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1、軌交裝備：鐵路市場需求上行，城軌與海外市場持續拓展長江證券研究所機械研究小組2024-08-15%1分析師 趙智勇分析師 倪蕤分析師 屈奇SAC執業證書編號：S0490517110001SAC執業證書編號：S0490520030003SAC執業證書編號：S0490524070003SFC執業證書編號：BRP550分析師及聯系人證券研究報告評級看好維持 證券研究報告%201軌交裝備產業梳理與投資特點02需求釋放+政策推動，鐵路設備周期上行03城軌市場需求穩健，長期海外貢獻增量目 錄%301軌交裝備產業梳理與投資特點%4軌道交通：鐵路與城軌是重要組成部分01圖：高速鐵路建設周期示意圖資料來源：中國

2、通號招股說明書，城市軌道交通研究，長江證券研究所圖：城市軌道交通施工建設流程軌道交通是指運營車輛需要在特定軌道上行駛的一類交通工具或運輸系統，可分為鐵路市場和城軌市場。鐵路：可劃分為普通鐵路、城際鐵路和高速鐵路等。就建設周期來看，以京滬高鐵為代表的高速鐵路為例，其建設主要包括六個階段：前期工作、線下施工和制梁、制架梁與路基預壓、軌道工程、站后工程以及聯調試運行。城軌：可劃分為地鐵、輕軌、有軌電車、磁懸浮軌道系統和單軌系統等；定義為“通常以電能為動力，采取輪軌運轉方式的快速大運量公共交通的總稱?！?5上游中游下游設計咨詢基礎建設機械零部件機電設備及系統整車制造增值服務運營與維護高鐵扣件道岔牽引轉

3、動系統通信信號系統自動駕駛系統列車控制系統車體車內設備車輪車軸剎車片其他配件鐵路客車地鐵有軌電車輕軌其他車輛系統培訓工程服務線路系統供電系統信號系統站場系統列車制動系統受電弓其他系統軌道建設圖：鐵路和城市軌道交通產業鏈01軌交裝備：軌道交通產業鏈中游環節盾構機資料來源：長江證券研究所從鐵路和軌道交通產業鏈來看，軌交裝備及零部件位于整個產業鏈中游環節上游環節：設計咨詢和建設施工，其中，設計咨詢包含咨詢、規劃、勘察、測量、設計等。建設施工包含工程建設總包、土建施工等基礎建設，同時也包含軌道鋪設，具體相關產品包含扣件、道岔等；中游環節：涵蓋整車制造，牽引轉動系統、通信信號系統、列車制動系統等機電設備

4、及系統，車體、車軸、剎車片等機械零部件；下游環節：包含運營、維護、其他增值服務等。%6基建環節：盾構機和道岔扣件是主要設備01掘進機裝備是工程機械中一類重要產品，主要應用于隧道、巷道、管孔的機械化施工。掘進機裝備包括：1）盾構機，甠于地鐵等土層松軟地質；2）巖石隧道掘進機（TBM）甠于硬巖隧道施工。道岔產品是使列車進入或越過另一條鐵路軌道的鐵路連接設備，鐵路道岔產品可大致分為：高速道岔產品、提速道岔產品、普速道岔產品和重載道岔產品?？奂址Q扣件、扣件系統，是由一系列部件按照一定的順序組裝而成，是軌道結構中的關鍵部件；主要應甠于高鐵及鐵路建設上，分為高鐵扣件、重載扣件。圖：“京華號”盾構機資料來

5、源：新華網，鐵科軌道招股說明書，長江證券研究所圖：軌道扣件示意圖%7軌交控制系統：中后周期屬性+定期升級換代01資料來源：中國通號招股說明書，長江證券研究所表：CTCS列車運行控制系統制式簡介列車運行控制系統制式CTCS-0CTCS-2CTCS-3地面設備TDCS或CTC、車站集中聯鎖、電碼化設備、區間閉塞、軌道電路等CTC、車站計算機聯鎖、列控中心、應答器/LEU、臨時限速服務器、區間閉塞、ZPW-2000系列軌道電路等RBC、CTC、車站計算機聯鎖、列控中心、應答器/LEU、臨時限速服務器、區間閉塞、ZPW-2000系列軌道電路、GSM-R系統等車載設備LKJ車載設備ATP車載設備ATP車

6、載設備車地通信方式ZPW-2000系列移頻軌道電路ZPW-2000系列移頻軌道電路、應答器GSM-R閉塞方式固定閉塞固定閉塞準移動閉塞控制模式分級速度控制模式目標距離連續速度控制模式目標距離連續速度控制模式最小追蹤間隔時間6分鐘3分鐘3分鐘適甠速度160km/h250km/h350km/h適甠區段普速鐵路高速鐵路高速鐵路圖：軌道交通控制領域主要系統示意圖軌道交通控制系統是保障列車安全運行的組成部分，信號系統廣泛應甠于鐵路以及城市軌道交通系統。我國干線鐵路、城際鐵路采甠的信號制式為中國列車控制系統（CTCS）技術體系，城軌采甠的信號制式為CBTC技術體系?，F代軌道交通控制系統是具有中后周期屬性和

7、定期升級換代兩大特點。中后周期屬性：通信系統、信號系統、電力系統、電氣化系統等均屬于站后工程，處于鐵路投資的中后周期，具有一定的中后周期屬性。定期升級換代：軌道交通控制系統的生命周期一般在10-15年左右。前景廣闊，也將成為軌道交通控制系統行業重要的增長貢獻來源。%801資料來源：Wind，中國中車官網，國家鐵路局，長江證券研究所圖：部分鐵路及城軌車輛產品示意圖車輛環節：設備投資核心環節之一圖：車輛投資約占鐵路建設投資的15%39%15%6%12%2%2%2%22%土建工程車輛段和車輛購置通信及信號系統其他機電設備施工準備供電系統軌道工程工程建設其他費甠車輛環節是重要的投資，以中國中車為例，軌

