《AIGC行業深度報告（13）：如何把握英偉達的“奇點”與“爆炸”-240516（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《AIGC行業深度報告（13）：如何把握英偉達的“奇點”與“爆炸”-240516（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、華西計算機團隊華西計算機團隊2024年5月16日如何把握英偉達的“奇點”與“爆炸”請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明僅供機構投資者使用證券研究報告|行業深度研究報告分析師：劉澤晶研究助理：孟令儒奇郵箱：SAC NO：S1120520020002郵箱：AIGC行業深度報告(13)核心邏輯:大模型商業驅動是本輪英偉達趨勢性上漲的核心因素，北美四云AI Capex指引依舊樂觀：我們判斷2022年英偉達10月10日上漲至2023年6月20日第一波上漲周期原因是ChatGPT商業模式的改變帶來的百模大戰；而第二波上漲周期為2024年1月2日至2024年4月9日，主要

2、原因系市場預期的終端市場爆發、以Sora為首的多模態帶來更廣闊商業前景。而背后的本質皆為大模型的商業驅動帶來互聯網新一輪Capex的調整，從而引爆對英偉達AI訓練卡的需求。北美四云對Capex預算樂觀，堅定發力人工智能，其中包括微軟、谷歌、亞馬遜、META，英偉達預期業績依舊樂觀。服務器是英偉達業績的先驗指標，產品力是開展科技商業周期的前提：復盤2023年英偉達業績持續兌現或超預期，為英偉達股價提供支撐力，其本質是因為數據中心產品的供不應求。相關服務器廠商可作為英偉達數據中心業績先驗指標，超微電腦給2024年Q1營收為38.5億美元，2024年Q2預期指引為51-55億美元，同時工業富聯202

3、4Q1AI服務器業務業績超預期。產品是開啟科技周期的前提，英偉達Hopper、Ampere架構開啟是開啟第一輪科技周期的前提。英偉達Blackwell架構開啟第二輪科技周期，B200和GB200等產品為接下來的AI提供更多可能性。英偉達交付周期明顯縮短，產能決定英偉達業績預期的下限：2023年英偉達服務器租賃價格持續高漲，根據36氪消息，2024年5月，一臺搭載8卡A800的服務器月均價在4.6萬元左右，我們判斷原因為英偉達供應鏈產能的提升。供給端，限制英偉達產能的兩個核心因素分別是臺積電的CoWos產能以及韓國為代表的HBM技術。臺積電方面，公司明確表明人工智能需求強勁，2024年人工智能收

4、入占比有望達到十幾個點，Sk海力士方面，預計2024年HBM產能增加一倍以上。我們認為此指引背后寓意為公司對于CoWos和HBM產能持樂觀態度，因此我們對英偉達的產品的及時出貨持樂觀預期。投資建議:我們堅定看好以英偉達為首的算力主線，受益廠商包括:國產算力鏈：恒為科技、海光信息、神州數碼、拓維信息、泰嘉股份、飛榮達、開普云等；NV鏈：工業富聯、淳中科技、麥格米特、浪潮信息、紫光股份等；算力租賃：潤澤科技、潤健股份、奧飛數據、亞康股份、云賽智聯、首都在線等；光模塊：中際旭創、新易盛、天孚通信等；PCB：滬電股份、深南電路、勝宏科技等；存儲：佰維存儲、德明利、兆易創新、北京君正等。風險提示:核心技

5、術水平升級不及預期的風險、AI倫理風險、政策推進不及預期的風險、中美貿易摩擦升級的風險。23ZfWvZrVNA3XkZnM7NdN8OnPrRmOtPjMpPtOfQmOqQ7NrQrRuOnQmNMYmOrM目錄301 商業周期、需求、業績對股價的影響及展望02 產品力、價格、供給對股價的影響及展望03 梳理算力的受益公司04 投資建議05 風險提示01商業周期、需求、業績對股價的影響及展望41.1 大模型商業驅動是本輪英偉達趨勢性上漲的核心因素5 2015年至今英偉達走勢復盤圖大模型商業驅動是本輪英偉達趨勢性上漲的核心因素:復盤英偉達十年行情走勢，我們判斷近兩次英偉達的強勢上漲原因皆為大模

6、型的商業落地驅動分別是以ChatGPT的生成式人工智能的火爆以及SORA多模態模型進一步革新大模型的商業能力，此輪不同于“元宇宙”受硬件等相關條件制約，英偉達數據中心業務在去年業績超預期兌現。020000400006000080000100000120000155151015151520152515301535154015451514-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0

7、518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-05成交金額英偉達(NVIDIA)全球數據中心建設火熱，公司相關業務高速增長數字貨幣持續火熱，礦卡需求旺盛數字貨幣暴跌，數據中心增速下滑，庫存積壓嚴重短暫調整，蓄勢待發，持續布局芯片與超算走出陰霾，數據中心+游戲雙輪驅動走出陰霾，數據中心+游

8、戲雙輪驅動疫情下，業績大超預期，數據中心+游戲業務高增，疊加數字貨幣持續走高，芯片供不應求元宇宙概念退潮，元宇宙未對業績形成較大改善，數據中心增速較慢，股價回落以ChatGPT為首的生成式人工智能火爆，互聯網廠商上調AI的Capex預期模型向推理側演進，以Sora為首的多模態模型商業前景更加廣闊1.1.1 AIGC的商業周期決定本輪趨勢性股價高度AI商業周期決定股價高度，英偉達業績決定股價下限:眾所周知英偉達AI芯片是此輪AI的核心硬件基礎設施而此兩輪的共同點是生成式AI的火爆，同時互聯網廠商持續上調AI的Capex預期，復盤2022年10月10日至今英偉達股價，我們將英偉達股價分為三階段：第

9、一階段(沖刺)：2022年11月ChatGPT正式發布，以生成式應用徹底顛覆科技產業，人工智能時代正式來臨，從而引發互聯網廠商百模大戰，市場對于英偉達的預期上調，互聯網進入訓練人工智能周期。股價從2022年10月10日107美元上漲至2023年4月20日430美元。第二階段(震蕩調整)：2023年6月20日至2024年1月2日(股價471美元)，英偉達業績持續超預期，AI芯片供不應求，股價持續震蕩調整，充分消化前一輪預期。第三階段(沖刺)：以英偉達CES大會3款GeForce RTX 40 SUPER為標志性事件，市場判斷AI商業周期已從訓練端向推理端邁進，同時疊加Sora等多模態爆發，商業前

