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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 輕工制造 2024 年 06 月 30 日 晨光股份(603899)一體兩翼穩增長，零售轉型深化樹壁壘 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持）投資要點：晨光股份國內文具行業龍頭，一體兩翼業務布局，驅動穩健向上增長。1989 年晨光創立，專注國內文具行業自有品牌打造，穩居龍頭地位；2012 年拓展科力普 TOB 辦公直銷業務，2016 年九木雜物社推出，形成一體兩翼發展格局，多業務支撐下公司收入業績保持穩健增長，2017-2023 年收入/歸母利潤 CAGR 分別達到 24.2%/15.8%。除 2022 年疫情外部擾動，公司 ROE 穩定 20%

2、以上，伴隨新業務提效，未來 ROE 有望穩步向上。文具行業價升邏輯順暢，全球市場空間廣闊。以日本書寫工具市場為例，2009-2023 年產品單價提升 CAGR 達到 0.8%，超過 CPI，論證學生文具價格敏感度低、即興和沖動消費，提價邏輯順暢，對沖量的下滑。2023 年國內文具行業市場規模 1047 億元，但我國書寫工具人均消費量和價格均不及日本市場一半，未來提升空間充足。文具行業增長邏輯由量向價切換時，對企業提出更高綜合要求，消費者洞察、產品設計、供應鏈能力、渠道能力、品牌拉力，缺一不可；綜合能力占優的頭部企業集中度有望進一步提升。晨光 2023 年市占率僅 7.5%，行業格局逐步走向集中

3、。全球文具市場規模接近2000 億美元，日本百樂、三菱全球化擴張驅動 20 年以上穩健收入增長，國外藍海待開發。傳統核心零售運營能力深化，產品、渠道變革向上。傳統核心業務零售運營能力全面深化，通過晨光聯盟 APP、九木零售大店布局、晨光科技線上直營拓展，增強公司與終端市場鏈接。產品端以零售數據支撐，從消費者角度出發進行產品設計研發，結合總部主動的一盤貨篩選和輸出，幫助終端動銷和周轉提效，實現產品結構優化，2014 年以來公司產品單價持續向上，益智、體育類等產品種類擴張。渠道端，線下資源向精品門店聚焦，推動辦公和精品直供模式，加大線上投入；國際化布局加速，2023 年自有品牌入駐東南亞。九木雜物

4、社新零售探索成功，逐步形成業績支撐。九木雜物社定位為晨光品牌和產品升級的橋頭堡，提升晨光品牌價值感，積累零售運營經驗，反哺傳統核心業務。雜貨類消費滿足個性化需求，對線下消費場景依賴，九木“可逛可淘”定位，疊加主題季打法，提供新鮮購物體驗感，增強逛店粘性。伴隨運營能力持續提升，會員體系打造，營銷獲客經驗逐步成熟。2023 年末九木門店數 618 家，2023 年坪效較 2018 年翻倍以上至 2.2 萬元，并首度實現盈利。九木運營模式跑通，未來加盟開店有望提速，對收入業績增長形成支撐。企業數字化采購市場空間巨大，科力普份額保持提升。根據億邦動力報告，2022 年企業數字化采購市場規模 14.32

5、 萬億，2017-2022 年 CAGR 達到 14.0%；辦公用品、MRO、員工福利、禮品市場規模分別達到 1.70、2.31、1.08、1.2 萬億元。數字化一站式采購有利降本提效，2022 年數字化采購滲透率僅 8.3%，市場將保持擴容。2022 年辦公用品、MRO 市場 CR4 均不到 5%，市場高度分散，但下游客戶高度集中（我們測算大客戶占比接近 60%），未來頭部企業份額提升空間充足?？屏ζ者\營服務能力領先，ROE 保持 25%以上，顯著領先于可比公司，通過持續的客戶覆蓋和品類擴張，增長動能充足。一體兩翼戰略推進，傳統核心業務國內市場產品端和渠道端積極零售化轉型，打造區別于同行差異

6、化競爭力，中長期自有品牌出海支撐增長；九木雜物社展店空間充足，科力普橫向拓品類+深挖客戶，新業務預計將保持較高增速，且伴隨規模效應釋放，盈利能力上行。維持 2024-2026 年歸母利潤 17.84/20.69/23.91 億元，分別同比+16.8%/16.0%/15.6%，對應 PE 為 16/14/12X。公司估值回落至歷史底部，性價比凸顯，對標可比公司 1.4X PEG，給予公司目標 PE 22X，目標市值 392 億元，較當前 36%向上空間，維持“買入”評級。風險提示：終端消費力持續走弱，行業競爭加劇的風險。市場數據：2024 年 06 月 28 日 收盤價（元）31.28 一年內最

7、高/最低（元）46.55/29.75 市凈率 3.5 息率（分紅/股價）2.56 流通 A 股市值（百萬元）28,897 上證指數/深證成指 2,967.40/8,848.70 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）8.86 資產負債率%39.58 總股本/流通 A 股（百萬）924/924 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 晨光股份（603899）點評：2024 年一季報點評：利潤表現符合預期，收入階段性承壓，期待后續向上修復 2024/04/28 晨光股份（603899）點評：2023 年報表現

8、符合預期，傳統核心穩健增長，一體兩翼推進，期待中長期品牌出海 2024/04/01 晨光股份（603899）點評：2023 年三季報點評：利潤表現略超預期，傳統核心業務修復，一體兩翼布局深化 2023/10/28 證券分析師 屠亦婷 A0230512080003 黃莎 A0230522010002 聯系人 黃莎(8621)23297818 財務數據及盈利預測2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）23,351 5,485 27,835 32,981 38,956 同比增長率（%）16.8 12.4 19.2 18.5 18.1 歸母凈利潤（百萬元）1,5

9、27 380 1,784 2,069 2,391 同比增長率（%）19.1 13.9 16.8 16.0 15.6 每股收益（元/股）1.66 0.41 1.93 2.24 2.59 毛利率（%）18.9 20.2 18.7 18.4 18.1 ROE（%）19.5 4.6 19.2 19.5 19.8 市盈率 19 16 14 12 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-2803-2804-2805-2

10、806-28-40%-20%0%20%(收益率)晨光股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 晨光股份為國內文具行業龍頭，一體兩翼業務布局，驅動穩健增長。公司成立之初專注國內文具行業自有品牌打造，穩居龍頭地位；2012 年拓展科力普 TOB 辦公直銷業務，2016 年九木雜物社推出，形成“傳統核心業務（含晨光科技）+零售大店+科力普”一體兩翼發展格局。文具產品具備價格敏感度低、即興和沖動消費特點，通過功能性迭代，提價順暢。國內文具市場超千億，對標日本人均消費量和消費額不到一半，且行業分散；海外文具市

11、場規模接近 2000 億美元，國內頭部企業內外銷均有較大擴張空間。晨光股份傳統核心業務國內市場產品端和渠道端積極零售化轉型，打造區別于同行差異化競爭力，通過單品提價+品類多樣化，驅動增長；優秀渠道能力可復用海外，助力海外市場擴張，中長期自有品牌出海支撐增長。九木雜物社新零售探索成功，2023 年首度實現盈利，后期加盟開店有望提速，逐步對公司業績形成支撐。企業數字化采購市場規模萬億級，科力普橫向拓品類，著力辦公用品、MRO、營銷禮品、員工福利 4 大賽道，加大客戶覆蓋面和深度。兩大新業務預計均將保持較高增速，且伴隨規模效應釋放，新業務利潤率將持續上行。維 持2024-2026年 歸 母 利 潤1

12、7.84/20.69/23.91億 元，分 別 同 比+16.8%/16.0%/15.6%，對應 PE 為 16/14/12X。公司估值回落至歷史底部，性價比凸顯，對標可比公司 1.4X PEG，給予公司目標 PE 22X，目標市值 392 億元，較當前 36%向上空間，維持“買入”評級。關鍵假設點 傳統核心業務：主要通過書寫工具、學生文具、辦公文具主要品類量價拆分確定，通過三個品類收入加總，并剔除晨光科技、零售大店業務，因此假設 2024-2026 年傳統核心業務收同比+10.1%/9.6%/8.9%。晨光科技：短中期公司線上發力，占比保持提升，預計增速快于傳統線下渠道，假設 2024-20

13、26 年收入同比+35%/25%/20%。零售大店業務：考慮九木雜物社開店規劃及單店增長，假設 2024-2026 年九木雜物社收入同比+37.6%/26.5%/22.1%；晨光生活館以維持為主；對應 2024-2026 年零售大店業務（九木+生活館）整體收入同比+34.7%/25.4%/21.3%?？屏ζ眨嚎紤]后期多業務拓展，MRO、員工福利、營銷禮品等都將貢獻新的增長點，且科力普市占率仍較低，后期份額提升空間充足，因此假設 2024-2026 年科力普收入同比均+22%。有別于大眾的認識 市場擔心國內學生人口下滑、消費能力走弱，導致公司收入增長放緩，以及行業競爭加劇、公司新業務和品類擴張影

14、響盈利能力。我們認為：1）文具產品具備價格敏感度低、即興和沖動消費特點，通過功能性迭代，對標日本提價邏輯得到驗證，同時海外9W8XfVbZaV8XbZdX8OdN9PtRpPoMqMjMqQoRkPnNnM6MmNqQuOqMvNvPpNrM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 市場空間廣闊，日本百樂、三菱通過國際化均實現 20 年以上持續增長；晨光傳統核心業務通過零售運營和服務能力提升，產品端得到優化，高價值量產品占比保持提升，且公司橫向進行學生文具品類擴張，提升市占率；同時公司主攻的東南亞、非洲市場學生數量仍在上升期，未來市場空間有望

15、比肩中國市場，中長期自有品牌出海同樣將幫助公司對沖國內學生人口數量下降。2）九木雜物社、科力普兩大業務所屬賽道均保持較好增長，且行業格局分散，晨光憑借持續積累的運營、渠道和品牌營銷優勢，有望保持份額提升，維持較快收入增長，疊加兩塊業務均已實現盈利，未來規模效應發揮還將帶動利潤率向上，對公司收入和業績產生正向支撐。股價表現的催化劑 傳統核心業務出貨或盈利表現超預期、九木雜物社或科力普盈利表現超預期、自有品牌出海收入增長表現超預期。核心假設風險 終端消費力持續走弱，行業競爭加劇的風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 1.晨光股份：一體兩翼

16、業務布局，驅動穩健向上增長.8 2.傳統核心：全球文具賽道寬廣，晨光零售運營能力深化.12 2.1 文具行業：價升邏輯順暢，全球市場空間廣闊.12 2.1.1 文具產品低單值提價順暢，品類多樣化打開增長天花板.12 2.1.2 國內文具行業整體高度分散，晨光穩居細分書寫賽道龍一.15 2.1.3 對標日本百樂、三菱，長期品牌出海市場空間廣闊.16 2.2 晨光傳統核心：零售運營能力深化，產品、渠道變革向上.18 2.2.1 產品端：以零售數據支撐調結構+擴品類，主動產品篩選賦能終端18 2.2.2 渠道端：多元化布局+渠道精耕，渠道優勢復用海外，全球化推進22 3.零售大店：個性化消費依賴線下

17、，九木新零售大店跑通.28 3.1 雜貨零售行業：個性化消費依賴線下場景，頭部份額提升空間大.28 3.2 九木雜物社：品牌和產品升級的橋頭堡，模式跑通未來支撐增長.29 4.科力普：數字化采購空間巨大，科力普份額保持提升.33 4.1 數字化采購行業：萬億級別市場空間，頭部集中度逐步提升.33 4.2 科力普：運營服務能力領先，加大客戶和品類拓展.36 5.盈利預測與估值分析.39 5.1 盈利預測.39 5.2 估值分析.39 風險提示.43 附表.44 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2017-2023

