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1、請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明證證券券研研究究報報告告汽汽車車行行業業推推薦薦(維維持持）相相關關報報告告【興證汽車】FSD 進展超預期，智能駕駛拐點將至2024-04-17【興證汽車】汽車檢測穿越周期，智駕檢測快速擴容2024-02-29emailAuthor分分析析師師：董曉彬S0190520080001劉馨遙S0190524070005研研究究助助理理劉思儀投投資資要要點點summary共共享享出出行行市市場場空空間間廣廣闊闊，Robotaxi 未未來來占占比比有有望望提提升升。中國乘用車共享出行市場規模增長潛力較大，有望從 2023 年 3

2、194 億元提升到 2030 年達到 15352 億元，對應2023-2030 年 CAGR 為 25.1%；其中 Robotaxi 占比有望在技術逐漸成熟以及相關法規政策支持下實現快速提升，2030 年國內規模預計將達到 4888 億元。R Ro ob bo ot ta ax xi i 國國內內玩玩家家：國內獲得 Robotaxi 測試運營牌照玩家主要分為互聯網孵化項目、車企孵化項目以及初創項目，主要包括蘿卜快跑、小馬智行、元戎啟行、如祺出行等。試點運營從一線城市擴張到二線城市，蘿卜快跑商業化進程領先。海海外外玩玩家家：WWa ay ymmo o、C Cr ru ui is se e 保保持

3、持自自動動駕駕駛駛公公司司頭頭部部玩玩家家地地位位。以 Waymo 為例，其智駕方案經歷了五個階段發展，成本持續降低。從技術方案看，Waymo 一開始就切入L4 的路線，采用高度冗余的方案，包括冗余的制動系統和轉向系統。從運營區域看，Waymo 目前四大運營區域為菲尼克斯、舊金山、洛杉磯和奧斯汀，四個區域均為全天運營。R Ro ob bo ot ta ax xi i 商商業業模模式式變變革革：把把 C C 端端 N NOOA A 體體現現不不明明顯顯的的自自動動駕駕駛駛占占比比時時間間增增加加，在在B B 端端 N NOOA A 通通過過減減少少遠遠程程安安全全員員數數量量體體現現。從單車模型

4、的角度，Robotaxi 規?；?，以及伴隨智駕技術不斷進步，未來 1 個安全員負責更多臺車時，單車對應人力成本有望快速下降，成本曲線向下。從軟件變現方式而言，Robotaxi 的智駕軟件與車輛強綁定，而 L2+高階輔助駕駛軟件包對于消費者來講是可選項，Robotaxi 直接用軟件成本替代司機人力成本，L2+高階輔助需要通過軟件收費或者智駕功能提升銷量的方式間接變現。從觀測指標而言，高階輔助駕駛發展的拐點在于車企軟件訂閱比例的增加，或者智駕功能在消費者購買決策的影響權重的提升，這兩點相對不好觀測。Robotaxi 發展的拐點在成本收益曲線的打平和政府政策的放開，這兩點相對更好觀測。遠遠期期 T

5、 To oB B 的的智智能能駕駕駛駛規規模?；蠛?，將將有有望望帶帶來來全全社社會會交交通通成成本本和和物物流流成成本本的的降降低低。ToB 的智能駕駛可以分成載人運營的 Robotaxi 與載物運營的 Robotruck，伴隨技術逐步成熟與法規逐步開放，我們認為 ToB 的智能駕駛有望帶來出行交通和物流成本降低。（1）載人運營的 Robotaxi 規?；?，運營公司有望實現盈虧平衡，同時城市居民短途出行成本有望大幅降低。（2）載物運營的 Robotruck 規?；?，將有望帶來全社會物流成本的降低?？纯春煤?R Ro ob bo ot ta ax xi i 發發展展前前景景，從從產產業業

6、鏈鏈上上游游和和下下游游尋尋找找主主力力投投資資機機會會。Robotaxi 產業鏈上游包括傳感器/芯片/慣導等硬件供應商，軟件算法供應商以及智能駕駛軟硬件的檢測機構，中游為整車制造商，下游包括運營商與自動充電/自動清洗/自動泊車等服務商。Robotaxi 屬于 B 端自動駕駛，而非 C 端自動駕駛。我國 ToB 出租車運營車的市場規模遠小于 ToC 的乘用車市場，我們認為 ToB 智能駕駛規?；?，受益更多的是上游軟件服務商與檢測機構，以及下游運營商和服務商?？春?To B 智能駕駛的投資機會，建議關注：百百度度集集團團-S SWW(海海外外組組覆覆蓋蓋，蘿蘿卜卜快快跑跑推推進進)、長長安安汽

7、汽車車（華華為為智智駕駕深深度度合合作作）、中中國國汽汽研研（智智駕駕檢檢測測向向上上周周期期已已開開啟啟）、經經緯緯恒恒潤潤（港港口口 L L4 4無無人人駕駕駛駛業業務務）。風風險險提提示示：相相關關政政策策法法規規推推進進不不及及預預期期，智智能能駕駕駛駛事事故故風風險險，成成本本下下降降進進度度不不及及預預期期titleR Ro ob bo ot ta ax xi i：自自動動駕駕駛駛商商業業閉閉環環的的重重要要場場景景createTime12024 年年 07 月月 23 日日 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-2-行行業業跟跟蹤蹤報報告告

