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1、 北特科技(603009)/汽車零部件/公司深度研究報告/2024.08.20 請閱讀最后一頁的重要聲明！輕量化逐步兌現，人形機器人打開增長空間 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-08-19 收盤價(元)16.15 流通股本(億股)3.38 每股凈資產(元)4.87 總股本(億股)3.59 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 相關報告 公司龍頭地位穩固公司龍頭地位穩固，底盤業務前景廣闊，底盤業務前景廣闊：公司目前已建立相對完善的客戶體系，2022 年公司轉向器齒條產品市占率

2、高達 50%，減震器活塞桿市占率達45%以上。汽車零部件行業技術壁壘較高，整車廠與零部件供應商關系粘性較高，公司龍頭地位穩固。根據蓋世汽車研究院預測，2026 年國內乘用車線控底盤核心系統市場規模將達 650 億元，2022-2026 CAGR 達 35.4%?；诰€控底盤國產替代加速，公司與博世合作的線性制動系統零部件已通過驗收，在線控底盤產品積累經驗，尋求更多線控懸架、線控剎車領域的訂單機會。輕量化市場輕量化市場前景前景廣闊廣闊，公司利潤空間公司利潤空間較較大大：輕量化是汽車節能減排大勢所趨，鋁合金是現階段最佳輕量化材料之一。公司核心鋁鍛技術走在新能源汽車輕量化前列，根據 CMGROUP

3、分析并結合汽車銷量計算，2025 年國內汽車用鋁量有望達 696 萬噸，鋁合金市場規模有望達 2784 億元，公司鋁鍛業務將充分受益。我國汽車輕量化市場競爭激烈，準入壁壘較高，需要大量資金和技術來研發和生產輕量化材料和部件。2023 年公司輕量化業務收入 1.27 億元，同比增長 182.12%，市占率約 0.035%，有較大增長空間。行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠或將或將打開第打開第二二成長成長曲線曲線：行星滾柱絲杠為人形機器人核心零部件，加工難度高、國產化率較低、壁壘較高。絲杠與轉向器齒條結構相近，公司作為轉向器齒條龍頭企業，具備布局行星滾柱絲杠產品能力，公司研發團隊在精密車加工、磨加工、原材料

4、調質、表面熱處理、探傷、校直等環節，形成了一套專業性高、體系性強的工藝流程和生產方案。投資建議：投資建議：公司底盤業務增長穩健，輕量化放量提升利潤；人形機器人空間廣闊或將打開公司第二成長曲線。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入22.98/26.40/29.66 億元，凈利潤 0.61/1.15/1.71 億元，對應 PEG 分別為4.7/0.6/0.7。風險提示：風險提示：宏觀環境波動和全球經濟不確定性風險、整車競爭的降價壓力及原材料上漲、人形機器人產業化不及預期、股權質押風險、主要股東股份凍結。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A

5、 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1706 1881 2298 2640 2966 收入增長率(%)-1.86 10.30 22.14 14.92 12.35 歸母凈利潤(百萬元)46 51 61 115 171 凈利潤增長率(%)-29.42 10.72 20.01 88.94 47.85 EPS(元/股)0.13 0.14 0.17 0.32 0.48 PE 46.00 105.93 87.43 46.27 31.30 ROE(%)2.93 3.17 3.67 6.48 8.74 PB 1.37 3.31 3.20 3.00 2.74 數據來源：wind 數據，財通證

6、券研究所（以 2024 年 08 月 19 日收盤價計算）-15%33%80%128%175%223%北特科技滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 底盤零部件細分市場龍頭企業，營收穩步增長底盤零部件細分市場龍頭企業，營收穩步增長.5 1.1 四大業務覆蓋廣泛客戶群體四大業務覆蓋廣泛客戶群體.5 1.2 股權結構穩定，管理層產業背景深厚股權結構穩定，管理層產業背景深厚.7 1.3 營業收入穩步增長，注重研發投入營業收入穩步增長，注重研發投入.8 2 新能源車下游市場持續擴容新能源車下游市場持續擴容.10 2.1 鋁合金輕量化業務：依

7、托市場廣闊，公司利潤空間較大鋁合金輕量化業務：依托市場廣闊，公司利潤空間較大.10 2.2 汽車底盤零部件：線控底盤國產替代崛起，公司成長空間廣闊汽車底盤零部件：線控底盤國產替代崛起，公司成長空間廣闊.13 2.3 空調壓縮機：公司在集成化趨勢下重點布局空調壓縮機：公司在集成化趨勢下重點布局.16 3 機器人用絲杠需求大，公司具備布局相關產品能力機器人用絲杠需求大，公司具備布局相關產品能力.18 3.1 人形機器人需求有望催生絲杠市場千億元規模人形機器人需求有望催生絲杠市場千億元規模.18 3.1.1 人形機器人未來可期人形機器人未來可期.18 3.1.2 絲杠在人形機器人中的運用絲杠在人形機

8、器人中的運用.20 3.2 行星滾柱絲杠：綜合性能強，國產替代空間廣闊行星滾柱絲杠：綜合性能強，國產替代空間廣闊.22 3.3 公司布局絲杠制造以拓展人形機器人產業版圖公司布局絲杠制造以拓展人形機器人產業版圖.25 4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.27 4.1 盈利預測盈利預測.27 4.2 投資建議投資建議.29 5 風險提示風險提示.30 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司產品覆蓋行業龍頭客戶公司產品覆蓋行業龍頭客戶.7 圖圖 3.公司股權結構圖（截止至公司股權結構圖（截止至 2024 年年 3 月月 21 日）日）.8 圖圖 4.公司營業收入穩步增長，增速恢

9、復公司營業收入穩步增長，增速恢復.8 圖圖 5.公司歸母凈利潤及增速回升公司歸母凈利潤及增速回升.8 圖圖 6.2023 年底盤零部件和空調壓縮機業務占主要營收份額年底盤零部件和空調壓縮機業務占主要營收份額.9 圖圖 7.毛利率與凈利率較為穩定毛利率與凈利率較為穩定.9 圖圖 8.2023 年汽車底盤零部件業務毛利率最高年汽車底盤零部件業務毛利率最高.9 圖圖 9.銷售費用率呈下降趨勢，管理費用率回升銷售費用率呈下降趨勢，管理費用率回升.10 內容目錄 圖表目錄 eZ9WcWbZeZ9WfVfV9PdN7NtRqQsQnReRqQuMlOtRmNbRoOzQNZsQqNNZtQtO 謹請參閱尾

10、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 10.汽車輕量化技術的分類汽車輕量化技術的分類.11 圖圖 11.鋁合金車身板的應用及減重效果鋁合金車身板的應用及減重效果.11 圖圖 12.預計預計 2025 年鋁合金在汽車主要部件使用滲透率大幅度提高年鋁合金在汽車主要部件使用滲透率大幅度提高.12 圖圖 13.汽車零部件行業配套體系汽車零部件行業配套體系.14 圖圖 14.2018-2024 年中國汽車零部件制造業營收預測年中國汽車零部件制造業營收預測.14 圖圖 15.國內乘用車線控底盤核心系統市場規模逐年快速增長國內乘用車線控底盤核心系統市場規模逐年快速

11、增長.15 圖圖 16.CDC 液壓減振器、空氣彈簧液壓減振支柱液壓減振器、空氣彈簧液壓減振支柱.16 圖圖 17.博世博世 One-box 產品產品 IPB.16 圖圖 18.冷卻系統工作原理冷卻系統工作原理.16 圖圖 19.汽車熱管理系統組成汽車熱管理系統組成.16 圖圖 20.2021 年全球汽車熱管理市場競爭格局年全球汽車熱管理市場競爭格局.17 圖圖 21.中國電動汽車熱管理系統市場規模增速預測中國電動汽車熱管理系統市場規模增速預測.17 圖圖 22.（2016-2027）.17 圖圖 22.機器人發展歷程機器人發展歷程.18 圖圖 23.人形機器人零部件人形機器人零部件.20 圖

12、圖 24.2023 年人形機器人核心零部件價值量占比年人形機器人核心零部件價值量占比.21 圖圖 25.特斯拉直線執行器和旋轉執行器特斯拉直線執行器和旋轉執行器.21 圖圖 26.行星滾柱絲杠結構圖行星滾柱絲杠結構圖.22 圖圖 27.行星滾柱絲杠加工工藝流程行星滾柱絲杠加工工藝流程.26 表表 1.公司產品矩陣公司產品矩陣.6 表表 2.研發投入情況研發投入情況.10 表表 3.汽車底盤構成汽車底盤構成.11 表表 4.車用鋁合金市場空間擴大，公司鋁鍛業務將充分受益車用鋁合金市場空間擴大，公司鋁鍛業務將充分受益.13 表表 5.汽車底盤構成汽車底盤構成.14 表表 6.傳統燃油車與純電動汽車

