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1、化學纖維化學纖維 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/32 化學纖維化學纖維 2024 年 07 月 04 日 投資評級：投資評級：看好看好（首次首次）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 供需格局漸入佳境，盈利中樞或將上移供需格局漸入佳境，盈利中樞或將上移 行業深度報告行業深度報告 金益騰（分析師）金益騰（分析師） 證書編號：S0790520020002 化纖行業盈利處于低位，需求增長疊加供給格局優化支撐盈利中樞修復化纖行業盈利處于低位，需求增長疊加供給格局優化支撐盈利中樞修復 自 2021 年固定資產投資持續增長、產能加速擴張以來，化纖行業持續承壓，毛利率處于紡服全產業鏈底部。我們

2、認為，化纖行業毛利率有化纖行業毛利率有較強的較強的向上反彈動力向上反彈動力：（1）持續低利潤率將放緩龍頭企業擴產速度并加速小產能出清，供給格局有望優化。（2）我國紡服消費需求與化纖產品直接出口高景氣趨勢較為明確，需求端支撐較強。（3）相較于產業鏈下游企業，化纖行業集中度較高，龍頭企業實際上具備定價權與話語權，未來也或將在產業鏈利潤分配中更加強勢?；w行業產能集中度高，化纖行業產能集中度高，需求向好支撐景氣上行需求向好支撐景氣上行（1）滌綸長絲：滌綸長絲：2024 年后產能增速放緩，我們保守預計 2024 年國內新增產能僅為 90 萬噸，后續供給格局或將逐步優化。后續供給格局或將逐步優化。截至

3、2023 年底，行業產能 CR6 達75%，行業集中度高。我們認為，企業依靠低利潤率下的規模效益生存并非長久趨勢，龍頭企業搶占市場份額、削價競銷的競爭格局或已結束。我們看好，隨著本輪投產周期的結束，龍頭企業話語權進一步增強，同時下游紡服需求持續向好，滌綸長絲行業有望迎來長周期景氣上行。（2）粘膠短纖：粘膠短纖：2021 年至 2023 年行業產能持續縮減，集中度不斷提高，截至 2024 年 6 月，行業產能 CR3 接近 70%。2023 年國內粘膠短纖表觀消費量同比增長 10.20%，需求端表現良好。未來棉花替代品、濕巾等需求有望走強，支撐粘膠短纖行業盈利修復。（3）粘膠長絲：粘膠長絲：當前

4、行業供需偏緊，產品價格持續上漲。國內產能集中在新鄉化纖、吉林化纖、絲麗雅、湖北金環四家企業，未來供應格局穩定。2023 年以來，國風服飾流行帶動粘膠長絲內需持續增長，看好行業維持高景氣。（4）錦綸纖維：錦綸纖維：根據現有信息，錦綸纖維在 2024 年約有 39.4 萬噸產能投產，且多為高性能、差別化錦綸纖維。本輪投產過后錦綸纖維行業或即將迎來上行周期。第一，本輪投產過后錦綸纖維行業或即將迎來上行周期。第一，上游原料產能充足，而錦綸纖維行業在 2024 年后產能增速放緩，利好成本下降；第二，第二，底部行情將加速小產能出清，行業頭部效應會更加明顯；第三，第三，受益于傳統運動、戶外運動持續高景氣，錦

5、綸纖維需求增長潛力大。（5）氨綸：氨綸：需求端，需求端，氨綸在紡服中的添加比例不斷上升且市場需求空間大；供給端，供給端，龍頭企業逆勢擴產將加快小產能出清。受行業尚處于產能集中投放期影響，當前氨綸行業或處于左側底部區域，當2024、2025 年投產周期過后，供給壓力有望緩解，氨綸行業上行動力有望充分釋放。相關標的相關標的 推薦標的：推薦標的：【滌綸長絲】新鳳鳴 1、桐昆股份、恒力石化、榮盛石化；【粘膠纖維】三友化工；【氨綸】華峰化學、泰和新材。受益標的：受益標的：【滌綸長絲】恒逸石化、東方盛虹；【錦綸】臺華新材、神馬股份；【氨綸】新鄉化纖等。風險提示：風險提示：下游需求下滑、行業擴產超出預期、行

6、業競爭加劇等。其他風險詳見倒數第二頁標注1。-48%-36%-24%-12%0%12%2023-072023-112024-032024-07化學纖維滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/32 目目 錄錄 1、化纖行業：當前盈利處于低位，需求穩步增長疊加供給格局優化支撐盈利中樞修復.5 1.1、中國是全球化纖核心產地，地位舉足輕重.5 1.2、供給端：行業資本開支有所放緩，化纖行業投資回報率有望上移.6 1.3、需求端：下游紡服需求韌性仍在

7、，直接出口呈增長態勢.9 2、滌綸長絲：行業擴產速度放緩，需求向好支撐景氣上行.10 2.1、滌綸長絲行業已發展為寡頭競爭格局.10 2.2、滌綸長絲行業高速擴產期進入尾聲，未來新增投放速度放緩.11 2.3、滌綸長絲下游需求堅挺，為長絲龍頭盈利修復提供支撐.13 3、粘膠纖維：行業供給集中度高，下游需求旺盛.14 3.1、粘膠短纖：供應格局不斷優化，行業景氣度有望上行.14 3.1.1、目前粘膠短纖行業集中度較高，行業擴產大幅放緩，供給壓力緩解.15 3.1.2、當前國內粘膠短纖需求高增長，棉花替代品、濕巾等需求為重要支點.16 3.2、粘膠長絲：當前行業供需格局偏緊，行業有望維持高景氣.1

8、8 3.2.1、粘膠長絲行業集中度高，供給格局穩定.18 3.2.2、國風服飾流行帶動粘膠長絲內需增長，出口需求整體穩定.19 4、錦綸纖維：性能優異的化纖材料，運動行業高景氣或將帶動需求持續增長.20 4.1、錦綸纖維性能優異，原材料供應穩定.20 4.2、當前錦綸纖維行業格局較為分散，持續虧損有望加速行業洗牌.22 4.3、受益于傳統運動、戶外運動的高熱度，錦綸纖維需求有望持續提升.24 5、氨綸：當前行業集中度高，下游滲透率提升趨勢不變.25 5.1、龍頭企業逆勢擴張加快小產能出清，行業頭部效應有望進一步增強.26 5.2、2023 年氨綸需求量高增長，未來氨綸滲透率或將進一步提升.27

9、 6、受益標的的盈利預測與估值.30 7、風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：滌綸長絲是國內最大的化纖品類.5 圖 2：化纖行業銜接著工業原料和國民日常需求.6 圖 3：2017 年以來國內化纖產量呈增長趨勢.6 圖 4：中國是全球重要的化纖生產地.6 圖 5：2010 年以來，化纖行業利潤總額呈現波動趨勢.7 圖 6：化纖制造業毛利率處于紡織全產業鏈底部.7 圖 7：2022 年是化纖行業固定資產投資大年.7 圖 8：化纖制造業凈資產收益率偏低.7 圖 9：2015 年-2022 年化纖企業資本開支持續增長.8 圖 10：2022 年化纖企業在建工程達到 410 億元.8 圖 11：2

10、023 年化纖企業利潤率達到 2015 年以來低點.8 圖 12：2022 年以來，化纖龍頭企業投入資本回報率偏低.8 圖 13：2023 年國內服裝鞋帽、針、紡織品類零售額同比增長 12.90%.9 圖 14：2024 年以來，紡織服裝、服飾業存貨維持較低水平.9 圖 15：2021 年后，美國服裝銷售額恢復增長趨勢.10 圖 16：2023 年以來，美國服裝面料批發商持續去庫.10 eZ9WbZeUfYbUbZaY6McMbRtRmMpNnRfQnNrOkPqQnQ8OoPmMuOrMxONZmOvN行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/32 圖 17：20

11、24 年以來，紡織業出口情況改善.10 圖 18：2024Q1，化纖制造業出口交貨值同比增長 13%.10 圖 19：滌綸長絲上游為石化產業，下游應用于服裝、家紡等領域.11 圖 20：截至 2023 年底，中國滌綸長絲產能占全球的 64%.11 圖 21：2023 年國內滌綸長絲行業產能 CR6 達 75%.11 圖 22：2016-2023 年國內滌綸長絲產能 CAGR 達 11%.12 圖 23：2021-2023 年，行業擴產主要為龍頭企業完成.12 圖 24：當前滌綸長絲價差處于歷史偏低水平.13 圖 25：2024Q1，行業龍頭的滌綸長絲噸凈利偏低.13 圖 26：2024 年以來

12、，江浙地區織機開工率較高.13 圖 27：2024 年 4 月份，滌綸長絲開工率維持在 90%左右.13 圖 28：2024 年 1-4 月，滌綸長絲表觀消費量同比+44%.14 圖 29：2023 年下半年，國內滌綸長絲大幅去庫.14 圖 30：人棉紗是粘膠短纖最大的應用領域.14 圖 31：2021 年中國粘膠短纖產量占全球的 67%.14 圖 32：2023 年國內粘膠短纖產能同比下降 4.38%.15 圖 33：截至 2024 年 6 月，粘膠短纖行業 CR3 接近 70%.15 圖 34：當前粘膠短纖價差偏低.16 圖 35：2022-2023 年，中泰化學粘膠短纖產品利潤承壓.16

13、 圖 36：2023 年國內粘膠短纖表觀消費量同比增長 10%.17 圖 37：2023 年以來，人棉紗價格較為穩定.17 圖 38：2024 年以來，粘膠短纖行業開工率較高.17 圖 39：2023 年 H2 以來，粘膠短纖行業庫存水平較低.17 圖 40：當前棉花-粘膠短纖價差較高.18 圖 41：2015-2022 年，國內濕巾消費量 CAGR 達 19%.18 圖 42：粘膠長絲和粘膠短纖的下游應用場景不同.18 圖 43：2021 年以來，國內粘膠長絲行業產能穩定.19 圖 44：2023 年，粘膠長絲行業產能 CR2 達 72%.19 圖 45：我國粘膠長絲主要出口向印度、巴基斯坦

14、等國家.20 圖 46：2023 年，國內粘膠長絲需求強勢復蘇.20 圖 47：2024 年以來，粘膠長絲價格呈上升趨勢.20 圖 48：錦綸纖維主要由尼龍 6 切片和尼龍 66 切片經拉伸紡絲制得.21 圖 49：2023 年，我國尼龍 66 切片進口依存度仍然較高.22 圖 50：2023 年，國內尼龍 66 纖維消費量占比較小.22 圖 51：尼龍 6 切片下游主要用于錦綸纖維.22 圖 52：2019 年以來，國內尼龍 6 切片產量穩定增長.22 圖 53：當前錦綸纖維毛利潤在成本線上下波動.23 圖 54：2023 年以來，錦綸纖維價格弱勢上行.23 圖 55：2021-2023 年

15、國內錦綸纖維產能增長較少.23 圖 56：截至 2023 年年底，錦綸纖維產能 CR5 約為 46%.23 圖 57：2023 年中國運動服市場規模同比增長 14.24%.24 圖 58：2023Q1-Q3，國內瑜伽服市場規模同比+11.74%.24 圖 59：預計 2022-2026 年中國防曬服市場規模 CAGR 達 9.15%.25 圖 60：2015-2021 年，我國戶外用品市場快速增長.25 圖 61：2024 年 1-4 月，我國錦綸表觀消費量同比+22%.25 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/32 圖 62：2023 年以來，錦綸纖維行業開

