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1、 長江電力(600900)/電力/公司深度研究報告/2024.08.11 請閱讀最后一頁的重要聲明！長江干流馭水而行，六庫聯調彰顯大水電價值 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-08-09 收盤價(元)29.54 流通股本(億股)240.07 每股凈資產(元)8.40 總股本(億股)244.68 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 相關報告 運營長江干流六座水電站，位居水電行業龍頭地位：運營長江干流六座水電站，位居水電行業龍頭地位：公司為三峽集團旗下主要大型水電經營主體，現運

2、營管理長江流域的烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽及葛洲壩六座梯級電站。截至 2023 年底，公司總裝機 71.8GW，2023 年全年發電量 2762.63 億度電，現為中國最大電力上市公司。烏白資產順利收購，擴機增容穩步進行烏白資產順利收購，擴機增容穩步進行：2023 年公司完成對烏東德、白鶴灘兩座電站資產的收購，公司總裝機容量由 45.6GW 增長至 71.8GW，漲幅57.46%，國內總設計發電能力由 1918.5 億千瓦時增長至 2932.03 億千瓦時，增幅 52.83%。公司積極推進溪洛渡、向家壩及葛洲壩的擴機增容工作，銘牌變更及擴機預計增加裝機容量共 390 萬千瓦，2024

3、 年項目進度有望加速。豐水年豐水年六庫聯調效益進一步釋放六庫聯調效益進一步釋放，電價機制盡顯水電價值：，電價機制盡顯水電價值：厄爾尼諾有望增加次年夏季來水，梯級電站聯合調度有望減少棄水、抬高水頭，預計公司六庫聯調在四庫聯調基礎上年增發電量 60-70 億度電。公司枯期留存川滇電量享受市場化高價，外送電量定價基準優化支撐公司綜合上網電價水平。大水電業績質量遠超同業大水電業績質量遠超同業，現金分紅充分回報股東，現金分紅充分回報股東：公司大水電業務盈利能力與業績穩定性良好，毛利率與 ROE 位居行業前列。公司樂于以現金分紅回報股東，2023 年分紅比例、股息率為 73.66%、3.9%，穩居行業前列

4、。公司發揮現金流優勢圍繞水電清潔能源主業積極對外展開投資，2024Q1 投資收益/歸母凈利比率提升至 22.70%。投資建議：投資建議：公司穩居水電行業龍頭，2024 年來水修復、六庫聯調有望提高發電量。我們預計公司 2024/2025/2026 年實現營業收入 873.08/892.62/907.94 億元，歸母凈利 347.39/362.86/371.16 億元。對應 PE 分別為 20.81/19.92/19.47 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：來水不及預期；電價水平變動；六庫聯調增發效益低于預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 202

5、2A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)68863 78112 87308 89262 90794 收入增長率(%)23.75 13.43 11.77 2.24 1.72 歸母凈利潤(百萬元)23726 27239 34739 36286 37116 凈利潤增長率(%)-9.69 14.81 27.54 4.45 2.29 EPS(元/股)0.97 1.11 1.42 1.48 1.52 PE 21.66 20.97 20.81 19.92 19.47 ROE(%)10.42 13.53 16.38 16.28 15.86 PB 2.10 2.84 3.41 3

6、.24 3.09 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 08 月 09 日收盤價計算）-18%-5%8%21%34%47%長江電力滬深300上證指數電力 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 長江干流馭水而行，穩居行業龍頭地位長江干流馭水而行，穩居行業龍頭地位.4 1.1 坐擁六座梯級電站，位居水電行業龍頭地位坐擁六座梯級電站，位居水電行業龍頭地位.4 1.2 三峽集團大水電運營主體，國務院國資委為實際控制人三峽集團大水電運營主體，國務院國資委為實際控制人.6 1.3 六級電站貢獻穩健業績，水電模式高筑分紅壁壘六級電站貢

7、獻穩健業績，水電模式高筑分紅壁壘.7 2 來水改善提高聯調增發預期，電價機制彰顯優勢來水改善提高聯調增發預期，電價機制彰顯優勢.9 2.1 川滇本地留存川滇本地留存+東部外送，電價機制彰顯大水電價值東部外送，電價機制彰顯大水電價值.9 2.2 六庫聯調減少棄水抬高水頭，聯合調度增益逐步釋放六庫聯調減少棄水抬高水頭，聯合調度增益逐步釋放.12 3 積極開展抽蓄積極開展抽蓄+新能源建設，海外布局穩步推進新能源建設，海外布局穩步推進.14 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.16 4.1 盈利預測盈利預測.16 4.2 投資建議投資建議.17 5 風險提示風險提示.18 圖圖 1.公司發展歷程

8、公司發展歷程.4 圖圖 2.公司六座電站打造世界最大清潔能源走廊公司六座電站打造世界最大清潔能源走廊.4 圖圖 3.公司裝機容量（公司裝機容量（GW）隨收購電站呈階梯式變化）隨收購電站呈階梯式變化.5 圖圖 4.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 7 月月 30 日）日）.6 圖圖 5.收購電站資產驅動公司營收階梯式增長收購電站資產驅動公司營收階梯式增長.7 圖圖 6.公司單季度歸母凈利（億元）隨豐枯水季變化公司單季度歸母凈利（億元）隨豐枯水季變化.7 圖圖 7.公司費用控制能力較強公司費用控制能力較強.7 圖圖 8.水電板塊主要公司凈資產收益率對比水電板塊主要公司凈資產收益