13、整車熱管理系統單車價值量比較傳統燃油車與純電動汽車整車熱管理系統單車價值量比較.17 表表 7.人形機器人發展里程碑人形機器人發展里程碑.19 表表 8.行星滾柱絲杠市場規模將遠超絲杠現有市場規模（注：較長周期的預測，存在急速降價風險）行星滾柱絲杠市場規模將遠超絲杠現有市場規模（注：較長周期的預測，存在急速降價風險）.21 表表 9.行星滾柱絲杠應用領域行星滾柱絲杠應用領域.22 表表 10.行星滾柱絲杠四種類型行星滾柱絲杠四種類型.23 表表 11.技術參數對比技術參數對比.24 表表 12.絲杠、螺母、滾柱和內齒圈熱處理方法絲杠、螺母、滾柱和內齒圈熱處理方法.25 謹請參閱尾頁重要聲明及財

14、通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 13.行星滾柱絲杠國內市場分散，有望利用技術優勢進入產業鏈行星滾柱絲杠國內市場分散，有望利用技術優勢進入產業鏈.27 表表 14.分業務收入及毛利率（億元）分業務收入及毛利率（億元）.28 表表 15.可比公司基本財務指標對比可比公司基本財務指標對比.29 表表 16.可比公司估值（除公司以外使用可比公司估值（除公司以外使用 ifind 一致預期）一致預期）.30 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 底盤零部件細分市場龍頭企業，營收穩步增長底盤零部件細分市場龍頭企業，營收穩

15、步增長 1.1 四大業務覆蓋廣泛客戶群體四大業務覆蓋廣泛客戶群體 深耕行業二十載，底盤零部件細分市場龍頭企業。深耕行業二十載，底盤零部件細分市場龍頭企業。公司成立于 2002 年，2014 年7 月登陸上海證券交易所 A 股市場，2015-2018 年陸續設立重慶、江蘇等分公司；上海、重慶工廠分批次投產。公司主營業務分為底盤零部件、空調壓縮機、鋁合金輕量化、高精密零部件四大事業部。其中在商用車空調壓縮機、轉向器齒條、減震器活塞桿領域，公司處于龍頭地位。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 四大業務，四大業務，產品矩陣完善產品矩陣完善。公司的主要產品公司的主要產品為為：1）底盤

16、零部件：包含轉向器類、減震器類、差速器類零部件產品。通過和鋼廠產學研合作，公司具備開發和替代進口高性能優質切削用金屬棒材的能力，已實現多款進口齒條、活塞桿材料的國產化。2）鋁合金輕量化零部件：覆蓋控制臂、空氣懸架等產品。公司引入國外先進熱模鍛壓力機，擁有自主的模具設計、模具 CAE 分析能力。3）空調壓縮機業務：包括空調壓縮機、熱管理系統產品。公司 GEV80 系列壓縮機填補了大排量電動渦旋壓縮機市場空白，GEH27/34/46 電動壓縮機進一步提高性能。4）高精密類零部件：公司生產基地擁有國外先進高端精密設備，多軸設備自主工藝研發能力獲得客戶極大認可。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

17、評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.公司產品矩陣 業務板塊 產品細分 主要產品名稱 代表產品圖示 底盤零部件業務 轉向器類零部件 齒條 齒輪 扭力桿 蝸桿 輸入軸 輸出軸 IPA 總成 減震器類零部件 活塞桿 差速器類零部件 輸出軸 鋁合金輕量化業務 鋁合金輕量化零部件 集成閥島 電池包連接塊 Yoke 類件 控制臂 兩點臂 三點臂 U 型臂 空氣懸架-上氣室端蓋 空調壓縮機業務 空調壓縮機產品 傳統燃油車壓縮機 新能源電動壓縮機（27/34/46/80CC 等）熱管理系統 整車集成式熱管理系統 高精密類零部件 高精密類零部件 CDC 控制閥殼體（外置）CDC-ivo 控制閥零

18、部（內置）IPB-Flange 噴油器體 泵體 數據來源：公司公告，財通證券研究所 說明：因底盤差速器類零部件的輸出軸產品收入占比較小，其收入目前納入轉向器類零部件。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 市場占有率較高，覆蓋行業龍頭客戶。市場占有率較高，覆蓋行業龍頭客戶。2022 年公司轉向器齒條產品市場占有率高達 50%，減震器活塞桿市場占有率達 45%以上。汽車零部件行業技術壁壘較高，整車廠與零部件供應商關系粘性較高。目前，公司已建立相對完善的客戶管理體系?？蛻舳酁槿蚱嚵悴考?50 強企業、國內著名合資車企、國內知名自主品牌車企。其中轉向

19、器、減震器類產品基本覆蓋所有國內外知名制造企業。圖2.公司產品覆蓋行業龍頭客戶 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.2 股權結構穩定，管理層產業背景深厚 公司股權結構穩定，公司實際控股人為靳坤。公司股權結構穩定，公司實際控股人為靳坤。截止 2024 年 3 月 21 日，靳坤持有公司 29.8%股權。在公司主要股東中，靳坤與靳曉堂，董巍與董榮鏞為父子關系。此外公司設立江蘇北特汽車零部件，重慶北特科技有限公司等多家子公司，深入發展四大主營業務，并開拓供應鏈管理市場。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.公司股權結構圖（截止至 2024 年

20、 3 月 21 日）數據來源：iFind，財通證券研究所 注：控股公司僅部分展示 管理層產業背景深厚，管理經驗豐富。管理層產業背景深厚，管理經驗豐富。公司管理層均具備扎實的學科基礎，并且從事機械制造行業多年。例如董事長靳坤曾任黑龍江省安達鋼廠廠長，黑龍江安達華鑫金屬有限公司總經理，深刻了解下游客戶需求和行業發展動向。1.3 營業收入穩步增長，注重研發投入營業收入穩步增長，注重研發投入 營業收入穩步增長，盈利能力逐漸修復。營業收入穩步增長，盈利能力逐漸修復。2024 年一季度，公司營業收入和歸母凈利潤同比有較大幅度增長，主要是因為新能源汽車保持產銷兩旺發展勢頭，商用車市場逐步企穩回升。此外，公司

21、積極創新產品品類，開拓海外市場，產品遠銷德國、波蘭、韓國等地。圖4.公司營業收入穩步增長，增速恢復 圖5.公司歸母凈利潤及增速回升 數據來源：iFind、財通證券研究所 數據來源：iFind、財通證券研究所 底盤零部件及空調壓縮機業務占主要營收份額，高精密類零部件嶄露頭角。底盤零部件及空調壓縮機業務占主要營收份額，高精密類零部件嶄露頭角。2023年，公司底盤零部件和空調壓縮機業務營收占比超 80%，鋁合金輕量化業務營收占比提高至 6.75%。2023 年公司底盤轉向減震零部件銷售 7143 萬件，營收高達-10%0%10%20%30%40%051015202018201920202021202

22、22023 2024Q1營業收入（億元）yoy-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.0歸母凈利潤（億元）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 12.85億元，同比增長6.97%；空調壓縮機業務實現營收4.43億元，同比增長3.68%。2022 年，公司高精密類零部件業務開始量產爬坡，2023 年該業務營收 1.27 億元，同比增長 182%，為公司營收貢獻新動能。圖6.2023 年底盤零部件和空調壓縮機業務占主要營收份額 數據來源：iFind，財通證券研究所 公司

23、盈利水平較為穩定，汽車底盤零部件業務毛利率最高。公司盈利水平較為穩定，汽車底盤零部件業務毛利率最高。2018 年-2024 年一季度，公司的毛利率保持相對穩定水平。按業務類型劃分，2023 年公司空調壓縮機業務毛利率最低，僅有 7.63%；汽車底盤零部件業務毛利率高達 21.02%。2023 年，公司鋁合金輕量化、汽車空調壓縮機、底盤分部、精密加工業務產能分別為207/300/8610/1494 萬件。此外，公司積極推進產能布局，更新升級廠房配套，收購江蘇鋁合金科技公司，進一步擴大鋁合金輕量化業務產能。圖7.毛利率與凈利率較為穩定 圖8.2023 年汽車底盤零部件業務毛利率最高 數據來源：iF

