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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 航天軍工航天軍工 2024 年年 08 月月 14 日日 振華風光（688439）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）芯片振“華”，“風”光無芯片振“華”，“風”光無量量 當前價：當前價：51.31 元元 振華風光：軍用模擬電路核心供應商。振華風光：軍用模擬電路核心供應商。公司始建于 1971 年、成立于 2005 年，經過五十多年的深耕，布局五大門類共 200 多款模擬芯片，廣泛應用于航空航天、兵器船舶等高精尖領域

2、，為武器裝備提供配套，可滿足全溫區、長壽命、耐腐蝕、抗輻照、抗沖擊等高可靠要求。公司與各大軍工集團及科研院所合作40 余年，建立了良好、穩定的合作關系，擁有穩定的客戶關系與市場地位。模擬芯片長坡厚雪，國產替代加速進行。模擬芯片長坡厚雪，國產替代加速進行。模擬芯片相較于數字芯片，用于處理連續信號，有著“少量多樣、可替代性低、認證周期長、設計門檻高”的特點。據 WSTS，2013 年至 2023 年，全球模擬芯片的市場規模從 401 億美元提升至812 億美元，具有“大賽道、波動小”的屬性。模擬芯片下游應用百花齊放，涉及通信、工業、汽車電子等諸多領域。據 IC Insights，2022 年政府/

3、國防僅占模擬芯片下游應用領域的 1.0%?；诖?，我們測算得出 2024 年全球軍用模擬芯片市場有望達到近 9 億美元。我國作為全球最大的模擬芯片市場，規模有望超 3000 億元，但自給率仍處于較低水平。海外龍頭廠商底蘊深厚，核心競爭力主要來自于對人才、經驗、工藝、料號數量和客戶資源的長期積累所帶來的復利效應。國內模擬芯片廠商積極有序拓展汽車、工控等新興應用領域，有望進一步提升自給率，逐漸縮小與國際先進水平的差距。國防裝備先進程度至關重要，高景氣領域提振軍工電子需求。國防裝備先進程度至關重要，高景氣領域提振軍工電子需求。2024 年我國國防預算穩定提升至 1.69 萬億元，與經濟增速相適應。目

4、前我國國防支出的重心向加大武器裝備建設方向發展，據新時代的中國國防，我國國防裝備費支出占比由 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的 41.1%，復合增速達到 13.44%。軍工電子作為武器裝備產業鏈上游，在各類裝備中起底層基礎支撐作用，是軍工信息化、智能化的基石。伴隨著我國傳統武器裝備迭代更新，軍工電子產業鏈日漸完善，軍工電子制造和軍工電子技術不斷提升，軍工電子原材料自給率不斷提高，在高景氣賽道如導彈、雷達、無人機的推動下，我國軍工電子行業即將迎來發展的黃金時期。從軍工電子和民用電子差異，推導公司核心競爭力。從軍工電子和民用電子差異，推導公司核心競爭力。1）相比于民用芯片，軍工芯片

5、以可靠性為核心要求、以武器裝備配套和國家需求為牽引。公司作為國內高可靠放大器產品譜系覆蓋面最全的廠家之一，產品在可靠性、工作溫度范圍等方面具有明顯優勢。2）公司控股股東中國振華業務涵蓋從電子元器件到高端集成電路，充分布局產業生態鏈，形成協同高效、優勢互補的產業集群。3）公司通過募投項目向 IDM 模式轉型，通過“補鏈、強鏈、延鏈”，提升產線價值創造能力。4）2023 年公司推出 MCU、NAND、時鐘緩沖器等新產品，并不斷探索和研究民品市場，開辟全新增長點。投資建議投資建議。我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 17.6、23.3、29.9 億元；歸母凈利潤分別為 6.88、8.79

6、、11.15 億元；EPS 分別為 3.44、4.40、5.57 元。參考可比公司估值，考慮到公司作為以放大器等信號鏈產品為核心的軍工模擬芯片廠商，積極布局新產品、新市場，具有一定稀缺性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：客戶集中度較高，貿易摩擦，需求放緩，應收賬款及票據余額較高。ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)1,297 1,762 2,328 2,993 同比增速(%)66.5%35.8%32.2%28.6%歸母凈利潤(百萬)610 688 879 1,115 同比增速(%)1

7、01.5%12.7%27.8%26.8%每股盈利(元)3.05 3.44 4.40 5.57 市盈率(倍)18 16 13 10 市凈率(倍)2.3 2.1 1.9 1.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年8月13日收盤價 證券分析師：范益民證券分析師：范益民 電話：021-20572562 郵箱： 執業編號：S0360523020001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)20,000.00 已上市流通股(萬股)11,242.49 總市值(億元)102.62 流通市值(億元)57.69 資產負債率(%)11.83 每股凈資產(元)24.34 12 個月內最高/最低價

8、 98.48/50.75 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-43%-26%-8%9%23/0823/1024/0124/0324/0624/082023-08-142024-08-13振華風光滬深300華創證券研究所華創證券研究所 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告從公司核心業務出發，聚焦模擬芯片及行業、軍工裝備及行業，認為 1）模擬芯片有著“少量多樣、可替代性低、認證周期長、設計門檻高”的特點

9、，行業具有“大賽道、波動小”的屬性。我國作為全球最大的模擬芯片市場的同時，自給率仍處于較低水平。國內模擬芯片廠商有序拓展汽車、工控等新興應用領域，逐漸縮小與國際先進水平的差距。2）隨著我國傳統武器裝備迭代更新，軍工電子產業鏈日漸完善，軍工電子制造和軍工電子技術不斷提升，軍工電子原材料自給率不斷提高，在高景氣賽道如導彈、雷達、無人機的推動下，我國軍工電子行業即將迎來發展的黃金時期。3）從軍工電子和民用電子差異，推導公司核心競爭力。投資投資邏輯邏輯 公司作為軍工模擬芯片的稀缺標的，充分受益于國防設備費用的增長和模擬芯片的國產替代。公司核心競爭優勢為：1）相比于民用芯片，軍工芯片以可靠性為核心要求、

10、以武器裝備配套和國家需求為牽引。公司作為國內高可靠放大器產品譜系覆蓋面最全的廠家之一，產品在可靠性、工作溫度范圍等方面具有明顯優勢。2）公司控股股東中國振華業務涵蓋從電子元器件到高端集成電路，充分布局產業生態鏈，形成協同高效、優勢互補的產業集群。3）公司通過募投項目向 IDM 模式轉型，通過“補鏈、強鏈、延鏈”，提升產線價值創造能力。4）2023 年公司推出 MCU、NAND、時鐘緩沖器等新產品，并不斷探索和研究民品市場，開辟全新增長點。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 關鍵假設：1）公司充分受益于國防信息化的推進和模擬芯片的國產替代；2）公司在軍工電子市場中保持領先優勢，客戶粘

11、性較高；3）公司積極布局新產品、新市場，帶來全新增長點；4）期間費用率隨新品開拓市場小幅提升。盈利預測、估值：我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 17.6、23.3、29.9 億元；歸母凈利潤分別為 6.88、8.79、11.15 億元；EPS 分別為 3.44、4.40、5.57元參考可比公司估值，考慮到公司作為以放大器等信號鏈產品為核心的軍工模擬芯片廠商，積極布局新產品、新市場，具有一定稀缺性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。8XbUfVaY9WaVdXaYaQcM9PtRnNtRsOeRoOvNfQoPsPbRoOuNNZpNqQNZpNxP 振華風光（振華風光（688439）深

12、度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、振華風光：軍用模擬電路核心供應商振華風光：軍用模擬電路核心供應商.6（一）深耕五十載，業務由封裝測試向前端芯片設計延伸.6（二）財務分析：營收持續穩定增長，產品結構進一步優化.8（三）股權結構：股權結構穩定，控股股東為國有企業.10（四）研發投入：高度重視研發投入，研發體系日漸成熟.11 二、二、模擬芯片長坡厚雪，國產替代加速進行模擬芯片長坡厚雪，國產替代加速進行.12（一）模擬芯片：連接現實世界和數字世界的橋梁.12（二）大賽道、波動小、壁壘高，海外龍頭構建復利效應.