9、率對比.7 圖圖 9.公司年折舊費用（億元）超百億元公司年折舊費用（億元）超百億元.8 圖圖 10.公司五座電站機組折舊費用預測（億元）公司五座電站機組折舊費用預測（億元）.8 圖圖 11.公司現金流充沛，凈現比保持較高水平公司現金流充沛，凈現比保持較高水平.8 圖圖 12.投資收益對公司歸母凈利貢獻顯著投資收益對公司歸母凈利貢獻顯著.8 圖圖 13.公司分紅比率較同業公司保持較高水平公司分紅比率較同業公司保持較高水平.9 圖圖 14.公司高股息率充分回報股東公司高股息率充分回報股東.9 圖圖 15.2015-2023 年間公司現金分紅總額（億元）遠超同業可比水電公司年間公司現金分紅總額（億元

10、）遠超同業可比水電公司.9 內容目錄 圖表目錄 yXbUrQqNsRoPrMtQ9P9R8OtRnNtRtPeRrRvNkPpOtR6MoOxOuOtOvNwMrMtO 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 16.公司外送電量“基準公司外送電量“基準+浮動”、“落地倒推”電價定價機制浮動”、“落地倒推”電價定價機制.11 圖圖 17.江蘇省江蘇省 2024 年度長協電價略有下降年度長協電價略有下降.11 圖圖 18.廣東省廣東省 2024 年度長協電價下降幅度較大年度長協電價下降幅度較大.11 圖圖 19.四川省枯水期電價水平（元四川省枯水

11、期電價水平（元/kwh）較高）較高.12 圖圖 20.云南省枯水期電價（元云南省枯水期電價（元/kwh）較高）較高.12 圖圖 21.2015 年年-2023 年公司上網電價（元年公司上網電價（元/兆瓦時）兆瓦時）.12 圖圖 22.通過聯合調度減少電站棄水示意圖通過聯合調度減少電站棄水示意圖.13 圖圖 23.通過聯合調度增加電站運行水頭示意圖通過聯合調度增加電站運行水頭示意圖.13 圖圖 24.步入汛期三峽水庫出庫流量同比大幅提升步入汛期三峽水庫出庫流量同比大幅提升.14 圖圖 25.公司二季度發電量同比大幅提升公司二季度發電量同比大幅提升.14 圖圖 26.我國抽水蓄能電站建設現狀及發展

12、目標我國抽水蓄能電站建設現狀及發展目標.14 圖圖 27.金沙江下游水風光一體化基地金沙江下游水風光一體化基地.15 圖圖 28.智慧綜合能源基地智慧綜合能源基地.15 表表 1.公司六座電站詳細參數公司六座電站詳細參數.5 表表 2.公司計劃電站銘牌變更、擴機情況公司計劃電站銘牌變更、擴機情況.6 表表 3.公司六座電站送電消納地區及電價機制概覽公司六座電站送電消納地區及電價機制概覽.10 表表 4.公司盈利預測表公司盈利預測表.17 表表 5.可比公司估值表（收盤價日期截至可比公司估值表（收盤價日期截至 8 月月 9 日）日）.18 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公

13、司深度研究報告/證券研究報告 1 長江干流馭水而行，穩居行業龍頭地位長江干流馭水而行，穩居行業龍頭地位 1.1 坐擁六座梯級電站，位居水電行業龍頭地位坐擁六座梯級電站，位居水電行業龍頭地位 長江電力創立于 2002 年 9 月 29 日，2003 年 11 月在上交所主板掛牌上市。公司作為三峽集團旗下主要大型水電經營主體，現運營管理長江流域的烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽及葛洲壩六座梯級電站，六座電站聯合調度構成全球最大清潔能源走廊。截至 2023 年底，公司境內水電裝機 71.7GW，占全國水電裝機的 17.34%，2023 年全年發電量 2762.63 億度電，占國內水電發電量的 2

14、1.48%，是中國最大電力上市公司，穩居全球電力上市公司前列。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司 2022 年度暨 2023 年一季度業績說明會材料，財通證券研究所 圖2.公司六座電站打造世界最大清潔能源走廊 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司正式設立2002年年上交所IPO上市2003年年發行國內首例公司債2007年年參股德國Meerwind海風項目2013年年收購秘魯路德斯公司在倫交所發行GDR2020年年收購烏東德、白鶴灘電站全部發電資產2023年年三峽電站首批機組投產發電2003年年向家壩、溪洛渡電站全部投產2014年年烏東德電站全部投產發電2021年年白鶴灘電站全部投產發電20

15、22年年 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 烏白裝機順利注入，鞏固水電龍頭地位。烏白裝機順利注入，鞏固水電龍頭地位。2023 年上半年，公司完成對云川公司的收購，云川公司下屬烏東德、白鶴灘電站自此并入公司裝機容量，公司國內水電裝機容量由 45.6GW 增長至 71.8GW，漲幅 57.46%，國內總設計發電能力由 1919億千瓦時增長至 2932 億千瓦時，增幅 52.8%。公司六座巨型梯級水電站構成世界最大清潔能源走廊，進一步鞏固公司作為國內最大電力上市公司、全球最大水電上市公司的地位。表1.公司六座電站詳細參數 電站名稱電站名稱 烏東德電

16、站烏東德電站 白鶴灘電站白鶴灘電站 溪洛渡電站溪洛渡電站 向家壩電站向家壩電站 三峽電站三峽電站 葛洲壩電站葛洲壩電站 總裝機（總裝機（GWGW）10.2 16 13.86 6.4 2.25 3.21 年設計發電能力（億年設計發電能力（億 kwhkwh）389 624 571 307 882 157 庫容庫容 （億立方米）（億立方米）防洪庫容 24.4 75 46.5 9.03 221.5/興利庫容 30.2 104.36 64.6 9.03 165 水位水位 （米）（米）正常蓄水位 975 825 600 380 175 防洪控制水位 952 785 560 370 145 數據來源：長江電

17、力公司官網，三峽建工公司官網，金沙江下游梯級與三峽水庫群防洪庫容優化分配模型比較研究何志鵬等，財通證券研究所 圖3.公司裝機容量（GW）隨收購電站呈階梯式變化 數據來源：公司公告，財通證券研究所 擴機增容穩步推進，未來增容空間擴機增容穩步推進，未來增容空間 3.9GW。在六大電站現有裝機容量基礎上，公司積極推進溪洛渡、向家壩及葛洲壩的擴機增容工作（1）溪洛渡電站）溪洛渡電站：容量調整 18 臺，單機 0.7GW 調整至 0.77GW，合計增加 1.26GW。（2）向家壩電站）向家壩電站：容量調整 8 臺，單機 0.75GW 調整至 0.8GW，合計增加 0.4GW；擴機 3 臺，合計增加 1.