24、ind、財通證券研究所 數據來源：iFind、財通證券研究所 注重研發投入，費用控制水平較強。注重研發投入，費用控制水平較強。2018 年-2024 年一季度公司財務費用率較為平緩，穩定在 2.5%左右。銷售及管理費用率整體呈現下降趨勢。由于鋁合金輕量化板塊業務擴產，2023 管理費用為 1.04 億元，同比增長 29.68%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023底盤零部件鋁合金輕量化空調壓縮機高精密類零部件其他業務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖9.銷售費

25、用率呈下降趨勢，管理費用率回升 數據來源：iFind，財通證券研究所 公司 2023 年研發投入合計 9,399.30 萬元，費用化研發投入 0.88 億元，同比增長17.04%。截止 2023 年末，公司有效期內專利 167 項，其中發明專利 9 項。公司共有研發人員 245 人，占公司員工的比例為 18%。表2.研發投入情況 本期費用化研發投入（元）87,757,359.06 本期資本化研發投入（元）6,235,603.97 研發投入合計（元）93,992,963.03 研發投入總額占營業收入比例（%）5.00 研發投入資本化的比重（%）6.63 數據來源：iFind，財通證券研究所 2

26、新能源車下游市場持續擴容新能源車下游市場持續擴容 2.1 鋁合金輕量化業務：鋁合金輕量化業務：依托依托市場市場廣闊，廣闊，公司利潤公司利潤空間空間較較大大 輕量化是汽車節能減排大勢所趨，可有效提升車輛動力性能、降低車輛成本。輕量化是汽車節能減排大勢所趨，可有效提升車輛動力性能、降低車輛成本。輕量化技術是指在保證強度和安全性能的前提下盡可能降低汽車整備質量，從而達到環保節能的目的。根據蓋世汽車研究院數據，汽車減重 10%可使車輛壽命增加 10%，燃油消耗減少 6%-8%，尾氣排放減少 4%-10%，同時，輕量化可以有效提升整車的操控性和動力性，改善車輛加速度性能，縮短剎車制動距離。對電池包自重高

27、于傳統燃油車的新能源車而言，輕量化能使車輛達到相同續航0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 所需電池能量更低，進一步降低車身重量和電池成本，因此無論對傳統燃油車還是新能源汽車輕量化都或是必然需求。圖10.汽車輕量化技術的分類 圖11.圖11.鋁合金車身板的應用及減重效果 數據來源：范子杰汽車輕量化技術的研究與進展，財通證券研究所 數據來源：榮興鋁業公眾號，財通證券研究所 材料改良是汽車輕量化重要手段，鋁合金是現階段最佳輕量

28、化材料之一。材料改良是汽車輕量化重要手段，鋁合金是現階段最佳輕量化材料之一。汽車輕量化包括結構輕量化、工藝輕量化、材料輕量化三種思路，其中結構輕量化通過更優結構設計減少材料用量，工藝輕量化采用激光焊接、液壓成型、精密鍛造等工藝突破材料連接限制，材料輕量化作為三大輕量化手段的基礎，是目前汽車輕量化中最成熟、應用最廣泛的方案。較其他輕量化材料，鋁合金密度低、韌性高、易于成型、成本適中，符合大規模量產需要。根據智研咨詢報告，2022 年中國汽車輕量化行業市場規模約為 3618.68 億元，其中汽車用鋁合金占比高達 76.80%。表3.汽車底盤構成 材料 密度（g/m）減重比率 成本（元/千克）應用部

29、件 高強度鋼 7.85 20%-30%10-15 防撞梁、保險杠、A/B/C 柱加強板，地板中通道及車頂加強梁等 鋁合金 2.6-2.7 40%20-35 發動機缸體缸蓋、新能源電池包殼體、行李架及車身構件等 鎂合金 1.7 50%60-80 變速箱殼體、離合器殼體、儀表盤骨架、座椅、轉向支架等 碳纖維復合材料 1.4-1.6 60%120-150 車身、車頂、車門、頭蓋、引擎蓋、尾翼、中控臺、裝飾條等 數據來源：蓋世汽車研究院，財通證券研究所 汽車單車用鋁滲透率逐年增加，鋁合金輕量化市場空間廣闊。汽車單車用鋁滲透率逐年增加，鋁合金輕量化市場空間廣闊。國際鋁協數據顯示，2020 年我國傳統乘用

30、車用鋁量僅約 138.6kg/輛，純電動和混動新能源乘用車單車用鋁量分別為 157.9kg 和 198.1kg；而根據 Ducker Frontier 數據，2020 年北美非純電動和純電動汽車的單車用鋁量分別為 206kg、292kg，國內汽車用鋁滲透率還有極大提升空間。工信部節能與新能源汽車技術路線圖提出，我國 2025/2030 年單車用鋁量目標為 250kg 和 350kg，2030 年單車鋁合金用量相較于 2021 年有望翻 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 倍增長。當前已有奧迪 A8、蔚來 ES8、特斯拉 Model Y、奇瑞

31、eQ 小螞蟻等車型采用了全鋁車身，未來鋁合金適用車型及零部件范圍將進一步拓寬。圖12.預計 2025 年鋁合金在汽車主要部件使用滲透率大幅度提高 數據來源：觀研報告網，財通證券研究所 我國汽車輕量化市場競爭激烈，準入壁壘較高，需要大量資金和技術來研發和生準入壁壘較高，需要大量資金和技術來研發和生產輕量化材料和部件。產輕量化材料和部件。目前中國本土汽車輕量化主要企業為東莞宜安科技、寶雞鈦業、方大炭素新材料、湖南博云新材料等。公司核心鋁鍛技術應用于新能源汽車輕量化方向，利潤空間逐步兌現。公司核心鋁鍛技術應用于新能源汽車輕量化方向，利潤空間逐步兌現。公司引入國外先進熱模鍛壓力機，具有鋁合金產品全工序

32、生產制造和機加工能力；鋁鍛造工藝主要用于生產汽車底盤懸架系統的控制臂、Yoke 類件等零部件。公司鋁合金輕量化業務中核心鋁鍛技術能力的應用方向即為新能源汽車輕量化方向，有望隨新能源汽車持續放量逐步兌現利潤空間。根據 CMGROUP 分析，2021 年燃油車與新能源車的單車用鋁量分別為 145kg 和 173kg，假設用鋁單價不變，結合汽車銷量測算，2025 年國內汽車用鋁量有望達 696 萬噸，鋁合金市場規模有望達 2784億元，公司鋁鍛業務將充分受益。2023 年公司輕量化業務收入年公司輕量化業務收入 1.27 億億元，同比增長元，同比增長 182.12%，市占率約，市占率約 0.035%。

33、公司持續加快輕量化業務新能源汽車市場布局，在現有比亞迪、采埃孚（ZF）、薩克斯等客戶基礎上，積極開拓更多新客戶，并新獲比亞迪更多車型的集成閥島、控制臂等產品定點。在江蘇鹽城生產基地，投資布局的產線正按計劃有序建設中，其中，第一條產線已量產，第二條產線已安裝完成，第三、四條產線正在采購建設中。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.車用鋁合金市場空間擴大，公司鋁鍛業務將充分受益 2021 2023 2025E 銷量（萬輛）新能源汽車 352 950 1600 燃油車 2275 2060 1600 合計 2628 3009 3200 單車用鋁量

34、（kg/輛）新能源汽車 173 208 250 燃油車 145 174 185 用鋁單價（元/kg）40 40 40 價值量（元/輛）新能源汽車 6920 8319 10000 燃油車 5800 6972 7400 用鋁量（萬噸）新能源汽車 61 197 400 燃油車 330 359 296 合計 391 557 696 市場規模（億元）新能源汽車 244 790 1600 燃油車 1320 1436 1184 合計 1563 2226 2784 2021-2025CAGR 15.52%數據來源：CMGROUP，工信部，新京報，第一財經，財通證券研究所 2.2 汽車底盤零部件：汽車底盤零部件

35、：線控底盤線控底盤國產替代國產替代崛起崛起，公司公司成長空間廣闊成長空間廣闊 汽車零部件行業細分產品眾多，進入壁壘較高。汽車零部件行業細分產品眾多，進入壁壘較高。我國汽車零部件行業起步于 20 世紀 50 年代，目前已經具備整車零部件系統、零部件及子系統的產業化能力，全面覆蓋發動機、底盤、車身及附件、電子系統和安全系統等組件。汽車零部件細分領域眾多，行業集中度相對較低，但由于整車廠對零部件供應商質量認證及工藝審核要求高、周期長，汽車零部件行業存在較高的認證和市場進入壁壘。隨著產業鏈不斷延長、分工趨于精細化，整車廠與零部件廠商形成金字塔式多層級供應鏈體系。一級供應商直接為整車廠商提供總成化、模塊