16、工率逐步企穩.25 圖 63：氨綸廣泛用于各類紡織服裝.26 圖 64：2023 年，國內產能占全球產能的 76%.26 圖 65：2019-2023 年國內氨綸產能 CAGR 為 8.49%.27 圖 66：國內氨綸行業產能 CR5 達 80%（2024 年 6 月）.27 圖 67：2022 年后，國內氨綸庫存水平偏高.28 圖 68：2024 年 1-5 月，國內氨綸表觀消費量同比+23%.28 圖 69：2022 年以來，氨綸價差在歷史偏低水平波動.29 表 1：不同化學纖維性能各有優缺點.5 表 2：2023 年后滌綸長絲行業產能增速明顯放緩.12 表 3：截至 2024 年 6 月

17、，粘膠龍頭企業產能占比較大.15 表 4：錦綸纖維是斷裂強度最大的合成纖維.21 表 5：預計 2024 年國內錦綸纖維新增產能較多.23 表 6：2024 年、2025 年氨綸行業產能集中投放.27 表 7：氨綸在防曬外套、緊身褲等服裝中添加比例較高.28 表 8：受益標的盈利預測與估值.30 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/32 1、化纖行業：當前盈利處于低位，需求穩步增長疊加供給格化纖行業：當前盈利處于低位，需求穩步增長疊加供給格局優化支撐盈利中樞局優化支撐盈利中樞修復修復 1.1、中中國是全球化纖核心產地，地位舉足輕重國是全球化纖核心產地，地位舉足

18、輕重 化纖可分為合成纖維與再生纖維，化纖可分為合成纖維與再生纖維，滌綸長絲是國內占比最大的化纖品類。滌綸長絲是國內占比最大的化纖品類?；瘜W纖維是指以天然或人工合成的高分子化合物為原料，經制備紡絲原液、紡絲和后處理等工序制得的具有紡織性能的纖維。以原材料區分，化纖可分為合成纖維和再生以原材料區分，化纖可分為合成纖維和再生纖維素纖維。纖維素纖維。再生纖維素纖維再生纖維素纖維是以木材、竹子、紙漿、廢棉紗等含有天然纖維素的材料為原料，經加聚或縮聚反應后合成的有機高分子化合物，產品包括粘膠短纖、粘膠長絲等；合成纖維合成纖維是以石油、天然氣和煤為原材料，通過復雜的化學反應合成的高分子聚合物，常用產品包括滌

19、綸、錦綸、腈綸和氨綸等。根據中國化纖工業協根據中國化纖工業協會數據，會數據，2023 年國內化纖產量為年國內化纖產量為 6872 萬噸，其中滌綸長絲占比萬噸，其中滌綸長絲占比 65.61%，是占比最是占比最大的品類。大的品類。表表1：不同化學纖維性能各有優缺點不同化學纖維性能各有優缺點 化纖類別化纖類別 滌綸纖維滌綸纖維 錦綸錦綸 丙綸丙綸 氨綸氨綸 粘膠纖維粘膠纖維 優點 彈性好、抗皺性強、尺寸穩定、耐磨性佳 耐磨性優于其他紡織纖維 彈性好、質地輕 彈性優異、柔軟平滑 柔軟舒適、透氣性好、吸濕性能好 缺點 吸濕性低 耐光性差、染色性差 光熱穩定性差、染色性差 吸濕性差、耐熱性差 濕強低、耐磨

20、性差 應用領域 運動服、外衣、褲料、窗簾、床上用品等 毛衣、襪子、尼龍絲、地毯、同絲或羊毛混紡等 貼身內衣、襪子 與其他纖維混紡：制成內衣、運動服、緊身衣、泳裝等 裙子、襯衫、被面及仿絲綢服裝面料等 資料來源：化學纖維與服裝面料的關系（熊國輝）、開源證券研究所 圖圖1：滌綸長絲滌綸長絲是國內最大的化纖品類是國內最大的化纖品類 數據來源：中國化學纖維工業協會、開源證券研究所（注：圖中百分數為 2023 年國內各化纖品類的產量占比）化纖行業上承石油化工，下啟紡織行業?；w行業上承石油化工，下啟紡織行業?；w行業位于化工產業鏈的中游，上再生纖維素纖維再生纖維素纖維腈腈綸綸其其他他丙丙綸綸維維綸綸其其

21、他他滌滌綸綸滌綸長絲滌綸長絲82.97%1.40%0.61%0.12%6.29%0.88%65.61%17.36%6.07%粘膠短纖粘膠短纖0.27%5.79%錦錦綸綸粘粘膠膠纖纖維維化學纖維化學纖維合成纖維合成纖維粘膠長絲粘膠長絲滌綸短纖滌綸短纖氨氨綸綸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/32 游為石油化工等原料行業，下游為紡織領域行業。根據曼塔瑞調研數據，2022 年化纖行業中原材料成本占總成本的 90.03%。上游原材料價格是化纖行業成本的主要影響因素，原油價格的不確定性將對化纖經濟運行產生重要影響。下游紡織行業景氣度則關系著化纖的需求與價格，直接影響化

22、纖行業的利潤。圖圖2：化纖行業銜接著工業原料和國民日常需求化纖行業銜接著工業原料和國民日常需求 資料來源：卓創資訊、百川盈孚、開源證券研究所 我國化纖產業在全球紡織供應鏈占據核心地位。我國化纖產業在全球紡織供應鏈占據核心地位。近年來中國化纖產量穩步增長，中國已成為世界上化學纖維產量最大的國家。根據尚普咨詢，2022 年中國化纖生產量約占全球總產量的 64%，居全球首位。中國化纖工業協會數據顯示，2020 年以來我國化纖出口量持續增長，其中2023 年化纖出口量為650.73 萬噸，同比增長 15.08%。出口量的持續增長意味著我國化纖行業在全球的地位日益重要。圖圖3：2017 年以來國內化纖產

23、量呈增長趨勢年以來國內化纖產量呈增長趨勢 圖圖4：中國是全球重要的化纖生產地中國是全球重要的化纖生產地 數據來源：中國化纖工業協會、開源證券研究所 數據來源：尚普咨詢、開源證券研究所 1.2、供給端：行業資本開支有所放緩，化纖行業投資回報率有望上移供給端：行業資本開支有所放緩，化纖行業投資回報率有望上移 混二甲苯（MX）石腦油對二甲苯（PX）PTA苯苯胺己內酰胺（CPL）聚酰胺（PA）MDI乙烯乙二醇（MEG）服裝、家紡、服裝、家紡、工業紡織等工業紡織等原油原油滌綸滌綸錦綸錦綸1,4-丁二醇（BDO）PTMEG氨綸氨綸燒堿溶解漿粘膠短纖粘膠短纖棉花、木棉花、木片、竹片片、竹片臺華新材臺華新材神

24、馬股份神馬股份華峰化學華峰化學新鄉化纖新鄉化纖韓國曉星韓國曉星三友化工三友化工中泰化學中泰化學賽得利賽得利新鳳鳴新鳳鳴桐昆股份桐昆股份恒力石化恒力石化榮盛石化榮盛石化海利得海利得丁二烯己二胺己二酸尼龍尼龍66尼龍尼龍6神馬股份神馬股份煤炭煤炭棉漿粕、木漿粕、竹漿粕4,654 5,011 5,827 6,025 6,525 6,488 6,872-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02,0004,0006,0008,0002017201820192020202120222023產量（萬噸）YOY（右軸）5,100萬噸,64%2,820萬噸,36%中國2022年化纖產量其他國家

25、2022年化纖產量行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/32 從從整個化纖行業看：整個化纖行業看：2021 年年至至 2023 年初，化纖制造業固定資產投資持續增長年初，化纖制造業固定資產投資持續增長，行業產能加速擴張，行業產能加速擴張。由于 2020 年下半年開始化纖行業效益明顯情況好轉，增強了企業投資信心，化纖行業固定資產投資額開始增長。盡管 2023 年下半年以后化纖制造業固定資產投資開始下降，但由于產能慣性增長，2023 年仍然是化纖行業的投產大年。根據百川盈孚數據，2023 年滌綸長絲、錦綸、氨綸產能分別同比增長 10.75%、1.45%、10.61%

26、。2022 年年開始開始化纖行業毛利率下行，處于紡織全產業鏈底部?；w行業毛利率下行，處于紡織全產業鏈底部。截至 2023 年底，本輪（2021 年至 2023 年初）固定資產投資并未帶來明顯的收益，2022 年和 2023 年化纖行業利潤總額相比 2020 年差距仍較大。同時，2022 年開始化纖行業毛利率有所下降，截至 2024 年 2 月化纖行業毛利率為 6.72%，較 2021 年同期下降了 4.73pcts。與我國化工行業總體相比，與我國化工行業總體相比，化纖行業的凈資產收益率和總資產報酬率均明顯低于我國工業行業平均水平。在紡織全產業鏈中看，在紡織全產業鏈中看，化纖制造業毛利率處于底

27、部水平，明顯低于紡織業和紡織服裝、服飾業。圖圖5：2010 年以來年以來，化纖行業利潤總額呈現波動趨勢，化纖行業利潤總額呈現波動趨勢 圖圖6：化纖制造業毛利率處于紡織全產業鏈底部化纖制造業毛利率處于紡織全產業鏈底部 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖7：2022 年是化纖行業固定資產投資大年年是化纖行業固定資產投資大年 圖圖8：化纖制造業凈資產收益率偏低化纖制造業凈資產收益率偏低 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 從從化纖上市公司化纖上市公司方面方面看：看：化纖企業資本開支處于高位，而回報率偏低?；w企業資本開支處

28、于高位，而回報率偏低。我們選取了 23 家化纖上市企業作368 271 260 293 307 389 437 394 363 267 683 251 271 271-100%-50%0%50%100%150%200%01002003004005006007008002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023化纖制造業利潤總額（億元）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%化纖制造業毛利率（當月值）工業企業毛利率（當月值）紡織業毛利率（當月值）紡織服裝、服飾業毛利率（當月值）-40%0%

29、40%80%120%160%中國:固定資產投資完成額:制造業:化學纖維制造業:累計同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%20152016201720182019202020212022中國:凈資產收益率:化纖制造業中國:凈資產收益率:地方:工業中國:總資產報酬率:化纖制造業中國:總資產報酬率:地方:工業行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/32 為樣本。2020 年后，23 家上市公司資本開支明顯增加，2022 年資本性支出達 340億元，占當期營業收入總和的 14.76%。圖 12 所示樣本公司為化纖行業龍頭企業，投入資本回報率普遍偏低。偏低的項目投資回報率

30、將導致更長的項目投資回收期，后偏低的項目投資回報率將導致更長的項目投資回收期，后續企業擴產能力與意愿可能會更弱，行業產能增速或將放緩。續企業擴產能力與意愿可能會更弱，行業產能增速或將放緩?；w上市企業經營存在壓力?；w上市企業經營存在壓力。我們選取了 23 家化纖企業加榮盛石化、恒逸石化和東方盛虹的化纖業務作為樣本。2021 年以后，選取樣本的毛利率和凈利率均呈下降趨勢，2023 年樣本凈利率僅 1.77%，為 2015 年以來最低點。低投資回報率和低利潤率給化纖企業帶來較大經營壓力，行業底部信號愈發明顯。圖圖9：2015 年年-2022 年化纖企業資本開支持續增長年化纖企業資本開支持續增長

31、圖圖10：2022 年化纖企業在建工程達到年化纖企業在建工程達到 410 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖11：2023 年化纖企業利潤率達到年化纖企業利潤率達到 2015 年以來低點年以來低點 圖圖12：2022 年以來，化纖龍頭企業投入資本回報率偏低年以來，化纖龍頭企業投入資本回報率偏低 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 針對化纖行業長期的低利潤率情況，我們有兩個觀點：針對化纖行業長期的低利潤率情況，我們有兩個觀點：一是持續低一是持續低利潤率利潤率將將放緩龍頭企業擴產速度并放緩龍頭企業擴產速度并加速

