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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/24 行業研究|醫療保健 證券研究報告 醫療保健行業研究報告醫療保健行業研究報告 2024 年 07 月 06 日 中國力量河出伏流，出海浪潮中各顯身手中國力量河出伏流，出海浪潮中各顯身手 藥品出海行業研究報告藥品出海行業研究報告 報告要點：報告要點：藥品出海是成長為全球化大藥企的基本門檻和必經之路藥品出海是成長為全球化大藥企的基本門檻和必經之路 據 Frost&Sullivan 統計，2022-2030 年中國在全球醫藥市場中的占比僅保持在 17%左右，未來有很大的提升空間。從國際醫藥巨頭的成長歷史來看，進軍全球市場是必經之路，國際市場是支撐企業做大的

2、必要基礎。我國“十四五”醫藥工業發展規劃也提出支持企業立足本土資源和優勢，面向全球市場，培育一批世界知名品牌，形成一批國際化程度高、全球布局發展的大型制藥公司。法規醫藥市場規模巨大，新興市場人口多、衛生支出增長快法規醫藥市場規模巨大，新興市場人口多、衛生支出增長快 據 Frost&Sullivan，2018-2030 年美國與歐盟的醫藥市場之和超過全球市場的 50%。據 WHO，2020 年中低收入、中高收入和高收入國家人均衛生支出平均分別為 125 美元、515 美元和 3708 美元，且高收入國家占全球衛生支出 80%以上，整體來看，法規國家市場規模巨大，是藥企國際化必須進軍的市場。新興市

3、場優勢在于人口眾多，如印尼、巴基斯坦、巴西、尼日利亞、俄羅斯、墨西哥均排名全球人口數量前10。同時，中高收入國家的人均衛生支出全球份額從 2002 的 7.2%增長至 2021 年的 16.5%，提升明顯，未來仍有較大提升空間，新興國家也逐步成為藥企出海的重要市場。中國中國醫藥研發成果的不斷兌現和醫藥研發成果的不斷兌現和充足的充足的藥品藥品供給供給助力實現助力實現中國中國藥品藥品在全球釋放更大在全球釋放更大價值價值 從創新藥角度來看，中國醫藥企業近年研發實力日益強大，創新藥 IND和 NDA 數量越來越多，同時創新藥快速從 me too 和 me better 向 first in class

4、 持續升級，不斷得到海外大型制藥企業認可，在海外市場申報也取得快速進展。從仿制藥角度來看，近幾年我國的化學仿制藥質量提升顯著，生物類似藥也開始逐步上市，同時因為生產企業較多，供給充足且穩定，為進軍海外市場奠定基礎。出海模式各有優劣，藥企出海模式各有優劣，藥企量體裁衣量體裁衣選擇選擇 出海模式：自自行行出海出海，企業不易被牽鼻子走，但對產品創新、研發能力、財力支持、管理層的戰略打法及對跨國統籌的能力要求更高；借借力力出海出海是目前中國藥企出海的最主流模式，適合資源有限且國際化經驗有待積累的企業，但意味著企業的話語權將被削弱，分享的收益相對有限；聯袂聯袂出海出海下中國藥企可篩選眾多合作伙伴，但無法

5、直接影響海外市場銷售，商業化后的收益也可能受到合作伙伴的限制。投資建議投資建議 建議關注：有豐富的海外藥品注冊經驗、有較強競爭力的海外商業化平臺或合作銷售渠道、產品布局因地制宜的標的。風險提示風險提示 醫藥行業政策風險、研發進度不及預期風險、海外商業化不可預測性等風險。推薦推薦|首次首次 過去一年市場行情 資料來源：Wind 相關研究報告 國元證券行業研究-醫藥行業 2024 年半年度策略報告：行業迎來發展新機遇，看好創新與出海2024.06.30 國元證券行業研究-醫藥生物行業 2024 年策略報告：創新和出海是主旋律，擁抱醫藥行業新機遇2024.01.02 報告作者 分析師 馬云濤 執業證

6、書編號 S0020522080001 電話 021-51097188 郵箱 分析師 朱仕平 執業證書編號 S0020524010001 電話 021-51097188 郵箱 -23%-16%-9%-2%5%7/610/51/44/47/4醫療保健滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/24 目 錄 1.挑戰與機遇齊飛，中國藥企出海大勢所趨.4 1.1 藥品出海是成長為全球化大藥企的基本門檻和必經之路.4 1.2 積水成淵，中國本土藥企研發能力日漸成熟.5 1.2.1 中國本土藥企研發能力快速提升，研發成果迭出不窮.5 1.2.2 中國藥企新藥出海事件及 License out 數量逐

7、年增加，逐步被全球認可.6 1.2.3 新藥開發技術涌現，中國醫藥研發快速跟進.7 1.3 迫于價格與產品的“雙內卷”，“出?！鼻熬皬V闊.7 1.3.1 醫保談判和帶量采購雙重推動，藥品價格大幅下降.7 1.3.2 靶點賽道擁擠，中國藥企研發競賽同質化嚴重.8 1.3.3 尋求更優質“沃土”，海外藥品價格水平更好.9 1.4 全球巨大臨床診療需求、藥品供應短缺，亟待豐富層次藥品滿足.10 1.4.1 全球臨床診療未滿足巨大需求，亟待更多創新藥品填補.10 1.4.2 醫療費用削減需求推動仿制藥需求提升，利潤率的下降使得先行的仿制藥商主動釋放出更多市場.11 1.4.3 新興市場通過生物類似藥，

8、力求實現在其經濟前景走強時所允諾的藥物可及性擴張預期.12 1.5 各國政策激勵，我國藥企踏上出海征程.13 2.法規市場空間巨大，新興市場需求正高速增長.14 3.出海模式多樣化，選對出海模式，打贏出海攻堅戰.16 3.1 自主國際化開拓模式是企業綜合實力的大考.17 3.2 借力出海是目前中國藥企出海的最主流模式.17 3.3 聯袂出海模式未來有望增長，且與借力出海模式的界限逐漸模糊.19 4.生物醫藥企業量體裁衣選擇出海模式.20 4.1 百濟神州（未覆蓋）：創新藥“十年磨一劍”的自行出海模式.20 4.2 榮昌生物（未覆蓋）：ADC 并購金額紀錄刷新的借力出海模式.20 4.3 科興制

9、藥：以新興國家為起點，引領海外商業化平臺聯袂出海新模式.21 5.風險提示.23 圖表目錄 圖 1：全球醫藥市場中國占比（十億美元，%）.4 圖 2：2023 年 7 家 MNC 中國收入及占比（億美元，%）.4 圖 3：2014-2023 年中國新藥首次 IND 數量（個，%）.5 圖 4：2014-2023 年中國 NDA 產品數量（個，%）.5 圖 5：近年中美英日創新藥核心臨床試驗開展數量（個）.6 圖 6：2012-2021 首次申請/開展臨床中國 FIC 新藥數（個）.6 圖 7：2015-2023 年 7 月中國新藥出海事件數量（件）.6 圖 8：2016-2024YTD 中國創

10、新藥 License out 交易情況.6 9WfVqRtMtMsMrNnMvMmOwPqMtM9PaO7NmOpPoMnRjMrRtMfQpOpO8OmNoOwMoPpMMYtPpP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/24 圖 9：2019-2023 年中國首次 IND 新藥類型分布（%）.7 圖 10：2016-2022.10 中國藥企 license out 藥物類型（個）.7 圖 11：2017-2023 年國家醫保談判藥品降價幅度（%）.8 圖 12：前九批國家集采藥品平均及最高價格降幅（%）.8 圖 13：中美創新藥在研管線靶點集中度對比（個，%）.9 圖 14：中美創新藥 T

11、op10 靶點管線數量對比（個）.9 圖 15：100mg/10ml 規格 Opdivo 藥不同國家的價格（元）.10 圖 16：2021 全球 Top25 暢銷藥在各國相對價格水平（%）.10 圖 17：2022 年全球/中國發病前十大癌癥新增患者數.10 圖 18：2022 年全球/中國死亡前十大癌癥新增患者數.10 圖 19：美國患者分癌癥的 5 年存活率（%，2008-2014 年）.11 圖 20：中國患者分癌癥的 5 年存活率（%，2012-2015 年）.11 圖 21：2019 年部分國家仿制藥的滲透率（%）.11 圖 22：日本仿制藥替代率（%）.11 圖 23：2016-2

12、019 年仿制藥制造商的利潤率（%）.12 圖 24：已獲批但推遲/取消的 ANDA 發布計劃（%）.12 圖 25：全球醫藥市場按區域劃分明細（十億美元）.14 圖 26：2020 年代表性國家占全球衛生支出的份額（%）.14 圖 27：全球分國家或地區 GDP 增速（%）.15 圖 28：2023 年部分新興國家人口總量（百萬人）.15 圖 29：2022-2027 年不同地區藥物用量年復合增長率（%）.15 圖 30：中高收入國家占全球衛生支出的份額變化趨勢（%）.15 圖 31：藥品出海邏輯簡圖.16 圖 32：2020-2023 年百濟神州境內外收入（億元，%）.20 圖 33：20