36、化供貨服務，同步參與整車研發；二級供應商向一級供應商供應零部件產品，依此類推，通常層級越低供應商數量越多。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖13.汽車零部件行業配套體系 圖14.2018-2024 年中國汽車零部件制造業營收預測 數據來源：普華有策，財通證券研究所 數據來源：中商產業研究院，財通證券研究所 底盤是現代汽車“三大件”之一，對汽車操控性、安全性、行駛穩定性等具有直底盤是現代汽車“三大件”之一，對汽車操控性、安全性、行駛穩定性等具有直接影響。接影響。汽車底盤是全車結構的基礎，與發動機、變速箱并稱為汽車“三大件”，起到支承和安裝發

37、動機及其各部件總成、形成汽車整體造型，接受動力并使汽車產生運動的重要作用。汽車底盤由傳動系統、行駛系統、轉向系統和制動系統四部分組成，傳動系統將發動機的動力傳遞到驅動輪，行駛系統接受傳動系的動力，通過驅動輪與路面的作用產生牽引力保證汽車平穩行駛；轉向系統與行駛系統相配合，按照駕駛員的意愿控制汽車的行駛方向；制動系統則負責使行駛中的汽車減速或停車，保證汽車在下坡行駛過程中速度穩定。表5.汽車底盤構成 構成 傳動系統 行駛系統 轉向系統 制動系統 圖示 作用 將發動機的動力傳遞到驅動輪，保證車輛的牽引力、車速和協調變化之間的協調 支撐汽車總重量，緩和沖擊、減小振動，保證汽車行駛的平順性和穩定性；與

38、轉向系統配合，保證汽車的操縱穩定性 根據駕駛員意愿改變或保持汽車的行駛方向 在行駛過程中使汽車減速、停車，并在下坡時保持穩定速度，保證汽車行駛的安全性 主要零件 離合器、變速器、傳動軸、主減速器、差速器、半軸 車架、平衡桿、減震器、車橋、車輪 方向盤、轉向軸、轉向橫拉桿、轉向器 剎車盤、剎車分泵、剎車片 數據來源：一覽眾車，財通證券研究所 智能自動駕駛時代傳統底盤更新升級為線控底盤，具有高精度、高響應速度等優智能自動駕駛時代傳統底盤更新升級為線控底盤，具有高精度、高響應速度等優勢。勢。進入智能自動駕駛時代，汽車底盤傳導機制將完成線控改造，由機械傳動向電信號傳輸轉變。其核心特點在于可實現“人機解

39、耦”，執行器指令的信號源可由駕駛員變為自動駕駛系統零部件，車輛的行駛將逐步脫離人工干預。在此設計下，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 線控底盤將由被動執行升級為具備主動道路環境認知能力，能預判和控制車輪與地面之間的相互作用，并對車輛運行狀態實施自我管理，具有高精度、高響應速度等特性。線控底盤國產替代崛起正當時，打開零部件廠商新成長空間。線控底盤國產替代崛起正當時，打開零部件廠商新成長空間。2023 年 7 月，工信部等五部門印發制造業可靠性提升實施意見指出，汽車行業重點聚焦線控轉向、線控制動、自動換擋、電子油門、懸架系統等線控底盤系統。自動

40、換擋與電子油門技術難度相對較低，目前已量產上車，市場滲透率較高；線控懸架、轉向及制動系統則受制于較高的技術壁壘和上車成本，目前整體仍處于量產初期階段。根據蓋世汽車研究院預測，2026 年國內乘用車線控底盤核心系統的市場規模將達650 億元，2022-2026 的年均復合增長率達 35.4%，其中線控懸架和線控制動將分別以 46%和 32%的復合增速成為線控底盤行業的主要增長部分。圖15.國內乘用車線控底盤核心系統市場規模逐年快速增長 數據來源：蓋世汽車研究院，財通證券研究所 公司布局底盤高精密零部件，有望受益于線控底盤國產放量。公司布局底盤高精密零部件，有望受益于線控底盤國產放量。據公司公告，

41、公司重點布局的底盤高精密事業部生產基地位于江蘇無錫，其“CDC 控制閥零部件”為線控懸架相關產品，屬于空氣懸架控制閥零部件，內外置均有生產配套，成為無錫工廠重要營收來源；另一款產品“博世剎車 IPB-Flange”是線控制動系統零部件，目前已通過客戶博世公司驗收，將開始陸續批量生產供應。未來，公司將基于線控底盤產品的經驗積累，在線控懸架、線控剎車領域尋求更多訂單機會。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖16.CDC 液壓減振器、空氣彈簧液壓減振支柱 圖17.博世 One-box 產品 IPB 數據來源：王文林汽車空氣懸架研究進展：零部件與系

42、統，財通證券研究所 數據來源：博世官網，財通證券研究所 2.3 空調壓縮機：公司在集成化趨勢下空調壓縮機：公司在集成化趨勢下重點重點布局布局 發動機冷卻系統是傳統燃油車熱管理重點，壓縮機在汽車空調系統中起核心作用。發動機冷卻系統是傳統燃油車熱管理重點，壓縮機在汽車空調系統中起核心作用。汽車熱管理概念從整車角度出發，通過散熱、加熱、保溫等方式解決熱相關問題，使各功能模塊在最佳溫度區間工作。傳統燃油車以發動機為動力，整車熱管理系統圍繞發動機冷卻系統構建。汽車空調制冷系統由壓縮機、冷凝器、膨脹閥、蒸發器等構成，壓縮機是汽車空調系統的“心臟”，負責將低溫低壓的制冷劑蒸汽從蒸發器中抽出，壓縮成高溫高壓氣

43、體后送往冷凝器，使制冷劑在封閉系統內循環流動，從而讓車廂內氣溫保持在適宜溫度。圖18.冷卻系統工作原理 圖19.汽車熱管理系統組成 數據來源：汽車維修網，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 新能源汽車熱管理需求具有更高復雜性，熱管理系統單車價值量大幅提升。新能源汽車熱管理需求具有更高復雜性，熱管理系統單車價值量大幅提升。傳統燃油車熱管理系統由動力系統熱管理、座艙空調熱管理構成，而純電型新能源車座艙空調制熱功能無法通過發動機熱交換實現，需加裝 PTC 或熱泵空調進行溫度調節。同時，新能源車較傳統燃油車增加了動力電池和電機電控系統的冷卻需求，因此其熱管理系統具有更高復雜性。根

44、據蓋世汽車研究院數據，當前電動汽車較 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 傳統燃油車熱管理系統單車價值量提升 3 倍，可達 6000-7000 元；預計 2025 年全球新能源車熱管理市場規模達 825 億元，2030 年達 1126 億元。表6.傳統燃油車與純電動汽車整車熱管理系統單車價值量比較 傳統熱管理核心組件 結算價格（元）新能源汽車熱管理核心組件 結算價格（元）散熱器 450 電池冷卻器 600 蒸發器 180 蒸發器 720 冷凝器 100 冷凝器 200 油冷器 300 熱泵系統 1500 水泵 100 電子系統 840 空調壓

45、縮機 500 電動壓縮機 1500 中冷器 200 電子膨脹閥 500 其他 400 其他 550 合計 2230 合計 6410 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 國際巨頭仍占據汽車熱管理市場主要份額，國產替代加速追趕。國際巨頭仍占據汽車熱管理市場主要份額，國產替代加速追趕。全球范圍內傳統能源、新能源汽車熱管理系統市場高度集中，日本電裝、韓國翰昂、德國馬勒和法國法雷奧等老牌巨頭憑借深厚技術積累和客戶資源主導一級系統集成供應，2021 年合計占全球汽車熱管理市場份額約 50%，但占比已呈下滑趨勢；隨著新能源汽車市場的快速崛起，國內熱管理系統關鍵部件技術攻關取得階段性成果，以銀輪股份、三

46、花智控為代表的國內企業市場份額有所提升，逐步向整車熱管理解決方案供應商轉型。圖20.2021 年全球汽車熱管理市場競爭格局 圖21.中國電動汽車熱管理系統市場規模增速預測 2016-2027 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 數據來源：恒州誠思 YH，財通證券研究所 高度集成化是汽車熱管理發展趨勢之一。高度集成化是汽車熱管理發展趨勢之一。傳統的分散式熱管理系統結構分散、零部件眾多，各個系統獨立運作導致成本高昂，能量利用效率低；集成式熱管理系統由模塊組件代替多個零部件，能有效擴大系統空間，實現對熱量的精細化管理。隨著汽車向電動化、智能化方向發展，從整車層面對各子系統進行能量統籌管理將成為

