IP等政策的逐步落地及深化，醫?？刭M的支付端壓力傳導到生物醫藥、醫療器械等各個細分行業，加之自 2021年 6月起，醫療板塊二級市場平均跌幅達到50%以上，跌幅最深接近 80%。政策調整與資本市場下行的雙重逆風背景下，很多醫療企業逐漸感到力不從心，主動尋求并購的意愿明顯增加。頭部產業方往往可借此機會整合優質標的，繼續通過并購的方式補充產品線或技術，加速擴大公司規模，維持行業地位。數據來源：Wind、企名片、公開信息，易凱資本整理1825303657159325982013173234232021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4交易金額（億元）交易數量 2023易凱資

35、本中國健康產業白皮書 16 2022年以來，諸如啟明醫療以近 3億美元收購經導管二尖瓣三尖瓣創新療法企業Cardiovalve公司的 100%股權、華熙生物以 2.33億元人民幣收購北京益而康 51%股權、健適醫療收購杰成醫療等等頭部產業方主導的并購交易頻現。從背后交易動機來看，無一不體現出頭部產業方通過并購在擴充產品線、加碼新興業務、補齊創新技術、打造產業平臺的發展思路。以具體并購案例來看，2022年 4月華熙生物大刀闊斧收購北京益爾康生物 51%股權，宣告其正式進軍膠原蛋白領域，同年 8月，公司發布膠原蛋白規劃，計劃把透明質酸的全產業鏈邏輯復制到膠原蛋白領域，將膠原蛋白打造成為繼透明質酸之

36、后的第二個戰略性生物活性物。華熙生物是業內公認的玻尿酸龍頭企業，已打造集研發、生產和銷售于一體的透明質酸全產業鏈平臺，作為全球最大的玻尿酸原料生產企業，按最新銷量口徑統計，其透明質酸原料銷量占到全球市場的接近 45%，與透明質酸產品相關的業務收入占到公司總營收的七成以上。與此同時，玻尿酸原料近十年一直在降價，平均每年降幅在 5%左右，產能逐漸開始飽和。同時，越來越多玩家被吸引加入到玻尿酸市場中，行業競爭同步加劇。2022年華熙生物實現營收 63.59億元人民幣，同比增速為 28.53%，相比 2021同期的 88.68%增速明顯放緩，也是近 5年來公司首次增速跌破 30%。資本市場上，縮水的市

37、值也部分映照出公司的增長困境，2021年 7月其市值一度超過 1500億元人民幣，而截止 2023年 3月 22日已下降至約 534億人民幣。主業逐步成熟、收入增長承壓的局面，使華熙生物迫切需要新的增長曲線，通過并購或引進新產品豐富自身產品線。實際上，近年來華熙生物頻繁動作，為了探索更多成長性不遺余力。在肉毒素市場，華熙生物早在 2015年開始重金下注韓國 Medytox的肉毒素產品，無奈后12.618.926.349.563.654%49%40%88%29%20182019202020212022總營收同比增速數據來源：Wind、易凱資本整理 2023易凱資本中國健康產業白皮書 17 者產品

38、從 2020年起先后被韓國食品藥品安全部吊銷許可，相關產品至今未能在國內上市，公司也在 2022年 8月正式公告與 Medytox公司終結合作關系。在膠原蛋白市場，華熙生物通過收購益而康 51%股權正式進軍這一領域。本次收購后，在技術端，益爾康的各類技術將與公司自建的膠原蛋白平臺整合，華熙生物將成為業界少有的同時掌握動物源膠原蛋白、重組人源膠原蛋白和水解膠原蛋白的公司，可通過蛋白質的分子設計實現 28種膠原蛋白定制化的設計和組裝，并可應用在再生醫學、醫療終端、功能性護膚等多種領域，為后續更多優勢產品奠定創新源頭基礎。在產品端，益而康主營的膠原蛋白海綿及人工骨等入院產品直接豐富了公司現有醫療終端

39、產品管線，形成良好的醫療終端產品矩陣。同時在渠道端，益爾康的入院產品也將與華熙生物目前醫療終端產品在全國300余家醫院的銷售渠道實現良好協同。醫保支付結構改革、集采常態化、DRG/DIP擴大推廣等行業新規落地與政策深化的大背景下，國內醫療產業方面臨傳統存量業務競爭加劇、新技術不斷涌出顛覆原有競爭格局、產業格局分散造成效率提升瓶頸等多方面的挑戰，通過并購整合進一步豐富產品線的需求將日益凸顯。（三）（三）國外市場中，越來越多的中國產業方開始尋找國外優質資產跨境并購國外市場中，越來越多的中國產業方開始尋找國外優質資產跨境并購 針對產品型企業，集采提速擴面的趨勢已不可逆轉，國內醫保覆蓋領域內的市場競爭

40、將更為激烈，贏家通吃的局面進一步形成；而醫保外自費市場又將對企業營銷端提出更高的標準，企業需要在基于成本定價保證毛利和基于拓展銷售保證凈利增長間保持平衡。因此，基于擁抱多元化的原始創新技術、對企業自身形象提升和打開更廣闊市場空間的預期，在滿足自身發展需求的同時進一步提升競爭力；在這個大背景下，越來越多的產業方不滿足于國內的市場拓展，寄希望于將視角轉向更加廣泛的國際市場，通過并購國外優質資產，從而獲取先進技術、提升品牌天花板、快速進入國際市場。一方面，針對國外發達國家成熟市場中，脫穎而出且長期保持良好美譽度的優質產品型公司，國內產業方通過對其并購，可以快速實現在該品類下的布局，在全球范圍內實現產

41、品線補足、收入提升，并增加品牌影響力。另一方面，針對海外優質上游原材料、技術供應商或下游銷售商，國內產業方在與其過往的合作中彼此已經有了良好的了解和深度的協同，后續可順勢對其進行收購，從而實現海外供應鏈到銷售端的整合，實現企業轉型。消費醫療和嚴肅醫療領域，這類交易均有所出現。以消費醫療中醫美領域為例，以華東醫藥（000963.SZ）為代表的中國企業不斷通過并購拓展產品管線。早在 2018年，華東醫藥便對英國老牌醫美企業 Sinclai展開收購，隨后的 2021年，又以此為平臺收購了西班牙能量源型醫美器械公司 High Tech 100%股權。High Tech憑借多年的研發經驗和市場開發，其冷

42、凍溶脂系列品牌獲得用戶較高的認可度，2019年產品市占率在歐洲、中東、非洲地區的塑形和緊膚設備市場中排名第二。通過此次并購，華東醫藥實現了非手術類產品全覆蓋，開啟“微創+無創”醫美新時代。此后，Sinclai又于 2022年 2月完成對能量源型醫美器械公司 Viora 100%股權的收購，進一步擴大無創醫美產品的布局?？梢灶A見的是，類似華東醫藥，以海外現有平臺持續對外擴張的中國企業將持續增多。2023易凱資本中國健康產業白皮書 18 通過向上游收購具備成熟產品的企業，部分企業實現了從經銷到產品的全流程自主可控，實現從銷售驅動到產品和研發驅動的轉型。在眼科領域，高視醫療就進行著類似的拓展和布局。

43、2020年至 2021年，高視醫療（2407.HK）接連收購荷蘭泰靚和德國羅蘭，布局人工晶體和電生理診斷的相關產品及技術。在收購前，高視醫療是一家以經銷為主的眼科醫療器械供應商，成立之初其自有產品收入占比只有不到 5%。這兩家標的企業，均是其上游供應商，其中泰靚將人工晶體授權高視在中國進行獨家經銷，而羅蘭則向高視醫療供應電生理產品長達近20年。經歷此番收購，高視醫療在獲得泰靚產品核心知識產權、夯實研發能力的同時，也將業務范圍延伸至人工晶體的整條價值鏈，降低了對上游品牌的依賴，提升自有產品收入比例及盈利能力。同時，高視醫療也將羅蘭全球頂尖的電生理設備產品線納入麾下，包含多用途精準多焦電生理設備、