13、20-2023 年澤布替尼收入（億元）.20 圖 34：2021-2023 年榮昌生物境內外收入（億元，%）.21 圖 35：2021-2024Q1 年維迪西妥單抗收入（百萬元）.21 圖 36：2019-2023 年科興制藥外銷收入及增速（億元，%）.22 表 1：中國參與的全球典型藥品監管協同與合作方式.13 表 2：中國制藥企業國際化模式選擇的優缺點.16 表 3：部分自行出海的內資創新藥情況.17 表 4：2024 年 1 月-6 月國產創新藥 license out 項目.17 表 5：部分“聯袂出?！钡膬荣Y原研創新藥.19 表 6：公司引進產品商業化授權區域及出海進展.22 請務必

14、閱讀正文之后的免責條款部分 4/24 1.挑戰與機遇齊飛，中國藥企出海大勢所趨挑戰與機遇齊飛，中國藥企出海大勢所趨 醫藥工業是關系國計民生、經濟發展和國家安全的戰略性產業醫藥工業是關系國計民生、經濟發展和國家安全的戰略性產業，是健康中國建設的重要基礎?！笆奈濉贬t藥工業發展規劃指出：1）要大力推動創新產品研發。推動企業圍繞尚未滿足的臨床需求，加大投入力度，開展創新產品的開發。支持企業立足本支持企業立足本土資源和優勢，面向全球市場土資源和優勢，面向全球市場，緊盯新靶點、新機制藥物開展研發布局，積極引領創積極引領創新新。推進中藥守正創新，開發與中藥臨床定位相適應、體現其作用特點和優勢的中藥新藥，中

15、成藥“走出去”取得突破；2）國際化發展全面提速國際化發展全面提速。醫藥出口額保持增長，實施醫藥領航企業培育工程，支持大型企業實施創新轉型，培育一批世界知名品牌，形成一批國際化程度高、全球布局發展的大型制藥公司。展望 2035 年年，我國我國醫藥工業實力將實現整體躍升；創新驅動發展格局全面形成，原創新藥和“領跑”產品增多，成為世界醫藥創新重要源頭成為世界醫藥創新重要源頭；產業競爭優勢突出，產業結構升級，在全球醫藥產業鏈中占據重要地位在全球醫藥產業鏈中占據重要地位；產品種類多、質量優，實現更高水平滿足人民群眾健康需求，為全面建成健康中國提供堅實保障。1.1 藥品出海是成長為全球化大藥企的基本門檻和

16、必經之路藥品出海是成長為全球化大藥企的基本門檻和必經之路 據 Frost&Sullivan 統計，全球醫藥市場規模 2022 年達到 14,950 億美元，預計 2030年將增至 20,908 億美元；而中國醫藥市場規模 2022 年約為 2,309 億美元，預計2030 年將達到 3,900 億美元，2022-2030 年中國在全球醫藥市場中的占比僅保持在17%左右。根據 KPMG 和 GBI，中國最大的制藥公司，幾十個產品一年總銷售 300億左右（50 多億美元），而艾伯維一個腫瘤產品在全球就有 90 億美元的銷售額，將近前者銷售額的兩倍。根據 MedTrend 醫趨勢及醫藥魔方微信公眾號

17、，2023 年默沙東以 67.1 億美元營收超越阿斯利康首次登頂跨國藥企中國營收 TOP1，但中國市場也僅占其總收入的 12.5%；2023 年 7 家 MNC 制藥公司的中國營收占比平均僅為8.2%。換言之，走出去，即是五倍甚至十倍的市場走出去，即是五倍甚至十倍的市場。畢竟，單憑國內市場，很難支撐一家藥支撐一家藥企到達千億市值后的持續成長企到達千億市值后的持續成長。圖圖 1：全球醫藥市場中國占比（全球醫藥市場中國占比（十十億美元，億美元，%）圖圖 2：2023 年年 7 家家 MNC 中國收入及占比（億美元，中國收入及占比（億美元，%）資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所

18、資料來源：醫藥魔方微信公眾號，國元證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001000150020002500全球（左軸）中國（左軸）中國占比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500600總營收（左軸）中國區收入（左軸）中國/全球營收占比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/24 1.2 積水成淵，中國本土藥企研發能力日漸成熟積水成淵，中國本土藥企研發能力日漸成熟 1.2.1 中國本土藥企研發能力快速提升，研發成果迭出不窮中國本土藥企研發能力快速提升，研發成果迭出不窮 我國生物醫藥已從仿制我國生物醫藥已從仿制 1.0

19、 時代邁向了創新為主導的新階段。時代邁向了創新為主導的新階段。中國創新藥的研發正處于快速發展的階段，根據醫藥魔方，2014 年我國首次 IND 新藥數量 133 個，其中國產藥品占比不足 62%，至 2023 年國產 IND 新藥達 645 個，占比達 85%，2014-2023 年國產 IND 新藥數量的復合年增長率近 26%。近十年，中國 NDA 產品累計588 款，以進口產品為主，占比近 65%，但國產藥品數量自 2018 年起明顯增加，2023 年大批國產藥品進入 NDA 階段，共計 64 個，2013-2023 年國產 NDA 產品數量的復合年增長率超 36%。圖圖 3：2014-2

20、023 年中國新藥首次年中國新藥首次 IND 數量（個，數量（個，%）圖圖 4：2014-2023 年中國年中國 NDA 產品數量（個，產品數量（個，%）資料來源：醫藥魔方，國元證券研究所 資料來源：醫藥魔方，國元證券研究所 中國中國開展核心臨床數量已接近美國，成為核心臨床全球第二大國成為核心臨床全球第二大國。據醫藥魔方，2016年中國創新藥核心臨床試驗開展數量為 103 項，處于中美英日第 4 位，且大幅落后于美國，相比英日亦有較大差距，但至 2022 年中國已增長至 322 項，與美國與美國的 339項幾乎并駕齊驅幾乎并駕齊驅，并大幅領先于英國和日本。全球三成創新藥有中國企業參與，中國企業

21、全球三成創新藥有中國企業參與，中國企業FIC數量逐年提升數量逐年提升。根據醫藥魔方、KPMG，截止到 2022 年 6 月 14 日，全球在研創新藥管線中有 32%的項目有國內企業參與。根據醫藥魔方數據庫，除了數量上占比多之外，中國創新藥企業每年首次申請/開展臨床的 FIC 項目數量也逐年提升，從 2012 年的 5 個增至 2021 年的 42 個。近年中國企業也不斷研發出諸如奧雷巴替尼(第三代 Bcr-Abl 抑制劑)、卡度尼利單抗(PD1/CTLA-4 雙特異性抗體)等 FIC 重磅創新藥。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100200300400500

22、6007008002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國產藥品數量（左軸）進口藥品數量（左軸）國產藥品占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國產藥品數量（左軸）進口藥品數量（左軸）國產藥品占比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/24 圖圖 5：近年中美英日創新藥核心臨床試驗開展數量（個近年中美英日創新藥核心臨床試驗開展數量（個）圖圖 6：2012-20

23、21 首次申請首次申請/開展臨床中國開展臨床中國 FIC 新藥數新藥數（個）（個）資料來源：醫藥魔方，國元證券研究所 資料來源：醫藥魔方，KPMG，國元證券研究所 1.2.2 中國藥企新藥出海事件及中國藥企新藥出海事件及 License out 數量逐年增加，逐步被全球認可數量逐年增加，逐步被全球認可 2017 年中國加入國際人用藥品注冊技術協調會（ICH），為醫藥創新產業注入一劑強心針，中國藥物難以進入國際市場的問題也逐漸得到解決中國藥物難以進入國際市場的問題也逐漸得到解決。根據醫藥魔方，2015 年中國藥企新藥出海事件僅為 5 件，隨著中國創新藥研發實力增強，2020 年出海事件年出海事件

24、達到達到 44 件，為近件，為近 8 年來的峰值年來的峰值，2020-2022 年均出海事件為 37 件。根據醫藥魔方：2016 年中國創新藥 License out 事件僅發生 9 件，披露的交易金額不足 3.2 億美元；至 2023 年，中國創新藥 License out 事件發生了 96 件，首次超過了 license in，license out 交易總金額超 421 億美元，遠超 2022 年的 270 億美元。同時，近些年大額交易也頻繁發生：2022 年科倫藥業與默沙東達成協議，合作開發七款臨床前用于治療癌癥的抗體偶聯物（ADC）藥物，科倫藥業子公司科倫博泰將一次性收到 1.75

25、億美元不可退還的首付款，里程碑付款合計不超過 93 億美元；2023年 12 月百利天恒子公司 SystImmune 與 BMS 達成合作，雙方將在美國聯合開發并商業化 BL-B01D1，潛在總交易額最高可達 84 億美元，首付款達 8 億美元，無論是總金額還是首付款，國產 ADC 新藥授權出海紀錄都在不斷刷新。越來越多的超十億越來越多的超十億美元交易美元交易也從側面證明了中國企業創新藥項目正逐步被全球認可證明了中國企業創新藥項目正逐步被全球認可。圖圖 7：2015-2023 年年 7 月中國新藥出海事件月中國新藥出海事件數量（件）數量（件）圖圖 8：2016-2024YTD 中國中國創新藥創