47、未來的必然趨勢。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 公司積極布局整車集成式熱管理系統，取得較大突破。公司積極布局整車集成式熱管理系統，取得較大突破。2018 年公司完成對上海光裕的全資收購，由此進入汽車空調壓縮機集成式熱管理領域。上海光裕主要供應商用車空調壓縮機，客戶涵蓋福田、重汽、東風、北汽、長城、上汽大通等?；谝延锌蛻舴e累，公司以壓縮機為切入口重點布局集成式商用車熱管理業務，取得較大業務突破。目前公司已獲得國內某主機廠客戶某車型水冷機組項目定點，同時在積極落實與國內工程機械龍頭三一重工聯合研發的整車集成式熱管理系統項目的定點和量產工作，

48、并與多家頭部商用車主機廠接洽溝通。除長期主攻的商用車領域之外，公司也高度重視新能源這一切入乘用車的機會，為此搭建了自有控制器研發團隊，進一步提高對電動壓縮機核心技術的掌控。3 機器人用絲杠需求大，公司具備布局相關產品能力機器人用絲杠需求大，公司具備布局相關產品能力 3.1 人形機器人需求有望催生絲杠市場千億人形機器人需求有望催生絲杠市場千億元元規模規模 3.1.1 人形機器人未來可期人形機器人未來可期 在如今人口老齡化程度加深、適齡勞動人口下降的背景下，人力成本有所上升。相對人而言，機器人能夠推進自動化生產，從而降低制造成本、提高企業效率。國際標準化組織 ISO 標準認為，機器人是具有一定程度

49、的自主能力，可在其環境內運動以執行預期任務的可編程執行機構。工業革命以來，機器人的發展可以概括為程序控制機器人、自適應機器人和智能工業革命以來，機器人的發展可以概括為程序控制機器人、自適應機器人和智能機器人三代機器人三代。目前機器人尚未實現完全智能化，不具有像人一樣感知與思考的能力，使用也具有一定功能與場景屬性，難以降低“最后一公里”等問題帶來的隱性成本。圖22.機器人發展歷程 數據來源：36 氪研究院，財通證券研究所 人形機器人較以往的機器人應用場景多，通用性、實用性增強人形機器人較以往的機器人應用場景多，通用性、實用性增強。伴隨著人工智能、物聯網、大數據、云計算等技術發展，圖像識別、語音識

50、別、自然語言處理等智能技術不斷成熟，為研發具備學習和交互的能力，且有完整的軀干和實現“大腦”謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 對各部位的控制的人形機器人提供有力支撐。采用外形與人類幾乎等同的機器人，能夠提升機器人在真實物理世界的實用性，增加其使用的工業和生活場景。采用人形機器人進入汽車生產線具有兼容性、靈活性，并有人機協作的可能。采用人形機器人進入汽車生產線具有兼容性、靈活性，并有人機協作的可能?，F有汽車生產線的設計是圍繞人的尺寸和能力而設計的，引入人形機器人可以讓它們比普通工業機器人更好地融入這種環境，無需重新設計生產線、最大限度利用現有

51、資源。另外，傳統的工業機器人往往是固定的，動作單一。而人形機器人能夠模仿人的行為，擁有更大的活動范圍和靈活性，適合汽車生產中多種多樣的工序。且某些復雜工序可能需要人機協作，人形機器人的外形有助于與人員的順暢互動和協調。表7.人形機器人發展里程碑 年份 國家 事件 1968 美國 首臺由計算機控制的行走機器人在美國南加州大學問世。1968 美國 美國斯坦福研究所（SRI）研制出世界上首臺安裝有視覺系統并由計算機控制的移動機器人“Shakey”，該款機器人能夠根據人的指令發現并抓取積木，但使用的計算機達一個房間之大。1969 日本 日本早稻田大學加藤一郎教授研制出全球首臺具有空氣氣囊和人工肌肉的雙

52、足機器人“WAP-1”，之后設計的“WAP-3”甚至可以上下樓梯或斜坡。1973 日本 加藤一郎教授研發出世界上第一款人形機器人 WABOT-1 的 WL-5 號兩足步行機。1993 美國 美國 CMU 的八腳行走機器人“Dante”試圖探索南極洲的埃里伯斯火山。1996 日本 日本本田公司研制出首臺能夠進行自調節的雙足步行人形機器人“P2”，一年后推出具有完全自主功能的人形機器人“P3”。這是該公司最終推出人形機器人“ASIMO”的兩個重要步驟。2002 日本 著名的人形機器人“ASIMO”在日本本田公司正式問世，它身高 1.3 米，能夠以類似于人類的步姿行走和緩慢奔跑，被普遍視為一個里程碑

53、事件。2003 日本 本豐田發布第一代仿人類機器人，即“豐田音樂伙伴機器人”，可以實現吹喇叭、拉小提琴等樂器演奏功能。2005 韓國 韓國科學技術院（KIST）研制出號稱世界上最智能的移動機器人“HUBO”。2011 日本 本田推出 All-NewASIMO，具備利用傳感器避開障礙物等自動判斷并行動的能力，還能用五根手指做手語，或將水壺里的水倒入紙杯。2012 美國 美國“發現號”航天飛機將首臺人形機器人宇航員“R2”送入國際空間站。2014 日本 日本軟銀公司發布全球首款消費類智能人形機器人“Pepper”。2014 瑞士 瑞士 ABB 公司推出首款人機協作雙臂機器人“YuMi”。2015

54、美國 美國漢森機器人公司的“機器人索菲亞”（Sophia）誕生。2016 美國 美國波士頓動力公司發布雙足機器人 Atlas，具有極強的平衡性和越障能力，能夠承擔危險環境搜救任務。2017 美國 Atlas 學會臺階之間跳躍、后空翻。2021 中國 優必選發布 WalkerX，能上下樓梯、操控家電、端茶倒水、給人按摩、陪人下棋。2022 美國 特斯拉公布首款人形機器人 Optimus 概念圖。2023 美國 5 月，特斯拉展示了 Optimus 最新型號及宣傳視頻。9 月，特斯拉發布了一段視頻，展示了擎天柱進行新活動，包括按顏色對色塊進行分類、在空間中定位四肢的能力以及通過保持瑜伽姿勢展示其靈

55、活性。數據來源：騰訊新聞，鄧志東智能機器人發展簡史（2018），財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 國家政策高度重視未來產業發展，關注人形機器人這一新興領域。國家政策高度重視未來產業發展，關注人形機器人這一新興領域。國家政策上，當前，黨中央、國務院高度重視未來產業發展。習近平總書記深刻指出，要“以科技創新推動產業創新，積極培育新能源、新材料、先進制造、電子信息等戰略性新興產業，積極培育未來產業，加快形成新質生產力，增強發展新動能”。工業和信息化部于 2023 年 10 月印發人形機器人創新發展指導意見（下稱指導意見），指出，人

56、形機器人集成人工智能、高端制造、新材料等先進技術，有望成為繼計算機、智能手機、新能源汽車后的顛覆性產品，將深刻變革人類生產生活方式，重塑全球產業發展格局，已成為科技競爭的新高地、未來產業的新賽道、經濟發展的新引擎，發展潛力大、應用前景廣。3.1.2 絲杠在人形機器人中的運用絲杠在人形機器人中的運用 人形機器人核心零部件包括無框力矩電機、減速器、力傳感器、絲杠、空心杯電人形機器人核心零部件包括無框力矩電機、減速器、力傳感器、絲杠、空心杯電機機。人形機器人的旋轉關節主要由電機（可能是無框力矩電機）、諧波減速器、位置傳感器和力矩傳感器構成。線性關節由無框力矩電機或步進電機、行星滾柱絲杠、力矩傳感器、

57、編碼器和軸承組成。手部關節通常包含空心杯電機、螺紋絲杠、精密行星齒輪箱和編碼器等部件。圖23.人形機器人零部件 數據來源：優必選官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.2023 年人形機器人核心零部件價值量占比 數據來源：前瞻產業研究院，財通證券研究所 人形機器人執行器主流方案為電機方案，特斯拉機器人直線執行器采用行星滾柱人形機器人執行器主流方案為電機方案，特斯拉機器人直線執行器采用行星滾柱絲杠絲杠。人形機器人的執行器從原理上可以分為液壓驅動和電機驅動，目前主流的人形機器人方案為電機驅動方案。除手指部分小執行器外，特

