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1、 醫藥生物醫藥生物|證券研究報告證券研究報告 行業深度行業深度 2024 年年 7 月月 14 日日 強于大市強于大市 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價 評級評級 天士力 600535.SH 人民幣 12.63 買入 昆藥集團 600422.SH 人民幣 16.89 買入 馬應龍 600993.SH 人民幣 25.77 買入 壽仙谷 603896.SH 人民幣 22.30 增持 資料來源：Wind，中銀證券 以2024年7月10日當地貨幣收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 醫藥生物醫藥生物 證券分析師：劉

2、恩陽證券分析師：劉恩陽 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090004 聯系人：薛源聯系人：薛源 yuan.xue_ 一般證券業務證書編號：S1300122110008 中藥中藥 OTC 行業專題報告行業專題報告 需求與政策共驅，改革與拓展并進，引領高質量新篇章 中藥中藥 OTC 行業在政策與市場需求的雙輪驅動下，實現穩健增長。中醫藥政策落行業在政策與市場需求的雙輪驅動下，實現穩健增長。中醫藥政策落地推動行業發展進程，人口老齡化趨勢加劇及公眾健康意識提升促進市場需求保地推動行業發展進程，人口老齡化趨勢加劇及公眾健康意識提升促進市場需求保持旺盛。在公司層面，中藥企業順應國企改革浪潮，拓寬

3、銷售渠道，在企業具備持旺盛。在公司層面，中藥企業順應國企改革浪潮，拓寬銷售渠道，在企業具備較高自主定價權的背景下，有望實現量價齊升?；诖?，我們預計未來中藥行業較高自主定價權的背景下，有望實現量價齊升?；诖?，我們預計未來中藥行業將保持快速增長態勢。將保持快速增長態勢。支撐評級的要點支撐評級的要點 中藥中藥 OTC 行業穩健增長與消費驅動。行業穩健增長與消費驅動。憑借深厚的文化底蘊和獨特的診療體系，更得益于消費者健康意識的提升及國家政策的持續扶持，中藥 OTC 銷售額實現穩健增長，滿足消費者健康保健和疾病治療的雙重需求。在市場競爭日益激烈的背景下，中藥 OTC 產品憑借集采免疫和較高定價自主權

4、，可在市場中穩固地位，維持產品價格體系的穩定，為企業帶來更高的經營靈活性。與此同時，中藥 OTC 產品兼具剛需和消費屬性，作為“處轉非”和“雙跨”的主力品種，其消費屬性逐步顯化。中藥企業積極進行策略調整，不僅延長了中成藥的市場生命周期，也進一步增強了其消費性，滿足廣大消費者對中成藥的多樣化需求。中藥 OTC 板塊盈利能力較強，高分紅和股權激勵彰顯穩健經營策略。展望未來，隨著消費者健康意識的持續提升、人口老齡化趨勢加速以及中藥 OTC 產品消費屬性的進一步顯化，我們預計中藥 OTC 行業將持續保持穩定增長態勢。從行業角度分析，政策紅利與市場需求并行驅動中藥從行業角度分析，政策紅利與市場需求并行驅

5、動中藥 OTC 行業發展。行業發展。政策層面，國家高度重視中醫藥產業發展，通過優化審批流程，擴大醫保覆蓋等全方位政策，有效推動中藥產業鏈的高質量發展，將中藥產業納入國家“十四五”規劃的國家戰略要素中。市場需求方面，隨著人口老齡化趨勢加劇及銀發經濟的興起，慢性病管理和養生保健成為老年群體的關鍵消費領域。此外，隨著年輕人健康意識的提升和消費者對中藥認可度的提升，中藥市場正逐步擴大并年輕化，進一步推動大健康產業的持續發展。政策支持為行業的健康發展提供保障，市場需求的增長則為行業的持續發展提供動力。因此，在政策與市場的雙重作用的推動下，中藥 OTC 行業正迎來發展的新機遇，我們預計未來其將持續發展，成

6、為中醫藥產業不可或缺的重要支柱。從公司角度分析，中藥從公司角度分析，中藥 OTC 企業可實現企業可實現“量價齊升量價齊升”。國企改革為企業注入活力，推動企業治理結構的優化，促使國企營收和利潤穩步增長，具備有效風險抵御能力和疫后恢復能力，經營表現持續穩健。隨著電商銷售的崛起和縣域經濟的興起，中藥 OTC 企業積極擁抱數字化轉型，加快在線藥店布局的步伐并下沉終端市場。通過與各大第三方平臺合作，并深耕縣域市場，進一步拓寬銷售網絡和市場份額。面對中藥材價格上漲的挑戰，中藥 OTC 企業靈活調整策略，有效緩解成本壓力。傳統名貴中成藥和普通品牌 OTC 均可通過不同方式實現銷量與價格的雙重增長。此外，下游

7、零售藥店面臨消費者人數下降和化藥集采政策導致盈利能力下降的雙重壓力，我們預計其對中藥 OTC的提價接受程度將會有效提升。展望未來，中藥 OTC 企業將持續優化策略，積極擁抱數字化浪潮，通過拓寬線上銷售渠道、深化縣域市場布局、加大研發投入、提升產品創新能力，企業不斷提升市場競爭力，為中藥 OTC 行業發展奠定堅實基礎。投資建議投資建議 綜合考量品牌影響力、估值具性價比、議價能力等因素，我們建議關注昆藥集團、馬應龍、天士力、壽仙谷，同時也建議關注華潤三九、東阿阿膠、云南白藥、健民集團、同仁堂等公司。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 中成藥 OTC 產品提價幅度不達預期的風險，中藥材價格波動風險

8、，競爭格局加劇風險。2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 2 目錄目錄 1 中藥中藥 OTC 市場蓬勃發展，業績增長與戰略激勵并行市場蓬勃發展，業績增長與戰略激勵并行.6 1.1 中成藥 OTC 市場逐漸走向繁榮.6 1.2 集采壓力較小，消費屬性逐步凸顯.6 1.3 中藥 OTC 在核心領域占據重要地位，增勢強勁.8 1.4 品牌 OTC 企業穩健前行，高分紅和股權激勵計劃強化信心.9 2 政策助力，需求蓬勃，中藥政策助力，需求蓬勃，中藥 OTC 行業迎春風行業迎春風.13 2.1 政策紅利加持，推動中藥行業蓬勃發展.13 2.2 終端需求旺盛，健康產業步入新增長期.1

9、4 3 改革驅動，拓寬布局，中藥改革驅動，拓寬布局，中藥 OTC 企業獲機遇企業獲機遇.18 3.1 國企改革助力中藥企業，銷售策略變革引領線上線下雙重增長.18 3.2 中藥材漲價潮下藥企提價能力凸顯，OTC 產品增長潛力旺盛.22 風險提示風險提示.29 天士力.30 昆藥集團.37 馬應龍.44 壽仙谷.50 bUbUdXaYfY9WeUeU9PbP7NsQrRtRrNlOnNtMlOrQrM9PrRvMuOrMoPuOoOsM2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.實體零售藥店藥品銷售情況實體零售藥店藥品銷售情況.6 圖表圖表 2

10、.實體零售藥店市場中成藥銷售規模實體零售藥店市場中成藥銷售規模.6 圖表圖表 3.實體零售藥店市場中成藥占比實體零售藥店市場中成藥占比.6 圖表圖表 4.2024 年初至今處轉非和年初至今處轉非和“雙跨雙跨”品種（截至品種（截至 2024 年年 5 月月 28 日）日）.7 圖表圖表 5.中成藥院內和院外市場規模占比中成藥院內和院外市場規模占比.7 圖表圖表 6.中成藥中成藥 OTC 品類市場銷售規模品類市場銷售規模.8 圖表圖表 7.2022 年中國城市實體藥店終端感冒藥年中國城市實體藥店終端感冒藥 Top20 產品產品.8 圖表圖表 8.部分中藥部分中藥 OTC 企業經營能力概覽（截至企業

11、經營能力概覽（截至 2024 年年 7 月月 10 日）日）.9 圖表圖表 9.醫藥生物、中藥、中藥醫藥生物、中藥、中藥 OTC 板塊銷售毛利率和凈利率板塊銷售毛利率和凈利率.10 圖表圖表 10.2023 年中藥年中藥 OTC 企業分紅情況企業分紅情況.10 圖表圖表 11.部分國資背景中藥企業的股權激勵指標部分國資背景中藥企業的股權激勵指標.11 續續 圖表圖表 11.部分國資背景中藥企業的股權激勵指標部分國資背景中藥企業的股權激勵指標.12 圖表圖表 12.部分國家層面主要中藥行業政策及公告情況部分國家層面主要中藥行業政策及公告情況.13 圖表圖表 13.各地方主要中藥行業政策及公告情況

12、各地方主要中藥行業政策及公告情況.14 圖表圖表 14.2000-2023 年中國年中國 65 歲以上老齡人口數量及占比歲以上老齡人口數量及占比.14 圖表圖表 15.我國近三十年人口出生率、死亡率我國近三十年人口出生率、死亡率與自然增長率與自然增長率.15 圖表圖表 16.中國中國 1960-2021 年平均預期壽命年平均預期壽命.15 圖表圖表 17.2018 年我國不同年齡人群慢性病患病率年我國不同年齡人群慢性病患病率.15 圖表圖表 18.2017-2022 年中國慢性病市場規模及預測年中國慢性病市場規模及預測.15 圖表圖表 19.2012-2021 年中國膳食養生市場規年中國膳食養

13、生市場規模模.16 圖表圖表 20.2022 年健康人群改善健康的方式年健康人群改善健康的方式.17 圖表圖表 21.淘寶天貓藥食同源類滾動年銷售額和同比增速淘寶天貓藥食同源類滾動年銷售額和同比增速.17 圖表圖表 22.藥食同源市場各添加成分銷售額分析藥食同源市場各添加成分銷售額分析.17 圖表圖表 23.中藥行業不同公司性質的總市值中藥行業不同公司性質的總市值(截至截至 2024 年年 7 月月 10 日日).18 圖表圖表 24.中藥行業公司性質中藥行業公司性質(截至截至 2024 年年 7 月月 10 日日).18 圖表圖表 25.部分中藥企業國資入股情況部分中藥企業國資入股情況.18

14、 圖表圖表 26.中藥民營企業中藥民營企業/國企近十年營業收入國企近十年營業收入.19 圖表圖表 27.中藥民營企業中藥民營企業/國企近十年扣非歸母凈利潤國企近十年扣非歸母凈利潤.19 圖表圖表 28.中藥國企近十年平均銷售毛利率和凈利率中藥國企近十年平均銷售毛利率和凈利率.20 圖表圖表 29.中藥國企近十年平均費用率中藥國企近十年平均費用率.20 圖表圖表 30.2013-2023 年中國實體藥店和網上藥店（藥品年中國實體藥店和網上藥店（藥品+非藥品）零售規模非藥品）零售規模.20 圖表圖表 31.2013-2023 年中國實體藥店和網上藥店（藥品年中國實體藥店和網上藥店（藥品+非藥品）零

15、售規模占比非藥品）零售規模占比.20 圖表圖表 32.2022 年中國網上藥店終端中成藥銷售年中國網上藥店終端中成藥銷售 Top20 產品產品.21 圖表圖表 33.2017-2021 年縣域零售藥年縣域零售藥店市場規模店市場規模.21 圖表圖表 34.醫療資源下沉主要政策及公告情況醫療資源下沉主要政策及公告情況.22 圖表圖表 35.201901-202306 中國零售藥店行業產品價格指數（以中國零售藥店行業產品價格指數（以 2018 年指標平均值為年指標平均值為基準基準 1000 點）點）.23 2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 4 圖表圖表 36.部分中藥材價格

16、漲幅情況部分中藥材價格漲幅情況.23 圖表圖表 37.2010-2021 年中國零售藥店店均服務人數變化情況年中國零售藥店店均服務人數變化情況.24 圖表圖表 38.藥品集采不同批次降幅藥品集采不同批次降幅.24 圖表圖表 39.片仔癀片仔癀 2005-2023 年國內零售價格變化年國內零售價格變化.25 圖表圖表 40.2017-2022 年我國安宮牛黃丸零售市場規模及增長情況年我國安宮牛黃丸零售市場規模及增長情況.26 圖表圖表 41.2017-2022 年同仁堂年同仁堂安宮牛黃丸零售額（億元）安宮牛黃丸零售額（億元）.26 圖表圖表 42.2023 年中國城市藥店終端中成藥貼膏劑品牌年中

17、國城市藥店終端中成藥貼膏劑品牌 Top20.27 圖表圖表 43.2017-2021 年我國城市實體藥店中藥貼膏劑銷售額年我國城市實體藥店中藥貼膏劑銷售額.28 圖表圖表 44.公司部分產品與競品的公司部分產品與競品的 OTC 價格對比價格對比.28 圖表圖表 45.天士力產品序列天士力產品序列.31 圖表圖表 46.天士力中藥板塊核心產品與天士力中藥板塊核心產品與 2023 年銷售情況年銷售情況.32 圖表圖表 47.公司公司 2020-2024Q1 營業收入及增速營業收入及增速.32 圖表圖表 48.公司公司 2020-2024Q1 醫藥工業營業收入與增速醫藥工業營業收入與增速.32 圖表

18、圖表 49.公司公司 2020-2024Q1 費用率情況費用率情況.33 圖表圖表 50.公司公司 2020-2024Q1 利潤率、利潤率、ROE 等情況等情況.33 圖表圖表 51.公司公司 2020-2023 年研發投入情年研發投入情況況.33 圖表圖表 52.公司公司 2020-2023 年研發人員占比年研發人員占比.33 圖表圖表 53.盈利預測核心假設盈利預測核心假設.34 圖表圖表 54.可比公司估值表可比公司估值表.35 圖表圖表 55.公司三大事業部介紹公司三大事業部介紹.38 圖表圖表 56.2020-2023 年公司營業收入年公司營業收入.38 圖表圖表 57.2020-2

19、023 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤.38 圖表圖表 58.2020-2023 年公司毛利率、年公司毛利率、ROE、利潤率情況、利潤率情況.39 圖表圖表 59.2020-2023 年公司費用率情況年公司費用率情況.39 圖表圖表 60.2020-2023 年昆中藥營收情況年昆中藥營收情況.39 圖表圖表 61.公司心腦血管產品公司心腦血管產品.40 圖表圖表 62.盈利預測核心假設盈利預測核心假設.41 圖表圖表 63.可比公司估值表可比公司估值表.41 圖表圖表 64.公司主要產品介紹公司主要產品介紹.45 圖表圖表 65.2020-2024 Q1 公司營業收入公司營業收入.46 圖表

20、圖表 66.2020-2023 年公司不同業務銷售占比年公司不同業務銷售占比.46 圖表圖表 67.2020-2023 年毛利率、年毛利率、ROE、利潤率情況、利潤率情況.47 圖表圖表 68.2020-2023 年公司費用率情況年公司費用率情況.47 圖表圖表 69.盈利預測核心假設盈利預測核心假設.48 圖表圖表 70.可比公司估值表可比公司估值表.48 圖表圖表 71.公司產品主要概況公司產品主要概況.51 圖表圖表 72.公司公司 2021-2023 年主營產品收入年主營產品收入.52 圖表圖表 73.公司公司 2020-2023 年營業收入及其增速年營業收入及其增速.53 圖表圖表

21、74.公司公司 2020-2023 年歸母凈利潤及其增速年歸母凈利潤及其增速.53 2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 5 圖表圖表 75.公司公司 2020-2023 年費用率情況年費用率情況.53 圖表圖表 76.公司公司 2020-2023 年利潤率、年利潤率、ROE 等情況等情況.53 圖表圖表 77.公司公司 2020-2023 年研發費用與研發費用率等情況年研發費用與研發費用率等情況.54 圖表圖表 78.盈利預測核心假設盈利預測核心假設.54 圖表圖表 79.可比公司估值表可比公司估值表.55 2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 6

22、 1 中藥中藥 OTC 市場蓬勃發展，業績增長與戰略激勵并行市場蓬勃發展，業績增長與戰略激勵并行 1.1 中成藥中成藥 OTC 市場逐漸走向繁榮市場逐漸走向繁榮 中藥 OTC 行業作為中醫藥領域的重要組成部分，近年來呈現出穩健增長的態勢。這一增長不僅得益于中藥自身深厚的文化底蘊和獨特的診療優勢，更得益于國內消費者健康意識的顯著增強以及國家政策的持續扶持。在健康觀念日益受到重視的當下，中藥 OTC 產品以其源于自然的原材料和獨特的藥理作用，滿足了消費者對于健康保健和治療疾病的雙重需求。與此同時，中醫藥文化的復興也推動了中藥 OTC 產品的普及和認可，使得越來越多的消費者開始將中藥作為治療疾病和養

23、生的首選，中成藥 OTC 市場需求持續擴大和繁榮?；谒幦谠迫珖幍炅闶蹟祿斓姆治?，國內實體藥店的銷售額在過去幾年間呈現穩定增長態勢，從 2015 年的 1,732.42 億元攀升至 2022 年的 2,749.20 億元，其中中成藥的銷售額呈現穩定增長態勢，從 2015 年的 872.12億元增長至 2022 年的 1,142.72 億元，2021 年和2022 年的同比增速均突破 10%，分別為 10.09%和 10.19%，表現出亮眼的增長趨勢。圖表圖表 1.實體零售藥店藥品銷售情況實體零售藥店藥品銷售情況 資料來源：藥融云全國藥店零售數據庫，中銀證券 圖表圖表 2.實體零售藥店市場中

24、成藥銷售規模實體零售藥店市場中成藥銷售規模 圖表圖表 3.實體零售藥店市場中成藥占比實體零售藥店市場中成藥占比 資料來源：藥融云全國藥店零售數據庫，中銀證券 資料來源：藥融云全國藥店零售數據庫，中銀證券 1.2 集采壓力較小，消費屬性逐步凸顯集采壓力較小，消費屬性逐步凸顯 中藥中藥 OTC 產品具備一定的集采免疫產品具備一定的集采免疫優勢優勢，主要針對院外零售市場，同時在定價策略上擁有更多的獨立性和靈活性。這種定價的自主性確保了中藥 OTC 產品能夠維持較為穩定的價格體系，即便在醫藥集采等政策調整的背景下，其價格波動幅度也相對有限，成為一個不易受集采政策影響的“穩定錨”和“避風港”。2024

25、年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 7 中藥中藥 OTC 產品兼具產品兼具剛需和剛需和消費屬性消費屬性。隨著中藥 OTC 產品在線下藥店和在線零售渠道的深度滲透，廣泛的零售市場使得消費者能夠根據自身健康狀況和需求自主選擇適合的中藥 OTC 產品，這種特性賦予中藥 OTC 產品更為顯著的消費屬性，使消費者在購藥過程中享有更大的靈活性和主動性。隨著中國逐步邁入中度老齡化社會，加之少子化和長壽趨勢的加速，老齡化問題日益凸顯，慢性病的高發成為一大挑戰。老年人口對醫療服務和健康管理需求的增長，為中藥 OTC 產品帶來了更為明顯的剛性需求。中成藥是中成藥是“處轉非處轉非”和雙跨的主力品種，消

26、費屬性呈現逐步顯化趨勢和雙跨的主力品種，消費屬性呈現逐步顯化趨勢。為有效抵御醫?？刭M和集采降價等政策的挑戰，眾多藥企采取策略性調整，將原本僅限處方銷售的藥品轉化為非處方藥或同時跨越處方藥與非處方藥（雙跨）的界限，以進入更為靈活且廣泛的銷售渠道，從而延長其市場生命周期。自 2020 年起，國家藥品監督管理局正式公告了共計 121 種處方藥轉化為非處方藥，其中，在63 個獨家品種中，中成藥占據主要地位，高達 49 個，占比超過七成。進入 2024 年，這一趨勢不減反增。截至目前，已有 15 種處方藥成功轉型為非處方藥，其中中成藥品種為 13 種；其中，有 8 種藥品適用于雙跨市場，中成藥品種占 7

27、 個。展望未來，隨著市場環境和政策環境的不斷變化，我們預計中成藥將繼續保持這一領域的主力地位。同時，隨著中成藥品種“處轉非”的轉化加速，其在院外市場的占比也相應提升，消費屬性進一步增強，滿足廣大消費者對中成藥的多樣化需求。根據賽柏藍發布的數據，中成藥在院外市場的銷售占比已由 2018 年的 50.3%提升至 2022 年的 53.7%，我們預計在未來這一趨勢會持續加強。圖表圖表 4.2024 年初至今處轉非和年初至今處轉非和“雙跨雙跨”品種（截至品種（截至 2024 年年 5 月月 28 日）日）公告日期公告日期 藥品名稱藥品名稱 規格規格 OTC 分類分類 備注備注 2024.5.21 眾生

28、片 每片重 0.36 克 甲類 雙跨（中藥 1 類）2024.5.21 強腎片 每片 0.6 克（相當于原藥材 2.16 克）甲類 雙跨（中藥 2 類）2024.4.18 雪山胃寶膠囊 每粒裝 0.33 克 甲類 雙跨 2024.4.18 婦血康顆粒 每袋裝 3 克（無蔗糖）甲類 雙跨（一類）2024.4.7 枸櫞酸鉍鉀膠囊 120 毫克（按三氧化二鉍計）甲類 雙跨 2024.3.27 靈蓮花顆粒 每袋裝 4 克 甲類 2024.3.27 丹梔逍遙膠囊 每粒裝 0.45 克 甲類 2024.3.27 秋水健脾散 每瓶裝 3 克；每袋裝 3 克。甲類 2024.3.27 胃舒寧片 每片重 0.4