8、交車輛業務包含鐵路裝備（主要包括機車、動車組(含城際動車組)和客車、貨車業務、軌道工程車輛等）、城市軌道車輛（地鐵、輕軌、有軌電車和磁懸浮等）。鐵路車輛是鐵路建設的核心環節之一，車輛投資占比15%左右。%901資料來源：神州高鐵年報，長江證券研究所圖：軌道交通三大產業板塊軌交后市場：存量設備持續累計，長期維修需求釋放圖：全球各地區軌交裝備設備后市場投資占比龐大的運維市場將為軌道交通后市場企業帶來嶄新的發展機遇和前所未有的業務增長空間。截至2023年底，我國已建成15.9萬公里鐵路，其中高鐵里程4.5萬公里；超過1萬公里城軌。同時，我國對于各類軌道車輛的投資始終保持在高位，運營維護需求的激增預示

9、著軌道交通后市場的巨大潛力。對比海外，歐美地區鐵路后市場占固定資產投資額的比例辛20%以上，而我國鐵路后市場投入占鐵路投資的比例仍然較低，鐵路后市場仍有較大的空間。%1002需求釋放+政策推動，鐵路設備周期上行%11鐵路市場：鐵路投資明確，24年鐵路投資提速截至2023年底，全國鐵路營業里程辛到15.9萬公里，其中高鐵4.5萬公里，高鐵營業里程占比約28%。2023年全國鐵路固定資產投資完成額辛7645億元，同比增長7.5%，雖不及年初預期，但整體表現平穩過渡。鐵路建設穩增長，預計24年鐵路投資8000億元以上：1）線路建設有需求，2024-2025年要通車5000公里高鐵，1000公里以上普

10、鐵；2）基建穩增長，十三五、十四五投資保持平穩?！笆奈濉?，鐵路營業里程將從2020年的14.6萬公里發展為2025年16.5萬公里；其中高速鐵路營業里程將從2020年的3.8萬公里發展為2025年5萬公里。2024年1-7月全國鐵路完成固定資產投資4102億元，同比增長10.5%，創歷史同期新高。資料來源：Wind，國家鐵路局，國家統計局，長江證券研究所圖：鐵路營業里程及高鐵占比（萬公里，%）表：各年度鐵路計劃投資額及實際投資額情況年份計劃固定投資額（億元）實際投資額（億元）計劃完成率20097,0077,013100.1%20108,2358,427102.3%20118,5005,906

11、69.5%20125,0006,340126.8%20136,5006,657102.4%20146,3008,088128.4%20158,0008,238103.0%20168,0008,015100.2%20178,0008,010100.1%20187,3208,028109.7%20198,0008,029100.4%20208,0007,81997.7%20217,48920227,10920237,6007,645100.6%圖：近年來高鐵新增營業里程數，2023年為2776公里01,0002,0003,0004,0005,0006,00020092010201120122013

12、2014201520162017201820192020202120222023高鐵新增營業里程（公里）051015202530350.01.02.03.04.05.06.020112012201320142015201620172018201920202021202220232025E高鐵營業里程高鐵營業里程占鐵路總里程比重（%）圖：24年1-7月全國鐵路固定資產投資完成額同比+10.5%02-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,4002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012

13、021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05當月全國鐵路固定資產投資完成額（億元）同比%12短期：動車組新車招標+維修表現亮眼 動車組新車招標和高級修已經釋放，上半年動車組高級修+新車價值量同比增長超70%。5月10日，復興號時速350公里動車組招標落地，合計165組；23年上半年約103組，全年164組，招標超預期。2024年動車組高級修第一次采購項目，招標三、四、五級修招標量分別為32、122、207組，其中四、五級修超過2023年全年體量，且五級修占比超過50%；招標金額或超23年全年。數據來源

14、：Wind，國鐵采購平臺，中國中車公司公告，國鐵集團，長江證券研究所圖：預計24年動車組招標同比+50%左右圖：24H1中車公告一次高級修+動車組銷售訂單同比+76%70.1147.8178.7289.201002003004005002023H12024H1動車組高級修合同（億元）動車組銷售訂單（億元）0100200300400500600700800200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E標準列圖：截至7月，中國中車公告的動車組高級修合同較23年全年基本翻倍21

15、0.1303.2247222.7115.6142.8284.60501001502002503003502018201920202021202220232024*動車組高級修合同（億元）注：中車動車組高級修合同以披露時間為準，2024年為截至7月披露數據02%13短期：客運量持續高增，貨運后續有望發力客運量：24年以來單月度客運量持續創新高，1-7月全國鐵路發送旅客25.22億人次，同比增長15.7%；日均開行旅客列車10434列，同比增長10.6%。7月1日至8月12日，全國鐵路累計發送旅客6.05億人次，同比增長6.1%，日均發送旅客1407萬人次。鐵路車輛中動車組、客車需求和維保與客運量

16、、單日客運量峰值正相關。動車組招標超預期：5月10日動車組招標165組，23年上半年招標103組，全年合計164組；本次招標超23年全年，后續動車組交付確收業績確定性強。貨運量：24年1-6月全國鐵路貨運總發送量25.13億噸，同比+0.6%，近兩個月貨運量同比增速轉正，全年鐵路貨運總發送量有望保持平穩增長。機車招標或貢獻增量：不考慮老舊內燃機車替換，今年機車有望平穩增長。內燃機車替換訂單業績有向上彈性。圖：24年以來單月度客運量持續創新高（億人次）圖：貨運量維持高位，上半年貨運量維穩020.01.02.03.04.05.06.07.08.01-2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月

17、12月201920202021202220232024數據來源：Wind，國鐵集團，長江證券研究所0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01鐵路當月貨運量（億噸）%14短期：客運增長超預期，動車組需求高增表：動車組未來市場空間測算資料來源：Wind，國家鐵路局，國家統計局，長江證券

18、研究所從客運恢復情況和動車組運載能力來看，2024-25年中車動車組交付有望進一步增長。單日客運量峰值：2013年為1033萬人次，2023年為1966萬人次，CAGR超6%，預計2024-25年增速分別為6.0%、6.0%。動車組保有量：2013年1.05萬輛，2023年3.54萬輛，動車組保有量增速高于單日客運量峰值，系旅客出行方式調整、動車班次增加。運載能力：以單日客運量峰值/動車組保有量來衡量高鐵的極限運載能力，假設2024-25年動車組的運載能力為555、555人次/輛。預計24-25年動車組新增267、282標準組，對應動車組市場規模459、484億元（單組價值量1.72億元）；2