8、報報告告正正文文1、共共享享出出行行市市場場空空間間廣廣闊闊，Robotaxi 未未來來占占比比有有望望提提升升中中國國乘乘用用車車共共享享出出行行市市場場規規模模增增長長潛潛力力較較大大，有有望望從從 2023 年年 3194 億億元元提提升升到到2030 年年達達到到 15352 億億元元，對對應應 2023-2030 年年 CAGR 為為 25.1%；其其中中 Robotaxi占占比比有有望望在在技技術術逐逐漸漸成成熟熟以以及及相相關關法法規規政政策策支支持持下下實實現現快快速速提提升升，2030 年年國國內內規規模模預預計計將將達達到到 4888 億億元元。網網約約車車為為乘乘用用車車

9、智智慧慧出出行行的的主主要要形形式式，需需求求快快速速增增長長，驅驅動動共共享享出出行行市市場場擴擴容容。目目前前國國內內乘乘用用車車智智慧慧出出行行方方式式（共共享享出出行行）主主要要分分為為網網約約車車、網網約約出出租租車車、順順風風車車/拼拼車車以以及及 Robotaxi，主要與傳統出租車的區別在于接單/成單/結算方式，以及都是通過網絡平臺高效促成行程，具有高性價比、個性化、便捷等優勢，2018-2023 年交易額 CAGR 為 5%。網約車（狹義）作為乘用車智慧出行的主要形式，其交易額占 2023 年中國乘用車智慧出行交易額比例為 80%。2021-2024年年網網約約車車需需求求加加

10、速速提提升升，2024 年年 1-5 月月累累計計訂訂單單量量同同比比+30.5%。月度趨勢來看，經過認證的網約車駕駛員數量與網約車輛數量分別從 2021 年 11 月的 386 萬人/150 萬輛提升到 2024 年 5 月分別達到 703 萬人/295 萬輛，接近翻倍。網約車訂單量來看，2023 年以及 2024 年 1-5 月累計同比增速分別為 30.8%/30.5%，保持高速增長趨勢。網網約約車車需需求求高高速速增增長長主主要要原原因因或或為為“疫疫后后出出行行恢恢復復+經經濟濟實實惠惠+供供給給優優化化”。網約車搶占的主要是傳統出租車市場，以及創造了部分新需求。從出租車保有量來看，2

11、016-2020 年穩定在 110 萬輛左右，隨著新能源車高增長、網約車平臺價格戰、網約車行業規范化，中國出租網約車年新增銷量實現高速增長。2016-2023 年出租網約新車總銷量達到 423 萬臺，8 年出租網約新車總量達到出租保有量的 3 倍。注：上文中網約車為狹義，廣義網約車包含智慧出行的所有形式。通過狹義網約車的數據趨勢，可判斷整體智慧出行市場規模增長趨勢。表表 1 1、乘乘用用車車智智慧慧出出行行方方式式對對比比分分類類網網約約出出租租車車網網約約車車順順風風車車/拼拼車車R Ro ob bo ot ta ax xi i定定義義與傳統出租車區分，指通過網約車平臺接單&線下巡游并行接單

12、的新型出租車。通過網約車平臺提供的移動應用程序在線下促成個性化行程。由多個人在相互兼容的時間沿相同或類似行程共同使用私家車。內置L4和L5級自動駕駛技術的無人駕駛共享出行汽車。運運力力供供給給通常為出租車公司。主要來自汽車租賃公司或汽車金融租賃公司（50%）；私家車車主。通常為私家車車主。Robotaxi平臺。自動駕駛解決方案供應商。司司機機專業司機專業司機通常為私家車車主無人駕駛交交通通行行業業經經營營許許可可汽汽車車：道路運輸證司司機機：巡游出租汽車駕駛員證平平臺臺：網絡預約出租汽車經營許可證汽汽車車：網絡預約出租車運輸證司司機機：網絡預約出租汽車駕駛員證汽汽車車：無許可證要求司司機機：無

13、許可證要求平平臺臺：一般經營許可證（網絡預約出租汽車經營許可證）區域經營許可出出行行模模式式商業性：網絡&線下巡游商業性：網絡1v1共享：網絡1vN商業性：安全員遠程監控一拖N定定價價約為當地出租車價格的1 1.0 0倍倍約為當地出租車價格的0 0.8 8 4 4.0 0倍倍約當地出租車價格的0 0.3 3 0 0.5 5倍倍目前當地出租車價格的1 1.0 0倍倍，未未來來有有望望低低于于順順風風車車/拼拼車車價價格格優優勢勢專業化&便捷性便捷，多元化可選擇性（包括高端化的專車、可定制化）高性價比超高性價比（且成本下行空間巨大）、無人駕駛技術迭代資料來源：Frost&Sullivan、蘿卜快跑

14、 APP、滴滴出行平臺，興業證券經濟與金融研究院整理 eZ9WfVcW9W9WfVaY7NdNbRsQoOpNqMlOpPrOjMtRqNbRpOoPxNpOoNwMpMoN請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-3-行行業業跟跟蹤蹤報報告告圖圖 1 1、中中國國網網約約車車駕駕駛駛員員證證件件和和車車輛輛運運輸輸證證數數量量（單單位位：萬萬本本）圖圖 2 2、中中國國網網約約車車月月度度訂訂單單（億億單單）及及同同比比增增速速（右右軸軸）703 295 0100200300400500600700800網約車駕駛員證件數/萬本網約車車輛運輸證/萬本-40

15、%-20%0%20%40%60%80%100%02468102021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05網約車月度訂單/億單yoy資料來源：iFinD、中國網約車分會，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：iFinD、中國網約車分會，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 3 3、2 20 01 16 6-2 20 02 23 3 年年出出租租網網約約新