29、1 克 甲類 雙跨（一類）2024.3.21 七葉皂苷鈉搽 15ml：0.15g 甲類 2024.3.14 阿膠當歸膠囊 每粒裝 0.3 克 甲類 雙跨 2024.3.14 芪參補氣膠囊 每粒裝 0.3 克 甲類 2024.3.12 清喉咽顆粒 每袋裝 6 克 甲類 雙跨（一類）2024.3.12 固腎合劑 每袋裝 150 毫升 甲類 2024.3.12 清熱解毒片 基片重 0.3 克 甲類 資料來源：國家藥品監督管理局，中銀證券 圖表圖表 5.中成藥院內和院外市場規模占比中成藥院內和院外市場規模占比 資料來源：賽柏藍，中銀證券 2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 8

30、1.3 中藥中藥 OTC 在核心領域占據重要地位，增勢強勁在核心領域占據重要地位，增勢強勁 根據賽柏藍披露的數據，中成藥在 OTC 市場的多個關鍵領域中占據主導地位。具體而言，2022 年中成藥在感冒用藥/清熱類、滋補保健類、止咳祛痰類、口腔咽喉類以及肌肉-骨骼系統用藥類五大核心類別中的市場份額顯著，占比超 70%。從市場增長趨勢來看，中成藥產品銷售規模呈現出強勁的增長動力，主要得益于公眾健康意識的日益增強以及人口老齡化趨勢的加速。在這一背景下，感冒用藥/清熱類和止咳祛痰類中成藥的 OTC產品增長尤為顯著，2022 年同比增速高于 50%，市場顯著增長。圖表圖表 6.中成藥中成藥 OTC 品類

31、市場銷售規模品類市場銷售規模 資料來源：賽柏藍，中銀證券 以感冒中成藥為例，根據米內網數據，中國零售藥店終端的感冒中成藥市場在 2022 年呈現出增長趨勢，銷售規模近 170 億元，其中，城市實體藥店感冒中成藥銷售占比超過九成。2022 年中國城市實體藥店終端感冒藥的銷售額 Top20 產品均為銷售額過億品種。其中，感冒靈顆粒和連花清瘟顆粒分別憑借其超過 29 億元和 26 億元的銷售額位居前兩位，位列第三的是小柴胡顆粒，其銷售額超過 11億元。值得一提的是，連花清瘟膠囊、顆粒以及荊防顆粒在增速方面表現尤為突出，均實現超過 150%的高速增長。圖表圖表 7.2022 年中國城市實體藥店終端感冒

32、藥年中國城市實體藥店終端感冒藥 Top20 產品產品 產品名稱產品名稱 銷售額銷售額 增長率增長率(%)其他其他 感冒靈顆粒 29 億+37.07 OTC 甲類 連花清瘟膠囊 26 億+163.02 醫保甲類、OTC 甲類 小柴胡顆粒 11 億+68.58 醫保甲類、OTC 甲類 復方感冒靈顆粒 9 億+29.19 醫保乙類、OTC 甲類（雙跨）雙黃連口服液 8 億+35.18 醫保甲類、OTC 甲類（雙跨）抗病毒口服液 7 億+31.20 醫保乙類、OTC 乙類（雙跨）感冒清熱顆粒 5 億+49.08 醫保甲類、OTC 甲類 連花清瘟顆粒 5 億+193.32 醫保甲類 夏桑菊顆粒 4 億+

33、16.11 OTC 乙類（雙跨）風寒感冒顆粒 3 億+42.37 OTC 甲類（雙跨）桑菊感冒顆粒 2 億+3.65 醫保乙類、OTC 乙類（雙跨）四季抗病毒合劑 2 億+80.66 醫保乙類 四季感冒片 2 億+23.48 OTC 乙類 抗病毒顆粒 2 億+27.98 醫保乙類、OTC 甲類（雙跨）金蓮清熱顆粒 1 億+116.13 醫保乙類、OTC 甲類 傷風停膠囊 1 億+43.41 OTC 甲類 維 C 銀翹片 1 億+35.90 醫保乙類、OTC 甲類 感冒靈膠囊 1 億+-3.62 OTC 甲類 荊防顆粒 1 億+242.21 醫保乙類、OTC 甲類（雙跨）感通片 1 億+46.7

34、1 OTC 甲類 資料來源：米內網，中銀證券 2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 9 1.4 品牌品牌OTC企業穩健前行，高分紅和股權激勵計劃強化信心企業穩健前行，高分紅和股權激勵計劃強化信心 1.4.1 品牌品牌OTC企業營收增長趨勢分化企業營收增長趨勢分化 我們選取了部分中藥 OTC 企業為例，超過 1/3 的公司在 2023 年的營業收入和扣非歸母凈利潤增速相較于 2022 年有所放緩，主要是因為疫情影響逐漸褪去，市場逐漸回歸常態，特別是以嶺藥業等企業受此影響尤為明顯。此外，2024Q1 企業營業收入和扣非歸母凈利潤的增速多數出現不同程度的下滑，歸因于2023年一

35、季度流感導致的感冒藥需求旺盛產生高基數影響。隨著高基數影響的逐漸消除，中藥市場將逐漸回歸正常增長軌道。隨著消費者對疾病預防意識的日益加強和健康觀念的深化，以及消費升級趨勢的推動，我們預計整體中藥 OTC 行業需求將呈現平穩增長趨勢。然而，在整體市場趨勢中，也不乏一些具備強大品牌影響力和渠道能力的企業，如片仔癀、東阿阿膠和同仁堂等，通過深厚的市場基礎和規模優勢，在 2022-2024Q1 期間，持續實現了營業收入和扣非歸母凈利潤的正向增長。圖表圖表 8.部分中藥部分中藥 OTC 企業經營能力概覽（截至企業經營能力概覽（截至 2024 年年 7 月月 10 日）日）資料來源：iFinD，中銀證券

36、1.4.2企業毛利率逐年攀升，自主定價權助力盈利提升企業毛利率逐年攀升，自主定價權助力盈利提升 我們根據首批中國 OTC 品牌集群入選企業名單選取了 12 家中藥板塊的 OTC 企業，OTC 板塊在銷售毛利率和凈利率方面表現出明顯優勢。與整體醫藥生物板塊和中藥板塊相比，OTC 板塊的毛利率和凈利率水平明顯更高，且呈現出逐年遞增的趨勢。中藥 OTC 板塊作為高毛利率和高凈利率產品的代表，其獨特的定價策略及較高的自主定價權，為企業帶來更好的盈利能力和市場競爭力。2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 10 圖表圖表 9.醫藥生物、中藥、中藥醫藥生物、中藥、中藥 OTC 板塊銷售

37、毛利率和凈利率板塊銷售毛利率和凈利率 資料來源：iFinD，中銀證券 1.4.3 企業高分紅彰顯整體防御價值，股權激勵提振市場信心企業高分紅彰顯整體防御價值，股權激勵提振市場信心 2023年中藥板塊73家企業中共有22家企業選擇向股東進行分紅，凸顯中藥板塊整體的高防御價值。其中，這些企業的年度分紅比例中位數高達 64.13%，平均數為 60.68%，展現中藥 OTC 行業的穩健性和盈利能力。值得注意的是，在這 22 家企業中，有 7 家公司的分紅比例超過 90%，分別為大唐藥業、沃華醫藥、特一藥業、ST 九芝、恩威醫藥、新光藥業和云南白藥。高分紅比例不僅彰顯了中藥企業的堅實財務基礎和穩健經營策

38、略，更是企業對自身盈利能力和未來發展前景的信心。我們認為，這會促使企業不斷優化內部管理，提升經營效率，推動中藥行業持續健康發展。圖表圖表 10.2023 年中藥年中藥 OTC 企業分紅情況企業分紅情況 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 2023 年分紅標志年分紅標志 2023 年度分紅比例年度分紅比例(%)836433.BJ 大唐藥業 是 261.14 002107.SZ 沃華醫藥 是 245.55 002728.SZ 特一藥業 是 129.66 000989.SZ ST 九芝 是 115.12 301331.SZ 恩威醫藥 是 101.19 300519.SZ 新光藥業 是 99.45 0

39、00538.SZ 云南白藥 是 90.53 600572.SH 康恩貝 是 85.15 002275.SZ 桂林三金 是 83.68 300181.SZ 佐力藥業 是 82.42 002317.SZ 眾生藥業 是 64.40 002907.SZ 華森制藥 是 63.85 600351.SH 亞寶藥業 是 54.11 002566.SZ 益盛藥業 是 52.40 301111.SZ 粵萬年青 是 47.76 600535.SH 天士力 是 46.03 600557.SH 康緣藥業 是 40.25 002390.SZ 信邦制藥 是 39.83 600976.SH 健民集團 是 35.30 0028

40、64.SZ 盤龍藥業 是 21.17 300026.SZ 紅日藥業 是 17.79 300878.SZ 維康藥業 是(441.78)中位數 64.13 平均數 60.68 資料來源：iFinD，中銀證券 2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 11 在積極推行員工持股計劃等激勵措施的背景下，多家具有國資背景的中藥企業通過此類計劃成功實現了員工激勵與企業共同成長的雙贏局面。我們搜集了部分國資背景中藥企業的股權激勵情況，其中，華潤三九、江中藥業和康恩貝均成功完成了首期業績考核目標。此外，江中藥業在已有成果的基礎上推出了新的股權激勵方案，東阿阿膠首次推出股權激勵方案，充分彰顯企業

41、對未來發展的堅定信心。股權激勵計劃的實施，不僅是對員工辛勤付出的認可，更是對業績增長和質量管控的積極投資。通過股權激勵，中藥企業能夠有效吸引和留住優秀人才，推動企業持續健康發展，有助于優化企業治理結構，提升企業的管理水平和市場競爭力。因此，我們認為股權激勵將在中藥企業中發揮更加重要的作用。圖表圖表 11.部分國資背景中藥企業的股權激勵指標部分國資背景中藥企業的股權激勵指標 公司名稱公司名稱 股權激勵區間股權激勵區間 業績考核標準業績考核標準 業績考核情況業績考核情況 華潤三九 2022-2024 年 2022 年歸母扣非凈資產收益率不低于 10.15%，且不低于對標企業 75 分位水平；以 2

42、020 年為基準，2022 年歸母扣非凈利潤年復合增長率不低于 10.0%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2022 年總資產周轉率不低于 0.69。2023 年歸母扣非凈資產收益率不低于 10.16%，且不低于對標企業 75分位水平；以 2020 年為基準，2023 年歸母扣非凈利潤年復合增長率不低于 10.0%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2023 年總資產周轉率不低于 0.70。2024 年歸母扣非凈資產收益率不低于 10.17%且不低于對標企業 75分位水平；以 2020 年為基準，2024 年歸母扣非凈利潤年復合增長率不低于 10.0%，且不低

43、于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；2024 年總資產周轉率不低于 0.72。2022 年歸母扣非凈資產收益率為 13.74%且不低于對標企業 75分位水平（11.09%）；以 2020年為基準，公司 2022 年歸母扣非凈利潤年復合增長率為28.93%，且不低于同行業平均水平（4.41%）,不低于對標企業 75分位（20.27%）；公司 2022 年總資產周轉率 69.99%，不低于0.69。滿足第一個解除限售條件。江中藥業 2022-2024 年 2022 年投入資本回報率應不低于 12.74%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；較 2020 年，2022 年歸母凈利

44、潤年復合增長率應不低于 6%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；2022年研發投入強度應不低于 2.96%。2023 年投入資本回報率應不低于 12.75%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；較 2020 年，2023 年歸母凈利潤年復合增長率應不低于 6%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；2023 年研發投入強度應不低于 2.98%。2024 年投入資本回報率應不低于 12.76%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；較 2020 年，2024 年歸母凈利潤年復合增長率應不低于 6%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；20

45、24年研發投入強度應不低于 3.00%。公司2022年投入資本 回報率為 15.09%且不低于對標企業 75 分 位水平（12.20%）、不低于同行業平均值（4.32%）；以公司 2020年歸母凈利潤 473,739,388.42 元為基數，公司 2022 年歸母凈利潤為 596,058,708.67 元，年復合增長率為 12.17%，且不低于同行業平均值（0.38%）。公司 2022年研發投入強度為 3.89%。滿足第一個解除限售條件。2024-2026 年 2024 年投入資本回報率應不低于 13.60%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；以 2022 年歸母凈利潤為基數，2

46、024 年歸母凈利潤年復合增長率應不低于 9.0%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行 業平均值；2024 年研發投入強度應不低于 3.90%。2025 年投入資本回報率應不低于 13.60%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；以 2022 年歸母凈利潤為基數，2025 年歸母凈利潤年復合增長率應不低于 9.0%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；2025 年研發投入強度應不低于 3.91%。2026 年投入資本回報率應不低于 13.60%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；以 2022 年歸母凈利潤為基數，2026 年歸母凈利潤年復合增長率應不低

47、于 9.0%，且不低于對標企業 75 分位水平或同行業平均值；2026 年研發投入強度應不低于 3.92%。/資料來源：各公司公告，中銀證券 2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 12 續續 圖表圖表 11.部分國資背景中藥企業的股權激勵指標部分國資背景中藥企業的股權激勵指標 公司名稱公司名稱 股權激勵區間股權激勵區間 業績考核標準業績考核標準 業績考核情況業績考核情況 康恩貝 2022-2024 年 以 2021 年度為基數，公司 2022 年度凈利潤增長率不低于 200%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值；2022 年度加權平均凈資產收益率不低于 6.

48、5%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值；2022 年度研發投入總額占當期工業營業收入的比例不低于 4.5%；2022 年度凈利潤現金含量不低于 105%。以 2021 年度為基數，公司 2023 年度凈利潤增長率不低于 240%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值；2023 年度加權平均凈資產收益率不低于 7%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值；2023 年度研發投入總額占當期工業營業收入的比例不低于5%；2023 年度凈利潤現金含量不低于 105%。以 2021 年度為基數，公司 2024 年度凈利潤增長率不低于 280%，且不低于對標企業 75

49、 分位值或同行業企業平均值；2024 年度加權平均凈資產收益率不低于 7.5%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值；2024 年度研發投入總額占當期工業營業收入的比例不低于 5.5%；2024 年度凈利潤現金含量不低于 105%。滿足第一個行權期業績考核目標 東阿阿膠 2024-2026 年 2024 年凈資產收益率不低于 10.00%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值水平；以 2022 年基準，2024 年歸屬母公司股東的凈利潤復合增長率不低于 20%，且不低于同行業平均水平或對標企業75 分位值水平；2024 年營業利潤率不低于 23.00%。2025 年凈資產

50、收益率不低于 10.50%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值水平；以 2022 年基準，2025 年歸屬母公司股東的凈利潤復合增長率不低于 20%，且不低于同行業平均水平或對標企業75 分位值水平；2025 年營業利潤率不低于 23.50%。2026 年凈資產收益率不低于 11.00%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值水平；以 2022 年基準，2026 年歸屬母公司股東的凈利潤復合增長率不低于 20%，且不低于同行業平均水平或對標企業75 分位值水平；2026 年營業利潤率不低于 24.00%。/資料來源：各公司公告，中銀證券 2024 年 7 月 14 日 中藥

51、 OTC 行業專題報告 13 2 政策助力，需求蓬勃，中藥政策助力，需求蓬勃，中藥 OTC 行業迎春風行業迎春風 2.1 政策紅利加持，推動中藥行業蓬勃發展政策紅利加持，推動中藥行業蓬勃發展 國家高度重視中醫藥行業發展，已將中藥產業提升為國家戰略的核心要素。從“十一五”規劃到“十四五”中藥發展規劃，政府出臺的一系列政策，從產業鏈的上游到下游，均展現出了前所未有的連貫性和支持力度。在產業鏈的上游，政策強調了對中藥材源頭的嚴格把控，堅守底線，注重中藥材質量管理等；在中游方面，政策關注中成藥集采和發展并舉以及中藥工程的發展，重點扶持中藥配方顆粒和中藥創新藥；在下游方面，政策致力于推進傳承創新體制機制

52、建設，加強中醫科室建設和人才培養，推動中藥文化傳播，并通過醫保支持傾斜政策來增強整個行業的信心。圖表圖表 12.部分國家層面主要中藥行業政策及公告情況部分國家層面主要中藥行業政策及公告情況 政策或公告政策或公告 頒布主體頒布主體 時間時間 內容內容 關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施 國務院辦公廳 2021/1/22 夯實中醫藥人才基礎；提高中藥產業發展活力；增強中醫藥發展動力；完善中西醫結合制度；實施中醫藥發展重大工程；提高中醫藥發展效益；營造中醫藥發展良好環境。國家中醫藥管理局關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見 國家醫療保障局、國家中醫藥管理局 2021/12/14 充分認識醫保支

53、持中醫藥傳承創新發展的重要意義；將符合條件的中醫醫藥機構納入醫保定點；加強中醫藥服務價格管理；將適宜的中藥和中醫醫療服務項目納入醫保支付范圍；完善適合中醫藥特點的支付政策；強化醫?；鸨O管?！笆奈濉敝嗅t藥發展規劃 國務院辦公廳 2022/3/3 到 2025 年，中醫藥健康服務能力明顯增強，中醫藥高質量發展政策和體系進一步完善，中醫藥振興發展取得積極成效，在健康中國建設中的獨特優勢得到充分發揮?；凇叭Y合”注冊審評證據體系下的溝通交流指導原則（試行 國家藥監局藥審中心 2022/4/29 推出基于“中醫理論-人用經驗-臨床試驗”三結合證據體系的中藥特色審評審批標準?！笆奈濉敝嗅t藥文化弘揚

54、工程實施方案 國家中醫藥局、中央宣傳部等八部 2023/4/19 加強中醫藥文化時代闡釋，實施中醫藥文化精品圖書支持計劃；加強中醫藥典籍保護傳承，編纂出版中華醫藏；推動中醫藥博物館事業發展，建成國家中醫藥數字博物館。國家藥品監督管理局關于印發的通知 國家中醫藥管理局、國家藥品監督管理局 2023/9/1 推進來源于古代經典名方的中藥復方制劑研發和簡化注冊審批，國家中醫藥管理局會同國家藥品監督管理局制定古代經典名方目錄（第二批），包括漢族醫藥、藏醫藥、蒙醫藥、維醫藥、傣醫藥。國家藥監局藥審中心關于發布的通告 國家藥品監督管理局藥品審評中心 2023/11/22 根據中藥 3.1 類的特點、溝通交

55、流制度和中藥注冊分類和申報資料要求的相關規定，國家藥監局藥審中心提出以下意見：加強研發關鍵節點的溝通交流；實行申報資料階段性遞交，加快技術審評。資料來源：國務院辦公廳，國家醫保局，國家藥監局，新華社，國家中醫藥管理局，中銀證券 各地方也積極響應國家號召，出臺一系列配套政策各地方也積極響應國家號召，出臺一系列配套政策。例如，安徽省人民政府辦公廳發布的安徽省促進中醫藥振興發展行動計劃，旨在構建全面覆蓋的中醫藥服務體系，培育 30 個以上產值過億元的中藥大品種和 10 家以上規模過 10 億元的企業，以提升整個中藥產業的競爭力。安徽省政府辦公廳印發的安徽省促進中醫藥振興發展行動計劃（20222024

56、）則致力于構建覆蓋全民全生命周期的中醫藥服務體系，打造多個產值過億元的中藥大品種，力爭產業規模進入全國第一方陣。綜上所述，地方政府的政策措施不僅為中醫藥行業的長期發展提供堅實的制度保障，為企業提供了良好的生產經營環境，從而有力推動了中醫藥行業的持續發展。2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 14 圖表圖表 13.各地方主要中藥行業政策及公告情況各地方主要中藥行業政策及公告情況 地方地方 政策或公告政策或公告 時間時間 內容內容 江蘇 江蘇省“十四五”制造業高質量發展規劃 2021/8/16 充分發揮現代中藥在疾病預防、治療和康復中的獨特優勢，圍繞心腦血管疾病、代謝性疾病、

57、神經退行性疾病、傳染性疾病以及婦科、兒科等中醫優勢病種，開展創新中藥研發和名優中成藥大品種二次開發，重點研發融合大數據、人工智能等新技術的中醫特色裝備，應用信息技術建立可溯源的中藥種植、生產、流通全過程質量控制體系，提升中藥智能制造技術水平，推動中藥配方顆粒、傳統中藥飲片規范化生產，加快推進中藥產業標準化、國際化步伐。浙江 浙江省經濟和信息化廳等十部門關于印發的通知 2022/12/12 重點布局中藥材、中成藥和中藥衍生產品及服務。構建現代中藥產業體系；加快推進產業協同融合發展；構筑中藥產業科技創新體系。安徽 安徽省促進中醫藥振興發展行動計劃（20222024 年）2022/4/14 力爭通過

58、 3 年左右的努力，全省基本建成網絡健全、功能完善、特色明顯、治理高效、覆蓋全民全生命周期的中醫藥服務體系，培育一批在全國具有重要影響力的中醫名院、名醫、名科，中藥名企、名藥，打造 30個以上產值過億元的中藥大品種、10 家以上規模過 10 億元的企業，全省中藥產業和中醫藥健康服務全產業鏈總產值達到 4000 億元，產業規模和競爭力進入全國第一方陣。廣東 廣東省建設國家中醫藥綜合改革示范區實施方案 2022/6/14 打造“五大高地”，推動廣東中醫藥走在全國前列；健全“四個機制”，增強中醫藥發展活力動力。天津 天津市中醫藥強市行動計劃（20232025 年）2023/10/21 完善中醫醫療衛

59、生服務體系；提升中醫藥服務能力；提升中醫藥應急救治能力；強化中醫藥人才培養；推進中醫藥傳承創新平臺建設；促進中醫藥產業高質量發展。天津市推動中醫藥產業高質量發展提升行動方案 2023/12/12 推動京津冀中醫藥產業協同發展；推動中醫藥產品技術創新；啟動實施中藥大品種二次開發 2.0 版；加強中醫藥標準化建設等 資料來源：江蘇省人民政府辦公廳，浙江省經信廳，安徽省政府辦公廳，廣東省人民政府辦公廳，天津省人民政府，中銀證券 2.2 終端需求旺盛，健康產業步入新增長期終端需求旺盛，健康產業步入新增長期 2.2.1 銀發經濟崛起，慢性病管理新機遇銀發經濟崛起，慢性病管理新機遇 中國的人口老齡化趨勢顯