32、加速行業落后的行業落后的小產能出清。小產能出清。由于小企業不具備產業鏈優勢和成本優勢，競爭力不如龍頭企業。在行業效益不高的情況下，小企業面臨著更大的經營壓力，出清風險更高。以化纖最大品類滌綸長絲為例，根據百川盈孚數據，2022 年 7 月至 2024 年 4 月國內共計退出 228 萬噸產能。同時，針對大企業而言，當前基本已經過了搶占市場與份額的階段，考慮到目前整體投資回報率較低，大企業也或將放緩擴產步伐。65768698139178279340272-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504002015201620172

33、01820192020202120222023資本性支出（億元）YOY（右軸）5464100102104109228410234-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400450201520162017201820192020202120222023在建工程（億元）YOY（右軸）8.61%10.68%12.34%11.99%11.99%10.46%15.67%7.21%6.88%2.61%4.08%5.00%4.23%5.59%4.55%9.41%2.52%1.77%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201

34、520162017201820192020202120222023毛利率凈利率-10%0%10%20%30%40%50%201520162017201820192020202120222023新鳳鳴桐昆股份神馬股份臺華新材華峰化學新鄉化纖三友化工ST中泰行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/32 二是化纖行業二是化纖行業盈利中樞有望上移盈利中樞有望上移。受益上述觀點一，伴隨下游需求的穩步增長，化纖行業整體供需格局有望逐步優化，盈利中樞也有望上移。同時，相較于產業鏈下游企業，化纖行業集中度較高，龍頭企業實際上具備定價權與話語權，未來也或將在產業鏈利潤分配中更加強勢

35、。1.3、需求端：下游紡服需求需求端：下游紡服需求韌性仍在韌性仍在，直接出口呈增長態勢，直接出口呈增長態勢 國內紡織服裝消費需求支撐較強。國內紡織服裝消費需求支撐較強。紡服市場的景氣度直接反映了化纖行業終端需求的強弱。2023 年年初以來，國內紡服需求強勢復蘇。年年初以來，國內紡服需求強勢復蘇。根據國家統計局數據，2023年國內服裝鞋帽、針、紡織品零售額達到 14,095 億元，同比增長 12.90%，達到 2018年以來的最高值。在 2023 年的高基數基礎上，2024 年一季度國內服裝鞋帽、針、紡織品零售額同比仍維持了增長勢頭，顯示了國內紡服需求的韌性。同時，國內紡織服裝庫存有所去化，截至

36、 2024 年 4 月，紡織服裝、服飾業存貨為 1,788 億元，是 2014年以來同期的較低水平。展望未來，展望未來，我國紡織品服裝消費需求整體向好，景氣度或將隨著國內居民就業和收入穩步修復以及直播帶貨等網絡零售渠道的發展而穩步增長。圖圖13：2023 年年國內服裝鞋帽、針、紡織品類零售額同比國內服裝鞋帽、針、紡織品類零售額同比增長增長 12.90%圖圖14：2024 年以來，年以來，紡織服裝、服飾業存貨紡織服裝、服飾業存貨維持較低水維持較低水平平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 海外紡服需求呈增長趨勢，利好國內紡服出口。海外紡服需求呈增長趨勢，利好國

37、內紡服出口。2021 年至 2022 年，美國紡服需求強勢復蘇，根據 Wind 數據，2021 年、2022 年美國服裝店銷售額分別同比增長35.45%、13.44%。隨著海外需求的復蘇，我國服裝出口經歷了出口量較高的兩年。根據海關總署數據，2021 年我國紡織業出口交貨值達 2,788 億元，同比增長 7.41%，結束了 2013 年以來連續 8 年的下降。2022 年年底后，雖然美國服裝消費仍呈現增長態勢，但由于美國紡織服裝業進入去庫周期，導致 2023 年我國紡織業出口交貨值同比下降 10.60%。但從 2023 年全年看，隨著去庫的進行，國內紡織業出口單月交貨值同比降幅逐步收窄，由年內

38、最大的-16.50%收窄至 12 月份的-3.10%，出口情況逐步改善。進入進入 2024 年后，海外去庫周期進入尾聲，我國紡織業出口復蘇。年后，海外去庫周期進入尾聲，我國紡織業出口復蘇。根據海關總署數據，截至 2024 年 4 月，我國紡織業出口交貨值累計值同比增長 1.30%，紡織業出口有望進入上升階段?；w化纖直接出口直接出口也也或或成為成為化纖行業新化纖行業新的需求的需求增長點。增長點。隨著我國在紡織產業鏈國際分工地位的變化，化纖產品直接出口份額呈現較好增長態勢。根據海關總署數據，截至 2024 年 4 月，中國化纖制造業出口交貨值累計同比增長 14.80%。直接出口為化-40-30-

39、20-10010203040506002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000零售額:服裝鞋帽、針、紡織品類:累計值零售額:服裝鞋帽針紡織品類:累計同比(10)(5)051015202505001,0001,5002,0002,500存貨:紡織服裝、服飾業（億元）存貨:紡織服裝、服飾業：同比（%、右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/32 纖行業提供了新的需求增長點，未來出口份額有望進一步提升。圖圖15：2021 年后，美國服裝銷售額恢復增長趨勢年后，美國服裝銷售額恢復增長趨勢 圖圖16：2023 年以來，

40、美國服裝面料批發商持續去庫年以來，美國服裝面料批發商持續去庫 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖17：2024 年以來，紡織業出口情況改善年以來，紡織業出口情況改善 圖圖18：2024Q1，化纖制造業出口交貨值化纖制造業出口交貨值同比增長同比增長 13%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 我國紡服消費需求高景氣趨勢較為明確，我們認為化纖行業作為紡服產業鏈的我國紡服消費需求高景氣趨勢較為明確，我們認為化纖行業作為紡服產業鏈的上游，在國內外紡服需求上游，在國內外紡服需求支撐下支撐下將迎來受益機遇。另外，將迎來受益機遇。另

41、外，得益得益于我國化纖產品直接于我國化纖產品直接出口的出口的增長增長趨勢，我們看好中國化纖企業將繼續穩定供應全球，趨勢，我們看好中國化纖企業將繼續穩定供應全球，進一步提高在全球進一步提高在全球的市占率的市占率。2、滌綸長絲：行業擴產速度放緩，需求向好支撐景氣上行滌綸長絲：行業擴產速度放緩，需求向好支撐景氣上行 2.1、滌綸長絲行業已發展為寡頭競爭格局滌綸長絲行業已發展為寡頭競爭格局 滌綸長絲是重要的紡織原料。滌綸長絲是重要的紡織原料。滌綸又稱聚酯纖維，上游為石化產業，以 PTA 和MEG 為原料縮聚制得聚酯，再經熔體直紡或切片紡加工成絲，按長度可分為滌綸長絲和滌綸短纖。滌綸長絲的長度通常在千米

42、以上，而滌綸短纖則在幾厘米至十幾厘米，通常由長絲束切斷制得。滌綸長絲憑借易洗快干、結實耐用、彈性好、耐光性好、耐腐蝕等特點，廣泛應用于服裝、家用紡織、產業紡織等領域。-100-50050100150200250050100150200250300美國:零售和食品服務銷售額:服裝店（億美元）美國:零售和食品服務銷售額:服裝店:同比（%，右軸）0100200300400500600700美國:零售庫存:服裝及服裝配飾店:季調（億美元）美國:批發商庫存:非耐用品:服裝及服裝面料:季調（億美元）(40)(30)(20)(10)01020304005001,0001,5002,0002,5003,000

43、3,5004,000出口交貨值:紡織業:累計值（億元）出口交貨值:紡織業:累計同比（%，右軸）出口交貨值:紡織業:當月同比（%，右軸）(60)(40)(20)0204060801001201400100200300400500600700中國:出口交貨值:化學纖維制造業:累計值（億元）中國:出口交貨值:化學纖維制造業:累計同比（%，右軸）中國:出口交貨值:化學纖維制造業:當月同比（%，右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/32 圖圖19：滌綸長絲上游為石化產業，下游應用于服裝、家紡等領域滌綸長絲上游為石化產業，下游應用于服裝、家紡等領域 資料來源：百川盈

44、孚、觀研報告網、開源證券研究所 滌綸長絲滌綸長絲行業集中度高，行業集中度高，2023 年產能年產能 CR6 達到達到 75%。我國是全球重要的滌綸長絲生產地，根據桐昆股份公告中信息計算，2023 年中國滌綸長絲產能占全球總產能的 64%。我國滌綸長絲行業經過較長時間的發展，從充分競爭的態勢，逐步演變成以行業龍頭企業之間的全方位競爭格局為主的形勢。一方面，一方面，部分品質差、能耗高、規模小、競爭力弱的企業不斷被淘汰；另一方面，另一方面，行業內大型企業持續擴張產能，行業集中度不斷提高。根據我們統計，截至根據我們統計，截至 2023 年底，滌綸長絲行業產能排名年底，滌綸長絲行業產能排名前六的企業為桐

45、昆股份、新鳳鳴、恒逸石化、恒力石化、東方盛虹與榮盛石化，滌前六的企業為桐昆股份、新鳳鳴、恒逸石化、恒力石化、東方盛虹與榮盛石化，滌綸長絲年產能分別達到綸長絲年產能分別達到 1,350、740、633.5、395、355、142 萬噸，萬噸，產能產能 CR6 達到達到 75%。高集中度使得龍頭企業的議價能力不斷提升，也有利于充分享受滌綸長絲價格彈性。圖圖20：截至截至 2023 年底，中國滌綸長絲產能占全球的年底，中國滌綸長絲產能占全球的 64%圖圖21：2023 年國內滌綸長絲行業產能年國內滌綸長絲行業產能 CR6 達達 75%數據來源：桐昆股份 2023 年年報、開源證券研究所 數據來源：各

46、公司公告、開源證券研究所 2.2、滌綸長絲行業高速擴產期進入尾聲，未來新增投放速度滌綸長絲行業高速擴產期進入尾聲，未來新增投放速度放緩放緩 2021 年后產能加速增長，且擴能多為龍頭企業完成。年后產能加速增長，且擴能多為龍頭企業完成。由于 2021 年長絲行業景氣度可觀，產品利潤較好，行業開啟了新一輪（以下簡稱“本輪”）擴產周期。根據百川盈孚數據，2021 年至 2023 年，國內共新增滌綸長絲產能 950 萬噸，其中桐昆股份、新鳳鳴、合計新增產能 745 萬噸，占比達 78.42%，龍頭企業是本輪擴產的主力。另產業紡織產業紡織（車用絲車用絲、輸送帶輸送帶、織帶等織帶等）原油原油石腦油石腦油P

47、XPTAPET聚酯切片聚酯切片聚酯薄膜聚酯薄膜聚酯纖維聚酯纖維MEG滌綸短纖滌綸短纖滌綸長絲滌綸長絲工業絲工業絲民用絲民用絲服裝服裝85%15%切片紡切片紡熔體直紡熔體直紡家用紡織家用紡織52%33%POYDTYFDY4,821萬噸,64%2,679萬噸,36%中國產能其他國家產能桐昆股份,28%新鳳鳴,15%恒逸石化,13%恒力石化,8%東方盛虹,7%榮盛石化,3%其他廠商,25%桐昆股份新鳳鳴恒逸石化恒力石化東方盛虹榮盛石化其他廠商行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/32 外，行業原本計劃在 2022 年投產的裝置由于市場行情的原因，部分延后至 2023

48、 年，使得 2023 年產能集中投放。供給端前景較為明確，后續供給格局或將逐步優化。供給端前景較為明確，后續供給格局或將逐步優化。進入 2024 年之后，本輪規劃的擴產項目基本投產完畢，國內滌綸長絲產能增速或將明顯放緩，我們保守預計2024 年國內滌綸長絲新增產能僅為 90 萬噸。同時若考慮到在建項目的投產不確定性與落后產能進一步出清等情況，則 2024 年滌綸長絲行業凈增產能可能更少。當前長絲行業投資回報率較低，在產企業當前長絲行業投資回報率較低，在產企業或缺乏或缺乏擴產動力。擴產動力。根據桐昆股份與新鳳鳴公告，我們計算得出，滌綸長絲平均噸投資成本 3,233 元。假設行業處于周期相對底部的