18、年收入 CAGR 為 24.2%.8 圖 2：2017-2023 年歸母凈利 CAGR 為 15.8%.8 圖 3：2023 年零售收入占比 43%，科力普收入占比 57%.9 圖 4：2023 年零售收入中書寫工具/學生文具/辦公文具分別占比 22.6%/34.5%/35.0%.9 圖 5：除 2022 年外，公司 ROE 穩定在 20%以上.9 圖 6：傳統核心（含科技）盈利能力穩定.9 圖 7：晨光文具發展歷程.10 圖 8：晨光股份股權結構穩定（截至 2024Q1）.11 圖 9：國內文具行業市場規模超千億元.12 圖 10：文具行業細分品類多樣（2023 年數據）.12 圖 11：文

19、具制造品類保持較快增長.12 圖 12：2020 年辦公文具占比約 61%.12 圖 13：2022 年后國內書寫工具線上渠道銷售占比提升大幅放緩.13 圖 14：日本 K12 人口 1985 年見頂，文具品類通過提價保持增長.14 圖 15：中國書寫工具零售單價同樣低于全球平均（2022 年）.15 圖 16：2023 年日本文具行業整體 CR3 達到 40%.16 圖 17：2023 年日本書寫工具 CR4 達到 59.5%.16 圖 18：百樂產品持續豐富，全球化布局，2002-2023 年總收入 CAGR 達到 2%17 圖 19：三菱 1994-2023 年總收入 CAGR 為 1%

20、.17 圖 20：全球文具市場空間廣闊.18 圖 21：晨光聯盟 APP 鏈接終端數據，反哺產品設計.19 圖 22：九木雜物社、晨光科技收入保持高增.19 圖 23：晨光文具產品功能化升級帶動單價提升.20 圖 24：書寫工具、學生文具產品單價 2014-2023 年 CAGR 分別達到 3.9%、5.9%.20 圖 25：辦公文具產品單價 2014-2023 年 CAGR 分別達到 4.7%.20 圖 26：IP 系列多樣化，推陳出新、快速迭代.21 圖 27：百樂、三菱在中國主銷產品單價較高.21 圖 28：晨光對比百樂、三菱毛利率有較大提升空間.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的

21、各項信息披露與聲明 第6頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：晨光專為學齡兒童研發的馬卡龍口算機產品.22 圖 30：2023 年晨光與斯伯丁、尤尼克斯合作推出聯名產品.22 圖 31：公司學生文具、辦公文具、其他文具在零售業務收入占比持續提升.22 圖 32：“晨光伙伴金字塔”營銷模式.23 圖 33：公司校邊店數量 2019 年達到頂峰后下降.23 圖 34：持續賦能終端，進行門店改造，提升運營效率.24 圖 35：2016-2023 年晨光科技收入 CAGR 達到 40.6%.24 圖 36：2023 年晨光書寫工具線上市占率為 15%.25 圖 37：2023 年晨光紙張本冊線上

22、市占率僅 4%.25 圖 38：線上產品差異化定位，布局套盒、禮品套裝、IP 系列銷售.25 圖 39：晨光天貓平臺銷售單價保持上升趨勢，較百樂仍有較大提升空間.26 圖 40：2021 年后海外收入保持較快增長.26 圖 41：零售市場線上滲透率趨于穩定.29 圖 42：2022 年精品集合市場規模為 130.5 億元，2018-2022 年 CAGR 為 7.2%29 圖 43：2023 年末九木雜物社門店合計門店 618 家.30 圖 44：九木雜物社持續推出文創特色主題季.30 圖 45：九木雜物社通過會員體系打造，增強消費者粘性和復購率.31 圖 46：對比名創優品 15%以上凈利率

23、仍有較大提升空間.31 圖 47：2023 年九木雜物社首度實現盈利.31 圖 48：企業數字化采購市場規模超十萬億.33 圖 49：2022 年數字化滲透率近 8.3%，提升空間大.33 圖 50：辦公用品、MRO、員工福利市場規模均超萬億元.34 圖 51：數字化集采模式相較于傳統采購模式流程規范化、簡化.34 圖 52：晨光科力普一站式綜合供應商模式.36 圖 53：晨光科力普辦公解決方案示意圖.36 圖 54：外部擾動、業績增速有所放緩，估值回落至歷史底部.40 圖 55：晨光靜態 PE、PEG 均已回落至歷史底部.41 表 1：日本文具品類持續提價對沖學生人口和銷量下滑.13 表 2

24、：國內書寫工具人均消費遠低于日本.15 表 3：國內書寫工具市占率統計，晨光穩居行業第一.16 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 表 4：2023-2030 年間東南亞、非洲 K12 學生人口保持增長.27 表 5：精品集合市場集中度低，頭部參與者有望提升市場份額.29 表 6：陽光化采購政策使辦公集采行業快速壯大，推動供應商集中度提升.35 表 7：各類客戶采購方式區別及采購額測算.36 表 8：晨光科力普持續加大五類客戶覆蓋面.37 表 9：晨光科力普 ROE 表現行業領先.38 表 10：可比公司估值表.42 表 11：收入拆分表

25、.44 表 12：利潤表.45 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 1.晨光股份：一體兩翼業務布局，驅動穩健向上增長 晨光股份為國內文具行業龍頭，一體兩翼戰略推進，驅動業績穩健增長。1989 年晨光創立，產品涵蓋書寫工具、學生文具及辦公文具等，專注國內文具行業自有品牌打造，于2015 年上交所掛牌上市，截至 24Q1 末，晨光股份覆蓋全國接近 7 萬家零售終端，基于市場需求每年推出上千款新品，產品遠銷 50 多個國家和地區，為全球規模最大的文具制造商之一。2012 年晨光科力普成立，業務邊界拓寬至 TOB 辦公直銷；同年開啟晨光生活館新模

26、式，初步探索傳統零售新模式。2016 年九木雜物社推出，順應消費升級趨勢，新零售布局深化，逐步形成“傳統核心（含晨光科技）+九木雜物社+科力普”一體兩翼發展格局，多業務支撐下公司收入業績保持穩健增長。2023 年公司收入 233.51 億元，同比增長 16.8%，2017-2023 年 CAGR 為 24.2%；實現歸母凈利潤 15.27 億元，同比增長 19.1%，2017-2023 年 CAGR 為 15.8%。2024Q1實現收入 54.85 億元，同比增長 12.4%，實現歸母凈利潤 3.8 億元，同比增長 13.9%。僅2022 年利潤受疫情等外部環境影響波動較大，2023 年歸母利

27、潤已超過 2021 年高點水平，伴隨公司產品結構優化，新業務規模效應釋放，后期盈利有望持續修復。圖 1：2017-2023 年收入 CAGR 為 24.2%圖 2：2017-2023 年歸母凈利 CAGR 為 15.8%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 零售業務收入占比下降，科力普 TOB 業務保持快速增長。公司業務主要分為傳統核心業務（含晨光科技）、零售大店、科力普，2023 年收入占比分別為 37.3%、5.7%、57.0%。傳統核心業務為公司傳統經銷渠道文具銷售收入，晨光科技為公司文具線上直營業務，零售大店業務以九木雜物社收入為主；傳統核心（含晨光科技）

28、、零售大店業務均面向終端消費者，存在相互補充和協同關系，2023 年合計收入 100.44 億元，總收入占比 43.0%，2017-2023 年收入 CAGR 為 12.0%，保持穩健增長，由于慢于科力普增速，因此占比呈現下降趨勢?？屏ζ罩饕嫦蛘蟮?B 端客戶，行業快速增長，疊加自身運營優勢，2023 年收入 133.07 億元，2017-2023 年收入 CAGR 達到 48.2%。零售板塊中書寫工具為傳統優勢品類，產品豐富度持續提升。2023 年零售業務板塊中（傳統核心+晨光科技+零售大店）書寫工具、學生文具、辦公文具、其他產品收入分別占比 22.6%、34.5%、35.0%、7.4%

29、，2017-2023 年收入 CAGR 分別為 4.1%、13.4%、14.3%、0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1營業收入YoY（右）億元-20%-10%0%10%20%30%40%0246810121416182017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1歸母凈利潤YoY（右）億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 40.9%。公司早期以書寫工具產品為主，依托優勢校邊渠道，公司產

30、品組合持續豐富，書寫工具收入占比呈現下降趨勢，學生文具和辦公文具保持快速提升；九木雜物社零售大店帶動下，以文創產品為主的其他產品品類同樣保持較快增長。圖 3：2023 年零售收入占比 43%，科力普收入占比 57%圖 4：2023 年零售收入中書寫工具/學生文具/辦公文具分別占比 22.6%/34.5%/35.0%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 傳統核心業務盈利能力強，科力普周轉效率高，ROE 保持高位。公司傳統核心業務盈利能力強，歷史傳統核心業務（含晨光科技）保持 13%以上凈利率，僅 2022 年受外部疫情擾動盈利降至 12.5%，2023 年凈利率已回

31、升至 14.0%；先款后貨模式，為公司現金奶牛業務。九木雜物社 2023 年首度實現盈利，未來凈利率有望逐步提升?？屏ζ?TOB 業務凈利率較弱，隨著規模效應釋放，凈利率逐步提升，同時未來該業務晨光自有品牌產品占比提升，將有望帶動盈利明顯優化；由于科力普周轉效率領先，仍獲得較高 ROE 水平。公司僅 2022 年受疫情影響 ROE 降至 20%以下，2023 年恢復至 20.8%，未來隨著科力普和九木提效，ROE 有望逐步向上。圖 5：除 2022 年外，公司 ROE 穩定在 20%以上 圖 6：傳統核心（含科技）盈利能力穩定 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究

32、 公司自創立以來經歷了以下四個階段：0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023傳統核心業務科力普晨光科技零售大店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023學生文具辦公文具書寫工具其他產品其他24.1%25.8%27.9%26.7%26.7%19.7%20.8%0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023總體ROE科力普ROE-10%-5%0%5%10%15%20%201720182

33、0192020202120222023總體凈利率科力普凈利率零售大店凈利率傳統+科技凈利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 1989-2007 年：文具代理商起家，重心向制造端傾斜，自主品牌轉型成功。1989 年晨光文具由陳雪玲、陳湖文、陳湖雄陳氏三姐弟創立；陳氏姐弟最早從文具代理商起步，主要代理韓國和中國臺灣產品，1997 年“晨光”品牌正式創立。公司產業鏈向上游延伸，實現“造自己的筆”。2002 年，晨光研發的國內首支按動中性筆 K35 問世。2008-2014 年：深耕銷售渠道建設，憑借晨光金字塔拓寬傳統零售護城河，辦公直銷+

34、直營旗艦大店探索渠道新模式。2008 年公司在文具行業率先采取“連鎖加盟”模式，逐步建成“層層投入、層層分享”的“晨光伙伴金字塔”營銷模式。2012 年 12 月公司成立晨光科力普，拓展 TOB 辦公直銷業務；同年開啟晨光生活館新模式，初步探索傳統零售新模式。2015-2020 年：通過并購歐迪快速拓展 TOB 辦公直銷業務；零售業務多元化擴張，推動從文具到文創生活升級轉型。2015 年公司上市后加速資本運作，通過并購快速拓展辦公直銷領域，2017 年晨光科力普并購歐迪中國，辦公直銷業務厚積薄發，進入迅速放量、提升市占率階段。TOC 零售端則進一步深耕細作及多元化擴張，引領頭部門店提高創收；在

35、精品文創方面，2016 年正式推出九木雜物社，順應消費升級趨勢，積極進行零售渠道模式創新。2020 年線上業務布局力度加大，有效對沖線下渠道影響；持續賦能終端門店，推出晨光聯盟 APP，連接總部與終端，將文創產品和新零售運營經驗反哺傳統線下渠道，持續提升終端競爭力。2021 年至今：新五年戰略開啟，一體兩翼戰略持續推進，零售運營深化，產品+渠道端順應趨勢變革優化，積極試水海外市場，向“世界級晨光”邁進。2021 年為公司新五年戰略開始第一年，公司繼續保持一體兩翼發展思路，傳統核心業務與晨光科技、零售大店（九木雜物社）相互補充、協調作用增強，推動公司文具業務零售運營深化，產品端以終端數據為基礎，