60、著，已躍升至全球中上水平。在 2000 年至 2023 年的長期觀察期內，中國65 歲及以上的老年人口數量經歷顯著增長，從 0.88 億增長到 2.20 億，其占總人口的比重也由 7.0%大幅上升至 15.4%。聯合國統計數據顯示，盡管中國 2020 年在全球 65 歲及以上人口占比中排名第63 位，但其比例依然高于全球 9.3%的平均水平。根據國家衛生健康委員會的測算，“十四五”期間（2021-2025 年），中國 60 歲及以上老年人口將突破 3 億，其占比將超過 20%，標志著中國正式邁入中度老齡化階段；至 2035 年左右，老齡化程度會更為嚴峻，60 歲及以上老年人口將超過 4 億，占

61、比將超過 30%，屆時中國將進入重度老齡化階段。因此，未來三十年中國將經歷老齡化快速深化的關鍵時期。圖表圖表 14.2000-2023 年中國年中國 65 歲以上老齡人口數量及占比歲以上老齡人口數量及占比 資料來源：國家統計局，衛生健康委，華盛通，中銀證券 2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 15 少子化和長壽化兩大趨勢正在加速中國的人口老齡化少子化和長壽化兩大趨勢正在加速中國的人口老齡化。少子化現象主要表現為出生人口持續走低，這主要歸因于育齡婦女數量的減少和總和生育率的下降。我們預計這一方面趨勢將在城市化加速、教育水平提升以及單身不婚現象增多等多重因素的共同作用下進一

62、步加劇。長壽化趨勢則體現在中國平均預期壽命的顯著提升。2021 年，中國平均預期壽命已達到約 78 歲，且未來仍有增長潛力。自 1960 年至 2020 年，中國平均預期壽命從 33 歲大幅增長至約 78 歲。聯合國人口預測方案顯示，全球人口平均預期壽命在未來幾十年內將持續增長，預計到 2100 年將達到 81.8 歲。圖表圖表 15.我國近三十年人口出生率、死亡率與自然增長率我國近三十年人口出生率、死亡率與自然增長率 圖表圖表 16.中國中國 1960-2021 年平均預期壽命年平均預期壽命 資料來源：國家統計局，國家發展和改革委員會，中銀證券 資料來源：世界銀行，中銀證券 隨著老年人口基數

63、的持續擴大，銀發經濟呈現出蓬勃發展的態勢。銀發經濟，即專注于滿足老年群體需求，提供定制化產品和服務的新興產業領域，正逐漸成為經濟增長的新動力。據央視網數據，我國當前銀發經濟規模已達到約 7 萬億元，占國內生產總值比重約 6%。展望未來，隨著老齡化趨勢的加劇，央視網預計到 2035 年，銀發經濟將迎來迅速增長，規模有望達到 30 萬億元左右，彰顯出其廣闊的市場潛力和發展前景。龐大的老年群體不僅是銀發經濟的主要消費者，同時也是慢性病的主要患者。2023 年老年消費市場中，醫療保健作為第三大消費領域，其占比高達 36.3%，僅次于生活用品及服務的 66.1%和食品煙酒的 44.4%，凸顯出老年群體對

64、醫療保健服務的強烈需求。根據國家衛生健康委員會的統計數據，截至 2019 年 7 月，我國超過 1.8 億老年人口遭受慢性疾病的困擾。此外，根據中國衛生健康統計年鑒數據，2018 年我國 65 歲及以上人群慢性病患病率高達 62.33%。根據中商情報網數據，中國慢性病市場規模從 2017 年的 28,369 億元增長至 2021 年的 46,788 億元，我們預計未來會隨著老齡化加速而持續增長。圖表圖表 17.2018 年我國不同年齡人群慢性病患病率年我國不同年齡人群慢性病患病率 圖表圖表 18.2017-2022 年中國慢性病市場規模及預測年中國慢性病市場規模及預測 資料來源：國家衛生健康委

65、員會2022年衛生健康統計年鑒，中銀證券 資料來源：中商情報網，中銀證券 在慢性病防治中，中醫藥以其辨證施治和強調整體觀念等特點，展現出獨特的優勢。未來，隨著老齡化程度的進一步加深，慢性病防治和管理將成為銀發經濟中不可忽視的重要領域，中醫藥有望在慢性病防治體系中發揮重要作用。2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 16 2.2.2 健康意識覺醒，大健康領域銷售額健康意識覺醒，大健康領域銷售額迅速增長迅速增長 隨著疫情后健康觀念的深刻變革，公眾對自身健康的關注度直線上升隨著疫情后健康觀念的深刻變革，公眾對自身健康的關注度直線上升。據靈動核心發布的 2017-2022年中國健康

66、養生行業市場發展現狀及投資前景預測報告分析，我國健康養生市場規模已躍升至萬億元級別，其中 18-35 歲的年輕人群成為主力軍，占據市場高達 83.7%的份額。城市常住居民每年在健康養生上的投入平均超千元，體現了對健康投資的日益重視。根據中國青年報社會調查中心聯合問卷網數據顯示，2008 名受訪者中，高達 86.6%的受訪者自覺健康意識增強，且 31.2%的受訪者特別關注養生以預防疾病，健康養生理念深入人心。在在“健康中國健康中國”戰略的引領下，中醫藥健康產業特別是藥食同源領域，迎來了快速發展期戰略的引領下，中醫藥健康產業特別是藥食同源領域，迎來了快速發展期的黃金期的黃金期。藥食同源產業規模以兩

67、位數的年增長率迅速擴張，同時催生出“康養游”等新興產業形態，持續拓展其產業邊界，成為推動大健康產業和區域經濟增長的重要引擎。人參文旅作為長白山地區的特色產業融合，已然成為區域經濟增長的亮眼名片。此外，衛健委 2019 年末公告擬對黨參等 9 種藥食同源物質開展全國范圍內的試點實施，此項政策預示著未來會有更多中藥材納入藥食同源目錄，為產業發展注入新活力。圖表圖表 19.2012-2021 年中國膳食養生市場規模年中國膳食養生市場規模 資料來源：京東健康2022營養健康趨勢白皮書，中銀證券 同時，傳統滋補類營養品在當前市場中受到市場青睞。根據 Euromonitor 數據庫統計，2021 年包含藥

68、食同源產品的保健食品市場規模達到 2,167.65 億元，同比增長 7.39%。在電商平臺如淘寶和天貓上，藥食同源產品的銷售額也呈現出強勁的增長勢頭。在 MAT2022（2021.3-2022.2）和 MAT2023（2022.3-2023.2）期間內，淘寶天貓藥食同源市場銷售額分別為 226.6 億元和 230.8 億元，市場規模分別同比增長 20.72%和 1.85%。盡管在 2022 年底因疫情導致的消費下滑使得銷售額增速有所收窄，但隨后市場迅速恢復，在 2023 年 2 月銷售額同比已恢復至 3.4%，展現出較強的恢復力和增長潛力。2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題

69、報告 17 圖表圖表 20.2022 年健康人群改善健康的方式年健康人群改善健康的方式 圖表圖表 21.淘寶天貓藥食同源類滾動年銷售額和同比增速淘寶天貓藥食同源類滾動年銷售額和同比增速 資料來源：京東健康2022營養健康趨勢白皮書，中銀證券 資料來源：魔鏡市場情報藥食同源市場趨勢與機會分析，中銀證券 圖表圖表 22.藥食同源市場各添加成分銷售額分析藥食同源市場各添加成分銷售額分析 資料來源：健康界，中銀證券 值得注意的是，“國潮”和“新中式養生”概念的興起，正促使中藥銷售突破中老年客群的限制，吸引了越來越多年輕消費者的關注。而“中藥養生奶茶”及“中藥房配酸梅湯”等新型養生方式亦備受市場追捧。中

70、康 CMH-小票數據顯示，零售藥店中 17-35 歲年齡段的中藥新會員占比逐年上升，從 2019年 9 月的 21%增長至 2023 年 9 月的 28%，彰顯出中藥在年輕群體的滲透率的持續提升。由此可見，養生日?；洼p養生已成為年輕人群的重要需求。2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 18 3 改革驅動，拓寬布局，中藥改革驅動，拓寬布局，中藥 OTC 企業獲機遇企業獲機遇 3.1 國企改革助力中藥企業，銷售策略變革引領線上線下雙重增長國企改革助力中藥企業，銷售策略變革引領線上線下雙重增長 3.1.1 中藥企業順應國企改革浪潮，業績有望持續兌現中藥企業順應國企改革浪潮，業

71、績有望持續兌現 國有企業是中藥行業的重要組成部分。根據申萬中藥行業分類，共有 72 家上市中藥公司，截至 2024年 7 月 10 日，其中國有企業 21 家，占比 29.17%；總市值 5,264.03 億元，占比 61.41%。其具體分為：省屬國資控股 8 家，總市值 1,928.46 億元；地市國資控股 7 家，總市值 1,898.87 億元；央企國資控股 5 家，總市值 1,325.62 億元；其他國有 1 家，總市值 12.00 億元。圖表圖表 23.中藥行業不同公司性質的總市值中藥行業不同公司性質的總市值(截至截至 2024 年年 7月月 10 日日)圖表圖表 24.中藥行業公司性

72、質中藥行業公司性質(截至截至 2024 年年 7 月月 10 日日)資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 國資入股步伐加快，激發中藥企業活力國資入股步伐加快，激發中藥企業活力。隨著 2020 年 9 月國企改革三年行動的正式啟動，改革步伐逐漸加快并深入，改革路徑和目標也愈發清晰。在中藥行業中，一些央企資本和地方國資就開始陸續入主傳統的中藥民營企業，如昆藥集團、太極集團相繼完成實際控制人變更，變為國資委直屬企業，廣譽遠、康恩貝則由民營企業收歸國有。國有資本注入中藥企業不僅有助于中藥企業獲得政策和資金上的支持，還能夠推動其在創新發展、治理結構優化等方面取得更加顯著的成效。

73、因此我們認為新一輪的國企改革對中藥行業來說或許是新的發展機會。圖表圖表 25.部分中藥企業國資入股情況部分中藥企業國資入股情況 企業名稱企業名稱 時間時間 詳情詳情 太極集團 2020 年 中國中藥和涪陵國投共同向太極集團控股股東太極有限增資，增資完成后，太極有限的股權結構由原涪陵區國資委 100%控股變更為涪陵區國資委持有 15.92%，涪陵國投持股 17.42%，中國中藥持股比例為 66.67%，中國中藥也將成為太極有限控股股東，并將通過太極有限控制其下屬并表子公司（含太極集團）?？刀髫?2020 年 康恩貝集團擬向浙江省中醫藥健康產業集團轉讓所持有的康恩貝 533,464,040 股股份

74、，占公司總股本的 20%?？刀髫惪毓晒蓶|從康恩貝集團變更為浙江省中醫藥健康產業集團，實際控制人為浙江省國資委。廣譽遠 2021 年 廣譽遠的控股股東東盛集團將其質押給晉創投資有限公司的上市公司 3150.9 萬股股份過戶抵償給晉創投資，同時公司控股股東也變為晉創投資，實際控制人變更為山西省國資委。昆藥集團 2022 年 公司控股股東華立醫藥集團有限公司及其一致行動人華立集團股份有限公司與華潤三九簽訂 股份轉讓協議，華立醫藥、華立集團向華潤三九轉讓其合計持有的昆藥集團 212,311,616 股股份（占昆藥集團已發行股份總數的 28%）。佛慈制藥 2023 年 甘肅國投通過直接和間接方式合計持有

75、佛慈制藥總股本的 62.43%。資料來源：新京報，康恩貝公司公告，證券時報，昆藥集團公司公告，賽柏藍，中銀證券 從長期視角看，國有中藥企業除 2016 年和 2017 年略有落后外，在營業收入上持續領先于民營中藥企業。國有中藥企業的營收始終保持穩健的增長態勢，而民營企業受疫情影響，營業收入在 2020 年出現大幅下滑后逐漸回暖，但至 2023 年仍未恢復到 2019 年水平。兩者之間的營收差距在逐年擴大。收入增速部分，民營企業自疫情爆發后在 2020 年經歷了負增長，盡管近三年增速逐漸由負轉正，但仍明顯低于國企的收入增速。2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 19 從利潤

76、端來看，中藥國企的扣非凈利潤更具穩定性，具有更強的風險抵御能力和疫后恢復能力。民營企業利潤在疫情期間具有較大波動性，截至 2023 年仍未恢復到疫情前水平。相較之下，國有企業的利潤在 2019-2023 年間始終保持正增長，實現歸母凈利潤的穩步增長。圖表圖表 26.中藥民營企業中藥民營企業/國企近十年營業收入國企近十年營業收入 資料來源：iFinD，中銀證券 圖表圖表 27.中藥民營企業中藥民營企業/國企近十年扣非歸母凈利潤國企近十年扣非歸母凈利潤 資料來源：iFinD，中銀證券 中藥國企的經營表現持續穩健，部分歸因于其不斷提升的經營效率。盡管在疫情期間，其銷售毛利率和銷售凈利率略有下滑，但疫

77、情后已開始有恢復趨勢。在費用率方面，受益于國資平臺的改革三年行動，中藥國企的銷售費用率顯著降低，同時，管理費用率也得到了有效控制。此外，在公司營運效率提升的同時，中藥國企也在研發領域進行了大力投入，研發費用占比逐年攀升。展望未來，中藥國企的業績有望持續向好。2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 20 圖表圖表 28.中藥國企近十年平均銷售毛利率和凈利率中藥國企近十年平均銷售毛利率和凈利率 圖表圖表 29.中藥國企近十年平均費用率中藥國企近十年平均費用率 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 3.1.2 線上布局與終端下沉并駕齊驅，行業布局進一步拓

78、寬線上布局與終端下沉并駕齊驅，行業布局進一步拓寬 根據米內網數據顯示，2023 年中國實體藥店和網上藥店的總零售市場規模達到了 9293 億元，年增長率達 6.5%。此外，受疫情沖擊及人們購物習慣的轉變影響，網上藥店零售規模占比自 2013 年的1.2%迅速上升至 2023 年的 33.0%，市場份額呈現出持續增長趨勢，具備強勁增長動力。由此可見，電商銷售已經發展成為零售行業中不可忽視的重要銷售渠道。因此，為順應消費者購買行為的變化，眾多中藥 OTC 企業加快了在網上藥店的布局步伐。圖表圖表 30.2013-2023 年中國實體藥店和網上藥店（藥品年中國實體藥店和網上藥店（藥品+非藥品）零售規

79、模非藥品）零售規模 圖表圖表 31.2013-2023 年中國實體藥店和網上藥店（藥品年中國實體藥店和網上藥店（藥品+非藥非藥品）零售規模占比品）零售規模占比 資料來源：米內網，中銀證券 資料來源：米內網，中銀證券 隨著網上藥店新業態的崛起，眾多公司紛紛加大線上零售的布局力度，并積極與各大第三方平臺建立戰略合作關系。以康恩貝為例，該公司已與阿里健康、京東、美團及餓了么等業內領先的第三方平臺建立深度戰略合作關系，并計劃進一步挖掘和探索品牌直營消費者的數字化新零售發展模式。據米內網發布的數據，2022 年中國網上藥店終端的中成藥銷售市場呈現出一派繁榮景象，前 16 名的品種均實現銷售額過億的成績。

80、其中，片仔癀憑借其超過 6 億的銷售額穩坐榜首，而阿膠和連花清瘟膠囊分別以超過 4 億和 3 億的銷售額緊隨其后，位列第二和第三。2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 21 圖表圖表 32.2022 年中國網上藥店終端中成藥銷售年中國網上藥店終端中成藥銷售 Top20 產品產品 產品名稱產品名稱 銷售額銷售額 其他其他 片仔癀 6 億+OTC 甲類（雙跨）、獨家 阿膠 4 億+OTC 乙類（雙跨）連花清瘟膠囊 3 億+醫保甲類、OTC 甲類、基藥、獨家 感冒靈顆粒 3 億+OTC 甲類 安宮牛黃丸 2 億+醫保甲類、基藥 腎寶片 2 億+獨家 六味地黃丸（濃縮丸）2 億+

81、醫保甲類、OTC 乙類（雙跨）、基藥（部分規格）活絡油 2 億+OTC 乙類 益安寧丸 2 億+OTC 甲類（雙跨）、獨家 復方阿膠漿 1 億+醫保乙類、OTC 乙類（雙跨）、獨家 舒筋健腰丸 1 億+OTC 甲類（雙跨）、獨家 龍牡壯骨顆粒 1 億+醫保乙類、OTC 甲類、獨家 安神補腦液 1 億+醫保乙類、OTC 甲類 五子衍宗丸 1 億+OTC 甲類（雙跨）金水寶膠囊 1 億+醫保乙類、OTC 乙類（雙跨）、基藥、獨家 桂龍藥膏 1 億+OTC 甲類 京都念慈庵蜜煉川貝枇杷膏 1 億 OTC 甲類（雙跨）、獨家 龜齡集 1 億 獨家 左歸丸 1 億 醫保乙類、OTC 甲類 補肺丸 1 億

82、 OTC 甲類、獨家 資料來源：米內網，中銀證券 近年來，縣域經濟的持續發展推動了縣域零售市場的明顯增長近年來，縣域經濟的持續發展推動了縣域零售市場的明顯增長。根據德勤的醫藥零售變局，藥企致勝之道報告數據，2018 年，縣域占據了全國總人口的 61%，并擁有全國藥店總數的 51%，其過去 3 年的復合增長率高達 47%，是城市市場增速的 1.7 倍?？h鄉村藥店的銷售額也呈現出穩步增長的態勢。中康 CMH 數據顯示，縣域零售藥店市場規模從 2017 年的 1,210 億元增長到 2021 年的 1,575億元，同比增速除 2020 年受疫情影響外，其他年份均高于全國零售市場同比增速。根據藥渡數據

83、，2023 年縣域零售藥店市場規模達 1,793 億元，近八年增長率達到了 50%。這一增長并非偶然，而是基于縣域經濟的整體發展和醫療資源下沉的大趨勢。圖表圖表 33.2017-2021 年縣域零售藥店市場規模年縣域零售藥店市場規模 資料來源：中康CMH，中銀證券 為響應健康中國戰略，推動優質醫療資源的擴容與均衡布局，各級政府采取了一系列措施為響應健康中國戰略，推動優質醫療資源的擴容與均衡布局，各級政府采取了一系列措施。比如，山東省計劃強化建設 1000 家衛生院、改造 5 萬家衛生室，并開展“萬名醫護進鄉村”活動。同時，國家也規劃在“十四五”期間支持建設約 120 個省級區域醫療中心，旨在提

84、升基層醫療服務能力。這些舉措直接促進了醫療資源的下沉，使得縣域醫療水平得到迅速提升。2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 22 圖表圖表 34.醫療資源下沉主要政策及公告情況醫療資源下沉主要政策及公告情況 政策或公告政策或公告 頒布主體頒布主體 時間時間 內容內容 關于推進醫療聯合體建設和發展的指導意見 國務院辦公廳 2017/04/23 2017 年，基本搭建醫聯體制度框架，全面啟動多種形式的醫聯體建設試點，三級公立醫院要全部參與并發揮引領作用，綜合醫改試點省份每個地市以及分級診療試點城市至少建成一個有明顯成效的醫聯體。探索對縱向合作的醫聯體等分工協作模式實行醫?？傤~付

85、費等多種方式，引導醫聯體內部初步形成較為科學的分工協作機制和較為順暢的轉診機制。到 2020 年，在總結試點經驗的基礎上，全面推進醫聯體建設，形成較為完善的醫聯體政策體系。所有二級公立醫院和政府辦基層醫療衛生機構全部參與醫聯體。不同級別、不同類別醫療機構間建立目標明確、權責清晰、公平有效的分工協作機制，建立責權一致的引導機制，使醫聯體成為服務、責任、利益、管理共同體，區域內醫療資源有效共享，基層服務能力進一步提升，有力推動形成基層首診、雙向轉診、急慢分治、上下聯動的分級診療模式。關于推進緊密型縣域醫療衛生共同體建設的通知 國家衛健委 2019/5/28 通過緊密型醫共體建設，進一步完善縣域醫療

86、衛生服務體系，提高縣域醫療衛生資源配置和使用效率，加快提升基層醫療衛生服務能力，推動構建分級診療、合理診治和有序就醫新秩序。到 2020 年底，在 500 個縣（含縣級市、市轄區，下同）初步建成目標明確、權責清晰、分工協作的新型縣域醫療衛生服務體系，逐步形成服務、責任、利益、管理的共同體。關于進一步完善醫療衛生服務體系的意見 國務院辦公廳 2023/3/23 有序就醫和診療體系建設取得積極成效。到 2035 年，形成與基本實現社會主義現代化相適應，體系完整、分工明確、功能互補、連續協同、運行高效、富有韌性的整合型醫療衛生服務體系，醫療衛生服務公平性、可及性和優質服務供給能力明顯增強，促進人民群

87、眾健康水平顯著提升。山東省鄉村醫療衛生服務能力提質提效三年行動計劃(2024-2026 年)山東省衛生健康委員會 2024/03/25 強化縣級醫院能力建設，拓展提升鄉鎮衛生院服務輻射能力，全面推進村衛生室“五有三提升”，高標準建設一批中心村衛生室。2026 年年底前，山東將建強 1000 家衛生院，改造 5 萬家衛生室；加大優質資源下沉力度，組織“萬名醫護進鄉村”活動，每年下沉人員不少于 1 萬名。資料來源：國務院辦公廳，國家衛健委，省衛生健康委員會，中銀證券 隨著基層醫療的蓬勃發展和縣域醫療資源的日益豐富，人們的健康素養也在不斷提高。居民的健康素養水平在近幾年內實現了大幅提升。這一變化反映