49、條件下，滌綸長絲噸凈利 200 元，則項目投資回報率僅為 6.19%，在不考慮項目建設期與資金成本的情況下，項目靜態投資回收期也高達 16.16 年。對于利潤水平更低的中小企業，擴產帶來的效益可能更差，因而其擴產意愿也只會更弱。圖圖22：2016-2023 年國內滌綸長絲產能年國內滌綸長絲產能 CAGR 達達 11%圖圖23：2021-2023 年年，行業擴產主要為龍頭企業完成，行業擴產主要為龍頭企業完成 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、百川盈孚、開源證券研究所 表表2：2023 年后滌綸長絲行業產能增速明顯放緩年后滌綸長絲行業產能增速明顯放緩 公司公司 2023 年

50、底產能年底產能（萬噸（萬噸/年）年）2024 年規劃新產能年規劃新產能（萬噸（萬噸/年）年）2025 年規劃新產能年規劃新產能（萬噸（萬噸/年）年）桐昆股份 1,350/120（安徽項目 60 萬噸預計 2025Q1 投產；福建基地60 萬噸預計 2025 年投產）新鳳鳴 740 40（江蘇新拓 40 萬噸，預計 24 年 8 月投產）65（25 萬噸陽離子預計 2025Q1 投產；40 萬噸差別化絲預計 2025H2 投產）恒逸石化 633.5/恒力石化 395/東方盛虹 355/榮盛石化 142 50（盛元化纖 50 萬噸，預計 2024 年下半年投產）/其他廠商 700.5/合計合計 4

51、,316 90 185 數據來源：各公司公告、百川盈孚、開源證券研究所 當前滌綸長絲價差處于歷史低位，龍頭企業盈利微薄。當前滌綸長絲價差處于歷史低位，龍頭企業盈利微薄。本輪擴產導致滌綸長絲行業供需錯配，下游需求增長滯后于產能增長，加劇了龍頭企業間競爭和行業上下2,056 2,246 3,100 3,328 3,555 3,679 3,897 4,316-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,00020162017201820192020202120222023產能（萬噸）產量（萬噸）產能 YOY（右軸）產量YOY（右軸）開工率（右軸）4

52、90萬噸,52%140萬噸,15%115萬噸,12%205萬噸,21%桐昆股份新鳳鳴恒力石化其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/32 游博弈，削弱了滌綸長絲的利潤空間。根據 Wind 數據，截至 2024 年 4 月底，滌綸長絲 POY、FDY 和 DTY 價差分別為 964、1,539、2,439 元/噸，在歷史同期水平中偏低。長絲企業盈利能力下降，以行業龍頭桐昆股份和新鳳鳴為例，兩公司 2024Q1的 POY 售價分別為 6,819、6,856 元/噸，但噸凈利僅為 127、174 元/噸。當前滌綸長絲行業普遍承壓。未來隨著供給端逐步優化，行業盈利或

53、將在需求復蘇的支撐下逐未來隨著供給端逐步優化，行業盈利或將在需求復蘇的支撐下逐步修復。步修復。圖圖24：當前滌綸長絲價差處于歷史偏低水平當前滌綸長絲價差處于歷史偏低水平 圖圖25：2024Q1，行業龍頭的滌綸長絲噸凈利偏低行業龍頭的滌綸長絲噸凈利偏低 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 2.3、滌綸長絲下游需求堅挺，為長絲滌綸長絲下游需求堅挺，為長絲龍頭龍頭盈利修復提供盈利修復提供支撐支撐 滌綸長絲下游需求堅挺，為長絲企業滌綸長絲下游需求堅挺，為長絲企業盈利修復盈利修復提供支撐。提供支撐。內需：內需：2022 年下半年以來，隨著紡服需求復

54、蘇，江浙織機開工率呈現走高趨勢。根據 Wind 數據，2024年 3 月 10 日至 4 月 30 日，江浙織機開工率同比漲幅由 6.08%擴大至 39.54%。同時，4 月江浙織機開工率維持在 70%以上，接近 2021 年同期的高位水平。滌綸長絲下游需求較強。出口：出口：2019 年以來，滌綸長絲直接出口穩步增長。根據百川盈孚，2023年滌綸長絲出口量為 335 萬噸，同比增長 24.97%，出口增長幅度較大。內需的旺盛疊加直接出口的持續增長，滌綸長絲需求較為堅挺，為長絲龍頭盈利修復提供支撐。圖圖26：2024 年以來，江浙地區織機開工率較高年以來，江浙地區織機開工率較高 圖圖27：202

55、4 年年 4 月份，滌綸長絲開工率維持在月份，滌綸長絲開工率維持在 90%左右左右 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000POY-0.34MEG-0.86PTA（右軸）PTA價格MEG價格POY價格元/噸元/噸-800-600-400-200020040060080010001200新鳳鳴-滌綸長絲噸凈利（包含PTA環節)桐昆股份-滌綸長絲噸凈利（包含PTA環節、剔除浙石化)元0102030405060708090100中國:

56、江浙地區:開工率:滌綸長絲:下游織機（%）405060708090100110中國:江浙地區:開工率:滌綸長絲（%）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/32 圖圖28：2024 年年 1-4 月月，滌綸長絲表觀消費量同比滌綸長絲表觀消費量同比+44%圖圖29：2023 年下半年，國內滌綸長絲大幅去庫年下半年，國內滌綸長絲大幅去庫 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、粘膠纖維：行業供給集中度高，下游需求旺盛粘膠纖維：行業供給集中度高，下游需求旺盛 3.1、粘膠短纖：供應格局不斷優化，行業景氣度有望粘膠短纖：供應格局不斷優

57、化，行業景氣度有望上行上行 粘膠短纖是一種性能優異的人造纖維粘膠短纖是一種性能優異的人造纖維，廣泛應用于服裝家紡和醫療衛生領域，廣泛應用于服裝家紡和醫療衛生領域。粘膠短纖以天然棉短絨、木材為原料制成，別稱“人造棉”，質地與棉花相近，綜合性能優于棉花。粘膠短纖主要用于生產人棉紗、混紡紗和無紡布等。其中：人棉紗其中：人棉紗是粘膠短纖經濕法紡絲制成的紗線，具有吸濕性好、穿著舒適、獨特的耐熱性等優點。人棉紗常與棉、毛或各種合成纖維混紡、交織、用于各類服裝及裝飾用紡織品?；旒徏喕旒徏喼饕敲?、粘膠、滌綸、氨綸等以不同比例混紡而成，廣泛應用于西裝、休閑外套等服飾中。無紡布無紡布具有手感柔軟、懸垂性好、吸濕

58、性好等特點，廣泛應用于紗布、口罩、濕巾等醫療衛生領域。中國是全球主要的粘膠短纖產地，中國是全球主要的粘膠短纖產地，2021 年全球年全球 67%的供應來自中國。的供應來自中國。粘膠短纖是再生纖維素纖維中占比最大的類別，根據全球紡織品交易所(Textile Exchange)數據，2021 年全球再生纖維素纖維產量為 720 萬噸，其中粘膠短纖產量 580 萬噸，是再生纖維素纖維中占比最大的類別。根據中國化纖工業協會數據，2021 年我國粘膠短纖產量為 387 萬噸，占全球產量的 67%，中國是全球主要的粘膠短纖生產地。圖圖30：人棉紗是粘膠短纖最大的應用領域人棉紗是粘膠短纖最大的應用領域 圖圖

59、31：2021 年中國粘膠短纖產量占全球的年中國粘膠短纖產量占全球的 67%數據來源：卓創資訊、開源證券研究所 數據來源：TextileExchange、中國化纖工業協會、開源證券研究所 2,682 2,544 2,787 2,568 2,885 1,101-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,000201920202021202220232024(1-4月)表觀消費量（萬噸）出口量（萬噸）表觀消費量YOY（右軸）出口量YOY（右軸）0100200300400500600700庫存量（萬噸）人棉紗,55%T/RC/RN/R,26%無紡布,18%其

60、他,1%人棉紗T/RC/RN/R無紡布其他387萬噸,67%193萬噸,33%中國粘膠短纖產量全球其他國家產量行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/32 3.1.1、目前粘膠短纖行業集中度較高，目前粘膠短纖行業集中度較高，行業擴產大幅放緩，供給壓力行業擴產大幅放緩，供給壓力緩解緩解 2021 年年-2023 年年粘膠短纖行業產能粘膠短纖行業產能持續持續縮減，縮減，當前當前行業集中度行業集中度較較高。高。2018 年，粘膠短纖行業大幅擴產，產能同比增長 24%，打破了原本供需平衡的狀態。2019 年年底，全球突發公共衛生事件，國內紡服市場走勢低迷，粘膠短纖下游需

61、求走弱。供需矛盾的加劇導致企業間競爭壓力日益增大，產能小、資金實力弱的企業逐步退出。根據百川盈孚數據，2020 年和 2021 年，行業退出產能合計 37 萬噸。同時，龍頭企業趁勢擴產或收購兼并小公司以降低成本、擴大優勢，粘膠纖維行業產能集中度不斷提升。截至 2024 年 6 月，賽得利、三友化工和中泰化學三家龍頭企業合計產能接近全國總產能的 70%，目前粘膠短纖行業集中度已經達到了較高水平。圖圖32：2023 年國內粘膠短纖產能同比下降年國內粘膠短纖產能同比下降 4.38%圖圖33：截至截至 2024 年年 6 月，月，粘膠短纖行業粘膠短纖行業 CR3 接近接近 70%數據來源：卓創資訊、開

62、源證券研究所 數據來源：各公司公告、各公司官網、卓創資訊、綢都網、開源證券研究所 表表3：截至截至 2024 年年 6 月，粘膠龍頭企業產能占比較大月，粘膠龍頭企業產能占比較大 企業名稱企業名稱 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）所在地區所在地區 賽得利 180 江西、福建、江蘇 中泰化學 88 新疆 三友化工 78 河北 山東雅美 32 山東 絲麗雅 20 四川 銀鷹化纖 25 山東、新疆 濰坊欣龍 20 山東 南京蘭精 18 江蘇 吉林化纖 12 吉林 新疆雅澳 12 新疆 南京化纖 8 江蘇 博拉經緯 7 湖北 合計 500 數據來源：各公司公告、各公司官網、卓創資訊、綢都網、開源證券研究所

63、（截至 2024 年 6 月 1日）粘膠短纖粘膠短纖行業盈利持續行業盈利持續承壓。承壓。2018 年，年，過快的產能增速導致粘膠短纖市場持續398492474530530514492359365397381388373405-10%0%10%20%30%01002003004005006002017201820192020202120222023產能（萬噸）產量（萬噸）產能YOY（%，右軸）產量YOY（%，右軸）人棉紗,55%T/RC/RN/R,26%無紡布,18%其他,1%人棉紗T/RC/RN/R無紡布其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/32 低迷，粘

64、膠短纖價格價差不斷下探，2020 年年 8 月初，月初，粘膠短纖價格降至 8,100 元/噸的歷史低位，行業普遍虧損。2020 年底至年底至 2021 年初年初，粘膠短纖價格經歷了一輪強勢上漲通道，但由于需求端支撐不足，高景氣現象并未延續。2022 年以來，年以來，原材料成本走強為粘膠短纖價格帶來一定的支撐作用，但至今粘膠短纖行業依舊處于盈利低谷。我們根據三友化工、中泰化學公開信息計算，2022 年和 2023 年，三友化工的粘膠短纖單噸毛利潤分別為 39 元、734 元；中泰化學的粘膠短纖單噸毛利潤分別虧損79 元和 46 元。粘膠行業新規范出臺，未來行業供給端壓力或將不斷減小粘膠行業新規范