44、數碼裂隙燈及眼底照相機等，并借助羅蘭的研發能力發展歐洲的研發及技術平臺。此外，泰靚和羅蘭在德國、日本、中國及南韓都有強大的布局，收購兩家公司亦有助于高視醫療擴大其全球的經銷網絡。另外，邁瑞收購海肽生物也是產業方從產品端向其上游原料延伸，最終形成國際化產業鏈整合的經典案例。2021年 5月，邁瑞醫療（300760.SZ）收購了全球體外診斷頭部的上游原材料供應商 Hytest Invest Oy（海肽生物）100%股權，交易規模約 5.32億歐元。在此之前，海肽生物與邁瑞有十多年的合作歷史，是邁瑞核心原料的主要供應商之一。此次收購，邁瑞醫療將提升核心原料自制比例，有效地從生產端降低成本，有利于公司

45、更好地整合資源，打通診斷試劑從原料到客戶的全產業價值鏈。值得一提的是，海肽生物在被收購前，受到新冠疫情及債務利息的影響，2020年的凈利潤水平較低，估值也處于適中的水平，邁瑞在行業合理估值水平下的果斷出手，不但可以享受到投資標的與自身業務協同的巨大價值，亦可在應對未來的集采政策時掌握更多主動權。最后，通過以上案例我們不難看出，無論是橫向抑或是縱向的股權層面整合，都離不開此前長時間產品經銷代理、業務合作或研發共建所積累的協同和信任。這也是中資企業對外跨境整合需要優先考慮的一點，并購的方向選擇不是一蹴而就。在優質的合作伙伴中選擇對外投資的目標，或許可以讓企業對外擴張的節奏和效率進一步提升。（四）（

46、四）美元并購基金出手頻次降低、人民幣并購基金尚未成熟，近期市場上并購美元并購基金出手頻次降低、人民幣并購基金尚未成熟，近期市場上并購主要玩家以產業投資人為主主要玩家以產業投資人為主，國資背景投資人擴張迅速，國資背景投資人擴張迅速 受中美關系持續的不確定性提升、全球不穩定因素增加等宏觀背景影響，國內大力鼓勵國產替代、力爭實現核心技術自主可控，美元基金在國內的投資環境變得較為不確定；同時，港股整體表現趨弱，大陸資本市場也并未對美元基金參股及控股資產建立起成熟的退出渠道，海外二級市場買方對中概股的估值中樞近期也沒有大幅度提振；綜上，美元并購基金參與并購交易數量明顯下降。同時，人民幣并購基金雖有部分已

47、經開始進行業務布局，但在當下二級市場退出渠道尚未建立完畢，融資工具暫未發展完善的市場環境下，依然尚未成熟。反觀以華潤集團、國藥集團等為代表的國有背景投資人，在市場低迷的大背景下，通過并購大規模擴張，加快在醫療產業的布局和市占率。華潤集團是其中一個典型案例，幾乎每 1-2年，其便開展一次大規模產業整合。近年來，華潤集團旗下各企業繼續強勢進行收購，其中包括華潤三九以 29億元收購中成藥生產商昆藥集團 28%股權，旨在打造三七產業鏈龍頭企業；華潤雙鶴以 5億元收購神州生物約 50%股權，2023易凱資本中國健康產業白皮書 19 旨在提升在生物發酵領域產品獲取能力，豐富產品管線，緩解集采壓力。2023

48、年開年，華潤醫療發布公告將以超 36億元收購同系 33家醫院及 1家供應鏈管理服務公司，旨在為注入資產提供更大的發展空間，進一步拉升協同效應，提高運營效率和盈利能力，進一步鞏固和加強華潤醫療在醫療板塊的市場占有率和領先地位?？梢钥吹?，在醫療健康領域，無論是醫藥、器械、體外診斷還是醫療服務，華潤集團均在多范圍布局。另外，國藥作為九強生物的第一大股東，幫助其收購邁新生物，打造 IVD平臺型企業。2020年 9月，公司與國藥投資共同收購邁新生物 95.55%股權，其中公司出資 18.03億元取得邁新生物 65.55%股權，并于 2022年實現對邁新生物的 100%控股。通過并購邁新生物，九強生物實現

49、擴充病理診斷試劑和儀器產品線，進一步覆蓋腫瘤細胞篩查和手術后腫瘤組織切片的臨床診斷領域，鞏固公司在體外診斷行業的領軍地位。未來，國藥集團將持續為公司提供產業并購資源，幫助公司加快產品市場開拓。當然，也有部分國資背景的產業方，通過自身控股的藥械平臺，進行對外擴張，其中廈門國貿就是一個典型的案例。2023年初，廈門國貿控股的中紅醫療宣布以 5.41億元收購恒保健康 70%股權。恒保健康作為國內乳膠龍頭企業，其乳膠外科手套產能位列國內第一，全球前三。而中紅醫療原有手套產品以 PVC和丁腈兩種材料為主，此番收購使得中紅在外科手套領域的布局更加完整，此外，恒保健康的避孕套產品也進一步豐富了中紅醫療產品線

50、、擴大了客戶群。（五）（五）長期來看長期來看，平臺式并購仍平臺式并購仍將將是市場主流是市場主流 投資人通過將多個優質資產或單獨發展上市存在阻礙的企業整合，提升管理水平、多措施進行內部優化后實現降本增效的目的，待在發展到一定的體量規模時，尋求資本市場退出，獲取更高溢價。這類投資中，財務投資人為了獲得更好的收益，往往會將標的企業打造形成一家平臺型企業，通過內生增長和外延擴張的雙戰略持續實現快速發展。這類投資若想獲得更高回報，對投資人在發掘標的以及后續整合能力方面，均有著較高的要求。最理想的狀態是在市場尚未火爆時低估值進入，以平臺化的方式進行橫向或縱向擴張，一級市場火爆時融資，待二級市場火爆時上市，

51、保證高估值和高流動性的時候實現退出，最終賺取并購帶來的倍數利差，投后賦能中規模擴張、降本增效帶來的財務數據增長，以及買賣估值倍數提升等多重回報。醫療領域中，知名的基金主導的平臺式并購前主要集中在如 CXO、獨立診斷中心和連鎖醫院或診所等服務領域，后續又延展至產品領域。服務領域的典型案例包括華平投資的海吉亞、TPG的諾威健康和安宏資本的保諾桑迪亞等，這幾個案例我們在此前年度的健康產業白皮書中也有所涉及。而產品型企業平臺化擴張的案例，又以博裕資本聯合多家知名投資人助力孵化的健適醫療尤為典型。我們將有選擇的展開介紹。2023易凱資本中國健康產業白皮書 20 TPG于 2017年分別控股 PPC佳生和

52、 Novotech，并于 2020年 10月將兩家公司合并，成立諾威健康，旨在打造無縫運營且可擴展的 CRO平臺，以滿足亞洲地區優質臨床試驗服務的需求。在 TPG的管理下，諾威健康將成為亞洲最大的生物技術專業 CRO平臺，提供從首次人體到四期臨床研究的全面臨床服務，實現跨地區、全階段、治療領域和功能專業領域的規模效應和協同效應。尤其是在 TPG介入兩家企業后的投后運營中，Novotech和 PPC佳生展開深度業務合作。期間，Novotech和 PPC佳生共同搭建了治理架構，整合了主要系統與流程，并就區內重大的生物技術臨床試驗進行合作，在降低成本的同時擴展了收入來源。2017年，TPG更是為公司