10、景更加廣闊，距離萬物AI時代更進一步，英偉達股價進一步上漲，截至2024年4月9日股價為878美元。6 英偉達股價漲跌幅(2022年10月10日至今)020000400006000080000100000120000112212312412512612712812912101222-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04成交金額（百萬元）（右)英偉達(NVIDIA)（元）(左)以ChatGPT開啟生成式人工智能建設

11、周期，百模大戰開啟，英偉達股價漲幅較大，而此周期偏向人工智能訓練側英偉達業績持續超續期，AI芯片供不應求，股價偏震蕩調整生成式AI訓練側向推理側加速邁進，疊加英偉達心產品發布，互聯網CAPEX建設上調，新一輪生成式AI建設周期開啟1.1.1 第一波沖刺：以ChatGPT為首開啟百模大戰大模型參數呈現指數規模，引爆海量算力需求:根據財聯社和OpenAI數據，ChatGPT浪潮下算力缺口巨大，根據OpenAI數據，模型計算量增長速度遠超人工智能硬件算力增長速度，存在萬倍差距。運算規模的增長，帶動了對AI訓練芯片單點算力提升的需求，并對數據傳輸速度提出了更高的要求。根據智東西數據，過去五年，大模型發

12、展呈現指數級別，部分大模型已達萬億級別，因此對算力需求也隨之攀升。ChatGPT商業模式的改變，引爆互聯網Capex預期的調整：由于ChatGPT是新一輪科技周期，同樣以生成式人工智能為首的商業模式有望成為“人們解放生產力的雙手”，因此，在百模大戰的背后我們判斷是以互聯網廠商開啟新一輪CAPEX的調整，從而引爆對英偉達AI芯片的需求，而在AI浪潮下“英偉達第一波沖刺”的時間點，Open AI發布了ChatGPT、Whisper V2、GPT-4等大模型；谷歌發布PaLM大模型；Meta發布Llama大模型，我們判斷市場對于英偉達的預期在于生成式AI正式進入以訓練為主的建設周期，英偉達猶如科技中

13、的“黃金”。7 近年大模型的參數規模增長趨勢光模塊細分市場預測1.1.1 第二波沖刺：模型產品力進一步加強，推理側蓄勢待發第二階段：雖然英偉達在8月23和11月23日公布二、三季度業績，并持續超預期，然而股價并沒有明顯的漲幅，但相關模型正在加速落地，例如Meta發布Llama-2、Open AI接連發布GPT3.5 Trubo、DaLL E2、Google發布Genmini 1.0等模型，我們判斷第二階段印證了第一階段的預期，而此階段英偉達業績的持續兌現和超預期充分消化第一波沖刺階段的預期，從而決定股價的下限。第三階段(沖刺)：我們判斷此段原因在于最關鍵的因素在于市場預期的終端市場爆發、模型向

14、推理端演進、模型商業化能力加劇有關，1、行業AIPC的發布以及NVIDIA 在 CES 2024 發布 3 款全新 GeForce RTX 40 SUPER 系列顯卡，他們是AIPC的核心，此舉標志著端側AI時代加速來臨；2、同時SORA模型為首的模型進一步革新大模型的商業能力，文生視頻加速演進，對算力需求進一步擴增；3、英偉達2月業績說明會上英偉達首席財務官Colette Kress表示，英偉達最大的營收來源數據中心部門中，去年有超過40%的業務是有關部署AI模型，而非訓練，這一比例是AI芯片市場開始轉向的重要跡象。我們判斷未來伴隨著GPT-5等模型的商業前景進一步落地、邊緣端模型需求爆發帶

15、動端側算力需求倍增，AI商業化的普及帶動推理端的供不應求等因素有望成為新一輪科技周期的起點。8 英偉達顯卡系列及其售價SORA示意圖1.2 需求端：北美四云CAPEX指引依舊樂觀我們認為互聯網廠商Capex預算決定英偉達業績預期上限：原因在于北美四云的AI Capex受自身模型的商業化進程影響，同時北美四云在AI的市場中占據舉足輕重的位置，原因是自身模型處于市場前沿，因此自身對于算卡的需求占據AI市場的半壁江山，而英偉達又是AI芯片的絕對龍頭，因此我們判斷北美四云的Capex指引對于AI算卡的需求具有重要意義，其自身需求的指引決定英偉達業績預期的上限。北美四云對Capex預算樂觀，堅定發力人工

16、智能，英偉達預期業績依舊樂觀：微軟預計2024年持續擴大人工智能的投資規模與產能，環比大幅增長，谷歌預計2024年剩下季度保持不低于120億美元資本支出。Meta上調Capex指引從300億美元-350億美元至350億至400億美元，預計2025年資本支出持續增加。亞馬遜預計2024年整體資本支出將大幅增長。9 北美四多云2024年Capex指引時間2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q120242024年年CapexCapex預期指引預期指引微軟披露日期2023年4月25日2023年7月252023年10月24日 2024年1月30日 2024年4月25日公司預計在人工智

17、能的推動下，資本支出環比將大幅增長，公司不斷擴大人工智能的投資規模和產能，目前，公司人工智能的需求高于其自身的使用能力。CAEPX支出(包含融資租賃)(億美元)78107112115140環比增長37.18%4.67%2.68%21.74%谷歌披露日期2023年4月26日 2023年7月26日 2023年10月25日 2024年1月31日 2024年4月26日谷歌正開始將AI概覽部署到主要的搜索頁面。公司相信資本支出能為公司帶來更高收入機會。同時預計今年剩下季度的數字都會達到這個水平或者更高CAEPX支出(億美元)636981110120環比增長9.52%17.39%35.80%9.09%ME