13、14（三）國內市場成長性突出，國產化率亟待提升.17 三、三、國防裝備先進程度至關重要，高景氣領域提振軍工電子需求國防裝備先進程度至關重要，高景氣領域提振軍工電子需求.18（一）我國國防預算穩定提升，裝備費用占比合理增長.18（二）軍工電子是國防信息化的基礎，市場規模廣闊.19（三）高精尖國防裝備列裝勢在必行，軍工電子景氣度高.21 四、四、從軍工電子和民用電子差異，推導公司核心競爭力從軍工電子和民用電子差異，推導公司核心競爭力.23（一）軍工電子以可靠性為最核心性能要求.23（二）背靠中國振華，充分發揮集團協同.24（三）募投項目積極向 IDM 轉型.24（四）積極拓展存儲、MCU 新品，發

14、力民用市場.25 五、五、關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測.26 六、六、風險提示風險提示.27 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷史.6 圖表 2 公司主要產品.7 圖表 3 公司產品應用場景.7 圖表 4 公司主要客戶.8 圖表 5 公司前五大客戶占比.8 圖表 6 公司營收情況.9 圖表 7 公司歸母凈利潤情況.9 圖表 8 公司主營業務占比情況.9 圖表 9 公司信號鏈細分業務占比情況.9 圖表 10 公司毛利率&凈利率.10

15、 圖表 11 公司兩大主要業務毛利率.10 圖表 12 應收賬款與應收票據.10 圖表 13 公司股權結構圖（截至 2024 年 7 月 30 日）.11 圖表 14 公司研發費用及研發費用率.11 圖表 15 半導體行業分類.12 圖表 16 2023 年半導體行業細分產品占比.12 圖表 17 模擬信號與數字信號.13 圖表 18 模擬芯片工作原理.13 圖表 19 模擬芯片與數字芯片對比.14 圖表 20 模擬芯片分類.14 圖表 21 全球模擬芯片市場規模.15 圖表 22 2021-2026E 細分半導體市場 CAGR.15 圖表 23 全球模擬芯片下游占比.16 圖表 24 全球軍

16、用模擬芯片市場規模測算.16 圖表 25 2021 年全球模擬芯片市場競爭格局.17 圖表 26 我國模擬芯片市場規模.17 圖表 27 我國模擬芯片自給率.18 圖表 28 我國國防預算支出.18 圖表 29 軍費支出占 GDP 比重（%）.19 圖表 30 2010-2017 年我國年度國防費構成（億元）.19 圖表 31 2010-2017 年我國年度國防費分項占比.19 圖表 32 軍工電子產業鏈.20 圖表 33 我國軍工電子市場規模預測.20 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5

17、 圖表 34 國內軍用模擬集成電路市場主要企業.21 圖表 35 全球無人機市場的規模.21 圖表 36 我國軍用無人機市場規模.21 圖表 37 2025 年軍用雷達市場占比預測.22 圖表 38 彈載領域芯片發展規劃.22 圖表 39 不同級別芯片對比.23 圖表 40 公司代表性產品與友商對比.23 圖表 41 中國振華部分控股/參股公司（截至 2023 年底）.24 圖表 42 公司募投項目.25 圖表 43 半導體商業模式.25 圖表 44 我國 MCU 市場規模（億元）.26 圖表 45 IATF16949 認證.26 圖表 46 公司業務拆分與預測（百萬元）.27 圖表 47 同

18、行業公司估值比較（2024/8/13）.27 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、振華風光振華風光：軍用模擬電路核心供應商軍用模擬電路核心供應商（一）（一）深耕五十載，業務深耕五十載，業務由封裝測試向前端芯片設計延伸由封裝測試向前端芯片設計延伸 貴州振華風光半導體股份有限公司（簡稱振華風光）成立于 2005 年，其前身國營風光電工廠始建于 1971 年，公司于 2022 年在科創板上市，是隸屬于中國振華電子集團有限公司，集芯片設計、封裝、測試和銷售為一體的高可靠集成電路供應商。目前

19、，公司建有模擬、數?；旌霞跋到y集成的設計平臺，在高可靠放大器研制方面擁有扎實的技術儲備和封裝測試保障能力，主要產品廣泛應用于我國多個重點領域，是國內產品型號最全、性能指標最優的高可靠放大器供應商之一。公司發展歷程可分為三大階段。公司發展歷程可分為三大階段。自 1971 年至今，公司經歷了技術起步與積累、技術提升與業務拓展以及技術應用與產業化快速發展的三大階段：1971 年1990 年，公司成功研制出國內第一代差分放大器，全面掌握了通用型和型運算放大器的設計和制造技術。1991 年2011 年，公司通過技術的延伸與擴展，緊跟配套需求，初步構建了以放大器為核心，以接口驅動、電源管理器為補充的集成電

20、路產品體系。2012 年至今，公司緊盯武器裝備發展國產化需求突破了多項芯片設計關鍵技術，實現了產品升級，同時業務方向由集成電路封裝測試向前端芯片設計延伸。圖表圖表 1 公司發展歷史公司發展歷史 資料來源：公司招股書，華創證券 布局信號鏈及電源管理器兩大業務，充分滿足高可靠性需求。布局信號鏈及電源管理器兩大業務，充分滿足高可靠性需求。公司專注于高可靠集成電路設計、封裝、測試及銷售，主要產品包括信號鏈及電源管理器等系列產品。2011 年之前，公司產品以放大器為主；2012 年以來，公司通過承擔一系列縱向和橫向項目，持續進行產品迭代并不斷擴展產品種類，形成放大器、轉換器、接口驅動、系統封裝和電源管理

21、五大門類等 200 多款產品，廣泛應用于特殊領域中，可滿足全溫區、長壽命、耐腐蝕、抗輻照、抗沖擊等高可靠要求。振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 公司主要產品公司主要產品 資料來源：公司招股書 深耕于軍用市場，應用于高精尖領域。深耕于軍用市場，應用于高精尖領域。公司產品主要應用于航空、航天、兵器、船舶、電子、核工業等高精尖領域，為機載、彈載、艦載、箭載、車載等領域的武器裝備提供配套。根據招股書披露，公司產品作為配套器件應用于多個型號裝備中，并亮相于 70 周年國慶閱兵的多個方

22、陣。近幾年來，公司承擔了上百項縱向項目的研制任務，涵蓋各軍兵種，參與了載人航天、北斗衛星導航、長征系列運載火箭、新一代戰機等國家重大工程的相關配套產品研制，為集成電路國產化做出了貢獻。圖表圖表 3 公司產品應用場景公司產品應用場景 資料來源：公司招股書 服務各大軍工集團，客戶資源優質穩定。服務各大軍工集團，客戶資源優質穩定。公司客戶遍布華東、華北、西南、西北等多個區域，涉及航空、航天、兵器、船舶、電子、核工業等各領域，2022 年客戶超過 400 家，其中主要為中航工業集團、航天科技集團、航天科工集團、航發集團、兵器集團、中國電科集團、兵裝集團、中船重工集團、中核集團等軍工集團及其下屬單位和科

23、研院所。公司與各大軍工集團及科研院所合作 40 余年，建立了良好、穩定的合作關系，擁有穩定的 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 客戶關系與市場地位。公司堅持以用戶為中心，2023 年新增客戶 60 余家，進一步夯實公司客戶資源。圖表圖表 4 公司主要客戶公司主要客戶 資料來源：公司招股書 公司客戶集中度較高，公司客戶集中度較高，2023 年前五大客戶占比為年前五大客戶占比為 64.59%。由于公司下游客戶主要以央企及其下屬單位為主，使得公司以同一集團合并口徑的客戶集中度相對較高。公司與大

24、客戶之間形成了密切配合的合作關系，按照特種元器件供應的體系，通常定型產品的供應商不會輕易更換。相比于 2019-2021 年，公司近兩年前五大客戶占比已有明顯下降，由2019 年的 94.62%降至 2023 年的 64.59%；側面反映公司積極拓展新客戶、新市場。圖表圖表 5 公司公司前五大客戶占比前五大客戶占比 資料來源：公司招股書，公司年報，華創證券（二）（二）財務分析：營收持續穩定增長，產品結構進一步優化財務分析：營收持續穩定增長，產品結構進一步優化 營收規模穩健增長，凈利潤水平明顯穩步提升。營收規模穩健增長，凈利潤水平明顯穩步提升。2019-2023 年，公司分別實現營收 2.57、