16、新車車銷銷量量（萬萬輛輛）及及出出租租網網約約電電動動化化率率（右右軸軸）圖圖 4 4、出出租租車車歷歷年年保保有有量量（萬萬輛輛）0%20%40%60%80%100%0204060801002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年出租網約車年銷量/萬輛新能源出租網約銷量/萬輛出租網約電動化率-右軸0204060801001201401602016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年資料來源：崔東樹公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：iFinD、國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理國國內內 Robota

17、xi 市市場場規規模模未未來來有有望望快快速速提提升升。從 2023 年 12 月到 2024 年 1 月，交通運輸部連續發布自動駕駛汽車運輸安全服務指南（試行）和關于開展智能網聯汽車“車路云一體化”應用試點工作的通知文件。受益于“車路云協同”相關政策頻出，Robotaxi 商業化落地有望加速。前期 2019-2023 年為Robotaxi 相關項目早期發展和測試階段，市場規模實現從 0-1 的增長，我們預計2024-2030 年 Robotaxi 有望從商業化落地到實現銷量爆發，市場規模有望實現從1-10 的增長。根據 Frost&Sullivan 預測，中國乘用車智慧出行市場交易額規模有望

18、從 2023 年 3194 億元增長到 2030 年達到 15352 億元，CAGR 為 25.1%，其中 Robotaxi 交易額 2030 年有望達到 4888 億元，占比從 2023 年 0%提升到2030 年達到 32%，成為智慧出行的主要形式之一。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-4-行行業業跟跟蹤蹤報報告告圖圖 5 5、中中國國乘乘用用車車智智慧慧出出行行市市場場交交易易額額規規模模及及預預測測（億億元元）-按按出出行行類類型型圖圖 6 6、R Ro ob bo ot ta ax xi i 市市場場交交易易額額規規模模及及預預測測（億億元

19、元）-分分中中國國和和海海外外241424582380285724113194405550476202752895671195915352237640500010000150002000025000Robot axi網約車順風車網約出租車總計02461228355159337598349322260500010000150002000025000300003500005000100001500020000250003000035000中國海外資料來源：如祺出行招股說明書、Frost&Sullivan，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：如祺出行招股說明書、Frost&Sullivan，興業證

20、券經濟與金融研究院整理2、Robotaxi 發發展展現現狀狀：國國內內海海外外進進程程旗旗鼓鼓相相當當國國內內外外 Robotaxi 皆皆起起步步于于互互聯聯網網巨巨頭頭，海海外外測測試試周周期期較較長長，國國內內雖雖然然起起步步晚晚于于海海外外巨巨頭頭 3-5 年年，近近年年來來發發展展勢勢頭頭明明顯顯加加速速，商商業業化化落落地地進進程程加加快快。美美國國與與國國內內關關于于 Robotaxi 是是否否允允許許遠遠程程安安全全員員角角度度，政政策策落落地地時時間間接接近近。表表 2 2、中中美美無無人人駕駕駛駛出出租租車車商商業業化化重重大大政政策策落落地地時時間間部部門門內內容容2023

21、年8月10日美國加州公用事業委員會(CPUC)最終以3:1的投票結果，正式批準Waymo和Cruise兩家自動駕駛公司在舊金山全天候商業運營無人駕駛出租車(車車上上沒沒有有安安全全員員，完完全全由由機機器器算算法法操操縱縱車車輛輛)。2023年11月21日中國交通運輸部自動駕駛汽車運輸安全服務指南（試行）發布，從事出租汽車客運的完全自動駕駛汽車，在確保安全的前提下，經設區市人民政府同意，在在指指定定的的區區域域運運營營時時可可使使用用遠遠程程安安全全員員，遠程安全員人車比不得低于 1:3。從鼓勵支持技術創新和產業發展的角度，明確滿足一定要求的從事出租汽車客運的完全自動駕駛汽車可以使用遠程安全員

22、。資料來源：the Verge、中國交通部、美國加州公用事業委員會(CPUC)，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-5-行行業業跟跟蹤蹤報報告告圖圖 7 7、國國內內外外 R Ro ob bo ot ta ax xi i 發發展展歷歷程程C Cr ru ui is se e在迪拜開啟試運營特特斯斯拉拉Robotaxi預計24年10月發布谷歌啟動W Wa ay ym mo o無人駕駛項目W Wa ay ym mo o獲加州車牌；L Ly yf ft t成立C Cr ru ui is se e成立Z Zo oo ox x成立U

23、 Ub be er r成立ATG項目U Ub be er r自動駕駛汽車首次上路C Cr ru ui is se e、Z Zo oo ox x開啟無人駕駛路測C Cr ru ui is se e公布第四代車型W Wa ay ym mo o上線無安全員的Robotaxi服務C Cr ru ui is se e商業化Rototaxi試運營A Au ur ro or ra a收購Uber ATGC Cr ru ui is se e、W Wa ay ym mo o獲Robotaxi商用許可證W Wa ay ym mo o、C Cr ru ui is se e舊金山Robotaxi正式獲準運營W Wa

24、ay ym mo o努力將Robotaxi引入舊金山國際機場百百度度無人車項目啟動圖圖森森未未來來、智智行行者者等公司成立滴滴滴滴布局自動駕駛A Ap po ol ll lo o正式成立滴滴滴滴、百百度度獲北京首批自動駕駛測試牌照百百度度Robotaxi長沙試運營；文遠知行廣州試運營百百度度、如如祺祺開通佛山運營；百百度度Robotaxi北京上線北京市自動駕駛開放測試道路200條蘿蘿卜卜快快跑跑重慶、武漢發布全無人商業化試點，并覆蓋8個城市蘿蘿卜卜快快跑跑在北京、深圳開啟全無人自動駕駛示范應用文文遠遠知知行行、A Au ur ro or ra a成立小小馬馬智智行行廣州試運營廣汽旗下如如祺祺出