18、TA披露日期2023年4月27日 2023年7月27日 2023年10月26日 2024年2月2日 2024年4月25日公司上調2024年Capex預期從300億至350億至350億美元至400億美元，原因是公司加快基礎設施投資以支持公司人工智能路線，此外公司預計2025年資本支出持續增加。CAEPX支出(包括融資租賃)(億美元)7164687967環比增長-9.86%6.25%16.18%-15.19%亞馬遜披露日期2023年4月28日 2023年8月4日 2023年10月27日 2024年2月2日2024年5月1日公司預計2024年總體資本支出將大幅增長，愿意是由于基礎設施資本支出增加，以

19、支持 AWS 的增長，包括生成式人工智能。CAEPX支出(包括融資租賃)(億美元)131104131134139環比增長-20.61%25.96%2.29%3.73%020406080100120140160010020030040050060070080090010002022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32023/9/32023/10/32023/11/32023/12/32024/1/32024/2/32024/3/32024/4/32024/5

20、/3微軟Capex(億美元)英偉達(NVIDIA)股價2.1.1 Capex指引之微軟：資本支出預計環比大幅增長微軟的模型處于市場前沿，其Capex預算對于下游英偉達的需求和股價有一定影響。2023Q1：2023年4月25日公司公布2023年Q1季報，其Capex為78億美元，公司預計在Azure AI 基礎設施投資的推動下，以美元計算的資本支出將出現實質性連續增長。2023Q2：2023年7月25日公司公布2023年Q2季報，其Capex為107億美元，公司預計資本支出在全年持續增加，原因是人工智能基礎設施的推動下，其本質是Azure和Office的推動。2023Q3：2023年10月24日

21、公司公布2023年Q3季報，其Capex為112億美元，公司預計資本支出全年持續增加，原因在于云與AI對基礎設施的推動。2023年Q4:2023年1月30日，公司公布2023年Q4季報，其Capex為115億美元，公司預計由于對云與AI的需求，公司的資本支出將環比大幅增長，云基礎設施為正常的季節支出。2024年Q1：2024年4月25日，公司公布2024年Q1季報，其Capex為140億美元，公司預計在人工智能的推動下，資本支出環比將大幅增長，公司不斷擴大人工智能的投資規模和產能，目前，公司人工智能的需求高于其自身的使用能力。10 復盤微軟資本支出對英偉達業績股價的影響*注：微軟注：微軟Cap

22、exCapex包含融資租賃包含融資租賃2023年4月26日至5月1日，股價漲幅約6.6%，并于5月2日回調2023年7月26日-7月28，股價漲幅約2%，8月2日回調2023年10月25日至10月27日，股價跌幅約6%，10月31日至11月2日回調2024年1月31日至2月5日，股價跌幅約13%2024年4月25日至4月26日，股價跌幅約11%020406080100120140010020030040050060070080090010002022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/320

23、23/7/32023/8/32023/9/32023/10/32023/11/32023/12/32024/1/32024/2/32024/3/32024/4/32024/5/3谷歌Capex(億美元)英偉達(NVIDIA)股價2.1.2 Capex指引之谷歌：資本支出持續增加谷歌的模型用于人工智能索引、云等項目，2024年Q1公司預計AI會為云帶來拐點，同時預計資本支出持續增加。2023Q1：2023年4月26日公司公布2023年Q1季報，其Capex為63億美元，公司預計2023年支出略高于2022年，原因是公司支持公司AI發展，預計數據中心和服務器的投資步伐在二季度加快，并全年增加。20

24、23Q2：2023年7月26日公司公布2023年Q2季報，其Capex為69億美元，公司對AI計算的投資顯著增加，預計2023年下半年基礎設施保持增高趨勢，并在2024年持續增長，驅動力是AI對公司各領域的機遇。2023Q3：2023年10月25日公司公布2023年Q3季報，其Capex為81億美元，公司預計資本支出2024年將高于2023年。2023年Q4:2023年1月31日，公司公布2023年Q4季報，其Capex為110億美元，公司預計2024年資本支出明顯高于2023年。2024年Q1：2024年4月26日，公司公布2024年Q1季報，其Capex為120億美元，研究人員們針對大語言

25、模型Gemini取得迅猛進展，資本開支增加，體現出在基建的投資。谷歌正開始將AI概覽部署到主要的搜索頁面。公司相信資本支出能為公司帶來更高收入機會。同時預計今年剩下季度的數字都會達到這個水平或者更高。11 復盤谷歌資本支出對英偉達股價的影響2023年7月26日-7月28，股價漲幅約2%，8月2日回調2023年10月25日至10月27日，股價跌幅約6%，10月31日至11月2日回調2024年1月31日至2月5日，股價跌幅約13%2024年4月26日，股價漲幅約4.5%，于4月30日回調2023年4月26日至5月1日，股價漲幅約6.6%，并于5月2日回調0102030405060708090010

26、020030040050060070080090010002022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32023/9/32023/10/32023/11/32023/12/32024/1/32024/2/32024/3/32024/4/32024/5/3Meta Capex(億美元)英偉達(NVIDIA)股價2.1.3 Capex指引之META：資本支出預期增加，積極推動人工智能META的模型主要是Llama，目前是第三代版本，公司致力打造服務型人工智能助手，

27、公司正在讓很多人更輕松地在 WhatsApp、Messenger、Instagram 和 Facebook 中使用Meta AI with Llama。2023Q1：2023年4月27日公司公布2023年Q1季報，其Capex為71億美元，公司預計本年資本支出為300億美元至330億美元之間，這一前景反映了我們持續建設支持廣告、Feed 和 Reels 的AI 能力，以及對公司的生成式AI 計劃的能力投資的增加。2023Q2：2023年7月25日公司公布2023年Q2季報，其Capex為64億，公司下調2023年資本支出預計至270億美元-300億美元，原因是減少非人工智能服務器的預算，公司預

28、計2024年資本支出持續增長，尤其是在人工智能方面。2023Q3：2023年10月24日公司公布2023年Q3季報，其Capex為68億美元，原因是公司準備轉向新的數據中心和傳統服務器建設支出減少。公司下調2023年Capex指引至270億-290億美元，同時預計2024年Capex指引300億至350億美元，原因在于對服務器的投資包括人工智能和非人工智能硬件。2023年Q4:2023年1月30日，公司公布2023年Q4季報，其Capex為79億美元，上調2024年Capex指引至300億至370億美元，原因在于服務器投資包括人工智能和非人工智能硬件。2024年Q1：2024年4月25日，公司