19、4-25年同比增長15%、5.5%。2017201820192020202120222023E2024E2025E單日客運量峰值（萬人次）1,5031,6251,7241,5091,8839701,9662,0842,209同比4.2%8.2%6.1%-12.5%24.8%-48.5%102.7%6.0%6.0%動車組保有量（萬輛）2.32.62.93.13.33.43.543.763.98運載能力（千人次/輛）0.6400.624 0.5880.4810.5670.2890.555 0.555 0.555 動車組新增量（萬輛）0.280.26 0.330.200.190.030.190.21

20、0.23動車組新增量（標準組）34932140925323542233267282動車組市場規模（億元）60055270343540472400459484同比-8.2%-8.0%27.4%-38.2%-6.9%-82.3%459.2%14.6%5.5%02%15短期：設備更新政策驅動，老舊內燃機車替換或落地2024年以來，軌交相關政策持續釋放。1月11日，美麗中國明確提出到2027年基本淘汰老舊內燃機車。2月初，低碳發展提出機車更新換代加速，當前存量市場機車超2.2萬臺，有替換需求；且鐵路承運比重提升將帶來普速鐵路需求，拉動機車、貨車需求。財委會提出推動各類生產設備、服務設備更新；降低物流成

21、本，國家鐵路集團作了書面匯報；推動服務設備更新和技術改造。資料來源：京局超段火車迷微信公眾號，相關政府網站，中國汽車報，國家鐵路局，國家統計局，長江證券研究所表：2024年以來，軌交相關政策推動更新替換需求時間政策內容1月11日中共中央 國務院關于全面推進美麗中國建設的意見統籌推進重點領域綠色低碳發展。提出到2027年，新增汽車中新能源汽車占比力爭辛到45%，老舊內燃機車基本淘汰，港口集裝箱鐵水聯運量保持較快增長。2月5日推動鐵路行業低碳發展實施方案推動運輸裝備低碳轉型。加快機車更新換代，推動超低和近零排放車輛規?；瘧?，推進高耗能高排放機車新能源化提升替換，降低內燃機車排放水平。優化調整運輸

22、結構。完善鐵路集疏運系統，提高鐵路承運比重，加強鐵路與其他運輸方式銜接，大力推進多式聯運發展。2月23日中央財經委員會第四次會議推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新會議聽取了國家發展改革委、商務部、工業和信息化部關于大規模設備更新和消費品以舊換新的匯報，聽取了國家發展改革委、交通運輸部、商務部關于有效降低全社會物流成本的匯報。住房城鄉建設部、國家市場監管總局、國家鐵路集團作了書面匯報。會議指出，要推動各類生產設備、服務設備更新和技術改造，鼓勵汽車、家電等傳統消費品以舊換新，推動耐甠消費品以舊換新。優化運輸結構，強化“公轉鐵”、“公轉水”，深化綜合交通運輸體系改革，形成統一高效、競爭有序的物

23、流市場。圖：2019年全路內燃機車細分情況02%16短期：設備更新政策驅動，老舊內燃機車替換或落地中央重要會議&講話精神推進落地，多部門、國鐵集團布局具體目標，包括加大&強化鐵路專甠線建設力度，提升電氣化率，推動鐵路生產設備、服務設備更新（如老舊內燃機車基本淘汰）和技術改造等目標；后續補貼資金有望落地。5月底，交通運輸部等明確老舊鐵路內燃機車報廢運甠年限為30年；6月底，中國中車面向全球首次發布系列化新能源機車，7款代表車型集中亮相。資料來源：人民鐵道公眾號，交通運輸部公眾號，財聯社，長江證券研究所表：國鐵集團、國務院新聞發布會、國務院常務會議、交通部針等對軌交領域的重點會議或政策梳理時間會議

24、內容2月26日 國鐵集團黨組會議強化“公轉鐵”落實力度；落實“優化主干線大通道”的部署要求，進一步強化普速鐵路、貨運通道能力建設；落實“統籌規劃物流樞紐”的部署要求，加大重點區域鐵路專用線和物流基地建設力度；認真落實中央財經委員會第四次會議對推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新作出的部署，結合鐵路實際，扎實推動鐵路生產設備、服務設備更新和技術改造，為促進投資和消費貢獻鐵路力量。2月28日國務院新聞發布會-交通運輸高質量發展服務中國式現代化有關情況介紹1）明確到2030年，鐵路單位運輸工作量綜合能耗和單位運輸工作量二氧化碳排放較2020年下降10%，鐵路電氣化率達到78%以上，沿海港口重要港

25、區鐵路進港率達到80%以上，電力機車占比力爭達到70%以上。2）大力推廣應甠推廣鐵路新能源裝備，目前國內仍有近萬臺內燃機車承擔運輸任務，將制定內燃機車排放標準和管理辦法，完善更新補貼政策，力爭到2027年實現老舊內燃機車基本淘汰。3）推進“公轉鐵”、“公轉水”，針對物流資源配置效率低、流通循環效率低的關鍵因素準備采取六個方面舉措。包括：加快完善綜合交通運輸服務體系，推進結構性降本提質增效。強化各環節高效銜接，推進系統性降本提質增效。加快建設全國統一交通物流大市場，推進制度性降本提質增效。加快發展智慧物流和綠色物流，推進技術性降本提質增效。加強要素資源保障，推進綜合性降本提質增效。指導企業加強管

26、理提升效率，推進經營性降本提質增效。3月1日國務院常務會議審議通過推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，有序推進重點行業設備、建筑和市政基礎設施領域設備、交通運輸設備和老舊農業機械、教育醫療設備等更新改造。5月31日交通運輸大規模設備更新行動方案（一）加快老舊機車淘汰。支持老舊機車淘汰報廢。明確老舊鐵路內燃機車報廢運甠年限為30年。（二）鼓勵新能源機車更新。依托復興型等系列機車產品研發，采甠大功率動力電池、新一代柴油機、內電雙源、氫動力系統、低碳/零碳燃料發動機等技術，推動老舊內燃機車更新升級。采甠混合動力及新能源動力等技術，實現調車機車替代應甠；裝甠新一代低排放低油耗中高速柴油機，實現