25、出行行成立M Mo om me en nt ta a G Go o蘇州試運營文文遠遠知知行行與與如如祺祺達成戰略合作；小小馬馬智智行行開啟商業化試點運營如如祺祺出出行行獲智能網聯汽車示范運營資格A Au ut to oX X、小小馬馬智智行行獲加州路測牌照智智行行者者獲北京路測牌照；A Au ut to oX X獲深圳路測牌照百度發布蘿蘿卜卜快快跑跑；東風領航在武漢測試Robotaxi百百度度獲頒武漢第1000張自動駕駛測試牌照滴滴滴滴自動駕駛宣布與廣汽埃安合資2 20 01 18 8年年百百度度1 16 6年年獲加州政府頒發的無人車上路測試牌照小小馬馬智智行行、M Mo om me en n

26、t ta a、A Au ut to oX X等公司2016年成立2 20 01 19 9年年蘿蘿卜卜快快跑跑在11個城市開放載人測試運營服務，武漢投放數量400多臺，單日單車峰值超20單，計劃在25年于武漢實現盈利國國內內歷歷程程海海外外歷歷程程2 20 02 20 0年年2 20 02 21 1年年2 20 02 22 2年年2 20 02 23 3年年2 20 02 24 4年年2 20 00 09 9年年2 20 01 12 2年年2 20 01 13 3年年2 20 01 14 4年年2 20 01 15 5年年2 20 01 16 6年年2 20 01 17 7年年資料來源：Waym

27、o 官網、福布斯新聞、Lyft 官網、Cruise 官網、Zoox 官網、彭博社、the Verge、GM 官網、汽車之家、騰訊網、搜狐網、36Kr、百度官網、澎湃新聞、第一電動網、新華網、廣汽集團官網、如祺出行官網等，興業證券經濟與金融研究院整理2.1、國國內內 Robotaxi 進進展展：多多城城市市試試點點運運營營，商商業業化化落落地地加加速速2024 年年國國內內 Robotaxi 進進入入商商業業落落地地前前夕夕，獲獲測測試試運運營營牌牌照照的的玩玩家家可可分分為為互互聯聯網網孵孵化化項項目目、車車企企孵孵化化項項目目以以及及初初創創項項目目，試試點點運運營營從從一一線線城城市市擴擴

28、張張到到二二線線城城市市，蘿蘿卜卜快快跑跑商商業業化化進進程程領領先先。國國內內 Robotaxi 發發展展歷歷程程：2013-2018 年為項目早期開發落地階段，目前國內市面的主要玩家也都是在這個階段開始成立/立項。2019-2023 年為Robotaxi 的測試和探索階段，以蘿卜快跑為例，這個階段車型共迭代了五代，并進入全國多個城市進行試運營。2024-2030 年預計為 Robotaxi 在國內實現商業化落地并實現爆發式增長的階段。國國內內主主要要玩玩家家：大多在 2016-2019 年之間成立，背景主要分為三類，1、互聯網孵化項目，如蘿卜快跑、滴滴自動駕駛；2、車企孵化項目，如如祺出行

29、、上海賽可；3、初創企業，如文遠知行、小馬智行以及元戎啟行，背后資本主要來自互聯網以及車企。主要玩家合作車型跟資金背景相關，如上汽旗下上海賽可與智己汽車合作，小馬智行與豐田賽那車型合作。目前除蘿卜快跑外，其他 Robotaxi 玩家車隊規模普遍在百輛級別或者以下，主要在一線城市進行試點運營，范圍逐步向二線城市擴張。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-6-行行業業跟跟蹤蹤報報告告表表 3 3、中中國國主主要要 R Ro ob bo ot ta ax xi i 參參與與者者進進展展蘿蘿卜卜快快跑跑文文遠遠知知行行如如祺祺出出行行小小馬馬智智行行元元戎戎啟啟

30、行行滴滴滴滴自自動動駕駕駛駛上上海海賽賽可可成成立立時時間間2017年2017年2018年2016年2019年2016年2018年資資金金背背景景百度旗下項目初創企業，獲廣汽、宇通等投資廣汽集團旗下項目，騰訊投資初創企業，獲豐田汽車投資獲阿里投資滴滴旗下上汽集團旗下項目運運營營車車型型紅旗EV/極狐(五代車)/六代車即將推出與廣汽、日產合作廣汽埃安豐田賽那與飛凡MARVEL R、林肯MKZ、吉利幾何A等車型適配沃爾沃XC90智己汽車運運營營數數量量預計目前千輛級，24年有望達成單城市千輛級百輛級別截止2023年底，運力規模281輛第七代有望投放千臺規模大約200輛-目前不到10輛，24年底預計

31、投放40輛以上上上線線地地區區上海、福州、嘉興、陽泉、重慶、成都、北京、合肥、廣州、長沙、武漢和深圳覆蓋全球近30個海內外城市，包括北京、橫琴、廣州、無錫、南京、新加坡等城市及地區廣州、深圳深圳、北京、上海、廣州深圳、武漢、杭州上海、廣州上海經經營營時時段段武漢7*24小時；大多城市的運營時間為上午7時9時區間開始，16時23時區間結束運營。9:00-18:00-7:30/8:00-21:30/22:30工作日：9:30-12:00、14:00-17:00、19:30-21:00周末：10:00-12:00/14:00-17:00、17:30-19:00全天-累累計計里里程程數數截至24年4月