18、44GW。（3）葛洲壩電站）葛洲壩電站：擴機 4 臺，合計增加容量 0.8GW。據 2023年報披露，溪洛渡、向家壩水電站機組裝機容量調整取得實質性突破，向家壩水電站擴機項目取得國家相關部委支持意見，葛洲壩水電站擴機項目積極推進前期研究工作。2024 年項目進度有望進一步加速，擴機增容項目持續助力公司大水電業務發展。01020304050607080收購三峽電站收購溪洛渡、向家壩電站收購烏東德、白鶴灘電站 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.公司計劃電站銘牌變更、擴機情況 電站電站 調整臺數調整臺數 （臺）（臺）調整前單機容量調整前單機容

19、量（GW）調整后單機容量調整后單機容量（GW）合計增加容量合計增加容量（GW）銘牌變更銘牌變更 溪洛渡電站 18 0.70 0.77 1.26 向家壩電站 8 0.75 0.80 0.40 擴機擴機 向家壩電站 3 1.44 葛洲壩電站 4 0.80 合計合計 3.90 數據來源：中國證券網，財通證券研究所 1.2 三峽集團大水電運營主體，國務院國資委為實際控制人三峽集團大水電運營主體，國務院國資委為實際控制人 公司為三峽集團旗下大型水電運營主體，水電權益裝機穩步提升。公司為三峽集團旗下大型水電運營主體，水電權益裝機穩步提升。公司隸屬三峽集團，由國務院國資委實際控制。公司全資控股的云川公司、川

20、云公司分別為烏白、溪向電站的運營主體，長電新能、三峽陸上新能源負責新能源業務，張掖公司等子公司負責抽蓄業務。此外，公司充分發揮自身現金流穩定的優勢，圍繞水電等清潔能源主業積極對外展開投資，大比例參股湖北能源、國投電力、川投能源等優質電力企業，不斷提升公司權益裝機規模。圖4.公司股權結構（截至 2024 年 7 月 30 日）數據來源：iFind，財通證券研究所 長電投資管理有限責任公司三峽陸上新能源投資有限公司長電新能有限責任公司新能源業務甘肅能源上市公司四川江油抽水蓄能有限公司奉節縣菜籽壩抽蓄清潔能源有限公司長電（張掖）能源發展有限公司湖南攸縣抽水蓄抽水蓄能業務三峽金沙江云川水電開發有限公司

21、三峽金沙江川云水電開發有限公司水電開發浙江電力交易中心有限公司上海電力交易中心有限公司電力交易中心中國長江電力股份有限公司中國長江電力股份有限公司中國長江三峽集團有限公司中國三峽建工(集團)有限公司長江三峽集團實業發展(北京)有限公司香港中央結算有限公司四川省能源投資集團有限責任公司云南省能源投資集團有限公司中國證券金融股份有限公司中國核工業集團有限公司其他國務院國有資產監督管理委員會7.79%4.5%1.08%3.48%0.77%2.27%1.36%18.81%13.99%26.30%9.38%10.72%13.98%4.28%0.41%9.94%14.31%100%100%烏東德、白鶴灘電

22、站運營公司溪洛渡、向家壩電站運營公司4%2%100%33%49%16%100%51%100%3.6%47.3%100%100%100%1.86%3.81%2.69%1.07%26.81%100%國投電力湖北能源申能股份桂冠電力廣州發展浙江新能上海電力川投能源三峽水利 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1.3 六級電站貢獻穩健業績，六級電站貢獻穩健業績，水電模式高筑分紅壁壘水電模式高筑分紅壁壘 業績掛鉤電站裝機，受來水影響呈顯著周期性。業績掛鉤電站裝機，受來水影響呈顯著周期性。公司運營電站多為裝機容量千兆瓦級別以上的大型水電站，故公司整體業績伴

23、隨電站資產注入呈階梯狀。公司所運營六座電站均位于長江流域，豐水期為每年 5-10 月，故公司通常三季度發電量較多、營收及利潤表現較好。圖5.收購電站資產驅動公司營收階梯式增長 圖6.公司單季度歸母凈利（億元）隨豐枯水季變化 數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 費用控制能力較強，大水電持續貢獻穩健盈利。費用控制能力較強，大水電持續貢獻穩健盈利。由于電力商品的壟斷屬性以及下游客戶多為電網企業，公司研發、銷售及管理費用率始終保持較低水平，整體費用控制能力較強。公司旗下水電資產均位于長江干流，超大裝機規模帶來較高盈利水平和較強業績穩定性，公司凈資產收益率水平均處

24、于行業上游，且波動性顯著小于以小水電為主的其他同業公司。圖7.公司費用控制能力較強 圖8.水電板塊主要公司凈資產收益率對比 數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800900營業收入（億元）總營收YoY020406080100120140Q1Q2Q3Q420152016201720182019202020212022202320240%1%2%3%4%5%6%7%8%2002200320042005200620072008200920102011201220132