36、以消費者需求為核心進行設計開發，總部產品篩選賦能作用強化，優化終端動銷，最終實現產品結構向上，產品種類擴張提升市占率。渠道端順應消費趨勢變化，線上布局強化，終端店態多元化試水，領先對手構建零售運營的差異化競爭力。海外布局深化，2021 年后公司國際化進程正式開始，前期已嘗試非洲區域自有品牌出海，2023 年開始東南亞布局力度加大，通過自建經銷渠道，加大區域覆蓋，提升運營能力，遠期海外市場擴張有望支撐公司持續增長。圖 7：晨光文具發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 陳氏三姐弟創業，代理韓國、中國臺灣文具19891997“晨光“商標啟用，開始發展自主品牌2002國內首支按動中性筆

37、k35問世2008首創文具行業“連鎖加盟”模式2012科力普TOB+晨光生活館1.02015上交所上市2016零售渠道創新，九木雜物社推出2017收購歐迪中國2019收購安碩2020電商加速2021收購高端書包品牌貝克曼2023總部產品梳理，提升有效單品上柜，東南亞市場布局文具代理商起家，經歷OEM向ODM轉型，走自主品牌發展路徑晨光金字塔構建渠道護城河，科力普布局辦公服務藍海并購整合深化TOB辦公直銷，零售渠道精細化運營擴張著力零售運營能力提升，構筑差異化競爭力，海外布局發力上海工廠落地 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 公司股權結

38、構穩定，陳氏家族實控且分工明確。晨光集團由陳湖文、陳湖雄及陳雪玲三姐弟 100%持股，是晨光股份的控股股東，陳氏三姐弟直接和間接持股晨光股份 60.8%（不含員工持股平臺）。陳氏家族為公司實際控制人，陳湖文擔任公司董事長，分管科力普業務；陳湖雄擔任公司副董事長、總裁，分管新零售業務?？朴顿Y和杰葵投資為員工持股平臺，分別持股 1.58%和 1.56%。圖 8：晨光股份股權結構穩定（截至 2024Q1）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 2.傳統核心：全球文具賽道寬廣，晨光零售運營能力深化 2.1 文具行

39、業：價升邏輯順暢，全球市場空間廣闊 2.1.1 文具產品低單值提價順暢，品類多樣化打開增長天花板 中國文具行業市場空間廣闊，細分品類多樣化。根據中國工業統計年鑒數據，2023 年國內文教辦公用品制造業規模以上企業收入1047億元，2013-2023年行業CAGR為5.2%；分品類收入來看，2023 年文具制造收入占比 74%、書寫筆制造收入占比 14%。根據國家統計局數據，文具制造收入中本冊印制占比 29%，即對應總收入中本冊印制收入占比 22%、其他文具制造占比 52%。根據中國工業統計年鑒數據，文教辦公用品行業中文具制造保持較快增勢，2013-2023 年收入 CAGR 達到 10.3%，

40、筆的制造收入 CAGR 為-3.1%。按照使用場景劃分，根據中國制筆協會數據，2020 年辦公文具占比 61%。圖 9：國內文具行業市場規模超千億元 圖 10：文具行業細分品類多樣（2023 年數據）資料來源：中國工業統計年鑒，申萬宏源研究 注：2014、2018、2019 年數據缺失，故未統計 資料來源：中國工業統計年鑒，申萬宏源研究 圖 11：文具制造品類保持較快增長 圖 12：2020 年辦公文具占比約 61%資料來源：中國工業統計年鑒，申萬宏源研究 資料來源：中國制筆協會，申萬宏源研究 02004006008001000120020132015201620172020202120222

41、023文教辦公用品制造業收入億元文具制造,74%筆的制造,14%教學用模型及教具制造,5%墨水、墨汁制造,2%其他文教辦公用品制造,5%02004006008001000120020132023文具制造筆的制造教學用模型及教具制造墨水、墨汁制造其他文教辦公用品制造億元辦公文具,61%書寫工具,21%學生文具,12%其他文教用品,6%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 文具消費以線下渠道為主，疫情階段性催化線上消費。根據彭博數據，2023 年中國書寫工具品類線上銷售渠道占比 23.3%；2020-2022 年期間受疫情催化，線上渠道占比提

42、升較快，2023 年線上占比逐步企穩。2023 年全球市場書寫工具線上渠道占比 16.5%、日本市場線上占比僅 10%。日本作為成熟文具市場，線上銷售渠道占比 2020 年以來穩定在 10%，充分反應線下渠道重要性。學生文具品類對線下渠道依賴度較高，以滿足學生及時、即興購買，預計國內后期也仍將以線下渠道為主，線上渠道占比趨于穩定。圖 13：2022 年后國內書寫工具線上渠道銷售占比提升大幅放緩 資料來源：彭博，申萬宏源研究 學生文具低單值、社交屬性，提價邏輯順暢，有望對沖學生人數下降。學生文具單位價格低，并具備一定社交屬性，學生容易即興和沖動消費，通過產品迭代和功能升級，學生文具價格提升邏輯順

43、暢。以成熟的日本市場為例，日本 K12 人口 1985 年達到峰值，后期持續下滑，產品單價保持提升，對沖銷量下滑壓力。1985-2000 年日本文具行業仍在成長期，書寫工具銷售額增長 CAGR 達 1.6%，其中銷量增長驅動力大于價格，該時期單價增長 CAGR 為 0.5%，低于 CPI 漲幅。2000-2009 年經歷日本宏觀經濟下滑、金融危機影響，書寫工具行業銷售額下滑 CAGR 達到 4.7%，主要受銷量下滑影響，該時期銷量下滑 CAGR為 4.5%，單價下滑 CAGR 為 0.2%，與 CPI 降幅持平。2009-2023 年書寫工具行業銷售額增長 CAGR 為 2.2%，單價平均增速

44、達到 0.8%，表現強于同期 CPI，2023 年單價已顯著高于 1985 年水平。表 1：日本文具品類持續提價對沖學生人口和銷量下滑 資料來源：日本文部科學省、日本經濟產業省、日本統計局，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國日本全球K12人口文具生產者出貨指數書寫工具銷售額銷量平均價格CPIGDP萬人2020年=100億日元億支日元/支2020年=100不變價，十億日元1985222697.6142831.645.183.83506

45、0220001564135.4179937.248.397.34826172009140390.7116724.747.395.549061520231218115.3157529.852.9105.65587271985-2000-2.3%2.2%1.6%1.1%0.5%1.0%2.2%2000-2009-1.2%-4.4%-4.7%-4.5%-0.2%-0.2%0.2%2009-2023-1.0%1.7%2.2%1.4%0.8%0.7%0.9%指標單位當年數值復合增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：日本 K12 人口

46、 1985 年見頂，文具品類通過提價保持增長 資料來源：日本文部科學省、日本經濟產業省，申萬宏源研究 中國文具市場仍有充足增長空間，人均消費量及產品單價均有較大提升空間。日本文具市場發展起源于 19 世紀末，百年文具品牌三菱、斑馬、國譽、百樂相繼成立，發展歷史遠領先于中國市場。國內主要文具企業成立于 20 世紀 90 年代末期，而后進入行業快速發展期。根據世界銀行數據，2022 年我國人均 GDP 為 12720 美元，略高于日本 1985 年水平。通過對中、日兩國書寫工具行業情況比較，2023 年中國書寫工具人均消費額僅 10.19元，接近 1985 年日本 18.88 元水平，遠低于日本

47、2023 年 63.57 元；2023 年國內書寫工具產品單價 1.18 元，也不足日本一半。就全球市場來看，根據彭博數據，2022 年全球市場書寫工具平均零售價格 2.90 元，中國為 1.96 元，同樣有較大提升空間。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 表 2：國內書寫工具人均消費遠低于日本 圖 15：中國書寫工具零售單價同樣低于全球平均（2022 年）資料來源：Wind、日本經濟產業省，申萬宏源研究 注：按照即期匯率換算為人民幣 資料來源：彭博，申萬宏源研究 注：按照即期匯率換算為人民幣 2.1.2 國內文具行業整體高度分散，晨光

48、穩居細分書寫賽道龍一 文具行業整體競爭格局高度分散，市場集中化趨勢持續體現。根據中國工業統計年鑒數據，2023 年國內文教辦公用品制造業規模以上企業數量 902 家，2013-2023 年企業數量 CAGR 為 3.1%，慢于收入增速，單個企業收入提升，但 2023 年單個企業收仍僅 1.16億元，行業仍呈現高度分散化格局。2023 年晨光傳統核心業務收入 78.52 億元，在行業總收入占比 7.5%，市占率仍較低。根據中國工業統計年鑒數據，2023 年文教辦公用品制造業規模以上企業虧損額達到 4.62 億元，遠高于 2013 年虧損額 1.77 億元，中小企業競爭力持續下降，市場集中趨勢演繹

49、。文具行業增長邏輯由量向價切換時，對企業提出更高綜合要求，消費者洞察、產品設計、供應鏈能力、渠道能力、品牌拉力，缺一不可；綜合能力占優的頭部企業集中度有望進一步提升。細分品類看，晨光股份穩居書寫工具賽道龍一地位。根據彭博數據，2023 年國內書寫工具行業晨光品牌市占率達到 24.8%，較 2013 年提升 12.3pct；晨光穩居行業第一位置，市占率保持提升趨勢。2023 年行業 CR4 為 37.5%，同比提升 0.3pct，較 2013 年提升17.6pct。從競爭態勢來看，晨光、得力持續居于行業第一和第二的位置，晨光市占率上升最快，得力次之；進口品牌百樂、繪兒樂市占率保持逐步提升態勢，市

50、占率趕超國內品牌真彩，內資品牌三木、寶克市占率呈現下降趨勢。中國198520232023人均消費額元/人18.8863.5710.19人均消費量件/人26.1323.948.60書寫工具均價元/件0.722.661.18日本書寫工具單位0.00.51.01.52.02.53.03.54.0全球中國日本元/件 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 表 3：國內書寫工具市占率統計，晨光穩居行業第一 資料來源：彭博，申萬宏源研究 日本文具市場整體集中度高，書寫工具更為集中。根據觀研天下數據，2019 年日本文具市場書寫工具占比 22.7%。根據

51、日本產業經濟省數據，2023 年日本書寫工具市場銷售規模1575億日元，假設在整體文具市場占比為22.7%，對應整體文具市場規模6937億日元。根據百樂、國譽、三菱披露年報數據，我們測算三家企業在文具行業市占率分別為 17.1%、12.1%、10.8%，CR3達到40%。根據彭博數據，2023年日本書寫工具領域CR4達到59.5%，龍一百樂地位穩固，市占率維持 26%左右。我國書寫工具競爭格局與日本接近，文具整體行業分散化程度高，頭部企業在其他文具品類市占率仍有較大提升空間。圖 16：2023 年日本文具行業整體 CR3 達到 40%圖 17：2023 年日本書寫工具 CR4 達到 59.5%

52、資料來源：Wind、觀研天下、日本產業經濟省，申萬宏源研究 資料來源：彭博，申萬宏源研究 2.1.3 對標日本百樂、三菱，長期品牌出海市場空間廣闊 日本頭部企業強產品力+全球化擴張，實現收入持續增長。根據公司年報，日本百樂2023 年收入達到 1185.9 億日元（折合人民幣約 259.5 億元），2002-2023 年收入 CAGR達到 2%，其中日本收入 CAGR 為-2%、海外為 5%。百樂成立于 1918 年成立，從成立之初就著力創新性產品開發，早期專注于鋼筆生產，1961 年推出圓珠筆，1963 年百樂推出全球第一款無筆帽鋼筆，并不斷進行功能新品研發，2007 年推出行業內首個可擦寫

53、中性筆，2012 年推出多色 Juice 系列等。百樂 1926 年開始向歐美出口鋼筆，1972 年在美國成立北美銷售總部，開始加速全球市場拓展，目前百樂銷售網絡已覆蓋全球 190 多個國家和地公司20132014201520162017201820192020202120222023較2013年晨光12.5%14.7%15.8%16.5%17.4%18.1%21.1%23.1%26.1%24.8%24.8%12.3%得力3.5%3.7%3.8%3.9%5.5%6.3%6.8%7.3%7.7%7.7%7.5%4.0%愛好2.7%2.7%2.8%2.8%2.8%2.7%2.6%2.8%2.7%2

54、.7%2.7%0.0%日本百樂1.2%1.2%1.3%1.5%1.7%1.8%1.9%2.0%2.4%2.6%2.5%1.3%繪兒樂1.5%1.6%1.8%2.0%2.1%2.2%2.2%2.4%2.5%2.6%2.4%0.9%真彩6.0%6.2%5.3%4.5%3.9%3.3%2.9%2.7%2.5%2.4%2.3%-3.7%日本三菱2.0%2.1%2.2%2.2%2.2%2.2%2.1%2.2%2.2%2.2%2.2%0.2%三木1.7%1.8%1.9%1.8%1.8%1.8%1.7%1.8%1.7%1.7%1.6%-0.1%寶克1.7%1.7%1.7%1.7%1.6%1.6%1.4%1.