65、出臺，未來行業供給端壓力或將不斷減小。根據工業和信息化部發布的粘膠纖維行業規范條件（2024 版），改擴建粘膠纖維項目總生產能力應達到：連續紡粘膠長絲年產 1 萬噸及以上；粘膠短纖年產 8 萬噸及以上。根據三友化工與南京化纖公司公告，我們計算得出，粘膠短纖平均噸投資成本 10,500 元。以此計算，新增 8 萬噸產能需要 8.40 億元投資額，對小企業擴門檻較高。在粘膠短纖行業低迷的情況下，頭部企業擴產信心和動力不足。根據卓創資訊，截至 2024 年 6月，行業暫無新增產能規劃，因此 2024 年、2025 年粘膠短纖供應端暫無新增產能壓力（假設項目建設期 1-2 年）。未來粘膠短纖行業供給過

66、剩的壓力有望逐步緩解，疊加下游紡服、家紡等需求逐步復蘇，我們認為，我們認為，隨著供需格局持續優化，粘膠短纖盈利繼續下探空間較小，價格向上彈性較大。圖圖34：當前粘膠短纖價差偏低當前粘膠短纖價差偏低 圖圖35：2022-2023 年，中泰化學粘膠短纖產品利潤承壓年，中泰化學粘膠短纖產品利潤承壓 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.1.2、當前國內粘膠短纖需求高增長，棉花替代品、濕巾等需求為重要支點當前國內粘膠短纖需求高增長，棉花替代品、濕巾等需求為重要支點 需求逐漸復蘇，粘膠短纖行業景氣或將上行。需求逐漸復蘇，粘膠短纖行業景氣或將上行。2023 年以來，國

67、內外紡服需求逐步復蘇，化纖下游織機開工率增長，人棉紗線價格穩定，粘膠短纖需求端表現良好。根據卓創資訊，2023 年國內粘膠短纖表觀消費量 395 萬噸，同比增長 10.20%。2024年粘膠短纖行業延續了復蘇趨勢，庫存方面，庫存方面，根據百川盈孚，截至 2024 年 6 月 7 日，粘膠短纖行業庫存為 9.86 萬噸，為 2019 年以來同期的較低水平；開工率方面，開工率方面，2024年 6 月 1 日至 7 日，行業開工率為 79.75%，相比 2020 年以來同期提振。高開工率、低庫存水平反映了粘膠短纖需求逐步走強，有望支撐粘膠短纖行業盈利修復。01,0002,0003,0004,0005

68、,0006,0007,0008,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000元/噸粘膠短纖-1.03溶解漿-0.6燒堿（右軸）粘膠短纖溶解漿燒堿元/噸1,168 424 502 1,484 39 734 3,353 483(1,796)491(79)(46)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,000201820192020202120222023三友化工粘膠短纖噸盈利中泰化學粘膠短纖噸盈利三友化工粘膠短纖毛利率（右軸）中泰化學粘膠短纖毛利

69、率（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/32 圖圖36：2023 年國內粘膠短纖表觀消費量同比增長年國內粘膠短纖表觀消費量同比增長 10%圖圖37：2023 年以來，人棉紗價格較為穩定年以來，人棉紗價格較為穩定 數據來源：卓創資訊、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖38：2024 年以來，粘膠短纖行業開工率較高年以來，粘膠短纖行業開工率較高 圖圖39：2023 年年 H2 以來，粘膠短纖行業庫存水平以來，粘膠短纖行業庫存水平較低較低 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 棉花棉花-粘膠短纖價差較大

70、，或推動粘膠短纖滲透率持續提升粘膠短纖價差較大，或推動粘膠短纖滲透率持續提升。粘膠短纖作為棉花的替代品，經常與棉花、滌綸短纖混紡使用，且價格與棉花價格相關度較高。根據未來智庫數據，2009 到 2022 年，在粘膠短纖、滌綸短纖和棉花的下游總消費中，粘膠短纖的占比從 7%提升到 16%，粘膠短纖在下游滲透率的提升是產業大趨勢。根據Wind 數據，截至 2024 年 6 月 1 日，國內棉花現貨價為 16,408 元/噸，棉花-粘短價差約 3,433 元/噸，價差水平較高。另外，根據國家統計局數據，2016 年后我國棉花播種面積持續下降，棉花供應增長能力有限。未來粘膠短纖價格優勢可能更加明顯，下

71、游使用粘膠短纖替代棉花的動力將更為強烈。國內濕巾需求快速增長，粘膠短纖國內濕巾需求快速增長，粘膠短纖行業行業有望受益。有望受益。隨著人們生活水平的提高和衛生防護意識的增強，我國濕巾行業發展向好，市場消費量快速增長。根據智研咨詢數據，2022 年我國濕巾消費量為 1,153.8 億片，行業市場規模達 127.6 億元，2015-2022 年消費量 CAGR 達 19%。另外，根據華經產業研究院數據，2022 年我國濕巾人均消費額為 1.3 美元，美國、英國、日本人均消費額分別為 17.9 美元、10.4美元、8.1 美元。我國濕巾消費水平遠低于歐美等發達地區，未來市場空間較大。無紡布是濕巾的主要

72、原材料，占濕巾原材料成本的 50%左右。濕巾行業的快速發展將帶動無紡布的需求上漲，進而為粘膠短纖需求提供重要的增長點。349347384360378359395-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%3203303403503603703803904002017201820192020202120222023表觀消費量（萬噸）YOY（右軸）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000中纖價格指數:人棉紗（元/噸）30%40%50%60%70%80%90%粘膠短纖行業開工率(100)(50)0501001502002503003

73、5005101520253035庫存量（萬噸）年同比(%，右軸)行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/32 圖圖40：當前棉花當前棉花-粘膠短纖價差較高粘膠短纖價差較高 圖圖41：2015-2022 年，國內濕巾消費量年，國內濕巾消費量 CAGR 達達 19%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 3.2、粘膠長絲：當前行業供需格局偏緊，行業有望維持高景氣粘膠長絲：當前行業供需格局偏緊，行業有望維持高景氣 粘膠長絲與粘膠短纖的生產工藝、應用領域有所不同。粘膠長絲與粘膠短纖的生產工藝、應用領域有所不同。粘膠長絲又被稱為“人造絲”或

74、“生物質纖維長絲”，屬于再生纖維的一種。粘膠長絲和粘膠短纖前端原料組分相同，均為由棉漿、木漿、竹漿生產溶解漿和二硫化碳、燒堿等輔料。但粘膠長絲對溶解漿的要求更高，生產工藝流程更長，且兩者產線不能互相轉化。粘膠長粘膠長絲絲是是天然天然真絲的替代品真絲的替代品，具有具有光滑柔軟、輕薄透氣、抗靜電、吸濕光滑柔軟、輕薄透氣、抗靜電、吸濕等特性等特性，下游用，下游用于生產絲綢、綢緞、以及目前比較熱門的提花面料，屬于高端化纖產品。于生產絲綢、綢緞、以及目前比較熱門的提花面料，屬于高端化纖產品。粘膠短纖類似于棉花，主要用于生產人棉紗、混紡紗和無紡布等，粘膠長絲和粘膠短纖應用領域存在差異。圖圖42：粘膠長絲和

75、粘膠短纖的下游應用場景不同粘膠長絲和粘膠短纖的下游應用場景不同 資料來源：百川盈孚、開源證券研究所 3.2.1、粘膠長絲行業集中度高，供給格局穩定粘膠長絲行業集中度高，供給格局穩定 粘膠長絲行業產能集中在頭部企業，未來供給格局穩定。粘膠長絲行業產能集中在頭部企業，未來供給格局穩定。我國已發展為全球最大的粘膠長絲生產國，根據觀研報告網數據，2022 年全球粘膠長絲總產能約為 28萬噸，我國產能占比達 75%左右。目前國內主要生產企業有新鄉化纖、吉林化纖、-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00005,00010,00015,00020,00025,

76、00030,000棉花-粘膠短纖價差（右軸）棉花價格粘膠短纖價格元元339.91153.802004006008001,0001,2001,40020152022國內濕巾消費量（億片）CAGR=19%棉花棉花棉短絨棉短絨棉漿粕棉漿粕溶解漿溶解漿粘膠短纖粘膠短纖粘膠長絲粘膠長絲人棉紗人棉紗服裝、家紡等服裝、家紡等服裝服裝木片木片木漿粕木漿粕竹片竹片竹漿粕竹漿粕混紡紗混紡紗無紡布無紡布其他其他絲綢面料里料、被面絲綢面料里料、被面輔料輔料行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/32 宜賓絲麗雅和湖北金環（奧園美谷），截至 2023 年底，4 家企業產能合計 23.5

77、萬噸，基本代表了國內粘膠長絲的全部產能。其他企業（南京化纖、恒天海龍等）因產能落后和環保等原因均已陸續退出市場，行業整體的市場集中度較高。隨著工信部發布的粘膠纖維行業規范條件（2024 版）落地，粘膠長絲行業擴產監管有所放寬，未來粘膠長絲行業頭部企業或繼續擴產，鞏固其龍頭地位。當前新鄉化纖與吉林化纖各有 1 萬噸在建產能，預計將在 2024 或 2025 年投產。另外，按新鄉化纖和吉林化纖建設項目計算，單噸投資成本約 6.43 萬元，新增 1 萬噸產能需要投入 6.43 億元。粘膠長絲投資建設成本較高，小企業新增產能難度大。長期來看，國內粘膠長絲市場將保持相對穩定的競爭格局。圖圖43：2021

78、 年以來，國內粘膠長絲行業產能穩定年以來，國內粘膠長絲行業產能穩定 圖圖44：2023 年，粘膠長絲行業產能年，粘膠長絲行業產能 CR2 達達 72%數據來源：百川盈孚、中國化纖信息網、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、百川盈孚、開源證券研究所 3.2.2、國風服飾流行帶動粘膠長絲內需增長，出口需求整體穩定國風服飾流行帶動粘膠長絲內需增長，出口需求整體穩定 國風服飾國風服飾熱度熱度高漲，帶動粘膠長絲需求增長。高漲，帶動粘膠長絲需求增長。近年來國潮風影響力越來越強勁，消費者對國風服飾的接受度逐漸提高。尤其是2023年以來，隨著國內經濟逐步復蘇，消費者出行需求增加，漢服、馬面裙等國風服飾熱度持

79、續升溫。根據抖音電商2024 抖音電商女性消費趨勢數據報告的數據，2023 年，馬面裙、漢服、宋錦外套的訂單量分別同比增長 841%、336%、225%。中高端的國風服裝為保證仿古風格，一般采用以粘膠長絲為主要原料的提花面料。國內國風服飾需求增長，帶動了粘膠長絲需求增長。根據百川盈孚數據，2023 年國內粘膠長絲表觀消費量為 11.73 萬噸，同比增長 51%。另外，艾媒咨詢數據顯示，2023 年中國漢服市場規模達 144.7 億元，2027 年中國漢服市場規模有望達到 241.8 億元，2023-2027 年 CAGR 達 14%。粘膠長絲需求未來有較大的上行空間。國內粘膠長絲出口需求整體穩

80、定。國內粘膠長絲出口需求整體穩定。我國粘膠長絲出口主要面向印度、巴基斯坦、土耳其等國家，出口量較高且在 2020 年至 2022 年間持續增長。2023 年受到海外服裝去庫的影響，國內粘膠長絲出口量出現下滑。進入 2024 年后，海外去庫周期進入尾聲，粘膠長絲出口逐漸恢復增長。根據百川盈孚數據，2024 年 1-5 月，國內粘膠長絲出口量為 3.57 萬噸，同比增長 8%。未來隨著海外服裝需求復蘇，粘膠長絲出口量有望繼續擴大。0%20%40%60%80%100%120%051015202520192020202120222023產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率（右軸）9萬噸,38%8萬噸,3