53、在中國大陸招聘了臨床試驗團隊，擴展其在中國的臨床 CRO業務?？梢钥闯?，持續不斷的投后賦能，是平臺式并購的關鍵。另一個深受好評的案例是安宏資本所整合的保諾桑迪亞。安宏資本分別于 2019年、2020年收購保諾科技和桑迪亞，并將其進行整合，易凱資本也有幸在其中擔當了桑迪亞獨家賣方財務顧問的角色。至此，保諾桑迪亞一舉成為世界第三大 CRDMO公司。通過后續的精細化整合，安宏資本亦幫助公司實現了其在中美兩國規?；耙惑w化的運營能力，為生物制藥客戶提供從早期藥物發現到后期生產的端到端一站式解決方案。后續，安宏資本以保諾桑迪亞為平臺持續收購，包括收購美國商用口服固體制劑生產廠等，不斷提升公司多元化商業化

54、服務的能力。最后，我們也將就健適醫療的平臺化擴張策略做相應介紹。健適醫療成立于 2019年，是一家多療法醫療器械研發商，專注于心臟病學、周圍血管和神經血管介入產品的研發與生產。區別于傳統醫療器械公司，除了自研，健適醫療還通過收購、授權、代理等方式，快速布局產品管線。相對于內生增長，健適醫療更好地運用了外延增長的武器，對自身進行武裝。健適的成員企業目前已包括：天津瑞奇、杰成醫療、江蘇尼科、南通華爾康、聚贏惠康、Genesis MedTech Innovation、Genesis Shockwave、Vascular等。自 2019年成立以來，健適醫療便開展了對瑞奇外科的全面整合。瑞奇外科作為國產

55、吻合器的先驅，主要產品為吻合器和超聲刀，在這一領域頗有建樹。健適醫療也通過優化戰略、賦能研發等方式，逐步借吻合器東風，打造微創外科器械平臺，進入這一領域。隨后，健適醫療收購江蘇尼科，并與美國 Penumbra公司簽署戰略合作，憑借取栓支架和抽吸系統兩類缺血性腦卒中治療產品，迅速入局神經介入領域。此外，健適神經介入事業部還將 Penumbra的數項神經介入核心產品和技術引入中國市場，2022年，多項進口產品均實現了技術轉移和本土化生產。2023易凱資本中國健康產業白皮書 21 針對集采政策，健適醫療創新性地搭建了不同的市場團隊，以應對院內外市場所帶來的快速變化。針對核心城市的紅海市場，健適醫療戰

56、略入股了聚贏惠康團隊，通過整合全國渠道、提升渠道效率和專業度、推廣新療法等方式，為主流城市的醫療機構提供全球先進的醫療器械和治療方案，成為中國醫生可信賴的合作伙伴。另外，健適醫療在歐洲、南美組建了覆蓋數十個國家的營銷和代理商團隊，有力地對沖了國內市場存在的部分波動和不確定性。此外，公司業務策略向完善產品組合傾斜，注重尋找新的發力點，2021年 6月，健適醫療完成對國內縫線公司南通華爾康的收購，后者是一家專業生產各類手術縫線及切口閉合類產品的高新技術企業。隨著縫線的引入，健適醫療擁有了更完善的外科產品組合，并在之后，通過自身的研發能力，快速拓展了新的黑針、倒刺線等產品。健適醫療也在不斷探索新產品

57、與新技術。其中 2022年 2月，健適醫療宣布完成對杰成醫療的收購。杰成醫療是中國心臟介入瓣膜領域的領軍企業，其核心產品 J-Valve經心尖介入瓣膜實現了源頭上的技術創新，打破了國際壟斷，同時早在 2018年其經血管介入瓣膜便先后在加拿大和美國成功完成人體植入，并通過美國 FDA和加拿大衛生部的“人道主義救助”應用。據了解，在完成對杰成醫療的收購后，健適醫療成立了結構性心臟病事業部，一方面將進一步加強杰成醫療經心尖產品的國內銷售，另一方面也將迅速啟動杰成醫療新一代經血管瓣膜在中美兩國的臨床試驗。以心臟介入瓣膜為代表的創新型高值耗材器械產品，在國內集采政策擴面的背景下，仍有一定的安全邊際，未來

58、盈利水平較為樂觀；疊加廣闊的海外市場預期，或將在更為市場化的環境下為收獲較高利潤率提供更多保障。在健適醫療的賦能下，2022年 10月，杰成醫療新一代經血管瓣膜已在中國正式啟動注冊臨床試驗，并即將在美國啟動臨床試驗，助力公司的出海布局。而在稍早的 2021年 3月，健適醫療與 Shockwave雙方共同成立一家由健適醫療控股的合資公司，將血管內沖擊波技術引進國內。沖擊波球囊是將沖擊波碎石和血管成形術結合，改善血管順應性，從而更安全的進行擴張。健適醫療利用新技術優勢，加速患者康復，擺脫同質化競爭的同時，也能有效利用已有的渠道布局，迅速鋪開市場，實現降本增效。（六）（六）跨國公司跨國公司呈現兩極分

59、化，其中重點布局中國的呈現兩極分化，其中重點布局中國的跨國公司跨國公司將將繼續繼續積極與國內積極與國內公司合作公司合作 如今，創新已成為中國醫療市場的主旋律，本土創新藥械企業慢慢崛起。伴隨著國產研發能力提升、國家鼓勵國產替代進口的浪潮越來越大，中國市場的中外企業競爭也進一步加劇。正如輝瑞中國總裁 JC Pointeau在一場圓桌會議上所說：“市場已經從兩個競爭領域（本地公司做仿制藥、跨國公司做創新藥）擴展到三個競爭領域（新增了“本地公司做創新藥”），未來可能還會出現第四個（新增了“本地創新向海外市場轉移”）”。除此外，帶量采購、合規 2023易凱資本中國健康產業白皮書 22 問題、醫保準入等種

60、種政策對醫療行業格局的沖擊也持續不斷；疊加海外公司的中國團隊規模、政府資源對接、報證進展與營銷效率等方面或有受限跨國公司在中國市場立足的路徑發生了巨大的變化，其面臨的挑戰逐漸升級。雖然面臨重重挑戰，但身經百戰的跨國公司們，普遍持續看好中國市場的潛力。2022年以來，前有賽諾菲 3億歐元入股信達生物，后有默沙東投資百億美元拿下科倫藥業子公司科倫博泰多款 ADC藥物并參與其新一輪融資。同時，也有不少在華的跨國藥企出現多年來罕見的增長乏力，部分甚至業績下滑。其中，帶量采購是跨國公司解釋業績下滑的主要共性之一。例如在器械領域，2023年 3月，捷邁邦美原業務板塊 ZimVie發布第四季度業績失利消息，

61、同時宣布將其脊柱業務完全退出中國。從其財報披露來看，正式分拆獨立上市一年后，ZimVie脊柱、牙科兩大業務板塊雙雙下滑，這正是集采所造成的。如今，本土龍頭產業方與跨國公司的競爭日趨激烈，行業轉折關鍵點將至，危機已從個例轉為常態，在逼仄的生存空間中把握前進方向，繼續深度參與中國醫療市場蓬勃發展的下一波浪潮，跨國公司與本土創新勢必將加速融合。其中，選擇與國內公司成立合資企業，或通過并購、投資等形式完成在中國的布局將成為跨國公司的重要方式 1.戰略并購戰略并購：波士頓科學：波士頓科學5.23億美元收購國內外周介入領先企業億美元收購國內外周介入領先企業先瑞達醫療先瑞達醫療 2022年 12月，波士頓科