58、斯拉機器人本體的執行器分為直線執行器和旋轉執行器兩大類。旋轉執行器由永磁無刷電機、諧波減速器、抱閘、雙編碼器、力矩傳感器和軸承構成，直線執行器由永磁無刷電機、行星滾柱絲杠、位置編碼器、力傳感器和軸承構成。圖25.特斯拉直線執行器和旋轉執行器 數據來源：Tesla AI day，財通證券研究所 根據上海佳武自動化科技有限公司官網、新華網、每日經濟網，我們預測，到 2035年，按照絲杠單價 1000 元，單個機器人使用 14 個計算，總價值量約 1.4 萬元，按照按照 800 萬臺機器人銷量計算，絲杠的市場規模高達萬臺機器人銷量計算，絲杠的市場規模高達 1120 億元，遠超絲杠現有市億元，遠超絲杠

59、現有市場規模場規模，2025-2035CAGR 達到達到 74.8%。表8.行星滾柱絲杠市場規模將遠超絲杠現有市場規模（注：較長周期的預測，存在急速降價風險）年份 2025E 2030E 2035E 人形機器人年產量（萬臺）1 100 800 單機用量（個）14 14 14 行星滾柱絲杠均價（元）3000 2000 1000 行星滾柱絲杠需求量（萬個）14 1400 11200 行星滾柱絲杠市場空間（億元）4.2 280 1120 2025-2035CAGR 74.82%數據來源：上海佳武自動化科技有限公司官網，新華網，每日經濟網，馬斯克于 2023 世界人工智能大會（WAIC）上的演講，財通

60、證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 行星滾柱絲杠：綜合性能強，國產替代空間廣闊行星滾柱絲杠：綜合性能強，國產替代空間廣闊 絲杠是將回轉運動轉化為直線運動，或將直線運動轉化為回轉運動的一種傳絲杠是將回轉運動轉化為直線運動，或將直線運動轉化為回轉運動的一種傳動結構。動結構。典型的絲杠由螺桿、螺母組成。螺桿是一根螺旋形的桿狀物體，其表面有螺紋，而螺母則是與之配合的零件，具有與螺桿相匹配的螺紋。這兩者的結合使得通過旋轉螺桿，螺母能夠在絲桿上進行線性移動。滾柱絲杠，通常也稱為行星滾柱絲杠，以類似于滾珠絲杠的方式將旋轉運動滾柱絲杠，通

61、常也稱為行星滾柱絲杠，以類似于滾珠絲杠的方式將旋轉運動轉換為精確的線性運動。轉換為精確的線性運動。具有與螺母中多個精密研磨滾柱相匹配的精密研磨螺紋。這些滾動元件非常有效地傳遞力。類似于行星齒輪箱，螺桿/主軸是太陽輪；滾子是行星。齒圈和墊片將滾子固定在螺母內。當滾子繞絲杠旋轉時，會發生少量滑動，這是與滾珠絲杠的明顯區別之一。通過限制絲杠或螺母旋轉（通常用絲杠完成），這允許另一旋轉元件移動穿過靜止元件；從而以與產生滾珠或梯形螺桿的運動相同的方式產生線性運動。目前已經在航空航天、武器裝備、核動力等高精尖領域運用，同時在機床、汽車 ABS 系統、石油化工等民用場景下也存在廣泛需求。圖26.行星滾柱絲杠

62、結構圖 數據來源：鄭偉精密行星滾柱絲杠副工藝制造與傳動性能研究(2021)，財通證券研究所 表9.行星滾柱絲杠應用領域 典型行業 應用細分 客戶的技術需求 滾柱絲杠匹配性 醫療器械 CT、MRI 安全性高、設計緊湊 高功率密度 放療設備 精度高、剛性高 高精度、高剛性 自動化設備 金屬成型機、同服 承載能力強、設計緊湊 高功率密度 壓力機、注塑機 使用壽命長 長使用壽命 精密機床 精度高、剛性高 高精度、高剛性 娛樂模擬器 速度和加速度高 高速、高加速性能 汽車生產線技術 自沖鉚、涂膠、伺服點焊設備 輕量化 高功率密度 定位精度高 高傳動精度 數據來源：王有雪E 公司滾柱絲杠產品營銷策略研究（

63、2022），財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 特斯拉人形機器人主要使用的反向式行星滾柱絲杠，有利于節省空間、減重降噪特斯拉人形機器人主要使用的反向式行星滾柱絲杠，有利于節省空間、減重降噪和實現大規模生產和實現大規模生產。反向式行星滾柱絲杠的螺母為主動件，絲杠為輸出構件，滾柱、絲杠之間無相對軸向位移，其主要用于中小負載、小行程和高速的應用場景。人形機器人關節運動行程不長，且承載能力介于工業機器人的超大承載能力和純小負載情況之間，反向式行星滾柱絲杠能夠滿足要求。其最大的優勢在于可將其螺母作為電機轉子實現電機和絲杠一體化設計，形成

64、結構緊湊的一體式機電作動器（C-EMA），用于人形機器人中有利于簡化機器人關節驅動系統的設計和布局。且相比軸承環式等其他類型，反向式結構體積小、重量輕、結構相對簡單，有利于機器人臂關節處的布局和減重，符合機器人大規模生產的需求。同時噪音也較低，對于機器人在生活環境中的運行有利。表10.行星滾柱絲杠四種類型 主要特點 應用場景 結構 反向式 結構緊湊，空間利用率高，但行程受螺母螺紋長度限制 小行程、需要一體化設計的工作場景 循環式 高螺紋數具備較高剛度與承載能力，但高轉速情況下會產生噪音 醫療器械、光學精密儀器等領域 差動式 具備高精度、高效率、高承載、高穩定性，但在過大負載情況下可能產生磨損

65、航空航天、武器裝備、高精密機床等領域 軸承環式 具備極高的承載能力，構成部件磨損率低，但結構復雜，制造成本高昂 應用于重型機械、石油化工等領域 數據來源：新劍公司官網，岳琳琳行星滾柱絲杠機構運動仿真及承載特性研究（2015），柯浩行星滾柱絲杠傳動精度分析與設計（2020），王家健行星滾柱絲杠設計（2023），財通證券研究所 反向式行星滾柱絲杠為目前主流方案，但未來形態尚未確定反向式行星滾柱絲杠為目前主流方案，但未來形態尚未確定。目前特斯拉人形機器人成本較高，海外供應商的反向式行星滾柱絲杠售價是執行機構成本高企的重要原因，為了實現成本大幅下降，不排除會使用滑動絲杠、滾珠絲杠等產品。滾珠絲杠摩擦力

66、很小，能使直線執行器能夠減少作用力損失并且能夠以更高速度運 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 行延長工作周期，不會過熱?；瑒咏z杠的設計更為簡單，絲杠螺紋與螺母螺紋直接嚙合。由于螺母內沒有軸承，因此絲杠螺紋和螺母螺紋直接接觸，產生明顯的摩擦。摩擦使其能夠承受大型負載，而不會造成絲杠反向驅動（自行啟動）。表11.技術參數對比 規格(絲杠中徑 導程)效率 導程精度 承載 轉速（最高可達）軸向間隙 標準式 3.5 192 36 8090%G1,G3,G5(每 315mm 行程，導程精度：6m,12m,23m 靜態承載：8.4KN-1898KN；動態

67、承載：3.9KN-709KN;12000 轉/分 0.02mm 反向式 10.5 28016 7090%G1,G3,G5(每 315mm 行程，導程精度：6m,12m,23m 靜態承載：20.8KN-1225KN；動態承載：13.4KN-559KN;10000 轉/分 0.02mm 循環式 8 0.25125 5 6080%G1,G3,G5(每 315mm 行程，導程精度：6m,12m,23m 靜態承載：14.3KN-3972KN；動態承載：7.3KN-986KN;10000 轉/分 0.02mm 差動式 5 0.81102.36 6070%T3,T5,T7(每 315mm 行程，導程精度：6

68、m,12m,23m 靜態承載：10KN-1300KN；動態承載：8KN-550KN;14000 轉/分-0.01mm（過盈預緊）數據來源：新劍公司官網，財通證券研究所 行星滾柱絲杠的制造難點主要在設備、加工和表面熱處理方面。行星滾柱絲杠的制造難點主要在設備、加工和表面熱處理方面。設備方面，國內國內數控機床與國外產品相比起來，處于低端產品水平數控機床與國外產品相比起來，處于低端產品水平。大部分的大型高精度數控機床仍然依賴于國外進口。滾柱絲杠生產過程中，螺紋磨床是提升精度的關鍵設備，主要包括內螺紋磨床與外螺紋磨床（或車磨一體），多從日本、歐洲、美國等國家采購，交付周期長，設備到場后仍需要調試周期。