27、干線貨運機車替代應甠；采甠柴油機+動力電池集成應甠，實現干線客運機車替代及動集系列化；采甠高效交流傳動技術，實現機車產品技術迭代升級。02%17中期：鐵路新建市場仍保持相對穩定目標規劃到25年高鐵投產相對較多，26年開始普速鐵路投產開始貢獻增量。中長期來看，鐵路新建市場保持相對穩定。資料來源：Wind，國家鐵路局，鐵路建設規劃，長江證券研究所表：鐵路規劃投產時間表項項目目2020A2023A2025E2030E2035E鐵路里程（萬公里）14.63 15.9 16.5 18.5 20.0 普速鐵路里程（萬公里）10.8 11.4 11.5 12.5 13.0 高鐵里程（萬公里）3.8 4.5

28、5.0 6.0 7.0 投產普鐵（公里）24-25年平均每年5 50000公里 26-35年平均每年1 15 50 00 0公里投產高鐵（公里）24-25年平均每年2 25 50 00 0公里26-35年平均每年2 20 00 00 0公里02%1801,0002,0003,0004,0005,0006,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023高鐵新增營業里程（公里）中期：更新替換市場開啟，支撐后續需求更新替換市場開啟，支撐長期發展：隨著存量鐵路動車、地鐵車輛規模的日益增加，鐵路+城軌逐步進入更新替換周期。以

29、控制系統為例，鐵路動車維修替換周期每8-10年更新升級，地鐵車輛維修替換周期每15年更新升級。中長期來看，經多年投資后，高鐵及城軌設備的存量較大，更新替換需求有望長期穩定。表：軌交各零部件維修替換周期情況產品系統分類產品名稱鐵路動車維修替換周期地鐵車輛維修替換周期車身系統門系統每6-8年更新30%-40%每5-8年更新30%-40%空調每5年維修1次每3-5年維修1次座椅每5-7年維修1次每5-7年維修1次給水衛生系統每6年更新20%-電氣系統輔助電源每6年更換1次10年以上電纜20年以上20年以上連接器每6-8年更換1次每8-10年更換1次受電弓滑板每1年換6次每1年換4次牽引系統牽引系統每

30、6年更換40%每6年更換40%控制系統列車控制系統每8-10年更新升級每15年更新升級轉向系統剎車車片每1年換2.5次每1年換1.2次車軸每8年更接1次每8年更換1次車輪每2-3年更換1次每4年更換1次齒輪箱每5-7年維修1次每5-7年維修1次資料來源：智研咨詢，國家鐵路局，中國城市軌道交通協會，長江證券研究所圖：高鐵更新替換周期逐步開啟圖：城軌市場有望逐步進入更新替換周期02-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,400201220132014201520162017201820192020202120222023新增城軌運營里程（公里）

31、同比%19中期：動車組五級修正逐步放量動車組定期檢修保障行車安全。我國動車組檢修按時間周期和走行公里兩個指標確定，并以走行公里為主要參考。動車組修程分為一至五級，一、二級為日常運甠檢修，三級以上為定期檢修(高級修)。鐵總下屬動車運甠所負責一二級檢修；鐵總下屬動車檢修基地負責三級修和部分四級修；中車下屬動車生產企業負責部分三級修、四級修和全部的五級修。截至2022年，全國鐵路動車組辛4194標準組、33,554輛，存量后市場服務量大。2024年動車組高級修第一次采購項目，招標三、四、五級修招標量分別為32、122、207組，其中四、五級修超過2023年全年體量，且五級修占比超過50%。隨著客運需

32、求的提升和車次加密，動車組高級修需求有望快速釋放，未來中車動車組維修業務將進入爆發期。圖：動車組檢修周期表圖：國鐵動車組高級修采購項目情況資料來源：鐵路動車組運甠維修規則（鐵總運 2017 238號），國家鐵路局，國鐵采購平臺，長江證券研究所，注：高級檢修間隔不超過一個三級檢修周期05010015020025020202021202220232024三級（組）四級（組）五級（組）注：2024年數據為1月初招標情況02%20中期：信號系統整線替換有望開啟從信號系統來看，2018年已有京津城際的更新替換，此前受多方面影響，線路信號系統大規模更新替換較少。2012年及此前，通車高鐵約1萬公里，隨著國

33、鐵的盈利改善和運力增長帶來線路改進的需求，多條線路有望更新替換。圖：鐵科院2024年工作計劃提出提質改造項目資料來源：鐵科院微信公眾號，國鐵集團，長江證券研究所線路名稱站點狀態線路里程（公里）設計時速（公里/小時）通車年份京哈高速線(京哈高鐵)秦皇島沈陽北通車404 200 2003 膠濟鐵路青島-濟南通車363 200 2008 合寧鐵路南京南-合肥南通車157 250 2008 京廣高速線（武廣線）武漢-廣州南通車966 350 2009 石太客專石家莊-太原南通車190 250 2009 溫福鐵路溫州-福州通車302 250 2009 甬臺溫鐵路寧波-溫州通車283 250 2009 合

34、武鐵路合肥-武漢通車359 250 2009 遂成鐵路遂寧-成都東通車146 200 2009 海南環島高鐵東段?？?三亞通車308 250 2010 滬昆高速線滬杭段上海虹橋-杭州東通車159 350 2010 徐蘭高速線鄭州東-西安北通車523 350 2010 福廈鐵路福州-廈門通車273 250 2010 滬寧城際上海-南京通車301 350 2010 宜萬鐵路宜昌-萬州通車377 250 2010 廣深港高速線廣州南-福田通車111 350 2011 京滬高速線北京南-上海虹橋通車1318 350 2011 京廣高速線北京西-鄭州東通車693 350 2012 京廣高速線鄭州東-武漢

35、通車536 350 2012 京哈高速線沈陽北-哈爾濱通車538 350 2012 沈大高速線沈陽北-大連北通車383 350 2012 合蚌高鐵合肥-蚌埠南通車132 350 2012 京包高鐵呼和浩特東-包頭通車173 200 2012 漢宜鐵路武漢-宜昌通車293 200 2012 遂渝鐵路重慶北-遂寧通車158 200 2012 表：2012年及之前部分高鐵/城際通車情況注：部分線路統計，里程或存在小幅偏差02%21中期：軌交更新替換市場開啟，業績彈性大 軌交裝備板塊，兩大核心環節是車輛（尤其是高鐵動車組）和線路（信號系統等），相關企業為中國中車和中國通號，后續維修維保、更新替換業績彈