32、，Apollo累計行駛里程已超過1億公里截至23年中，累積自動駕駛里程超2000萬公里截至2023年底，完成45萬公里安全試運營里程截至24年5月，累積超過3300萬公里自動駕駛路測里程2023年時累計路測里程就超過1000萬公里-平平臺臺蘿卜快跑APP、百度地圖APP文遠知行APP、高德地圖如祺出行APP、滴滴APP小馬智行APP元啟行小程序、出行APP滴滴APP出行APP中Robotaxi板塊資料來源：天眼查、36Kr、易車網、文遠知行官網、新華社、IT 之家、搜狐新聞、智己汽車官網、沃爾沃官網、新浪新聞、搜狐新聞、騰訊新聞、蓋世汽車、廣汽集團官網、Marklines 等，興業證券經濟與金

33、融研究院整理蘿蘿卜卜快快跑跑國國內內運運營營進進展展領領先先，百百度度表表示示有有望望于于 2 20 02 25 5 年年率率先先在在武武漢漢實實現現盈盈利利。覆覆蓋蓋范范圍圍：于 11 個城市（北京、上海、廣州、深圳、重慶、武漢、成都、長沙、合肥、陽泉、烏鎮）開放載人測試運營服務，并且在北北京京、武武漢漢、重重慶慶、深深圳圳、上上海海 5 5 個個城城市市開開展展全全無無人人自自動動駕駕駛駛出出行行服服務務測測試試。11 個覆蓋的城市中，武武漢漢實實現現了了全全區區域域&全全時時段段運運營營，其他 10 個城市主要在個別區域進行運營，且運行時間基本在 7:00-23:00 范圍內，比如蘿卜快

34、跑上海僅在嘉定區運營，每天運營時段為 7:00-23:00。蘿蘿卜卜快快跑跑武武漢漢實實現現全全區區域域&全全時時段段運運營營，年年底底車車隊隊有有望望擴擴大大至至 1 10 00 00 0 輛輛：覆覆蓋蓋范范圍圍方方面面，蘿卜快跑于 2022 年 8 月在武漢經開區首次上線，覆蓋面積僅 13 平方公里，到 2024 年已實現全區域 12 個行政區的覆蓋，覆蓋面積超 3000 平方公里。運運營營數數量量方方面面，截至 2024 年 7 月，蘿卜快跑武漢投放車輛數量達到 400 多臺，并計劃到年底車隊規模達到 1000 輛。訂訂單單量量方方面面，截至 2024 年 7 月，蘿卜快跑武漢單日單車峰

35、值超 20 單，或已達到傳統出租車司機平均日單量水平；目前運營時段達到 7*24 小時。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-7-行行業業跟跟蹤蹤報報告告圖圖 8 8、蘿蘿卜卜快快跑跑 R Ro ob bo ot ta ax xi i 項項目目進進展展Robotaxi長長沙沙試運營Robotaxi北北京京上線在廣廣州州、上上海海上線；蘿卜快跑Q4提供了11.5萬次服務蘿卜快跑深深圳圳、陽陽泉泉上線，在重重慶慶、武武漢漢、北北京京發布全無人商業化試點，覆覆蓋蓋8 8個個城市蘿卜快跑在北北京京、深深圳圳開啟全無人自動駕駛示范應用2 20 01 13 3年年百

36、度無人車項目啟動Apollo正式成立百度獲北京首批自動駕駛測試牌照蘿卜快跑正式發布北京發放無人化載人示范應用通知書，蘿卜快跑正式開啟無人化自動駕駛出行服務百度獲頒武漢第1000張自動駕駛測試牌照發布了全球首個支持L4級自動駕駛的大模型Apollo ADFM上海嘉定區無人之境自動駕駛示范體驗區正式啟用首批獲準在京開展全無人自動駕駛示范應用發布Apollo第六代智能化系統解決方案，以及蘿卜快跑第六代無人車蘿卜快跑在1 11 1個個城城市市開放載人測試，在在5 5個個城市開展全無人自動駕駛出行服務武漢投放數量4 40 00 0多多臺臺，單單日日單單車車峰峰值值超超2 20 0單單；計劃在25年于武漢

37、實現盈利技技術術、產產品品、運運營營項項目目早早期期階階段段試試運運營營探探索索階階段段商商業業落落地地前前夕夕2 20 02 21 1年年2 20 02 23 3年年2 20 01 18 8年年2 20 02 20 0年年2 20 02 22 2年年2 20 02 24 4年年訂訂單單里里程程、覆覆蓋蓋面面2 20 01 17 7年年2 20 01 19 9年年資料來源：汽車之家、36Kr、搜狐新聞、界面新聞、百度 Apollo 官網、福布斯中國、澎湃新聞、網易新聞等等，興業證券經濟與金融研究院整理表表 4 4、蘿蘿卜卜快快跑跑武武漢漢進進展展2 20 02 22 2年年8 8月月2 20

38、02 23 3年年2 2月月2 20 02 24 4年年2 20 02 25 5年年預預期期覆蓋區經開區首次上線全城覆蓋12個行政區全城覆蓋12個行政區全城覆蓋12個行政區覆蓋面積13平方公里530平方公里3000平方公里3000平方公里車輛數少量車輛突破100輛400多輛1000輛以上運營時間段白天白天全時段全時段資料來源：搜狐新聞、新浪財經、IT 之家、維科網、36Kr，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 9 9、蘿蘿卜卜快快跑跑覆覆蓋蓋城城市市（截截至至 2 20 02 24 4 年年 7 7 月月）圖圖 1 10 0、蘿蘿卜卜快快跑跑具具體體覆覆蓋蓋區區域域和和時時段段（截截至至 2 2