25、01420152016201720182019202020212022202324Q1銷售費用率管理費用率研發費用率-20%-10%0%10%20%30%40%華能水電桂冠電力川投能源國投電力長江電力韶能股份甘肅能源閩東電力黔源電力 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 年折舊成本超百億元，資產使用年限遠超會計年限。年折舊成本超百億元，資產使用年限遠超會計年限。公司業務成本主要為折舊費用，占主營業務成本比例超 60%，2023 年固定資產折舊近 190 億元。由于大壩和機組的實際使用年限遠超會計折舊年限，故在未來大壩或機組折舊陸續到期后公司利潤空

26、間有望進一步增厚。我們對公司除葛洲壩外五座電站未來 10 年電站機組折舊情況進行拆分預測，預計到 2033 年公司僅剩烏白兩座電站仍處于折舊期，年折舊費用約 32 億元，相比 2023 年的 72 億元下降約 55%。圖9.公司年折舊費用（億元）超百億元 圖10.公司五座電站機組折舊費用預測（億元）數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 現金流現金流充沛充沛，投資收益貢獻顯著，投資收益貢獻顯著。近年來公司經營現金流水平均保持在 300 億元以上，2023 年經營性現金流達 647 億元，凈現比高達 238%。充沛現金流彰顯公司盈利質量，同時支持公司積極對外展開

27、投資。2021 年、2022 年、2023 年公司分別實現投資收益 54.26、46.00、47.50 億元，投資收益占利潤比例提升至 2024 年一季度的 22.7%，進一步增厚公司利潤。圖11.公司現金流充沛，凈現比保持較高水平 圖12.投資收益對公司歸母凈利貢獻顯著 數據來源：iFind，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 02040608010012014016018020001020304050607080三峽電站溪洛渡電站向家壩電站烏東德、白鶴灘電站0%50%100%150%200%250%0100200300400500600700經營現金流凈額（億元）歸母凈利（

28、億元）凈現比0%5%10%15%20%25%0501001502002503002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1投資收益（億元）歸母凈利（億元）投資收益占歸母凈利比例 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 分紅水平位居行業前列，現金紅利充分回報股東。分紅水平位居行業前列，現金紅利充分回報股東。根據公司章程，公司在 2021 年至 2025 年間，將對每年度的利潤分配按不低于當年實現凈利潤的 70%進行現金分紅。從公司歷史分紅情況來看，公司近 10 年來分紅比例始終保持在 60%以上水平，處于

29、水電板塊公司上游水平；從分紅絕對金額來看，公司現金分紅遠超同行業其他公司，充分彰顯強大的現金流與盈利能力。圖13.公司分紅比率較同業公司保持較高水平 圖14.公司高股息率充分回報股東 數據來源：ifind，財通證券研究所 數據來源：iFind，財通證券研究所 圖15.2015-2023 年間公司現金分紅總額（億元）遠超同業可比水電公司 數據來源：iFind，財通證券研究所 2 來水改善提高聯調增發預期，電價機制彰顯優勢來水改善提高聯調增發預期，電價機制彰顯優勢 2.1 川滇本地留存川滇本地留存+東部外送，電價機制彰顯大水電價值東部外送，電價機制彰顯大水電價值 枯期部分留存川滇本地，豐期外送電至

30、華東華南發達地區?？萜诓糠至舸娲ǖ岜镜?，豐期外送電至華東華南發達地區。葛洲壩電站主要供華中、華東地區，因電站投產較早，仍采用成本加成電價機制，電價波動較小。三峽電站豐枯水期按不同比例外送廣東、廣西地區，向家壩主要外送上海，溪洛渡左右岸電站分別外送浙江、廣東地區，烏東德電站主要外送廣東、廣西、貴州，白鶴灘電站主要外送江蘇、浙江。在枯水期，烏白溪向四座電站各有 15%電量留存云南、四川本地消納。從電價機制來看，烏白溪向均屬于國家“西電東送”主力電源，外送電量采取“落地倒推”機制，本地留存的電量均采取市場化電價。0%50%100%150%200%201520162017201820192020202

31、120222023華能水電桂冠電力川投能源國投電力長江電力甘肅能源黔源電力0%2%4%6%201520162017201820192020202120222023華能水電桂冠電力川投能源國投電力長江電力甘肅能源黔源電力04080120160200240201520162017201820192020202120222023華能水電桂冠電力川投能源國投電力長江電力甘肅能源黔源電力 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.公司六座電站送電消納地區及電價機制概覽 豐水期豐水期 枯水期枯水期 電價機制電價機制 備注 烏東德電站烏東德電站 外送廣東、

32、廣西、貴州 留存云南、四川 云南 15%四川 15%外送：落地倒推 留存本地：市場化電價 枯水期烏白合計在云南四川各留存 100 億度電，云南的 100 里包括烏東德的 60 億度電和白鶴灘置換留存的 40 億度電。白鶴灘電站白鶴灘電站 外送江蘇、浙江 留存四川、云南 云南 15%四川 15%溪洛渡電站溪洛渡電站 左岸送浙江 50%右岸送廣東 50%浙江 35%廣東 35%四川 15%云南 15%由于向家壩與云南電網無電氣聯系，枯水期向家壩留云南電量與溪洛渡留四川電量進行置換。置換后，枯水期溪洛渡留存30%電量由四川、云南按 7:23 比例消納，向家壩留存 30%電量全部由四川消納。向家壩電站

33、向家壩電站 （6-10 月）上海（11-5 月）上海 70%四川 15%云南 15%三峽電站三峽電站 （5-9 月）50%外送廣東、50%外送華東，超過區域設計輸電能力送華中消納（10-次年 4 月）16%廣東、32%華東和 52%華中按電量比例消納 倒推電價/重慶，40 億度電/年 葛洲壩電站葛洲壩電站 華中、華東 成本加成 數據來源：長江電力 2022 年價值手冊，財通證券研究所 枯期存留采用市場化電價，外送部分基準價加浮動部分構成落地電價?？萜诖媪舨捎檬袌龌妰r，外送部分基準價加浮動部分構成落地電價。除三峽與葛洲壩外，公司金下四站留存川電本地電量采取市場化交易電價，外送電量采取落地倒推電