88、出公眾對健康問題的日益關注和重視，也為下沉市場的發展奠定了堅實的基礎。隨著線下醫藥消費水平進一步增長，眾多企業為捕捉市場機遇，積極調整戰略，深耕縣域市場?？刀髫愥槍ζ洹靶虑傲锌怠碑a品，推出了適用于縣域市場的產品線組合，并通過定向簽約和獨家經營模式來確保產品在該市場的穩定銷售?？得浪帢I則組建了一支專業的 OTC 團隊，覆蓋全國 31 個省區，為縣域藥店提供專業服務，推動中藥品類的發展。華潤三九通過優化渠道和深度動銷策略，將明星產品引入縣域市場，并通過精準控銷和外聯驅動的模式豐富產品種類。東阿阿膠則構建了全國性的OTC 銷售體系，通過精細劃分市場和“鋪貨主推”策略，確?！皬头桨⒛z漿”在縣域市場的廣

89、泛覆蓋?；谶@樣的背景，下沉市場已逐漸成為醫藥行業的新熱點。根據中康 CMH 數據，全國藥店終端下沉市場的總量在 2020 年已達 3,124 億元，預計在未來 5 年內可達 3,925 億元，年復合增長率為 5.9%。隨著這些有利因素持續推動藥店終端下沉市場總量的不斷增長，我們預計院外藥店零售行業將迎來前所未有的市場潛力和增長空間。3.2 中藥材漲價潮下藥企提價能力凸顯，中藥材漲價潮下藥企提價能力凸顯，OTC 產品增長潛力旺盛產品增長潛力旺盛 基于新康界的數據，以 2018 年中國零售藥店行業產品價格指數的平均值為基準，從 2019 年至 2023年上半年，中國零售藥店行業的產品價格指數整體

90、呈先波動下降后迅速振蕩上升的走勢。至 2023 年上半年，中國零售藥店行業的產品價格指數已經基本恢復至疫情前的價格水平。2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 23 圖表圖表 35.201901-202306 中國零售藥店行業產品價格指數（以中國零售藥店行業產品價格指數（以 2018 年指標平均值為基準年指標平均值為基準 1000 點）點）資料來源：新康界，中銀證券 3.2.1 中藥材市場漲價潮持續，藥企調整策略以應對成本壓力中藥材市場漲價潮持續，藥企調整策略以應對成本壓力 自自 2019 年末以來，中藥材市場進入漲價周期，價格波動趨勢明顯年末以來，中藥材市場進入漲價周期，

91、價格波動趨勢明顯。2024 年，中藥材價格延續先前上漲態勢，有關中藥材價格飆升如“白術價格瘋漲比黃金還離譜”的話題在網絡中頻繁出現。根據藥通網的數據顯示，部分中藥材在今年 5 月份的價格相較于去年同期實現增長，漲幅均超過 38%，部分品種漲幅更是高達 323.53%。具體而言，年需求量分別為 17,000 噸、15,000 噸、6,000 噸的白術、白芍和梔子等大宗中藥材目前市場價格均實現了翻倍增長。圖表圖表 36.部分中藥材價格漲幅情況部分中藥材價格漲幅情況 品種品種 2024 年年 5 月價格（元月價格（元/公斤）公斤）年漲幅年漲幅(%)白術（小統，即稍小品）160 247.83 白術（選

92、，即精選品）200 325.53 白芍（一二級，即較佳品）100 132.56 防己（全撞皮）210 44.83 新夷（大花）170 193.10 梔子（統，即未挑選品）55 103.70 蟬蛻（水地）1,100 100.00 貓爪草（家中大）310 93.75 黑胡椒（統）37.5 38.89 資料來源：藥通網，中銀證券 中藥材價格迅速上漲歸因于社會對中醫認可度的提升及海外市場需求的增加，推動中藥材整體需求規模的快速增長。但在需求增長的同時，部分中藥材的產能供給量卻存在嚴重不足的問題。以玉屏風顆粒為例以玉屏風顆粒為例。該藥品在新冠疫情期間因其療效明顯，需求量迅速增長，但其主要成分如白術的供需

93、關系面臨嚴峻挑戰。作為政府推薦的新冠肺炎防治產品，根據米內網數據，玉屏風顆粒在 2022年城市實體藥店終端中銷售額為億元級別，增速為 10.78%。其核心原材料白術作為多年生藥材，且價格偏低，導致農戶種植意愿不高而種植規模長期受限。此外，白術產量還受到天氣因素影響，逐年減產的情況加劇了供需失衡，推動價格迅速上漲。盡管新冠肺炎影響日益降低，但由于白術是 40多種中成藥制劑的重要原材料，我們預計未來白術等中藥材的價格將持續上漲。隨著上游原材料成本不斷上漲，藥企面臨越來越大的成本壓力。在此背景下，中藥 OTC 產品因其集采免疫效應，其價格受集采政策的影響較小，為藥企提供一定的自主定價空間。為維持或提

94、升整體利潤水平，藥企開始考慮對中藥 OTC 產品進行適度提價。例如，佛慈制藥在 3 月 11 日發布公告，宣布對其主營中成藥產品進行平均 9%的提價，以緩解成本壓力。2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 24 下游零售藥店面臨服務人數持續下降和化藥集采政策導致的下游零售藥店面臨服務人數持續下降和化藥集采政策導致的部分化藥慢病產品部分化藥慢病產品盈利能力下降的雙重盈利能力下降的雙重壓力壓力。根據觀研天下數據，中國零售藥店店均服務人數出現明顯下滑，從 2017 年的店均服務 3,062人銳減至 2021 年的 2,406 人。此外，受集采政策影響，化藥產品盈利能力普遍下滑。根

95、據中國醫療保險數據統計，我國前八批次的集采藥品價格普遍出現明顯降幅，大部分批次的降價降幅均超過 50%，對藥企和藥店的盈利能力均產生壓縮效應。為提高自身盈利水平，我們預計下游零售藥店對中藥OTC的提價接受程度將會提升。圖表圖表 37.2010-2021 年中國零售藥店店均服務人數變化情況年中國零售藥店店均服務人數變化情況 資料來源：觀研天下，中銀證券 圖表圖表 38.藥品集采不同批次降幅藥品集采不同批次降幅 資料來源：中國醫療保險，中銀證券 3.2.2 高端高端OTC品牌價值驅動自主定價，企業有望實現持續品牌價值驅動自主定價，企業有望實現持續“量價齊升量價齊升”由于部分中成藥產品采用稀缺且珍貴

96、的原材料，這些產品天然具備顯著的品牌壁壘，為其產品價格調整提供了深厚的市場基礎。以片仔癀為例，其配方中的核心成分包括天然牛黃、天然麝香、蛇膽、田七等珍稀藥材，主要用于治療消腫止痛、活血化瘀等癥狀，在其原材料中，麝香和蛇膽的采購活動受到國家林業部門的嚴格監管，牛黃因其獨特嚴苛的生成條件而具有極高的市場價值，天然麝香則來源于國家一級保護的麝科動物，具有珍貴價值。2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 25 在過去的二十年中，片仔癀憑借強大的品牌影響力和高客戶忠誠度，多次成功進行價格調整。作為獨家品種的傳統名貴中成藥，片仔癀具有國家一級中藥保護品種優勢，一系列成功價格調整得益于其

97、高市場價值、強大的品牌價值和渠道壁壘和堅實的市場定價權。價格從 2005 年的每粒 125 元迅速增長至如今的 760 元/粒，最近一次的價格漲幅高達 28.81%。由于公司具有高粘性客戶群體，盡管價格出現上漲趨勢，但根據米內網數據，2021 年-2023 年 H1，公司片仔癀產品在中國城市實體藥店銷售額增速分別為 6.14%、33.90%和 21.09%；考慮到公司在這段期間僅于 2023 年 5 月提價 28.81%，公司持續實現量價齊升。圖表圖表 39.片仔癀片仔癀 2005-2023 年國內零售價格變化年國內零售價格變化 資料來源：公司公告，中銀證券 安宮牛黃丸作為一款歷史悠久的傳統名

98、貴中成藥，其獨特的配方和顯著療效賦予其強大的市場地位。除片仔癀錠劑外，安宮牛黃丸也同樣享有深厚的文化底蘊與保護壁壘。其制作原料中的天然麝香因野生麝數量驟減，受國家配額制度管理，僅有五家企業如同仁堂、廣譽遠等獲批使用天然麝香生產權限。這款中成藥由牛黃、麝香、朱砂、黃連、水牛角等藥材組成，主要功效在于清熱解毒、鎮驚開竅，尤其在心腦血管疾病的治療中發揮著重要作用，可在危急重癥如腦卒中急性期和重型顱腦損傷的治療中使用，也具有節氣養生作用，被譽為“急救神藥”。盡管面臨著原材料成本上漲的挑戰，例如水牛角和黃連的價格在 2023 年較 2022 年分別上漲了246.15%和 74.19%，其市場需求仍保持穩

99、定增長。得益于其療效，安宮牛黃丸具有龐大的消費群體。根據觀研報告數據，我國安宮牛黃丸的零售市場規模從 2017 年的 12.30 億元大幅增長到 2022 年的42.55 億元，是心腦血管疾病中成藥市場大品種。這一市場規模的穩定增長，雖有原材料原因導致單價上漲的影響，但離不開其龐大需求量的有力支撐。2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 26 圖表圖表 40.2017-2022 年我國安宮牛黃丸零售市場規模及增長情況年我國安宮牛黃丸零售市場規模及增長情況 資料來源：觀研天下，中銀證券 依托于較為龐大的消費群體，安宮牛黃丸具有強大的自主定價權。以北京同仁堂集團的“安宮牛黃丸”

100、為例，其每丸價格歷經 350 元，560 元和 780 元的變化，在 2021 年 12 月，北京同仁堂再次提價 10%至每丸 860 元。盡管價格上漲幅度頗大，但其收入規模仍在持續上漲。根據觀研天下數據，北京同仁堂產品“安宮牛黃丸”零售額從 2017 年的 6.93 億元穩定增長至 2022 年的 22.33 億元，2017-2022期間年復合增長率為 39.22%；盡管在此期間，北京同仁堂兩次為安宮牛黃丸進行產品提價，提價幅度分別為 2019 年 12 月的 40%和 2021 年 12 月的 10%，其 2020-2022 年安宮牛黃丸零售額的年均復合增長率為 80.53%，持續實現“量

101、價齊升”。圖表圖表 41.2017-2022 年同仁堂安宮牛黃丸年同仁堂安宮牛黃丸零售額（億元）零售額（億元）資料來源：觀研天下，中銀證券 2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 27 3.2.3 品牌品牌OTC的的品質與創新品質與創新成為成為增長潛力增長潛力驅動力驅動力 除名貴中成藥產品外，普通品牌的除名貴中成藥產品外，普通品牌的 OTC 產品產品也具有較高的自主定價權也具有較高的自主定價權。以骨科貼膏劑為主導產品的中藥企業羚銳制藥為例。面對原材料成本上升的普遍壓力，羚銳制藥憑借其自有的中藥材種植基地，有效地緩沖了原材料價格波動對企業經營成本的影響，確保了原材料的穩定供應

102、。此外，羚銳制藥始終致力于提高產品品質和工藝創新。通過持續的技術研發和產品升級，公司負責省級經皮給藥重點實驗室的建設，積極推動產品質量標準提升和外用制劑領域的研發創新。此外，羚銳制藥還采用了更好的彈力布材料，以及藥效更佳的中草藥原材料，以增強產品的透氣性和降低過敏風險。這些措施在提高產品療效和安全性的同時，也贏得了市場的廣泛認可。根據米內網數據，中成藥貼膏劑市場具有較高的市場集中度，前二十的產品合計市場份額超 70%。其中，河南羚銳制藥產品上榜次數最多，通絡祛痛膏產品更是位列第二名，市占率達 9.18%。因此，其在定價方面擁有較高的自主權。圖表圖表 42.2023 年中國城市藥店終端中成藥貼膏

103、劑品牌年中國城市藥店終端中成藥貼膏劑品牌 Top20 產品名稱產品名稱 企業簡稱企業簡稱 市場份額市場份額(%)消痛貼膏 西藏奇正藏藥 15.93 通絡祛痛膏 河南羚銳制藥 9.18 云南白藥膏 云南白藥無錫藥業 8.53 丁桂兒臍貼 亞寶藥業集團 7.30 云南白藥創口貼 云南白藥無錫藥業 5.61 壯骨麝香止痛膏 河南羚銳制藥 4.23 活血止痛膏 安科余良卿藥業 2.92 麝香追風膏 湛江吉民藥業 2.47 麝香壯骨膏 河南羚銳制藥 2.29 骨痛貼膏 桂林華潤天和藥業 1.93 舒腹貼膏 河南羚銳制藥 1.69 麝香壯骨膏 桂林華潤天和藥業 1.60 消炎鎮痛膏 白云山何濟公之遙 1.

104、58 神農鎮痛膏 黃石燕舞藥業 1.37 紅藥貼膏 沈陽紅藥集團 1.35 傷濕止痛膏 河南羚銳制藥 1.18 鐵棒錘止痛膏 甘肅奇正藏藥 1.13 天和追風膏 桂林華潤天和藥業 1.11 萬通筋骨康貼 通化萬通藥業 1.08 麝香壯骨膏 修正藥業集團 0.98 資料來源：米內網，中銀證券 需求的穩定性和產品物美價廉的特性共同構成了公司需求的穩定性和產品物美價廉的特性共同構成了公司“量價齊升量價齊升”的潛力的潛力。隨著人口老齡化加劇，全民健康意識的提高，及年輕人因長期不良生活和工作習慣導致的健康問題日益凸顯，骨科用藥行業已經建立了一個龐大且穩定的客戶群體。根據華經產業研究院數據，從 2016

105、年至 2021 年，我國城市實體藥店中藥貼膏劑產品的銷售額呈現穩定增長態勢，從 45.04 億元逐步增長至 49.77 億元，具備持續增長潛力。在競爭激烈的市場環境中，公司憑借產品的價格優勢，成功吸引了大量消費者。根據京東大藥房的數據，公司產品麝香壯骨膏和傷濕止痛膏價格均低于競爭對手同類產品，壯骨麝香止痛膏也處于同類產品價格較低位，為公司提供了在未來市場環境中提價的基礎和可能性。2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 28 圖表圖表 43.2017-2021 年我國城市實體藥店中藥貼膏劑銷售額年我國城市實體藥店中藥貼膏劑銷售額 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 圖表圖表

106、44.公司部分產品與競品的公司部分產品與競品的 OTC 價格價格對比對比 藥品名稱藥品名稱 生產廠家生產廠家 規模規模 OTC 價格（元價格（元/貼）貼）壯骨麝香止痛膏 羚銳制藥 7cm*10cm 0.7 天和 7cm*10cm 1.4 國光天王 7cm*10cm 0.5 麝香壯骨膏 羚銳制藥 7cm*10cm 2.0 葵花藥業 7cm*10cm 2.4 仁和 7cm*10cm 3.7 傷濕止痛膏 羚銳制藥 7cm*10cm 0.6 云南白藥 7cm*10cm 4.6 西山 7cm*10cm 1.5 資料來源：京東大藥房，中銀證券 鑒于公司產品所展現出的顯著價格優勢、不斷更新的產品工藝以及穩固

107、的消費者基礎，我們有理由相信，在未來，公司具備有選擇性地提升產品價格的能力，從而實現銷量與價格的雙增長。2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 29 風險提示風險提示 中成藥中成藥 OTC 產品提價幅度不達預期的風險：產品提價幅度不達預期的風險：市場接受度、消費者支付能力、競品定價策略及政策監管等多重因素影響，中成藥 OTC 產品的提價幅度可能無法達到預期水平。中藥材價格波動風險：中藥材價格波動風險：中藥材價格受天氣、產量、種植成本、市場供需關系等多重因素影響，存在較大波動性。競爭格局加劇風險：競爭格局加劇風險：為應對原材料中藥材價格上漲導致的成本增加及提升市場占有率，企業

108、為維持市場競爭力采取多樣化策略，或將加劇行業競爭格局。醫藥生物醫藥生物|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 7 月月 14 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 600535.SH 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 12.63 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(26.8)(7.9)(19.5)(7.7)相對上證綜指(26.1)(4.3)(16.6)0.6 發行股數(百萬)1,493.95 流通股(百萬)1,493.95 總

109、市值(人民幣 百萬)18,868.59 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)177.76 主要股東 天士力生物醫藥產業集團有限公司 45.75 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年7月10日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 醫藥生物：中藥醫藥生物：中藥 證券分析師：劉恩陽證券分析師：劉恩陽 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090004 聯系人：薛源聯系人：薛源 yuan.xue_ 一般證券業務證書編號：S1300122110008 天士力天士力 業績穩中向好，中藥創新亮點頻頻 公司致力于推動

110、現代中藥產業的國際化，并在心腦血管、消化代謝、腫瘤免公司致力于推動現代中藥產業的國際化，并在心腦血管、消化代謝、腫瘤免疫等領域取得顯著成果。疫等領域取得顯著成果。醫藥工業的穩定增長、盈利能力的回升，以及“四醫藥工業的穩定增長、盈利能力的回升，以及“四位一體”創新研發模式，為公司未來發展注入強大的研發創新能力和發展動位一體”創新研發模式，為公司未來發展注入強大的研發創新能力和發展動力。力。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 醫藥工業維持穩定增長態勢，整體盈利能力回升明顯醫藥工業維持穩定增長態勢，整體盈利能力回升明顯。2023 年公司實現營業收入 86.7

111、4 億元，連續保持穩定增長態勢的醫藥工業部分收入達到74.21 億，較去年同期增長 3.22%，占公司營業收入超 80%。此外，公司整體毛利率達到 66.8%，中藥板塊的毛利率高達 72.24%。由此可見，公司已克服由于業務調整和集采因素帶來的利潤下滑挑戰，具有穩健的經營能力。核心核心產品受市場廣泛認可，企業領跑現代中藥行業。產品受市場廣泛認可，企業領跑現代中藥行業。公司核心產品圍繞心腦血管領域進行布局，形成以復方丹參滴丸為核心的心腦血管現代中藥產品體系，在市場占有率和單產品產銷規模方面穩居同行業前列。2023年，針對缺血性心臟病市場的中藥排名中，復方丹參滴丸的市場份額排名全國第一。廣泛布局創

112、新藥物研發，科研成果迎來收獲期。廣泛布局創新藥物研發，科研成果迎來收獲期。公司科研投入在中藥行業名列前茅，在 2023 年，公司共有 98 款在研管線產品，其中包含 41 款 1 類創新藥，36 款處于臨床試驗階段，26 款正在臨床 II、III 期階段。此外，公司還有 2 款中藥經典名方提交生產申請，9 款創新中藥處于臨床III 期研究階段。核心產品復方丹參滴丸（T89）國際化進程順利，目前T89-AMS 已完成 III 期臨床試驗病例入組。同時，公司數智化建設成果顯著，與華為云共建中醫藥大模型，加快現代中藥的創新與轉化。投資建議投資建議 預期公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1

113、0.75 億元、11.35 億元、12.73億元，EPS 分別為 0.72 元、0.76 元和 0.85 元，當前股價對應的 PE 為 17.5倍、16.6 倍、14.8 倍，首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 國際化進程受阻風險，醫藥行業政策風險，中藥原材料價格風險，集采政策帶來價格波動風險。Table_FinchinaSimple_index1 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)8,593 8,674 9,275 9,925 10,617 增長率(%)8.1

114、 0.9 6.9 7.0 7.0 EBITDA(人民幣 百萬)1,438 1,925 1,890 2,001 2,134 歸母凈利潤(人民幣 百萬)(257)1,071 1,075 1,135 1,273 增長率(%)(110.9)(517.5)0.4 5.6 12.1 最新股本攤薄每股收益(人民幣)(0.17)0.72 0.72 0.76 0.85 市盈率(倍)(73.6)17.6 17.5 16.6 14.8 市凈率(倍)1.5 1.5 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA(倍)10.6 12.4 8.8 8.0 7.1 每股股息(人民幣)0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 股息

115、率(%)3.1 1.9 2.6 2.8 3.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (16%)(7%)2%11%19%28%Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 May-24 Jun-24 Jul-24 天士力 上證綜指 2024 年 7 月 14 日 天士力 31 廣泛布局中藥化學生物藥研發，推動公司現代中藥產業國際化廣泛布局中藥化學生物藥研發，推動公司現代中藥產業國際化 天士力創立于 1994 年，公司圍繞中藥與生物醫藥產業發展，致力于打造大健康產業體系中的生命醫學產業，聚焦維系人類健康生命體驗的心腦血管

116、、消化代謝、腫瘤免疫、神經科學等重大治療領域進行精準創新。其產品線廣泛，涵蓋現代中藥、化學藥及生物創新藥領域，為患者提供突破性再生醫學和 4D 整合健康管理解決方案。在產品策略上，天士力主要聚焦于心腦血管、消化代謝、腫瘤三大疾病領域，并逐步拓展至神經科學領域范圍。公司秉承“創造健康，人人共享”的企業使命，推動中醫藥與現代醫學的融合發展，致力于研發臨床急需藥物，填補中國臨床市場空白。通過現代中藥、生物藥和化學藥協同發展的優勢進行創新藥物的戰略布局，繼續保持行業領先優勢與研發創新的發展動力。目前公司旗下產品共有 70 個品種納入國家基本藥品目錄，166 個品種進入國家醫保目錄，其中包含 15 個獨

117、家品種如復方丹參滴丸、養血清腦顆粒（丸）。在現代中藥領域，公司以復方丹參滴丸為核心，構建了以心腦血管用藥為主的現代中藥大藥體系。在生物藥領域，公司的獨家品種注射用重組人尿激酶原（普佑克）已成功從國家醫保目錄的談判目錄轉入常規乙類目錄，我們預計未來降價壓力將大幅減少。在化學藥領域，天士力以帝益藥業為核心，專注于化學藥的研發與生產，目前已有 22 個品種的原料藥和多個口服固體制劑包括治療腦膠質瘤的二類新藥替莫唑胺膠囊（蒂清）等上市。此外，還有 17 個品種通過或視同通過一致性評價。在國際化布局方面，天士力正積極推動現代中藥產業的國際化。多款產品正在推進國際化進程，其中復方丹參滴丸（T89）的 FD