25、3.61、5.02、7.79 和 12.97 億元，保持穩定增長。同期，公司歸母凈利潤為 0.69、1.05、1.77、3.03、6.11 億元，盈利能力不斷增強。2024 年第一季度公司實現營收 3.48 億元，同比增長 7.63%；實現歸母凈利潤 1.40 億元，同比增長 8.57%，經營情況保持穩定向好。公司營業收入的持續增長一方面得益于國防預算的持續增加、國家對裝備信息化的需求0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023前五大客戶占比 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

26、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 提升和國家政策的逐步推進，另一方面來源于公司多年持續研發投入帶來的產品優化升級。同時，公司積極提高生產效率、擴大生產與銷售規模，依托規模效應與優質的客戶資源，使公司利潤水平得到顯著提升。圖表圖表 6 公司營收情況公司營收情況 圖表圖表 7 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 信號鏈產品為主力創收業務，信號鏈產品為主力創收業務，產品結構持續優化產品結構持續優化。公司產品結構近年來較為穩定，主營業務收入主要來源于信號鏈產品與電源管理器，2018-2022 年兩項業務營收占比均超過90%

27、，其中信號鏈產品為收入的最主要構成來源，營收占比穩定保持在 80%左右。放大器作為公司的起家業務，也是信號鏈最基本的單元，2018-2022 年在信號鏈產品業務中占比超過 69%，但隨著產品結構的優化，公司大力推進新產品布局，其占比逐年減??；軸角轉換器在 2022 年提升明顯，在信號鏈產品中的占比達到 7.57%。圖表圖表 8 公司主營業務占比情況公司主營業務占比情況 圖表圖表 9 公司公司信號鏈細分信號鏈細分業務占比情況業務占比情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 凈毛利率保持高位，盈利能力顯著提升。凈毛利率保持高位，盈利能力顯著提升。2019 年-2023 年，

28、公司毛利率穩定在 60%以上并持續提高，2022 年達到峰值 77.37%，凈利率從 27.52%逐年提升至 47.22%；2023 年公司毛利率有所下降，一是由于稅收優惠政策的變更，二是受宏觀環境影響，部分產品降價銷售所致。預計隨著公司高毛利率的新產品的逐漸放量，大力推進技術創新和銷售渠道布局，毛利率有望重新上升。從公司細分業務毛利率水平來看，信號鏈和電源管理器作為公司業務合計占比超過 90%的兩大基石產品，毛利率逐年穩定上升，保障了公司強大盈利能力的基本盤。0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214201920202021202220232024Q1營業收入（億元

29、）YoY0%20%40%60%80%100%120%01234567201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022信號鏈產品電源管理器其他集成電路代理產品其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022放大器接口驅動軸角轉換器系統封裝集成電路 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表

30、10 公司毛利率公司毛利率&凈利率凈利率 圖表圖表 11 公司兩大主要業務毛利率公司兩大主要業務毛利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司應收賬款及應收票據增長較快公司應收賬款及應收票據增長較快。由于模擬芯片處于高可靠領域產業鏈配套末端，公司配套產品驗收程序嚴格和復雜，結算周期較長，同時受公司客戶主要以商業承兌票據結算為主的影響，導致公司應收賬款、應收票據規模較大。公司客戶主要為央企及其子公司，整體信譽較好，支付能力較強；同時針對公司業務的特點，公司在簽訂銷售合同時將持續加強對合同簽訂方經營狀況及信用調查，合理制定客戶的信用額度，并進一步優化應收賬款回款激勵機制，

31、加大應收賬款的催收力度。圖表圖表 12 應收賬款與應收票據應收賬款與應收票據 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）股權結構：股權結構穩定，控股股東為國有企業股權結構：股權結構穩定，控股股東為國有企業 控股股東為中國振華，實控人為中國電子?？毓晒蓶|為中國振華，實控人為中國電子。截止 2024 年 7 月 30 日，中國振華直接持有振華風光 40.12%的股份，為公司控股股東。中國電子信息產業集團有限公司（簡稱中國電子）通過持有中電金投與中國振華的股份，為公司的實際控制人。中國電子是由中央直接管理的、以網信事業為核心主業的國有企業，肩負著推動民族電子工業發展和保障國家網絡安全的重要使命。中國電

32、子作為實控人，為公司提供了堅實的戰略支撐，同時為振華風光在半導體行業的長遠發展注入強大的潛能。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021202220232024Q1毛利率凈利率50%55%60%65%70%75%80%85%20182019202020212022信號鏈產品電源管理器02468101214161820201920202021202220232024Q1應收票據（億元）應收賬款（億元）振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 13

33、 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2024 年年 7 月月 30 日日）資料來源：Wind，華創證券（四）（四）研發投入：高度重視研發投入，研發體系日漸成熟研發投入：高度重視研發投入，研發體系日漸成熟 研發投入逐年上升，自主研發能力突出。研發投入逐年上升，自主研發能力突出。從公司研發費用來看，研發投入逐年顯著上升，且研發費用率在 2019-2023 年期間從 5.39%上升至 11.80%，體現了公司對于自主研發能力的高度重視。在高研發費用的支持下，研發體系設置日漸成熟，呈現體系化、流程化的態勢。研發團隊經驗豐富，近年來承擔了上百項縱向國家科研項目和數十項橫向自主開發項目。截止 20

34、23 年底，公司累積獲得發明專利 36 項，實用新型專利 82 項；研發人員達到 241 人，占公司總人數的比例達 28.76%，為公司新產品的推出提供強勁動力。圖表圖表 14 公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率 資料來源：Wind，華創證券 0%2%4%6%8%10%12%14%00.20.40.60.811.21.41.61.820192020202120222023研發費用（億元）研發費用率 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 二、二、模擬芯片長坡厚雪，國產替代加速進

35、行模擬芯片長坡厚雪，國產替代加速進行（一）（一）模擬芯片模擬芯片：連接現實世界和數字世界的橋梁連接現實世界和數字世界的橋梁 世界半導體貿易統計組織（WSTS）將所有半導體按照結構功能劃分為集成電路、分立器件、光電子器件與傳感器四大類；其中集成電路簡稱 IC（Integrated Circuit），是采用一定的工藝，把一個電路中所需的晶體管、電阻、電容等元件集成在半導體晶圓上，成為具有所需電路功能的微型結構，2023 年占全球半導體市場份額的 81%。集成電路可進一步細分為承擔計算功能的邏輯芯片、承擔存儲功能的存儲芯片，承擔傳輸轉換功能的模擬芯片以及將運算、存儲等功能集成于一個芯片之上的微控制單

36、元（MCU），2023 年它們的市場份額分別占到半導體總體市場份額的 33.90%、17.52%、15.42%、14.49%。圖表圖表 15 半導體行業分類半導體行業分類 資料來源：WSTS，華創證券 圖表圖表 16 2023 年半導體行業細分產品占比年半導體行業細分產品占比 資料來源：WSTS，華創證券 根據處理信號類型的不同，集成電路可分為數字芯片根據處理信號類型的不同，集成電路可分為數字芯片、模擬芯片模擬芯片和數?；旌闲酒蛿的；旌闲酒?。數字芯片用于對離散的數字信號（0 和 1）進行算數和邏輯運算，包含邏輯芯片、存儲芯片和微處理器，是一種將元器件和連線集成于同一半導體芯片上而制成的數字邏

37、輯電路或系統，常用于計算機、存儲器和數字通信等領域。模擬芯片包括模數轉換芯片（ADC）、運算放大器、線性穩壓器、基準電壓源等，用于處理連續的模擬信號，如電壓和電流，廣泛6.74%8.20%3.74%15.42%14.49%33.90%17.52%81.32%集成電路分立器件傳感器光電子存儲模擬微處理器邏輯 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 應用于音頻放大器、傳感器和無線通信等設備中。圖表圖表 17 模擬信號與數字信號模擬信號與數字信號 資料來源：億杰儀表官網 模擬芯片是處理連續信號的集