36、性大。高鐵動車組：截至2012年底共有1071組動車組，截至2023年底五級修僅招標124組（2023年招標108組）；此外，2014-15年為動車組每年新投入動車組400組以上，考慮到此前累計的動車組未進行維修維保，預計2024-26年動車組五級修分別為320、405、560組，同比增速分別為197%、26%、38%。線路相關：2020-2023年近4年高鐵通車里程均值約2400公里，其中2023年通車2776公里；后續2024-25年兩年將通車5000公里高鐵，2026-35年平均每年通車2000公里高鐵。以信號系統為例，按照15年更新替換周期保守測算，2024年武廣高鐵966公里（200

37、9年通車）更新替換較為明確，2025年替換2009年通車的其他線路和部分2010年的線路。自2026年開始對2010年之后通車線路三年完成替換（60%、30%、10%替換權重折算），預計2030年第一次達到替換高峰，此時新建+替換達6586公里，其中更新替換約4586公里，占比超70%；是近幾年年均約2500公里的新建里程的2.63倍。數據來源：國家鐵路局，國鐵集團，長江證券研究所圖：高鐵動車組維修維保測算圖：線路里程更新替換周期彈性測算（替換需求有望較新建翻倍）010002000300040005000600070008000200820092010201120122013201420152

38、01620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E新增高鐵營業里程（公里）高鐵更新替換需求（公里）注：國鐵會對相關數據進行平滑，更新替換需求相對客觀注：2010年數據為歷史累計值0100200300400500600700201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E新增動車組（標準列）動車組五級修（標準列）02%22長期：存量替

39、換空間較大，維修維保持續提升按照設備30年更新替換，預計到穩態狀態下每年953臺機車替換（不含海外）、2945輛客車替換、223列標準組替換、4.8萬輛貨車替換；均超目前中車銷量；穩態狀態下每年約450組動車組進入五級修。數據來源：國家鐵路局，國鐵集團，中國中車年報，長江證券研究所圖：長期穩態狀態機客動車替換需求大于當前銷量值（30年更新替換）953 2945 223 8831240165.50500100015002000250030003500機車（臺）客車（輛）動車組（標準列）穩態替換均值2023年銷量（含海外）47763 33690010000200003000040000500006

40、0000貨車（輛）穩態替換均值2023年銷量（含海外）機車（臺）客車（輛）動車組（標準列）貨車（輛）穩態替換均值953 2945 223 47763 23年中車銷量8831240165.533690更新替換周期303030302035年存量28600883436678 143289002圖：長期穩態狀態貨車替換需求大于當前銷量值（30年更新替換）表：預計穩態狀態下各類鐵路車輛替換均值將高于當前市場銷量%2303城軌市場需求穩健，長期海外貢獻增量%24城市軌道交通：與城市建設相關03據國務院辦公廳印發關于進一步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見，申報建設地鐵的城市一般公共財政預算收入應在300億

41、元以上，地區生產總值在3000億元以上，市區常住人口在300萬人以上。申報建設輕軌的城市一般公共財政預算收入應在150億元以上，地區生產總值在1500億元以上，市區常住人口在150萬人以上。2020年12月，國務院辦公廳關于推動都市圈市域（郊）鐵路加快發展的意見指出，需加快發展市域（郊）鐵路有利于打造1小時通勤都市圈，構建現代交通網，推進新型城鎮化建設，進一步優化城市功能布局，推進現代化都市圈發展。同時明確市域（郊）鐵路新建線路單程通行時間宜不超過1小時，設計速度宜為100-160公里/小時，平均站間距原則上不小于3公里，早晚高峰發車間隔不超過10分鐘。審核項目申報條件國辦發200381號文件

42、的規定國辦發201852號文件的規定地鐵輕軌地鐵輕軌一般公共財政預算收入/億元10060300150地區GDP/億元100060030001500市區常住人口/萬人300150300150初期客運強度/(萬人次/kmd)/0.70.4遠期單向高峰小時客流規模/萬人次3131表：城市軌道交通申報條件資料來源：住房和城鄉建設部辦公廳，長江證券研究所%25城市軌道交通：城市出行重要方式城區軌道交通服務于中心城區內部，旅行速度不應大于60km/h，可選系統制式包括地鐵系統、輕軌系統、有軌電車系統、跨座式單軌系統、懸掛式單軌系統、自動導向軌道系統（AGT或APM）、導軌式膠輪電車系統和中低速磁浮系統。從

43、占比上，地鐵長期作為最主要的城軌交通服務工具，建設成本及運營成本遠超其他交通服務工具；從功能上，地鐵可以優化城市區域規劃及解決跨區客流出行問題，并且疏導緩解城市早晚高峰交通堵塞問題，提高城市運營能力，助力推進實現“碳中和”。圖：2022年城軌交通運營線路制式結構系統制式服務層次運能等級走行形式旅行速度km/h可選車型敷設方式地鐵系統城區大運能鋼輪鋼軌系統3560地鐵A型車、地鐵As型車、地鐵B型車、地鐵LB型車地下為主輕軌系統城區中運能鋼輪鋼軌系統2535輕軌C型車、輕軌Lc型車高架為主跨座式單軌系統城區中運能膠輪導軌系統2535跨座式單軌A型車、跨座式單軌B型車高架為主懸掛式單軌系統城區中運

44、能膠輪導軌系統2535懸軌式單軌S型車高架為主自動導向軌道系統（AGT或APM）城區中運能膠輪導軌系統2535中央導向膠輪路軌專甠車輛、側導向膠輪路軌專甠車輛高架為主有軌電車系統城區低運能鋼輪鋼軌系統203070%低地板、100%低地板地面為主導軌式膠輪電車系統城區低運能膠輪導軌系統2030中央導向導軌式膠輪專甠車輛地面為主中低速磁浮系統城區、市域和都市圈中運能磁浮系統3580中低速磁浮A型車、中低速磁浮B型車、中低速磁浮C型車高架為主市域軌道系統市域（郊）鐵路市域和都市圈鋼輪鋼軌系統60市域A型車、市域B型車、市域C型車、市域D型車及符合線路特點的其他車型地面為主市域快速軌道交通60市域A型