118、A 國際申報正在推進中，同時 T89 治療慢性穩定性心絞痛適應癥與防治急性高原綜合癥（AMS）的兩項國際臨床試驗也在穩步推進中，T89-AMS 已完成 III 期臨床試驗病例入組。此外，復方丹參滴丸、護心丹、養血清腦顆粒、荊花胃康膠丸、安宮牛黃丸已獲得 8 項國際注冊批準。這一系列產品的國際化不僅推動了公司各項業務的國際化，也實現了公司全產業鏈國際化標準體系的建立。圖表圖表 45.天士力產品序列天士力產品序列 治療領域治療領域 產品名稱產品名稱 藥物類型藥物類型 心腦血管 復方丹參滴丸 中藥 芪參益氣滴丸 中藥 注射用重組人尿激酶原（普佑克）生物藥 注射用益氣復脈(凍干)中藥 賴諾普利氫氯噻嗪

119、片 化學藥 養血清腦丸 中藥 養血清腦顆粒 中藥 醒腦靜注射液 中藥 注射用丹參多酚酸 中藥 腫瘤免疫 西黃丸 中藥 替莫唑胺膠囊（蒂清）化學藥 氟他胺片 化學藥 消化代謝 水飛薊賓膠囊（水林佳）化學藥 荊花胃康膠丸 中藥 消渴清顆粒 中藥 神經科學 右佐匹克隆片 化學藥 芍麻止痙顆粒 中藥 資料來源：公司官網，中銀證券 核心中藥產品受到廣泛認可，核心中藥產品受到廣泛認可，專注專注現代中藥現代中藥核心領域核心領域 目前公司中藥產品體系以心腦血管用藥領域為主導，核心產品復方丹參滴丸長期在市場占有率和單產品產銷規模方面穩居同行業前列。2023 年，復方丹參滴丸共銷售 1.41 億盒，并在中藥用于缺

120、血性心臟病市場排名中位列全國榜首。圍繞復方丹參滴丸，公司建立了完善的心腦血管現代中藥體系，其中包括養血清腦顆粒（丸）、芪參益氣滴丸、注射用益氣復脈、注射用丹參多酚酸等多款產品。值得一提的是，天士力復方丹參滴丸還榮獲“中國藥品交易年會最具影響中成藥品牌十強榜”和“頭部力量中國醫藥高質量發展成果品牌”等。2024 年 7 月 14 日 天士力 32 圖表圖表 46.天士力中藥板塊核心產品與天士力中藥板塊核心產品與 2023 年銷售情況年銷售情況 產品種類產品種類 產品功效產品功效 銷售量（萬銷售量（萬盒盒）銷售量比上年銷售量比上年增減增減(%)國家醫保國家醫保目錄目錄 處方藥處方藥 中藥保護中藥保

121、護品種品種 國家基藥目錄國家基藥目錄 復方丹參滴丸 活血化瘀，理氣止痛。用于氣滯血瘀所致的胸弊，癥見胸悶、心前區刺痛。14,092.57 9.89 是 是 否 是 養血清腦顆粒 養血平肝，活血通絡。用于血虛肝旺所致頭痛，眩暈眼花，心煩易怒，失眠多夢。2,704.24 0.99 是 否 否 是 養血清腦丸 養血平肝，活血通絡。用于血虛肝旺所致頭痛，眩暈眼花，心煩易怒，失眠多夢。885.63 11.45 是 否 是 是 芪參益氣滴丸 益氣通脈，活血止痛。用于氣虛血瘀型胸弊。1,910.86 8.10 是 是 是 是 注射用益氣復脈 益氣復脈，養陰生津。用于冠心病勞累性心絞痛氣陰兩虛證。3,819.

122、94 20.25 是 是 否 否 資料來源：公司公告，中銀證券 醫藥工業維持穩定增長態勢，整體盈利能力回升明顯醫藥工業維持穩定增長態勢，整體盈利能力回升明顯 公司在 2020 至 2021 年營業收入有較大幅度下滑，主要系處置天士力營銷股權所致。但經過調整，公司迅速恢復增長勢頭。2023 年整體營業收入主要由公司醫藥工業板塊貢獻，占比超 80%。整體毛利率由 2020 年的 40.66%大幅攀升至 2023 年的 66.8%，且繼續維持穩定的上升態勢，盈利能力得到明顯的回升。2023 年，公司實現營業收入 86.74 億元，其中醫藥工業收入達 74.21 億元，較去年同期增長 3.22%，其中

123、中藥板塊收入 59.71 億，較去年同期增長 6.62%。醫藥商業收入下降 14.21%。全年，公司實現歸母凈利潤 10.71 億元，同比增長 505.34%。從產品類型來看，心腦血管產品作為公司的核心產品，全年營收達到了 52.54 億元，同比增長 3.45%。感冒發燒產品的營收為 5.08 億元，同比增長 18.42%。肝病治療產品的營收為 6.57 億元，同比增長 12.96%。整體上，公司正在逐步走出受業務整合帶來的影響，營收水平穩中向好。圖圖表表 47.公司公司 2020-2024Q1 營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表 48.公司公司 2020-2024Q1 醫藥工業營業收入與

124、增速醫藥工業營業收入與增速 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2024 年 7 月 14 日 天士力 33 圖表圖表 49.公司公司 2020-2024Q1 費用率情況費用率情況 圖表圖表 50.公司公司 2020-2024Q1 利潤率、利潤率、ROE 等情況等情況 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 多領域創新藥研發順利推進，數智化助推公司良性發展多領域創新藥研發順利推進，數智化助推公司良性發展 2023 年，公司研發投入高達 13.15 億元，占營業收入的 15.17%，較去年同期顯著增加 29.49%。公司堅持對現代中藥的高投入策略，

125、隨著研發人員占比逐年上升，2023 年研發人員占公司整體比例達到15.05%。公司充分利用創新藥政策紅利，采取自主研發、產品引進、合作研發、投資市場許可優先權的“四位一體”創新研發模式，全面優化以大生物醫藥為核心的研發管線，并豐富創新藥的研發管線布局，涵蓋心腦血管、消化代謝、腫瘤、中樞神經四大疾病領域。目前，公司共布局 98 款在研管線產品，包含 41 款 1 類創新藥，其中 36 款已進入臨床試驗階段，26 款處于臨床 II、III 期階段。在藥物類型上，現代中藥、生物藥和化學藥分別占據 25 款、12 款和 59 款。與此同時，公司加大數智化科研平臺的建設力度，通過打造多項數智化精準研發平

126、臺，將中醫藥理論知識、臨床經驗與現代科技如大數據、云計算及人工智能等相結合，加快前沿科學發現、底層技術創新和產品開發的體系化、成果化，進而提升研發融合創新能力。公司還構建了以現代中藥為核心的智能制造科技體系，建設中藥智能制造車間，引領中藥全產業鏈綠色智能制造技術創新。此外，公司還建立了從“基因網絡作用靶點藥效組分”的中藥質量數字化解析技術，推動中藥機理深度挖掘和組合藥物篩選研究，并發表了有關復方丹參滴丸、芪參益氣滴丸等現代中藥的三篇論文。公司的數智化創新成果“現代中藥企業全產業鏈數字化質量管理”榮獲第三十屆全國企業管理現代化創新成果一等獎。圖表圖表 51.公司公司 2020-2023 年年研發

127、投入情況研發投入情況 圖表圖表 52.公司公司 2020-2023 年年研發人員占比研發人員占比 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 2024 年 7 月 14 日 天士力 34 盈利預測盈利預測 我們對公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：隨著我國人口老齡化程度逐步嚴峻，產品二次開發加速推進，公司產品滲透率逐步提升，公司重點布局心腦血管業務，我們預計未來業績將保持穩定增長，2024-2026 年心腦血管業務營業收入分別為56.21/59.59/62.86 億元，同比增速為 7.00%/6.00%/5.50%，受到集采影響，毛利率略微有所下調；我們預計肝病

128、及感冒發燒產品業務也將保持相對穩定增速，毛利率保持穩定水平。公司醫藥商業板塊業務陸續出售，我們預計醫藥商業板塊所占公司總營收的比重將進一步降低，2024-2026 年營業收入分別為 11.24/10.34/9.51 億元，同比增速為-7.50%/-8.00%/-8.00%，毛利率水平變動不大。圖表圖表 53.盈利預測核心假設盈利預測核心假設（單位：百萬元）（單位：百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 8,674.01 9,274.97 9,925.21 10,617.32 增速(%)0.94 6.93 7.01 6.97 成本 2,880.10 3,154.38 3

129、,312.46 3,486.73 毛利率(%)66.80 65.99 66.63 67.16 心腦血管 收入 5,253.60 5,621.35 5,958.63 6,286.36 增速(%)3.45 7.00 6.00 5.50 成本 1,316.82 1,517.76 1,608.83 1,697.32 毛利率(%)74.93 73.00 73.00 73.00 其他 收入 812.02 893.22 982.54 1,075.89 增速(%)9.50 10.00 10.00 9.50 成本 312.83 348.36 383.19 419.60 毛利率(%)61.47 61.00 61.

130、00 61.00 醫藥商業小計 收入 1,215.23 1,124.08 1,034.16 951.42 增速(%)(14.21)(7.50)(8.00)(8.00)成本 856.23 809.34 744.59 685.03 毛利率(%)29.54 28.00 28.00 28.00 肝病治療 收入 656.87 755.41 868.72 999.02 增速(%)12.96 15.00 15.00 15.00 成本 117.04 135.97 156.37 179.82 毛利率(%)82.18 82.00 82.00 82.00 感冒發燒 收入 508.50 584.77 672.49 7

131、73.36 增速(%)18.42 15.00 15.00 15.00 成本 194.19 233.91 268.99 309.34 毛利率(%)61.81 60.00 60.00 60.00 抗腫瘤 收入 190.09 247.12 341.02 443.33 增速(%)(39.67)30.00 38.00 30.00 成本 65.88 86.49 119.36 155.17 毛利率(%)65.34 65.00 65.00 65.00 其他業務 收入 37.71 49.02 67.65 87.95 增速(%)22.38 30.00 38.00 30.00 成本 17.11 22.55 31.1

132、2 40.45 毛利率(%)54.63 54.00 54.00 54.00 資料來源：iFinD，中銀證券 投資建議投資建議 公司圍繞中藥與生物醫藥產業發展，致力于打造大健康產業體系中的生命醫學產業，產品線覆蓋廣泛，聚焦心腦血管、消化代謝、腫瘤免疫、神經科學等重大治療領域。我們選取同樣在現代化中藥領域頗具代表性的悅康藥業、一品紅、眾生藥業作為可比公司，估值水平略低于可比公司 PE 均值，公司產品布局全面，未來發展前景具備成長性。預期公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 10.75 億元、11.35 億元、12.73 億元，EPS 分別為 0.72 元、0.76 元和 0.85 元，當前

133、股價對應的 PE 為 17.5 倍、16.6 倍、14.8 倍，首次覆蓋，給予買入買入評級。2024 年 7 月 14 日 天士力 35 圖表圖表 54.可比公司估值表可比公司估值表 每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 代碼代碼 公司公司 股價日期股價日期 2024/07/10 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 688658.SH 悅康藥業 17.50 0.41 0.69 0.92 1.14 42.7 25.3 19.0 15.3 300723.SZ 一品紅 19.62 0.42 0.59 0.73 0.86 46.7 35.

134、1 28.3 24.5 002317.SZ 眾生藥業 11.07 0.32 0.44 0.52 0.61 34.6 25.1 21.8 18.4 平均 28.5 23.0 19.4 600535.SH 天士力 12.63 0.72 0.72 0.76 0.85 17.6 17.5 16.6 14.8 資料來源：iFinD，中銀證券（可比公司數據來源于同花順一致預期）風險提示風險提示 國際化進程受阻風險。國際化進程受阻風險。公司持續推動現代中藥、創新藥出海，受國際局勢與海外政策影響，可能會對公司產品國際化造成不確定影響。醫藥行業政策風險。醫藥行業政策風險。國家積極推進醫療保障制度的改革，對醫藥集

135、采，藥品獲批等方面產生重大影響，可能會影響公司新產品開發節奏與產品銷售。中藥原材料價格風險。中藥原材料價格風險。公司核心產品主要為現代中藥，受原材料價格影響變動較大，藥材行情異常上漲將對公司的營業成本帶來較大影響。集采政策帶來價格波動風險。集采政策帶來價格波動風險。受集采政策影響，目前中成藥類產品均有不同程度降價。公司旗下復方丹參滴丸進入并中標區域集采，存在中標價格下降風險。在整體藥品降價的背景下，會對公司的業績造成不利影響。2024 年 7 月 14 日 天士力 36 Table_FinchinaDetail_index1 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人

136、民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 8,593 8,674 9,275 9,925 10,617 凈利潤(341)1,017 1,126 1,214 1,377 營業收入 8,593 8,674 9,275 9,925 10,617 折舊攤銷 532 516 517 519 494 營業成本 3,090 2,880 3,154 3,312 3,487 營運資金變動 621 743(242)(359)(228)營業

137、稅金及附加 134 129 138 147 158 其他 1,473 300 112 142 110 銷售費用 2,880 2,984 3,107 3,375 3,610 經營活動現金流經營活動現金流 2,285 2,576 1,514 1,516 1,752 管理費用 368 342 325 347 372 資本支出(403)(669)(206)(206)(206)研發費用 844 917 1,159 1,241 1,327 投資變動(1,063)110 0 0 0 財務費用 30(19)29 17 6 其他 202(1,550)(111)(111)(111)其他收益 95 83 84 87

138、 85 投資活動現金流投資活動現金流(1,265)(2,109)(317)(317)(317)資產減值損失(372)(5)(8)(8)(10)銀行借款 348 576(36)(71)38 信用減值損失 0(8)(11)(13)(14)股權融資(678)(1,790)(503)(525)(588)資產處置收益 1 0 0 0 0 其他 93 17(25)(19)(5)公允價值變動收益(1,104)(172)0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流(236)(1,196)(563)(615)(555)投資收益(22)(111)(111)(111)(111)凈現金流凈現金流 784(729)634

139、584 881 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤(153)1,228 1,316 1,441 1,608 營業外收入 2 3 3 3 3 財務指標財務指標 營業外支出 10 10 10 10 10 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額(160)1,221 1,309 1,434 1,601 成長能力成長能力 所得稅 180 204 183 220 224 營業收入增長率(%)8.1 0.9 6.9 7.0 7.0 凈利潤(341)1,017 1,126 1,214 1,377 營業利潤增

140、長率(%)(105.6)(902.8)7.2 9.5 11.6 少數股東損益(84)(54)51 79 105 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)(110.9)(517.5)0.4 5.6 12.1 歸母凈利潤(257)1,071 1,075 1,135 1,273 息稅前利潤增長率(%)(7.3)55.5(2.6)8.0 10.7 EBITDA 1,438 1,925 1,890 2,001 2,134 息稅折舊前利潤增長率(%)(2.9)33.9(1.8)5.9 6.6 EPS(最新股本攤薄，元)(0.17)0.72 0.72 0.76 0.85 EPS(最新股本攤薄)增

141、長率(%)(110.9)(517.5)0.4 5.6 12.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)10.5 16.2 14.8 14.9 15.4 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)(1.8)14.2 14.2 14.5 15.1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)64.0 66.8 66.0 66.6 67.2 流動資產流動資產 9,228 8,733 10,137 10,700 12,638 歸母凈利潤率(%)(3.0)12.3 11.6 11.4 12

142、.0 貨幣資金 3,110 4,451 5,084 5,669 6,550 ROE(%)(2.1)8.7 8.3 8.4 8.9 應收賬款 891 688 858 1,072 1,818 ROIC(%)13.0 7.6 7.4 7.5 8.1 應收票據 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 存貨 1,516 1,748 1,407 1,722 1,184 資產負債率 0.2 0.2 0.3 0.2 0.3 預付賬款 78 66 91 73 100 凈負債權益比(0.1)(0.1)(0.2)(0.2)(0.3)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 4.4 3.7 3.5 4.3 3.7 其他流

143、動資產 3,634 1,781 2,697 2,164 2,986 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 7,202 7,982 7,718 7,381 7,105 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 長期投資 1,511 2,054 2,054 2,054 2,054 應收賬款周轉率 7.9 11.0 12.0 10.3 7.3 固定資產 3,549 3,389 3,015 2,642 2,269 應付賬款周轉率 15.5 17.0 16.2 16.5 13.7 無形資產 456 574 523 472 421 費用率費用率 其他長期資產 1,685 1,966 2,12

144、6 2,214 2,362 銷售費用率(%)33.5 34.4 33.5 34.0 34.0 資產合計資產合計 16,430 16,714 17,855 18,081 19,743 管理費用率(%)4.3 3.9 3.5 3.5 3.5 流動負債流動負債 2,109 2,370 2,891 2,516 3,398 研發費用率(%)9.8 10.6 12.5 12.5 12.5 短期借款 184 723 712 719 771 財務費用率(%)0.4(0.2)0.3 0.2 0.1 應付賬款 575 444 702 501 1,048 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 1,349 1,203

145、 1,478 1,296 1,579 每股收益(最新攤薄)(0.2)0.7 0.7 0.8 0.9 非流動負債非流動負債 1,652 1,655 1,650 1,562 1,553 每股經營現金流(最新攤薄)1.5 1.7 1.0 1.0 1.2 長期借款 1,376 1,414 1,389 1,311 1,297 每股凈資產(最新攤薄)8.3 8.3 8.7 9.1 9.5 其他長期負債 276 241 261 251 256 每股股息 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 負債合計負債合計 3,760 4,024 4,542 4,078 4,951 估值比率估值比率 股本 1,500 1

146、,500 1,494 1,494 1,494 P/E(最新攤薄)(73.6)17.6 17.5 16.6 14.8 少數股東權益 265 322 373 451 556 P/B(最新攤薄)1.5 1.5 1.5 1.4 1.3 歸屬母公司股東權益 12,405 12,368 12,941 13,552 14,236 EV/EBITDA 10.6 12.4 8.8 8.0 7.1 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 16,430 16,714 17,855 18,081 19,743 價格/現金流(倍)8.3 7.3 12.5 12.4 10.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公

147、司公告，中銀證券預測 醫藥生物醫藥生物|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 7 月月 14 日日 600422.SH 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 16.89 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(20.8)(17.3)(19.9)(4.2)相對上證綜指(20.0)(13.6)(17.0)4.1 發行股數(百萬)757.11 流通股(百萬)756.98 總市值(人民幣 百萬)12,787.66 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)188.76 主要股東 華潤三九醫藥股份有

148、限公司 28.04 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年7月10日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 醫藥生物：中藥醫藥生物：中藥 證券分析師：劉恩陽證券分析師：劉恩陽 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090004 聯系人：薛源聯系人：薛源 yuan.xue_ 一般證券業務證書編號：S1300122110008 昆藥集團昆藥集團 優勢重構再開新篇，聚焦銀發經濟領域 公司傳承精品國藥，聚焦三七產業鏈，致力于面向慢病管理和老齡健康領域公司傳承精品國藥，聚焦三七產業鏈，致力于面向慢病管理和老齡健康

149、領域提供優質產品服務及系統解決方案。目前公司順利推進與華潤三九的合并工提供優質產品服務及系統解決方案。目前公司順利推進與華潤三九的合并工作，以三七產業鏈為核心，立足于老齡健康作，以三七產業鏈為核心，立足于老齡健康-慢病管理領域，打造精品國藥品慢病管理領域，打造精品國藥品牌。抓住銀發經濟發展契機，牌。抓住銀發經濟發展契機，聚焦銀發經濟領域聚焦銀發經濟領域。首次覆蓋，給予。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 華潤三九的合并工作順利推進，營銷渠道變革帶來新機遇華潤三九的合并工作順利推進，營銷渠道變革帶來新機遇。目前，華潤三九與公司已順利照百日融合、一年融合、三年融合的機制

150、穩步推進企業融合。通過全面落實“四個重塑”，實現了昆藥集團與華潤三九在戰略、業務、組織及文化層面的深度融合。依托華潤三九銷售渠道，有利于公司后續產品的銷售與推廣。發揚百年中藥老字號，打造精品國藥品牌。發揚百年中藥老字號，打造精品國藥品牌。公司“昆中藥”品牌歷經百年風雨，公司以此為基礎打造精品國藥平臺。圍繞“大品種-大品牌-大品類”策略，借助三九商道輔助，核心產品昆中藥參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆粒等傳統精品國藥持續發力。推動“昆中藥 1381”品牌價值，做“精品國藥領先者”。立足三七產業鏈體系，打造慢病管理平臺。立足三七產業鏈體系，打造慢病管理平臺。公司耕耘核心植物藥領域 70余年，目

151、前已圍繞三七構建起完善產業鏈體系。以核心產品血塞通為基礎，公司著力打造慢病管理平臺。2023 年，心腦血管領域產品營收增長13.67%，注射用血塞通（凍干）和血塞通軟膠囊銷量均有上升。投資建議投資建議 預期公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 5.57 億元、6.82 億元、8.87 億元，EPS 分別為 0.74 元、0.90 元和 1.17 元，當前股價對應的 PE 為 23.0倍、18.7 倍、14.4 倍，首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 產品銷售不及預期風險，中藥行業集采政策風險，原材料價格波動風險。Table_FinchinaSimple_i

152、ndex2 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)8,282 7,703 8,625 9,683 10,900 增長率(%)0.3(7.0)12.0 12.3 12.6 EBITDA(人民幣 百萬)618 656 793 948 1,170 歸母凈利潤(人民幣 百萬)383 445 557 682 887 增長率(%)(24.5)16.0 25.3 22.4 30.1 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.51 0.59 0.74 0.90 1.17 市盈率(倍)33.4 28.8 23.0 18.