38、成電路，其工作原理基于模擬信號的放大、過濾、調制和模擬芯片是處理連續信號的集成電路，其工作原理基于模擬信號的放大、過濾、調制和轉換。轉換。模擬芯片的核心組件包括晶體管、電阻、電容和電感，這些元件通過復雜的電路設計來實現特定的功能?，F實世界中如聲音、光線、溫度、壓力等通過傳感器處理后形成的音頻、視頻信號或電信號即模擬信號，其變化是關于時間的連續函數。例如，在放大器電路中，模擬芯片接收微弱的輸入信號，通過晶體管的增益特性將其放大，并輸出一個更強的信號。此外，模擬芯片還可以用于信號濾波，去除不需要的頻率成分，從而提取有用的信號。在轉換功能方面，模數轉換器（ADC）將模擬信號轉換為數字信號，而數模轉換

39、器（DAC）則實現逆過程。圖表圖表 18 模擬芯片工作原理模擬芯片工作原理 資料來源：公司招股書，思瑞浦招股書，華創證券整理 模擬芯片模擬芯片有著“少量多樣、可替代性低、認證周期長有著“少量多樣、可替代性低、認證周期長、設計門檻高、設計門檻高”的特點?！钡奶攸c。相較于模擬芯片，數字芯片更依賴于電腦輔助設計工具，學習曲線、生命周期都相對較短，追求短期的應用和工作效率，更新迭代速度快。而模擬芯片更強調現實世界物理信息的實現，注重產品種類功能的豐富性與穩定性，相對于數字芯片來說具有技術難度大、產品種類多、生命周期長、可替代性低、價格穩定的特點。振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究

40、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 19 模擬芯片與數字芯片對比模擬芯片與數字芯片對比 模擬芯片模擬芯片 數字芯片數字芯片 信號傳輸信號傳輸 光，聲音，速度，溫度等自然現象連續信號 1 或 0 非連續信號 技術層次技術層次 設計門檻高，學習曲線 10-15 年 電腦輔助設計，學習曲線 3-5 年 產品認證與生命周期產品認證與生命周期 認證期長（約 1 年以上），但生命周期也長 認證周期短（約 3 個月），但生命周期也短 替代性替代性 低 高（可用標準產品替代）產品特點產品特點 少量多樣 量多樣少 產品應用產品應用 電源管理，音視頻放

41、大，信號轉換與監控 邏輯運算處理與控制，數字信號編碼與解碼 ASP 低但穩定 因時效性而變化 資料來源：驪微電子官網，華創證券 根據應用功能劃分，模擬芯片主要分為信號鏈和電源管理兩大類。根據應用功能劃分，模擬芯片主要分為信號鏈和電源管理兩大類。信號鏈是指用于處理和控制模擬信號的集成電路芯片，它能夠對模擬信號進行傳輸和轉換，是連接模擬信號與數字世界的橋梁，主要細分包括線性產品（比較器、放大器）、轉換器（ADC、DAC）、接口、射頻/微波等，廣泛地應用于消費電子、工業控制、通信網絡、汽車電子等多個領域；電源管理是指用于管理電池與電能的集成電路芯片，負責電子設備系統中電能的轉換、分配和管理，以確保系

42、統穩定可靠地運行，主要有 AC/DC、DC/DC、線性穩壓器、電池管理芯片、電源模組（PMIC）、LED 驅動器等多種分類，被廣泛運用于通訊、數據處理、工業醫療、消費電子等下游領域。圖表圖表 20 模擬芯片分類模擬芯片分類 資料來源：思瑞浦招股書，芯師爺，華創證券整理（二）（二）大賽道、波動小、壁壘高，大賽道、波動小、壁壘高，海外龍頭構建復利效應海外龍頭構建復利效應 模擬芯片行業具有“大賽道、波動小”的特點。模擬芯片行業具有“大賽道、波動小”的特點。在 5G 通信、安防和工業控制等成長型新興應用領域強勁需求的帶動下，模擬芯片行業維持高速發展。根據 WSTS 數據，2013 年至 2023 年，

43、全球模擬集成電路的市場規模從 401 億美元提升至 812 億美元。模擬集成電 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 路作為集成電路的子行業，具有與集成電路行業類似的行業周期性，但由于模擬集成電路的下游市場廣泛，產品分散，因此受行業波動的影響相對較小。受益于智能汽車、數字工業等高景氣下游旺盛的需求，預計 2025 年全球模擬集成電路市場規模將重新恢復正增長至 843 億美元。圖表圖表 21 全球模擬芯片市場規模全球模擬芯片市場規模 資料來源：WSTS，國博電子招股書，華創證券 模擬芯片在細

44、分半導體中市場增速最快（模擬芯片在細分半導體中市場增速最快（2021-2026 年年）。）。前沿技術的快速發展，對高性能模擬信號處理、功率管理和傳感器接口等功能的需求激增，進一步推動了模擬芯片市場的快速擴張。根據 IC Insights 預測，2021-2026 年，半導體集成電路行業平均增速為10.2%，細分品種從高到低排序分別為模擬（11.8%）、邏輯（11.7%）、存儲（10.8%）、微處理器（6.7%）。模擬芯片憑借其在處理連續信號和優化系統性能方面的獨特優勢，正日益成為推動半導體行業創新與增長的重要動力。圖表圖表 22 2021-2026E 細分半導體市場細分半導體市場 CAGR 資

45、料來源：IC Insights，華創證券 模擬下游應用場景多元，以通信、汽車為核心。模擬下游應用場景多元，以通信、汽車為核心。模擬芯片下游應用百花齊放，涉及消費電子、通信、工業、汽車電子、安防監控、醫療等諸多領域。根據 IC Insights，2022 年模擬芯片下游應用領域占比預計分別為通信 37.5%、汽車 24.7%、工業 19.5%、消費電子10.8%、計算機 6.5%、政府/國防 1.0%。從占比來看，通信、汽車、工業是模擬芯片主要的應用領域；從增長比例來看，相比 2020 年，僅通信和汽車領域實現了占比的提升。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%

46、01002003004005006007008009001000201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E全球模擬芯片市場規模（億美元）YoY0%2%4%6%8%10%12%14%模擬邏輯存儲集成電路微處理器 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 23 全球全球模擬芯片下游占比模擬芯片下游占比 資料來源：IC Insights，華創證券 我們參考我們參考 WSTS 和和 IC Insights 的數據，對全球軍用模

47、擬芯片市場進行測算，假定軍工行的數據，對全球軍用模擬芯片市場進行測算，假定軍工行業在全球模擬市場中業在全球模擬市場中保持穩定，保持穩定，占比為占比為 1%左右左右，計算可得出，計算可得出 2024 年全球軍用模擬芯片年全球軍用模擬芯片市場有望達到市場有望達到近近 9 億美元。億美元。圖表圖表 24 全球全球軍用軍用模擬芯片市場規模模擬芯片市場規模測算測算 資料來源：WSTS，IC Insights，華創證券測算 龍頭模擬廠商底蘊深厚，復利效應顯著。龍頭模擬廠商底蘊深厚，復利效應顯著。由于模擬芯片料號眾多、下游應用廣泛、客戶群體龐大，模擬廠商很難做到一家獨大，根據 IC Insights，202

48、1 年龍頭廠商德州儀器市占率約為 19%，行業 CR10 約為 68%，市占率較高的前十家龍頭廠商均為海外廠商。模擬 IC 是長坡厚雪的賽道，龍頭廠商的核心競爭力主要來自于對人才、經驗、工藝、料號數量和客戶資源的長期積累。龍頭企業在與集成電路行業共同成長的過程中，逐漸形成了較高的競爭壁壘。模擬產品的生命周期較長，通常超過 5 年，這種長壽命產品特性使得龍頭公司能夠享受產品料號積累所帶來的復利效應，進一步鞏固其市場地位。0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820202022E消費電子通信計算機汽車工業政府/軍工-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02468

49、1012201620172018201920202021202220232024E2025E全球軍工模擬芯片市場規模（億美元）YoY 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 25 2021 年全球模擬芯片市場競爭格局年全球模擬芯片市場競爭格局 資料來源：IC Insights，華創證券（三）（三）國內市場成長性突出，國產化率亟待提升國內市場成長性突出，國產化率亟待提升 我國為全球最大的模擬芯片市場，規模我國為全球最大的模擬芯片市場，規模有望有望超超 3000 億元。億元。根據 Fr