81、4%5萬噸,21%1.5萬噸,7%新鄉化纖吉林化纖宜賓絲麗雅奧園美谷行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/32 圖圖45：我國粘膠長絲主要出口向印度、巴基斯坦等國家我國粘膠長絲主要出口向印度、巴基斯坦等國家 圖圖46：2023 年，國內粘膠長絲需求強勢復蘇年，國內粘膠長絲需求強勢復蘇 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 當前粘膠長絲行業景氣度較高。當前粘膠長絲行業景氣度較高。2021 年以來，由于下游需求復蘇疊加供應格局穩定，粘膠長絲價格呈上漲趨勢、開工率水平維持高位。根據 Wind 數據，粘膠長絲價格指數已由 2021 年

82、 6 月 10 日的 37,000 元/噸上漲至 2024 年 6 月 10 日的 44,500元/噸。據百川盈孚數據，2024 年 6 月 15 日至 21 日，行業周度開工率為 83.08%，當前粘膠長絲行業景氣度較高。未來隨著國內外經濟持續恢復，粘膠長絲需求將持續向好。圖圖47：2024 年以來，粘膠長絲價格呈上升趨勢年以來，粘膠長絲價格呈上升趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 4、錦綸纖維：性能優異的化纖材料，運動行業高景氣或將帶錦綸纖維：性能優異的化纖材料，運動行業高景氣或將帶動需求持續增長動需求持續增長 4.1、錦綸纖維性能優異，原材料供應穩定錦綸纖維性能優異，原材料供應穩定

83、 錦綸錦綸纖維纖維是一種性能優異的是一種性能優異的化纖材料，廣泛用于室內外運動服化纖材料，廣泛用于室內外運動服。聚酰胺(Polyamide，PA)也叫聚己二酰己二胺，是分子主鏈上含有重復酰胺基團(-NHCO-)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024年1-5月孟加拉印度印尼意大利日本韓國巴基斯坦新加坡土耳其其它-60%-40%-20%0%20%40%60%024681012141620192020202120222023表觀消費量（萬噸）出口量（萬噸）消費量YOY（右軸)30,00032,00034,00036,0003

84、8,00040,00042,00044,00046,00048,00050,000中纖價格指數:粘膠長絲（元/噸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/32 的熱塑性樹脂總稱，包括脂肪族聚酰胺、脂肪-芳香族聚酰胺和芳香族聚酰胺。其制其制成的纖維，在我國的商品名為錦綸。成的纖維，在我國的商品名為錦綸。（目前我國習慣稱除纖維外的聚酰胺產品為尼龍）錦綸纖維是國內產量占比第二高的化纖品類，根據中國化纖工業協會數據，2023 年國內錦綸產量 432 萬噸，占化纖總產量的 6.29%。與其他化纖相比，錦綸纖維在強度和耐磨性、吸濕性等方面具有突出特點，因而由其制成的面料被廣

85、泛應用于戶外、運動、防寒、休閑服裝等領域。表表4：錦綸纖維是斷裂強度最大的合成纖維錦綸纖維是斷裂強度最大的合成纖維 材料特性材料特性 具體內容具體內容 強度高 錦綸的斷裂強度在合成纖維中是最大的一種，比羊毛高 3-4 倍，比棉花高 1-2 倍，比粘膠纖維高 3 倍左右。耐磨性優異 錦綸的耐磨性是棉花的 10 倍、羊毛的 20 倍、粘膠纖維的 50 倍。耐腐蝕性好 錦綸耐腐蝕性優良，具有良好的抗菌、抗霉菌能力，貯存容易，制成服裝易于打理。耐寒性好 錦綸具有良好的耐低溫性能，是制作極端戶外運動服的首選。吸濕性優異 錦綸的公定回潮率為 4.5%，遠高于滌綸的 0.4%，因而錦綸面料的吸濕性在合成纖維

86、面料中屬較好品種，制作的服裝比滌綸服裝穿著更舒適。輕質柔軟 錦綸密度較小，屬于輕型纖維，在合成纖維中僅列于丙綸、腈綸之后，比棉花輕 35%，比粘膠纖維輕 25%，因此錦綸面料適合制作束身衣、貼身運動衣、泳衣、襯衫、內衣等貼身織物。資料來源：臺華新材招股書、開源證券研究所 圖圖48：錦綸纖維主要錦綸纖維主要由尼龍由尼龍 6 切片和尼龍切片和尼龍 66 切片經切片經拉伸紡絲拉伸紡絲制得制得 資料來源：蘇寧易購、河南青年網、開源證券研究所 國內錦綸纖維主要以尼龍國內錦綸纖維主要以尼龍 6 纖維為主，尼龍纖維為主，尼龍 66 纖維占比較小。生產方面纖維占比較小。生產方面看，尼看，尼龍龍 66 纖維生產

87、壁壘高。一方面，尼龍纖維生產壁壘高。一方面，尼龍 66 纖維原材料切片生產壁壘高。纖維原材料切片生產壁壘高。己二腈是尼龍 66 切片的主要前體原料之一，具有較高的技術壁壘，其產量長期被美國英威達、美國奧升德、德國巴斯夫和日本旭化成等四家海外化工企業占據。根據華經情報網數據，2022 年全球己二腈市場 CR4 市占率達 88.65%。受制于對己二腈等原料的進口依賴，國內 PA66 切片的生產能力不足。另一方面，另一方面，尼龍尼龍 66 民用絲民用絲制備難度大制備難度大。尼龍 66 纖維吸色性能比尼龍 6 纖維差，導致其紡絲和染色環節工藝要求高。消費消費方方面看，我國民用絲主要以尼龍面看，我國民用

88、絲主要以尼龍 6 纖維為主。纖維為主。以瑜伽服為例，ZAKER 發布的資訊和人民日報刊登的文章顯示，目前國內市場的瑜伽服主要采用尼龍 6 纖維為主、氨綸為輔的面料。尼龍 66 纖維占比較小，主要為高端品牌所采用。根據百川盈孚數據計算，瑜伽服等貼身運動裝帳篷等戶外用品沖鋒衣等戶外服裝簾子布等工業用途原油丁二烯己內酰胺己二腈己二酸己二胺苯尼龍66切片尼龍6切片工程塑料錦綸纖維紡絲紡絲行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/32 2023 年，國內尼龍 6 纖維消費量約為 304 萬噸；尼龍 66 纖維消費量約為 25 萬噸，僅占錦綸纖維消費總量的 10%左右。我國錦

89、綸纖維消費以尼龍 6 纖維為主。因此，因此，本報告后續對錦綸纖維的分析主要針對尼龍本報告后續對錦綸纖維的分析主要針對尼龍 6 纖維。纖維。圖圖49：2023 年，我國尼龍年，我國尼龍 66 切片進口依存度仍然較高切片進口依存度仍然較高 圖圖50：2023 年，國內尼龍年，國內尼龍 66 纖維消費量占比較小纖維消費量占比較小 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 國內尼龍國內尼龍 6 切片切片供應充足。供應充足。2019 年以來，國內尼龍 6 切片產能持續增長，但增速逐步放緩。根據百川盈孚，截至 2024 年 6 月，國內尼龍 6 切片產能為 668 萬噸，同比

90、增長4.05%；截至2024年5月，國內尼龍6切片產量為220萬噸，環比增長20%。尼龍 6 切片產能的穩定增長為錦綸纖維行業發展奠定了堅實基礎。圖圖51：尼龍尼龍 6 切片下游主要用于錦綸纖維切片下游主要用于錦綸纖維 圖圖52：2019 年以來，國內尼龍年以來，國內尼龍 6 切片產量穩定增長切片產量穩定增長 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 4.2、當前錦綸纖維行業格局較為分散，持續虧損有望加速行業洗牌當前錦綸纖維行業格局較為分散，持續虧損有望加速行業洗牌 當前當前錦綸錦綸纖維纖維行業行業弱勢運行。弱勢運行。2019 年尼龍 6 切片新產能集中投放，對價

91、格形成利空影響，成本端支撐不足導致錦綸纖維價格下滑。2020 年以來，因疫情等宏觀因素導致錦綸纖維終端需求較弱。供需兩端承壓導致錦綸纖維毛利潤在成本線上下震蕩。根據百川盈孚數據，截至 2024 年 6 月 11 日，紡絲-拉伸一步法錦綸纖維單噸毛利潤虧損 100 元，錦綸纖維行業盈利持續承壓。4642523125201970%10%20%30%40%50%60%01020304050602021202220232024年1-5月表觀消費量（萬噸）進口量（萬噸）進口依存度（右軸）304萬噸,93%25萬噸,7%尼龍6纖維消費量尼龍66纖維消費量錦綸纖維,70%工程塑料,17%短纖,8%其它,5%

92、錦綸纖維工程塑料短纖其它485 527 570 608 642 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070020192020202120222023產能（萬噸）產量（萬噸）產能YOY（右軸）產量YOY（右軸）開工率（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/32 圖圖53：當前當前錦綸錦綸纖維纖維毛利潤毛利潤在成本線上下波動在成本線上下波動 圖圖54：2023 年以來，錦綸纖維價格弱勢上行年以來，錦綸纖維價格弱勢上行 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 當前錦綸當前錦綸纖

93、維纖維行業格局行業格局較較分散，分散，高性能、差別化產能投放或將加速小產能出清，高性能、差別化產能投放或將加速小產能出清，行業集中度有望進一步提升。行業集中度有望進一步提升。2021 年至 2023 年，由于錦綸纖維行業景氣度不足，國內幾乎沒有凈新增產能。截至 2023 年年底，錦綸纖維行業產能前五的廠商為永榮股份、華鼎股份、臺華新材、唐源合纖、恒申合纖、，產能分別為 68.0 萬噸、37.3 萬噸、34.5 萬噸、32.0 萬噸、24 萬噸，合計約占行業總產能的 54%。盡管當前行業龍頭產能占比較高，但行業內小廠商分布仍較多。百川盈孚統計行業產能的 42 家樣本公司中，產能小于 10 萬噸的

94、企業有 34 家以上，產業格局相對分散。根據現有信息，錦根據現有信息，錦綸纖維行業在綸纖維行業在 2024 年約有年約有 39.4 萬噸產能投產，且項目多為高性能、差別化錦綸纖萬噸產能投產，且項目多為高性能、差別化錦綸纖維。維。屆時常規錦綸纖維小產能可能會面臨更大經營壓力，預計出清加快，行業集中度有望提升。2025 年后行業規劃新產能較少，產能增速放緩。經過這一輪產能投放，經過這一輪產能投放，我們預計錦綸行業基本到達下行周期底部，具有較大的向上反彈空間。我們預計錦綸行業基本到達下行周期底部，具有較大的向上反彈空間。圖圖55：2021-2023 年國內錦綸纖維產能增長較少年國內錦綸纖維產能增長較

95、少 圖圖56：截至截至 2023 年年底，錦綸纖維產能年年底，錦綸纖維產能 CR5 約為約為 46%數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：各公司官網及公告、百川盈孚、開源證券研究所 表表5：預計預計 2024 年國內錦綸纖維新增產能較多年國內錦綸纖維新增產能較多 企業名稱企業名稱 規劃產能（萬噸）規劃產能（萬噸）投產時間投產時間 投產地點投產地點 湖北三寧化工股份有限公司 20 2024 年 湖北省 寧波新綸化纖有限公司 10 2024 年 浙江省 神馬股份 6 2024 年 河南省 華鼎股份 3.4 2024 年 江西省(1,000)(500)05001,0001,5002,0002