153、7 14.4 市凈率(倍)2.6 2.4 2.0 1.8 1.7 EV/EBITDA(倍)16.5 23.2 14.3 11.8 9.5 每股股息(人民幣)0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 股息率(%)1.1 1.0 1.5 1.8 2.4 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (16%)(5%)5%15%26%36%Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 May-24 Jun-24 Jul-24 昆藥集團 上證綜指 2024 年 7 月 14 日 昆藥集團 38 公司與華潤三九順利融合，新戰略彰顯公司雄心

154、公司與華潤三九順利融合，新戰略彰顯公司雄心 昆藥集團自 1951 年成立以來，持續在中藥領域進行創新與研發。目前，公司已成功開發出青蒿、三七、天麻三大系列及多種特色中藥和民族藥等天然藥物新產品。其主營產品系列包括昆藥血塞通系列、蒿甲醚系列、昆中藥參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆粒，以及貝克諾頓阿法骨化醇軟膠囊、玻璃酸鈉注射液等。昆藥集團擁有超過 50 家的參控股公司，其產品銷售網絡遍布全球 60 多個國家。2022 年 12 月，華潤三九完成了對昆藥集團 28%股權的收購，正式成為昆藥集團的第一大股東。自此，昆藥集團提出“四個重塑”的發展要求，旨在推動“戰略-組織-文化”三位一體的全面發展

155、。為明確未來發展重點，公司成立了“1381、1951、777”三個事業部，全面深入推進四個重塑，實現公司與華潤三九的全面融合提升。其中，“昆中藥 1381”事業部聚焦于精品國藥，依托昆中藥的百年歷史沉淀，致力于打造出精品國藥品牌?！癒PC1951”事業部則專注于心腦血管、肌肉骨骼、神經精神三大疾病治療領域，力求成為老年健康領域嚴肅治療的引領者?！?77”事業部則聚焦三七產業鏈，通過提供專業化慢病解決方案，構建老齡健康與慢病管理平臺。此外，昆藥集團還計劃深入挖掘三七產業鏈的價值，打造三七產業創新研發鏈條，進一步提升血塞通軟膠囊等產品的品牌認知度，并延伸三七應用至大健康領域。在 2023 年，受商

156、業板塊業務結構優化及對外援助業務減少等影響，公司實現 77.03 億元的營業收入，同比下降 6.99%；但通過持續優化產品結構與推進降本增效等舉措，公司實現利潤總額 5.64 億元，同比增長 18.09%；實現歸母凈利潤 4.45 億元，同比增長 16.05%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為 33,511.17 萬元，同比增長 33.45%。圖表圖表 55.公司三大事業部介紹公司三大事業部介紹 部門名稱部門名稱 事業部所轄領域事業部所轄領域 核心產品序列核心產品序列“昆中藥 1381”事業部 聚焦中成藥、拓展大健康產品。推進產品梳理、建立商道、品牌驅動、推廣策略，優化產品組合，

157、打造精品國藥領先者 參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆?！癒PC1951”事業部 負責心腦血管、肌肉骨骼、神經精神三大核心領地，推動成為老年健康領域嚴肅治療的引領者 注射用血塞通（凍干）、中藥注射針劑“777”事業部 負責三七產業鏈，慢病管理和老齡健康領域，提供專業化解決方案 血塞通口服產品 資料來源：彭博 圖表圖表 56.2020-2023 年公司營業收入年公司營業收入 圖表圖表 57.2020-2023 年公司年公司歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 2024 年 7 月 14 日 昆藥集團 39 圖表圖表 58.2020-2023 年年公司

158、公司毛利率、毛利率、ROE、利潤率情況、利潤率情況 圖表圖表 59.2020-2023 年公司費用率情況年公司費用率情況 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 “昆中藥“昆中藥 1381”事業部：持續打造優質單品，做精品國藥領先者”事業部：持續打造優質單品，做精品國藥領先者“昆中藥 1381”事業部，源自具有 600 余年歷史的“昆明中藥廠有限公司”，憑借深厚的歷史積淀和豐富的藥品資源，在中醫藥行業占據一席之地。依托一系列傳統精品國藥產品，昆中藥已成為消費者間的知名品牌。2023 年，昆中藥 1381 事業部的營業收入達 9.47 億元，同比增速出現下滑，為-28.27%

159、。為應對增速變化，昆中藥 1381 事業部采取多種方式積極調整策略。在品牌建設方面，事業部致力于推動文化品牌重塑，打造專屬品牌IP以增加消費者對品牌的認知度，提升品牌價值。在銷售渠道方面，事業部依托華潤三九的銷售渠道實現銷售路徑拓寬，增強產品銷售能力。采取“大品種-大品牌-大品類”的策略聚焦具有持續高增長能力的核心品種如參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆粒等，進行持續優化升級，實現品牌持續發展。2023 年，舒肝顆粒的收入實現同比增長 11.11%，OTC 潛力產品同口咽清丸、板藍清熱顆粒、清肺化痰丸的收入實現同比增長 44.32%、21.19%和 24.21%。圖表圖表 60.2020-2

160、023 年昆中藥營收情況年昆中藥營收情況 資料來源：Wind，中銀證券 2024 年 7 月 14 日 昆藥集團 40 構建三七產業鏈體系，公司持續發力老齡健康構建三七產業鏈體系，公司持續發力老齡健康-慢病管理領域慢病管理領域 立足“銀發經濟”，多項政策利好公司長遠發展。立足“銀發經濟”，多項政策利好公司長遠發展。2024 年 1 月，國務院辦公廳印發首個支持銀發經濟發展的專門文件關于發展銀發經濟增進老年人福祉的意見，對老年人保障體系提出了新的要求，擴大中醫藥在養生保健領域的應用。鑒于中國老齡化速度加快，以及慢病市場規模的不斷擴大，中醫藥產業特別是中藥 OTC 市場展現出較大的增長潛力，在未來

161、將迎來較長的增長周期。2023年中國慢病管理市場規模約 7699 億元，人口老齡化會為公司慢病平臺的建設帶來長遠機遇?！癒PC1951”事業部專注于老齡健康與慢病管理領域，致力成為領域領導者?！笔聵I部專注于老齡健康與慢病管理領域，致力成為領域領導者。依托集團 70 余年核心植物藥領域經驗，事業部專注于老年健康領域嚴肅治療。該事業部重點關注院內嚴肅醫療產品，旨在鞏固公司在心腦血管、骨風關腎、CNS 等治療領域的優勢，并拓展老齡健康產業領域。目前，事業部聚焦心腦血管、肌肉骨骼、神經精神三大核心領域，推動院內業務板塊實現規模增長?！?77”事業部聚焦三七產業鏈，做三七行業引領者?！笔聵I部聚焦三七產業

162、鏈，做三七行業引領者。該事業部以滿足“健康老齡化”需求為出發點，重點聚焦三七產業鏈，深耕于慢病管理和老齡健康領域。通過深挖三七產業鏈的學術價值，結合學術和品牌的探索提供專業化的解決方案，以滿足銀發人群的多層次需求。同時，事業部構建以中風防治為核心的心腦血管慢病管理生態圈，通過提升終端掌控與醫院開發能力，發揮血塞通口服系列多劑型、多品規的組合優勢。結合“學術賦能+品牌打造”策略，強化渠道拓展與協同，提升產品品牌價值，推動產品在院外市場實現快速增長。血塞通系列產品是公司心腦血管領域的核心產品。公司作為血塞通系列的原研公司，圍繞三七產業鏈構建了完善的心腦血管產品體系，產品覆蓋院內外各類用藥方式與劑型

163、。2023 年，公司心腦血管類產品營業收入達 20.79 億元，同比增長 13.67%。各產品銷量均有所增長，其中，血塞通軟膠囊在OTC 渠道快速放量，同比增長 33.04%。隨著華潤圣火企業間的加速融合，血塞通軟膠囊及其他血塞通系列產品的銷量有望進一步提升。圖表圖表 61.公司心腦血管產品公司心腦血管產品 產品種類產品種類 產品功效產品功效 銷售量銷售量 銷售量同比銷售量同比增長增長(%)國家醫保目錄國家醫保目錄 中藥保護中藥保護品種品種 注射用血塞通（凍干）活血祛瘀，通脈活絡。用于中風偏癱、瘀血阻絡及腦血管疾病后遺癥、胸痹心痛，視網膜中央靜脈阻塞屬瘀血阻滯者。7,385.83 萬支萬支 2

164、4.62 是 是 血塞通軟膠囊 活血祛瘀，通脈活絡。用于瘀血阻滯所致的缺血性中風?。X梗塞）中經絡恢復期，癥見半身不遂、偏身麻木、口舌歪斜，語言蹇澀等。68,144.04 萬粒 32.60 是 否 血塞通片 活血祛瘀，通脈活絡，抑制血小板聚集和增加腦血流量。用于腦路瘀阻，中風偏癱，心脈瘀阻，胸痹心痛；腦血管病后遺癥，冠心病心絞痛屬上述證候者。-15.09 是 否 天麻素注射液 神衰、神衰綜合征及腦外傷性綜合征、眩暈癥、神經痛和頭痛：2,061.83 萬支萬支(5.33)是 否 資料來源：公司公告，中銀證券 盈利預測盈利預測 我們對公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：公司目前已經逐步

165、度過融合期，未來盈利能力可期。其中，心腦血管領域產品為公司重點戰略品類，國內老齡化程度不斷加深，結合華潤三九的渠道優勢和品牌影響力，我們預計 2024-2026 心腦血管治療業務的營業收入為 24.94/29.93/35.92 億元，隨著公司與華潤渠道和品牌力融合加深，毛利率略有提升。昆中藥 1381 聚焦具有持續高增長能力的核心品種，我們預計消化類和婦科類產品將會保持較為穩健的增長態勢，消化類 2024-2026 年營業收入為 5.89/6.48/7.13 億元，婦科類 2024-2026 年營業收入為 3.99/4.78/5.74 億元，毛利率水平保持穩定。藥品批發與零售業務隨著融合逐步加

166、深，我們預期該業務營業收入未來將保持較為穩定的增勢，毛利率基本維持穩定水平。2024 年 7 月 14 日 昆藥集團 41 圖表圖表 62.盈利預測核心假設盈利預測核心假設（單位：百萬元）（單位：百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 7,703.12 8,625.06 9,683.06 10,900.17 增速(%)(6.99)11.97 12.27 12.57 成本 4,250.58 4,805.34 5,273.95 5,797.67 毛利率(%)44.82 44.29 45.53 46.81 藥品批發與零售 收入 3,321.71 3,570.83 3,838

167、.65 4,126.54 增速(%)(7.40)7.50 7.50 7.50 成本 2,840.56 3,070.92 3,301.24 3,548.83 毛利率(%)14.49 14.00 14.00 14.00 心腦血管治療領域 收入 2,078.67 2,494.40 2,993.28 3,591.94 增速(%)13.67 20.00 20.00 20.00 成本 455.62 523.82 628.59 754.31 毛利率(%)78.08 79.00 79.00 79.00 其他 收入 962.49 1,077.98 1,207.34 1,352.22 增速(%)5.49 12.0

168、0 12.00 12.00 成本 447.32 646.79 724.41 811.33 毛利率(%)39.71 40.00 40.00 40.00 消化系統 收入 535.45 588.99 647.89 712.68 增速(%)(6.36)10.00 10.00 10.00 成本 157.87 176.70 194.37 213.80 毛利率(%)70.52 70.00 70.00 70.00 婦科 收入 332.16 398.59 478.31 573.97 增速(%)20.61 20.00 20.00 20.00 成本 89.53 107.62 129.14 154.97 毛利率(%)

169、73.05 73.00 73.00 73.00 骨科系列 收入 218.05 222.41 226.86 231.40 增速(%)(7.34)2.00 2.00 2.00 成本 60.70 66.72 68.06 69.42 毛利率(%)72.16 70.00 70.00 70.00 其他業務 收入 163.27 179.59 197.55 217.31 增速(%)(70.96)10.00 10.00 10.00 成本 134.36 147.27 161.99 178.19 毛利率(%)17.71 18.00 18.00 18.00 抗瘧類 收入 91.34 92.26 93.18 94.11

170、 增速(%)(18.03)1.00 1.00 1.00 成本 64.63 65.50 66.16 66.82 毛利率(%)29.24 29.00 29.00 29.00 資料來源：iFinD，中銀證券 投資建議投資建議 公司堅持在中藥領域進行創新與研發，目前已成功開發出青蒿、三七、天麻三大系列及多種特色中藥和民族藥等共計 40 多個具備國內外先進水平的天然藥物新產品。我們選取同樣在中藥領域發展時間較長的東阿阿膠、一品紅、同仁堂作為可比公司，估值水平略低于可比公司 PE 均值，公司不斷拓寬產業布局，疊加華潤渠道能力和品牌力加持，未來業績具備成長性。預期公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為

171、 5.57 億元、6.82 億元、8.87 億元，EPS 分別為 0.74 元、0.90 元和 1.17 元，當前股價對應的 PE 為 23.0 倍、18.7 倍、14.4 倍，首次覆蓋，給予買入買入評級。圖表圖表 63.可比公司估值表可比公司估值表 每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 代碼代碼 公司公司 股價日期股價日期 2024/07/10 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000423.SZ 東阿阿膠 57.76 1.79 2.17 2.59 3.08 32.3 26.6 22.3 18.7 300723.SZ 一品紅

172、19.62 0.42 0.59 0.73 0.86 46.7 35.1 28.3 24.5 600085.SH 同仁堂 36.38 1.22 1.42 1.65 1.91 29.9 25.6 22.1 19.1 平均 29.1 24.2 20.8 600422.SH 昆藥集團 16.89 0.59 0.74 0.90 1.17 28.8 23.0 18.7 14.4 資料來源：iFinD，中銀證券（可比公司數據來源于同花順一致預期）2024 年 7 月 14 日 昆藥集團 42 風險提示風險提示 產品銷售不及預期風險。產品銷售不及預期風險。目前，公司正處于與華潤三九的融合期，各產品銷售會受到來

173、自銷售渠道整合的影響，存在影響現有產品的銷量風險。中藥行業集采政策風險。中藥行業集采政策風險。隨著醫改控費體系逐漸推進，中成藥集采提速擴面向縱深化發展，若公司在后續集采情況不利，會對公司整體營業收入造成不利影響。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。中藥材價格受多種客觀印象較大，會帶來較大的原材料波動，會對公司的成本造成不利影響。2024 年 7 月 14 日 昆藥集團 43 Table_FinchinaDetail_index2 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 202

174、5E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 8,282 7,703 8,625 9,683 10,900 凈利潤 385 454 564 691 899 營業收入 8,282 7,703 8,625 9,683 10,900 折舊攤銷 244 215 216 217 176 營業成本 4,844 4,251 4,805 5,274 5,798 營運資金變動(296)(104)(285)(430)(418)營業稅金及附加 72 75 84 94 106 其他(80)(208)(47)8(17)銷售費用 2,433

175、2,433 2,674 3,050 3,401 經營活動現金流經營活動現金流 254 356 447 486 640 管理費用 379 314 397 436 491 資本支出(102)(65)(206)(206)(206)研發費用 70 71 69 77 87 投資變動(214)(280)0 0 0 財務費用 38 10 8 8 11 其他 81 6 18 18 18 其他收益 129 118 120 122 120 投資活動現金流投資活動現金流(235)(339)(188)(188)(188)資產減值損失(68)(66)(8)(8)(10)銀行借款 232(140)150 265 214

176、信用減值損失(43)(53)(11)(13)(14)股權融資(205)47 644(214)(302)資產處置收益 15 1 1 1 1 其他 42(110)41(33)1 公允價值變動收益 11 1 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 68(202)835 19(88)投資收益 6 17 17 17 17 凈現金流凈現金流 87(185)1,095 317 365 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 497 568 707 864 1,121 營業外收入 3 6 3 4 5 財務指標財務指標 營業外支出 23 11 11 11 11 年結日：年結日

177、：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額 477 564 699 857 1,115 成長能力成長能力 所得稅 92 109 135 166 216 營業收入增長率(%)0.3(7.0)12.0 12.3 12.6 凈利潤 385 454 564 691 899 營業利潤增長率(%)(21.6)14.4 24.3 22.2 29.8 少數股東損益 2 9 7 9 12 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)(24.5)16.0 25.3 22.4 30.1 歸母凈利潤 383 445 557 682 887 息稅前利潤增長率(%)

178、(8.7)18.0 30.6 26.7 35.9 EBITDA 618 656 793 948 1,170 息稅折舊前利潤增長率(%)1.8 6.1 20.8 19.6 23.4 EPS(最新股本攤薄，元)0.51 0.59 0.74 0.90 1.17 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)(24.5)16.0 25.3 22.4 30.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)4.5 5.7 6.7 7.5 9.1 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)6.0 7.4 8.2 8.9 10.3 年結日：年結日：12 月月 31 日日 20

179、22 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)41.5 44.8 44.3 45.5 46.8 流動資產流動資產 6,766 7,031 8,434 9,866 10,787 歸母凈利潤率(%)4.6 5.8 6.5 7.0 8.1 貨幣資金 1,658 1,493 2,588 2,905 3,270 ROE(%)7.7 8.4 8.6 9.8 11.7 應收賬款 2,437 2,551 2,480 3,437 3,527 ROIC(%)4.8 5.6 6.0 6.9 8.6 應收票據 142 183 180 228 232 償債能力償債能力 存貨 1,681 1,688 1

180、,951 2,068 2,400 資產負債率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 預付賬款 244 136 294 178 341 凈負債權益比(0.1)(0.1)(0.2)(0.2)(0.2)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 1.7 1.9 2.2 2.1 2.1 其他流動資產 605 980 941 1,051 1,018 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 2,666 2,534 2,563 2,532 2,572 總資產周轉率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 長期投資 321 320 320 320 320 應收賬款周轉率 3.8 3.1 3.4 3.3 3.1

181、固定資產 1,168 1,083 967 851 734 應付賬款周轉率 12.5 11.3 12.6 12.6 12.6 無形資產 356 312 259 205 151 費用率費用率 其他長期資產 821 820 1,018 1,157 1,366 銷售費用率(%)29.4 31.6 31.0 31.5 31.2 資產合計資產合計 9,432 9,565 10,997 12,398 13,358 管理費用率(%)4.6 4.1 4.6 4.5 4.5 流動負債流動負債 3,889 3,644 3,867 4,791 5,242 研發費用率(%)0.8 0.9 0.8 0.8 0.8 短期借

182、款 913 725 875 1,140 1,441 財務費用率(%)0.5 0.1 0.1 0.1 0.1 應付賬款 693 665 707 836 898 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 2,283 2,254 2,284 2,815 2,902 每股收益(最新攤薄)0.5 0.6 0.7 0.9 1.2 非流動負債非流動負債 401 445 446 445 358 每股經營現金流(最新攤薄)0.3 0.5 0.6 0.6 0.8 長期借款 60 108 108 108 20 每股凈資產(最新攤薄)6.6 7.0 8.6 9.2 10.0 其他長期負債 341 337 339 338

183、338 每股股息 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 負債合計負債合計 4,289 4,089 4,313 5,236 5,600 估值比率估值比率 股本 758 758 757 757 757 P/E(最新攤薄)33.4 28.8 23.0 18.7 14.4 少數股東權益 159 179 186 195 206 P/B(最新攤薄)2.6 2.4 2.0 1.8 1.7 歸屬母公司股東權益 4,983 5,297 6,499 6,967 7,552 EV/EBITDA 16.5 23.2 14.3 11.8 9.5 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 9,432 9,565 10,99

184、7 12,398 13,358 價格/現金流(倍)50.4 35.9 28.6 26.3 20.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 醫藥生物醫藥生物|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 7 月月 14 日日 600993.SH 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 25.77 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 5.6(10.8)4.3(3.7)相對上證綜指 6.3(7.1)7.2 4.6 發行股數(百萬)431.05 流通股(百萬)430

185、.31 總市值(人民幣 百萬)11,108.26 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)176.55 主要股東 中國寶安集團股份有限公司 29.27 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年7月10日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 醫藥生物：中藥醫藥生物：中藥 證券分析師：劉恩陽證券分析師：劉恩陽 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090004 聯系人：薛源聯系人：薛源 yuan.xue_ 一般證券業務證書編號：S1300122110008 馬應龍馬應龍 創新產業布局，打造企業新增長點 公司公司聚

186、焦聚焦肛腸治療領域，以肛腸及下消化道領域為核心定位，形成了品牌、肛腸治療領域，以肛腸及下消化道領域為核心定位，形成了品牌、品質、價格、服務等多方面的競爭優勢。依托肛腸領域的品牌影響力，公司品質、價格、服務等多方面的競爭優勢。依托肛腸領域的品牌影響力，公司深耕肛腸全產業鏈，實施向肛腸健康方案提供商的轉型升級，創新產業布局，深耕肛腸全產業鏈，實施向肛腸健康方案提供商的轉型升級，創新產業布局，同時推動公司大健康產品業務拓展，為企業打造創新增長點。同時推動公司大健康產品業務拓展，為企業打造創新增長點。首次覆蓋，給首次覆蓋，給予予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 聚焦肛腸治療領域，核心產

187、品市占率常年位居第一聚焦肛腸治療領域，核心產品市占率常年位居第一。公司治痔類產品常年聚焦肛腸治療領域。根據觀研天下數據，2023 年痔瘡藥品零售市場銷售量的占有率高達 48%，市場占有率位居行業第一。產品布局完善，為患者提供包括內服與外用類產品，多樣化產品滿足不同渠道與患者的多樣化需求。積極豐富公司產品序列，拓展公司大健康產業規模。積極豐富公司產品序列，拓展公司大健康產業規模。公司依托歷史悠久的眼藥名方，大力拓展眼霜等護膚產品，推動老字號企業開拓創新。公司瞄準年輕群體，在眼科領域推出馬應龍八寶眼膏，皮膚科推出龍珠軟膏兩款核心產品，積極拓展大健康領域布局。打造肛腸診療完整布局，構建肛腸健康生態圈