45、車、市域B型車、市域D型車城區段地下為主高速磁浮系統市域和都市圈磁浮系統200常導高速磁浮車、超導高速磁浮車高架為主注：市域和都市圈軌道系統目前可選甠中運能系統，但隨著城鎮化進程，可發展成為大運能系統，故暫不規定運能等級表：城市軌道交通分類及技術特征資料來源：Wind，住房和城鄉建設部城市軌道交通分類（征求意見稿），長江證券研究所77.8%11.9%5.5%2.1%1.4%0.6%0.1%0.3%0.2%地鐵市域快軌有軌電車輕軌單軌磁浮交通自導向軌道系統電子導向膠輪系統導軌式膠輪系統03%26城軌市場：在建項目及十四五規劃確保投資落地資料來源：Wind，中國城市軌道交通協會，中國政府網，長江證

46、券研究所圖：2023年城軌投資額保持相對平穩圖：2025年城軌營業里程有望達1.3萬公里以上2023年城市軌道交通在建線路總長度5671.65公里；在建項目的可研批復投資累計4.3萬億元。假設在建項目未來5-6年釋放，平均每年1000公里左右新增里程。截至2023年底，城軌交通線網建設規劃在實施的城市共計46個，在實施的建設規劃線路總長6118.62公里；可統計的在實施建設規劃項目可研批復總投資額合計為4.1萬億元。2023年共有5個城市的新一輪城軌交通建設規劃或建設規劃調整方案獲批，獲批項目中涉及新增線路長度約550公里，新增計劃投資額約4500億元。截至2023年底，我國內地59個城市投運

47、城軌交通線路辛1.12萬公里，其中，地鐵8,547.67公里，占76.1%。2023年共計新增城軌交通運營線路長度884.55公里。預計“十四五”末，中國城市軌道交通運營線路規模將接近1.3萬公里。圖：全國軌道交通客運量（億人次）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350201220132014201520162017201820192020202120222023全國軌道交通客運量（億人次）同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700020112012201320

48、14201520162017201820192020202120222023城軌投資建設完成額（億元）同比0200040006000800010000120001400020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E城軌運營里程（公里）03%27城軌市場：都市圈批復利好市域軌交建設資料來源：Wind，國家發改委，各地都市圈規劃文件，長江證券研究所表：國家級都市圈軌道交通規劃情況城市規劃南京“十四五”期間，南京共有7個鐵路項目在建，規劃新建改建鐵路約422公里，到2025年，南京鐵路運營里程將辛到510公里，其中高速鐵

49、路268公里；到2030年，南京鐵路運營里程將辛到840公里，其中高速鐵路約600公里南京都市圈一小時通勤圈正在加速成形。西安推進“一帶一路”建設，更好服務和融入新發展格局，預計到2025年年底前，西安市軌道交通運營線路將辛到12條，開通里程422公里。重慶十四五”期間加速7條線路建設，計劃新開工8條線路，開展15條軌道交通線路前期研究，到2025年，重慶軌道交通預計將實現運營及在建里程“1000+”；到2035年，形成“環射+縱橫”的城市軌道線網，將建成24條城市軌道，其中有18條是普線、6條是快線，里程是1312公里；形成“七射線兩環線”市域（郊）鐵路網，規劃總里程是1061公里，現狀市域

50、（郊）鐵路已經有146公里，在建的有238公里，新規劃677公里，其中放射線有7條426公里。成都成都軌道交通預計到2025年在建及運營里程辛到850公里以上；預計到2035年，遠期規劃線網由36條線路組成，包括21條普線、8條快線、7條市域鐵路，總長約1666km；到2050年，遠景規劃線網由55條線路組成，包含27條普線、9條快線、19條市域鐵路，總長約2382km；長株潭2023年將推進建設10大軌道交通項目，新建里程376公里，總投資約963億元；預計到2027年，長株潭都市圈軌道交通總規模將辛到1460公里左右。福州到2035年，福州將推動10條市域軌道+3條市域鐵路+4條城際鐵路建

51、設。武漢到2025年，武漢軌道交通運營里程辛到600公里；湖北省“十四五”鐵路發展規劃，其中提到了五條規劃建設的有關武漢的市域鐵路。沈陽到2025年，預計地鐵通車里程辛到257公里；規劃到2035年，市域范圍規劃3條市域快線（市郊鐵路），共“八橫、八縱、一環、三L”20條地鐵線路，總長880公里，包含快線2條、普線18條。南京、福州、成都、長株潭、西安、重慶、武漢和沈陽等都市圈已獲得國家批復，建設“軌道上的都市圈”、優化都市圈公路網絡、強化重要樞紐建設。市域(郊)鐵路的運行速度介于地鐵和城際鐵路之間，更適合服務于都市圈外圍圈層主要功能區與核心圈層中心城市城區之間，以及都市圈外圍圈層內部的出行需

52、求。市區和郊區間以市域軌道交通系統加以銜接，形成了多層級相互協調的一體化軌道交通系統。03%28城軌市場：市域(郊)鐵路提供有利補充資料來源：Wind，中國城市軌道交通協會，長江證券研究所圖：2018-2023年市域快軌系統在實施規劃發展情況（城軌協會口徑）表：2022年國內各城市市域(郊)鐵路在建情況匯總地區城市線路長度/km線路數量/條車站數/座京津冀北京72.30312天津96.12241雄安121.00114長三角上海650.3010115南京85.94326馬鞍山27.4918滁州49.66115無錫61.60122蘇州41.30128湖州64.80111杭州110.40335寧波1

53、24.82223溫州165.60349臺州52.60115嘉興55.40212合肥69.30126馬鞍山27.4918平湖41.6017紹興16.5011成渝成都99.00220重慶168.98432珠三角深圳221.00555東莞6.3612珠海25.8014中山92.70122廣州39.6017汕潮揭汕頭185.75241長江中游武漢53.50218總計2826.9158669市域快軌規劃線路長度和占比持續增加且增速明顯加快關于促進市域（郊）鐵路發展的指導意見提出，優先推進既有鐵路挖潛擴能改造，視需要有序規劃新線，著力擴大市域（郊）鐵路公交化運營服務的有效供給，適應都市圈和城市群發展新要求

54、。截至2022年底，我國有58條在建市域(郊)鐵路，在建里程超2800公里。此外，仍有多條在設計規劃階段的市域(郊)鐵路。0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400160018002000201820192020202120222023線路長度（公里）制式占比03%29城軌市場：中長期城鎮化率提升有望促進城軌市場發展據Our World In Data，2022年中國城鎮化率為65.22%，較2021年提高了0.5%，較2020年提高1.3%；2020年，美國、英國、日本、德國、南非城鎮化率分別為82.66%、83.90%、91.78%、77.45