26、新藥 License out 交易交易情況情況 資料來源：醫藥魔方，國元證券研究所 資料來源：醫藥魔方，國元證券研究所 注；2024YTD 指截至 2024 年 6 月末 0501001502002503003504004505002016201720182019202020212022中國美國日本英國0510152025303540452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021051015202530354045500204060801001200501001502002503003504004502016 2017 20182019

27、2020 20212022 2023 2024交易金額（億美元，左軸）事件數（件，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/24 1.2.3 新新藥開發技術涌現，中國醫藥研發快速跟進藥開發技術涌現，中國醫藥研發快速跟進 全球制藥工業歷經了四次浪潮，從“確定的藥物活性成分，未知的分子靶點”到“一個靶點一個藥”，到“重組蛋白/單抗生物藥”，再到現在“特異性藥物+細胞基因治療”。從單抗開始，從單抗開始，ADC、CAR-T、多特異性抗體、干細胞等新一代生物技術層次不窮、多特異性抗體、干細胞等新一代生物技術層次不窮，每個技術也歷經了從“概念”到“確定適應癥且具有巨大商業化價值”的過程，不同不同程度顛覆

28、了傳統的治療方式程度顛覆了傳統的治療方式。License-out 項目中，中國中國藥企創新藥主要以小分子化藥、抗體為主，近年來隨著海外授權項目增加，ADC、細胞療法等前沿技術占比逐漸提升，、細胞療法等前沿技術占比逐漸提升，PROTAC、融合蛋白、融合蛋白等新一代生物技術等新一代生物技術 License-out 也逐漸出現也逐漸出現；商業化項目中，2022 年 3 月 1 日，由傳奇生物與楊森生物共同開發的 CAR-T 產品西達基奧侖賽獲得美國 FDA 批準，商品名：CARVYKTI，成為國內首款成功“出?！钡募毎委煯a品，也是全球第 2 款獲批的 BCMA CAR-T 治療。圖圖 9：2019

29、-2023 年中國首次年中國首次 IND 新藥類型分布（新藥類型分布（%）圖圖 10：2016-2022.10 中國藥企中國藥企 license out 藥物類型（個）藥物類型（個）資料來源：醫藥魔方，國元證券研究所 資料來源：頭豹研究院，國元證券研究所 注：2022.10 指截至 2022 年 10 月 1.3 迫于價格與產品的“雙內卷”，“出?！鼻熬皬V闊迫于價格與產品的“雙內卷”，“出?！鼻熬皬V闊 1.3.1 醫保醫保談判和談判和帶量采購帶量采購雙重推動，藥品價格大幅下降雙重推動，藥品價格大幅下降 2020 年，國家醫保局發布基本醫療保險用藥管理暫行辦法，標志我國醫保藥品目錄正式進入動態調

30、整時代。醫保目錄動態調整的實行，縮短了以往 5-8 年的準入周期至每年一次，且大多數創新藥都有機會參與醫保談判，新藥醫保準入速度加快。盡管醫保目錄的動態調整對于創新藥通過醫保打開市場有利好作用醫保目錄的動態調整對于創新藥通過醫保打開市場有利好作用，但但是創新藥在談判談判準入時準入時始終保持著高度的降價壓力保持著高度的降價壓力。根據醫藥魔方，2021 年以來國家醫保談判藥品平均降幅均在 60%以上，最高降幅達 97%。國內部分低水平仿制藥和惡性低價競爭現象嚴重，行業盈利能力差，平均 5-10%毛利率，遠低于國際 50%左右平均水平。因此我國開展了仿制藥一致性評價，同時國家組織藥品集中帶量采購，通

31、過以量換價使藥價回歸合理水平，有助于提高制藥行業水平同時穩定了供應保障。2019 年 1 月，國家開始在 11 個城市（4+7）試點集采。2021 年初，國務院常務會議部署藥品集中帶量采購常態化制度化，集采頻率逐漸穩定在一年兩輪。截至第九批集采集采，共納入 374 種藥品，平均降價超過平均降價超過 50%；除第六0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023小分子化藥抗體ADC細胞療法多肽疫苗基因療法放射性藥物寡核酸藥物其他01020304050607080902016201720182019202020212022.10細胞基因治療

32、DEL技術溶瘤病毒抗體藥物發現化藥疫苗其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/24 批集采（胰島素專項）外，其余批次最高最高價格降幅降幅均超過超過 90%。目前，在集采和國談下，不管是仿制藥還是創新藥不管是仿制藥還是創新藥藥企，都處于藥品價格降幅明顯，藥品實際商業回報率普遍低于預期的承壓環境。在此背景下，中國藥企紛紛開始尋求新的發展之路，企業和人才越來越積極、主動地參與到國外的競合大循環中，著眼于海外廣大的醫藥市場潛力和未被滿足的巨大臨床需求，出海成為中國藥企消化供給、出海成為中國藥企消化供給、贏回市場回報的關鍵策略之一贏回市場回報的關鍵策略之一。圖圖 11：2017-2023 年國家醫保

33、談判藥品降價幅度（年國家醫保談判藥品降價幅度（%）圖圖 12：前前九九批國家集采藥品平均及最高價格降幅（批國家集采藥品平均及最高價格降幅（%）資料來源：醫藥魔方，國元證券研究所 資料來源：中國日報中文網，醫藥魔方，中國政府網，國元證券研究所 注:“4+7”擴圍未明確是最高降幅 1.3.2 靶靶點賽道擁擠，中國藥企研發競賽同質化嚴重點賽道擁擠，中國藥企研發競賽同質化嚴重 根據醫藥魔方和 KPMG，中國企業創新藥項目研發靶點選擇相對集中，中國企業創新藥項目研發靶點選擇相對集中，截至 2022 年6 月 13 日，Top10 靶點占據所有管線的靶點占據所有管線的 19%，而全球，而全球 Top10

34、靶點僅占所有管線的靶點僅占所有管線的12%；從結果來看，中國創新藥熱門靶點選擇與全球創新藥熱門靶點選擇有 50%的重合率，重合度較高；截至 2023 年 3 月，與美國相比較，中國在研管線中國在研管線數量數量約為美約為美國的國的 77%但覆蓋靶點數量僅為對方的但覆蓋靶點數量僅為對方的 55%，TOP20 靶點集中度顯著高于美國，但是部分靶點研究熱度也充分體現了中國本土國情：例如 CLDN18.2 在全球的研發熱度不高，但是由于其在胃癌領域應用良好，依托于中國胃癌多發的國情而成為中國創新藥研發熱點，位居中國創新藥研發 Top10 靶點。靶點選擇的相對集中靶點選擇的相對集中源于熱門靶點的成藥性相對

35、確切，臨床研究及后續上市成功的可能性相對較高?；谏虡I生存和發展的考慮，在中國企業自身現有發現靶點能力相對較弱，缺少完整研發體系的現實之下，更容易成功的熱門靶點賽道往往是大多數創新藥企的第一選擇。這種策略造成了目前靶點選擇重復度高的現況，使得使得未來將會有未來將會有大量同質化產品扎堆上市，相同賽道將“內卷”嚴重大量同質化產品扎堆上市，相同賽道將“內卷”嚴重。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023最高降幅平均降幅0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%平均降幅最高降幅 請務必閱讀正文之后

36、的免責條款部分 9/24 圖圖 13：中美創新藥在研管線靶點集中度對比中美創新藥在研管線靶點集中度對比（個，個，%）圖圖 14：中美創新藥中美創新藥 Top10 靶點管線數量對比靶點管線數量對比（個）（個）資料來源：醫藥魔方，國元證券研究所 注：截至 2023 年 3 月 資料來源：醫藥魔方，國元證券研究所 注：截至 2023 年 3 月 生物類似藥布局選擇同樣競爭激烈生物類似藥布局選擇同樣競爭激烈。2015 年，CFDA 發布生物類似藥研發與評價技術指導原則(試行)，中國 biosimilar 進入快車道。2019 年 2 月，NMPA 批準了復宏漢霖的利妥昔單抗注射液(漢利康)的上市，該藥

37、是首個中國“國產”生物類似藥。在臨床需求、醫?？刭M及資本市場等多方推動下，我國生物類似藥的研發如火如荼。根據藥智新聞，截至 2021 年，中國布局生物類似藥的企業近 200 家，在研的生物類似藥多達 400 個，涉及 50 余款原研藥物。根據 CPHI 制藥在線微信公眾號，不完全統計下，國內生物藥及生物類似藥獲批企業國內生物藥及生物類似藥獲批企業3 家的品種有家的品種有 7 個個，包括貝伐珠單抗、曲妥珠單抗、利妥昔單抗、阿達木單抗、英夫利西單抗、地舒單抗以及托珠單抗。1.3.3 尋求更優質“沃土”，海外藥品價格尋求更優質“沃土”，海外藥品價格水平更好水平更好 海外高的利潤回報率吸引著中國藥企，

38、越來越多的中國藥企看好海外廣闊的市場。美國及其他發達國家的醫療保險福利相對更好、各方面政策體制成熟完善、市場(患者和醫生)對創新藥的接受度相對較高，這為創新藥的萌芽提供了健康的沃土；另外，完善的數據保護、專利鏈接制度等給予藥品更長的專利保護和市場獨占期，為創新藥的蓬勃發展修筑了堅固的市場競爭壁壘。就藥品銷售價格藥品銷售價格來看，以美歐為代表的發達國家發達國家的價格水平顯著高于全球其他國家顯著高于全球其他國家和地區，與中國市場相比，有明顯的價格溢價空間。根據頭豹研究院，以 2021 年全球最暢銷的 25 個藥品為例，如果以美國藥價為 100.0%計算，中國的藥價只約相當中國的藥價只約相當于美國的