34、價機制，即：上網電價=(落地電價-輸電電價)(1-線損率)，而落地電價由基準價+浮動部分構成，基準價由雙方協議而成，以落地省份煤電基準價為錨，浮動部分與落地省份年度長協電價聯動。外送外送基準基準掛鉤掛鉤煤電煤電標桿標桿，浮動部分聯動長協價格浮動部分聯動長協價格。以 2023 年為例，江蘇本地煤電基準價 0.391 元/kwh，公司基準價為 0.411 元/kwh，略高于煤電標桿價。相對煤電的溢價彰顯公司議價能力與清潔能源的綠色價值。公司外送電量落地電價的浮動部分聯動長協價格，以雙方協商為準。2024 年廣東省長協電價 0.46564 元/kwh，同比-15.93%，江蘇省長協電價 0.4528

35、6 元/kwh，同比-2.96%，長協電價下降但整體影響低于市場預期，下降部分將由公司與落地省份共同分擔；此外，2024 年白鶴灘外送電量基準價有所優化，我們預計公司全年外送江蘇電價水平和去年相當。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖16.公司外送電量“基準+浮動”、“落地倒推”電價定價機制 數據來源：江蘇省發改委，國家發改委，財通證券研究所 圖17.江蘇省 2024 年度長協電價略有下降 圖18.廣東省 2024 年度長協電價下降幅度較大 數據來源：江蘇電力交易中心，財通證券研究所 數據來源：廣東電力交易中心，財通證券研究所 川滇市場化電

36、價豐枯水季川滇市場化電價豐枯水季差異大差異大，公司枯期留存比例，公司枯期留存比例高高享市場化高價。享市場化高價。四川與云南均為水電大省，依據豐枯水期不同省內市場化交易電價差異較大，呈現明顯的“鴨型曲線”。以四川省為例，每年 5、11 月為平水期，610 月為豐水期，12來年 4 月為枯水期，2023 年枯水期最高月度交易均價為 0.37904 元/kwh，豐水期最低月交易均價為 0.13678 元/kwh。觀察云南省市場化電價數據，枯水期電價略低于四川省，但仍接近 0.3 元/kwh，且近年來整體電價呈現逐年上升趨勢。公司金下四站在枯水期留存川滇比例較大，故對公司整體電價水平仍有較大支撐。綜合

37、來看，公司上網電價自2021年起穩步提升，2021-2023年漲幅分別為0.28%、1.54%、4.29%。370.57 369.18365.56 364.59466.78 466.65452.86-2.96%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0501001502002503003504004505002018201920202021202220232024年度雙邊協商電價（元/MWH）yoy-45.09-47.1-53.51497.04553.88465.64-15.93%-200.00%0.00%200.00%400.00%600.

38、00%800.00%1000.00%1200.00%-1000100200300400500600201920202021202220232024年度雙邊協商電價（元/MWH）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖19.四川省枯水期電價水平（元/kwh）較高 圖20.云南省枯水期電價（元/kwh）較高 數據來源：碩電匯，財通證券研究所 數據來源：昆明電力交易中心，財通證券研究所 圖21.2015 年-2023 年公司上網電價（元/兆瓦時）數據來源：公司公告，財通證券研究所 2.2 六庫聯調減少棄水抬高水頭，聯合調度增益逐步釋放六庫聯調

39、減少棄水抬高水頭，聯合調度增益逐步釋放 電站可根據是否具有調節能力分為調節式電站和徑流式電站，在公司的六座梯級電站中，除最下游的葛洲壩為徑流式電站外，其余五座均為調節式電站。梯級聯調熨平來水波動，減少下游棄水。梯級聯調熨平來水波動，減少下游棄水。聯合調度對于電站的第一大用途為減少棄水。在豐水期，往往會因為來水大于電站設計引用流量造成棄水，而在聯合調度的設計下，可以對下游機組情況進行詳細監測，靈活調節上游水庫下泄流量，豐水期上游降低下泄流量，枯水期上游提高下泄流量，從而實現減少棄水、熨平來水波動的作用。00.10.20.30.40.51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月1

40、1月12月202220230.050.100.150.200.250.301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2023202220212020201920182017255.82276.8276.78276.86 270.05 264.90 265.63 269.72 281.28 250255260265270275280285201520162017201820192020202120222023 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.通過聯合調度減少電站棄水示意圖 數據來源：公司公告，財通證

41、券研究所 抬高水庫運行水頭，提高電站發電量。抬高水庫運行水頭，提高電站發電量。聯合調度對于電站的第一大用途為抬高水頭。上游梯級水庫憑借自身的調節庫容，豐水期減少下泄流量的同時會提高水庫水位，從而抬升發電水頭、增加蓄能，實現電量增發。據公司公開回復披露，除烏白外四庫聯調年節水增發電量約 100 億度電，六庫聯調將在四庫聯調基礎上每年進一步增發 60-70 億度電；2023 年來水偏枯條件下，公司六庫聯調全年節水增發電量 121.3 億度電，2024 年來水偏豐有望增發效益有望進一步凸顯。圖23.通過聯合調度增加電站運行水頭示意圖 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1月月2月月3月月4月月5月月

42、6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月單一電站運行入庫流量單一電站運行入庫流量梯級電站優化調度后入庫流量梯級電站優化調度后入庫流量入入庫庫流流量量1月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月單一電站運行水位變化線單一電站運行水位變化線梯級電站優化調度后水位變化線梯級電站優化調度后水位變化線 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.步入汛期三峽水庫出庫流量同比大幅提升 圖25.公司二季度發電量同比大幅提升 數據來源：煤炭資源網，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3 積極開展抽蓄積