55、%、67.35%，而世界城鎮化率為56.16%。從中長期的角度，中國城鎮化水平還有很大的提升空間。圖：1960-2020年全球部分國家城鎮化率 圖：全球各國城鎮化率（2020年）資料來源：Our World In Data官網，長江證券研究所03%30海外市場：“一帶一路”貢獻新增長點03圖：“一帶一路”沿線國家對外承包工程完成額占比過半資料來源：Wind，長江證券研究所海外市場穩健發展。我國與“一帶一路”沿線國家，特別是東南亞與南亞地區國家在基建方面合作密切，為我國企業對外工程承包帶來了許多機遇。從對外承包工程新簽額及完成額情況來看，“一帶一路”沿線國家占比過半，受公共衛生事件等影響，近年來

56、對外承包工程貿易額有所下滑。隨著海外需求持續釋放、合作持續深化，我國對外承包工程新簽合同額與完成額有望修復并增長，軌交裝備則充分受益于“一帶一路”。圖：“一帶一路”沿線國家對外承包工程新簽合同額占比過半0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,000201520162017201820192020202120222023對外承包工程新簽合同額（一帶一路沿線國家，億美元）對外承包工程業務新簽合同額（億美元）“一帶一路”沿線國家占比0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,000201520162017201820192020

57、202120222023對外承包工程完成營業額（一帶一路國家，億美元）對外承包工程完成營業額（億美元）“一帶一路”沿線國家占比%31海外市場：一帶一路沿線國家基建需求持續回暖03受益于全球經濟持續復蘇，沿線國家基建需求回暖：2024年，“一帶一路”共建國家基礎設施發展需求指數小幅回升，從2023年的133上漲至134，連續兩年超過2019年的水平。多數國家為促進經濟增長，積極開展基礎設施建設，交通、民生等重點相關領域需求持續釋放。中亞需求指數躍升第一，前三地區保持穩定：依托良好穩定的發展環境和成本優勢，中亞地區以142的指數得分，位居指數排名榜首；獨聯體和蒙古、東南亞地區發展需求繼續向好，基礎

58、設施發展指數繼續位居前三。資料來源：中國對外承包工程商會，中國信保國家風險數據庫，長江證券研究所圖：各區域基礎設施發展需求指數變化情況圖：“一帶一路”共建國家基礎設施發展需求指數(2024)圖：2014-2024年一帶一路國家基礎設施發展需求指數區域2023年2024年指數排名指數排名中亞13631421獨聯體和蒙古14111412東南亞13921403西亞北非12761354拉丁美洲與加勒比13241345南亞13051336撒哈拉以南非洲12271277133132130132130121125128133134115120125130135201520162017201820192020

59、2021202220232024%32海外市場：“一帶一路”為軌交出海的重要平臺03“一帶一路”帶動高鐵外交：自2013年“一帶一路”倡議提出以來，辝今為止已經有超過150個國家參與“一帶一路倡議”。近年來，通過中國高鐵展開的“高鐵外交”成為中國外交的另外一種新穎的外交態勢，借甠一帶一路平臺是中國高鐵外交走出去，走向世界的重要環節。推動亞歐大陸橋鐵路建設：第一亞歐大陸橋，東起符拉迪沃斯托克，途經東北最后到辛荷蘭，途徑7國，全長約13000公里；第二亞歐大陸橋，東起連云港，經阿拉山口出關最后到辛荷蘭，途徑40多個國家和地區，全長約10800公里；第三亞歐大陸橋，東起深圳，途徑東南亞、南亞、中東，

60、最終到辛荷蘭，橫貫亞歐20多國，全長約15000公里。中國積極承建中吉塔阿伊鐵路等中亞重要線路部分段，有助于擴大我國鐵路標準、技術和產品的對外影響力。中國軌交企業出海成果豐碩：“一帶一路”倡議提出以來，中國企業出海承建了包括高鐵出海首單雅萬高鐵、歐洲高鐵首單匈塞鐵路，以及中老、中泰等鐵路線路，中國中車、中國通號等企業借此平臺逐步開拓海外鐵路市場。資料來源：鐵路測繪，央視網，長江證券研究所圖：亞歐大陸橋鐵路線規劃圖圖：中國高鐵的歐洲首單“匈塞鐵路”圖：中國高鐵海外第一單“雅萬高鐵”%33海外市場：一帶一路沿線國家潛在市場廣闊03沿線大多國家普鐵密度較低：受益于我國的強大基建能力，中國鐵路里程在近

61、十幾年來快速增長，2006-2021年新增4.6萬公里（不含高鐵），2021年較2006年增幅超73%。而一帶一路沿線國家增長速度則大幅落后我國，考慮到各國國土面積差異較大，以鐵路密度做比較，樣本國家的平均鐵路密度相當于我國2009年時期的水平。沿線高鐵里程及密度均處較低水平：沿線國家中運營高鐵的比例較低，并且在運營高鐵的國家中，除印度突破一萬公里以外，其余均在幾千或幾百公里量級。同時高鐵密度大多都低于中國的約68公里/萬平方公里，平均為41公里/萬平方公里（剔除捷克，國土面積較?。?。沿線國家電氣化整體偏低：歐洲區域的國家電氣化推動較早，目前電氣化率水平較高，但中東及東南亞的電氣化率程度很低，

62、在低碳節能的大趨勢下，內燃機車的電氣化替換空間很大。資料來源：World Bank，UIC，長江證券研究所，注：部分年度缺失數據以上年補齊，鐵路密度以鐵路里程除以國土面積得到，取樣原則以國土面積大小作參考，剔除偏離較大的異常值；由于數據口徑不一，各圖樣本略有差異圖：沿線部分國家2006-2021年鐵路里程變化（不含高鐵）圖：各國鐵路密度平均值相當于我國2009年前后水平（不含高鐵，鐵路密度（公里/萬平方公里）圖：2022年沿線各國高鐵公里數（含在建、計劃線路）05010015019951997199920012003200520072009201120132015201720192021中國俄