39、于美國的 10.0%、其他國家的、其他國家的 30.0%-60.0%。從結構上來看，由于定價體系不同，中國創新藥一旦有能力走向全球市場，銷售額的天花板有望提高數倍的空間；而仿制藥，“首仿之后，仿制藥企便可以拿下 180 天的獨占期，進而采用合適的定價，通常是以原研藥價格的 50%-80%來爭奪市場，獲取最大的利潤；從類型來看，生物類似藥對比小分子仿制藥更具價格優勢，生物類似藥比原研藥通常降價10.0%到30.0%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025003000350040004500美國中國在研數量覆蓋靶點靶點覆蓋率TOP20靶點集中度02

40、0406080100120140160美國中國 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/24 圖圖 15：100mg/10ml 規格規格 Opdivo 藥不同國家的價格（元）藥不同國家的價格（元）圖圖 16：2021 全球全球 Top25 暢銷藥在各國相對價格水平（暢銷藥在各國相對價格水平（%）資料來源：GPI，GBI，KPMG，國元證券研究所 資料來源：頭豹研究院，國元證券研究所 1.4 全球巨大臨床診療需求、藥品供應短缺，亟待豐富層次藥品滿足全球巨大臨床診療需求、藥品供應短缺，亟待豐富層次藥品滿足 1.4.1 全球臨床診療未滿足巨大需求，亟待更多創新藥品填補全球臨床診療未滿足巨大需求，亟待

41、更多創新藥品填補 以抗腫瘤疾病領域為例，根據醫藥魔方，世界衛生組織國際癌癥研究機構（IARC）數據顯示，2022 年全球新發癌癥病例近 1998 萬例，死亡超 974 萬例；新發癌癥病例人數排名前三的分別是肺癌 248 萬例、乳腺癌 230 萬例、結直腸癌 193 萬例，死亡癌癥病例排名前三的分別是肺癌 182 萬例、結直腸癌 90 萬例、肝癌 76 萬例。2022年中國新發癌癥病例超 482 萬例，死亡超 257 萬例：新發癌癥病例人數排名前三的分別是肺癌 106 萬例、結直腸癌 52 萬例、甲狀腺癌 47 萬例，死亡癌癥病例排名前三的分別是肺癌 73 萬例、肝癌 32 萬例、胃癌 26 萬

42、例。全球臨床需求遠未滿足，亟全球臨床需求遠未滿足，亟待更經濟、更有效、更可及的創新藥品填補待更經濟、更有效、更可及的創新藥品填補。圖圖 17：2022 年全球年全球/中國發病前十大癌癥新增患者數中國發病前十大癌癥新增患者數 圖圖 18：2022 年全球年全球/中國死亡前十大癌癥新增患者數中國死亡前十大癌癥新增患者數 資料來源：WHO，國元證券研究所 資料來源：WHO，國元證券研究所 根據 Frost&Sullivan，對中國（2012-2015）和美國（2008-2014）的調查數據顯示，中國中國 5 年生存率為年生存率為 40.5%，而美國則為，而美國則為 66.9%。分癌種進行對比發現，美

43、國 5 年存活率最低的五種癌癥為胰腺癌 8.50%、肝癌 17.70%、肺癌 18.60%、食管癌 19.20%、胃癌 31.00%；中國 5 年存活率最低的五種癌癥為胰腺癌 7.20%、肝癌 12.10%、肺020004000600080001000012000140001600018000日本新加坡中國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國德國阿聯酋瑞士意大利英國西班牙日本比利時沙特阿根廷法國匈牙利巴西澳大利亞中國050100150200250300全球（萬人）中國（萬人）020406080100120140160180200全球（萬人）中國（萬人）請務必閱

44、讀正文之后的免責條款部分 11/24 癌 19.70%、白血病 25.40%、中樞神經系統腫瘤 26.70%。此外，在前列腺癌、睪丸在前列腺癌、睪丸癌、黑素瘤、淋巴癌和白血病幾種癌癥中，中國的癌、黑素瘤、淋巴癌和白血病幾種癌癥中，中國的 5 年存活率遠低于美國年存活率遠低于美國，分別為66.40%、55.20%、45.10%、37.20%、25.40%。圖圖 19：美國患者分癌癥的美國患者分癌癥的 5 年存活率（年存活率（%，2008-2014 年年）圖圖 20：中國患者分癌癥的中國患者分癌癥的 5 年存活率（年存活率（%，2012-2015 年年）資料來源：Frost&Sullivan，國元

45、證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所 1.4.2 醫療費用削減需求推動仿制藥需求提升，利潤率的下降使得先行的仿制藥商主醫療費用削減需求推動仿制藥需求提升，利潤率的下降使得先行的仿制藥商主動釋放出更多市場動釋放出更多市場 仿制藥有效降低了醫療支出，市場需求空間廣闊仿制藥有效降低了醫療支出，市場需求空間廣闊。根據健康界，美國普享藥協會(AAM)的2020 仿制藥和生物類似物可及性與節約報告顯示，2019 年，美國美國共有 40 億億份處方份處方發出的是仿制藥仿制藥，占比達到了占比達到了 90%，但但它們僅占僅占所有藥費支出的藥費支出的 20%，并且92%的仿制藥處方僅

46、需 20 美元或更少；美國 FDA 藥品評估與研究中心仿制藥辦公室 2020 年度報告表明，在過去的十年中，仿制藥為醫療系統節省了 2.2 萬億美元。根據畢馬威，美國美國目前為全球頭號仿制藥市場，2019 年的銷量滲透率高達約 90%。至 2023 年，這 90%銷量的仿制藥市場仿制藥市場估計約約 4150 億美元億美元的價值(基于醫療賬單支出)。在其他多國，包括那些仿制藥使用率一直不高的國家，醫療費用的上升也帶動醫療費用的上升也帶動了仿制藥的使用了仿制藥的使用。例如，在仿制藥不太流行的日本，根據藥事縱橫微信公眾號，其仿制藥替代率從 2005 年的 32.5%上升至 2020 年的 80%左右

47、，且持續穩定。圖圖 21：2019 年年部分國家部分國家仿制藥的滲透率（仿制藥的滲透率（%）圖圖 22：日本仿制藥替代率（日本仿制藥替代率（%）資料來源：KPMG，國元證券研究所 資料來源：藥事縱橫微信公眾號，國元證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%甲狀腺癌乳腺癌膀胱癌腎癌前列腺癌宮頸癌喉癌結直腸癌睪丸癌口腔和咽喉癌鼻咽癌黑色素瘤卵巢癌淋巴癌胃癌食管癌中樞神經系統腫瘤白血病肺癌肝癌胰腺癌0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%甲狀腺癌乳腺癌膀胱癌腎癌前列腺癌宮頸癌喉癌結直腸癌睪丸癌口腔和咽喉癌鼻咽癌黑色素瘤卵巢癌淋巴癌胃癌食管

48、癌中樞神經系統腫瘤白血病肺癌肝癌胰腺癌0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200520072009201120132014201520162017201820192020 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/24 仿制藥有效降低了醫療支出，市場需求空間廣闊，但制藥商面臨價格受壓制以及由仿制藥有效降低了醫療支出，市場需求空間廣闊，但制藥商面臨價格受壓制以及由供應鏈問題導致并加重了藥品短缺供應鏈問題導致并加重了藥品短缺。根據畢馬威，重量級買家重量級買家如批量采購財團、藥品福利管理機構(PBM)、美國集團采購

49、組(GPO)的聯合使得仿制藥制造商的定價權遭受使得仿制藥制造商的定價權遭受更多限制更多限制，仿制藥的價格被迫由之前的同類品牌藥的 30%至 90%降至 20%甚至更低；同時，來自中國和印度的競爭越來越強來自中國和印度的競爭越來越強，在 2019 年的簡略新藥申請(ANDA)中，約有 52%來自印度和中國制藥商，在獲得批準的 ANDA 中，45%來自印度制藥商，仿制藥價格進一步受到侵蝕。為維護盈利能力，大多數仿制藥企業已將制造業務外包大多數仿制藥企業已將制造業務外包至較低廉的市場，但低成本的境外市場暗藏風險至較低廉的市場，但低成本的境外市場暗藏風險，若出現違規事件，制藥商忙于解決制藥商忙于解決質

50、量問題，歐美的產品供應將受影響質量問題，歐美的產品供應將受影響。面對長期的價格下降，制藥商們開始推遲甚至取消已獲批仿制藥品的上市計劃面對長期的價格下降，制藥商們開始推遲甚至取消已獲批仿制藥品的上市計劃，截至 2018 年 12 月，2016 年獲批的藥品中，仍有 40.3%的產品未上市；一些商家甚至決定停止生產某些仿制藥，這會導致供應不足，無法滿足部分患者的需求。例如，2019 年 7 月，由于利潤不足，梯瓦制藥不再生產用于治療兒童腫瘤的藥品長春新堿，導致該種藥品在美國出現短缺。無獨有偶，用于癌癥免疫療法的卡介苗雖然缺貨但也被多家制藥商放棄，使得默克成為歐美市場的唯一供應方。圖圖 23：201