96、,500錦綸纖維-紡絲-拉伸一步法日度毛利潤(元/噸)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000110,000中纖價格指數:錦綸DTY中纖價格指數:錦綸FDY中纖價格指數:錦綸POY中纖價格指數:滌綸DTY中纖價格指數:滌綸POY中纖價格指數:滌綸FDY150D中纖價格指數:氨綸20D中纖價格指數:氨綸40D295313335344349221230256242259-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030035040020192020202120222

97、023中國錦綸年度產能（萬噸）中國錦綸年度產量（萬噸）產能YOY（右軸）產量YOY（右軸）產能利用率（右軸）永榮股份,19%華鼎股份,10%臺華新材,10%唐源合纖,9%恒申合纖,7%神馬股份,5%福建鑫森,3%美達股份,3%其它,35%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/32 企業名稱企業名稱 規劃產能（萬噸）規劃產能（萬噸）投產時間投產時間 投產地點投產地點 永昌（天門）新材料有限公司 10 2025 年 湖北省 合計 49.4 數據來源：各公司公告、湖北日報、中國化工報、卓創資訊、開源證券研究所 4.3、受益于傳統受益于傳統運動、戶外運動、戶外運動的高

98、熱度，運動的高熱度，錦綸錦綸纖維需求有望持續提升纖維需求有望持續提升 國內運動服市場國內運動服市場規模規模增速較高增速較高，為錦綸，為錦綸纖維纖維需求提供需求提供有力有力支撐。支撐。隨著人們生活水平的提高和健康意識的增強，跑步、瑜伽等傳統運動日益深入到日常生活當中，運動服市場呈現出快速增長的態勢。根據 Euromonitor 數據，2023 年國內運動服市場規模達 3,858 億元，同比增長 14.24%；預計 2028 年將達到 5,593 億元，2023 年-2028年 CAGR 有望達 7.71%。國內運動服市場規模的快速增長將進一步提升功能性成品面料的需求，錦綸長絲、錦綸坯布、錦綸成品

99、面料市場有望持續向好。圖圖57：2023 年中國運動服市場規模同比增長年中國運動服市場規模同比增長 14.24%圖圖58：2023Q1-Q3，國內瑜伽服市場規模同比，國內瑜伽服市場規模同比+11.74%數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 防曬服或將成為錦綸防曬服或將成為錦綸纖維纖維重要的需求增長點。重要的需求增長點。錦綸纖維是優異的防曬服面料。一方面，一方面，通過在紡絲端添加能吸收紫外線的有機物質，并與尼龍 6 切片熔融共混紡制的尼龍尼龍 6 纖維能吸收紫外線，可以制備成防曬的超薄面料。纖維能吸收紫外線，可以制備成防曬的超薄面料。另一方面，另一

100、方面，織物的涼感主要受布料導熱系數和衣物與皮膚接觸面積的影響，而而錦錦綸是化纖中導熱性能綸是化纖中導熱性能較較好的材料，導熱系數為好的材料，導熱系數為 0.244-0.337W/(m)（滌綸：0.084W/(m)；棉：0.071-0.073W/(m)），能提供能提供優異的優異的的涼感效果。的涼感效果。防曬意識的建立和防曬場景的豐富帶動了國人的防曬需求迅速增長。根據艾瑞咨詢數據，2022 年國內防曬服市場規模達 675 億元，預計 2022 年-2026 年中國防曬服市場規模 CAGR 達 9.15%。防曬服市場的高景氣將是錦綸纖維消費需求的重要增長點。戶外用品市場發展快速，未來戶外用品市場發展

101、快速，未來錦綸纖維需求錦綸纖維需求潛力大。潛力大。隨著戶外登山、滑雪、露營等小眾賽道快速崛起，沖鋒衣、防寒服等戶外運動服裝和帳篷、天幕等戶外裝備需求快速增長。根據 Wind 數據，2021 年國內戶外/登山/野營/旅行用品銷售量為 3.35億件，銷售額為 261.64 億元，2015 年-2021 年銷售量復合增速達 21.47%。2022 年受疫情影響銷量出現下滑，2024 年 4 月銷售量同比增長 14.78%，戶外用品逐漸恢復了疫情前的高速增長。但相較發展較早的歐美地區，我國戶外運動的普及率和參與人次都還較低。觀研報告網 2023 年發布的報告顯示，我國戶外運動參與率僅為 10%，1,3

102、47 1,483 1,669 1,904 2,215 2,691 3,199 3,123 3,549 3,377 3,858 5,593-10%-5%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600020132014201520162017201820192020202120222023 2028E中國運動服市場規模（億元）YOY（右軸）96115133158150126-10%-5%0%5%10%15%20%25%0306090120150180201820192020202120222023Q1-Q3中國瑜伽服市場規模（億元）YOY（右軸）行業深度報告行業深

103、度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/32 對比歐美國家 50%以上的水平仍有較大提升空間。長期來看我國戶外用品市場規模長期來看我國戶外用品市場規模還具有還具有廣闊廣闊的市場空間的市場空間，對錦綸纖維的需求潛力較大。，對錦綸纖維的需求潛力較大。受益于傳統運動、戶外運動的高景氣和高性能纖維面料的需求增長，錦綸需求受益于傳統運動、戶外運動的高景氣和高性能纖維面料的需求增長，錦綸需求端支撐較強。端支撐較強。圖圖59：預計預計 2022-2026 年中國防曬服市場規模年中國防曬服市場規模 CAGR 達達9.15%圖圖60：2015-2021 年，我國戶外用品市場快速增長年，我國戶外用品

104、市場快速增長 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖61：2024 年年 1-4 月，月，我國錦綸表觀消費量同比我國錦綸表觀消費量同比+22%圖圖62：2023 年以來，錦綸纖維行業開工率逐步企穩年以來，錦綸纖維行業開工率逐步企穩 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、源證券研究所 我們認為，錦綸我們認為，錦綸纖維纖維行業即將迎來上行周期，分析驅動因素如下：行業即將迎來上行周期，分析驅動因素如下：第一，上游第一，上游原料尼龍原料尼龍 6 切片產能充足，而錦綸纖維行業在切片產能充足，而錦綸纖維行業在 2024 年后產能增速放緩，利好成本下年

105、后產能增速放緩，利好成本下降；降；第第二二，底部行情將加速小產能出清，行業集中度將進一步提升，行業頭部效應，底部行情將加速小產能出清，行業集中度將進一步提升，行業頭部效應會更加明顯會更加明顯；第第三三，2024 年宏觀經濟持續復蘇，且傳統運動、戶外運動持續高景氣，年宏觀經濟持續復蘇，且傳統運動、戶外運動持續高景氣，錦綸錦綸纖維纖維需求增長潛力大，對市場氣氛有利好影響需求增長潛力大，對市場氣氛有利好影響。5、氨綸：當前行業集中度高，下游滲透率提升趨勢不變氨綸：當前行業集中度高，下游滲透率提升趨勢不變 氨綸彈性性能突出，與其他纖維混紡可氨綸彈性性能突出，與其他纖維混紡可獲得彈性面料獲得彈性面料。聚

106、氨酯彈性纖維簡稱氨綸，是以聚氨基甲酸酯為主要成分的一種嵌段共聚物制成的纖維。氨綸具有優異的5356116757428138859580%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2002020202120222023E2024E2025E2026E中國防曬服市場規模（億元）YOY（右軸）010203040506005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500銷售量:戶外/登山/野營/旅行用品（萬件）銷售額(億元，右軸）213 222 241 224 240 86-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501

107、00150200250300201920202021202220232024年1-4月表觀消費量（萬噸）出口量（萬噸）表觀消費量YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%錦綸纖維行業開工率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/32 彈性性能（斷裂伸長率一般為 400%700%），同時具有強度高、彈性模量低、耐腐蝕、耐化學性能強、染色均勻等優良特性，是一種性能優異的合成纖維。根據智研咨詢，添加 3%的氨綸纖維就能夠較好的改善織物彈性和保持形狀。因此，氨綸常與氨綸常與其他纖維混紡，廣泛應用于運動服、緊身衣、內衣、襪子等紡服領域

108、和其他纖維混紡，廣泛應用于運動服、緊身衣、內衣、襪子等紡服領域和口罩、口罩、醫療醫療繃帶、尿不濕等衛生材料領域?？噹?、尿不濕等衛生材料領域。PTMEG和純和純MDI是氨綸的主要原材料。是氨綸的主要原材料。其中PTMEG為煤化工產業鏈的中間產品，其上游主要原料為純 BDO；純 MDI 屬于石油化工下游產品，上游主要原料可追溯到純苯。根據百川盈孚，2023 年，國內 PTMEG 和純 MDI的產能利用率分別為 61.53%、59.97%；2024 年 1-5 月，國內 PTMEG 和純 MDI 產能分別同比增長 9.59%、9.17%。長期來看氨綸上游原材料供給充足。長期來看氨綸上游原材料供給充足

109、。中國已成為全球最大的氨綸生產中國已成為全球最大的氨綸生產地地。1958 年，美國杜邦公司首次實現了氨綸的工業化生產。1989 年，國內氨綸生產起步，但由于生產技術不成熟、投資費用高等原因導致行業發展緩慢。2001 年以來，隨著我國紡織工業迅速發展，我國氨綸行業高速成長。根據中國紡織報報道，2023 年，全球氨綸產能為 163.5 萬噸，中國氨綸產能 123.95 萬噸，占全球產能的 76%。目前中國已成為全球最大的氨綸生產國。圖圖63：氨綸廣泛用于各類紡織服裝氨綸廣泛用于各類紡織服裝 圖圖64：2023 年，國內產能占全球產能的年，國內產能占全球產能的 76%數據來源：百川盈孚、開源證券研究

110、所 數據來源：中國紡織報公眾號、開源證券研究所 5.1、龍頭企業逆勢擴張加快小產能出清，行業龍頭企業逆勢擴張加快小產能出清，行業頭部效應有望頭部效應有望進一步增強進一步增強 2021 年以來，國內氨綸產能持續增長，當前行業集中度較高。年以來，國內氨綸產能持續增長，當前行業集中度較高。2021 年，由于氨綸行業景氣度較高，行業開啟新一輪擴產周期。根據百川盈孚，2021-2023 年國內氨綸產能 CAGR 達 10.53%，行業產能快速擴張。盡管產能增長在短期內造成氨綸行業供給過剩，但由于擴產主力為行業龍頭，導致行業集中度不斷提高。根據現有信息計算，截至 2024 年 6 月，氨綸行業產能前五的企

111、業為華峰化學（32.5 萬噸）、諸暨華海（22.5 萬噸）、曉星氨綸（22.04 萬噸）、新鄉化纖（22 萬噸）和泰和新材（10萬噸），行業產能 CR5 達到 80%，在整個化纖行業中屬于集中度偏高的子行業。龍頭企業逆勢擴產將加快小產能出清，行業供給有望繼續向龍頭企業集中。龍頭企業逆勢擴產將加快小產能出清，行業供給有望繼續向龍頭企業集中。盡管 2022 年以來，氨綸行業景氣不斷下行，但龍頭企業為搶占市場份額，在 2025 年底前仍有較多產能規劃。根據現有信息統計，2024、2025 年行業預計分別新增產能28.1 萬噸和 30.6 萬噸，且多為龍頭企業擴產。行業處于周期底部時期，龍頭企業擴行業

112、處于周期底部時期，龍頭企業擴產將加速小產能和落后產能淘汰。產將加速小產能和落后產能淘汰。相比于中小企業，龍頭企業多配套氨綸原料產能，具備一體化優勢，同時有足夠資金支撐氨綸工藝技術升級，并發展差異化產品。隨內衣、襪子等30%運動服、泳衣、緊身衣等30%休閑衣物、衛生醫療用品等20%家紡用品等15%內衣蕾絲、衣物松緊口等5%內衣、襪子等運動服、泳衣、緊身衣等休閑衣物、衛生醫療用品等家紡用品等內衣蕾絲、衣物松緊口等123.95萬噸,76%39.55萬噸,24%中國氨綸產能其他國家氨綸產能行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/32 著 2024 年、2025 年產能集