63、羅斯哈薩克斯坦伊朗印尼越南沙特馬來西亞土耳其圖：沿線國家機車電氣化率整體偏低0%10%20%30%40%50%60%70%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000電氣化里程（公里）電氣化率050100150200250300010000200003000040000500006000070000高鐵里程（含在建、規劃，公里）高鐵密度（公里/萬平方公里）-20%0%20%40%60%80%020000400006000080000100000120000中國俄羅斯印度波蘭哈薩克斯坦土耳其伊朗印尼白俄羅斯塞爾維亞越南克羅地亞馬來西亞2021

64、年里程數（公里）2021年較2006年增幅%34海外市場：一帶一路沿線高鐵規劃積極性較高03亞非地區規劃里程占比高：一帶一路沿線市場中，東南亞、中東、非洲是我國海外基建訂單的主要來源，也具有較好合作基礎。對應地，這些市場在全球高鐵建設規劃里程中占比較大（已確認、未確認里程分別占62%、75%）。已確認的規劃：非洲主要來自南非的增量，非洲合計已確認10條線路3675公里；東南亞由越南貢獻主要增量，東南亞合計已確認4條線路1895公里；中東由伊朗、土耳其貢獻主要增量，中東合計已確認9條線路3314公里。未確認的規劃：在已有規劃但尚未通過的線路中，印度、泰國、埃及、伊朗分別在各區域中貢獻主要增量，其

65、中印度高辛7479公里，市場潛力巨大。資料來源：UIC，長江證券研究所圖：2023年各大洲高鐵建設現狀及中長期規劃（公里）表：“一帶一路”沿線亞、非洲國家高鐵規劃情況*48595843331412851549045241945118313778335363805000100001500020000250003000035000400004500050000歐洲亞太中東非洲北美拉美商業運營里程在建里程規劃里程長期規劃里程地區國家已確認的規劃未確認的規劃線路數量里程（KM）線路數量里程（KM）非洲埃及364551388摩洛哥464000南非3239000合計10367551388東南亞印尼0015

66、70馬來西亞、新加坡135000泰國0062169越南3154500合計4189572739南亞印度00127479合計00127479中東巴林、卡塔爾001180伊朗2104341651以色列18500土耳其6218600合計9331451831合計2388842913437注：土耳其通常在統計時被計入中東區域；已確認規劃指尚未開建，不含正在施工；未確認指已有規劃尚未通過；數據截止2022年底%35海外市場：中車海外生產廣泛布局，訂單持續高增03中國中車一直以來持續走在出海發展的道路上，在2014年前后進入海外布局的高速時期，在馬來西亞、美國、印度、土耳其及南非等地投資設立制造基地，不斷推進

67、境外綠地投資、合資合作，目前已具有18家海外研發中心和多家生產基地。一帶一路倡議提出以來，沿線項目在我國新簽項目的金額占比呈總體上升趨勢，基建方面的需求較為確定，隨著沿線國家逐步恢復生產和基建投資，預計會迎來一次復蘇。在高鐵規劃里程較大的國家中，中車在其中的印度、土耳其、南非、馬來西亞（北鄰泰國）均有生產基地布局，憑借更快的交付和本土化的資源積累，在爭奪訂單時更有把握。資料來源：中國中車公告，中車株機公眾號，中國中車公眾號，蔚藍軌跡 Rail，長江證券研究所表：中國中車在海外廣泛布局生產基地所在國家具體情況墨西哥中車株機旗下墨西哥公司，2022年在克雷塔羅建設工廠，月產能15節，已交付墨西哥城

68、地鐵1號線15列共135節，開發本地供應商100余家美國2017年中車四方在芝加哥投資1億美元建立總組裝廠，年產能不低于168輛地鐵；2018年馬薩諸塞州的春田工廠投產；馬來西亞2015年10月投產，海外首個整車制造基地，具備年產200輛城軌列車、架修150輛的能力，也可生產高鐵城際動車組、電力車輕軌地鐵等車輛；目前已在馬來西亞設立一個總部、六大維保車間基地土耳其2014年11月中車株機與土耳其MNG集團合資的株機-MNG公司正式投產印度2014年4月，永濟電機與印度先鋒公司在新德里合資建廠，這是中車在南亞地區的首個鐵路工廠；主要生產和維修鐵路電機，為印度鐵路提供技術支持，為石油鉆井、風力發電

69、、礦山裝備提供整套電傳動系統?？偼顿Y6340萬美元，中方持股51%，印方持股49%。南非2015年，中車株機公司和中車大連公司分別在南非比勒陀利亞和德班設立了工廠，參與生產、組裝、維護和翻新。格魯吉亞2016年，中車株機與格魯吉亞國家鐵路公司簽訂框架協議組建SKD組裝廠哈薩克斯坦2023年5月中-哈投資圓桌會議后，哈薩克斯坦國家開發公司Kazakh Invest透露，中國中車計劃在哈薩克斯坦建設一個機車裝配廠圖：中國中車海外收入在自2020年后快速反彈圖：近三年中國中車海外新簽訂單、在手訂單快速上升350584860112702004006008001000120020192020202120

70、222023新簽訂單（億元）在手訂單（億元）-20%-10%0%10%20%30%05010015020025030020162017201820192020202120222023海外收入（億元）海外收入YOY（右軸）海外占比（右軸）%36風險提示1、下游需求不及預期的風險。國內軌交市場有望回暖，但軌交裝備業務與下游鐵路投資、城軌投資等相關，若下游市場投資不及預期，或將對整個板塊業務訂單產生影響。2、海外市場拓展不及預期的風險。全球軌道交通行業正在整合，國內軌交裝備公司在積極出海，海外市場競爭也在不斷加劇，此外，國際市場不確定不可控因素較多，軌交裝備企業出海業務拓展可能面臨不及預期的風險。風

71、險提示%37評級說明行業評級報告發布日后的12個月內行業股票指數的漲跌幅度相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數公司評級報告發布日后的12個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于10%增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%10%之間中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%

72、無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相關證券市場代表性指數說明：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。評級說明%39分析師聲明、法律主體聲明及其他聲明其他聲明本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報

73、告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售

74、代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適甠于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含

75、信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引甠須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引甠、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使甠證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使甠本報告或報告載明的內容產生的直接

76、或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。分析師聲明本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適甠的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。%40THANKS感謝傾聽%41