55、4%1.4%1.4%1.3%-0.4%CR419.9%22.3%23.7%24.7%27.4%28.9%32.4%35.2%38.9%37.8%37.5%17.6%CR932.8%35.7%36.6%36.9%39.0%40.0%42.7%45.7%49.2%48.1%47.3%14.5%百樂,17.1%國譽,12.1%三菱,10.8%其他,60.0%三菱,25.8%百樂,20.6%斑馬,7.4%派通,5.7%櫻花,3.2%其他,37.3%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 區。2023 年百樂在日本、美洲、歐洲、亞洲（不含日本）收入占

56、比分別為 24%、31%、20%、24%。圖 18：百樂產品持續豐富，全球化布局，2002-2023 年總收入 CAGR 達到 2%資料來源：公司公告，百樂公司官網，申萬宏源研究 根據公司年報，日本三菱 2023 年收入達到 748.01 億日元（折合人民幣約 163.68 億元），2004-2023 年收入 CAGR 達到 2%，其中日本收入 CAGR 為-2%、海外為 11%。三菱成立于 1887 年，1903 年推出首款三菱牌鉛筆；1958 年開發出高端鉛筆產品 UNI 系列，實現對當時歐美進口替代；1959 年推出市面上首支鋼珠型筆，1961 年研發推出第一支自動鉛筆，1979 年推出

57、全球第一支使用金屬筆尖的 uni-ball 油性記號筆；后續持續開發出水性顏料記號筆 Posca、全球第一支水性的記號筆 UniProckey、永久記號筆、可伸縮筆芯產品、可擦中性筆圓珠筆等。三菱國際化進程也持續推進，1979 年進入美國市場、1992年進入法國市場，1995 年進入中國市場。2023 年三菱在日本、美國、亞洲（不含日本）、歐洲收入占比分別為 47%、13%、18%、15%。圖 19：三菱 1994-2023 年總收入 CAGR 為 1%資料來源：公司公告，三菱公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共46頁 簡單金融 成就夢想

58、國內頭部公司能力積累，自有品牌出海市場空間廣闊。根據共研網數據，2021 年全球文具市場規模達到 1920 億美元，2016-2021 年行業 CAGR 為 1.3%，保持較為穩健增長。根據測算，中國市場僅在全球市場占比 15-20%。國內頭部文具品牌企業已積累較強渠道、品牌運營能力，后續自有品牌出?？臻g廣闊。圖 20：全球文具市場空間廣闊 資料來源：共研網，申萬宏源研究 2.2 晨光傳統核心：零售運營能力深化，產品、渠道變革向上 自主品牌打造意識領先，早年依托經銷模式、校邊店布局構筑穩固渠道優勢。20 世紀90 年代末晨光開始創立自有品牌、轉戰內銷市場，同時期行業內其他公司仍以外銷出口業務為

59、主；隨后競品逐漸轉向內銷批發市場（包括辦公及批發零售），但此時公司已逐漸建立起成熟的經銷體系、金字塔合作伙伴模式。文具購買有很強的即時性、便利性需求，且具備低客單、價格敏感度低等特點，校邊店為最佳渠道入口，貼近目標消費群體。晨光通過與各級經銷商共建“穩定、共贏”的分銷體系，率先占據渠道入口，覆蓋國內主要校邊門店，塑造強大渠道優勢。公司能力積累向產品和零售能力提升轉型，繼續夯實核心競爭力。渠道力行業內領先的背景下，公司開始加大產品能力積累。同時，伴隨外部環境變化，線下流量分散，潛在學生數量或文具使用量減少，公司通過產品結構優化，帶動單價上升，以及產品品類豐富，提升市占率。另一方面，公司加強零售能

60、力提升，增強與終端市場鏈接，反哺產品設計研發，賦能終端提升運營效率，逐步從對接經銷商直面消費者，持續強化核心競爭力。2.2.1 產品端：以零售數據支撐調結構+擴品類，主動產品篩選賦能終端 產品端，從調結構、擴品類兩個方向發力。公司產品向減量提質發展，結合終端零售數據，逐步輸出總部產品篩選能力，提高單品貢獻和終端運營效率；同時，公司產品功能化研發，IP 聯名多樣化，疊加九木雜物社引領，推動產品結構優化，單價保持向上。另一方面，公司加大非書寫工具產品品類延續，強化爆款打造能力，以持續提升在整體文具行業市占率。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%155016001650170017501

61、800185019001950200020112012201320142015201620172018201920202021 2022E全球文具市場規模同比增長（%）億美元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 伴隨零售能力提升，逐步形成以消費者為中心的產品開發思路。公司 2019 年推出晨光聯盟 APP，2021 年后實現對終端門店全部覆蓋，借助數字化工具連接總部、各級合作伙伴和終端門店，結合用戶的行為數據和訂單數據，不斷測試和迭代一盤貨，反哺產品研發設計。同時，公司 2016 年成立九木雜物社，早期以直營方式為主，公司通過自身零售業

62、務運營積累零售運營經驗、及終端產品銷售數據；2020 年疫情催化下，公司開始加大線上業務拓展，晨光科技收入保持較高增長，線上直營數據積累，共同幫助公司聚焦以消費者需求為中心的產品開發，提升產品開發成功率、有利爆款系列打造。圖 21：晨光聯盟 APP 鏈接終端數據，反哺產品設計 圖 22：九木雜物社、晨光科技收入保持高增 資料來源：中國連鎖經營協會，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 功能性、IP 系列化產品開發，提升產品價值感，助推單價持續提升：以公司書寫工具產品為例，從最早 2002 年自主研發的國內首支按動中性筆 K35，以高性價比為特點，打造“國民好筆”口碑，至今仍廣泛運用于

63、辦公、學校等場景，多以盒裝批量銷售為主。經典 K35 系列進行大容量、產品外觀升級等，終端產品單價提升幅度達到 7-35%。同時公司近年推出手握舒適、按動式、速干、靜音等新品，產品單價從過去 2-3元逐步延伸至 7-8 元。公司通過產品研發，推出推動式橡皮產品，具備擦拭干凈、潔凈少屑、不易折斷、推拉鎖扣等相較于傳統橡皮優勢，2023 年成為爆款產品，單價為 3 元，較基礎普通款價格高 67%。公司形成本味、優品、考試三個長線系列，通過推進內部自主孵化及與外部 IP 合作相結合的方式，提升國際化設計能力，為消費者提供更多樣化的購買選擇，聚焦核心爆款商品，結合推廣、設計、供應優化、渠道動作全方位手

64、段，優化 IP 上新節奏和分布。通過 IP的結合也進一步提升產品價值量。公司主要產品品類單價均保持持續向上趨勢，書寫工具、學生文具產品單價 2014-2023 年 CAGR 分別達到 3.9%、5.9%。-50%0%50%100%150%200%250%300%024681012142016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023晨光科技九木雜物社晨光科技YoY（右）九木雜物社YoY（右）億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：晨光文具產品功能化升級帶動單價提升 資料來源：晨光天貓官方旗艦店，申

65、萬宏源研究 圖 24：書寫工具、學生文具產品單價 2014-2023年 CAGR 分別達到 3.9%、5.9%圖 25：辦公文具產品單價 2014-2023 年 CAGR 分別達到 4.7%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 產品從被動選擇到主動篩選，減量提質、沉淀優勢 SKU，提升終端運營銷量，利好長期動銷。公司以學生文具品類為主，過去滿足學生群體喜好變化，每年新品迭代更新快。2021 年開始重視產品結構調整，產品開發減量提質，2021 年新品款數大幅下降，2022年后逐步減少新品投放款數，2023 年上新節奏由 2 次調整為 4 次，助力提升新品存活率。結合

66、公司層面零售運營能力，公司通過對全國訂單和數據分析，篩選優勢品類和 SKU，輸出更精準、有效的產品配置標準，賦能和指導經銷體系及終端產品上架，優化終端產品結構。通過對在銷品類結構精細梳理，提高必備品上柜率，將有利于終端動銷能力提升，提高周轉效率和終端運營效率。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.00.20.40.60.81.01.21.42014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023書寫文具單價學生文具單價書寫文具單價YoY（右）學生文具單價YoY（右）元/支-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60

67、.81.01.21.41.61.82.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023辦公文具單價辦公文具單價YoY（右）元/支 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：IP 系列多樣化，推陳出新、快速迭代 資料來源：晨光天貓官方旗艦店，申萬宏源研究 產品結構優化，盈利能力有望保持提升。根據公司年報，2023 年晨光書寫工具均價1.17 元/支，對應終端價格 2-3 元/支。百樂、三菱在中國市場主銷系列產品單價均在 7 元/支以上，晨光對比日本品牌產品單價仍有較大提升空間。就盈利

68、能力來看，公司剔除科力普業務毛利率保持在 30-35%，對比百樂、三菱 50%以上毛利率；伴隨后期產品結構優化，晨光毛利率仍有持續向上空間。圖 27：百樂、三菱在中國主銷產品單價較高 圖 28：晨光對比百樂、三菱毛利率有較大提升空間 資料來源：天貓官方旗艦店，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 抓住品類機會，拓展兒美、益智、辦公、體育等新品類增長點。兒童美術產品賽道抓住市場機會，拓展專業美術類、益智品類產品，教具、棋類、益智手工等品類持續培養，2022 年口算機一經上市就受到消費者的歡迎。辦公產品賽道聚焦關鍵品類深挖，持續開發有產品力、有體量、店鋪有利潤的好產品。在品類延展上，抓

69、住目標人群的消費趨勢與訴求，聚焦細分市場新開發體育品類，包含足籃羽乒排五大球品類，首創行業內最清晰的產品定位劃分，2023 年與斯伯?。⊿PALDING）、尤尼克斯（YONEX）等知名運動品牌達成聯名合作。公司優勢品類書寫工具 2012 年以前在零售業務收入占比 50%以上，后期占20%25%30%35%40%45%50%55%60%201820192020202120222023晨光（剔除科力普）百樂三菱 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 比持續下降，2023 年書寫工具收入占比降至 23%，學生、辦公、其他文具收入占比均達到 35

70、%、35%、7%，較 2011 年提升 3pct、25pct、6pct。圖 29：晨光專為學齡兒童研發的馬卡龍口算機產品 圖 30：2023 年晨光與斯伯丁、尤尼克斯合作推出聯名產品 資料來源：晨光天貓官方旗艦店，申萬宏源研究 資料來源：新浪新聞，申萬宏源研究 圖 31：公司學生文具、辦公文具、其他文具在零售業務收入占比持續提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2.2 渠道端：多元化布局+渠道精耕，渠道優勢復用海外，全球化推進 渠道端，多元化布局，線下渠道聚焦深耕、多店態試水，線上發展補充。公司過去依托經銷模式覆蓋校邊店，打造穩固渠道端競爭力，伴隨流量變化，公司在穩固傳統校邊店優勢同時，