39、0 02 24 4年年 7 7 月月 2 20 0 日日）武武漢漢廣廣州州 深深圳圳重重慶慶成成都都長長沙沙合合肥肥烏烏鎮鎮北北京京陽陽泉泉上上海海城城市市區區域域運運營營時時間間亦莊站點全境周一至周日：07:00-22:40通州大路網周一至周日：07:00-20:00順義周一至周日：09:00-17:00首鋼周一至周五：9:20-18:20；周六日：08:00-20:00南山區周一至周日：07:00-23:00坪山周一至周日：07:00-23:00上海嘉定區周一至周日：07:00-23:00重慶永川區周一至周日：07:00-23:00成都高新區周一至周日：08:00-18:00廣州科學城周一

40、至周日：07:00-23:00武漢武漢江北周一至周日：06:00-23:00嘉興烏鎮城區周一至周日：09:00-17:00陽泉陽泉開發區周一至周日：09:00-17:00合肥包河區周一至周日：07:00-20:00洋湖站點區域周一至周日：09:00-16:40梅溪湖站點區域周一至周日：09:00-16:40北京深圳長沙資料來源：蘿卜快跑官方公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：蘿卜快跑官方公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理蘿蘿卜卜快快跑跑補補貼貼后后價價格格平平均均低低于于網網約約車車。以上海市嘉定區打車為例，同樣的路程（同起點/終點，同時段），10.4 公里蘿卜快車打車費用補貼后預

41、估為 15.52 元（補貼前 22.18 元，補貼 6.66 元），預計等待 3 分鐘；同樣的行程滴滴出行快 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-8-行行業業跟跟蹤蹤報報告告車預估費用為 36 元左右，拼車費用略低于蘿卜快跑補貼前費用，高于蘿卜快跑補貼后費用。蘿卜快車打車補貼后費用整體低于主流網約車。圖圖 1 11 1、蘿蘿卜卜快快跑跑和和滴滴滴滴出出行行同同一一行行程程費費用用對對比比表表 5 5、蘿蘿卜卜快快跑跑上上海海計計費費規規則則蘿蘿卜卜快快跑跑打打車車滴滴滴滴出出行行工工作作日日起起步步費費里里程程費費 時時長長費費 遠遠途途費費00:00

42、-07:007.00元1.65元/公里0.20元/分鐘07:00-09:008.00元2.00元/公里0.30元/分鐘09:00-17:007.00元1.65元/公里0.20元/分鐘17:00-20:008.00元1.80元/公里0.25元/分鐘20:00-00:007.00元1.65元/公里0.20元/分鐘休休息息日日起起步步費費里里程程時時長長費費 遠遠途途費費00:00-07:0007:00-09:0009:00-17:0017:00-20:0020:00-00:000.50元/公里7.00元1.70元/公里0.20元/分鐘0.50元/公里資料來源：滴滴出行 APP、蘿卜快跑 APP，興

43、業證券經濟與金融研究院整理資料來源：蘿卜快跑 APP，興業證券經濟與金融研究院整理蘿蘿卜卜快快跑跑采采用用以以激激光光雷雷達達為為核核心心的的多多傳傳感感器器融融合合自自動動駕駕駛駛方方案案，5 月月發發布布六六代代車車，成成本本相相比比上上一一代代車車型型下下降降 60%。多多傳傳感感器器融融合合方方案案：六代車搭載 1200tops 雙 AI 多核芯片，7 類 40 個傳感器，不同于特斯拉采用純視覺，蘿卜快車是高精地圖、激光雷達、毫米波雷達和超聲波雷達的組合方案。單車搭載 4 顆超高清遠距激光雷達 AT128，探測距離超過 200 米，并將高清三維感知覆蓋到了 360。智駕方案跟谷歌旗下

44、Waymo 更相似，相比特斯拉純視覺方案的優勢是在惡劣天氣下表現更優，并且在改技術方案上的規?；蜕虡I化運營較為領先。車車型型迭迭代代降降本本：蘿卜快跑第第五五代代車車于 2021 年 6 月發布，基于北汽極狐阿爾法 T 純電車型定制而成。第第六六代代車車 Apollo RT6 于 2024 年 5 月發布與江鈴新能源合作，設計定位介于 SUV 和 MPV 之間，禾賽獨家供應主激光雷達，單車搭載 4 顆超高清遠距激光雷達 AT128，探測距離超過 200 米，并將高清三維感知覆蓋到了 360。百度官方在 24 年 5 月的 Apollo Day 上表示，六六代代車車型型相相比比五五代代車車型型

45、整整體體成成本本預預計計下下降降 60%，主要來源或為產量更大，規模正效應體現；智能駕駛硬件降本（尤其是激光雷達）。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-9-行行業業跟跟蹤蹤報報告告表表 6 6、蘿蘿卜卜快快跑跑、特特斯斯拉拉、WWa ay ymmo o 方方案案對對比比蘿蘿卜卜快快跑跑特特斯斯拉拉W Wa ay ym mo o智駕平臺百度ApolloFSD谷歌自動駕駛自動駕駛方案多傳感器融合純視覺端到端多傳感器融合芯片英偉達HW 4.0英偉達 Drive PX2特點&配置單車搭載4顆禾賽的超高清遠距激光雷達AT128，探測距離超過200米端到端大模型，