62、學宣布將收購港股上市公司先瑞達醫療已發行股本的 65%，以現金支付，定價為每股 20港元，交易總對價為 40.74億港幣，對應估值 8億美元（約合 62.29億港元），交易完成后先瑞達將繼續保持上市地位。數據來源：Wind、易凱資本整理 2023易凱資本中國健康產業白皮書 23 在被收購前，先瑞達醫療是一家由 CPE源峰控股的外周介入龍頭企業。公司產品主要專注于血管疾病介入治療，涉及藥物涂層球囊(DCB)、外周球囊擴張導管(PTA)等。先瑞達早在2016年即推出了中國首款外周血管藥涂球囊產品，2019年第二款藥涂球囊產品被美國 FDA認定為“突破性器械”并在之后的 2020年 12月獲得國內

63、NMPA的批準上市。以市場份額而言，2020年先瑞達醫療的的首款外周血管藥涂球囊產品以 86.9%的市場份額在中國藥涂球囊市場中占據絕對主導地位，遙遙領先于其他國產廠商。除此外，在靜脈介入領域，先瑞達在 2022年也收獲了靜脈射頻消融系統、外周血栓抽吸系統等多個國內首個獲批產品。從產品布局差異化角度來看，波士頓科學收購先瑞達具備很大的互補性，尤其在中國市場。先瑞達所處的外周介入是波士頓科學近年重點布局的領域，后者已陸續收購了拜耳的介入部門、英國 BTG醫療保健公司、Obsidio公司。而先瑞達醫療作為中國領先的介入醫療器械公司，無疑是波士頓科學在國內外周介入“跑馬圈地”的并購優質選擇之一。同時

64、作為 2022年海外大廠“抄底”本土優質 biotech的國內重磅事件，此筆交易為國內創新藥械企業進一步注入信心的同時，也為跨國公司們在國內持續布局進一步打開了思路。資本寒冬下真正具有代表性的 biotech市值承壓，潛在投資價值慢慢凸顯，為出手收購優質資產創造絕佳時機，一場海外大廠并購創新企業的浪潮，或將在不遠的未來蔓延開來。2.戰略投資：飛利浦戰略投資創業慧康，助力中國健康醫療系統數字化轉型戰略投資：飛利浦戰略投資創業慧康，助力中國健康醫療系統數字化轉型 投資作為跨國公司本土化手段之一，一直以來占據著重要地位，且近年來有逐漸擴大的趨勢。相較于設立基金進行一級市場投資（禮來亞洲基金、阿斯利康

65、中金基金、美敦力中國基金等），企業直接進行二級市場投資，往往涉及的金額體量更大。而在過去幾年間，我們在國內二級市場陸續看見有跨國公司重金下注戰略入股本土龍頭企業，例如 2019年安進約 190億人民幣投資百濟神州、2020年輝瑞 2億美元投資基石藥業、2022年賽諾菲 3億歐元投資信達生物、飛利浦 12億人民幣投資創業慧康等。從授權許可到一級市場再到二級市場，從美股到港股再到 A股，跨國公司不斷加大本土化投資力度與深度，中外聯手的故事或將越來越多上演。從具體案例來看，2022年 7月，飛利浦宣布以 12.25億元人民幣收購上市公司創業慧康10%的股權，晉升為創業慧康的第二大股東，本次交易也是近

66、 5年來第一次外資跨國公司戰略投資 A股醫療健康行業上市公司項目。創業慧康成立于 1997年，專注于醫療衛生領域的信息化服務與創新，服務網絡遍及全國 30多個省、自治區及直轄市，用戶數量近 7,000家，并在近年全面推出“慧康”發展戰略，從傳統 IT信息產品服務商向科技云生態企業轉型。本次交易完成后，飛利浦將與創業慧康正式建立戰略合作關系，以本土企業身份參與更多中國醫療新基建，加快其在中國市場“端到端”的健康醫療信息化布局，雙方將合作推出先進的、符合中國健康醫療系統實際需求、并能滿足未來發展趨勢的全院級智慧醫療信息化系統。而在稍早的2022年 2月，同樣是飛利浦，宣布數億元獨家投資國內 PET

67、/CT行業領先企業賽諾聯合，后者是國內目前唯一具備 PET設備全核心器件國產化能力的整機廠商。本次交易完成后，飛利浦將進一步加強本土創新，雙方將共同推出更優質的高級分子影像系統和智慧核醫學整體解決方案。2023易凱資本中國健康產業白皮書 24 3.成立合資公司：費森尤斯牽手科倫藥業建設高品質腹透液生產基地成立合資公司：費森尤斯牽手科倫藥業建設高品質腹透液生產基地 過往外資公司進入中國市場的唯一途徑是與本土公司成立合資企業，后面中國對跨國醫療企業從產業及區域兩個層面逐漸開放市場，外資公司被允許獨立經營，這讓一部分外資企業在中國市場取得巨大成功，而有一些則出現“水土不服”。如今，在監管政策不確定的

68、大環境下，越來越多跨國公司開始重新考慮合資，尤其是與擁有先進技術或關鍵能力的國內公司建立合資公司，從而加快本土研發、審批與上市，確保在前期投入較小的情況下最大化合作價值。2022年 12月，費森尤斯宣布將與科倫投資 2.4億元人民幣合作建設高品質腹透液生產基地，預計年產能可達 1,500萬袋，年產值 2億元。此舉將有效改善費森尤斯在國內腹透液市場面臨的生產、審批拿證等種種問題，有利于其腹透液產品收入的進一步釋放，并為其在華服務患者提供更多更優質的產品。而合作方科倫藥業作為國內大輸液行業的龍頭企業，將借助其在大輸液領域的強大生產能力，為費森尤斯醫療生產腹膜透析液產品，并完全采用費森尤斯醫療品牌、

69、技術、質量標準進行產品生產。本次項目也是費森尤斯醫療在國內第一家授權生產項目，有望成為生物醫藥行業龍頭企業強強聯合、優勢互補的典范。無獨有偶，進入到 2023年，國藥集團先后與 GE醫療中國、醫科達中國簽署協議，將在中國分別成立兩家由國資控股的醫療設備合資公司，布局國產高端醫療影像設備和放療設備的研發制造。在國內醫療市場競爭日益激烈的背景下，跨國醫療企業新一輪本土化競爭已開啟，預計跨國企業“攜手”本土企業的情況將愈加頻繁且深入，除產品研發外，還將涉及人才培養、營銷品牌建設等多個方面，以此實現互惠共贏，共同推進有價值的產品開發、商業化及生產。三、三、2023 年并購市場展望年并購市場展望-賣方主

70、題賣方主題（一）（一）VC/PE手持大量資產難以通過上市實現退出，不再單純對手持大量資產難以通過上市實現退出，不再單純對IPO抱有幻想，抱有幻想，更多項目愿意嘗試通過并購退出更多項目愿意嘗試通過并購退出 根據中國基金業協會統計，2015-2018年中國 VC/PE投資總額為 3.4萬億元，而 2018-2021年合計退出額為 2.5萬億元，即投資約 4年后退出額尚未達到投資額，仍有大量沉淀資產未退出，隨著基金存續期陸續到期，機構退出壓力較大。一方面，在退出回報上，LP對于 GP的要求從考核 MOIC到更加關注 DPI，當下 IRR與 DPI指標已普遍發生顯著背離，IRR越來越像空頭支票，權重下

71、降，與此同時，DPI權重上升，成為 LP衡量基金業績的重要標準。另一方面，在退出路徑上，隨著中美關系緊張、疫情政策變化等一系列原因，IPO路徑選擇減少，二級市場醫療板塊估值中樞也不斷下降，2022年，A股上市企業合計 428家，較 2021年同比減少 18.32%，而首日破發比例為 28.27%，2021年這一比例僅為 4%，且破發集中發生在先進制造和健康醫療領域。VC/PE退出路徑變窄，GP在投資回報率和回報期限的雙重壓力下，對于更多投后項目愿意考慮以并購方式實現項目退出，回收現金，提高 DPI。除了財務投資人，我們關注到企業端也更傾向以并購方式退出。由于二級市場表現不佳，導致一級與二級市場