71、線下資源向精品門店聚焦、積極多業態試水，積累提升零售服務能力，以此繼續保持在行業內相對領先地位。外部疫情沖擊加速文具消費線上化滲透率提升、內容電商快速崛起等影響，公司 2021 年以來加大線上投入，線上渠道拓展、產品布局逐步精細化，共同拉動傳統核心業務收入增長。早年搭建金字塔式營銷體系，與經銷商構建深厚合作關系，覆蓋校邊網絡。晨光伙伴金字塔分為一、二、三級經銷商以及終端門店，2023 年末公司共有 36 家一級合作伙伴、覆蓋 1200 個城市的二、三級合作伙伴和大客戶，以及近 7 萬家使用“晨光文具”店招的0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201

72、32014201520162017201820192020202120222023辦公文具學生文具書寫工具其他文具 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 零售終端。一級合作伙伴均為大區獨家代理，雙向排他制度，與晨光體系深度綁定，通過每年經銷商動員大會加深公司與經銷商綁定、以及經銷商積極性調動；二三級區域經銷商也為晨光獨家代理，形成健全的層層分享、層層投入機制，公司對終端擁有較強的渠道掌控力。2019 年公司終端校邊店超 8.5 萬家，后期受疫情、雙減政策等影響，線上化滲透率提升，抗風險能力較弱的門店逐步退出，公司校邊店數量下降。公司線下渠

73、道策略也轉向提升零售服務能力，聚焦精品門店，提高單店產出。圖 32：“晨光伙伴金字塔”營銷模式 圖 33：公司校邊店數量 2019 年達到頂峰后下降 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 信息化賦能，推出晨光聯盟 APP，掌握終端零售動態，持續賦能終端。對一級經銷商，公司有完善的信息化和數字化系統，可及時掌握庫存及動銷；對二、三級經銷商只能通過取樣調查、或通過一級側面了解；而對終端 7 萬家門店的動銷則較難跟蹤。公司強化終端賦能，為頭部門店上線信息化系統，加強公司的渠道信息化建設以及和線下門店的聯系。2019 年公司推出晨光聯盟 APP，目前已基本完全覆蓋終端門店

74、。通過晨光聯盟 APP 增強對終端門店動銷情況掌握，對爆款、缺貨產品及時進行補貨、對滯銷產品進行減產、下線，加快對終端消費情況的反應速度；并且可以將精品文創和新零售的運營經驗反哺線下傳統門店，持續提升終端門店在競品中的競爭力。門店多維度支持，店招+貨架+服務，提升單店經營質量，資源聚焦重點終端。公司所有門店均享有公司統一裝修設計，以及門店門頭標有晨光文具品牌字樣，增加品牌露出和曝光度，持續提升晨光文具品牌力。在消費升級趨勢下，晨光持續加大對終端門店賦能，包括終端產品結構升級、提高必備品上柜率、增強員工培訓、上線信息化系統及晨光聯盟APP。多維度的賦能支持下，升級后的門店能在其他同類門店中快速脫

75、穎而出，晨光文具上樣比例明顯提升，高頻次文具也可為加盟商提供導流，帶動其他非文具類產品動銷，提升門店的收入水平，形成良性循環；升級后經銷商的銷售額，以及單店提貨額普遍實現較高增長。公司資源持續向面積更大、經營質量更高的重點終端聚焦，輸出更精準、有效的產品配置標準，優化終端產品結構，提高必備品、高價值產品的終端銷售占比，帶動單店經營質量持續向上。0100002000030000400005000060000700008000090000家 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 圖 34：持續賦能終端，進行門店改造，提升運營效率 資料來源：晨

76、光聯盟 APP，申萬宏源研究 積極推動辦公和精品直供模式，強化與優質渠道綁定。辦公文具早期依托傳統學生文具學生渠道銷售，公司通過直供模式強化服務賦能，攻堅線下專業渠道，為后期辦公文具持續增長挖掘增量。傳統校邊店過去對高價值量產品銷售經驗缺乏，公司精品直供聚焦核心客戶，打造精品大店標桿，通過精品直供擴大精品渠道的規模和體量，并對優質校邊店起到引領作用。通過零售峰會有針對性的輸出大店一盤貨，增加與行業頭部大店合作粘性。疫情催化下線上收入快速增長，線上份額提升充足。公司 2015 年成立子公司晨光科技，布局線上業務。2020 年開始受疫情催化，加速公司線上收入增長，2023 年晨光科技收入達到 8.

77、57 億元，同比提升 31.8%，2016-2023 年收入 CAGR 達到 40.6%，2023 年晨光科技在傳統核心業務收入占比提升至 9.8%，考慮公司經銷線上布局，實際線上占比更高。就文具行業線上競爭格局來看，根據久謙數據，書寫工具、紙張本冊品類競爭格局分散，且晨光 2023 年在以上品類市占率分別僅 15%、4%，仍有較大提升空間。圖 35：2016-2023 年晨光科技收入 CAGR 達到 40.6%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%140%160%01234567892016201720182019202020212022202324Q

78、1晨光科技YoY（右）億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 圖 36：2023 年晨光書寫工具線上市占率為 15%圖 37：2023 年晨光紙張本冊線上市占率僅 4%資料來源：久謙，申萬宏源研究 注：統計平臺為天貓、京東、抖音 資料來源：久謙，申萬宏源研究 注：統計平臺為天貓、京東、抖音 線上運營精細化，差異化產品定位、優化開發流程，多平臺發力。公司在電商渠道采取品類的差異化定位，更多地布局特色 IP 系列，禮品套裝等產品線，與線下渠道品類定位形成一定的區分。同時，線上產品開發與各賽道共同構建開發節奏、標準與流程，優化直營業務結構，

79、探索優化爆品打造方法；差異化開發提升市場占有率，各賽道細分品類如食品級馬克筆、超輕粘土、縫線本、削筆器等表現優異，線上客單價保持提升趨勢。線上運用多店鋪+旗艦店精細化運營，持續推進拼多多、抖音、快手等新渠道業務；外部直播合作和品牌自播體系搭建相結合，提高品類推廣效率和品牌露出機會，提升運營效率。圖 38：線上產品差異化定位，布局套盒、禮品套裝、IP 系列銷售 資料來源：晨光天貓官方旗艦店，申萬宏源研究 晨光,15%得力,13%百樂,5%斑馬,4%法卡勒,5%英雄,5%派克,4%touch mark,3%三菱,2%凌美,2%其他,42%得力5%晨光4%名卓2%離草2%慢作2%國譽2%四季年華1%

80、咔巴熊1%三年二班1%金枝葉1%其他81%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 圖 39：晨光天貓平臺銷售單價保持上升趨勢，較百樂仍有較大提升空間 資料來源：久謙，申萬宏源研究 國際化布局持續，打造“世界級晨光”。2021 年公司新的五年戰略提出“世界級晨光”的愿景，推進國際化布局，24Q1 末產品已遠銷 50 多個國家和地區。公司自有品牌出海從非洲區域開始，向非洲派駐項目團隊，因地制宜地推廣晨光的產品和業務模式，滿足不同區域的市場需求，梳理適應當地市場的一盤貨并進行針對性的產品開發，探索適合當地國情的渠道模式，非洲業務模式初步形成了從產

81、品到訂單到物流到渠道的商業閉環，已在肯尼亞、坦桑尼亞、烏干達、津巴布韋、安哥拉、馬達加斯加等國拓展業務。2023 年開始東南亞布局力度加大，通過自建經銷渠道，加大區域覆蓋，提升運營能力。2019-2020 年安碩并表帶動出口收入實現較高增長，2021 年后公司國際化進程正式開始，出口仍然保持較高增長。2023 年出口收入達到 8.54 億元，2020-2023 年出口收入 CAGR 達到 33.0%。圖 40：2021 年后海外收入保持較快增長 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 國內自有品牌打造積累渠道能力嫁接國際市場，東南亞、非洲市場空間廣闊。公司國內自有品牌發展積累較強線下渠道布局能力，東

82、南亞以及非洲等市場目前仍處于我國十幾年前甚至更早的發展階段，國內線下渠道展店經驗可復用。同時，東南亞、非洲存在人口紅利、歡迎外資投資、基礎教育設施快速提高、人均可支配收入提高等特點，帶來較大文-20%0%20%40%60%80%100%01234567892011201220132014201520162017201820192020202120222023海外收入YOY(右）億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 具行業發展空間。根據聯合國統計和預測數據，2023 年中國/東南亞/非洲 K12 人口分別為 2.28/1.45/4.5

83、3 億人，2030 年分別為 2.15/1.54/5.14 億人，東南亞和非洲學生數量仍保持上升。雖然 2023-2030 年中國 K12 學生數量 CAGR 為-0.8%，三個區域加總 K12學生人口數量 CAGR 將達到 1.0%。公司積極布局國外藍海市場，打造第二增長曲線，未來有望支撐公司收入持續增長。表 4：2023-2030 年間東南亞、非洲 K12 學生人口保持增長 資料來源：聯合國官網，申萬宏源研究 K12人口總人口中國2.2814.26東南亞1.456.87非洲4.5314.59合計8.2535.72中國2.1514.15東南亞1.547.25非洲5.1417.09合計8.83

84、38.48中國-0.8%-0.1%東南亞0.8%0.8%非洲1.8%2.3%合計1.0%1.1%202320302023-2030人口CAGR單位：億人 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 3.零售大店：個性化消費依賴線下，九木新零售大店跑通 3.1 雜貨零售行業：個性化消費依賴線下場景，頭部份額提升空間大 伴隨生活水平、個性化消費需求提升，生活方式消費品已成為零售市場最大分部之一。生活方式消費品通常是指為了提升個人的生活方式或個人表達而購買的家居品，主要包括日常消費品、玩具、文具、個人護理品、小型電子產品、數碼配件、箱包及配飾、零食及

85、紡織配套產品。由于中產階級的擴增、生活水平的提高以及 Z 世代及千禧世代的個性化消費偏好和潮流品味，2022 年生活方式消費品市場零售規模 4.04 萬億元，約占中國零售市場規模的 9.2%，已成為中國最大的零售市場分部之一，2018-2022 年生活方式消費品市場零售規模 CAGR 為 4.5%。生活方式消費品可以劃分為線下非雜貨零售，主要包括個人護理、潮流玩具及文具等；線下雜貨零售，主要包括水果蔬菜、米面糧油及其他生活必需品等；線上零售，依賴于互聯網進行銷售。根據彭博數據，2022 年三類市場規模分別為 2685 億元、2.47 萬億元、1.30萬億元，依賴線下的非雜貨和雜貨零售規模占比達

86、到 67.8%。線上滲透率趨穩，非雜貨類生活方式消費品更依賴線下消費場景打造。根據國家統計局數據，2023 年中國實物商品網上零售額占比 27.6%，同比提升 0.4pct，線上滲透率已趨于穩定。非雜貨類消費品主要包括美妝、潮流玩具、文具、數碼配件及日常消費品等，形成時尚及廣泛的生活方式消費品組合，線下渠道通過更好的展示效果，實現消費者與產品互動，更好的滿足消費者個性化需求，形成沉浸式消費購物體驗。同時，此類產品一般具備低單值特點，更易沖動消費，線下消費場景也更加適合。根據彭博數據，2022 年線下非雜貨零售市場規模達到 2685 億元，2018-2022 年 CAGR 為 6.9%。非雜貨類