46、高度依賴攝像頭AI算法與LIDAR技術的無縫集成硬件自研情況傳感器和芯片外采芯片自研實現全套傳感器自研資料來源：搜狐新聞、騰訊新聞、eet-china、特斯拉官網、waymo 官網、汽車之家、維科網、網易新聞、量子位等，興業證券經濟與金融研究院整理2.2、國國外外 Robotaxi 進進展展：Waymo、Cruise 保保持持相相對對領領先先Waymo、Cruise 等等保保持持自自動動駕駕駛駛公公司司頭頭部部玩玩家家地地位位。根據 Guidehouse Insights從公司愿景、市場發展策略、合作伙伴、生產策略、技術等十大維度對全球自動駕駛領域的玩家進行的競爭力評測，2023 年 Waym

47、o、Cruise、百度仍保持在第一梯隊，Mobileye 進步較快，Motional、Nvidia、Aurora、WeRide（文遠知行）、Zoox、Gatik、Nuro 和 Auto X等公司也在持續發展。圖圖 12、2020 年年自自動動駕駕駛駛公公司司競競爭爭力力排排名名圖圖 13、2023 年年自自動動駕駕駛駛公公司司競競爭爭力力排排名名資料來源：蓋世汽車、Navigant Research、興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：新浪科技、Guidehouse Insights、興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-

48、10-行行業業跟跟蹤蹤報報告告表表 7 7、海海外外主主要要 Robotaxi 公公司司資料來源：ZOOX、Navya 官網、AutoTech、中國郵政局、電商報、新戰略低速無人駕駛、智駕最前沿、興業證券經濟與金融研究院整理Waymo 的的智智駕駕方方案案經經歷歷了了五五個個階階段段發發展展，成成本本持持續續降降低低。Waymo 源于 Google在 2009 年開啟的自動駕駛汽車計劃，2016 年 12 月從 Google 獨立出來。2016年開始 Waymo 在美國鳳凰城進行自動駕駛測試，2018 年推出付費運營服務。Waymo 的自動駕駛硬件方案經歷了五個階段的迭代。（1）第一代傳感器主

49、要靠采購，整套豐田普銳斯自動駕駛原型車的成本在 15 萬美金左右，其中車頂的激光雷達價格 75000 美金。（2）第二階段 Waymo 開始采用自研傳感器。谷歌將自主研發出的可替代 Veldoyne 激光雷達的產品引用于雷克薩斯 RX450h，同時谷歌也開始對車輛的知識產權進行更周全的保護。（3）第三階段，全面采用自研傳感器。2014 年 5 月，谷歌無人車團隊正式發布了一款去除方向盤和制動踏板的“螢火蟲”車型。在傳感器配置方面，“螢火蟲”車頂安裝有谷歌自研的激光雷達和多攝像頭的組合，能夠實現 360 度環境感知，感知距離超過 200 米。（4）2016 年 12 月，Waymo 正式分拆成為

50、 Alphabet 的子公司，同時 Waymo 傳感器發展進入到第四階段即自研傳感器的量產化。2017 年初將激光雷達的價格降至7500 美元，其后形成自研傳感器量產化。（5）到了 2020 年以后，自研傳感器性能的全面提升，Waymo 硬件發展進入第五階段，綜合成本較前一代降低 50%。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-11-行行業業跟跟蹤蹤報報告告圖圖 14、Waymo 五五代代車車型型發發展展歷歷程程資料來源：汽車之心、興業證券經濟與金融研究院整理從從技技術術方方案案看看，Waymo 一一開開始始就就切切入入 L4 的的路路線線，采采用用高高度

51、度冗冗余余的的方方案案，包括：（1）車輛冗余：冗余的制動系統和轉向系統。（2）系統冗余：檢測到主機故障時可以安全停下，有備用的碰撞檢測和規避系統，同時各個系統有獨立電源。（3）傳感器冗余：激光雷達與視覺多傳感器融合。（4）算法冗余：冗余的慣導系統跟蹤車輛軌跡，兩個系統交叉檢測，一個系統出現故障時另一個系統接管控制。圖圖 15、Waymo 的的冗冗余余資料來源：Waymo 官網、興業證券經濟與金融研究院整理從從運運營營區區域域看看，Waymo 目目前前四四大大運運營營區區域域為為菲菲尼尼克克斯斯、舊舊金金山山、洛洛杉杉磯磯和和奧奧斯斯汀汀，四四個個區區域域均均為為全全天天運運營營。（1）菲尼克斯

52、：Waymo One 在菲尼克斯市區的運營區域達 315 平方英里，且為全天運營。（2）舊金山：Waymo One 在舊金山的運營區域從 Lands End 到 Bernal Heights，且為全天運營。（3）洛杉磯：Waymo 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-12-行行業業跟跟蹤蹤報報告告One 在洛杉磯的運營區域達 63 平方英里，且為全天運營。（4）奧斯?。何聪蛩腥送耆_放自動駕駛服務，需加入等候名單。圖圖 16、Waymo 運運營營區區域域資料來源：Waymo 官網、興業證券經濟與金融研究院整理3、Robotaxi 本本質質是是商商業業