113、中投放，行業內工藝落后、產能較小的氨綸企業將面臨愈加嚴峻的盈利壓力和生存壓力，龍頭企業將以更低的成本占領市場。根據已公開信息計算，不考慮小產能退出，2024 年至 2025 年行業產能 CR6 維持在 83%左右。若考慮小產能及落后產能清退，行業供給集中度預計會更高，行業頭部效應明顯。圖圖65：2019-2023 年國內氨綸產能年國內氨綸產能 CAGR 為為 8.49%圖圖66：國內氨綸行業產能國內氨綸行業產能 CR5 達達 80%（2024 年年 6 月）月）數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：華峰化學公告、中國日報網、百川盈孚、開源證券研究所 表表6：2024 年、年、2025

114、年氨綸行業產能集中投放年氨綸行業產能集中投放 公司公司 截至截至 2024 年年 6 月月 產能（萬噸）產能（萬噸）省份省份 2024 年下半年年下半年 規劃產能（萬噸）規劃產能（萬噸）2025 年規劃年規劃 產能（萬噸）產能（萬噸）備注備注 華峰化學 華峰重慶氨綸 26.50 重慶市 10 10 具體投產看市場情況 華峰化學 6.00 浙江省 小計 32.50 10 10 諸暨華海 22.50 浙江省 曉星氨綸 22.04 廣東、浙江、寧夏 7 曉星（寧夏）項目 新鄉化纖 22.00 河南省 10 年產 10 萬噸功能性氨綸 纖維項目 泰和新材 寧東泰和 8.50 寧夏回族自治區 1 泰和新

115、材 1.50 山東省 小計 10.00 1 恒申合纖 4.00 福建省 3 其它 44.5 3.6 3.6 泰光化纖建設項目 合計產能合計產能 135.54 153.14 183.74 產能產能 CR6 83%83%84%數據來源：華峰化學公告、百川盈孚、中國日報網、光速招標網、塑世界導航網、開源證券研究所 5.2、2023 年氨綸需求量高增長，未來氨綸滲透率或將進一步提升年氨綸需求量高增長，未來氨綸滲透率或將進一步提升 氨綸需求快速增長，未來市場空間較大。氨綸需求快速增長，未來市場空間較大。氨綸常與其他纖維混紡，用于紡織服裝加彈，提升衣著舒適性。2023 年以來，國內紡服需求持續復蘇，尤其是

116、運動服、瑜伽服、防曬服等高氨綸添加量服裝需求量快速增長，對上游原材料氨綸的需求形9093102112124135657683798942-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160201920202021202220232024年1-5月產能（萬噸）產量（萬噸）產能YOY產量YOY開工率華峰化學,24.0%諸暨華海,16.6%曉星氨綸,16.3%新鄉化纖,16.2%泰和新材,7.4%恒申合纖,3.0%其他,16.6%華峰化學諸暨華海曉星氨綸新鄉化纖泰和新材恒申合纖其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/32 成較強支

117、撐。根據百川盈孚，2023 年國內氨綸表觀消費量為 86.84 萬噸，同比增長17.08%，進入 2024 年后增速進一步提高。在當前氨綸行業產能集中投放時期，需求增速或已高于產能增速。氨綸在紡織服裝領域的用量明顯提升，根據新鄉化纖 2022年度定增預案，氨綸在紡服中的用量由傳統的 3%-5%逐步提升至 10%-25%。我們認為未來氨綸需求仍有較大市場空間，原因如下：（1）當前氨綸市場價格偏低，客觀上進一步拓寬了氨綸的應用領域；（2）氨綸的差異化功能不斷豐富，下游應用持續擴大。當前氨綸已延伸出高回彈經編氨綸、耐高溫氨綸、超耐氯氨綸、低溫易粘合氨綸等差異化產品；（3）原材料成本對終端消費者影響不

118、大，假設氨綸價格 50,000 元/噸，向一件重量為 0.5kg 的運動服添加 10%的氨綸，原料成本傳導到終端消費者僅有 2.5 元的增加。表表7：氨綸在防曬外套、緊身褲等服裝中添加比例較高氨綸在防曬外套、緊身褲等服裝中添加比例較高 服飾種類服飾種類 氨綸添加比例氨綸添加比例 服飾種類服飾種類 氨綸添加比例氨綸添加比例 襯衫 2%蕾絲內褲 16%船襪 5%緊身褲 20%運動 T 恤 8%塑身內褲 23%運動褲 10%絲襪 27%泳裝 15%防曬外套 28%數據來源：觀研報告網、開源證券研究所 圖圖67：2022 年后，國內氨綸庫存水平偏高年后，國內氨綸庫存水平偏高 圖圖68：2024 年年

119、1-5 月，國內氨綸表觀消費量同比月，國內氨綸表觀消費量同比+23%資料來源：開源證券研究所 資料來源：開源證券研究所 我們將我們將 2015 年至年至 2023 年氨綸行業景氣度情況分成年氨綸行業景氣度情況分成 5 個階段：個階段：階段一，階段一，2015 年至年至 2016 年：年：受新增產能投產、下游市場需求不振等因素影響,氨綸價格持續下跌。2016 年 6 月份，氨綸 40D 價格降至谷底的 28,500 元/噸，為 2013年以來最低點。階段二，階段二，2017 年：年：受環保督查以及部分廠家停車改造影響,氨綸行業供應偏緊,價格緩慢上升,價差有所擴大。階段三，階段三，2018 年至年

120、至 2020 年：年：行業產能持續小幅增長，但下游需求增速降低。尤0246810121416氨綸庫存量（萬噸）617278748742-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100201920202021202220232024年1-5月表觀消費量進口量出口量消費量YOY（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/32 其是 2020 年國內疫情反復，進一步抑制了氨綸的需求和價格。需求端支撐不足導致氨綸行業景氣度不高。階段四，階段四，2021 年：年：據中國化學纖維工業協會統計數據，2021 年，氨綸貢獻了化纖行業利潤總額的 23%，

121、氨綸行業強勢反轉。本輪高景氣周期原因有以下幾點，一是疫情背景下，居家辦公帶動了運動服、瑜伽服等產品銷量；二是常態化防護帶動了口罩需求維持高位；三是國內紡服的產量、出口量實現恢復性增長，帶動了氨綸的需求量增加。階段五，階段五，2022 年至年至 2023 年：年：2022 年由于氨綸下游負荷運行不及 2021 年，國內氨綸需求量同比下滑，氨綸價格一路下調。2023 年，雖然下游需求復蘇，但由于行業新增產能較多，供給相對過剩，氨綸價格仍處于歷史相對底部區間?？傮w看 2023年至 2023 年氨綸行業景氣度在底部波動。相比于相比于 2015 年以來幾輪年以來幾輪高景氣高景氣周期，當前氨綸或具備景氣上

122、行的驅動力。周期，當前氨綸或具備景氣上行的驅動力。一方一方面，面，隨著服裝消費的升級，氨綸在紡服中的添加比例不斷上升且市場需求空間大，氨綸消費量快速增長；另一方面，另一方面，龍頭企業擴產將加快小產能出清，氨綸行業集中度日益提高，行業頭部效應將進一步增強。受行業尚處于產能集中投放期影響，當前氨綸行業或處于左側底部區域，當 2024 年、2025 年投產周期過后，供給端壓力有望緩解，氨綸行業上行動力有望充分釋放。圖圖69：2022 年以來，氨綸價差在歷史偏低水平波動年以來，氨綸價差在歷史偏低水平波動 數據來源：Wind、開源證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,0003

123、0,00035,00040,00045,00050,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000氨綸40D-0.77PTMEG-0.18純MDI（右軸）氨綸40D PTMEG純MDI 元/噸元/噸國內紡服市場低迷、投產周期來臨環保督查及部分廠家停車改造，行業供應偏緊內需旺盛疊加海外需求復蘇，2021年氨綸行業供應偏緊產能持續投放、疫情導致下游需求下滑新增產能投產、下游市場需求不振階段一階段一階段二階段二階段五階段五階段四階段四階段三階段三行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/32 6、受益

124、標的的盈利預測與估值受益標的的盈利預測與估值 表表8：受益標的盈利預測與估值受益標的盈利預測與估值 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元（元/股）股）EPS（攤?。〝偙?元）元）PE（倍）（倍）評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600346.SH 恒力石化 973 13.82 0.98 1.33 1.60 1.93 13.4 10.4 8.6 7.2 買入 603225.SH 新鳳鳴 225 14.76 0.71 1.34 1.66 1.78 20.0 11.0 8.9 8.3

125、買入 002493.SZ 榮盛石化 971 9.59 0.11 0.61 1.00 -90.5 15.7 9.6 -買入 601233.SH 桐昆股份 369 15.30 0.33 1.52 1.93 2.26 45.8 10.1 7.9 6.8 買入 600409.SH 三友化工 110 5.32 0.27 0.49 0.57-20.0 10.9 9.3-買入 002064.SZ 華峰化學 348 7.01 0.50 0.56 0.63 0.77 13.4 12.5 11.1 9.1 買入 002254.SZ 泰和新材 75 8.73 0.39 0.51 0.67 0.80 38.8 17.

126、3 13.0 10.9 買入 000301.SZ 東方盛虹 525 7.94 0.11 0.56 0.78 1.00 88.5 14.2 10.1 8.0 未評級 000703.SZ 恒逸石化 261 7.12 0.12 0.30 0.42 0.53 56.6 24.1 17.1 13.5 未評級 000949.SZ 新鄉化纖 60 3.54 -0.03 0.24 0.34 0.43 -112.4 14.6 10.4 8.2 未評級 603055.SH 臺華新材 88 9.84 0.50 0.70 0.87 1.05 23.9 14.0 11.3 9.4 未評級 600810.SH 神馬股份

127、66 6.29 0.12 0.39 0.64 0.73 63.0 15.9 9.9 8.6 未評級 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：1、恒力石化、新鳳鳴、榮盛石化、桐昆股份、三友化工、華峰化學的盈利預測與估值來自開源證券研究所，其余公司盈利預測與估值均來自 Wind 一致預期；2、上述數據以 2024 年 7 月 3 日為基礎。7、風險提示風險提示（1）下游）下游需求下滑：需求下滑：化纖產品需求與國計民生息息相關，經濟發展和人民生活水平直接影響行業的下游需求。如后續經濟復蘇及民眾消費不及預期，可能會導致化纖產品的需求量下滑。（2）行業擴產超出預期：）行業擴產超出預期：近年來部分化纖子行

128、業迎來投產高峰，新裝置投產可能導致部分化纖產品供需錯配。（3）行業競爭加?。海┬袠I競爭加?。夯w行業現有競爭者數量仍較多，過度競爭可能導致行業毛利率下降。其他風險詳見倒數第二頁標注1。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/32 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4

129、、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說

130、明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數

131、為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該

132、價格交易。1 根據新鳳鳴 2024 一季報，開源證券控股股東陜西煤業化工集團有限責任公司控股孫公司共青城勝幫投資管理有限公司持有新鳳鳴 6.41%的股份。盡管開源證券與共青城勝幫投資管理有限公司分別屬于陜西煤業化工集團有限責任公司的控股子公司和孫公司，但兩家公司均為獨立法人，具有完善的治理結構，開源證券無法對共青城勝幫投資管理有限公司的投資行為施加任何影響。另外，開源證券與新鳳鳴不存在任何股權關系，未開展任何業務合作，本報告是完全基于分析師執業獨立性提出投資價值分析意見。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/32 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國

133、證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證

134、券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報

135、告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司

136、所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：