188、打造肛腸診療完整布局，構建肛腸健康生態圈。公司著重診療布局，醫療服務平臺價值提升。通過提升直營醫院經營質量、加快布局肛腸診療中心共建、建設肛腸領域線上學術交流平臺等方式，公司已構建起醫院、診療中心、云平臺三位一體的診療體系，在肛腸治療領域奠定堅實基礎。投資建議投資建議 預期公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 5.27 億元、6.22 億元、7.58 億元，EPS 分別為 1.22 元、1.44 元和 1.76 元，當前股價對應的 PE 為 21.1倍、17.9 倍、14.7 倍，首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 治痔類行業競爭風險，轉型成果不及預期風險

189、，集采政策帶來價格波動風險。Table_FinchinaSimple_index3 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)3,532 3,137 3,525 3,981 4,489 增長率(%)4.4(11.2)12.4 12.9 12.7 EBITDA(人民幣 百萬)577 465 579 676 818 歸母凈利潤(人民幣 百萬)479 443 527 622 758 增長率(%)3.1(7.5)18.8 18.1 21.8 最新股本攤薄每股收益(人民幣)1.11 1.03 1.22 1.4

190、4 1.76 市盈率(倍)23.2 25.1 21.1 17.9 14.7 市凈率(倍)3.2 3.0 2.7 2.4 2.2 EV/EBITDA(倍)13.7 16.6 14.4 11.7 9.2 每股股息(人民幣)0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 股息率(%)1.5 1.7 1.6 1.6 1.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (20%)(13%)(6%)1%9%16%Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 May-24 Jun-24 Jul-24 馬應龍 上證綜指 2024 年 7 月 14

191、日 馬應龍 45 “守正出奇”立體布局，煥發百年老字號新活力“守正出奇”立體布局，煥發百年老字號新活力 馬應龍藥業集團股份有限公司創始于公元 1582 年，以有 440 年歷史的傳統“八寶名方”為基礎，成功研發并推出了眾多主導產品，包括八寶眼膏、馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、龍珠軟膏、八寶眼霜等。公司擁有超過 100 個國藥準字號藥品文號和 400 多個大健康產品 SKU，形成了“1+4+X”的產品格局，即以肛腸類為核心，眼科類、皮膚類、婦科類、精神腫瘤類為支柱，同時向多個大健康品類為延伸。目前，馬應龍已經形成了醫藥工業、醫療服務、醫藥商業三大領域的立體布局，旨在構建完善的醫療服務體系。公司遵

192、循“目標客戶一元化，服務功能多元化”的發展策略，致力于為客戶提供專業化、個性化、多樣化的肛腸健康解決方案。通過大力發展大健康產業，公司已經形成了集醫藥工業、大健康、醫療服務、醫藥商業四大業務板塊于一體的集團型企業結構。公司依托其在肛腸領域的品牌影響力和產品產業結構優勢，積極拓展醫療服務，大力發展大健康產業。目前，公司已擁有 60 余家直營?？漆t院和共建肛腸診療中心，為大健康產業提供強大的支撐。其大健康產品涵蓋功能性護膚品、功能性護理品、功能性食品、肛腸健康產品四大類，滿足消費者多樣化的健康需求。在品牌經營方面，公司堅持主導戰略，通過一系列“守正出奇”的策略成功塑造了“國藥新網紅”的品牌形象，使

193、這一四百年老字號品牌保持年輕活力。連續 18 年入選“中國 500 最具價值品牌”榜單，進一步證明了公司強大的品牌影響力和市場地位。圖表圖表 64.公司主要產品介紹公司主要產品介紹 產品種類產品種類 功能主治功能主治 治療領域治療領域 2023 年銷售年銷售量量 產品圖片產品圖片 馬應龍麝香痔瘡膏 清熱燥濕，活血消腫，去腐生肌。用于濕熱瘀阻所致的痔瘡、肛裂，癥見大便出血，或疼痛、有下墜感；亦用于肛周濕疹。肛腸痔瘡 12,942.28 萬支 麝香痔瘡栓 清熱解毒，消腫止痛，止血生肌。用于大腸熱盛所致的大便出血、血色鮮紅、肛門灼熱疼痛；各類痔瘡和肛裂見上述證候者。肛腸痔瘡 24,023.40 萬粒

194、 地奧司明片 治療與靜脈淋巴功能不全相關的各種癥狀（腿部沉重，疼痛，晨起酸脹不適感）；治療痔急性發作有關的各種癥狀 肛腸痔瘡 17,472.94 萬片 龍珠軟膏 適用于清熱解毒、消腫止痛、祛腐生肌，治療瘡癤、紅腫熱痛及輕度燙傷。皮膚 492.84 萬支 痔炎消片 清熱解毒，潤腸通便。用于止血，止痛，消腫。用于痔瘡發炎腫痛。肛腸痔瘡 10,533.50 萬片 馬應龍八寶眼膏 清熱退赤，止癢去翳。用于風火上擾所致的眼睛紅腫痛癢，流淚 眼科 61.28 萬支 金玄痔科熏洗散 消腫止痛、祛風燥濕。用于痔瘡術后、炎性外痔所致的肛門腫脹、疼痛，中醫辨證為濕熱壅滯證 肛腸痔瘡 498.27 萬袋 資料來源：

195、公司官網，公司公告，中銀證券 2024 年 7 月 14 日 馬應龍 46 醫藥工業：核心產品引領肛腸治療領域，眼科皮膚科產品豐富大健康產品序列醫藥工業：核心產品引領肛腸治療領域，眼科皮膚科產品豐富大健康產品序列 產品起源歷史悠久，療效顯著。產品起源歷史悠久，療效顯著。馬應龍創始于 1582 年，以眼藥起家，始終秉持專業與創新并重的經營理念。公司以八寶名方為基礎，結合消費者的使用反饋，成功研發了多款核心產品如馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、龍珠軟膏和馬應龍八寶眼霜等。公司根據當時的市場競爭狀況，選擇聚焦肛腸領域，經過多年深耕，逐步構建了肛腸細分市場優勢地位。肛腸市場前景廣闊，核心產品肛腸市場前景

196、廣闊，核心產品的的市占率位居行業第一。市占率位居行業第一。肛腸治療市場持續增長的態勢，主要得益于痔瘡發病人群的龐大。據中國青年報數據，我國痔瘡發病人群或達 5 億，其中老年人、久坐者、司機、孕婦等均為痔瘡的高危人群。龐大的患者基數為肛腸治療市場提供了廣闊的發展空間。2016 至2022 年，我國痔瘡治療領域的市場規模以 6.55%的復合增長率持續擴大。其中，中成藥市場規模占據主導地位，在 2022 年達到 42.18 億元，占比高達 84.82%。根據觀研天下數據，馬應龍的 2023 年痔瘡藥品零售市場銷售量的占有率高達 48%，占據約 21%的份額。據公司 2023 年報，麝香痔瘡栓、邁之靈

197、片等產品占據 15%以上的市場份額，共同占據超半數以上的市場空間。近十年公司治痔類產品的平均毛利率維持在 71%以上。主動優化企業產品序列，力主推動公司大健康產業發展。主動優化企業產品序列，力主推動公司大健康產業發展。在肛腸治療領域之外，公司積極推動產品在眼科領域與皮膚科領域的運用，豐富產品序列。自 2009 年起，公司通過推出馬應龍八寶眼膏，開始逐步在眼科和皮膚科領域布局，逐漸豐富公司產品。目前公司眼科主營產品為八寶眼膏，皮膚科主營產品為龍珠軟膏。公司圍繞肛腸健康、眼科健康、皮膚健康等領域，積極拓展大健康業務，基于“械食衛妝消”全面涵蓋功能性化妝品、功能性護理品、功能性食品、消械產品四大類。

198、同時公司聚焦重點品類，持續拓展大健康業務，開發升級大健康產品 80 余個。2023 年，馬應龍的眼部健康產品銷售收入實現穩定增長，其中馬應龍八寶系列產品同比增長 15%。公司2023年主營產品毛利率維持在高水平，其中治痔類產品毛利率為71.08%，皮膚類產品為69.20%，眼科類產品為 80.63%。然而，受公司策略、政府政策、市場環境變動等因素影響，三類產品銷量相較去年有所下降。其中治痔藥品主要受渠道調整、主動優化渠道庫存等影響，營收同比減少。主要產品中，馬應龍麝香痔瘡膏銷量同比減少 9.54%，麝香痔瘡栓銷量同比減少 14.59%，龍珠軟膏銷量同比減少 18.46%，馬應龍八寶眼膏銷量同比

199、減少 62.45%。目前 2024 年一季度公司實現營業收入 9.55 億元，同比增長 14.7%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.98 億元，同比增長 5.36%。圖表圖表 65.2020-2024 Q1 公司營業收入公司營業收入 圖表圖表 66.2020-2023 年公司年公司不同不同業務銷售占比業務銷售占比 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 2024 年 7 月 14 日 馬應龍 47 圖表圖表 67.2020-2023 年毛利率、年毛利率、ROE、利潤率情況、利潤率情況 圖表圖表 68.2020-2023 年公司費用率情況年公司費用率情況 資料來源：iFin

200、D，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 醫藥商業：優化業務結構，推進產業鏈資源整合，構建完整商業銷售鏈醫藥商業：優化業務結構，推進產業鏈資源整合，構建完整商業銷售鏈 公司醫藥商業包括醫藥零售和醫藥物流兩大業務。醫藥零售業務由旗下子公司馬應龍大藥房運營，以會員管理為中心，推行健康家運營模式，提升藥店會員粘性和復購率，保障醫藥零售的盈利能力。同時，公司建立了以線下藥房為基礎的線上銷售平臺，構建線上線下雙管齊下的藥品銷售模式。線下經營網點業務包括社區零售藥房、DTP 院線藥房、重癥慢病定點藥房等，線上渠道覆蓋天貓、京東、美團等各大流量平臺。在醫藥物流領域，公司以湖北區域市場為主，逐步輻射全國市

201、場。其完善的醫藥物流體系涵蓋了藥品配送、醫療器械批發兼零售、物流服務等多個環節，確保藥品的及時供應和高效配送。盈利預測盈利預測 我們對公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：公司長期聚焦肛腸治療領域，以肛腸及下消化道領域為核心定位，具備品牌、品質、價格、服務等多方面的競爭優勢，基于公司對營銷組織架構進行調整，以及產品應用場景廣泛，具備一定的提價空間，預計未來治痔類產品的業績將保持穩定增長趨勢，2024-2026 年公司治痔類產品的營業收入為 15.44/17.91/20.42 億元，毛利率可能隨著集采常態化和醫保支付范圍擴大等影響略有下降。此外，公司積極推動產品在眼科領域與皮膚科領域的

202、運用，豐富產品序列，大力推動大健康產業發展，我們預計其他產品 2024-2026 年的營業收入為 6.07/6.80/7.62 億元，毛利率可能由于市場競爭加劇等影響略有下降。公司布局肛腸?？漆t院，結合健康云平臺“小馬醫療”，線上線下渠道結合，以湖北區域市場為主，逐步輻射全國市場，積極推進醫療服務領域的業務拓展，我們預計醫療服務板塊2024-2026 年的營業收入為 4.48/5.83/7.57 億元，毛利率水平變動不大。2024 年 7 月 14 日 馬應龍 48 圖表圖表 69.盈利預測核心假設盈利預測核心假設 （單位：百萬元）（單位：百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E

203、 營業收入 3,136.75 3,525.21 3,981.32 4,488.64 增速(%)(11.20)12.38 12.94 12.74 成本 1,822.07 2,024.78 2,257.04 2,528.77 毛利率(%)41.91 42.56 43.31 43.66 治痔類產品 收入 1,292.17 1,544.14 1,791.20 2,041.97 增速(%)(13.18)19.50 16.00 14.00 成本 373.78 463.24 537.36 612.59 毛利率(%)71.07 70.00 70.00 70.00 零售、批發業務 收入 1,087.71 1,0

204、87.71 1,109.47 1,131.66 增速(%)(19.67)0.00 2.00 2.00 成本 1,020.63 1,022.45 1,042.90 1,063.76 毛利率(%)6.17 6.00 6.00 6.00 其他產品 收入 542.30 607.38 680.26 761.89 增速(%)(7.31)12.00 12.00 12.00 成本 276.63 327.98 367.34 411.42 毛利率(%)48.99 46.00 46.00 46.00 醫療服務 收入 344.76 448.19 582.65 757.44 增速(%)33.28 30.00 30.00

205、 30.00 成本 297.42 389.93 506.90 658.97 毛利率(%)13.73 13.00 13.00 13.00 其他業務 收入 38.30 38.30 38.30 38.30 增速(%)9.08 0.00 0.00 0.00 成本 7.65 7.66 7.66 7.66 毛利率(%)80.03 80.00 80.00 80.00 內部抵消 收入(168.50)(200.51)(220.56)(242.62)成本(154.03)(186.48)(205.12)(225.64)資料來源：iFinD，中銀證券 投資建議投資建議 公司已經形成了醫藥工業、醫療服務、醫藥商業三大領

206、域的立體布局，我們選取同樣在相似領域廣泛布局的片仔癀、東阿阿膠、云南白藥作為可比公司，估值水平稍低于可比公司 PE 均值，公司不斷拓寬產業線布局，未來發展具備成長性。預期公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 5.27 億元、6.22億元、7.58 億元，EPS 分別為 1.22 元、1.44 元和 1.76 元，當前股價對應的 PE 為 21.1 倍、17.9 倍、14.7 倍，首次覆蓋，給予買入買入評級。圖表圖表 70.可比公司估值表可比公司估值表 每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 代碼代碼 公司公司 股價日期股價日期 2024/07/10 2023A 2024E 2025E

207、 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600436.SH 片仔癀 203.70 4.64 5.53 6.46 7.50 43.9 36.8 31.5 27.1 000423.SZ 東阿阿膠 57.76 1.79 2.17 2.59 3.08 32.3 26.6 22.3 18.7 000538.SZ 云南白藥 51.02 2.29 2.55 2.80 3.06 22.3 19.9 18.1 16.6 平均 27.8 24.0 20.8 600993.SH 馬應龍 25.77 1.03 1.22 1.44 1.76 25.1 21.1 17.9 14.7 資料來源：iFi

208、nD，中銀證券（可比公司數據來源于同花順一致預期）風險提示風險提示 治痔類行業競爭風險。治痔類行業競爭風險。目前，公司競爭對手數量逐漸增加，同時核心技術產品發明專利已于 2022 年10 月到期。后續存在核心產品遭受新產品挑戰，整體市占率下降的風險。轉型成果不及預期風險。轉型成果不及預期風險。公司自推出八寶眼膏以來持續推動產品陣列的豐富與轉型，后續投入眼科與皮膚科的產品存在收入不及預期，影響公司大健康產業發展的風險。集采政策帶來價格波動風險。集采政策帶來價格波動風險。受到集采政策影響，目前中成藥類產品均有不同程度降價。公司部分產品中標，在整體藥品降價的背景下，會對公司的業績造成不利影響。202

209、4 年 7 月 14 日 馬應龍 49 Table_FinchinaDetail_index3 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 3,532 3,137 3,525 3,981 4,489 凈利潤 480 452 536 631 768 營業收入 3,532 3,137 3,525 3,981 4,489 折舊攤銷 88 90 91 84 84

210、 營業成本 2,034 1,822 2,025 2,257 2,529 營運資金變動(48)198(195)116(122)營業稅金及附加 26 24 27 31 35 其他(179)(136)(120)(140)(139)銷售費用 781 715 793 876 961 經營活動現金流經營活動現金流 342 604 312 692 591 管理費用 105 110 102 125 121 資本支出(75)(248)(206)(206)(206)研發費用 78 69 71 80 85 投資變動(581)615 0 0 0 財務費用(46)(44)(38)(43)(49)其他 37 81 87

211、94 91 其他收益 19 20 18 18 22 投資活動現金流投資活動現金流(619)448(119)(112)(115)資產減值損失(4)(13)(8)(8)(10)銀行借款 400(342)(146)0 0 信用減值損失(16)(8)(11)(13)(14)股權融資(318)(258)(172)(172)(172)資產處置收益 0 1 1 1 1 其他 96 21 35 45 49 公允價值變動收益(38)6 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 178(579)(283)(128)(124)投資收益 40 91 91 91 91 凈現金流凈現金流(99)473(90)452 35

212、2 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 556 537 635 745 897 營業外收入 6 0 0 0 0 財務指標財務指標 營業外支出 2 12 12 12 12 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額 559 525 623 734 885 成長能力成長能力 所得稅 79 73 87 102 117 營業收入增長率(%)4.4(11.2)12.4 12.9 12.7 凈利潤 480 452 536 631 768 營業利潤增長率(%)1.0(3.4)18.3 17.4 20.3 少數

213、股東損益 1 9 9 9 10 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)3.1(7.5)18.8 18.1 21.8 歸母凈利潤 479 443 527 622 758 息稅前利潤增長率(%)8.9(23.2)30.0 21.5 23.8 EBITDA 577 465 579 676 818 息稅折舊前利潤增長率(%)9.6(19.4)24.5 16.9 20.9 EPS(最新股本攤薄，元)1.11 1.03 1.22 1.44 1.76 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)3.1(7.5)18.8 18.1 21.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率

214、(%)13.8 12.0 13.8 14.9 16.3 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)15.7 17.1 18.0 18.7 20.0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)42.4 41.9 42.6 43.3 43.7 流動資產流動資產 4,226 3,772 4,073 4,402 5,094 歸母凈利潤率(%)13.6 14.1 14.9 15.6 16.9 貨幣資金 2,494 2,988 2,898 3,350 3,702 ROE(%)13.7 11.9 12.9 13.7 14.

215、8 應收賬款 247 246 309 318 388 ROIC(%)9.9 7.8 9.6 10.6 11.8 應收票據 72 34 86 49 103 償債能力償債能力 存貨 336 273 363 366 453 資產負債率 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 預付賬款 68 53 82 69 100 凈負債權益比(0.5)(0.7)(0.7)(0.7)(0.7)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 4.9 5.5 4.9 5.3 4.9 其他流動資產 1,008 176 336 250 347 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 832 1,058 1,155 1,285 1,

216、403 總資產周轉率 0.8 0.6 0.7 0.7 0.7 長期投資 151 153 153 153 153 應收賬款周轉率 19.0 12.7 12.7 12.7 12.7 固定資產 331 303 263 222 182 應付賬款周轉率 25.4 17.4 23.2 21.8 20.9 無形資產 37 90 81 72 64 費用率費用率 其他長期資產 312 512 658 838 1,005 銷售費用率(%)22.1 22.8 22.5 22.0 21.4 資產合計資產合計 5,058 4,830 5,227 5,687 6,497 管理費用率(%)3.0 3.5 2.9 3.1 2

217、.7 流動負債流動負債 858 681 829 823 1,041 研發費用率(%)2.2 2.2 2.0 2.0 1.9 短期借款 88 46 0 0 0 財務費用率(%)(1.3)(1.4)(1.1)(1.1)(1.1)應付賬款 151 210 94 271 159 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 619 425 735 552 882 每股收益(最新攤薄)1.1 1.0 1.2 1.4 1.8 非流動負債非流動負債 581 279 165 172 169 每股經營現金流(最新攤薄)0.8 1.4 0.7 1.6 1.4 長期借款 400 100 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)8

218、.1 8.7 9.5 10.5 11.9 其他長期負債 181 179 165 172 169 每股股息 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 負債合計負債合計 1,439 960 994 995 1,209 估值比率估值比率 股本 431 431 431 431 431 P/E(最新攤薄)23.2 25.1 21.1 17.9 14.7 少數股東權益 123 132 141 150 161 P/B(最新攤薄)3.2 3.0 2.7 2.4 2.2 歸屬母公司股東權益 3,496 3,738 4,092 4,542 5,127 EV/EBITDA 13.7 16.6 14.4 11.7 9.