43、極開展抽蓄+新能源建設，海外布局穩步推進新能源建設，海外布局穩步推進 抽蓄電站以調節服務輔助系統，電價機制與常規電源不同。抽蓄電站以調節服務輔助系統，電價機制與常規電源不同。2023 年國家能源局在關于進一步做好抽水蓄能規劃建設工作有關事項的通知 中提出：“與其他常規電源不同，抽水蓄能電站本身并不增加電力供應，其功能作用主要是為電力系統提供調節服務”；此外抽水蓄能電站通常具有“4 度換 3 度”的特點，即抽水時消耗4 度電發電時只能發出 3 度，轉換效率 75%。為了更好地引導抽蓄電站建設、完善價格疏導機制，我國現實行抽水蓄能兩部制電價。國家遠期目標超億千瓦，抽蓄電站仍有較大新增裝機空間。國家

44、遠期目標超億千瓦，抽蓄電站仍有較大新增裝機空間。據國家抽水蓄能長期發展規劃，我國抽蓄電站的發展目標為：到 2025 年抽水蓄能投產總規模 62GW瓦以上，到 2030 年投產總規模達到 1200GW 左右。截至 2022 年底，我國已建抽水蓄能裝機容量 45.79GW，已納入規劃的抽水蓄能站點資源總量約 8230GW，其中已建、核準在建裝機規模 1670GW，未來數年發展潛力巨大。圖26.我國抽水蓄能電站建設現狀及發展目標 數據來源：國家發改委，國家能源局，財通證券研究所 0100002000030000400005000060000立方米/秒201920202021202220232024-

45、50%0%50%100%150%05001000150020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2三峽葛洲壩溪洛渡向家壩烏東德白鶴灘合計發電量yoy45.7962801206002040608010012014020222025E2027E2030E投產（GW）在建（GW）需求側響應能力達到需求側響應能力達到最大負荷的最大負荷的 5%以上以上 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 背靠控股股東三峽集團，抽蓄資源儲備豐富。背靠控股股東三峽集團，抽

46、蓄資源儲備豐富。早期我國只允許電網企業經營抽蓄電站，故國家電網旗下的國網新源和南方電網旗下的南網雙調曾是主要的抽蓄電站投資主體。隨著我國電力體制改革，抽蓄投資主體由單一投資主體向多元化轉變，三峽集團等眾多發電集團逐漸成為新興投資主體。2022 年我國抽水蓄能電站年度核準規模達 68.9GW，其中三峽集團的核準項目裝機容量登頂，達 16.8GW。截至截至 24Q1，公司已獲取和重點跟蹤抽蓄項目，公司已獲取和重點跟蹤抽蓄項目 30 個個，裝機總規模近，裝機總規模近 42GW,接近接近兩個三峽電站兩個三峽電站。2024 年初，作為華東地區已投產地最大抽蓄電站浙江長龍山抽蓄電站正式移交公司運營。作為三

47、峽集團旗下大水電運營主體，公司抽蓄項目儲備充足，未來有望立足于大水電業務優勢加速推進抽蓄項目進展。新能源業務聚焦金下基地，規模優勢打造智慧綜合能源基地。新能源業務聚焦金下基地，規模優勢打造智慧綜合能源基地。2021 年，公司成立長電新能有限責任公司，主要負責金沙江下游水風光一體化可再生能源基地云南和四川兩側的清潔能源項目開發，包括風能、太陽能、儲能等。由公司負責運維的金沙江周邊的新能源裝機約 2.35GW。未來公司仍將打造抽蓄+新能源的業務模式，以提高項目收益率。此外，公司積極推進智慧綜合能源市場拓展，截至 2022年，在建、運營的分布式光伏項目總裝機容量超 0.3GW，在建、運營的用戶側儲能

48、項目總裝機約 0.2GWh，已建和在建項目投資總額超 30 億元，依靠業務規模和品牌效益在國內多地保持領先優勢。圖27.金沙江下游水風光一體化基地 圖28.智慧綜合能源基地 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 海外投資貢獻穩定收益，運維管理發揮技術協同性。海外投資貢獻穩定收益，運維管理發揮技術協同性。公司主要通過全資子公司長電國際推進國際化發展戰略，開展境外配售電與清潔能源項目的投資并購、綠地開發、投后管理、運維、技術咨詢等業務。2020 年公司收購秘魯第一大電力公司路德

49、斯公司，路德斯公司擁有秘魯全國 29%的配電份額，還擁有 10 萬千瓦已投產的水電資產以及約 74 萬千瓦的優質水電儲備項目。此外，公司還承擔馬來西亞沐若電站、巴西朱比亞和伊利亞水電站等電站的技術咨詢、運維管理業務，充分發揮公司大水電業務技術優勢，提升升國際化運營管理能力。4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2024/2025/2026 年實現營業收入 873.08/892.62/907.94 億元，同比增速+11.77%/+2.24%/+1.72%；預計實現歸母凈利 347.39/362.86/371.16 億元。電力業務：電力業務：假設公司境內

50、電站 2024/2025/2026 年發電利用小時數分別為4722/4782/4802 小時，不含稅平均上網電價分別為 0.282/0.283/0.284 元/kwh，單位水資源及庫區基金均保持 0.008 元/kwh，預計 2024/2025/2026 年公司境內發電業務業務實現營收 773.91/786.34/792.32 億元，2024 年來水修復有望帶動公司毛利率提升，預計 2024/2025/2026 年水電業務毛利率 64.05%/64.67%/64.91%。國際業務、配售電業務及智慧綜合能源業務：國際業務、配售電業務及智慧綜合能源業務：國際業務、配售電業務盈利能力不及水電業務但成