87、中精品集合市場規模超百億，保持穩健增長。非雜貨零售市場劃分為精品集合、美妝、潮流玩具三個分部，其中精品集合市場主要包括小型電子產品、配飾、零食、文具等，九木雜物社即屬于該市場。2022 年精品集合、美妝、潮流玩具分別規模為 130.5、74.9、35.2 億元，2018-2022 年 CAGR 分別為 7.2%、0.8%、25.9%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 圖 41：零售市場線上滲透率趨于穩定 圖 42：2022 年精品集合市場規模為 130.5 億元，2018-2022 年 CAGR 為 7.2%資料來源：國家統計局，申萬

88、宏源研究 資料來源：彭博，申萬宏源研究 精品集合市場高度分散，頭部企業份額提升空間大。精品集合市場主要玩家包括名創優品、KKV、無印良品、三福、九木雜物社等，根據彭博數據，2022 年行業 CR5 僅 14.6%。行業表現高度分散，龍一名創優品 2022 年末門店 3325 家，收入接近百億，市占率 7.6%；排名二到五的企業門店均為突破千家，收入均不到 50 億元，市占率僅低個位數，市場份額仍有較大提升空間。表 5：精品集合市場集中度低，頭部參與者有望提升市場份額 資料來源：各公司公告、彭博，申萬宏源研究 3.2 九木雜物社：品牌和產品升級的橋頭堡，模式跑通未來支撐增長 前瞻性新零售模式探索

89、，九木雜物社展店逐步加速。文具產業日益呈現出品牌化、創意化、個性化和高端化趨勢，精品文創的高附加值為文具行業帶來“價的增長”，引領傳統文具向文創生活轉型的后競爭時代。公司高度重視品牌提升，從 2012 年起開始探索直營旗艦大店模式，晨光生活館 1.0 率先落地，以 8-15 歲的學生作為主要消費群體，銷售的產品以文具品類為主，店鋪主要集中在新華書店及復合型書店。隨著居民消費升級，百貨、購物中心等客流顯著提升，文具、雜貨零售業態也隨之升級，公司緊跟行業趨勢，在 2016年推出九木雜物社。九木雜物社是以 15-29 歲的品質女生作為目標消費群體，銷售的產品0%5%10%15%20%25%30%20

90、15-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-11中國:實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重:累計值0100200300400500600700美妝精品集合潮流玩具其他億元參與者成立年份商品定位業務模式2022年底中國門店數量2022年中國收入（億元）市場份額名創優品2011包括家居裝飾、小型電子產品、紡織品、配飾、美容工具、玩具、化妝品、個人護理、零食、香水及文具和禮品快速發展的全球價值零售商，提供以設計為主導的生活

91、方式消費品加盟模式為主，自有模式為輔3325997.6%KKV及KK館2015包括小型電子產品、配飾、美容工具、玩具、化妝品、個人護理、零食、飲料、酒類、香水及文具美學空間設計、高性價比產品KKV以自有模式為主，加盟模式為輔；KK館以加盟模式為主，自有模式為輔430332.5%無印良品1980包括家居用品、廚具、時裝、文具、電子產品、家電、化妝品、食品及家具日系極簡主義及簡約的設計風格，價格合理自有模式為主，加盟模式為輔349282.1%三福1994包括家居用品、化妝品、時裝、配飾、文具及小型電子產品快時尚品牌且價格適中自有模式為主，加盟模式為輔750241.8%九木雜物社2016包括玩具、化

92、妝品、時裝、配飾、文具及小型電子產品風格簡約，注重實用、品質、美學理念，致力于打造“可逛可淘”的治愈空間自有模式為主，加盟模式為輔48980.6%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 主要為文具文創、益智文娛、實用家居等品類，店鋪主要分布在各城市核心商圈的優質購物中心。早期九木雜物社直營模式積累運營經驗，2018 年 7 月開啟加盟模式，2023 年末九木雜物社門店 618 家，其中直營 417 家、加盟 201 家，總門店數較 2018 年增加 5.4 倍、加盟門店增加 7.2 倍。九木雜物社定位晨光品牌和產品升級的橋頭堡，反哺傳統核心

93、業務，戰略意義領先。公司新五年戰略規劃，將九木雜物社定位為晨光品牌和產品升級的橋頭堡，和全國領先的中高端文創雜貨零售品牌。依托九木雜物社更為高端的產品和渠道，進一步增加晨光品牌露出，提升晨光品牌價值感；通過新零售模式支撐下，有效獲取消費者信息和洞察，形成與晨光高端化產品設計開發的反饋循環。通過九木雜物社的積極探索，公司積累零售運營能力，優化產品開發和一盤貨構成，賦能傳統校邊、社區終端；并實現有效品牌營銷，帶動傳統校邊和社區渠道高價值量產品銷售。圖 43：2023 年末九木雜物社門店合計門店 618 家 圖 44：九木雜物社持續推出文創特色主題季 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司

94、官網，申萬宏源研究 九木雜物社構造立體線下消費場景，終端運營能力持續提升。九木雜物社從文創生活出發，圍繞消費體驗，運用陳列美學，設置了學習場景、玩娛場景、送禮場景、社交場景、旅行場景，以及若干讓消費者可以細細品味的小場景，形成了雜物社“可逛可淘”的場域。同時，建立商品的動態分析平臺，結合主題季行銷打法，把握上新節奏，提升銷售預測精確度，加強補貨和貨品調撥的準確性。雜物社每年有 12 次大的上新節奏，持續推出變化的文創特色主題季、以及 LuLu 豬、卓大王、原田治、Nanci 等限定 IP，持續帶給消費者新鮮購物體驗感，強化消費者逛店粘性。終端門店陳列改善、營銷推廣、店員培訓共同推進單店質量提升

95、，外部擾動結束后，2023 年單店提貨額提升明顯；考慮公司面積較小的加盟門店增加，根據我們計算 2023 年坪效約 2.2 萬元，較 2018 年坪效翻倍以上提升。打造會員體系，構建公私域流量池，營銷獲客經驗逐步成熟。2022 年九木雜物社自研會員系統上線，包括會員小程序商城，會員運營管理、會員數據管理、社會化營銷工具包。通過線上公域和私域的運營，提升九木雜物社 DTC 的消費者觸達能力，線上公域電商穩定增長，拼多多、抖音、社區電商、小程序等新型渠道持續增長，重點發力私域社群運營及到家社區電商。同時，持續升級學霸會員經營體系，提升學霸卡開卡率和到店續卡率，學霸會員超百萬級，學霸會員單客貢獻是普

96、通會員的兩倍以上。學霸卡會員年費 88 元，門店01002003004005006007002017201820192020202120222023九木加盟九木直營家 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 中將會員特權和福利等利益點制成海報，在明顯的位置吸引用戶，會員通過定期優惠券和福利發放增強消費者粘性和復購率。圖 45：九木雜物社通過會員體系打造，增強消費者粘性和復購率 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 九木雜物社商業模式跑通，2023 年首度盈利，未來有望成為增長貢獻點。根據公司公告 2023 年九木雜物社收入 12.40 億元，2

97、017-2023 年收入 CAGR 達到 103.9%；2023年九木雜物社首度扭虧為盈，實現凈利潤 2572.81 萬元，凈利率 2.1%。九木雜物社自 2018年啟動加盟，2019 年模式逐步跑通，已接近盈利，2020-2022 年持續受外部環境擾動，九木經營壓力較大，在此階段九木提升內功，2023 年首次實現盈利，標志經營模式跑通，后期隨著規模提升，盈利能力有望逐步向上。對比名創優品 FY23 年以來 15%以上凈利率，九木雜物社凈利率仍有較大提升空間。圖 46：對比名創優品 15%以上凈利率仍有較大提升空間 圖 47：2023 年九木雜物社首度實現盈利 資料來源：名創優品公司公告，申萬

98、宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 九木雜物社差異化定位，以精品文創為入口、輔以家居百貨、盲盒等產品，將文化創意融入文具產品，并與生活、社交、藝術相結合，延伸品牌維度。與名創優品、無印良品、泡泡瑪特等零售百貨門店形式略有區別，名創優品定位大眾化日雜百貨，SKU 數量龐大，-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140FY19FY20FY21FY22FY2324Q1名創收入凈利率（右）億元-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.5024681012142017201820192020202120222023九

99、木收入九木凈利潤（右）億元億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 對供應鏈管理難度較大；無印良品日系產品定位高端，主打極簡品質生活，但渠道較難下沉，直營模式運營費用較高且擴張速度較慢；泡泡瑪特主打盲盒產品，產品維度較單一，供應鏈運營難度較低，直營模式樹立起品牌形象后，機器人商店模式擴張較容易，但對品牌營銷、產品生命周期延伸、產品獨特性要求較高。我們認為，九木雜物社目前以直營模式在頭部城市開店為主，已建立起一定品牌認知和零售運營能力，加盟模式開放后門店有望快速復制；產品類別多樣，高端、中端均有覆蓋，可支撐未來門店下沉；客群定位更加廣泛，

100、涵蓋學生、白領女性、新中產客群等；公司自身具備產品研發和設計能力，可更好管理產品生命周期，具備更強的爆款打造能力。加盟模式運營壓力較低，后期開店空間充足。加盟模式主要采取類直營化模式，公司與加盟商按一定比例分成，加盟商負責初始加盟費用（部分地區收?。?、貨物保證金（后期可用于進貨）、員工工資、租金、選址、水電雜費和裝修，管理人員由晨光負責駐派，庫存、物流等也由公司承擔，減輕加盟商運營壓力。九木雜物社開店和盈利提升空間大，中長期對業績貢獻形成支撐。九木雜物社運營能力提升，2023 年首度實現盈利，加盟模式基本成熟，后期展店有望逐步加速。根據國家統計局數據，2022 年國內連鎖零售百貨店共4559

101、家，2023 年末九木僅 618 家門店，未來展店至 1000-2000 家仍有較大空間。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 4.科力普：數字化采購空間巨大，科力普份額保持提升 4.1 數字化采購行業：萬億級別市場空間，頭部集中度逐步提升 企業數字化采購十萬億量級，市場空間巨大。企業采購一般指辦公用品、MRO、生產輔料、員工福利等非生產性物資的采購，伴隨陽光集采和降本提效驅動、數字化系統和技術等基礎設施完善，企業數字化采購滲透率保持提升。根據億邦動力報告，2022 年企業數字化采購市場規模 14.32 萬億，2017-2022 年 CA

102、GR 達到 14.0%；2022 年數字化采購滲透率提升至 8.3%，較 2017 年提升 3.0pct。全國企業采購總額百萬億級別，數字化采購率每提升 1%，將帶來萬億市場，未來仍存巨大增長空間。圖 48：企業數字化采購市場規模超十萬億 圖 49：2022 年數字化滲透率近 8.3%，提升空間大 資料來源：億邦動力，申萬宏源研究 資料來源：億邦動力，申萬宏源研究 企業數字化采購種類多樣，辦公用品集采、MRO、員工福利、營銷禮品均為萬億級市場。根據前瞻產業研究院及產業信息網數據，2021 年辦公用品、MRO、員工福利市場規模分別達到 1.70、2.31、1.08 萬億元；根據全國工商聯禮品商會

103、數據，2020 年我國禮品市場規模超過 1.2 萬億元。MRO（Maintenance，Repair，Operations）是指企業對其生產和工作設施、設備進行保養、維修，保證其運行所需要的非生產性原料、設備、工具、服務。隨著大型國央企數字化采購改革推進，MRO 品類已作為辦公物資的重要組成進入部分大型企業的辦公集采品目，未來市場增長潛力巨大。企業數字化采購種類多樣，未來數字化集采供應鏈企業品類拓展空間充足。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0246810121416201720182019202020212022企業數字化采購規模YOY（右）萬億元0%5%10%15%2

104、0%050100150200201720182019202020212022全國企業采購總額數字化采購滲透率（右）萬億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 圖 50：辦公用品、MRO、員工福利市場規模均超萬億元 資料來源：前瞻產業研究院，產業信息網，申萬宏源研究 數字化一站式采購有利降本提效，數字化滲透率將保持提升。數字化一站式采購模式，政企客戶建設網上商城，引入 B2B 直銷供應商在商城上架商品，由各個分支機構物資使用單位下單購買；一般由客戶總部選定供應商，一站式供應商通過招投標等方式獲得供應商入圍資格，雙方在招投標過程中確定供應產