72、估值倒掛，一級市場融資難度加劇，企業從業務端到融資端雙重承壓，致使對賭及 IPO承諾未能兌現，導致回購或賠償條款觸發，創始人難負重壓，或選擇并購退出。2023易凱資本中國健康產業白皮書 25 2022年，機構通過并購實現退出的交易數量增至 2,272例，同比增長達 97%。自 2021年開始，通過 IPO實現退出的交易數量增速迅速放緩，2022年交易數量甚至略有下降，即從 2021年的 2,756例微跌至 2022年的 2,670例。投資機構參與并購的方式也變得更多樣。部分投資機構通過直接控股進行并購，目前中國股權投資市場中，已有部分長期采用并購策略的頭部機構，例如高瓴、春華、鼎暉等。同時，投

73、資機構也會幫助產業方進行并購，通過“上市公司+PE”模式，發揮投資機構的信息優勢，基于自身對某一行業的長期研究與關注，幫助產業買方尋找優質并購標的，實施并購交易。此外，由于美元基金受政策監管趨嚴，中美關系不穩定、被投企業受疫情影響業績大幅下降等影響，一方面選擇暫時離場觀望，試圖將投資組合以并購等方式實現快速退出，另一方面尋找轉型機會，如策略上從 PE或 Growth Fund轉型為 Buyout Fund，實現比財務投資更深入的交易機會。（二）（二）集采大背景下會導致產品線較為單一且產品同質化較嚴重的企業融資困集采大背景下會導致產品線較為單一且產品同質化較嚴重的企業融資困難，這類企業最終多數將

74、會以并購退出的形式轉讓給多產品線的平臺型公司難，這類企業最終多數將會以并購退出的形式轉讓給多產品線的平臺型公司 隨著集采落地，公司為了對抗單一產品線受集采影響過重的風險，傾向于多產品線發展。例如，在高值醫用耗材領域，集采常態化加速市場淘汰機制，缺乏豐富研發管線和產品儲備的公司難以生存。隨著產品毛利率大幅下降，小企業更難以通過規模效應攤薄成本，企業利潤必須要通過議價能力高的創新型產品支撐。同時，集采受益企業往往是擁有多條產品線的平臺型企業，擁有強大的渠道銷售能力，而小企業即使個別產品在集采中中標，份額仍舊會被平臺型企業擠占，難以享受到銷售量放量的紅利。受制于醫藥健康行業，特別是在壁壘較高的創新藥

75、、體外診斷上游行業等細分領域，前期研發成本高、時間周期長的發展特點，有平臺化能力及創新能力的企業將會迎來資本的重點關注，而產品線較為單一且產品同質化較為嚴重的公司在一級市場持續融資的能力將受到極大的挑戰，在這一背景環境下，通過并購退出通常是較優選擇，優質創新型醫療產品線的整合也將會增加。平臺型公司通過并購或補充產品線擴充管線，進一步擴大創新產品儲備，或擴充上下游布局延申產業鏈，或借船出海開拓國際市場。例如，在骨科領域，小企業往往尋求平臺型企業的支持實現退出。威高骨科于 2022年 12月收購新生醫療 100%股權，交易金額為 10.3億元。新生醫療是一家以組織修復產品線為核心的醫療器械公司，于

76、 2013年在國內首家取得醫療器械注冊證，并成功上市，為目前國內細分市場頭部企業。一方面，新生醫療聚焦富血小板血漿治療業務，產品線較為單一。另一方面，自 2021年下半年以來，國家或省際聯盟陸續推進骨科耗材的帶量采購，威高骨科為應對集采壓力，積極布局組織修復新業務。（三）（三）過去資本市場過熱，導致一些企業估值透支未來成長，后續如業務發展及過去資本市場過熱，導致一些企業估值透支未來成長，后續如業務發展及融資受阻將催生并購退出需求融資受阻將催生并購退出需求 科創板和港股 18A降低了醫療企業的上市門檻，推動 IPO熱潮，疫情刺激下，醫療市場積累大量泡沫，標的企業估值虛高與業績脫鉤。2022年 1

77、月到 4月，二級市場醫藥板塊的估值 2023易凱資本中國健康產業白皮書 26 調整開始，流動性收緊，企業維持高估值的持續融資能力下降，需要通過提升業績來消化估值泡沫。若業績增長悲觀，又無法維持高估值下持續融資能力，企業將會考慮通過并購退出市場。特別是港股的生物醫藥企業，在面臨市值暴跌和核心產品臨床階段需要大量現金支撐的雙重壓力時，開始逐漸主動積極地尋找外部資金（如成熟醫藥巨頭等）以獲得財務支持和產品合作。2022年 2月，信達生物 PD-1單抗美國上市被拒，而國內銷售額又被百濟神州的替雷利珠單抗反超，業績遠低于市場預期，股價相比 2021年高點下跌約 80%。2022年 8月，信達生物釋放較大

78、比例股權，引入賽諾菲的戰略投資。賽諾菲以 29%溢價參與信達生物股份增發，共投資 3億歐元，極大緩解信達生物現金流，同時與賽諾菲在產品上的合作也增強了市場信心。并購可以幫助醫療企業突破現有估值體系實現價值重塑。例如，2022年 12月，波士頓科學以每股 20港元收購先瑞達不超過 65%股份的多數股權。交易價格對應先瑞達整體股權估值約 8億美元（約合 62.29億港元），較交易談判確定日收盤價格溢價 102%，這筆交易也是2014年以來跨國企業針對中國醫療器械公司規模最大的收購交易。2021年 9月登陸港交所的先瑞達為 18A藥企中的一員，這筆交易一方面幫助先瑞達借助波士頓科學的銷售鏈條擴大銷售

79、布局，同時在外周介入領域利用協同優勢共同開發創新產品，另一方面突破了港股的估值體系，優化公司現金流。（四）（四）資本市場持續低迷，流動性承壓下上市公司或為聚焦主業選擇分拆業務出資本市場持續低迷，流動性承壓下上市公司或為聚焦主業選擇分拆業務出售，或為提升公司資產整體融資效率選擇分拆業務獨立融資售，或為提升公司資產整體融資效率選擇分拆業務獨立融資 1.疫情因素帶來的業務不利影響及資本市場低迷帶來的流動性風險，促使上市公司選擇分拆剝疫情因素帶來的業務不利影響及資本市場低迷帶來的流動性風險，促使上市公司選擇分拆剝離等更靈活的方式來離等更靈活的方式來擴充自己的資金獲取渠道擴充自己的資金獲取渠道 近三年來

80、，新冠疫情逐漸改變了國內醫療市場格局。疫情在短期內對醫療預算帶來了巨大沖擊、部分擠壓了非新冠患者的醫療資源，導致二三級醫院的就診量大幅下降、市場基本面被改變。與此同時，由于隔離封控措施的實施和臨床醫生資源的匱乏，我國部分地區的臨床試驗項目和醫藥供應鏈也被迫中斷。2022年，國內醫療市場受到疫情影響較大，尤其是醫院端，奧密克戎散發沖擊和管控時間增長導致公立醫院除呼吸科外的大部分科室受到較大影響。2022年疫情及其管控模式較2021年略有區別，奧密克戎疫情多點散發、多地頻發，全國各地疫情封控時間較 2021年有一定上升，尤其是醫院端管控升級，導致部分慢性病就診量減少、終端為醫院的產品銷量下降；而在