29、公布2024年Q1季報，其Capex為67億美元，公司上調2024年Capex預期至350億美元至400億美元，原因是公司加快基礎設施投資以支持公司人工智能路線，此外公司預計2025年資本支出持續增加。12 復盤META資本支出對偉達業績股價的影響2023年7月26日-7月28，股價漲幅約2%，8月2日回調2023年10月25日至10月27日，股價跌幅約6%，10月31日至11月2日回調2024年1月31日至2月5日，股價跌幅約13%2024年4月25日至4月26日，股價跌幅約11%*注：注：Meta CapexMeta Capex包含融資租賃包含融資租賃2023年4月26日至5月1日，股價漲

30、幅約6.6%，并于5月2日回調020406080100120140160010020030040050060070080090010002022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32023/9/32023/10/32023/11/32023/12/32024/1/32024/2/32024/3/32024/4/32024/5/3亞馬遜 Capex(億美元)英偉達(NVIDIA)股價2.1.4 Capex指引之亞馬遜：預計資本支出同比大幅提升亞馬遜的生成式AI

31、主要應用于AWS上，公司今年預計資本支出同比大幅增長。2023Q1：2023年4月28日公司公布2023年Q1季報，其Capex為131億美元，公司預計資本支出低于2022年的690億美元，原因是履行網絡投資同比下降，公司將持續投資基礎設施支持AWS客戶需求，包括支持大型語言模型和生成式AI的投資。2023Q2：2023年8月4日公司公布2023年Q2季報，其Capex為104億，公司預計2023年資本支出略高于500億，預計履行和運輸資本支出將同比下降，基礎設施資本支出預期增長，包括與生成人工智能和大型語言模型工作相關的額外投資。2023Q3：2023年10月27日公司公布2023年Q3季報

32、，其Capex為141億美元，公司預計資本支出全年為500億美元，與2季度原因相同。2023年Q4:2024年2月2日，公司公布2023年Q4季報，其Capex為134億美元，展望2024年，公司預計資本支出將同比增長，主要原因是生成式人工智能和大模型的額外投資。2024年Q1：2024年5月1日，公司公布2024年Q1季報，其Capex為139億美元，公司預計2024年總體資本支出將大幅增長，原因是由于基礎設施資本支出增加，以支持 AWS 的增長，包括生成式人工智能。13 復盤亞馬遜資本支出對偉達業績股價的影響2023年4月28日至5月1日，股價漲幅約6%，5月2日開始回調2023年8月7日

33、-8月11，股價漲幅約9%，8月14日回調2023年10月30日至11月3日，股價跌幅約9%2024年2月2日至2月9日，股價跌幅約12%2024年5月1日至5月6日，股價跌幅約11%1.3 英偉達業績持續兌現或超預期，為股價下行空間的縮小提供“定心丸”復盤英偉達的業績發布日前后股價，我們判斷業績為科技建設周期的后驗指標，而業績的兌現或超預期意味著科技周期的持續建設和英偉達相關產品的火爆，從而消化市場的預期，為股價下行空間的縮小提供“定心丸”。2023年5月24日，英偉達發布2023年Q1財報，一季度營收為71.9億美元，數據中心收入為42.8億美元，得益于全球加速計算的強近增長，預計二季度營

34、收為110億美元，上下浮動2%。2023年8月23日，英偉達發布2023年Q2財報，二季度營收為135.07億美元，遠超公司指引，數據中心營收為103.2億美元，包括AI顯卡在內的英偉達核心業務數據中心同樣收入翻倍激增，預計三季度營收160億美元，正負浮動2%。2023年11月21日，英偉達發布2023年Q3財報，三季度營收181.2億美元，遠超公司指引，三季度數據中心營收145.14億美元，基于Hopper和Ampere架構GPU的英偉達HGX平臺需求強勁，主要源于云服務商和大型消費類互聯網公司，預計四季度營收為200億美元，正負浮動2%。2024年2月22日，英偉達發布2023年Q4財報，

35、四季度營收為221.03億美元，數據中心營收184億美元，原因在新產品H200需求強勁和AI需求火爆，公司預計2025財年Q1營收為240億美元，上下浮動2%14 復盤英偉達業績對股價的影響140200004000060000800001000001200001122123124125126127128129121012成交金額英偉達(NVIDIA)2023年5月24日，數據中心營收超預期，盤后股價大漲，我們判斷原因在于股價未充分反映AI建設預期2023年8月23日，數據中心營收超預期，盤后股價未發生明顯變化，我們判斷原因在于消化市場消化正消化AI的預期2023年11月21日，數據中心營收超預

36、期，盤后股價未發生明顯變化，我們判斷原因在于消化市場消化正消化AI的預期2024年2月22日，數據中心營收超預期，盤后股價股價大漲，我們判斷原因在于新一輪AI周期建設的開始051015202530354045010020030040050060070080090010002022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32023/9/32023/10/32023/11/32023/12/32024/1/32024/2/32024/3/32024/4/32024/5

37、/3超微電腦收入(億美元)英偉達(NVIDIA)股價1.3.1 超微電腦：英偉達核心供應鏈，業績的先行指標超微電腦和工業富聯是英偉達的服務器供應鏈的核心廠商，而服務器廠商的本質不僅僅是代工廠，也是英偉達與下游客戶的“橋梁”，即英偉達的渠道商，由于超微電腦的業績發布日平均早于英偉達，因此可作英偉達數據中心業績為先驗指標，復盤超微電腦的業績披露期與英偉達股價的關系，超微電腦的業績披露日前后，英偉達股價漲跌幅較有一定關系。2023年4月24日，公司發布23年Q1業績預告，業績指引為12.8億美元，低于公司指引14.7億美元，2023年5月2日發布Q1業績，公司營收為12.83億美元。2023年7月2