105、品目錄和價格；實現了全流程合規管控、招投標流程簡化、采購效率提升、采購成本降低等在傳統采購模式下難以同時達成的目標。國務院國資委發布的相關數據顯示，2016-2018 年間中央企業通過實施集中采購合計節約資金 1.1 萬億元。中國公共采購發展報告（2021）數據顯示，2020 年，金融企業集中采購累計節約資金 53.95 億元，平均采購節支率達 12.8%。2022 數字化采購發展報告數據顯示，實施數字化采購使得采購主體成本降低 5-15%、時間效率提升 30%以上、管理成本降低 30%以上、運營成本降低 40%以上。圖 51：數字化集采模式相較于傳統采購模式流程規范化、簡化 資料來源：歐菲斯

106、招股說明書，申萬宏源研究 陽光采購政策助推數字化率提升、市場集中。我國 2002 年起頒布政府采購法，政府部門開始制定政府集中采購目錄和采購限額標準，規定政府采購應當遵循“三公一誠”01234567202020212022E2023E2024E2025E辦公用品MRO員工福利萬億元 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 原則，對于納入集中采購目錄的政府采購項目，應當實行集中采購，標志著政府集中采購規范化的開始，但政府集中采購實行前期，仍經常面臨招投標流程與交易價格不透明問題。2015 年國務院發布 中華人民共和國政府采購法實施條例，陽光采

107、購政策開始在政、企、事業單位中間迅速推行，目的解決采購環節中效率低下、信息不對稱、流程不透明等痛點，降低原體系內利益輸送問題，采購權從地方公司集中到集團總部，側面提高辦公集采行業進入門檻，促進行業整合。表 6：陽光化采購政策使辦公集采行業快速壯大，推動供應商集中度提升 資料來源：中國政府網，中國政府采購網，財政法規數據庫，申萬宏源研究 大型政企物資采購集中化、數字化、陽光化持續推進。1）政府機關：2014 年 9 月，中央國家機關政府采購網上商城上線，成為各級政府由集中采購進一步向數字一體化采購升級的標桿和旗幟，近年來，全國三十多個省市地方政府先后建立政府電子采購平臺。2）央企：截至 2022

108、 年底，辦公物資數字化集中采購已覆蓋 98 家中央企業中的 30 家以上，覆蓋率已從 2015 年的不足 10%提升至 2022 年接近 40%；2022 年全國國有企業采購招標總額已超過 38 萬億元。3）其他國企、大型金融機構：根據 中國公共采購發展報告（2021）相關數據，2020 年已有 70%的金融企業建成并使用線上采購商城，需求部門線上下單量同比增長達 79.5%。行業分散化程度高，頭部份額提升空間大。根據產業信息網數據，2022 年辦公用品數字化集采市場 CR4 僅 2.1%，MRO 市場 CR4 僅 1.4%更為分散，龍頭市占率均不到 1%，未來提升空間充足。同時從需求端角度，

109、下游客戶集中度高。數字化集采下游客戶可以分為三類：1）頭部客戶，包括 200 家以上的中央部委、省市政府單位，98 家中央企業，30余家大型金融機構，大型私營企業等；2）中層用戶，包括數千家地方國企、數萬家大中型私營企業；3）小微用戶，包括數以千萬計的中小企業及個人。根據我們假設測算，第一類頭部客戶辦公集采規模達 1.07 萬億，在行業內占比接近 60%（按照 2023 年市場規模 1.89萬億測算），未來有望倒逼上游供應鏈集中。年份發布機關發布文件要求2002全國人大常委會中華人民共和國政府采購法集中采購的范圍由省級以上人民政府公布的集中采購目錄確定；納入集中采購目錄的政府采購項目，應當實行

110、集中采購2007財政部中央單位政府集中采購管理實施辦法集中采購項目達到國務院規定的公開招標數額標準的，應當采用公開招標方式2015國務院中華人民共和國政府采購法實施條例實行統一的政府采購電子交易平臺建設標準，采購合同、中標結果、成交結果在媒體公開2015國務院辦公廳國務院辦公廳關于印發整合建立統一的公共資源交易平臺工作方案的通知2016年6月底前，地方各級政府基本完成公共資源交易平臺整合工作2017年6月底前，基本實現公共資源交易全過程電子化2017財政部財政部關于進一步做好政府采購信息公開工作有關事項的通知實現政府采購項目的全過程信息公開將信息公開情況作為對集中采購機構考核重點內容2019財

111、政部關于促進政府采購公平競爭優化營商環境的通知加快完善電子化政府采購平臺的網上交易功能，實行電子開標加快實施“互聯網+政府采購”行動，提升供應商參與政府采購的便利程度加強政府采購透明度建設，完善政府采購信息發布平臺服務功能 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 表 7：各類客戶采購方式區別及采購額測算 資料來源：億邦動力，申萬宏源研究 4.2 科力普：運營服務能力領先，加大客戶和品類拓展 產品品類豐富，打造一站式綜合供應商模式。晨光科力普主要涵蓋 13 大產品類別，包括辦公用紙、辦公文具、辦公耗材、辦公設備、電腦及配件、數碼及通訊、辦公電

112、器、生活用品、勞防用品、食品/飲料、商務禮品、辦公家具、工業品等，有效覆蓋了大型企事業單位的辦公文具采購需求。公司由“賣產品”逐漸轉變為“賣解決方案”，提供客戶與廠商之間的直接連接平臺，除直接銷售產品外，還打造個性化電商采購平臺接入口、下單方式、落地服務，增強客戶粘性，打造一站式綜合供應商模式。圖 52：晨光科力普一站式綜合供應商模式 圖 53：晨光科力普辦公解決方案示意圖 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 五大類客戶全面覆蓋，持續挖掘合作深度?？屏ζ罩饕獮檎?、央國企、金融、中間市場（民營 500 強）、MA（外資 500 強）5 大類客戶提供一站式采購服務

113、解決方案，公司持續進行大客戶拓展，2023 年預計央企大客戶覆蓋率超過一半，通過服務和運營能力優勢，挖掘新客戶同時，不斷加深客戶粘性，提升存量客戶供應份額?？蛻纛愋筒少彿绞剑ㄟ^去）采購方式（現在）平均采購額（億元）數量累計采購額（億元）中央及省級單位高頻、分散采購、多供應商電子交易平臺公開集采2200400央企采購子公司+二級集采電子集采+公開招投標20981960金融機構多級分支機構單獨采購電子集采+公開招投標2030600軍區、軍工企業線下采購，供應商相對固定軍隊采購網+軍民融合550250其他中國500強企業地區性關系型供應商采購官網統一電子采購系統155007500頭部客戶合計8781

114、0710大中型企業分散采購集采與分散采購結合、主要通過京東等電商平臺0.003200萬6000中小微企業分散采購集采與分散采購結合、主要通過京東等電商平臺0.00014000萬4000 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 表 8：晨光科力普持續加大五類客戶覆蓋面 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 逐步延伸業務領域，可擴張空間廣闊?？屏ζ兆猿闪⒁詠碇饕赞k公集采業務為主，2020 年上線 MRO 線上商城，2021 年開始加大 MRO、營銷禮品、員工福利等新品類、新業務布局，并著力新業務供應鏈開發。2021-2023 年 MRO 業務相繼

115、入圍中國電建集團、中國核工業集團、中核集團和航空工業、南方電網、大唐集團、航天科技集團等項目。具備整體辦公解決方案，服務能力領先?？屏ζ?SKU 及合作品牌數量多，充分滿足客戶的集采需求。搭配公司強大的自營+屬地供應商銷售團隊體系，自營團隊能夠更好的維護客情，屬地供應商有望發揮經營杠桿，以更經濟的方式快速拓展，能夠為客戶提供一對一的售后落地服務，高效響應客戶需求，形成較強的客戶粘性?？屏ζ找褤碛邪偃艘幠５募夹g研發團隊，數字化交易系統與快速專業的系統對接開發技術均為自主研發，通過信息系統安全等級保護第三級認證，可針對不同客戶提供多樣的個性化增值服務，確保交易數據安全和完整，實現與主要客戶的系統對

116、接。倉儲、配送運營優化，數字化管控升級，持續提升競爭力。公司通過多年文具零售運營，在倉庫選址、倉庫管理、物流運輸、多 SKU 采購等已累積了豐富經驗。2023 年全國已布局 7 大中心倉，中心倉落地有利于公司提升自營產品占比和該區域的服務質量，實現全國業務覆蓋。倉儲布局和效率持續優化，2021 年華東智能新倉一期投入使用，擁有行業領先的智能化總倉“AS/RS 自動化立體庫”和華東智能新倉，有效覆蓋全國，高效、快速響應訂單，配備了 AGV（倉儲揀貨系統）等智慧化物流系統，為客戶提供及時、準確的服務。公司結合自營+第三方物流+屬地供應商共三種方式，核心區域實現 100%自建物流，其他地區由第三方物

117、流公司和就近的屬地供應商負責。2021 年升級改造規則引擎、通過RPA 機器人實現流程自動化，建立大數據系統和數據中臺，2022 年積極引進高端領導人才，提升管理層團隊的領導能力，結合軟硬件智能技術應用以及強大的系統對接技術支持，滿足客戶多元化、復雜化和數字化的采購需求，持續提升綜合競爭力?？屏ζ?ROE 保持 25%以上，顯著領先于可比公司，凈利率已經表現為行業領先，且資產周轉效率、經營杠桿都保持優勢地位。入圍/中標政府央企金融客戶民營/外資500強2017上海、天津；中標：成都、深圳、福建國家電網；中標：上航、南方電網、聯通集團、中化股份、中國電建、中國移動、英大商務中標：招商銀行、中信銀

118、行中標：海南航空、耐克、金科地產、萬科物業、特斯拉2018中央政府、國稅總局、深圳市政府南方電網，中國郵政儲蓄四川分公司、江西分公司、上海分公司、河南分公司郵儲銀行、建設銀行、中郵保險中標：小米、西門子、戴爾，華潤置地、廣州地鐵2019山西省政府、遼寧省政府、吉林省政府、重慶市政府中國移動、中國聯通、中國郵政浦發銀行、廣發銀行中標：世茂集團、順豐、臨港集團2020山東省政府、湖南省政府、重慶市政府華潤集團、中國鐵路、中國商飛建設銀行、光大銀行、浦發銀行等分行2021江蘇省政府國家能源集團、中國通用技術集團農業銀行、國家開發銀行2022江蘇省政采、昆明地鐵中國華能、林業集團、南方航空交通銀行、中

119、國人保2023中國電氣裝備、中國一汽、東風汽車興業銀行、瑞眾保險、國泰君安 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 表 9：晨光科力普 ROE 表現行業領先 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2020202120222023科力普50.0077.66109.30133.07齊心集團80.0982.3686.29110.99歐菲斯64.4376.8381.64科力普29.3%34.8%36.9%28.9%齊心集團5.9%-17.7%4.3%2.5%歐菲斯22.9%20.9%18.6%科力普2.9%3.1%3.4%3.0%齊心集團2.5%-6.