51、長性優于大水電，預計近幾年營收保持穩步增長，毛利率保持相對穩定，故我們預計國際業務、配售電業務及智慧綜合能源業務 2024/2025/2026年實現收入 94.80/104.28/112.62 億元，毛利率保持在 35%。費率與所得稅率：費率與所得稅率：預計公司費用控制能力進一步提升，疊加營收穩步增長，預計費用率穩中有降。根據西部大開發稅收優惠以及公共基礎設施稅收優惠政策規定，白鶴灘電站 2023 年免征企業所得稅，2024-2026 年間企業所得稅率 7.5%，烏東德電站 2026 年企業所得稅稅率由 7.5%提升至 15%，故預計 2024、2026 年公司整體所得稅率略有提升。謹請參閱尾

52、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.公司盈利預測表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入(億元億元)688.63 781.12 873.08 892.62 907.94 yoy 23.75%13.43%11.77%2.24%1.72%營業成本營業成本(億元億元)295.24 329.43 341.99 346.62 352.75 毛利率毛利率 57.29%57.83%60.83%61.17%61.15%銷售費用率 0.25%0.25%0.25%0.24%0.24%研發費用率 0.13%1.01%0.94%0.9

53、4%0.94%管理費用率 2.23%1.75%1.74%1.50%1.50%所得稅率 15.67%13.75%16.25%16.77%17.57%歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）237.26 272.39 347.39 362.86 371.16 yoy-9.69%14.81%27.54%4.45%2.29%凈利率凈利率 34.45%34.87%39.79%40.65%40.88%電力業務電力業務 收入占比 89.21%88.39%88.64%88.09%87.27%收入（億元）614.34 690.46 773.91 786.34 792.32 yoy 26.01%12.39%12.09%1

54、.61%0.76%毛利（億元）367.00 420.98 495.72 508.50 514.27 毛利率 59.74%60.97%64.05%64.67%64.91%國際業務、配售電業務和智慧綜合能源國際業務、配售電業務和智慧綜合能源 收入占比 10.52%11.26%10.86%11.68%12.40%收入（億元）72.42 87.95 94.80 104.28 112.62 yoy 23.00%21.44%7.79%10.00%8.00%毛利（億元）25.49 28.82 33.18 36.50 39.42 毛利率 35.19%32.77%35.00%35.00%35.00%其他其他 收

55、入占比 0.27%0.35%0.50%0.22%0.33%收入（億元）1.87 2.71 4.37 2.00 3.00 yoy-81.39%44.87%60.93%-54.19%50.00%毛利（億元）5.81 1.89 2.18 1.00 1.50 毛利率 310.15%69.74%50.00%50.00%50.00%數據來源：iFind，財通證券研究所 4.2 投資建議投資建議 公司作為水電行業龍頭，在裝機容量、營收規模、市值上遠超同業，較強盈利能力和充沛現金流導致公司分紅比例與股息率高于同業。由于公司主業為水電站運營，故我們選取同樣以水電為主營業務的國投電力、華能水電、川投能源、黔源電力

56、為可比公司，以 2024 年 8 月 9 日收盤價與股本為基準，公司 2024/2025/2026年 PE 分別為 20.81/19.92/19.47 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.可比公司估值表（收盤價日期截至 8 月 9 日）股票代碼股票代碼 可比公司可比公司 收盤價收盤價 EPS PE PB MRQ（元）（元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 600886.SH 國投電力 16.37 0.55 0.90 1.06 1

57、.16 1.25 29.90 18.20 15.43 14.15 13.11 2.20 600025.SH 華能水電 11.38 0.40 0.42 0.50 0.55 0.60 28.31 26.82 22.97 20.78 18.99 3.70 600674.SH 川投能源 18.40 0.72 0.90 1.05 1.13 1.20 25.52 20.38 17.47 16.28 15.37 2.20 002039.SZ 黔源電力 16.57 0.97 0.62 1.20 1.36 1.48 17.10 26.76 13.85 12.15 11.18 1.85 平均值平均值 25.21

58、23.04 17.43 15.84 14.66 2.49 600900.SH 長江電力 29.54 0.97 1.11 1.42 1.48 1.52 30.46 26.54 20.81 19.92 19.47 3.55 注：可比公司 EPS 預測取自 iFind 一致預期 數據來源：iFind，財通證券研究所 5 風險提示風險提示 來水不及預期：來水不及預期：公司電站發電量與相關流域來水量強相關，若未來降雨量、來水低于預期，則會對公司發電業務產生影響。電價政策變動：電價政策變動：公司外送電量采取落地倒推機制，留存本地電量采取市場化電價，若外送省份電價或本地市場化電價波動，則可能對公司發電業務收

59、入產生影響。六庫聯調增發效益低于預期六庫聯調增發效益低于預期：公司大水電未來三年內無新增裝機預期，若六庫聯調增發電量效果不及預期，則可能對公司發電業務收入產生影響，大水電業務成長性不足。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 68863.13 78111.57 87308.05

60、89262.05 90793.97 成長性成長性 減:營業成本 29524.22 32942.55 34199.42 34661.74 35274.75 營業收入增長率 23.8%13.4%11.8%2.2%1.7%營業稅費 1459.99 1601.62 1746.16 2231.55 2269.85 營業利潤增長率-7.6%9.3%25.9%5.2%3.4%銷售費用 172.54 192.39 220.44 214.23 217.91 凈利潤增長率-9.7%14.8%27.5%4.5%2.3%管理費用 1537.86 1363.31 1517.42 1338.93 1361.91 EBIT