38、0日，公司發布2023年Q2業績預告，業績指引為21.2-21.8億美元，超出公司指引14.7億美元，公司8月8日發布23年Q2業績，公司營收為21.85億美元。2023年11月1日，公司發布2023年Q3業績預告，符合業績指引19-22億，2023年11月3日，公司公布23年Q3業績，營收為21.2億美元，同時發布Q4指引為27-29億美元。此階段股價漲幅較大，3日內漲幅約10%,11月20日相較于11月1日股價漲幅為20%。2024年1月18日，公司公布2023年Q4業績預告，業績預告收入為36-36.5億，超出此前指引27-29億，2024年1月29日，公司公布Q4實際營收為36.65億

39、美元，期間，英偉達股價漲幅約9.5%。2024年4月19日，由于公司未發布業績指引，超微電腦跌幅約23.14%，英偉達跌幅約10%。2024年4月30日，公司發布2024年Q1業績公告，收入為38.5億美元下一季度指引收入為51-55億美元。15 復盤超微電腦業績對英偉達股價的影響152023年4月25日，股價跌幅約3%，約第二日修復2023年5月2日，股價跌幅約1.7%，約三日后修復2023年7月20日，股價跌幅約2%，約一周后修復2023年8月8，股價跌幅約0.5%，約一周后修復2023年11月1日至3日，英偉達漲幅為10%，2023年11月1日至20日，漲幅約20%2024年1月18日至

40、20日，英偉達漲幅為5%，2024年1月18日至29日，漲幅約9.45%2024年4月19日，英偉達股價跌幅約10%，目前已修復2024年4月30日至5月6日，英偉達股價漲幅約6.6%1.3.2 工業富聯：英偉達核心供應鏈，Q1AI服務器業績高速成長工業富聯Q1AI服務器業績高速成長：2023年，公司營業收入4,763.40億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為210.40億元，同比增長4.82%。而AI 服務器方面，2023年的營業收入和利潤表現突出。2023年公司云計算業務收入達1,943.08億元。其中，云服務商產品占比快速提升，2023 年占比近五成。AI 服務器占云計算收入比例提高至約三

41、成，呈現出強勁的增長勢頭。2024Q1季度，公司營收為1187億元，同比增長12.09%，而AI端持續發力，公司云計算業務收入占整體收入近五成；AI 服務器占服務器整體收入近四成，AI 服務器收入同比增長近兩倍，環比呈現近雙位數比率增長。堅定看好算力主線不動搖：我們認為超微電腦無業績預告的原因在于公司受到美國商務部芯片管制，從而加速市場恐慌，而工業富聯的業績恰恰印證了以算力為首的科技企業正在逐步兌現業績，此外，我們判斷英偉達交貨周期明顯縮短本質是臺積電CoWoS的產能釋放和HBM的產業的持續擴產，因此堅定看好算力主線不動搖。16 工業富聯高性能服務器產品示意圖02產品力、價格、供給對股價的影響

42、及展望172.1 產品力為科技周期的開始打下堅定基礎18資料來源：Wind，華西證券研究所英偉達發布產品是科技周期開始的前提020000400006000080000100000120000112212312412512612712812912101222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04成交金額英偉達(NVIDIA)2022年3月22日，正式發布Hopper架構，為后續AI

43、浪潮打下堅定基礎2023年3月22日，正式發布Grace CPU與DGX，在ChatGPT爆發基礎上伴隨重磅產品發布，持續鞏固龍頭地位NVIDIA 在 2024年1月9日CES 2024 發布 3 款全新 GeForce RTX 40 SUPER 系列顯卡，是AIPC的核心，此舉寓意這AI向邊緣測邁進2024年4月22日，英偉達正式發布B200、GB200顯卡及DGX GB200 NVL 72，為SORA等模型提供更多可能性。2023年11月19日，英偉達首次披露Blackwell架構以及B100，為第二波浪潮奠定基礎。我們判斷本輪英偉達預期與業績兌現的前提下，未來隨著X架構的推出及GeFor

44、ce RTX等相關產品的儲備，有望為下一輪科技周期奠定基礎。2.1.1英偉達架構升級速度明顯加快英偉達平均兩年架構升級，目的是維持在GPU霸主地位：根據CSDN數據，英偉達14年期間發布8款芯片架構，我們判斷芯片架構的持續升級有望維護其在GPU市場的龍頭地位。英偉達架構升級速度明顯加快：根據財聯社以及SemiAnalysis消息，預計在H200芯片架構后，B100將于2024年第三季度開始量產，部分早期樣品將于明年第二季度出貨。而GH200和H200也是于2023年開始問世，同時，AMD也推出了MI300AI算力芯片，谷歌直接表示要打造自己的人工智能基礎設施，其TPUv5和TPUv5e可用于內

45、部培訓和推理，還供蘋果、Anthropic、CharacterAI等公司客戶使用。我們判斷英偉達架構升級明顯處于加速狀態。19資料來源：CSDN，財聯社，SemiAnalysis，華西證券研究所英偉達GPU發展時間表英偉達全新產品架構升級圖2.1.2 英偉達Hopper架構、Ampere架構開啟是開啟第一輪科技周期的前提跨時代巔峰之作品Ampere架構，采用第三代Tensor Core技術：Ampere架構于2020年5月發布，NVIDIA A100 Tensor Core GPU 可在各個規模下為AI、數據分析和高性能計算（HPC）應用提供出色的加速性能。NVIDIA A100 的深度學習運

46、算性能可達 312 teraFLOPS(TFLOPS)。其深度學習訓練的Tensor 每秒浮點運算次數(FLOPS)和推理的Tensor 每秒萬億次運算次數(TOPS)NVIDIA Volta GPU的20倍，其Tensor Core全面支持FP64、TF32、FP16、INT8、INT4、INT1等精度。由于其出色的性能與支持精度，因為我們認為其具有跨時代的意義。Ampere同樣采用NVlINK與高帶寬顯存來提高其性能：A100中采用的NVIDIA NVLink可提供兩倍于上一代的吞吐量。此技術可將多達 16 個A100 GPU互連，并將速度提升至600GB/s。高帶寬顯存(HBM2E)，A