120、9%1.4%0.6%歐菲斯2.3%1.9%1.9%科力普11.0%9.4%8.4%7.2%齊心集團14.7%11.2%10.1%8.4%歐菲斯8.6%7.9%8.0%科力普2.432.812.822.52齊心集團0.940.921.041.38歐菲斯2.172.482.19科力普4.24.03.93.8齊心集團2.63.12.52.7歐菲斯4.64.24.7收入（億元）ROE凈利率毛利率總資產周轉率權益乘數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 5.盈利預測與估值分析 5.1 盈利預測 傳統核心業務：主要通過書寫工具、學生文具、辦公文具主

121、要品類量價拆分確定，通過三個品類收入加總，并剔除晨光科技、零售大店業務，因此假設 2024-2026 年傳統核心業務收同比+10.1%/9.6%/8.9%。其中我們假設 2024-2026 年書寫工具銷量同比+9%/6%/6%，單 價 同 比 均+5%；學 生 文 具 銷 量 同 比+11%/9%/6%，單 價 同 比+6%/5%/5%；辦公文具銷量同比均+8%，單價同比均+3%。學生和辦公文具品類擴張空間更大，因此假設量增更快，書寫工具增長主要由價格貢獻。晨光科技：短中期公司線上發力，占比保持提升，預計增速快于傳統線下渠道，假設2024-2026 年收入同比+35%/25%/20%。零售大店

122、業務（九木雜物社&生活館）：考慮公司后期九木每年 100 家以上開店計劃，假設 2024-2026 年九木門店數量 718/818/918 家，并假設單店提貨額保持上升，對應2024-2026 年九木雜物社收入同比+37.6%/26.5%/22.1%。晨光生活館由于不再是發展重點，假設 2024-2026 年門店維持 39 家，單店提貨額小幅提升；零售大店業務（九木+生活館）整體收入同比+34.7%/25.4%/21.3%?？屏ζ眨嚎紤]后期多業務拓展，MRO、員工福利、營銷禮品等都將貢獻新的增長點，且科力普市占率仍較低，后期份額提升空間充足，因此假設 2024-2026 年科力普收入同比均+2

123、2%。伴隨規模增長，我們假設科力普毛利率逐步提升，2024-2026 年毛利率假設為7.4%/7.6%/7.8%。除科力普業務外毛利率：主要通過書寫工具、學生文具、辦公文具、其他文具毛利率假設確定，考慮公司產品結構持續優化，同時產品品類豐富，我們預計毛利率穩中小幅提升。我們假設 2024-2026 年書寫工具毛利率 42.1%/42.3%/42.5%，學生文具毛利率34.2%/34.4%/34.6%，辦公文具毛利率均為 27%，其他文具毛利率均為 45%。根據假設情況，預計 2024-2026 收入 278.35/329.81/389.55 億元，同比+19.2%/18.5%/18.1%；歸

124、母 利 潤17.84/20.69/23.91億 元，同 比+16.8%/16%/15.6%。5.2 估值分析 2023 年以來業績增速有所放緩，估值回落至歷史底部。公司上市以來靜態 PE 中樞約29X，雖然 PE 較高但由于公司業績高速穩定增長，PEG 中樞為 1.4X，高增長對應高估值較為合理。從歷史走勢來看，2016 年末至 2017 年科力普業務扭虧后，晨光利潤增速明顯提升，對應股價、估值也有所明顯抬升。2017Q3 至 2019PEG 約 1.2X，維持在較合理水平，公司股價上漲主要由業績高速增長所驅動。再加上 2017 年下半年起地產產業鏈相關數據趨緩、2018-2020 年海外貿易

125、摩擦、疫情沖擊，市場投資風格轉向必選消費品和白馬龍 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第40頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 頭，對于具備增長穩定性的公司賦予更高溢價，使得公司平均 PE（ttm）抬升至 50X-70X區間。2021 年白馬股估值開始調整，同時受疫情、雙減政策等外部環境擾動，公司業績增速有所放緩，估值持續回落至底部。圖 54：外部擾動、業績增速有所放緩，估值回落至歷史底部 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：滬深 300 及晨光股份股價指數化后，數據截至 6/28 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.51.52.53.54.

126、55.56.5Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24單季度凈利潤增速（右）滬深300晨光股份科力普

127、持續扭虧地產向下，投資風格轉向必選消費品市場偏好必選消費白馬，加上收入利潤穩定25-35%增長，業績確定性強白馬股估值調整雙減出臺，業績及估值回調國內疫情反復，業績估值雙殺疫情管控放開渠道去庫存，業績增長弱渠道庫存去化，業績增長修復 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第41頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 圖 55：晨光靜態 PE、PEG 均已回落至歷史底部 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：數據截至 6/28 一體兩翼戰略發展，遠期自有品牌出海，均將支撐業績穩健增長，估值修復空間較大。2023 年以來市場出于對公司業績增長持續性擔憂，估值回落至底部。我們認為后期公司仍

128、有望維持穩健業績增長，公司一體兩翼戰略推進，九木雜物社展店空間充足，科力普橫向拓品類+深挖客戶，新業務預計均將保持較高增速，且伴隨規模效應釋放，新業務利潤率將持續上行。傳統核心業務，國內市場產品端和渠道端積極零售化轉型，打造區別于同行差異化競爭力，通過單品提價+品類多樣化，驅動增長；優秀渠道能力可復用海外，助力海外市場擴張，中長期自有品牌出海支撐增長。我們選取公牛集團、百亞股份作為可比公司，晨光、公牛、百亞均為所屬消費品賽道頭部企業，具備較強渠道、品牌和營銷能力，市占率行業內領先，與晨光具備較強可比性。通過與可比公司比較，晨光估值同樣較低，我們選取上述可比公司平均 PEG 1.4X 作為參考，

129、對應晨光目標估值 22X。根據我們對公司 2024 年盈利預測 17.84 億元，對應目標市值 392 億元，較當前 36%向上空間，維持“買入”評級。10203040506070Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24晨光股份晨光歷史PE中樞29X公牛集團百亞股份靜態PE0.51.52.5

130、3.54.55.56.5晨光股份晨光PEG中位數1.4X公牛集團百亞股份PEG 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第42頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 表 10：可比公司估值表 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：公牛集團、百亞股份盈利預測為Wind一致預測 總市值（億元）2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E603195.SH公牛集團99738.7044.6351.1758.5722191715%1.5003006.SZ百亞股份1022.383.083.894.9133262126%1.3行業平均2823191.4603899.SH晨光

131、股份28915.2717.8420.6923.9116141216%1.0公司代碼公司簡稱24-26年CAGRPEG歸母凈利潤（億元）PE 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第43頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 風險提示 終端消費力持續走弱。受外部及宏觀經濟環境影響，終端消費力持續走弱可能影響文具產品消費量和單價，導致公司增長壓力較大。行業競爭加劇的風險。文具消費渠道從傳統線下校邊店，延伸到商超、線上等多渠道，新渠道可能存在差異化打法的新競爭對手，比如差異化銷售模式、激烈的價格戰等，可能導致競爭加劇，對市場份額和盈利均產生影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

132、露與聲明 第44頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 附表 表 11：收入拆分表 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2021A2022A2023A2024E2025E2026E營業總收入（百萬元）17607.419996.323351.327835.032980.638955.5yoy34.0%13.6%16.8%19.2%18.5%18.1%營業總成本（百萬元）13520.816124.218946.922637.626908.431913.5毛利率23.2%19.4%18.9%18.7%18.4%18.1%分業務2021A2022A2023A2024E2025E2026E1、傳統核心業務（百萬

133、元，含收購）8260.77532.57852.08644.39472.710320.0yoy17.9%-8.8%4.2%10.1%9.6%8.9%2、晨光科技收入（百萬元）527.0650.0857.01157.01446.21735.4yoy11.3%23.3%31.8%35.0%25.0%20.0%1+2、傳統+科技（百萬元）8787.78182.58709.09801.310918.912055.5yoy-6.9%6.4%12.5%11.4%10.4%3、科力普收入（百萬元）7765.710929.713307.016234.519806.124163.5yoy55.3%40.7%21.

134、8%22.0%22.0%22.0%成本（百萬元）7038.110017.012355.115040.718310.122290.0毛利率9.4%8.4%7.2%7.4%7.6%7.8%4、九木&生活館收入（百萬元）1054.1884.11335.41799.22255.52736.5yoy61.0%-16.1%51.0%34.7%25.4%21.3%1）其中九木-營收（百萬元）949.5813.01240.41706.62158.32634.5yoy70.0%-14.4%52.6%37.6%26.5%22.1%2）其中生活館-營收（百萬元）104.671.294.992.697.2102.0y

135、oy9%-32.0%33.4%-2.5%5.0%5.0%分產品2021A2022E2023A2024E2025E2026E1、書寫工具（百萬元）2819.72168.62273.32601.82895.83223.0yoy23.7%-23.1%4.8%14.5%11.3%11.3%毛利率40.6%39.6%41.9%42.1%42.3%42.5%銷售量（百萬支）2722.12005.11950.12125.62253.12388.3同比增長率17.7%-26.3%-2.7%9.0%6.0%6.0%銷售均價（元/支）1.041.081.171.221.291.35同比增長率5.1%4.4%7.8

136、%5.0%5.0%5.0%2、學生文具（百萬元）3128.13192.43466.54078.64668.05195.5yoy15.6%2.1%8.6%17.7%14.5%11.3%毛利率33.1%32.4%34.0%34.2%34.4%34.6%銷售量（百萬支）5739.05360.95471.36073.26619.87017.0同比增長率7.5%-6.6%2.1%11.0%9.0%6.0%銷售均價（元/支）0.550.600.630.670.710.74同比增長率7.5%9.3%6.4%6.0%5.0%5.0%3、辦公文具（百萬元）3338.53223.53510.73905.34344

137、.34832.6yoy18.3%-3.4%8.9%11.2%11.2%11.2%毛利率27.9%26.3%27.6%27.0%27.0%27.0%銷售量（百萬支）1893.51789.01899.62051.52215.72392.9同比增長率18.0%-5.5%6.2%8.0%8.0%8.0%銷售均價（元/支）1.761.801.851.901.962.02同比增長率0.3%2.2%2.6%3.0%3.0%3.0%4、其他產品（百萬元）548.9471.4743.41014.81266.41541.0yoy69.8%-14.1%57.7%36.5%24.8%21.7%毛利率44.8%44.6

138、%44.9%45.0%45.0%45.0%銷售量（百萬支）16.013.419.625.530.635.8同比增長率67.8%-16.5%46.5%30.0%20.0%17.0%銷售均價（元/支）34.2435.2337.9239.8241.4143.07同比增長率1.2%2.9%7.6%5.0%4.0%4.0%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第45頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 表 12：利潤表 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 利潤表2021A2022A2023A2024E2025E2026E一、營業總收入17,60719,99623,35127,83532,981

139、38,956其中：營業收入17,60719,99623,35127,83532,98138,956其他類金融業務收入000000二、營業總成本15,92618,49421,53425,62830,36435,874其中：營業成本13,52116,12418,94722,63826,90831,914其他類金融業務成本000000稅金及附加677697115137161銷售費用1,3981,3581,5501,7682,0452,376管理費用7457948179411,0881,223研發費用189184178223264300財務費用7-41-55-56-78-101加：其他收益738697

140、899192投資收益60-4222凈敞口套期收益000000公允價值變動收益393227000信用減值損失（損失以“-”填列）-77-22000資產減值損失（損失以“-”填列）-17-1912000資產處置收益604000匯兌收益及其他000000三、營業利潤1,7811,6081,9312,2972,7103,176加：營業外收入986960606060減：營業外支出181211101010四、利潤總額1,8611,6651,9792,3472,7603,226減：所得稅328310336399469548五、凈利潤1,5341,3551,6441,9482,2912,678持續經營凈利潤1

141、,5341,3551,6441,9482,2912,678終止經營凈利潤000000少數股東損益1673117165222287歸屬于母公司所有者的凈利潤1,5181,2821,5271,7842,0692,391六、其他綜合收益的稅后凈額-20-1000七、綜合收益總額1,5311,3551,6431,9482,2912,678歸屬于母公司所有者的綜合收益總額1,5161,2821,5261,7842,0692,391八、基本每股收益1.651.391.661.932.242.59全面攤薄每股收益1.641.391.651.932.242.59當期發行在外總股數928927927924924

142、924 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第46頁 共46頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或

143、爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20

144、以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結

145、構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整

146、報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分

147、享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。