61、DA 增長率 22.3%13.9%20.0%2.4%1.8%研發費用 89.66 788.92 820.00 838.35 852.74 EBIT 增長率 13.1%14.3%29.9%2.6%1.7%財務費用 9581.37 12556.41 11663.97 10882.41 10314.45 NOPLAT 增長率 16.7%16.9%26.1%2.0%0.7%資產減值損失-268.38-42.49-45.00-45.00-45.00 投資資本增長率 84.8%-1.9%-0.3%-0.5%-0.6%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益-385.33-162.88 0.00 0.00 0

62、.00 凈資產增長率 34.5%-17.1%5.2%5.0%4.9%投資和匯兌收益 4600.14 4750.17 4736.43 4909.41 4993.67 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 30388.02 33220.29 41838.29 44001.38 45493.93 毛利率 57.1%57.8%60.8%61.2%61.1%加:營業外凈收支-621.97-807.31 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 44.1%42.5%47.9%49.3%50.1%利潤總額利潤總額 29766.06 32412.98 41838.29 44001.38 45493.93 凈利潤率

63、36.5%35.8%40.1%41.0%41.3%減:所得稅 4664.14 4456.57 6800.66 7379.03 7994.48 EBITDA/營業收入 77.0%77.3%83.0%83.1%83.2%凈利潤凈利潤 23725.92 27238.97 34739.32 36286.08 37115.97 EBIT/營業收入 52.3%52.7%61.3%61.5%61.5%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 10638.04 7778.44 2617.80 2587.93 2565.10 固定

64、資產周轉天數 1749 2063 1820 1755 1701 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-213-296-348-360-358 應收賬款 15227.67 8510.34 12176.51 12755.25 12355.83 流動資產周轉天數 118 103 70 67 66 應收票據 0.28 0.00 0.25 0.19 0.19 應收賬款周轉天數 50 55 43 50 50 預付賬款 76.59 77.01 94.82 90.05 92.16 存貨周轉天數 6 6 6 6 6 存貨 567.39 586

65、.55 605.44 556.35 522.20 總資產周轉天數 2371 2651 2353 2294 2248 其他流動資產 249.85 408.56 318.82 318.82 318.82 投資資本周轉天數 2167 2455 2171 2115 2068 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 10.4%13.5%16.4%16.3%15.9%長期股權投資 67166.07 71684.28 76130.00 80575.71 85021.42 ROA 4.1%4.8%6.1%6.4%6.6%投資性房地產 101.24 103.48 104.48 105.4

66、8 106.48 ROIC 5.6%6.7%8.5%8.7%8.8%固定資產 450480.03 444899.37 438040.81 432089.03 425693.94 費用率 在建工程 3033.85 4759.85 5959.20 5849.42 5785.13 銷售費用率 0.3%0.2%0.3%0.2%0.2%無形資產 22219.41 23781.54 23801.54 23821.54 23841.54 管理費用率 2.2%1.7%1.7%1.5%1.5%其他非流動資產 244.58 426.89 465.42 465.42 465.42 財務費用率 13.9%16.1%1

67、3.4%12.2%11.4%資產總額資產總額 578453.57 571942.54 569291.83 568146.85 565721.10 三費/營業收入 16.4%18.1%15.4%13.9%13.1%短期債務 26752.36 53985.43 50465.43 36585.43 22005.43 償債能力償債能力 應付賬款 949.96 1295.64 1223.65 1260.39 1293.27 資產負債率 55.7%62.9%60.8%58.7%56.5%應付票據 55.48 40.77 45.61 48.27 47.52 負債權益比 125.9%169.4%154.9%1

68、42.3%129.9%其他流動負債 3230.60 1717.76 1267.87 1267.87 1267.87 流動比率 0.30 0.12 0.11 0.12 0.13 長期借款 190246.71 186690.13 167993.89 167993.89 167993.89 速動比率 0.29 0.12 0.10 0.11 0.12 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 3.68 3.23 4.53 5.02 5.38 負債總額負債總額 322436.16 359643.72 345996.13 333628.56 319684.03 分紅指

69、標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 28344.70 10968.79 11267.11 11603.37 11986.86 DPS(元)0.85 0.82 0.99 1.04 1.06 股本 22741.86 24468.22 24468.22 24468.22 24468.22 分紅比率 0.85 0.74 0.70 0.70 0.70 留存收益 106843.32 111367.53 121789.24 132675.56 143810.85 股息收益率 4.1%3.5%3.4%3.5%3.6%股東權益股東權益 256017.41 212298.82 223295.70 234518.

70、29 246037.07 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.97 1.11 1.42 1.48 1.52 凈利潤 23725.92 27238.97 34739.32 36286.08 37115.97 BVPS(元)10.01 8.23 8.67 9.11 9.57 加:折舊和攤銷 16971.73 19212.74 18974.21 19296.56 19694.38 PE(X)21.7 21.0 20.8 19.9 19.

71、5 資產減值準備 275.33 44.90 47.50 47.50 47.50 PB(X)2.1 2.8 3.4 3.2 3.1 公允價值變動損失 385.33 162.88 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 9604.72 12765.51 11819.54 10934.77 10366.21 P/S 6.9 7.3 8.3 8.1 8.0 投資收益-4600.14-4750.17-4736.43-4909.41-4993.67 EV/EBITDA 14.1 14.5 14.1 13.6 13.2 少數股東損益 1376.00 717.43 298.31 336.26 38

72、3.49 CAGR(%)營運資金的變動-4351.91 9271.35-4701.92 972.92 995.95 PEG 1.4 0.8 4.5 8.5 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 43476.50 64718.72 56517.38 62964.68 63609.82 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-11701.82-12805.99-13019.94-12792.30-12718.04 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-31568.53-54802.28-48657.49-50202.25-50914.61 資料來源：資料來源：

73、wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 08 月月 09 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管

74、理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。

75、行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非

76、作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露