50、ost&Sullivan 統計，我國模擬集成電路市場規模在全球范圍占比達 50%以上，為全球最主要的模擬集成電路消費市場，且增速高于全球模擬集成電路市場整體增速。2020 年，我國模擬集成電路行業市場規模約為 2504 億元，2016 年至 2020 年年均復合增長率約為 5.85%。隨著新技術和產業政策的雙輪驅動，未來我國模擬集成電路市場將迎來發展機遇，預計到 2025 年，我國模擬集成電路市場規模將增長至 3340 億元。我們認為，在 5G、云計算、汽車智能化、工業數字化等時代機遇和時代背景下，中國的模擬芯片市場增速有望持續高于全球的平均增速，面臨更加廣闊的應用前景和市場需求。圖表圖表 2

51、6 我國模擬芯片市場規模我國模擬芯片市場規模 資料來源：Frost&Sullivan，公司招股書，華創證券 我國模擬芯片自給率近年穩步提升，但仍處于較低水平。我國模擬芯片自給率近年穩步提升，但仍處于較低水平。我國模擬集成電路企業起步晚、工藝相對落后，在技術和規模上都與國際巨頭有較大的差距，導致我國的模擬集成電路市場規模巨大但本土的自給率較低，2023 年我國模擬集成電路的自給率約為 15%，仍有廣闊的成長空間，相比于數字集成電路，我國模擬集成電路的發展相對落后。但近年來，隨著技術的進步和市場需求的變化，國內模擬集成電路企業也開始快速增長，有序拓展汽車、工控等新興應用領域，有望進一步提升自給率，

52、逐漸縮小與國際先進水平的差距。TI,19.0%ADI,12.7%Skyworks,8.0%Infineon,6.5%ST,5.3%Qorvo,5.2%NXP,4.7%ON Semi,2.9%Others,35.7%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035004000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中國模擬集成電路市場規模（億元）yoy 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 27

53、我國模擬芯片自給率我國模擬芯片自給率 資料來源：中商產業研究院，華創證券 三、三、國防裝備先進程度至關重要，高景氣領域提振軍工電子需求國防裝備先進程度至關重要，高景氣領域提振軍工電子需求（一）（一）我國國防預算穩定提升，裝備費用占比合理增長我國國防預算穩定提升，裝備費用占比合理增長 我國國防預算支出我國國防預算支出與經濟增速相適應與經濟增速相適應，2024 年為年為 1.69 萬億元。萬億元。為保障國防和軍隊現代化進程同國家現代化進程相適應，全面提高捍衛國家主權、安全、發展利益戰略能力，如期實現建軍一百年奮斗目標，2024 年全國一般公共預算安排國防支出 1.69 萬億元，比上年執行數增長 7

54、.2%。增加的國防支出主要用于以下幾個方面：一是推進軍隊建設“十四五”規劃執行，保障重大工程、重點項目實施，全面加強練兵備戰，鞏固提高一體化國家戰略體系和能力。二是加快國防科技創新發展，推進現代化后勤建設，實施國防科技和武器裝備重大工程，加速科技向戰斗力轉化。三是深化國防和軍隊改革，構建現代軍事治理體系，提高現代軍事治理能力。四是改善部隊練兵備戰和官兵工作生活保障條件，健全體現軍事職業特點的待遇政策制度。圖表圖表 28 我國國防預算支出我國國防預算支出 資料來源：公司招股書，國防部，華創證券 我國國防費用占我國國防費用占 GDP 比例在全球范圍內相對較低。比例在全球范圍內相對較低。我國已成為世

55、界第二大經濟體，國防費規模居于世界第二位，是由中國的國防需求、經濟體量、防御性國防政策所決定的。盡管我國國防預算支出的絕對數值大，但相對于我國的 GDP 總量而言，我國國防預算0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201920202021202220232024E我國模擬芯片自給率0%2%4%6%8%10%12%14%00.20.40.60.811.21.41.61.8201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024我國國防預算支出（萬億元）YoY 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告

56、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 支出占 GDP 比重低于世界平均水平。從國防費占國內生產總值比重看，2022 年我國國防費占國內 GDP 比重約為 1.6%，美國約為 3.5%、俄羅斯約為 4.1%、印度約為 2.4%、日本約為 1.1%?？偟膩碚f，我國國防費無論是占國內生產總值和國家財政支出的比重，還是國民人均和軍人人均數額，都處于較低水平。未來有望加速國防軍隊現代化進程，使之與國家現代化進程相適應。圖表圖表 29 軍費支出占軍費支出占 GDP 比重比重（%）資料來源：Wind，華創證券 我國國防費中，裝備費用占比我國國防費中，裝備費用占比持

57、續提升。持續提升。軍工相關武器裝備的先進程度與軍工行業整體發展環境和發展階段密切相關。隨著軍改推進，機關非戰斗部隊逐步精簡，國防支出的重心向加大武器裝備建設方向發展。新時代的中國國防白皮書提出，要加快新型主戰武器裝備列裝速度，構建現代化武器裝備體系，加大淘汰老舊裝備力度，逐步形成以高新技術裝備為骨干的武器裝備體系。近年來我國國防裝備支出持續增長，國防裝備費支出占比由 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的 41.1%，裝備投入復合增速達到 13.44%。圖表圖表 30 2010-2017 年我國年度國防費構成年我國年度國防費構成（億元）（億元）圖表圖表 31 2010-2017 年我

58、國年度國防費分項占比年我國年度國防費分項占比 資料來源：國務院新聞辦公室新時代的中國國防，華創證券 資料來源：國務院新聞辦公室新時代的中國國防，華創證券（二）（二）軍工電子是國防信息化的基礎，市場規模廣闊軍工電子是國防信息化的基礎，市場規模廣闊 軍工電子技術的水平往往體現著一個國家軍隊科技水平的高低，是國防信息化建設的基軍工電子技術的水平往往體現著一個國家軍隊科技水平的高低，是國防信息化建設的基石石。軍工電子行業是國防科技工業的重要組成部分，是國防軍工現代化建設的重要工業基礎和創新力量，直接對我國綜合國力及相關尖端科技技術的發展起著重要作用，為主012345620132014201520162

59、01720182019202020212022世界均值美國俄羅斯中國印度日本020004000600080001000012000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017人員生活費訓練維持費裝備費0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017人員生活費訓練維持費裝備費 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 戰裝備飛機、衛星、艦船和車輛由機械化向信息化轉變

60、提供技術支持和武器裝備的配套支持。軍工電子行業產業鏈自上而下包括原材料、電子元器件、功能組件/模塊、子/分系統以及軍工電子裝備。行業的上游主要是軍品配套企業和通用材料供應商，上游供應商提供的原材料和電子元器件具有較好的兼容性，可針對不同的應用場景，靈活滿足下游客戶的多種定制需求；而大部分功能組件、子/分系統級產品和軍工電子裝備配套關系則較為固定。圖表圖表 32 軍工電子產業鏈軍工電子產業鏈 資料來源：公司招股書，華創證券 我國軍工電子行業蓬勃發展，我國軍工電子行業蓬勃發展，2025 年市場規模年市場規模有望有望超超過過 5000 億元億元。軍工電子作為武器裝備產業鏈上游，在各類裝備中起底層基礎

61、支撐作用，是軍工信息化、智能化的基石。伴隨著我國傳統武器裝備迭代更新，軍工電子產業鏈日漸完善，軍工電子制造和軍工電子技術不斷提升，軍工電子原材料自給率不斷提高，我國軍工電子行業即將迎來發展的黃金時期。同時，國防信息化建設的不斷深入，新型主戰武器的加速列裝、老舊裝備的更新升級將會為軍工電子行業帶來全新的市場空間。根據公司招股書的數據，我國軍工電子行業市場規模預計將由 2021 年的 3508 億元增長到 2025 年的 5012 億元，期間年均復合增長率達到 9.33%。圖表圖表 33 我國軍工電子市場規模我國軍工電子市場規模預測預測 資料來源：公司招股書，華創證券 軍軍工工電子市場壁壘較高，國