81、 2022年下半年，疫情全面放開帶來的就診高峰導致醫院容量高度飽和、接診能力受限，大型公立醫院各科室均有不同程度地接納呼吸科危重患者的情況，對呼吸科外的疾病診療造成一定影響。此外，近年來受到帶量采購、外資進入民營醫療服務、外資進入中華老字號（涉及部分中藥類企業）等政策的影響，中國醫藥行業資本市場持續低迷。為了擴充資金獲取渠道以及減少子公司虧損對合并報表產生的負面影響，上市公司選擇逐漸分拆剝離部分子公司或業務板塊。1）四環醫藥集團出售仿制藥資產）四環醫藥集團出售仿制藥資產 2023易凱資本中國健康產業白皮書 27 四環醫藥集團(0460.HK)成立于 2001年，自 2007年起就是全國最大心腦

82、血管藥物的供應商，2010年在聯交所主板上市。截至 2023年 3月 13日，四環醫藥市值約 152億港幣。四環醫藥集團主要板塊包括仿制藥、創新藥、醫美，2022年中報顯示各板塊銷售額占比為 83.4%、9.9%、6.7%。四環醫藥是擁有獨立領先的自主研發技術平臺、豐富的全球化產品管線、強大的產品注冊能力、高效率低成本的全劑型生產平臺和成熟銷售體系的國際化醫美及生物制藥企業。2022年 4月，四環醫藥集團公告擬出售其 100%持有的北京軒升制藥有限公司的已發行股本，總價約 1.18億元。北京軒升主要產品為鹽酸羅沙替丁醋酸酯，為 H2受體阻斷劑，屬消化系統藥物。在產品適應癥方面，北京軒升與集團另

83、一控股子公司軒竹生物存在潛在同業競爭關系，此外在醫藥行業政策影響下，北京軒升的虧損情況可能將會持續。因此為了優化集團的盈利能力，同時解決軒竹生物與北京軒升的同業競爭問題，四環醫藥出售北京軒升 100%股權，并將本次出售所得款用作集團的一般營運資金。2022年 7月，四環醫藥集團公告出售仿制藥及其部分資產的意圖和戰略轉型規劃，計劃在未來 12-24個月完成部分成熟管線的出售，從而可以集中力量發展具有高增長和高利潤率的生物創新藥及醫美板塊。2）貝瑞基因分拆和瑞基因）貝瑞基因分拆和瑞基因 貝瑞基因（000710.SZ）是專注于用測序技術促進生命科學研究的生物科技創新公司，2017年 8月在深交所主板

84、上市。截至 2023年 3月 13日，貝瑞基因市值約 66億人民幣。貝瑞基因主營業務為以高通量測序技術（NGS）為基礎的基因檢測服務，主要聚焦生育健康和遺傳病檢測等領域，貝比安無創 DNA產前檢測服務（NIPT）是其率先打開市場的核心品牌。和瑞基因前身是貝瑞基因的腫瘤事業部，其腫瘤業務處在研發早期，后續研發和臨床均需要大量的資金和其他資源投入，因此貝瑞基因選擇將腫瘤業務的技術平臺和團隊單獨分拆出來成立和瑞基因。一方面，和瑞基因可作為主體進行獨立融資并尋求上市，與此同時，單獨分拆也可緩解貝瑞基因上市后存在的業績對賭壓力。自分拆后獨立融資以來，和瑞基因重點發展腫瘤早篩和腫瘤伴隨診斷產品管線，不斷加

85、大研發和臨床投入并推出新產品。公司的多瘤種早篩產品全思寧于 2022年發布，可實現對中國六大死亡率最高瘤種的早篩檢測，初步檢測數據顯示其性能不輸國際巨頭的核心產品。此外，經過全球首個大規模前瞻性隊列研究驗證的公司臨床級肝癌早篩產品萊思寧，有望成為中國NGS早篩領域首個注冊上市產品。推陳出新的產品和大規模前瞻性隊列的臨床驗證，均需要大量的資金投入，為避免大量研發支出對上市公司報表凈利潤的影響，選擇將腫瘤業務獨立融資發展將加快融資效率并提升研發速度。多輪融資使貝瑞基因持股由最初設立時的 66%逐步稀釋至 2021年 7月引入 B輪投資后的18.27%。同時，在 2021年與 2022年初的第一、第

86、二個窗口期，基于對公司腫瘤業務市值、業務經營情況及自身財務狀況的考慮，貝瑞基因決定放棄回購。此后公司繼續以參股形式布局腫瘤業務領域，同時將集中優勢資源聚焦發展公司在遺傳、生育健康等領域的業務。2023易凱資本中國健康產業白皮書 28 3）新華醫療拆分出售醫院資產新華醫療拆分出售醫院資產 山東新華醫療（600587.SH）成立于 1943年，于 2002年 9月在上交所主板上市。截至2023年 3月 13日，新華醫療市值約 106億人民幣。新華醫療目前以醫療器械、醫療商貿、制藥裝備、醫療服務為主要業務板塊。近年來，新華醫療逐步主動出清低效資產和虧損資產，出售資產主要為醫療服務類資產，從而聚焦醫療

87、器械及制藥裝備主業。從財務及經營情況可以看出，公司旗下的醫療服務類資產長期處于虧損狀態，且資產負債率較高，存在一定償債壓力。近三年來，新華醫療逐步出讓其旗下醫療服務資產，如下表所示。近年來的多項醫院資產轉讓有利于新華醫療實現資源的合理配置、提高資產運營效率、優化資產結構，集中資源拓展主業。2.上市公司體內業務線差別較大，分拆子公司尋求獨立上市上市公司體內業務線差別較大，分拆子公司尋求獨立上市 部分上市公司體內存在差異較大的多業務，或存在傳統成熟業務與創新業務并存的情況。投資人對不同業務興趣度差別較大，且對于上市公司體內成熟期和成長期業務的理解不同，導致投資人給予體內不同資產的估值差異較大，通過

88、分拆融資可以提升企業的融資效率。1）微創分拆四家微創系公司上市）微創分拆四家微創系公司上市 資產情況交易對價出讓/出售資產時間 2014年4成立 資產出售時處于建設中5,375.53萬元南陽骨科高新區醫院80%股權2020年 2014年5月成立 二級綜合性醫院 資產負債率 70.68%，凈利潤虧損 258.9萬元（2020年前三季度）11,783.91萬元淄博市淄川區醫院西院70%股權2020年 2017年12月正式開診 二級綜合性醫院 資產負債率 81.63%，凈利潤率為-13.44%（2021年）1,313.52萬元唐山弘新醫院43.33%股權2022年 2015年12月成立 控股多家骨科

89、?？漆t院 資產負債率 68.02%，凈利潤率為 2.3%（2021年）25,201.00萬元上海辰韋仲德醫院12.85%股權2022年數據來源：公開信息，易凱資本整理 2023易凱資本中國健康產業白皮書 29 微創醫療（0853.HK）是一家創新型高端醫療器械集團，在上海、蘇州、嘉興、深圳，以及美國、歐洲、印度等均建有主要生產研發基地，形成了全球化的研發、生產、營銷和服務網絡。2010年 9月，微創醫療在聯交所主板上市。截至 2023年 3月 13日，微創醫療市值約 282億港幣。微創集團主要覆蓋骨科器械、心血管介入器械、大動脈與外周介入器械、電生理醫療器械、神經介入產品、外科醫療器械、糖尿病

90、及內分泌醫療器械等七大業務。從內生孵化的維度，微創的確有很多前瞻性布局，比如 2010年成立了微創電生理；2012年成立微創心脈（主動脈及外周血管介入），2014年涉足手術機器人，2015年成立微創心通（心臟瓣膜介入）等。由于各業務線差別較大，分拆獨立融資的效率更高。近年來，微創集團完成了 4筆分拆上市，如下表所示。四家分部業務的成功分拆使集團能快速釋放高速增長中的分拆公司價值，最大化股東投資價值，使分拆公司擁有獨立集資平臺并擴大股東基數，減少依賴的同時給集團帶來協同效應，更有利于集團的長期戰略布局和高速增長。2）海正藥業擬分拆海正動保上市）海正藥業擬分拆海正動保上市 海正藥業（600267.