51、6-2019 年仿制藥制造商的利潤率（年仿制藥制造商的利潤率（%）圖圖 24：已獲批但推遲已獲批但推遲/取消的取消的 ANDA 發布計劃（發布計劃（%）資料來源：KPMG，國元證券研究所 資料來源：KPMG，國元證券研究所 注：按獲批年份統計 1.4.3 新興市場通過生物類似藥，力求實現在其經濟前景走強時所允諾的藥物可及性新興市場通過生物類似藥，力求實現在其經濟前景走強時所允諾的藥物可及性擴張預期擴張預期 根據前瞻經濟學人，東南亞和東亞、非洲、南亞等新興市場年均復合增長率預計將超過 10%，成為全球醫藥行業的主要驅動力量。在新興市場，生物藥物仍是大多數患者可望不可及的。從患者支付能力及獲取來講

52、，生物類似藥是一個不錯的選擇，其對從患者支付能力及獲取來講，生物類似藥是一個不錯的選擇，其對新興市場許多國家的政府也具有吸引力新興市場許多國家的政府也具有吸引力。新興國家除中國以外，巴西是目前生物類似藥市場最為成熟的國家之一巴西是目前生物類似藥市場最為成熟的國家之一，根據智慧芽新藥科訊微信公眾號，2022 年藥品市場監管商會(CMED)的數據顯示，巴西醫藥市場在 2019 年的收入為 859 億雷亞爾，相當于 172 億美元，早在 2010 年巴西藥監機構就頒布了首個生物仿制藥監管法規，并于在2011年批準首個生物類似藥非格司亭，2016 年英夫利昔單抗生物類似藥上市，2019 年，利妥單抗生

53、物類似藥上市。迄今為止，巴西市場已經推出了巴西市場已經推出了 30 多種生物類似藥，適應癥以癌癥為主多種生物類似藥，適應癥以癌癥為主。0%5%10%15%20%25%20162017201820190%10%20%30%40%50%60%70%201620172018 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/24 中東北非地區生物類似藥也保持了較快的增長中東北非地區生物類似藥也保持了較快的增長。根據生物醫藥前沿微信公眾號，2021年該地區生物類似藥銷售規模達到了16.3億美元，過去5年復合增長率達到了32%。以沙特為例，2019 年-2023 年其人口預計增長率為 3%，其中 65 歲以上的老

54、齡人口增長率達到 7.7%；迅速增長的慢性疾病導致了迅速增長的醫療花費和支出需求；2019 年沙特醫療健康預算達 460 億美元，比 2018 年 424 億美元增加了 8%，醫療健康預算已經成為沙特政府預算的第 3 大支出。在以上增長驅動因素影響下，沙特沙特生物類似藥市場過去生物類似藥市場過去 5 年復合增長率達到了年復合增長率達到了 70%。從。從 2014 到到 2021 年沙特藥監局年沙特藥監局(KFDA)共批準了共批準了30個生物類似藥，其中僅個生物類似藥，其中僅2020年一年就批準了年一年就批準了14個生物類似藥個生物類似藥，保持了迅猛的發展勢頭。1.5 各國政策激各國政策激勵，我

55、國藥企踏上出海征程勵，我國藥企踏上出海征程 根據“十四五”醫藥工業發展規劃，支持企業開展創新藥國內外同步注冊支持企業開展創新藥國內外同步注冊，開展面向發達國家市場的全球多中心臨床研究，在更廣闊的空間實現創新藥價值。把握生物把握生物類似藥國際市場機遇類似藥國際市場機遇，鼓勵疫苗生產企業開展國際認證，按照國際疫苗采購要求生產、出口疫苗。增加在發達國家仿制藥注冊數量增加在發達國家仿制藥注冊數量，提高首仿藥、復雜制劑等高附加值產品比重。加快產業鏈全球布局，鼓勵企業提高國際市場運營能力，加強與共建“一帶一路”國家投資合作，積極開拓新興醫藥市場積極開拓新興醫藥市場。中國在落實轉化全球標準，加速藥品監管國際

56、化接軌方面取得了非凡的成效。通通用標用標準的建立和落實則是推動藥品監管全球化的基礎準的建立和落實則是推動藥品監管全球化的基礎，以 ICH 和 PIC/S 為全球監管標準代表，中國積極加入國際標準互認和協作，基本實現了從全球規則的執行者向制定者的角色轉變。截止 2023 年 10 月，中國 ICH 指導原則轉化率達到了 100%，推動了藥品全生命周期管理流程進一步與國際接軌。同時，中國積極推動加入 PIC/S，2023年 9 月下旬，國家藥監局向藥品檢查合作計劃（PIC/S）提交了正式申請材料。2023年 11 月 8 日，PIC/S 致函國家藥監局，確認國家藥監局正式申請者身份。后續，國家藥監

57、局將加強與 PIC/S 的溝通與合作，積極推進我國早日成為 PIC/S 正式成員，并以此為契機，持續完善我國藥品檢查制度和標準，不斷健全藥品檢查質量管理體系，穩步推進檢查員隊伍建設，提升我國藥品監管現代化水平。此外，國內創新藥國內創新藥審批流程日益完善，優先審評、附條件批準、突破性療法以及境外上市的臨床急需新藥四條加速審批路徑日益成熟。受這些政策激勵，創新藥審批時間審批時間持續縮短，同靶點創新藥在中美獲批的時間差也呈逐漸縮短趨勢持續縮短，同靶點創新藥在中美獲批的時間差也呈逐漸縮短趨勢，中國創新藥研發正在逐步與國際接軌。表表 1：中國參與的全球典型藥品監管協同與合作方式：中國參與的全球典型藥品監

58、管協同與合作方式 監管協同與合作形式 全球 區域 信息共享 國際藥品監管機構聯盟(ICMRA)：改善溝通來應對共同監管挑戰 亞太經合組織藥物監管協調指導委員會(APEC-RHSC)：核心領域信息共享與能力建設 通用標準 ICH：構筑通用標準，包括 GCP、質量標準、安全性等；PIC/S：構建 GMP 通用標準；WHO：協調全球標準，為全球其他。國家建立參考指南，包括 GCP、GMP 等-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/24 監管信賴與認可 WHO-PQ：服務發展中國家的患者-資料來源：中國醫藥創新促進會，國元證券研究所 出口端國家政策支撐藥企國際化出口端國家政策支撐藥企國際化。以巴西和

59、沙特為例：在合資模式中，跨國公司在巴西本土進行所有的技術轉移、細胞系開發、工藝放大及品牌生物藥或生物類似藥的生產，作為交換，巴西政府對未來在巴西上市的生物類似藥給予潛在的獨占權或優先招標權；沙特針對生物類似藥注冊過程中遇到的實踐問題，2020 年沙特 KFDA 對生物類似藥的法規注冊再次進行了更新：對于非 SRA(發達國家藥監部門批準的藥品)注冊的生物類似藥常規審評注冊時間將超過 405 個工作日，而對于技術轉移和當地化制造的生物類似藥，如果獲得優先審評通道(Priority Review Pathway)，審評注冊時間有望縮短到 1 年內，大大縮短了審評時間。2.法規市場法規市場空間巨大，空

60、間巨大，新興市場新興市場需求正高速增長需求正高速增長 法規醫藥市場規模占比大，衛生支出多法規醫藥市場規模占比大，衛生支出多。根據國家藥品監督管理局高級研修學院，IQVIA 發布的Global Medicine Spending and Usage Trends Outlook to 2026顯示，2021 年全球制藥市場收入中，美國占 5,804 億美元，歐洲（含德國、法國、英國、意大利、西班牙）占 2,095 億美元。根據 Frost&Sullivan，2018-2030 年美國與EUS 的醫藥市場之和超過全球市場的 50%。據 WHO，2020 年低收入國家的人均衛生支出平均 39 美元；

61、在中低收入國家，支出平均 125 美元；在中高收入國家，支出平均 515 美元；在高收入國家，支出平均 3,708 美元，并且高收入國家占全球衛生支出的 80%以上。圖圖 25：全球醫藥市場按區域劃分明細（十億美元）全球醫藥市場按區域劃分明細（十億美元）圖圖 26：2020 年年代表性國家代表性國家占全球衛生支出的份額（占全球衛生支出的份額（%）資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所 資料來源：WHO，國元證券研究所 新興市場經濟增長高于世界平均水平，且人口基數大新興市場經濟增長高于世界平均水平，且人口基數大。據人民網，世界銀行前副行長伊恩戈爾丁表示，新興市場的平均增長率超過

62、4.5%，其增長一直是支撐全球經濟的關鍵。據世界銀行預計，2025 年全球 GDP 增速降至 2.7%，其中發達經濟體 GDP增速僅為 1.6%，而新興市場和發展中經濟體（EMDE）將實現 4.0%的增速。在 EMDE中，預計以下國家或地區的 GDP 增速將高于 4.0%：東亞太平洋地區中的中國與印度尼西亞、中東北非地區中的沙特阿拉伯、南亞地區中的印度及孟加拉國、撒哈拉以南非洲地區。根據聯合國人口基金統計，2023 年新興國家人口眾多，印度尼西亞、05001000150020002500美國中國EUS日本ROW美國中國日本德國英國法國加拿大意大利巴西其它 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15