219、2 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 5,058 4,830 5,227 5,687 6,497 價格/現金流(倍)32.5 18.4 35.6 16.1 18.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 醫藥生物醫藥生物|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 7 月月 14 日日 603896.SH 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 22.30 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(30.7)(13.6)(11.3)(42.6)相對上證綜指(

220、30.0)(9.9)(8.4)(34.4)發行股數(百萬)198.24 流通股(百萬)198.24 總市值(人民幣 百萬)4,420.83 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)71.22 主要股東 浙江壽仙谷投資管理有限公司 28.1 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年7月10日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 醫藥生物：中藥醫藥生物：中藥 證券分析師：劉恩陽證券分析師：劉恩陽 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090004 聯系人：薛源聯系人：薛源 yuan.xue_ 一般證券業務證書編號

221、：S1300122110008 壽仙谷壽仙谷 收入短期承壓，核心工藝領先行業 公司聚焦于靈芝孢子粉類與鐵皮石斛類產品，獨創靈芝破壁工藝與孢子粉去公司聚焦于靈芝孢子粉類與鐵皮石斛類產品，獨創靈芝破壁工藝與孢子粉去壁技術領先于行業。公司積極推動市場銷售體系改革，壁技術領先于行業。公司積極推動市場銷售體系改革，推動研發管線進程，推動研發管線進程，始終保持產品始終保持產品較高較高毛利毛利水平水平，未來隨著消費渠道拓寬和品牌力不斷提升，未來隨著消費渠道拓寬和品牌力不斷提升，收，收入端有望入端有望得到得到提升提升。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予增持增持評級評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 加大研發投入，獨

222、創核心工藝與育種技術領先行業加大研發投入，獨創核心工藝與育種技術領先行業。截至 2023 年，公司國內外累計授權專利 15 項，靈芝破壁技術與孢子粉去壁技術相關產品成功授權 10 項國外發明專利，發表論文 21 篇，其中 SCI 論文 8 篇。3 個項目成功獲批國家重點研發計劃項目。保健食品行業蓬勃發展，政策環境利好公司發展。保健食品行業蓬勃發展，政策環境利好公司發展。據國家統計局公布的人口數據顯示，2022 年末中國 65 周歲以上人口達到 2.1 億，占比 14.9%，人口老齡化程度逐步加深。根據中商產業研究院發布的 2024-2029 年中國保健食品行業調查及發展前景分析報告中數據，20

223、23 年保健食品銷售額約為 720 億元，保健品在中老年人群中的需求旺盛，同時，年輕群體正逐漸成為營養健康食品的消費主力，我們預計保健食品市場規模未來將持續擴大，利好公司后續市場規模的拓張。深耕行業多年，公司推動銷售渠道改革。深耕行業多年，公司推動銷售渠道改革。受到經濟環境影響，公司 2023年利潤受到較大壓力。公司持續推進營銷中心機制改革，并進一步推進品牌建設與市場監管。2024 年一季度已實現收入端和利潤端雙增長，營業收入達 2.21 億元，同比增長 7.15%，歸母凈利潤 0.77 億元，同比增長23.19%，扭轉了負增長形勢。投資建議投資建議 預期公司 2024-2026 年歸母凈利潤

224、分別為 2.76 億元、3.06 億元、3.43 億元，EPS 分別為 1.39 元、1.54 元和 1.73 元，當前股價對應的 PE 為 16.0倍、14.5 倍、12.9 倍，首次覆蓋，給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 受國內外經濟影響風險，科研投入和育種不及預期風險，銷售改革風險。Table_FinchinaSimple_index4 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)829 784 879 984 1,099 增長率(%)8.1(5.4)12.1 11.9 1

225、1.7 EBITDA(人民幣 百萬)319 288 335 397 397 歸母凈利潤(人民幣 百萬)278 254 276 306 343 增長率(%)38.3(8.4)8.5 10.8 12.3 最新股本攤薄每股收益(人民幣)1.40 1.28 1.39 1.54 1.73 市盈率(倍)15.9 17.4 16.0 14.5 12.9 市凈率(倍)2.3 2.0 1.9 1.7 1.6 EV/EBITDA(倍)22.0 20.0 10.9 8.9 8.6 每股股息(人民幣)0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 股息率(%)1.1 1.2 1.9 2.1 2.4 資料來源：公司公告，中銀證

226、券預測 (42%)(31%)(21%)(10%)1%12%Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 May-24 Jun-24 Jul-24 壽仙谷 上證綜指 2024 年 7 月 14 日 壽仙谷 51 深耕名貴中藥材領域多年，核心技術在行業領先優勢深耕名貴中藥材領域多年，核心技術在行業領先優勢 壽仙谷專注中國靈芝和鐵皮石斛行業，自其清宣統元年（1909 年）創立以來，便深耕于名貴中藥材領域。公司致力于鐵皮石斛、靈芝、西紅花等珍稀名貴中藥材的優良品種選育、生態有機栽培、中藥炮制技藝，以及新產品的研發，旨在推動

227、有機國藥的發展，打造“有機國藥第一品牌”。作為中醫藥-靈芝及中醫藥-鐵皮石斛兩項國際標準主導制定單位，以及為國家鐵皮楓斗質量標準制定單位，壽仙谷在行業內展現出領導地位。壽仙谷建立全產業鏈發展模式，包括中藥育種、種植及栽培、標準制定、靈芝孢子粉破壁去壁工藝、鐵皮石斛種植區位、原材料供給等方面，其靈芝、鐵皮石斛基地已通過中國、歐盟、美國、日本有機產品四重認證，以及國家生態原產地產品認證、道地藥材認證、中藥材基地三無一全認證。公司產品主要聚焦于靈芝孢子粉類與鐵皮石斛類兩類產品。在 2021 年至 2023 年期間，公司主要產品銷售收入合計占主營業務收入的比重分別為 86.66%、86.68%和 85

228、.71%。其中靈芝孢子粉類產品作為核心產品，收入占公司主營業務收入的比重分別為 70.51%、70.87%和 69.27%。圖表圖表 71.公司產品主要概況公司產品主要概況 產品類別產品類別 靈芝孢子粉類 靈芝孢子粉（破壁）鐵皮石斛類 鐵皮楓斗顆粒 鐵皮楓斗靈芝浸膏 破壁靈芝孢子粉 其它類 壽仙谷西紅花 破壁靈芝孢子粉顆粒 農副產品 破壁靈芝孢子粉片 日化產品 資料來源：公司官網，中銀證券 公司在育種與工藝方面具有行業領先的優勢。公司在育種與工藝方面具有行業領先的優勢。公司自主選育的“仙芝 1 號”、“仙芝 2 號”、“仙芝 3 號”靈芝，均通過浙江省非主要農作物品種審定，具有抗逆性強、高產、

229、高活性成分等特點。此外，“仙斛 1 號”、“仙斛 2 號”、“仙斛 3 號”表現出高成活率、強抗逆、高產量的特點，獲得了業界的廣泛認可。工藝技術方面，公司針對靈芝新品種選育和生態高效栽培及精深加工關鍵技術與產業化項目，榮獲浙江省科學技術獎二等獎等多項榮譽。其鐵皮石斛新品種選育高技術產業化示范工程更是被列為國家高技術產業發展項目，其壽仙谷品牌石斛產品亦被中國中藥協會評為“中國好石斛”。在靈芝破壁工藝領域，公司憑借獨創的“四低一高”超音速低溫氣流破壁技術，明顯提升破壁率，并有效避免了傳統方法的重金屬污染和物料氧化等問題，極大提高了產品的安全性。此外，公司基于此方法發明的孢子粉去壁技術可以精準實現有

230、效成分和去壁后的壁殼的進一步分離，極大地提高了產品中靈芝多糖和靈芝三萜等有效成分的含量，進一步增強了產品的活性和藥效?！翱辔鹅`芝孢子粉”“去壁靈芝孢子粉、顆?！焙汀叭ケ陟`芝孢子粉片”系列核心技術成功授權歐、美、日、韓、南非共計 10 項國外發明專利。2024 年 7 月 14 日 壽仙谷 52 傳統保健食品行業蓬勃發展，靈芝、石斛受中老年群體歡迎。傳統保健食品行業蓬勃發展，靈芝、石斛受中老年群體歡迎。隨著健康意識的日益提高，傳統保健食品行業在中國大健康市場呈現出蓬勃發展的態勢。根據中商產業研究院的 2024-2029 年中國保健食品行業調查及發展前景分析報告中數據，2023 年保健食品銷售額約

231、為 720 億元，顯示市場較大空間和發展潛力。值得注意的是，大健康市場的繁榮不僅僅局限于特定人群。隨著消費者需求的多樣化，保健食品的消費群體正逐漸擴大，年輕人群正迅速崛起成為這一領域的消費主力。靈芝，作為中國傳統珍稀藥材，受到中高收入群體以及中老年人群的歡迎。根據人民網數據，2022 年中國靈芝市場規模達到 215 億元，其中靈芝孢子粉類產品占 50%以上，靈芝孢子粉的產值已超過 100 億元。鐵皮石斛則是中國傳統藥材，具有益胃生津、滋陰清熱的功效，能提高人體免疫力，主要受到中老年群體的歡迎。短期內業績承壓，銷售渠道改革初見成效短期內業績承壓，銷售渠道改革初見成效 公司主營業務常年保持高毛利率

232、，為公司帶來豐厚穩定利潤公司主營業務常年保持高毛利率，為公司帶來豐厚穩定利潤。近五年公司毛利率持續保持在 82%以上。根據公司年報披露數據，靈芝孢子粉類產品作為公司核心產品線，近三年該產品毛利率穩定在88%左右，2023 年靈芝孢子粉類產品收入占公司總營收的近 70%。另外，近三年鐵皮石斛類產品的毛利率也維持在 77%的較高水平，公司盈利能力較為出色。但在 2023 年，受國內經濟增速放緩以及消費升級不及預期等因素的影響，公司短期業績承受下行壓力。2023 年度，公司實現營業收入 7.84 億元，同比下降 5.39%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤2.54 億元，同比下降 8.39%。公司采取

233、了多項措施以推動公司市場營銷改革公司采取了多項措施以推動公司市場營銷改革。首先，公司推動營銷中心的改革，將戰略重點轉向“營銷興企”，通過重組營銷中心管理部門來鞏固和完善“名醫、名藥、名店”的銷售模式，確保銷售基本盤的穩定。同時，公司積極創新線上線下營銷方式，拓展銷售新渠道，并啟動壽仙谷營銷數字化項目，以推進市場一體化。品牌推廣方面，公司采取多項舉措如強化品牌商標的方式鞏固行業地位?！皦巯晒取鄙虡艘?842 的品牌強度和 15.36 億元的品牌價值，位列全國醫藥健康行業第 29 名。此外，公司不斷完善市場監管機制，研究并出臺了關于加大市場監管和處罰力度的通知，加強防竄系統建設，推廣產品銷售三方合

234、同，并引入經銷商價格監管機制，以日趨完善產品的市場價格管理。目前，改革措施已初見成效。公司 2024 年第一季度實現營業收入 2.21 億元，同比增長 7.15%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 7713 萬元，同比增長了 23.19%，成功扭轉了 2023 年負增長的趨勢，展現出公司強大的市場適應能力和持續發展的潛力。圖表圖表 72.公司公司 2021-2023 年年主營產品收入主營產品收入 公司名稱公司名稱 2023 2022 2021 金額金額（萬元）（萬元）比例比例(%)金額金額（萬元）（萬元）比例比例(%)金額金額（萬元）（萬元）比例比例(%)靈芝孢子粉（破壁）12,820.23 1

235、6.64 14,540.35 17.78 15,738.29 20.71 破壁靈芝孢子粉 24,394.49 31.67 25,999.42 31.80 22,137.39 29.13 破壁靈芝孢子粉顆粒 13,769.27 17.87 13,656.56 16.70 12,339.89 16.24 破壁靈芝孢子粉片 2,373.86 3.08 3,749.61 4.59 3,370.94 4.44 靈芝孢子粉類產品小計靈芝孢子粉類產品小計 53,357.85 69.27 57,945.94 70.87 53,586.50 70.51 鐵皮楓斗顆粒 9,276.74 12.04 9,136.4

236、8 11.17 8,337.63 10.97 鐵皮楓斗靈芝浸膏 3,392.59 4.40 3,794.95 4.64 3,935.35 5.18 鐵皮石斛類產品小計鐵皮石斛類產品小計 12,669.33 16.45 12,931.43 15.81 12,272.99 16.15 其他 11,006.70 14.29 10,889.89 13.32 10,139.54 13.34 合計合計 77,033.88 100 81,767.25 100.00 75,999.03 100.00 資料來源：公司公告，中銀證券 2024 年 7 月 14 日 壽仙谷 53 圖表圖表 73.公司公司 2020

237、-2023 年年營業收入及其增速營業收入及其增速 圖表圖表 74.公司公司 2020-2023 年年歸母歸母凈利潤凈利潤及其及其增速增速 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 75.公司公司 2020-2023 年年費用率情況費用率情況 圖表圖表 76.公司公司 2020-2023 年年利潤率、利潤率、ROE 等情況等情況 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 持續加大產品研發，數智化建設成效初顯持續加大產品研發，數智化建設成效初顯 公司堅持不斷加大研發投入，多項品種近期獲得授權。公司堅持不斷加大研發投入，多項品種近期獲得授權。2023

238、 年公司研發費用占營業收入的比例達6.33%，研發工作主要聚焦于技術工藝的改良、新菌種的選育、新品種的開發、生產設備的改進、以及藥理藥效研究及臨床研究等方面。在 2023 年，公司取得多項科研成果。其中包括壽仙谷牌紅曲絞股藍靈芝膠囊等 4 款保健食品獲批以及國內外累計授權專利 15 項。同時，公司發表論文 21 篇，其中 SCI 論文 8 篇。此外，3 個項目成功獲批國家重點研發計劃項目。為鞏固其行業優勢，公司加強平臺建設和產學研合作，并持續推進標準制訂與應用。推進生產質量發展，公司數智化建設成效初顯。推進生產質量發展，公司數智化建設成效初顯。2023 年公司按計劃如期完成了產能拓展項目，包括

239、“年產 2750 萬袋粉劑、3100 萬袋顆粒劑、44000 萬片片劑、5000 萬粒膠囊劑高質量中藥產品智能化制劑生產線擴建項目”等，這些產能項目均順利通過驗收。功德工程建設也在扎實推進，全鏈質保體系日益堅固。其中，壽仙谷靈芝、鐵皮楓斗顆粒獲評浙江省中藥材博覽會“優質產品金獎”。數智化系統建設方面，公司已有計劃地展開多項工作。其中，英克系統項目已進入最后驗收結項確認階段，壽仙谷高質量大健康產品未來工廠試點項目入選浙江省未來工廠培育庫，技術成果初步顯現。2024 年 7 月 14 日 壽仙谷 54 圖表圖表 77.公司公司 2020-2023 年年研發費用與研發費用率等情況研發費用與研發費用率

240、等情況 資料來源：iFinD，中銀證券 盈利預測盈利預測 我們對公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：公司聚焦于靈芝孢子粉類與鐵皮石斛類產品，公司推動營銷中心的改革，將戰略重點轉向“營銷興企”，創新線上線下營銷方式，拓展銷售新渠道。隨著未來省外銷售布局逐步鋪開，新產品逐漸放量，疊加促消費政策陸續推出，公司業績有望得到恢復，未來增勢穩定。我們預計公司 2024-2026年靈芝孢子粉類產品收入分別為 6.00/6.74/7.53 億元，同比增速為 12.50%/12.20%/11.80%，2024-2026年鐵皮石斛類產品的收入分別為 1.39/1.53/1.69 億元，公司產品價格相對

241、保持穩定，毛利率維持穩定水平。圖表圖表 78.盈利預測核心假設盈利預測核心假設（單位：百萬（單位：百萬元）元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 784.35 878.92 983.66 1098.89 增速(%)(5.39)12.06 11.92 11.71 成本 135.53 154.60 173.40 196.82 毛利率(%)82.72 82.41 82.37 82.09 靈芝孢子粉類 收入 533.58 600.28 673.51 752.98 增速(%)(7.92)12.50 12.20 11.80 成本 65.06 72.03 80.82 90.36 毛利率

242、(%)87.81 88.00 88.00 88.00 鐵皮石斛類 收入 126.69 139.36 153.30 168.63 增速(%)(2.03)10.00 10.00 10.00 成本 27.06 29.27 32.19 35.41 毛利率(%)78.64 79.00 79.00 79.00 其他 收入 110.07 121.07 133.18 146.50 增速(%)1.07 10.00 10.00 10.00 成本 27.84 29.06 30.63 33.69 毛利率(%)74.71 76.00 77.00 77.00 其他業務 收入 14.01 18.21 23.67 30.78

243、 增速(%)22.89 30.00 30.00 30.00 成本 15.57 24.24 29.76 37.36 毛利率(%)(11.15)(33.10)(25.70)(21.38)資料來源：iFinD，中銀證券 2024 年 7 月 14 日 壽仙谷 55 投資建議投資建議 公司聚焦于靈芝孢子粉類與鐵皮石斛類產品，獨創的靈芝破壁工藝與孢子粉去壁技術擁有全國領先水平，產品在細分賽道占據重要地位，我們選取了與公司業務相近的東阿阿膠、同仁堂、片仔癀作為可比公司，估值水平低于可比公司 PE 均值，公司不斷拓寬渠道布局，未來發展具備成長性。預期公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.76 億

244、元、3.06 億元、3.43 億元，EPS 分別為 1.39 元、1.54 元和 1.73 元，當前股價對應的 PE 為 16.0 倍、14.5 倍、12.9 倍，首次覆蓋，給予增持增持評級。圖表圖表 79.可比公司估值表可比公司估值表 每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 代碼代碼 公司公司 股價日期股價日期 2024/07/10 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000423.SZ 東阿阿膠 57.76 1.79 2.17 2.59 3.08 32.3 26.6 22.3 18.7 600085.SH 同仁堂 36.38 1

245、.22 1.42 1.65 1.91 29.9 25.6 22.1 19.1 600436.SH 片仔癀 203.70 4.64 5.53 6.46 7.50 43.9 36.8 31.5 27.1 平均 29.7 25.3 21.6 603896.SH 壽仙谷 22.30 1.28 1.39 1.54 1.73 17.4 16.0 14.5 12.9 資料來源：iFinD，中銀證券（可比公司數據來源于同花順一致預期）風險提示風險提示 受國內外經濟影響風險。受國內外經濟影響風險。保健食品銷售受經濟大環境影響較大，若后續經濟下行壓力大，消費升級不及預期，會對公司產品銷售產生不利影響?？蒲型度牒陀?/p>

246、種不及預期風險?？蒲型度牒陀N不及預期風險。公司科研在行業投入處于領先水平。若后續科研產出不及預期，新品種靈芝與鐵皮石斛育種不順利，會對公司長期發展造成不利影響。銷售改革風險。銷售改革風險。公司推動改革以期降低銷售費用率并擴展用戶群體，持續進行品牌推廣，若后續改革不及預期，可能不利于品牌的長期發展。2024 年 7 月 14 日 壽仙谷 56 Table_FinchinaDetail_index4 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年結日：年結日：1

247、2 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 829 784 879 984 1,099 凈利潤 278 254 276 306 343 營業收入 829 784 879 984 1,099 折舊攤銷 81 100 101 134 104 營業成本 129 136 155 173 197 營運資金變動(64)5 9(34)(2)營業稅金及附加 7 9 10 11 12 其他 46(45)(5)(5)(12)銷售費用 319 317 330 369 408 經營活動現金流經營活動現金流 341 315 381 400 433 管理費用 86 87 86

248、 96 108 資本支出(183)(415)(206)(206)(206)研發費用 48 50 45 50 56 投資變動 111(1)0 0 0 財務費用(12)(23)3(3)(7)其他(14)(883)4 4 4 其他收益 28 40 41 36 39 投資活動現金流投資活動現金流(85)(1,299)(202)(202)(202)資產減值損失 0 0(8)(8)(10)銀行借款 273 99(97)(53)(22)信用減值損失(2)1(11)(13)(14)股權融資(276)225(85)(95)(106)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 339(34)30(13)15 公允價值

249、變動收益(1)0 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 336 290(153)(161)(113)投資收益 5 4 4 4 4 凈現金流凈現金流 592(694)26 38 118 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 281 255 276 306 344 營業外收入 0 3 3 3 3 財務指標財務指標 營業外支出 3 2 2 2 2 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額 278 255 276 306 344 成長能力成長能力 所得稅 0 0 0 1 1 營業收入增長率(%)8.

250、1(5.4)12.1 11.9 11.7 凈利潤 278 254 276 306 343 營業利潤增長率(%)35.6(9.3)8.5 10.8 12.3 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)38.3(8.4)8.5 10.8 12.3 歸母凈利潤 278 254 276 306 343 息稅前利潤增長率(%)29.3(21.1)24.8 12.3 11.7 EBITDA 319 288 335 397 397 息稅折舊前利潤增長率(%)27.7(9.8)16.6 18.3 0.2 EPS(最新股本攤薄，元)1.40 1.28 1.39 1.5

251、4 1.73 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)38.3(8.4)8.5 10.8 12.3 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)28.7 23.9 26.6 26.7 26.7 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)33.9 32.5 31.4 31.1 31.3 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)84.4 82.7 82.4 82.4 82.1 流動資產流動資產 1,862 1,807 1,865 1,965 2,119 歸母凈利潤率(%)33.5 32.4

252、31.4 31.1 31.2 貨幣資金 1,525 1,504 1,530 1,568 1,685 ROE(%)14.6 11.7 11.7 11.9 12.2 應收賬款 114 91 138 118 168 ROIC(%)9.1 6.4 7.7 8.2 8.6 應收票據 24 21 29 27 36 償債能力償債能力 存貨 148 158 138 214 193 資產負債率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 預付賬款 14 21 19 25 25 凈負債權益比(0.4)(0.3)(0.4)(0.4)(0.4)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 3.9 3.1 3.6 3.9 4.1

253、 其他流動資產 38 12 10 13 11 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 994 1,368 1,472 1,544 1,646 總資產周轉率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 長期投資 64 66 66 66 66 應收賬款周轉率 8.4 7.7 7.7 7.7 7.7 固定資產 377 335 276 218 159 應付賬款周轉率 5.8 5.4 5.5 5.3 5.3 無形資產 78 311 303 295 287 費用率費用率 其他長期資產 475 656 826 965 1,134 銷售費用率(%)38.5 40.4 37.5 37.5 37.1 資產合計資產合計

254、 2,856 3,174 3,336 3,509 3,765 管理費用率(%)10.3 11.1 9.8 9.8 9.8 流動負債流動負債 478 585 525 502 513 研發費用率(%)5.8 6.3 5.1 5.1 5.1 短期借款 273 372 275 222 200 財務費用率(%)(1.5)(2.9)0.3(0.3)(0.6)應付賬款 144 146 172 198 217 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 61 67 78 82 96 每股收益(最新攤薄)1.4 1.3 1.4 1.5 1.7 非流動負債非流動負債 473 418 449 434 442 每股經營現金

255、流(最新攤薄)1.7 1.6 1.9 2.0 2.2 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)9.6 11.0 11.9 13.0 14.2 其他長期負債 473 418 449 434 442 每股股息 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 負債合計負債合計 951 1,003 974 935 955 估值比率估值比率 股本 197 202 198 198 198 P/E(最新攤薄)15.9 17.4 16.0 14.5 12.9 少數股東權益 0 0 0 0 0 P/B(最新攤薄)2.3 2.0 1.9 1.7 1.6 歸屬母公司股東權益 1,906 2,171 2,362

256、2,573 2,810 EV/EBITDA 22.0 20.0 10.9 8.9 8.6 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 2,856 3,174 3,336 3,509 3,765 價格/現金流(倍)13.0 14.0 11.6 11.0 10.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2024 年 7 月 14 日 中藥 OTC 行業專題報告 57 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公

257、司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增

258、 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投

259、資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問

260、服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或

261、者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產

262、品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解

263、及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、

264、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份

265、有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9

266、513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371