62、內以軍工研究所為主。電子市場壁壘較高，國內以軍工研究所為主。軍工電子市場相對特殊，參與競爭存在一定的準入門檻，包括保密資格、承研許可、承制資格等資質證書及配套條件要求，對供應商的各項資質和質量管理體系有相當嚴格的要求，競爭成本相對較高。因此，國內行業主要參與者均為傳統軍工企業，如天水七四九廠、錦州七七七廠、航天科技集團9%9%9%9%9%9%10%10%01000200030004000500060002021E2022E2023E2024E2025E我國軍工電子市場規模預測（億元）YoY 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

63、證監許可（2009）1210 號 21 第七七一研究所、中國電科第二十四研究所、振華風光等。同時在我國現行的國防工業體系下，各大軍工集團占有較高的地位且專注于各自領域，供應商達到行業資質準入門檻占據一定市場份額后，會具備較強的客戶黏性，整體競爭相對緩和。圖表圖表 34 國內軍用模擬集成電路市場主要企業國內軍用模擬集成電路市場主要企業 公司公司名稱名稱 主要產品主要產品 市場地位市場地位 天水七四九電子有限公司 模擬集成電路、混合集成電路、電源模塊、傳感器、變送器等 原國營永紅器材廠(國營 749 廠)改制，是中國早期研制生產集成電路的企業之一 錦州七七七微電子有限責任公司 高可靠模擬集成電路、

64、電真空器件、開關電器等 原國營 777 廠半導體專業廠，主要以厚膜混合集成電路為主，開展定制化模塊的研發。中國航天科技集團公司第九研究院第七七一研究所 計算機、半導體集成電路、混合集成三大專業的研制開發、批產配套和檢測經營 始建于 1965 年 10 月，是集計算機、半導體集成電路和混合集成科研生產為一體的大型專業研究所，在航天專用微電子技術領域擁有雄厚實力 中國電子科技集團公司第二十四研究所 半導體模擬集成電路、混合集成電路、微電路模塊、電子部件的開發和生產 成立于 1970 年，是我國最早成立的半導體集成電路專業研究所之一，在中國集成電路技術的各個發展階段具有代表性的先進水平 振華風光 高

65、可靠模擬集成電路 推動高可靠放大器產品國產化的核心承制單位，在高可靠放大器領域處于領先地位 資料來源：公司招股書，華創證券（三）（三）高精尖高精尖國防裝備國防裝備列裝勢在必行，軍工電子景氣度高列裝勢在必行，軍工電子景氣度高 無人機的應用前景日益豐富，對軍工電子要求較高。無人機的應用前景日益豐富，對軍工電子要求較高。小型無人機系統對其中各個電子部件的體積、重量和尺寸均有嚴格限制，覆蓋導航、遙控、圖像處理等功能要素，將如此多功能的不同工藝芯片集成在極小的體積內，需要對綜合電子系統進行高集成化、低功耗且高性能的重新設計。根據 Drone Industry Insights 預測，全球無人機市場的規模

66、將從 2018年的 141 億美元增長至 2024 年的 431 億美元，年復合增長率達到 20.50%。憑借小型化、易操作、高精度、低成本、智能化等特點，無人機在空中預警、電子干擾、反導攔截等場景具有廣泛應用。根據 Teal group 統計的無人機市場結構，2019 年度全球無人機市場中軍用領域占比超過 65%，2020 年我國軍用無人機市場規模達到 15 億美元，到 2023 年我國軍用無人機市場規模約 20 億美元，年復合增長率超過 7%。圖表圖表 35 全球無人機市場的規模全球無人機市場的規模 圖表圖表 36 我我國軍用無人機市場規模國軍用無人機市場規模 資料來源：Drone Ind

67、ustry Insights，轉引自臻鐳科技招股書，華創證券 資料來源：Teal group，轉引自臻鐳科技招股書，華創證券 05010015020025030035040045050020182024E全球無人機市場規模（億美元）051015202520202023我國軍用無人機市場規模（億美元）振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 雷達作為國防信息化的重要領域之一，帶動軍工電子需求提升。雷達作為國防信息化的重要領域之一，帶動軍工電子需求提升。我國的信息安全產業起步較晚，在許多重大關鍵技

68、術方面仍較為薄弱，信息化水平提升空間較大。雷達作為國防信息化的重要領域之一，有望充分受益。有源相控陣雷達憑借其獨特的優勢，已廣泛應用于飛機、艦船、衛星等裝備上，成為目前雷達技術發展的主流趨勢。美國已全面將現役 F-15C、F-15E、F-18E 戰斗機雷達升級為有源相控陣雷達，并已在下一代驅逐艦上裝備有源相控陣雷達。據 Strategic Defense Intelligence 預測，2025 年機載雷達與陸基雷達將合計占據超過 50%的市場份額，機載雷達有望成為占據市場比重最大產品。圖表圖表 37 2025 年軍用雷達市場占比年軍用雷達市場占比預測預測 資料來源：Strategic Def

69、ense Intelligence，轉引自鋮昌科技招股書，華創證券 精確制導武器具有耗材屬性，是當前和未來戰爭的精確制導武器具有耗材屬性，是當前和未來戰爭的重重要打擊力量。要打擊力量?，F代實戰數據表明，精確制導武器已成為高技術戰爭的重要殺傷工具，并扮演著越來越重要的角色。隨著我國國防需求的日益增加，對海陸空軍事裝備的數量及武器數量的需求也在不斷增加。其中，導彈依靠其信息化技術可以實現對目標的精確打擊，已成為各種軍事裝備的核心配套武器。預計未來，我國將有更多的軍事裝備陸續交付、服役，依照滿足各類裝備對武器的需求，疊加未來日常訓練和實彈演習等彈藥常規消耗將進一步加大，導彈需求量也將進一步增加。圖表

70、圖表 38 彈載領域芯片發展規劃彈載領域芯片發展規劃 資料來源：曹哲、肖海潮等軍工企業基于“一核多維”高端芯片的創新改革成果 機載雷達,36%陸基雷達,27%聲吶和空基雷達,20%艦載雷達,17%振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 四、四、從軍工電子和民用電子差異，推導公司核心競爭力從軍工電子和民用電子差異，推導公司核心競爭力（一）（一）軍工電子以可靠性為最核心性能要求軍工電子以可靠性為最核心性能要求 相比于民用芯片對于極高性能的追求，軍工芯片以可靠性為核心。相比于民用芯片對于極高性能的

71、追求，軍工芯片以可靠性為核心。軍工芯片的應用背景不僅決定了其性能的穩定性，還包括在極端環境下的工作能力。與民用芯片追求極致性能不同，軍工芯片更加注重的是在復雜和惡劣環境下的持續、穩定工作能力。軍工芯片常常面臨極端的工作環境，如超高溫、極低溫、高濕度、高輻射和強震動等條件。此外，軍工芯片需要具備更長的使用壽命和更高的故障容忍度，以確保在關鍵任務中的無縫操作和信息安全。因此，軍工芯片的設計和制造標準更加嚴格，通常采用更高質量的材料和更嚴謹的測試程序，確保其在各種苛刻環境下的可靠性和耐久性。圖表圖表 39 不同級別不同級別芯片對比芯片對比 民用級民用級 工業級工業級 汽車級汽車級 軍工級軍工級 工作

72、溫度范工作溫度范圍圍（）（）0-70-40-85-40125-55125 電路設計電路設計 防雷設計，短路保護，熱保護等 多級防雷設計，雙變壓器設計，抗干擾設計，短路保護，熱保護，超高壓保護等 多級防雷設計，雙變壓器設計，抗干擾技術，多重短路保護，多重熱保護，超高壓保護等 輔助電路和備份電路設計，多級防雷設計，雙變壓器設計，抗干擾技術，多重短路，多重熱保護，超高壓保護 工藝處理工藝處理 防水處理 防水，防潮，防腐，防霉變處理 增強封裝設計和散熱處理 耐沖擊、耐高低溫、耐霉菌 系統成本系統成本 線路板一體化設計，價格低廉但維護費用較高 積木式結構，每個電路均帶有自檢功能，造價稍高但維護費用低 積