47、100 提供超過 2TB/s 的超快GPU顯存帶寬，并將動態隨機存取存儲器(DRAM)的利用效率提高至95%。Ampere由于其出色的性能被廣泛應用于AI訓練市場：我們判斷由于生成式AI的爆發，英偉達A100架構芯片供不應求，同時造就了AI龍頭的啟航。生態方面：其支持多種深度學習框架，例如Pythorch、Tensor Flow、Mxnet等，且支持2000余款的GPU加速應用。20資料來源：英偉達官網，華西證券研究所NVIDIA A100 GPU 產品規格2.1.2 英偉達Hopper架構、Ampere架構開啟是開啟第一科技周期的前提Hopper架構掀起新一代加速浪潮，變革AI訓練：2022

48、年3月22日英偉達發布全新GPU架構Hopper架構。H100 配備第四代 Tensor Core和 Transformer 引擎(FP8 精度)，與上一代產品相比，可為多專家(MoE)模型提供高 9 倍的訓練速度。通過結合可提供 900 GB/sGPU 間互連的第四代 NVlink、可跨節點加速每個 GPU 通信的NVLINK Switch 系統、PCIe 5.0 以及 NVIDIA Magnum IO 軟件，為小型企業到大規模統一 GPU 集群提供高效的可擴展性。Hopper架構超強性能，可加速所有精度：H100 進一步擴展了NVIDIA 在推理領域的市場領先地位，其多項先進技術可將推理速

49、度提高 30 倍，并提供超低的延遲。第四代 Tensor Core 可加速所有精度(包括 FP64、TF32、FP32、FP16和INT8)。Transformer 引擎可結合使用 FP8 和 FP16 精度，減少內存占用并提高性能，同時仍能保持大型語言模型的準確性。性能領先，應用廣泛，我們判斷其廣泛應用于訓練市場：英偉達自推出 Tensor Core 技術以來，其GPU 的峰值性能提高了60倍，推動了 AI 和 HPC 計算的普及化，我們判斷目前Hopper系列依舊是英偉達核心產品，全球市場依舊供不應求。GPU 的峰值性能提高了 60 倍21資料來源：英偉達官網，華西證券研究所NVIDIA

50、H100架構規格2.1.3 英偉達DGX助力AI，引爆第一次核聚變2023年3月23日，英偉達發GTC大會開啟，我們認為英偉達推出全新的硬件、軟件方面的AI產品旨意維持其龍頭地位，產業角度來說，DGX的發布，有望推進AI產業的加速，從而引爆第一次AI的“核聚變”。硬件架構方面，英偉達推出數據中心CPU Grace：與以往 CPU不同，此款 CPU 可以在云數據中心規模下實現高能效，非常適合云計算應用和科學計算應用。此外，在微服務方面，CPU Grace 的速度比最新一代x86 CPU 的平均速度快1.3倍，而在數據處理中則快 1.2 倍。服務器方面，英偉達推出DGX超級計算機：DGX 配有 8

51、 個 H100 GPU 模組，H100 配有 Transformer 引擎，旨在處理類似令人驚嘆的ChatGPT 模型，8 個 H100模組通過 NVLINK Switch 彼此相連，以實現全面無阻塞通信。8 個 H100 協同工作，類似一個巨型 GPU。軟件平臺方面：英偉達推出全新加速庫，其中包括汽車航空空氣動力學仿真、量子電路仿真、推薦系統、數字人、優化物流服務、視頻處理、基因計算、芯片制造等方面。22 英偉達Grace GPU英偉達 DGXH100 示意圖2.1.4 英偉達Blackwell架構開啟第二輪科技周期Blackwell架構出世，英偉達跨時代的產品：2023年11月14日，NV

52、IDIA首次披露了其下一代AI/HPC加速器的相關信息，型號為B100，這款加速器被NVIDIA視為其下一階段的發展重點。據NVIDIA表示，B100將能夠輕松應對1730億參數的大語言模型，這比當前型號H200的兩倍還要強大。這一性能的提升無疑將為AI和超算領域帶來巨大的變革。2024GTC大會正式召開，“性能怪獸”正式發布：新產品主要分為兩款，分別是B200和GB200 產品系列，B100 不是新發布的主角，僅在 HGX B100 板卡中被提及。其中 B200 GPU 通過 2080億個晶體管提供高達 20 petaflops 的 FP4 吞吐量。而 GB200 GPU 通過900GB/秒

53、的超低功耗芯片到芯片連接，將兩個 B200 GPU 連接到 1 個 Grace CPU 上。此外，DGX GB200 NVL 72完整服務器，結合了 36 顆 NVIDIA GraceCPU和72 塊 Blackwell GPU。這些超級芯片通過第五代 NVLink 連接成一臺超級計算機。23 英偉達HGX B200、HGXB100發布GB200 NVL72 架構示意圖2.2 復盤英偉達服務器租賃價格與交付周期英偉達芯片需求持續火爆：去年由于AIGC的火爆，算卡供不應求，“算力租賃”應運而生，根據中國經營報數據，去年5月大概是6萬元/P/年，而2023年年度由于英偉達算卡的供不應求和美國相關制

54、裁等因素，其價格持續走高，根據中貝通信公司訂單公告，2023年9月價格和11月價格分別為12萬元/P/年、18萬元/P/年，根據2023年11月匯納科技公告，其合作方四川并濟科技有限公司決定對其A100算力服務收費擬上調100%，因此公司擬將所受托運營的內嵌英偉達A100芯片的高性能算力服務器算力服務收費同步上調100%；此外，根據財聯社2024年4月2日消息，一臺搭載8卡A800的服務器月均價在4.6萬元左右，我們判斷其背后的原因在于英偉達產業鏈產能的提升。英偉達交付周期縮短的背后是產能的提升：2024年我們判斷英偉達交付周期明顯縮短，我們認為其交貨周期的縮短本質是臺積電擴增的CoWoS產能

55、釋放，使得以H100為代表的高性能GPU交貨周期大幅縮短。根據艾瑞數據消息，去年12月，臺積電CoWoS月產能增加到1.4萬1.5萬片，而根據臺積電的擴產節奏，預計到今年第四季度，該晶圓代工龍頭的CoWoS月產能將大幅擴充到3.3萬3.5萬片。此外，HBM也是產能的重點，根據新浪財經2023年11月18日消息，三星、SK海力士據悉正計劃將HBM產量提高至2.5倍。24 算力租賃價格(萬/P/年)英偉達數據中心收入(億美元)-50%0%50%100%150%0.0050.00100.00150.00200.002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32