91、SH）為中國領先的原料藥生產企業，是中國最大的抗生素、抗腫瘤藥物生產基地之一，2000年 7月在上交所主板上市。截至 2023年 3月 13日，海正藥業市值約172億元人民幣。目前公司主要業務板塊為原料藥、制劑、動物保健藥、中藥、特醫食品，核心產品為抗腫瘤藥物、心血管藥物、抗感染藥物、抗寄生蟲藥物等。市值（截至2023年3月13日）主營業務微創醫療持股比例分拆子公司時間147億人民幣大動脈及外周血管介入業務46.34%心脈醫療（688016.SH）2019年59億港幣治療瓣膜性心臟病器械業務44.88%心通醫療（2160.HK）2021年264億港幣外科手術機器人業務50.47%微創機器人（2

92、252.HK）2021年274億港幣神經介入治療及通路器械業務67.38%微創腦科學（2172.HK）2022年數據來源：Wind、易凱資本整理 2023易凱資本中國健康產業白皮書 30 海正動保是知名國產寵物藥品牌，其貓驅蟲產品“海樂妙”于 2021年成為國內首個達到 1億元銷售額的國產驅蟲藥，新產品體外滴劑“莫愛佳”也快速突破千萬銷售額。2021年海正藥業業績報告中初步透露擬分拆海正動保上市，此后進行了一系列增資擴股動作意在推動上市。2021年 7月晨壹成煜和福德中騰受讓海正動保 19.6%股權，海正藥業持股降至 70.34%，同年 8月，海正藥業向國運集團轉讓 4%股權，最終持股為 66

93、.34%。分拆上市一方面有利于持續緩解海正藥業過去積壓的凈利潤虧損和增速緩慢壓力，另一方面有利于實現公司聚焦主業、優化結構的戰略方針，為其在寵物經濟的契機下擴大動保產業規模帶來更多可能性。3）金斯瑞分拆傳奇生物上市）金斯瑞分拆傳奇生物上市 金斯瑞生物科技（1548.HK）致力于為從事生命科學研究和早期藥物研發的科研人員提供高質量的生物技術外包服務，在全球基因合成服務領域處于領先地位，2015年 12月在聯交所主板上市。截至 2023年 3月 13日，金斯瑞生物市值約 523億港幣。植根于基因合成技術，金斯瑞現已建立四大業務平臺：生命科學服務及產品平臺、生物醫藥合同研發生產平臺、細胞治療平臺及工

94、業合成生物產品平臺。傳奇生物（NASDAQ:LEGN.O）為公司負責經營細胞治療的子公司，在抗血液腫瘤和實體瘤方面設置了豐富的管線，其中 BCMA CAR-T管線 Carvykti為首個國內自主研發并在海外獲批上市的細胞療法，被 FDA批準用于復發或難治性多發性骨髓瘤患者的治療。同時，關鍵性臨床研究中高達 98%的患者總緩解率數據進一步證實了 Carvykti療法在真實世界中的有效性。2020年 6月，傳奇生物赴美在納斯達克上市。截至 2023年 4月 24日，傳奇生物市值約112億美元。本次分拆上市有利于增強公司的經營聚焦度和戰略發展，提高品牌價值和市場影響力。（五）（五）注冊制逐步全面落地

95、，并購市場有望興起注冊制逐步全面落地，并購市場有望興起 1.全面注冊制正式落地，全面注冊制正式落地，IPO效率進一步提高，推動資本市場擴容效率進一步提高，推動資本市場擴容 2013年，黨的十八屆三中全會明確提出“推行股票發行注冊制改革”。隨后，監管機構積極推進各項政策落地，以保證這一具備重要影響力的改革方案穩步實施：2019年科創板首批注冊制公司掛牌上市、2020年創業板注冊制落地、2021年北交所同步注冊制。我國注冊制試點已經過 4年多，期間市場各參與方對注冊制的基本架構、制度規則總體認同，向全市場推廣的條件已然具備、水到渠成。本次制度改革后，注冊制覆蓋范圍將擴大至包括上交所、深交所、北交所

96、、新三板等在內的全國性證券場所，覆蓋各類股票公開發行行為，進一步優化資本市場生態、完善多層次資本市場體系、推動經濟高質量發展。2023易凱資本中國健康產業白皮書 31 本次對于發行方式的整體改革方案，優化了企業上市條件、提高了企業上市效率。注冊制，堅持以信息披露為核心，取消了先行主板上市條件中不存在未彌補虧損、無形資產占比等限制條件，有利于企業在資本市場的直接融資。在精簡條件的同時，注冊制對發行上市程序也做了進一步優化，明確要求證監會在收到交易所審核意見后 20個工作日內完成注冊環節，提升企業的上市效率。從數據來看，科創板及創業板在注冊制試點后 IPO數量出現顯著增長，2022年全年科創板及創

97、業板的 IPO數量已占到 A股 IPO數量的 64%，預計注冊制全面施行后主板 IPO有望進一步擴容。事件時間黨的十八屆三中全會提出，推行股票發行注冊制改革2013年11月國務院獲人大常委會授權進行注冊制改革2015年12月習近平主席在首屆中國國際進口博覽會開幕式演講中宣布：將在上海證券交易所設立科創板并試點2018年11月中央全面深化改革委員會第六次會議審議通過在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制總體實施方案、關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見2019年1月科創板首批 25家公司掛牌上市交易2019年7月中央全面深改委第十三次會議審議通過創業板改革并試點注冊制總體實施方案

98、2020年4月創業板首批 18家公司掛牌上市交易2020年8月北交所開市，同步試點注冊制2021年11月中央經濟工作會議提出將“全面實行股票發行注冊制”2021年12月證監會主席易會滿發文表示“全面實施注冊制的條件已基本具備”2022年8月證監會發布實施全面實行股票發行注冊制相關制度規則2023年2月數據來源：Wind、易凱資本整理 2023易凱資本中國健康產業白皮書 32 2.發行更加市場化，新股破發愈加普遍，市值加速分化，上市不一定為最佳選擇發行更加市場化，新股破發愈加普遍，市值加速分化，上市不一定為最佳選擇 在全面注冊制改革的背景下，市場容量擴大，新股發行價格、規模主要通過市場化方式決定

99、，新股破發趨于常態化，二級市場估值體系發生變化，上市公司市值分化將進一步加劇，資源將進一步向優質頭部公司集中。反之，一部分短期內競爭力欠佳的公司將進一步被邊緣化，估值及流動性雙雙承壓。面對更加優勝劣汰的資本市場生態，企業需要打破長久以來對上市企業光環的刻板印象，謹慎審視 IPO決策，順勢而為，找準更適合自身的發展路徑。近年來，醫療企業新股破發事件明顯增多，破發比率逐年提高。究其原因，除了受到全球流動性收緊、二級市場估值回調、集采政策等影響外，市場對醫療企業的價值判斷也逐漸回歸理性。據統計，2022年全年共有 23家醫療上市企業破發（所屬 Wind醫療保健行業），A股及港股合計上市醫療企業破發比

100、率已從 2018年的 8.3%增至 2022年的 30.7%。全面注冊制落地后，破發或將更加普遍。數據來源：World Bank Data、Statista070145162124295210719915028%60%58%69%64%20182019202020212022科創板IPO數量創業板IPO數量科創板與創業板 IPO數量占比 2023易凱資本中國健康產業白皮書 33 對已上市企業而言，全面注冊制將加大推動市場“資源配置”作用的發揮，原核準制下的市場準入紅利消失，市場成為企業價值的唯一檢驗者，市值回歸資產價值本質。目前存量市場資源分化已初見端倪，A股現存近 500家醫療健康上市公司的