53、模模式式創創新新而而非非技技術術創創新新3.1、Robotaxi 經經濟濟賬賬：Robotaxi 規規模?；蠛髥螁诬囓嚾巳肆αΤ沙杀颈鞠孪陆到?，成成本本曲曲線線向向下下從從單單車車模模型型的的角角度度，Robotaxi 規規模?；蠛?，單單車車對對應應人人力力成成本本的的下下降降，成成本本曲曲線線向向下下。出租車與網約車打車費用中，主要構成是司機的人力成本。例如根據滴滴出行招股書，10 元的車費中，有 7.5 元支付給司機。Robotaxi 的運營需要有安全員監督，隨著技術與運營體系的成熟以及法規放寬，Robotaxi 大規模運營后，預計每位安全員監督車輛數量將大幅增加，這意味著單車對應

54、人力成本的大幅下降，預計帶來 Robotaxi 單位成本曲線向下。圖圖 17、滴滴滴滴打打車車成成本本構構成成（單單位位：元元）圖圖 18、2019-2030 年年出出租租車車/網網約約車車/Robotaxi 單單位位成成本本（單單位位：元元）資料來源：滴滴出行招股書、興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：弗若斯特沙利文、興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-13-行行業業跟跟蹤蹤報報告告3.2 Robotaxi 的的商商業業模模式式：B 端端 NOA 減減少少安安全全員員數數量量，形形成成商商業業閉閉環環Robotaxi

55、把把 C 端端 NOA 體體現現不不明明顯顯的的自自動動駕駕駛駛占占比比時時間間增增加加，在在 B 端端 NOA 通通過過減減少少遠遠程程安安全全員員數數量量體體現現。（1）從軟件變現方式而言，Robotaxi 的智駕軟件與車輛強綁定，而 L2+高階輔助駕駛軟件包為消費者提供了更靈活的選擇空間。因此，Robotaxi 直接用軟件成本替代司機人力成本，L2+高階輔助需要通過軟件收費或者智駕功能提升銷量的方式間接變現。根據 2023 麥肯錫中國汽車消費者洞察，消費者對高速或高架/城市地面/自動泊車場景的自動駕駛需求比例分別75%/60%/76%，僅有 54%的消費者愿意一次性購買選裝包，還有較大比

56、例的消費者希望采用更加靈活的付費方式。（2）從觀測指標而言，高階輔助駕駛發展的拐點在于車企軟件訂閱比例的增加，或者智駕功能在消費者購買決策的影響權重的提升，這兩點相對不好觀測。Robotaxi 發展的拐點在成本收益曲線的打平和政府政策的放開，這兩點相對更好觀測。圖圖 19、消消費費者者對對自自動動駕駕駛駛功功能能的的需需求求調調查查圖圖 20、消消費費者者對對自自動動駕駕駛駛功功能能的的訂訂閱閱模模式式資料來源：麥肯錫，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：麥肯錫，興業證券經濟與金融研究院整理遠遠期期看看，ToB 的的智智能能駕駕駛駛規規模?；蠛?，將將有有望望帶帶來來全全社社會會交交通通成

57、成本本和和物物流流成成本本的的降降低低。ToB 的智能駕駛可以分成載人運營的 Robotaxi 與載物運營的 Robotruck，我們認為 ToB 的智能駕駛有望帶來出行交通和物流成本降低。（1）載人運營的Robotaxi 規?；?，運營公司有望實現盈虧平衡，同時城市居民短途出行成本有望大幅降低。（2）載物運營的 Robotruck 規?；?，將有望帶來全社會物流成本的降低。請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-14-行行業業跟跟蹤蹤報報告告圖圖 21、中中國國物物流流總總費費用用（單單位位：億億元元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖

58、 22、Robotaxi 或或是是新新時時代代的的“珍珍妮妮紡紡紗紗機機”資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-15-行行業業跟跟蹤蹤報報告告4、Robotaxi 投投資資機機會會展展望望看看好好 ToB 智智能能駕駕駛駛的的投投資資機機會會，從從產產業業鏈鏈上上游游和和下下游游尋尋找找主主力力投投資資機機會會。Robotaxi 產業鏈上游包括傳感器/芯片/慣導等硬件供應商，軟件算法供應商以及智能駕駛軟硬件的檢測機構，中游為整車制造商，下游包括運營商與自動充電/自動清洗/自動泊車等服務商。Robotaxi 屬于 B

59、 端自動駕駛，而非 C 端自動駕駛。我國 ToB 出租車運營車的市場規模遠小于 ToC 的乘用車市場，我們認為 ToB智能駕駛規?；?，受益更多的是上游軟件服務商與檢測機構，以及下游運營商和服務商?？春?To B 智能駕駛的投資機會，建議關注：百百度度集集團團-SW(海外組覆蓋，蘿卜快跑推進)、長長安安汽汽車車（華為智駕深度合作）、中中國國汽汽研研（智駕檢測向上周期已開啟），經經緯緯恒恒潤潤（港口 L4 無人駕駛業務）。圖圖 23、Robotaxi 產產業業鏈鏈梳梳理理資料來源：如祺出行招股書、貝多財經、弗若斯特沙利文、興業證券經濟與金融研究院整理風風險險提提示示：相相關關政政策策法法規規推推

60、進進不不及及預預期期，智智能能駕駕駛駛事事故故風風險險，成成本本下下降降進進度度不不及及預預期期 請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明-16-行行業業跟跟蹤蹤報報告告分分析析師師聲聲明明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投投資資評評級級說說明明投投資資建建議議的的評評級級標標準準類類別別評評級級說說明明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有

61、說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出

62、明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信信息息披披露露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使使用用本本研研究究報報告告的的風風險險提提示示及及法法律律聲聲明明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投

63、資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不

64、保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作

65、為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業

66、證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特特別別聲聲明明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興興業業證證券券研研究究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：