56、018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4英偉達數據中心收入(億美元)環比增速6121811.04051015202023年5月2023年9月2023年11月2024年4月算力租金(萬/P/年)2.3 供給端：臺積電CoWos產能和韓國HBM產能決定英偉達業績預期的下限限制英偉達產能的兩個核心因素分別是臺積電的CoWos產能以及韓國以SK海力士、美光、三星的HBM技術。Cowos是臺積電最

57、經典的先進封裝技術之一：為了滿足高性能計算(HPC)和人工智能(AI)的計算需求，需要可擴展的軟件包。晶圓上芯片（CoWoS）是指先進的封裝技術，具有更大的封裝尺寸和更多的 I/O 連接的優勢。它允許對組件進行 2.5D 和 3D 堆疊，以實現同質和異質集成。這種創新方法允許逐層堆疊各種處理器和內存模塊，創建互連的小芯片以形成一個緊密結合的系統。與傳統的 2D 封裝方法相比，通過利用硅通孔(TSV)和微凸塊，CoWoS 有助于縮短互連長度、降低功耗并增強信號完整性。HBM是AI時代的必需品，原因是高算力與高帶寬內存相輔相成：HBM全稱為High Bandwidth Memory，是一款新型的C

58、PU/GPU內存芯片。其實就是將很多個DDR芯片堆疊在一起后和GPU封裝在一起，實現大容量、高位寬的DDR組合陣列。據韓國媒體報道，韓國將把高帶寬內存（HBM）技術指定為國家戰略技術，從英偉達的芯片架構中可以得知，HBM3、HBM3E是英偉達內存的核心產品。根據TrendForce集邦咨詢研究顯示，2022年海力士、美光、三星的市占率分別為50%、40%、10%。25 CoWos示意圖三星HBM圖示2022年HBM市場份額50%40%10%SK海力士美光三星2.3.1 臺積電CoWos：預計2024年AI收入占比十幾個點，先進封裝持續擴產臺積電十大客戶中，英偉達占營收11%：根據中關村在線消息

59、，英偉達2023年已經成為臺積電第二大客戶，僅次于蘋果，同時公司預計2023年AI營收占比為6%，我們認為臺積電對于AI的收入絕大部分來自英偉達，環節分別為芯片代工、CoWos先進封裝和測試環節。2023Q1：2023年4月29日公司公布2023年Q1季報，公司預計AI年復合增長率為15%-20%。2023Q2：2023年7月20日公司公布2023年Q2季報，公司預計人工智能對于臺積電方向性利好，訓練端CPU、GPU和AI加速器收入預計占2023年公司收入比重約6%，同時預測未來復合增長率接近50%。N3已投產，預計下半年出現強勢增長。2023Q3：2023年10月19日公司公布2023年Q3

60、季報，公司表示人工智能相關需求增強公司信心，同時N3投入量產，良率良好，預計下半年再HPC和智能手機加持下，繼續強勢增長。2023年Q4:2024年1月18日，公司公布2023年Q4季報，公司預計2024年收入同比增速10%，源于人工智能下對3NM、5NM制成的需求，公司表明CoWos產能已經在2023年翻倍，預計未來幾年依舊保持50%復合增長率。2024年Q1：2024年4月18日，公司公布2024年Q1季報，公司明確表明人工智能需求強勁，人工智能2024年收入占比有望達到十幾個點，公司預計未來五年其收入復合增長率將達到50%，2028年有望占比20%以上。我們認為此指引背后寓意為公司對于C

61、oWos產能持樂觀態度，我們判斷CoWos產能的樂觀，為英偉達的產品的及時出貨提供樂觀預期，同時根據C114消息，2024年4月18日，臺積電擴產嘉義先進封裝 將投5000億元新臺幣建六座廠。26 復盤臺積電業績對英偉達股價的影響0200004000060000800001000001200001122123124125126127128129121012成交金額英偉達(NVIDIA)2023年5月1日，股價漲幅約3%，5月2日開始回調2023年7月20日-7月21，股價跌幅約4.3%，7月24日開始回調2023年11月20日，股價跌幅約2.4%，次日開始回調2024年1月19日至1月15日，

62、股價跌幅約6%*注：原文為注：原文為lowlow-teens percentteens percent2024年4月19日，股價跌幅約10%，次日開始回調0200004000060000800001000001200001122123124125126127128129121012成交金額英偉達(NVIDIA)2.3.2 Sk海力士HBM：預計2024年HBM產能增加一倍以上AI芯片帶動HBM市場火爆，SK海力士持續擴產：公司表示對通過硅通孔（TSV）相關的設施投資在2024年將比2023年增加一倍以上，力圖將產能翻倍，并計劃在2024年上半年開始生產其第五代高帶寬內存產品HBM3E，以應對高

63、性能AI產品需求的增加。2023Q1：2023年4月26日公司公布2023年Q1季報，公司預計計劃持續投資于人工智能等今后主導市場變化的產業所需最新存儲器產品，同時公司表示在DDR5、LDDR5、HBM3等產品持續發力，鞏固人工智能時代高端市場的領導地位。2023Q2：2023年7月25日公司公布2023年Q2季報，公司預計用于AI的存儲器需求強勢將在今年下半年得到延續，公司表示以HBM3、高性能DDR5和LPDDR5 DRAM等用于AI的存儲器將持續保證高業績。2023Q3：2023年10月26日公司公布2023年Q3季報，公司表示加大對HBM、DDR5、LPDDR5 DRAM等高附加值主力

64、產品的投資，同時擴大HBM TSV技術的投資。2023年Q4:2024年1月24日，公司公布2023年Q4季報，SK海力士表示將順利進行用于AI的存儲器HBM3E的量產和HBM4的研發，同時將DDR5 DRAM和LPDDR5T DRAM等高性能、高容量產品及時供應于服務器和移動端市場，同時表示會擴大產能。2024年Q1：2024年4月25日，公司公布2024年Q1季報，2024年公司表示采用1b納米工藝生產HBM3e，保持領先HBM市場的領先優勢，同時計劃與去年相比提高的產能來擴展公司的客戶群，同時公司宣布將投資約5.3萬億韓元決定將韓國清州的M15X廠定為DRAM生產基地并加速建設，我們認為