73、木式結構，每個電路均帶有自檢功能并增強了散熱處理，造價較高維護費用也較高 造價非常高，維護費用也高 資料來源：中國科學院半導體研究所，華創證券 公司產品可靠性領先于公司產品可靠性領先于民企民企友商友商。根據公司招股書，選取民用模擬芯片廠商思瑞浦、圣邦股份與公司產品進行對比。公司產品在輸出電流、壓擺率等指標和可靠性、工作溫度范圍等方面具有優勢；思瑞浦和圣邦股份的產品由于應用環境較為穩定，在失調電壓、噪聲等參數具有優勢。公司作為國內高可靠放大器產品譜系覆蓋面最全的廠家之一，放大器和軸角轉換器產品在行業內占據重要地位。圖表圖表 40 公司代表性產品與友商對比公司代表性產品與友商對比 產品門類產品門類

74、 指標指標 振華風光振華風光 思瑞浦思瑞浦 圣邦股份圣邦股份 對比結果對比結果 放大器放大器 失調電壓 噪聲 帶寬 壓擺率 輸出電流 工作溫度 20uV 3.9nV/Hz 560MHz 2800V/s 10A-55C125C 5uV 7.3nV/Hz 250MHz 180V/s 130mA-40C85C 5uV 1.6nV/Hz 500MHz 420V/s 1.8A-40C85C 低于可比公司 低于可比公司 優于可比公司優于可比公司 優于可比公司優于可比公司 優于可比公司優于可比公司 優于可比公司優于可比公司 軸角轉換軸角轉換器器 分辨率 最大跟蹤速率 16 位 3125rps 無此類產品 無

75、此類產品-振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 接口驅動接口驅動 集電極電流 工作電壓 600mA 95V 無對標產品 無對標產品-電源管理電源管理器器 輸出電壓精度 工作溫度 1%-55C125C 1%-40C85C 2.50%-40C85C 與可比公司一致 優于可比公司優于可比公司 資料來源：公司招股書，華創證券 軍工電子以武器裝備配套和國家需求為牽引。軍工電子以武器裝備配套和國家需求為牽引。軍工電子廠商需求來源主要為解決武器裝備配套的科研項目，通過各軍兵種裝備部等上級機關根據裝備需求

76、和發展規劃組織立項招標，供應商形成立項論證報告參與競標，并按相關要求開展項目研制。武器裝備型號的元器件選型要求高，技術狀態變更嚴謹，定型后對元器件及供應商的選擇具有延續性，客戶具有牢固的應用基礎，用戶粘性強。而民用電子企業更多地受到市場需求和消費者偏好的驅動，關注的是技術創新、性能提升和成本控制，競爭更加激烈。（二）（二）背背靠靠中國振華，充分發揮集團協同中國振華，充分發揮集團協同 公司控股股東中國振華實力雄厚。公司控股股東中國振華實力雄厚。中國振華電子集團，前身系上世紀六十年代三線建設時期國家在貴州建立的軍工電子基地，經過多次更名與發展已成為中國電子行業的重要力量。公司以構建電子元器件產業生

77、態鏈為核心主業，圍繞基礎元器件、集成電路、電子材料、應用開發四大業務領域，擁有國家級技術中心、博士后科研工作站和國家 863 成果轉化基地。截至目前，中國振華總資產達到 384.29 億元，全資、控股企業 30 家，在崗職工 11000 余人，授權專利 2312 件，在電子行業擁有深厚實力與廣泛影響力。中國振華控制的二級企業及其主要子公司，業務涵蓋從電子元器件到高端集成電路，充分布局了電子元器件的產業生態鏈，形成協同高效、優勢互補的產業集群，為振華風光提供了產業鏈上下游的整合支持。圖表圖表 41 中國振華部分控股中國振華部分控股/參股公司參股公司（截至（截至 2023 年底）年底）資料來源：公

78、司年報，華創證券（三）（三）募投項目積極向募投項目積極向 IDM 轉型轉型 募投項目著眼于提升技術研發和生產實力，是公司現有業務的升級、延伸與補充。募投項目著眼于提升技術研發和生產實力，是公司現有業務的升級、延伸與補充。公司募投項目主要為:高可靠模擬集成電路晶圓制造及先進封測產業化項目總投資額為 9.5億元、研發中心建設項目總投資額為 2.5 億元。公司將以現有的管理水平和技術積累為依 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 托，通過募集資金投資項目進一步提升管理、研發和生產能力，完善放大器

79、、轉換器、接口驅動、系統封裝專用集成電路及電源管理器體系，實現從現有設計、封裝、測試的運作模式，向集設計、制造、封裝測試到銷售高可靠模擬集成電路為一體的 IDM 半導體垂直整合型公司模式轉型。圖表圖表 42 公司募投項目公司募投項目 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額（萬元）（萬元）使用募集資金投入金額使用募集資金投入金額（萬元）（萬元）高可靠模擬集成電路晶圓制造及先進封測產業化項目 95,045.76 95,045.76 研發中心建設項目 25,000.00 25,000.00 總計 120,045.76 120,045.76 資料來源：公司招股書，華創證券 IDM 經營模式能夠實現設計、制

80、造、封測等環節協同優化，有助于工藝技術積累，縮短經營模式能夠實現設計、制造、封測等環節協同優化，有助于工藝技術積累，縮短產品研制周期，提升生產效率，加強市場競爭力產品研制周期，提升生產效率，加強市場競爭力?；?IDM 經營模式，公司能更好發揮資源的內部整合優勢，充分釋放芯片設計能力，提高運營管理效率，縮短產品設計到量產所需時間，根據客戶需求進行更高效、靈活的特色工藝定制，能更貼近市場與商業需求在產業鏈各個環節實現創新。通過產業“補鏈、強鏈、延鏈”，實現產業鏈的自主加工及安全生產；實現先進封裝的產線升級，推動高端芯片設計、先進微系統封裝測試等業務的均衡發展；實現封測和檢測代工業務的拓展，提升產

81、線價值創造能力。圖表圖表 43 半導體商業模式半導體商業模式 資料來源：Bloomberg，轉引自智東西（四）（四）積極拓展存儲、積極拓展存儲、MCU 新品新品，發力民用市場，發力民用市場 MCU 和存儲產品加速拓展。和存儲產品加速拓展。2023 年振華風光正式推出首款基于 Risc-v 架構研發的 MCU產品，該產品集成32位內核，最高80MHz工作頻率，內置最大256KB閃存、4KB EEPROM和 80KB SRAM，支持工作在 3V 和 5V 的寬電壓范圍，ESD 性能達 8000V，可廣泛應用于電機、通信和控制等領域，目前已順利通過客戶試用，正積極開展后續定型及量產工作。除此之外，振

82、華風光在新布局的存儲器和時鐘電路方向上也取得重大突破，首款2.1GHz 高頻時鐘緩沖器順利通過鑒定檢驗，3 款 NAND 存儲器也已提交鑒定檢驗，新產品的成功研發代表了公司堅持科技創新、持續提升研發水平、以滿足用戶需求為核心的經營戰略。振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 44 我國我國 MCU 市場規模（億元）市場規模（億元）資料來源：中商產業研究，華創證券 業務業務拓展民用市場拓展民用市場，釋放增長潛力，釋放增長潛力。根據公司在 2024 年 6 月 25 日的公告披露，近年

83、來，公司不斷探索和研究民品市場，尤其在商業衛星領域取得了顯著的進展，標志著公司不僅在軍工電子領域表現優異，也在民用市場中開辟了新的增長點。此外，公司于 2023 年獲得了 IATF16949:2016 汽車認證（注冊范圍：單片模擬集成電路的設計和生產），為公司進軍汽車領域元器件相關業務奠定了堅實基礎，展現了在高標準質量管理和生產能力方面的卓越實力。圖表圖表 45 IATF16949 認證認證 資料來源：北京鵬生科技 五、五、關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 盈利預測關鍵假設為：盈利預測關鍵假設為：1）公司充分受益于國防信息化的推進和模擬芯片的國產替代；2）公司在軍工電子市場中保