63、/24 巴基斯坦、巴西、尼日利亞、俄羅斯、墨西哥均排名全球人口數量前 10，其中印度尼西亞、巴基斯坦、尼日利亞和巴西的人口均超過 2 億。圖圖 27：全球分全球分國家或國家或地區地區 GDP 增速（增速（%）圖圖 28：2023 年年部分部分新興國家人口新興國家人口總量總量（百萬人）（百萬人）資料來源：世界銀行，國元證券研究所 資料來源：聯合國人口基金，國元證券研究所 新興國家藥物使用量增長率及人均衛生支出增長率顯著高于法規市場新興國家藥物使用量增長率及人均衛生支出增長率顯著高于法規市場。據 IQVIA 發布的2023 年全球藥品支出回顧和展望，在過去十年中，全球藥物的使用量一直在增長，202

64、2 年全球每日劑量達到 315.8 百億美元，預計 2027 年達 342.2 百億美元，2022-2027 年年均復合增長率達到 1.6%。受人口增長推動，預計亞太、拉丁美洲、印度和非洲/中東地區 2022-2027 年間使用量增長最快，2022-2027 年年均復合增長率分別達到 2.5%、2.4%、2.4%和 2.3%。據 WHO，關于 2020 年至 2021 年人均衛生支出的變化，中低收入國家的增長率（7.6%）與中高收入國家的增長率（5.4%）超過了高收入國家（4.7%），中高收入國家的的人均衛生支出全球份額從 2002 的 7.2%增長至 2021 年的 16.5%，提升明顯。圖

65、圖 29：2022-2027 年不同地區藥物用量年復合增長率（年不同地區藥物用量年復合增長率（%）圖圖 30：中高收入國家占全球衛生支出的份額變化趨勢（中高收入國家占全球衛生支出的份額變化趨勢（%）資料來源：IQVIA，國元證券研究所 資料來源：WHO，國元證券研究所 綜上綜上，全球醫藥市場空間廣闊，藥品國際化大大提升了中國藥品的價值兌現：從市場從市場需求角度看需求角度看，法規市場和新興市場基于經濟實力、支付能力、供給能力等因素有不同的類型藥品的需求。從產品競爭力角度看從產品競爭力角度看，中國已經有創新藥品臨床價值達到了世界領先水平，如傳奇生物的 CAR-T 產品“西達基奧侖賽、和黃醫藥的“呋

66、喹替尼”；而-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%202120222023e2024f2025f0501001502002503000.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%-4%1%6%11%16%21%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021低收入及中低收入國家中高收入國家 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/24 化學仿制藥和生物類似藥中國供給能力充足，一致性評價的背書保障了藥品的質量可靠性。從國內客觀競爭環境角度看從國內客觀競爭

67、環境角度看，國內研發和供給能力的不斷強大，致使競爭更為激勵，藥品的國際化打開了產品的成長空間。圖圖 31：藥品出海邏輯簡圖：藥品出海邏輯簡圖 資料來源：國元證券研究所 3.出海模式多樣化，選對出海模式，打贏出海攻堅戰出海模式多樣化，選對出海模式，打贏出海攻堅戰 我國藥企出海模式主要有自行出海、借力出海、聯袂出海。自行出海指中國藥企憑一己之力在海外開展臨床試驗，然后申報上市，獲批后銷售。借力出海（License out）指企業進行藥物早期研發，然后將項目授權給其他藥企做后期臨床研發和上市銷售，按里程碑模式獲得各階段臨床成果以及商業化后的一定比例銷售分成。聯袂出海指中國藥企和海外藥企聯合開發，分擔

68、成本和收益；或股權授權、銷售渠道合作等，主要通過找到當地某方面比較成熟的企業，實現收購、兼井。表表 2：中國制藥企業國際化模式選擇的優缺點：中國制藥企業國際化模式選擇的優缺點 出海模式 優點 缺點 自行出海 不容易被牽鼻子走，在研發、商業化及供應鏈選擇自主權強，有利于中國藥企加強在創新藥領域全球化布局 面臨全球競爭，對產品創新、研發能力、管理層的戰略打法及對跨國統籌的能力要求更高；與當地政府部門等溝通更具挑戰性；需要企業更雄厚的財力支撐 借力出海 靈活高效，對中方藥企投入要求較低，門檻相對不高(創新藥出海主流模式)失去產品未來在海外市場研發及商業化權力，只能獲取相對收益 聯袂出海 減少當地政策

69、壁壘 面臨跨文化溝通管理等問題 資料來源：頭豹研究院，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/24 3.1 自主自主國際化開拓國際化開拓模式是企業綜合實力的大考模式是企業綜合實力的大考 在自主國際化開拓模式下，中國藥企可以掌控海外市場研發、商業化運營全流程，獨掌控海外市場研發、商業化運營全流程，獨享商業化收益享商業化收益；同時，也可以為中國國內其他藥企產品上市商業化提供經驗支持。但但是，自行出海資金回流周期較長資金回流周期較長，同時由于從 0 開始組建團隊和進行工廠搭建，對海外用藥市場運行模式和監管法規的不熟悉可能導致出海過程中沉沒成本和失敗風沉沒成本和失敗風險更高險更高。此外

70、，企業在選取該模式時需要考慮產品創新力、研發力是否過硬；有無跨國項目統籌及視野的復合型人才；管理層的戰略遠見等多個領域挑戰。2019 年百濟神州的抗癌新藥澤布替尼以“突破性療法”和“優先審評”的途徑，獲美國 FDA 批準上市，開創中國本土自主研發創新藥海外獲批上市先例。表表 3：部分自行出海的內資創新藥情況：部分自行出海的內資創新藥情況 公司 藥品名 商品名 上市國家 適應癥 批準日期 百濟神州 澤布替尼 Brukinsa 美國、歐盟等 既往接受過至少一項療法的成年套細胞淋巴瘤（MCL）2019/11/14 成年華氏巨球蛋白血癥（WM）2021/9/1 接受過至少一次抗 CD20 治療的復發或

71、難治性（R/R）邊緣區淋巴瘤（MZL）成年患者 2021/9/14 慢性淋巴細胞白血病或小淋巴細胞淋巴瘤成人患者 2023/1/19 億帆醫藥 艾貝格司亭 Ryzneuta 美國 腫瘤患者在接受抗癌藥物后出現的中性粒細胞減少癥 2023/11/17 資料來源：百濟神州微信公眾號，億帆醫藥微信公眾號，港股解碼微信公眾號，國元證券研究所 3.2 借借力力出海是目前中國藥企出海的最主流模式出海是目前中國藥企出海的最主流模式 借力出海模式對中國藥企投入要求較低，適合資源有限且國際化經驗有待積累的企適合資源有限且國際化經驗有待積累的企業業。同時，采用此模式出海，意味著企業失去產品未來在海外市場研發及商業

72、化的話失去產品未來在海外市場研發及商業化的話語權語權，分享的收益相對有限分享的收益相對有限。通過 license out 模式嘗試出海的企業還應重點考慮在同類藥品中的差異化特質和臨床研究數據的充分性。過往出海失敗案例中，2021 年萬春藥業的普那布林由于試驗數據不足以證實藥品臨床價值被 FDA 駁回新藥申請。近幾年我國創新藥以 license out 形式出海的數量迅速增長，項目也呈現更加多元化的發展，感染性疾病和血液循環疾病成為繼腫瘤之后的出海布局新選擇。根據醫藥魔方數據，截至 2024 年 6 月 25 日，國內創新藥共產生了 41 筆 license out 交易，且均為國內企業轉國外企

73、業，單筆總金額最大超 60 億美元，包括武田、羅氏、諾華、BMS、阿斯利康、拜耳等全球大藥企；其中 9 個項目涉及技術平臺 license out，涉及 ADC、抗體、基因等新技術平臺；轉讓的藥品形式涉及雙抗、CAR-T、ADC、分子膠降解劑、疫苗等新技術形式。表表 4：2024 年年 1 月月-6 月國產創新藥月國產創新藥 license out 項目項目 時間 合作項目 轉讓方 受讓方 總金額（百萬美元）首付款（百萬美元）Jun-25 WO2024114661A1(臨床前)復旦大學、華東師范大學 Supercede 100.0/Jun-18 MTX-13(臨床前)MTX-13(臨床前)Da

74、y One Biopharma 1207.0 55.0 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/24 Jun-14 奧雷巴替尼(批準上市)亞盛醫藥 武田制藥 1375.0 100.0 Jun-13 FG-M701(臨床前)明濟生物 AbbVie 1710.0 150.0 Jun-05 未披露 ADC(臨床前)康寧杰瑞 ArriVent BiopharmaArriVent Biopharma 615.5/Jun-03 依沃西單抗(批準上市)康方生物 Summit Therapeutics 70.0/May-27 舒格利單抗(批準上市)基石藥業 Ewopharma/51.3 May-27 TMAL