69、目前國產磨床可以滿足 C3-C4精度的中端絲杠加工，但批量加工高端絲杠（C0-C2）時，存在出品不穩定現象。（注：C 精度等級為日本 JIS 精度等級標準，分為 C0、C1、C3、C5、C7、C106種精度，C3 任意 300 行程內變動量相當于國內 P2 精度等級，C2 相當于國內 P1標準。）加工方面，絲杠軸的加工技術分為研磨和冷軋兩種，研磨法的螺紋切割和冷軋法研磨法的螺紋切割和冷軋法的退火工藝為加工難點的退火工藝為加工難點。研磨法是先用車刀加工出滾道形狀，之后采用磨床磨削至尺寸和精度要求。由于熱處理后絲杠硬度高，該方法的難點在于螺紋的切割，報廢率高將影響整體生產進度。研磨是在壓軋的基礎上

70、用專門的磨床對螺紋進行精密加工，其需要經十幾道工序，耗時長，但精度高，一般高于 C5 級。冷軋法是直接在冷軋時將滾珠絲杠擠壓成型再加工絲杠兩端即可。由于需要先退火再加工，因此存在加工效率低、退火后絲杠變形及開裂等問題，嚴重影響磨削程序。冷軋工序簡單，銷量高，適合大規模生產，但精度較低，為 C7 級以上，極少可到 C5級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 表12.絲杠、螺母、滾柱和內齒圈熱處理方法 部位 熱處理方法 絲杠表面 采用感應淬火，硬化層深度 1.5-2.0mm 螺母表面 采用滲碳淬火，硬化層深度 1.0-1.4mm 滾柱和內齒圈 整

71、體進行調質處理，調質硬度 HB235,齒面氮化處理，齒面硬度不低于 HV600，硬化層深度 0.4-0.5mm 數據來源：鄭偉精密行星滾柱絲杠副工藝制造與傳動性能研究(2021)，財通證券研究所 表面熱處理方面，行星滾柱絲杠副的主要損壞形式是接觸疲勞磨損，不當的熱處行星滾柱絲杠副的主要損壞形式是接觸疲勞磨損，不當的熱處理工藝會使得其壽命降低理工藝會使得其壽命降低。熱處理的作用是改善行星滾柱絲杠副各零件的材料性能、切削性能以及消除殘余應力。熱處理工藝可分為兩大類：預備熱處理和最終熱處理。預備熱處理的作用是改善絲杠切削性能、消除殘余應力以及為最終熱處理做準備；最終熱處理的作用是提高螺紋的表面硬度以

72、及耐磨性。行星滾柱絲杠的國產化率較低，國產替代空間較大行星滾柱絲杠的國產化率較低，國產替代空間較大。目前僅有幾家企業具備小批量生產的能力。其中常州思科瑞傳動科技有限公司已研制出多種系列行星滾柱絲杠產品并應用于閥門、石化、軍事等領域；江蘇仲孚機械公司已具備非標系列行星滾柱絲杠生產的能力，并將其應用于伺服電動缸上形成了自己的品牌CHVER；北京精密機電控制設備研究所突破了多項核心技術，已具備全類型、全系列行星滾柱絲杠設計能力；中國電建裝備研究院研發的行星滾柱絲杠可替代國外進口高端零部件應用于高檔裝備制造領域。3.3 公司布局絲杠制造以拓展人形機器人產業版圖公司布局絲杠制造以拓展人形機器人產業版圖

73、絲杠與轉向器齒條結構相近，公司布局絲杠具備優勢。絲杠與轉向器齒條結構相近，公司布局絲杠具備優勢。絲杠與轉向器齒條都屬于精密傳動元件，公司在國內連續多年保持轉向器齒條細分市場主導地位，2022 年度轉向器類零部件銷售齒條產品銷量占齒條市場份額 50%以上。作為轉向器齒條龍頭企業，公司布局絲杠具有一定優勢。公司所積累的生產工藝與絲杠產品的生產工藝有較高的同源性，公司研發團隊在相應的精密車加工、磨加工、原材料調質、表面熱處理、探傷、校直等環節，形成了一套專業性高、體系性強的工藝流程和生產方案。公司與鋼廠的產學研合作經驗有利于絲杠材料準備公司與鋼廠的產學研合作經驗有利于絲杠材料準備。在材料方面，公司有

74、和鋼廠產學研合作的經驗，具有開發和替代進口高性能優質切削用金屬棒材的能力，具備高精度、高性能汽車和機械行業優質結構鋼商品棒材和零件的生產、加工能力，已實現了多款進口齒條、活塞桿材料的國產化，布局絲杠后也可利用此優勢。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 圖27.行星滾柱絲杠加工工藝流程 數據來源：鄭偉精密行星滾柱絲杠副工藝制造與傳動性能研究(2021)，財通證券研究所 絲杠和齒條在精密加工和熱處理方面相似，公司可將齒條生產技術應用于絲杠制絲杠和齒條在精密加工和熱處理方面相似，公司可將齒條生產技術應用于絲杠制造。造。在加工方面，絲杠和齒條加工流程

75、有相似之處，特別是在精密加工和熱處理方面。作為國內轉向器齒條龍頭企業，公司具有技術優勢公司具有技術優勢，加工工藝領域調質、拉拔、高頻處理、電鍍處理、磨齒、銑齒等核心工藝均為自主研發磨齒、銑齒等核心工藝均為自主研發，包括原始創新、集成創新和現有技術改進等，相關技術能力達到了國內領先、國際先進水平。布局絲杠制造，公司可以將其在齒條生產中積累的技術和經驗轉移到絲杠的生產上。此外，公司底盤高精密零部件生產基地擁有德國、韓國、日本等國外先進的高端精密設備，多軸設備的自主工藝研發能力和批產能力，獲得客戶的極大認可。生產工藝流程接近的絲杠可共享部分加工設備，可共享部分加工設備，如精密車床、磨床如精密車床、磨

76、床、銑銑床床等等，降低設備投資成本。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 表13.行星滾柱絲杠國內市場分散，有望利用技術優勢進入產業鏈 品牌 優勢 劣勢 國內市場份額（2022 年預測）Rollvis（瑞士）產品尺寸系列較全 國內銷售人員少 26%進入國內時間早 技術服務能力有限 GSA（瑞士）產品尺寸系列較全 國內無辦事處，靠總代理銷售 26%商務政策靈活 技術服務能力有限 價格低 EWELLIX（瑞典）銷售體系健全 尺寸系列有限 14%Rexroth（德國）品牌知名度高 產品無法覆蓋高端應用 12%軋制經濟性產品 定制化能力有限 銷售體系健

77、全 CMC（美國）價格競爭力強 尺寸系列有限 3%交貨期長 優仕特(中國臺灣）價格競爭力強 尺寸系列有限 3%市場知名度低 南京工藝（國產）價格競爭力強 尺寸系列有限 8%批量產品質量不穩定 應用場景有限（軍工為主）濟寧博特（國產）價格競爭力強 尺寸系列有限 8%數據來源：王有雪E 公司滾柱絲杠產品營銷策略研究（2022），財通證券研究所 國內行星滾柱絲杠市場分散，公司有望利用其技術優勢進入人形機器人產業鏈占國內行星滾柱絲杠市場分散，公司有望利用其技術優勢進入人形機器人產業鏈占據市場份額據市場份額。相比于國外，國內行星滾柱絲杠的生產應用發展較為緩慢。雖然部分單位已具備單件生產的能力，但是與國外

78、的大規模生產應用還有一定的距離，市場份額較小。且國內行星滾柱絲杠市場較為分散，市場份額最高不超過 30%。公司布局絲杠制造后，有望利用其作為細分行業龍頭積累的技術與經驗進入人形機器人產業鏈，占據一定市場。4 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1 盈利預測盈利預測（1）底盤零部件：底盤零部件：隨著公司持續的市場開拓和新項目開發，我們預計公司該業務保持穩健增長，毛利率保持在 21%。我們預計公司底盤零部件業務 2024-2026年實現營業收入 13.82、14.72、15.68 億元，同比增長 6.5%、6.5%、6.5%，毛利率為 21%、21%、21%。（2）鋁合金輕量化：鋁合金輕量化