101、市值已明顯出現分化，據最新市值統計，其中約 65%上市公司市值低于 100億，約 40%上市公司市值低于 50億，約 5%上市公司市值低于 20億。較低的市值表現使流動性承壓，價值提升能力弱，市場資金往往不會加以覆蓋，進一步導致流動性衰竭，如此形成惡性循環。預計隨著注冊制的全面推廣，上市企業數量的增加將使二級市場有限的注意力與資金更加稀缺，勢必向頭部公司傾斜，中小市值公司或將面臨更大的市值危機。在此背景下，企業需嚴肅思考上市是否為發展所必需、是否可持續獲得投資者青睞，對上市帶來的潛在收益及成本建立起更清醒的認知。參考國際市場，以美股為例。在上世紀 90年代，蓬勃發展的宏觀經濟及大量風險資本融資

102、的刺激下，美國掀起一波 IPO高潮，在美上市的美國公司數量一度超過 8,000家，總公司數量接近 9,000家。峰值過后，一方面，平均每年美股上市 150家左右；另一方面，平均每年因退市或被兼并收購的公司數量達到約 300400家，造成美股上市公司整體數量逐年回落至如今4,000多家。而在這些被兼并收購的公司中，很大一部分為中小市值公司出于各類因素做出或主動或被動的選擇。29162651470.0%0.0%3.9%14.8%30.2%12.5%31.6%21.7%41.2%31.8%20182019202020212022A股上市醫療企業首日破發家數（家）港股上市醫療企業首日破發家數（家）A股

103、上市醫療企業破發比率港股上市醫療企業破發比率數據來源：Wind、易凱資本整理 2023易凱資本中國健康產業白皮書 34 3.退市出清進一步深化，中小企業維持上市難度加大，催生并購訴求退市出清進一步深化，中小企業維持上市難度加大，催生并購訴求 2022年，是資本市場退市新規發布后完整實施的第二個年度，政策銜接過渡期進入尾聲，受其影響的邊緣性存量企業逐步清減。與此同時，注冊制全面落地使資本市場提高上市公司質量的同時，也必然推動退市制度進一步常態化、完善化，以此實現資本市場出清，保持良性雙向循環。對于已上市而市值表現欠佳的企業而言，退市風險增加、維持上市地位成本不菲將迫使企業轉向并購重組或其他方式，

104、進一步增加并購端市場的供給。據 Wind數據統計，自 2019年起 A股上市公司的退市數量打破原有的個位數穩定狀態并在之后的幾年保持逐年上升的趨勢，到 2022年這一數字增加至 46家，不僅遠超 2019年前的數量，更是與 2019-2021年三年退市家數的總和持平，退市率達到歷史新高 0.91%。與之相比，美股退市率一般為 4%5%，港股近 3年退市率維持在 2%以上。在全面注冊制更加優勝劣汰的生態下，市場化機制將更多主導調劑，疊加空前嚴格的退市規則改革和退市常態化、規范化趨勢，上市公司整體質量將得到明顯提升的同時，未達標的上市企業維持上市地位的難度將進一步加大，進而催生并購退出需求。01,

105、0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022 Q3在美上市的美國公司數量數據來源：Wind、公開信息，易凱資本整理 2023易凱資本中國健康產業白皮書 35 （六）（六）跨國公司跨國公司呈現兩極分化，除了部分呈現兩極分化，除了部分跨國公司跨國公司加大在中國市場布局力度外，加大在中國市場布局力度外，也不乏一些也不乏一些跨國公司跨國公司計劃撤出中國，從而產生一些并購退出、分拆機會計劃

106、撤出中國，從而產生一些并購退出、分拆機會 跨國公司對于中國市場的態度呈兩極分化態勢，考慮到國內集采、國產替代浪潮、監管趨嚴等因素影響，國內競爭環境加劇，部分跨國公司計劃分拆業務，專注高增長領域。在生物醫藥領域，受國內藥品集采、仿制藥競爭加劇等影響，跨國藥企巨頭正在積極地剝離其仿制藥、成熟藥品和專利到期藥業務，從而聚焦腫瘤、免疫制劑等藥物的創新研發，提高自身競爭力。如阿斯利康陸續剝離旗下重磅藥物 Crestor（瑞舒伐他汀鈣）、Eklira和 Duaklir的相關權益；第一三共向重慶藥友轉讓大陸地區可樂必妥制劑的生產銷售權和生產該制劑的生產公司全部股權；日本武田的 5款專利過期藥業務最終被海森制

107、藥收購。業務板塊分拆與并購，從而進行更符合自身發展的戰略布局會是藥企保持并增強競爭力的重要方式。在醫療器械領域，器械國產化及國產替代是國家政策重點鼓勵的方向，隨著集采逐步落地，跨國公司大中華區市場份額正在大幅縮水。以骨科耗材為例，過去市場一直被外資主導，國內最大骨科器械公司為威高骨科。而帶量采購現已成為骨科國產替代的加速器，正在重塑整個骨科耗材市場競爭格局：已經進行集采的骨科耗材細分領域，國產化率都有較為明顯的提升；同時，以捷邁邦美為代表的外資企業失去大部分市場份額，正在考慮退出中國市場。2022年 3月，捷邁邦美全球完成了脊柱和牙科業務的分拆，拆分后的新公司名為 ZimVie（中文名：皆美）

108、，專注于牙科和脊柱市場，包括種植牙、手術工具、骨移植替代品、脊柱融合植入物、非融合替代品和數字護理管理解決方案。2023年 3月初，ZimVie宣布，受去年脊柱國家集采影響，計劃將旗下脊柱業務完全撤出中國市場。從去年集采從中標結果看，國產龍頭大617155101620460.34%0.05%0.34%0.04%0.19%0.19%0.35%0.50%0.43%0.91%2013201420152016201720182019202020212022A股退市家數A股退市率數據來源：Wind、易凱資本整理 2023易凱資本中國健康產業白皮書 36 獲全勝，外資企業如強生、美敦力等選擇貼線中標，部分

109、外資企業如捷邁邦美、史賽克等因其全球定價策略及給予經銷商的利潤空間有限等因素，選擇棄標或出局。來源：圖 1.1：數據來源，Wind，企名片，易凱資本整理 表 1.1：數據來源，Wind，企名片，易凱資本整理 圖 1.2：數據來源，Wind，企名片，易凱資本整理 表 1.2：數據來源，Wind，企名片，易凱資本整理 圖 1.3：數據來源，Wind，企名片，易凱資本整理 表 2.1：數據來源：Wind，易凱資本整理 圖 2.1：數據來源：公司官網、公開信息，易凱資本整理 圖 2.2：數據來源：Wind，易凱資本整理 圖 2.3：數據來源：Wind，易凱資本整理 表 2.2：數據來源：Wind，易凱

110、資本整理 圖 3.1：數據來源：Wind、企名片、公開信息，易凱資本整理 圖 3.2：數據來源：Wind，易凱資本整理 表 4.1：數據來源：Wind，易凱資本整理 表 5.1：數據來源：公開信息，易凱資本整理 圖 5.1：數據來源：Wind，易凱資本整理 圖 5.2：數據來源：Wind，易凱資本整理 圖 5.3：數據來源：World Bank Data、Statista 圖 5.4：數據來源：Wind，易凱資本整理 表 6.1：數據來源：Wind、公開信息，易凱資本整理 表 6.2：數據來源：Wind，易凱資本整理 （完）參與撰寫和修改的行業組成員名單：吳優、馮劼、王嘉瑋、邵路遙、曹璐、趙康熙、侯凱元、王伊晶、章雪、魏淑怡