75、IN ADC platform 宜聯生物 BioNTech 1825.0 25.0 May-23 未披露單抗 和鉑醫藥 AstraZeneca 604.0 19.0 May-23 多靶點新型分子膠降解劑;GlueXplorer platform 達歌生物 武田制藥 1200.0/May-17 JYP0015(臨床前)嘉越醫藥 Erasca 365.0 20.0 May-16 HRS-7535(II 期臨床);HRS9531(III 期臨床);HRS-4729(臨床前)恒瑞醫藥 Hercules CM Newco 6035.0 100.0 May-16 ERAS-4001(臨床前)藥明康德 Er

76、asca 170.0 10.0 May-08 未披露臨床前雙抗 普米斯 BioNTech/May-07 伊諾格魯肽(III 期臨床)先為達生物 inno.N/May-06 TCR-like antibodies to intracellular tumor-associated antigens 百奧賽圖 BioCopy/Apr-24 PandaOmics platform 英矽智能 invoX/Mar-25 RenLite 平臺 百奧賽圖 ABL Bio/Mar-18 艾巴利珠單抗(批準上市)中裕新藥 AcedrA BioPharmaceuticals/Mar-01 谷美替尼(批準上市)海和

77、藥物 Taiho Pharmaceutical/Feb-29 環形 RNA 技術平臺 環碼生物 Bristol-Myers Squibb/Feb-27 新型雙抗 普米斯 Bitterroot Bio/Feb-26 Harbour Mice H2L2 platform 和鉑醫藥 Boostimmune/Feb-19 antibodies against the specific targets;RenMice platform 百奧賽圖 Gilead Sciences/Jan-29 溴莫尼定+卡巴膽堿(III 期臨床)兆科眼科 Kwang Dong Pharmaceutical/Jan-25 恩

78、沃利單抗(批準上市)思路迪醫藥;蘇州康寧杰瑞 Glenmark Pharmaceuticals 700.8/Jan-23 HPV 九價疫苗(III 期臨床)瑞科生物 SPIMACO/請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/24 Jan-11 未披露抗體 藥明生物 BioNTech/20.0 Jan-08 KH002(I 期臨床)康華生物 HilleVax 270.5 15.0 Jan-08 YH012(臨床前)百奧賽圖 Radiance/Jan-07 BW-05(I 期臨床);BW-15(臨床前);BW-02(I/II 期臨床);BW-23(臨床前)舶望制藥 Novartis 4165.0 1

79、85.0 Jan-06 心血管和眼科領域產品線 箕星藥業 Bayer/Jan-05 ISM5043(臨床前)英矽智能 Menarini 500.0 12.0 Jan-04 未披露的 CAR 序列 馴鹿生物 Umoja BioPharma/Jan-04 RenMab&RenLite platform 百奧賽圖 Manhattan Bio/Jan-04 ARTS-021(I/II 期臨床);未知臨床前項目 安銳生物 Avenzo Therapeutics 1000.0 40.0 Jan-03 RIBO-GalSTAR platform 瑞博生物 Boehringer Ingelheim 2000.

80、0/Jan-02 自身免疫性疾病項目 藥明巨諾 2seventy bio/Jan-02 23 價肺炎球菌多糖疫苗(批準上市)民海生物/Jan-02 EGFR L858R 變構抑制劑(臨床前)安銳生物 AstraZeneca 540.0 40.0 Jan-25 YL211(臨床前)宜聯生物 Roche 1050.0 50.0 資料來源：醫藥魔方，國元證券研究所 3.3 聯袂聯袂出海模式未來有望增長，且與借出海模式未來有望增長，且與借力力出海模式的界限逐漸模糊出海模式的界限逐漸模糊 采用聯袂出海模式，中國藥企可以篩選眾多海外企業，找到海外本土有強商業化能找到海外本土有強商業化能力，且能夠在海外臨床

81、上幫助中國藥企的積累經驗的海外合作伙伴力，且能夠在海外臨床上幫助中國藥企的積累經驗的海外合作伙伴。但但在該模式下，中國藥企無法直接影響海外市場銷售策略及銷售結果，商業化后的收益也可能受到商業化后的收益也可能受到合作伙伴的限制合作伙伴的限制。目前該模式占比仍然較低，但大部分企業已看到自建臨床的價值，未來有望更多企業在此模式上布局研發。2022 年 2 月 28 日，傳奇/強生的 CAR-T 產品“西達基奧侖賽”獲 FDA 批準上市。傳奇生物的出海模式并非簡單的 license out，而是全面的戰略合作。根據協議條款，兩家公司共同推進開發、生產和商業化活動，除大中華區以外的全球市場上雙方以50:

82、50 的比例分攤盈虧，大中華區市場分攤比例為傳奇：楊森=70:30。傳奇生物從楊森獲得 3.5 億美元的預付款，并有資格在開發、生產、監管和銷售里程碑后獲得額外付款。從目前越來越多的企業案例可以發現，借從目前越來越多的企業案例可以發現，借力力出海和出海和聯袂聯袂出海正趨于融合出海正趨于融合。表表 5：部分“聯袂出?！钡膬荣Y原研創新藥：部分“聯袂出?！钡膬荣Y原研創新藥 藥品 企業 藥理類型 適應癥 海外首次上市時間 出海進度 地區 西達本胺 微芯生物 HDAC 抑制劑 外周 T 細胞淋巴瘤 2021/6/23 批準上市 日本 西達基奧侖賽 傳奇生物 BCMA-CAR T 多發性骨髓瘤 2022/

83、2/28 批準上市 美國 本維莫德 天濟醫藥 AhR 激動劑 斑塊狀銀屑病 2022/5/24 批準上市 美國 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/24 替雷利珠單抗 百濟神州 Anti-PD1 單抗 食管鱗狀細胞癌 2023/9/19 批準上市 歐洲 特瑞普利單抗 君實生物 Anti-PD1 單抗 鼻咽癌 2023/10/27 批準上市 美國 呋喹替尼 和黃醫藥 VEGFR1/2/3 抑制劑 結直腸癌 2023/11/8 批準上市 美國 資料來源：醫藥魔方，國元證券研究所 4.生物醫藥企業生物醫藥企業量體裁衣量體裁衣選擇出海模式選擇出海模式 4.1 百濟神州（未覆蓋）：創新藥“十年磨一劍

84、”的百濟神州（未覆蓋）：創新藥“十年磨一劍”的自行出海自行出海模式模式 作為首家“美股+H 股+A 股”三地上市生物科技公司，百濟神州是國內創新藥管線領先、臨床試驗最多的知名企業之一。公司產品百悅澤（澤布替尼）是首個且唯一一個有效性優于伊布替尼的 BTK 抑制劑，也是唯一一款在 CLL/SLL、MCL、MZL 和WM 四項適應癥中獲批的 BTK 抑制劑。截至 2024 年 3 月，百悅澤（澤布替尼）已在全球 70 個市場獲批多項適應癥，其中包括美國、中國、歐盟、英國、加拿大、澳大利亞、韓國和瑞士。根據百濟神州微信公眾號和 Insight 數據庫微信公眾號，百悅澤2023 年第四季度全球銷售額為

85、 4.130 億美元，全年全球銷售額為 13 億美元，上一年同期分別為 1.761 億美元和 5.647 億美元，全球銷售額首次突破十億美元大關。圖圖 32：2020-2023 年百濟神州境內外收入（億元，年百濟神州境內外收入（億元，%）圖圖 33：2020-2023 年澤布替尼收入（億元）年澤布替尼收入（億元）資料來源：百濟神州公告，國元證券研究所 資料來源：百濟神州公告，國元證券研究所 4.2 榮昌生物（未覆蓋）：榮昌生物（未覆蓋）：ADC 并購金額紀錄刷新的借并購金額紀錄刷新的借力力出海模式出海模式 相對于同時代的傳統藥企，榮昌生物早在 21 世紀初就逐步植入了做創新藥的基因，成功研發出

86、中國第一個生物創新藥及首款國產 ADC 新藥維迪西妥單抗。此外，公司擁有全球首個獲批用于治療系統性紅斑狼瘡的雙靶生物新藥泰它西普。維迪西妥單抗(RC48，商品名：愛地希)臨床療效有顯著優勢。該藥是首個用于治療局部晚期轉移性胃癌的國產 ADC 新藥；對于尿路上皮癌療法獲得美國 FDA 和中國藥監局雙重突破性療法認定，晚期乳腺癌療法獲得中國藥監局突破性療法認定。2021 年 8 月 8日，榮昌生物宜布與 Seagen 達成一項全球獨家許可協議，以開發和商業化其 ADC新藥維迪西妥單抗，榮昌生物獲得的潛在收入總額將高達 26 億美元。2023 年 3 月13 日，輝瑞以 428 億美元的價格收購 S

87、eagen，一舉刷新 ADC 領域并購金額紀錄，合作方中國 ADC 領軍企業榮昌生物的兩板股價也連續大漲。根據醫藥魔方，2022 年-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%0501001502002020202120222023境內收入（左軸）境外收入（左軸）境外收入YoY（右軸）01020304050607080901002020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/24 初，維迪西妥單抗進入醫保名錄，醫保降價帶來銷售快速增長。2022 年維迪西妥單抗的銷售增長了 136.9 倍，2023 年繼續增長超 142%。圖圖 3