84、持領先優勢，客戶粘性較高；3）公司積極布局新產品、新市場，帶來全新增長點；4）期間費用率隨部分新品開拓市場需要，小幅提升，預計 2024-2026年銷售費用率為 5.5%；管理費用率為 10.5%；研發費用率為 11.8%。1）集成電路產品集成電路產品：考慮到公司作為國內軍工模擬芯片的稀缺標的，充分受益于國防設備費用的增長和國產替代，公司以模擬芯片為基礎，積極拓展新產品（MCU、存儲）、新市場（民用市場），產品銷量有望實現快速增長，預計 2024-2026 年收入增速分別為 35.84%、32.19%、28.58%；軍工市場壁壘較高，客戶粘性強，但隨著稅收優惠政策的變更和部分產品競爭加劇，將導

85、致公司毛利率小幅下降，預計 2024-2026 年毛利0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600201820192020202120222023E我國MCU市場規模（億元）YoY 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 率分別為 73.28%、73.05%、72.72%。圖表圖表 46 公司業務拆分與預測（公司業務拆分與預測（百百萬元）萬元）產品產品 2023A 2024E 2025E 2026E 集成電路產品集成電路產品 營業收入 129

86、4.42 1,758.33 2,324.25 2,988.58 YoY 66.59%35.84%32.19%28.58%毛利率 74.55%73.28%73.05%72.72%其他業務其他業務 營業收入 2.70 3.24 3.89 4.67 YoY 45.95%20.00%20.00%20.00%毛利率 47.46%45.00%45.00%45.00%合計合計 營業收入營業收入 1,297.12 1,761.57 2,328.14 2,993.25 YoY 66.54%35.81%32.16%28.57%毛利率毛利率 74.49%73.23%73.00%72.68%資料來源：Wind，華創證

87、券預測 估值與盈利預測：估值與盈利預測：我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 17.6、23.3、29.9 億元；歸母凈利潤分別為 6.88、8.79、11.15 億元；EPS 分別為 3.44、4.40、5.57 元。我們以與公司主營業務軍工電子的相似性為依據、同時考慮到不同軍工電子廠商下游應用場景的差異化，選取軍工模擬芯片廠商臻鐳科技、貴州省軍工電子廠商航天電器為可比公司?？紤]到公司作為以放大器等信號鏈產品為核心的軍工模擬芯片廠商，積極布局新產品、新市場，具有一定稀缺性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 47 同行業公司估值比較（同行業公司估值比較（2024/8/13）可比公

88、司可比公司 代碼代碼 市值（億元）市值（億元）最新股價最新股價 PE（2024E）PE（2025E）臻鐳科技 688270.SH 51 23.75 45.9 31.1 航天電器 002025.SZ 209 45.74 21.9 17.4 均值 33.9 24.2 振華風光 688439.SH 103 51.31 14.9 11.7 資料來源：Wind，華創證券預測（可比公司估值為wind一致預期）六、六、風險提示風險提示 客戶集中度較高客戶集中度較高：若公司在新業務領域開拓、新產品研發等方面進展不利，或現有客戶需求大幅下降，則較高的客戶集中度將對公司的經營產生影響。貿易摩擦貿易摩擦：中國大陸集

89、成電路行業在上游原材料、核心設備的獲取上存在一定程度上的限制。需求端放緩或調整需求端放緩或調整：需求端引起市場競爭格局變化，影響產品價格、成本。應收賬款及應收票據余額較高及回款時間具有不確定性應收賬款及應收票據余額較高及回款時間具有不確定性：若公司不能有效提高應收票據及應收賬款管理水平及保證回款進度，將有可能出現應收票據及應收賬款持續增加、回款不及時甚至壞賬的情形，從而對公司經營成果造成不利影響。振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表

90、利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,259 2,254 2,928 3,788 營業營業總總收入收入 1,297 1,762 2,328 2,993 應收票據 299 352 349 449 營業成本 331 472 629 818 應收賬款 1,147 1,339 1,556 1,715 稅金及附加 5 7 9 12 預付賬款 39 96 135 146 銷售費用 47 97 128 165 存貨 696 720 800 883 管理費用 92 185 244 314 合同資產

91、 0 0 0 0 研發費用 153 208 275 353 其他流動資產 1,298 815 621 526 財務費用-42-12 4 3 流動資產合計 4,738 5,576 6,389 7,507 信用減值損失-21-25-30-40 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-13-20-25-35 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 4 3 3 5 固定資產 228 295 371 565 投資收益 12 15 10 10 在建工程 16 256 546 446 其他收益 17 15 15 15 無形資產 20 19 18 17 營業利潤營業利潤 711 793 1,013

92、 1,283 其他非流動資產 358 253 216 241 營業外收入 0 0 0 2 非流動資產合計 622 823 1,151 1,269 營業外支出 1 0 0 0 資產合計資產合計 5,360 6,399 7,540 8,776 利潤總額利潤總額 710 793 1,013 1,285 短期借款 0 0 0 0 所得稅 98 103 131 167 應付票據 82 137 210 266 凈利潤凈利潤 612 690 882 1,118 應付賬款 265 596 846 1,027 少數股東損益 2 2 3 3 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 610 68

93、8 879 1,115 合同負債 5 18 23 30 NOPLAT 576 680 885 1,120 其他應付款 2 2 2 2 EPS(攤薄)（元）3.05 3.44 4.40 5.57 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 51 52 30 40 其他流動負債 74 90 113 140 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 479 895 1,224 1,505 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 33 103 186 220 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 66.5%35.8%32.2%28.6%其他非流動負債 82 88 97

94、107 EBIT 增長率 73.4%17.0%30.2%26.6%非流動負債合計 115 191 283 327 歸母凈利潤增長率 101.5%12.7%27.8%26.8%負債合計負債合計 594 1,086 1,507 1,832 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 4,729 5,277 5,997 6,909 毛利率 74.5%73.2%73.0%72.7%少數股東權益 37 36 36 35 凈利率 47.2%39.2%37.9%37.4%所有者權益合計所有者權益合計 4,766 5,313 6,033 6,944 ROE 12.9%13.0%14.7%16.1

95、%負債和股東權益負債和股東權益 5,360 6,399 7,540 8,776 ROIC 20.3%17.3%18.4%19.6%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 11.1%17.0%20.0%20.9%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 3.5%4.6%5.2%5.3%經營活動現金流經營活動現金流-32 907 992 1,086 流動比率 9.9 6.2 5.2 5.0 現金收益 604 720 938 1,186 速動比率 8.4 5.4 4.6 4.4 存貨影響-53-24-81-83 營運能力營運能力 經營性應收影響-608-2

96、81-228-235 總資產周轉率 0.2 0.3 0.3 0.3 經營性應付影響-11 385 323 237 應收賬款周轉天數 215 254 224 197 其他影響 37 107 40-19 應付賬款周轉天數 299 329 413 412 投資活動現金流投資活動現金流-1,610 132-228-79 存貨周轉天數 729 540 435 371 資本支出-171-348-418-159 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 3.05 3.44 4.40 5.57 其他長期資產變化-1,439 480 190 80 每股經營現金流-0.16 4.54 4.96

97、5.43 融資活動現金流融資活動現金流-108-44-90-147 每股凈資產 23.65 26.39 29.99 34.55 借款增加-21 70 61 44 估值比率估值比率 股利及利息支付-78-161-206-261 P/E 18 16 13 10 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影響-9 47 55 70 EV/EBITDA 16 14 10 8 資料來源：公司公告，華創證券預測 振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 機械組團隊介紹機械組團隊介紹 組長、首席

98、分析師：范益民組長、首席分析師：范益民 上海交通大學機械碩士，CFA，5 年工控產業經歷，7 年機械行業研究經驗，2023 年加入華創證券研究所。2019 年金牛獎機械行業最佳分析團隊；2019，2022 年 Choice 最佳分析師及團隊。分析師：丁分析師：丁祎祎 新南威爾士大學金融碩士，上海財經大學本科，曾任職于國海證券，華鑫證券，2023 年加入華創證券研究所。助理分析師：胡明柱助理分析師：胡明柱 哈爾濱工業大學金融工程博士，國信證券應用經濟學博士后。具有機械本碩及金融博士復合學歷背景。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳宏洋助理研究員：陳宏洋 上海交通大學機械工程博士，曾就職

99、于中泰證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：於爾東助理研究員：於爾東 南京大學工學碩士。2023 年加入華創證券研究所。振華風光（振華風光（688439）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20

100、%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有

101、可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任

102、何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522