65、HBM的產能樂觀同樣為英偉達的產品的及時出貨提供樂觀預期。27 復盤SK海力士業績對英偉達股價的影響2023年4月26日至5與1日，股價漲幅約6%，5月2日開始回調2023年10月26日-10月27日，股價跌幅約2%，10月31日股價開始回調2024年1月24日至1月30日，股價跌幅約4%*注：原文為注：原文為lowlow-teens percentteens percent2024年4月25日至4月26，股價漲幅約11%，4月30日開始回調2023年7月26日-7月28，股價漲幅約2%，8月2日回調03投資建議:梳理AIGC相關受益廠商283.1 投資建議:梳理AIGC的受益廠商通過復盤AI

66、GC商業周期、英偉達產品力、英偉達收入、服務器廠商預期、北美云計算廠商CAPEX指引、臺積電CoWos產能預期及擴產情況、以SK海力士為首的HBM的產能預期及擴產情況等關鍵指標，我們堅定看好以英偉達為首的算力主線，受益廠商包括:國產算力鏈：恒為科技、海光信息、神州數碼、拓維信息、泰嘉股份、飛榮達、開普云等；NV鏈：工業富聯、淳中科技、麥格米特、浪潮信息、紫光股份等；算力租賃：潤澤科技、潤健股份、奧飛數據、亞康股份、云賽智聯、首都在線等；光模塊：中際旭創、新易盛、天孚通信等；PCB：滬電股份、深南電路、勝宏科技等；存儲：佰維存儲、德明利、兆易創新、北京君正等。29 注注:均來來自均來來自wind

67、wind一致預測一致預測3.1 投資建議:梳理AIGC的受益廠商30 注注:*來來自來來自windwind一致預測一致預測AIGC的A股受益標的分類分類公司名稱公司名稱股票代碼股票代碼收盤價收盤價市值市值(億元億元)EPS(EPS(元元)PE(PE(倍倍)2024/5/152024/5/152024/5/152024/5/1520222022202320232024E2024E20222022202320232024E2024E國產算力鏈恒為科技603496.SH26.53 84.95 0.380.250.9869.2 105.1 27.1 海光信息688041.SH71.18 1654.46

68、 0.380.540.84187.3 131.8 84.7 神州數碼000034.SZ28.83 193.04 1.571.792.1518.4 16.1 13.4 拓維信息*002261.SZ12.13 152.03-0.810.040.07-338.8 170.8 泰嘉股份*002843.SZ15.65 39.57 0.620.600.9725.2 26.1 16.2 飛榮達*300602.SZ14.30 82.66 0.190.190.6775.3 75.3 21.3 開普云688228.SH53.25 35.95 1.460.622.8036.5 85.9 19.0 NV鏈工業富聯*6

69、01138.SH24.30 4826.96 1.021.061.2723.8 22.9 19.1 麥格米特*002851.SZ27.10 135.84 0.951.271.5528.5 21.4 17.4 浪潮信息000977.SZ39.38 579.73 1.391.181.3628.3 33.4 29.0 紫光股份*000938.SZ20.31 580.88 0.750.740.9026.9 27.6 22.7 淳中科技603516.SH33.75 68.12 0.160.090.60210.9 375.0 56.5 算力租賃潤澤科技*300442.SZ29.01 499.14 1.571

70、.031.3218.5 28.2 22.0 潤建股份*002929.SZ32.30 90.67 1.831.792.1817.7 18.0 14.8 奧飛數據*300738.SZ11.80 113.85 0.240.150.2149.0 77.4 56.3 亞康股份*301085.SZ46.93 40.72 1.010.961.8246.5 48.9 25.8 云賽智聯*600602.SH11.98 139.98 0.130.140.1790.8 85.0 70.6 首都在線*300846.SZ10.76 53.85-0.41-0.730.18-59.8 光模塊中際旭創*300308.SZ16

71、6.77 1338.87 1.542.806.12108.3 59.6 27.3 新易盛*300502.SZ80.77 573.40 1.790.972.0445.1 83.3 39.5 天孚通信*300394.SZ135.39 534.64 1.031.853.43131.6 73.3 39.5 PCB滬電股份*002463.SZ31.86 609.65 0.720.791.1844.4 40.1 27.1 深南電路*002916.SZ87.18 447.13 3.222.733.3927.1 31.9 25.7 勝宏科技*300476.SZ28.76 248.11 0.920.781.35

72、31.3 36.9 21.4 存儲佰維存儲*688525.SH49.69 213.83 0.18-1.451.37276.1-36.2 德明利*001309.SZ88.82 130.73 0.960.224.6892.5-19.0 兆易創新*603986.SH83.42 556.33 3.100.241.6226.9 347.6 51.5 北京君正*300223.SZ60.09 289.38 1.641.121.4736.7 53.9 40.9 04風險提示31風險提示核心技術水平升級不及預期的風險:AIGC相關產業技術壁壘較高，公司核心技術難以突破，進程低于預期，影響整體進度。AI倫理風險:

73、AI可能會生產違反道德、常規、法律等內容。政策推進不及預期的風險:受到宏觀經濟、財政、疫情影響，政策推進節奏不及預期。中美貿易摩擦升級的風險:供應鏈存在部分海外提供商，容易受到美國”卡脖子”制裁，導致產品研發不及預期。32免責聲明33分析師分析師與研究助理簡介與研究助理簡介劉澤晶（首席分析師）2014-2015年新財富計算機行業團隊第三、第五名，水晶球第三名，10年證券從業經驗。孟令儒奇(研究助理)悉尼大學量化金融學&大數據分析碩士，覆蓋AI算力、信創、網絡安全、軍工信息化等賽道，2022年加入華西證券。分析分析師承諾師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，

74、保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月

75、內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層免責聲明34華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本

76、報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶

77、買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。