88、4：2021-2023 年榮昌生物境內外收入（億元，年榮昌生物境內外收入（億元，%）圖圖 35：2021-2024Q1 年維迪西妥單抗收入（年維迪西妥單抗收入（百萬百萬元）元）資料來源：榮昌生物公告，國元證券研究所 資料來源：醫藥魔方，國元證券研究所 4.3 科興制藥：以新興國家為起點，引領海外商業化平臺科興制藥：以新興國家為起點，引領海外商業化平臺聯袂聯袂出海新模式出海新模式 科興制藥是一家主要從事重組蛋白藥物和微生態制劑的研發、生產、銷售一體化的創新型國際化生物制藥企業?？婆d制藥進軍全球 20 年，建立了較為完善的海外業務體系，積累了豐富的資源和商業化能力。首先，在海外產品注冊及臨床試驗方

89、面，公司熟悉各國生物制劑注冊法規，具有豐富的與國外藥品監管注冊部門溝通協調經驗，從而能加快市場準入。公司優先選擇海外監管影響力較強的國家開展申報工作，已有豐富的材料準備經驗。截至 2024 年 2 月，公司已在歐洲、中美洲和南美洲、非洲、東盟、南亞、中東北非、獨聯體地區的注冊法規方面積累了豐富經驗，包括歐洲藥品管理局生物制品注冊條例、巴西國家衛生監督局、埃及衛生部、印尼食品與藥物管理局、印度藥品監督總局、阿聯酋衛生和疾病預防部、俄羅斯衛生部等。營銷網絡方面，公司海外經銷商伙伴實力雄厚。目前，科興制藥銷售網絡已 100%覆蓋人口過億的新興國家市場以及 GDP 排名前 30 的新興市場，已建立穩固

90、且長期合作的客戶超過 100 個。公司產品 EPO 在巴西、菲律賓等國家已成為當地 EPO 領先品牌產品。其中，UPC 從事醫藥銷售二十多年，是為埃及最大、市占率排名第一的腎科產品進口商；BF 是巴西生物技術和制藥領域的先驅，其 EPO 產品在巴西市場占有率超過 60%。2022 年科興制藥全力貫徹海外商業化戰略，實現海外銷售收入 1.61 億，較上年同期增長 61%，創歷史最高水平；2023 年公司外銷收入達到 1.38 億元。-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%0246810121416202120222023境內收入（左軸）境外收入（左軸）境外收入YoY（右軸）020

91、4060801001201401601802002021202220232024Q1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/24 圖圖 36：2019-2023 年科興制藥外銷收入及增速（億元，年科興制藥外銷收入及增速（億元，%）資料來源：科興制藥公告，國元證券研究所 過去，國產藥出海只能與海外企業合作，科興制藥正在打破這一固有印象，希望發揮公司深耕海外市場的優勢，成為一家平臺型商業化企業，幫助國產藥出海。2021 年起，公司陸續獲得白蛋白紫杉醇、英夫利西單抗、貝伐珠單抗等藥物在全球范圍內的獨家商業化許可。截至 2024 年 3 月，科興制藥已通過自身商業化平臺吸引并引進 12款高品質藥物。

92、目前針對乳腺癌治療領域，公司已引進白蛋白紫杉醇、艾立布林等 6款治療藥物；靶向藥上，則有曲妥珠單抗、奈拉替尼（酪氨酸激酶抑制劑）；內分泌方向上，擁有哌柏西利（CDK4/6 抑制劑）。表表 6：公司引進產品商業化授權區域及出海進展：公司引進產品商業化授權區域及出海進展 引進產品 合作伙伴 商業化授權區域 截至 2024 年 3 月出海進展 白蛋白紫杉醇 海昶生物 除美國市場外的商業化權益 已完成歐洲和南美洲等多個國家的意向客戶簽約，完成歐盟藥監局批準前現場檢查 貝伐珠單抗 東曜藥業 除中國、歐盟（以 2021 年歐盟成員國為準）、英國、美國、日本以外全球所有國家和地區 已簽約 23 個國家合作伙

93、伴并啟動提交藥品準入注冊申請文件，完成巴西和埃及的 GMP 現場審計 英夫利西單抗 泰州邁博太科藥業 中國大陸地區及除日本、歐洲、北美洲外的其他 33 個國家和地區 已簽約 24 個國家合作伙伴并啟動提交藥品準入注冊申請文件，完成埃及、巴西、印尼藥監機構的現場 GMP 審計 阿達木單抗 海正生物 巴西、阿根廷、泰國、菲律賓、沙特、馬來西亞、南非、埃及等 14 個國家 已簽約 6 個國家合作伙伴并啟動提交藥品準入注冊申請文件，完成埃及藥監機構的現場 GMP 審計 利拉魯肽注射液 通化東寶 拉丁美洲等新興市場共 17 個國家 海外市場的客戶篩選工作，初步達成意向的客戶 10 余家 曲妥珠單抗 正大

94、天晴 泰國、越南、菲律賓、埃及、南非等 12個國家的獨占性商業化權益 海外市場的客戶篩選工作-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820192020202120222023外銷收入（左軸）外銷收入YoY（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/24 哌柏西利 11 個國家的商業化權益 推進中 馬來酸奈拉替尼 甫康藥業 印尼、泰國、越南、菲律賓、馬來西亞和埃及 6 個國家的商業化權益 海外市場的客戶篩選工作 來那度胺 常州制藥廠 巴西 推進中 碳酸司維拉姆片 新華制藥 巴西、印尼、哈薩克斯坦等 15 個國家的海外商業化授權 推

95、進中 艾立布林 西嶺源藥業 36 個國家的獨家商業化授權 推進中 甲苯磺酸索拉非尼片 亞寶生物 秘魯、新加坡、馬來西亞等 10 個國家的獨家代理資格 推進中 資料來源：公司公告，公司微信公眾號，國元證券研究所 盈利預測與投資建議。隨隨著公司海外商業化進程的推進，預計公司 2024-2026 年營收增速分別為 12.17%、38.84%、36.15%；歸母凈利潤分別為 0.22 億、1.16 億和1.95 億元；EPS 為 0.11 元/股、0.58 元/股和 0.98 元/股，對應 PE 為 144.92、27.92、16.61X。維持“買入”評級。風險提示：海外商業化風險、國家帶量采購降價風

96、險、匯率波動等風險 5.風險提示風險提示 5.1 醫藥行業政策風險：醫藥行業政策風險：近幾年醫藥行業政策發布密集，不確定性較大，對行業影響深遠；5.2 研發進度不及預期風險：研發進度不及預期風險：醫藥行業以創新為驅動，目前行業內在研的藥品和器械等較多，且市場關注度較高，如果研發進度不及預期，則會對行業和公司長期發展造成一定影響。5.3 海外商業化不可預測性等海外商業化不可預測性等風險：風險：全國各國醫藥政策、營商環境、經濟發展程度、地緣政治等存在諸多不可控、不可預測的風險，醫藥企業出海的進程及商業成果存在較大不確定性。投資評級說明（1）公司評級定義）公司評級定義（2）行業評級定義）行業評級定義

97、 買入 股價漲幅優于基準指數 15%以上 推薦 行業指數表現優于基準指數 10%以上 中性 行業指數表現相對基準指數介于-10%10%之間 回避 行業指數表現劣于基準指數 10%以上 增持 股價漲幅相對基準指數介于 5%與 15%之間 持有 股價漲幅相對基準指數介于-5%與 5%之間 賣出 股價漲幅劣于基準指數 5%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現，其中 A 股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市

98、轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數。分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人承諾報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業操守和專業能力，本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。證券投資咨詢業務的說明 根據中國證監會頒發的 經營證券業務許可證（Z23834000），國元證券股份有限公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關

99、信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。法律聲明 本報告由國元證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國境內（臺灣、香港、澳門地區除外）發布，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。若國元證券以外的金融機構或任何第三方機構發送本報告，則由該金融機構或第三方機構獨自為此發送行為負責。本報告不構成國元證券向發送本報告的金融機構或第三方機構

100、之客戶提供的投資建議，國元證券及其員工亦不為上述金融機構或第三方機構之客戶因使用本報告或報告載述的內容引起的直接或連帶損失承擔任何責任。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的信息、資料、分析工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的投資建議或要約邀請。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在法律許可的情況下，本公司及

101、其所屬關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業務服務或其他服務，上述交易與服務可能與本報告中的意見與建議存在不一致的決策。免責條款 本報告是為特定客戶和其他專業人士提供的參考資料。文中所有內容均代表個人觀點。本公司力求報告內容的準確可靠，但并不對報告內容及所引用資料的準確性和完整性作出任何承諾和保證。本公司不會承擔因使用本報告而產生的法律責任。本報告版權歸國元證券所有，未經授權不得復印、轉發或向特定讀者群以外的人士傳閱，如需引用或轉載本報告，務必與本公司研究所聯系并獲得許可。網址： 國元證券研究所 合肥合肥 上海上海 北京北京 地址：安徽省合肥市梅山路 18 號安徽國際金融中心 A 座國元證券 地址：上海市浦東新區民生路 1199 號證大五道口廣場 16 樓國元證券 地址：北京市東城區東直門外大街 46 號天恒大廈 A 座 21 層國元證券 郵編：230000 郵編：200135 郵編：100027