79、：在國家節能減排政策、汽車電動化的延長續航需求的推動下，鋁制汽車零部件等輕量化產品市場空間較大且市場發展態勢良好。隨著多條業務產線的持續投入量產，我們預計公司鋁合金輕量化業務將會快速提高產 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 值，同時隨著產能釋放，規模效益體現，毛利率有望不斷提高。我們預計 2024-2026 年實現營業收入 3.75、3.85、4.20 億元，同比分別增長 195.28%、2.67%、9.09%，毛利率分別為 17.00%、18.00%、20.00%。（3）空調壓縮機：空調壓縮機：集成式熱管理系統新產線和空調電動壓縮機自動裝

80、配線的投產建設，公司空調壓縮機業務未來會依托商用車熱管理方面有所突破。隨著技術積累，在乘用車領域的應用也會迎來新的機遇。我們預計公司空調壓縮機業務2024-2026年實現營業收入5.23、6.01、6.37億元，同比分別增長18.00%、15.00%、6.00%，毛利率為 8.00%、9.00%、9.00%。（4）人形機器人絲杠：人形機器人絲杠：人形機器人集成先進技術，發展潛力大、應用前景廣。絲杠產品即為人形機器人“肢體”中的關鍵部件。公司 20 多年從事行業積累的生產工藝與絲杠產品的生產工藝有較高的同源性，具備相應生產能力。我們預計這一業務將打開公司營收二次增長曲線，我們預計公司人形機器人絲

81、杠業務 2024-2026 年實現營業收入 0.18、1.82、3.41 億元，2025 年、2026 年同比分別增長 940%、88%，毛利率分別為 35%、33%、30%。表14.分業務收入及毛利率（億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 底盤零部件 營業收入 12.02 12.85 13.82 14.72 15.68 YOY 14.07%6.31%6.50%6.50%6.50%毛利率 19.39%21.02%21.00%21.00%21.00%鋁合金輕量化業務 營業收入 0.45 1.27 3.75 3.85 4.20 YOY 182.22%195.28%2.67%

82、9.09%毛利率 0.36%10.77%17.00%18.00%20.00%空調壓縮機業務 營業收入 4.27 4.43 5.23 6.01 6.37 YOY-33.18%3.75%18.00%15.00%6.00%毛利率 11.25%7.63%8.00%9.00%9.00%人形機器人絲杠業務 營業收入 0.18 1.82 3.41 YOY 940.00%87.50%毛利率 35.00%33.00%30.00%合計 營業收入 17.06 18.81 22.98 26.64 29.66 YOY-1.84%10.26%22.15%14.92%12.35%毛利率 16.60%16.91%17.50%

83、18.66%19.32%期間費用率 14.10%14.76%15.11%14.45%13.67%數據來源：wind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 4.2 投資建議投資建議 公司商用車空調壓縮機、轉向器齒條、減震器活塞桿領域龍頭地位穩固，底盤業務增長穩健，輕量化放量提升利潤；人形機器人空間廣闊打開公司第二增長曲線，行星滾柱絲杠工藝難度較大，壁壘高格局好。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 22.98/26.40/29.66 億元，凈利潤 0.61/1.15/1.71 億元，對應 PEG 分別為 4.7/0.6

84、/0.7。表15.可比公司基本財務指標對比 公司名稱 總營收（億元）總營收增速（%）毛利率（%)2021 2022 2023 2024Q1 2021 2022 2023 2024Q1 2021 2022 2023 2024Q1 三花智控 160.21 213.48 245.58 64.40 32.30 33.25 15.04 13.40 25.68 26.08 27.89 27.05 貝斯特 10.57 10.97 13.43 3.43 13.53 3.80 22.42 11.21 34.39 34.27 34.46 35.47 中大力德 9.53 8.98 10.86 2.23 25.30-

85、5.81 20.99 1.79 26.24 24.10 22.88 25.63 北特北特科技科技 17.38 17.06 18.81 4.90 18.18-1.86 10.30 25.97 19.13 17.15 17.42 19.04 數據來源：歷史數據來自 ifind、財通證券研究所 公司主要從事底盤零部件、汽車空調壓縮機、高精密零部件、鋁合金輕量化的研發、生產和銷售。選取同樣從事汽車零部件制造的上市公司三花智控（002050.SZ）、同樣從事精密零部件制造的上市公司中大力德（002896.SZ）和貝斯特（300580.SZ）作為估值參考。三花智控主要業務分別是制冷業務、汽零業務。中大力德

86、是一家集電機驅動、微特電機、精密減速器的研發、制造、銷售、服務于一體的機電自動化企業。貝斯特主要產品為渦輪增壓器精密軸件、渦輪增壓器葉輪、渦輪增壓器中間殼。三花智控、中大力德、貝斯特對應 2024-2026 年平均 PEG 為 1.17、1.00、0.91，公司 2024-2026 年 PEG 為 4.74、0.57、0.71，給予公司“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 表16.可比公司估值（除公司以外使用 ifind 一致預期）公司名稱 收盤價（元）總市值（億元）EPS PEG 2024/8/20 2024/8/20 2022

87、 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 三花智控 16.54 617.37 0.72 0.81 0.95 1.13 1.34 0.43 1.63 1.01 0.77 0.68 貝斯特 14.40 71.88 1.14 0.83 0.70 0.90 1.08 0.77-0.57 0.66 中大力德 26.94 40.73 0.47 0.48 0.63 0.77 0.93-26.38 1.32 1.65 1.39 平均 0.60 14.01 1.17 1.00 0.91 北特科技 16.15 57.93 0.13 0.14 0.17

88、0.32 0.47-9.88 4.74 0.57 0.71 數據來源：歷史數據來自 ifind、可比公司預測數據來自 ifind 一致預期、財通證券研究所 5 風險提示風險提示 宏觀環境波動宏觀環境波動：公司所處的汽車零部件行業與整車制造業存在著密切的聯動關系，對經濟景氣周期敏感性較高，受國民經濟周期性波動及下游整車行業的影響而具有一定的周期性。當宏觀經濟快速增長時，市場對汽車的需求量也會快速提升，從而帶動汽車零部件行業迅速發展；反之，在終端需求增長動力減弱的背景下，汽車零部件行業增速也會隨之放緩，甚至出現下滑的情況。2023 年以來，我國經濟工作堅持穩中求進工作總基調，著力擴大內需，推動高質

89、量發展，全力做好穩增長、穩就業、防風險工作，經濟運行呈現持續恢復向好態勢，但仍存在有效需求不足、投資意愿不強等諸多因素對經濟發展帶來的不確定性。整車競爭帶來的降價壓力及原材料上漲整車競爭帶來的降價壓力及原材料上漲：汽車市場競爭日趨激烈，整車價格戰持續升級將進一步向零部件企業傳遞；雖然 2023 年原材料價格有所下降，但未來不排除反彈波動，一旦上漲必定推升造車成本，零部件企業將面臨配套價格下降、制造成本上升等多重壓力，對公司盈利能力造成影響。全球經濟不確定全球經濟不確定性性風險風險：全球經濟復蘇乏力、國際地緣政治風險交織和貿易政策壁壘加劇，通過能源供給收縮、供應鏈效率下降、運輸成本上升等，加大全

90、球經濟充滿不確定性風險，勢必影響到零部件企業。人形機器人產業化不及預期：人形機器人產業化不及預期：人形機器人的應用場景尚未明確，部分軟件技術仍在不斷發展過程中。如果各環節技術突破不及預期，將會導致人形機器人難以實現規?；a，進而影響絲杠的市場需求，從而影響公司的盈利能力。股權質押風險及股權質押風險及主要股東股份凍結主要股東股份凍結：公司第一、二大股東靳坤先生和靳曉堂先生有4688萬股和932萬股的持股已被質押，占公司總股本的比例為13.07%和2.60%。靳坤先生和靳曉堂先生資信狀況良好，具備相應的資金償還能力，靳坤先生和靳曉堂先生的還款資金來源包括但不限于其經營利潤、自有資金、自有房產等。

91、公司主要股東董巍和王家華全部持股都已被凍結，主要是由于 2019 年上海光裕汽車 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 空調壓縮機未完成業績承諾，業績補償義務人優先以其公司股份向公司補償，后續一直在訴訟中，因此都已凍結。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E

92、2026E 營業收入營業收入 1705.50 1881.11 2297.59 2640.35 2966.36 成長性成長性 減:營業成本 1413.05 1553.36 1895.60 2147.73 2393.38 營業收入增長率-1.9%10.3%22.1%14.9%12.3%營業稅費 10.41 13.43 15.54 17.90 20.27 營業利潤增長率-31.0%42.4%2.2%91.8%50.4%銷售費用 48.67 51.18 59.74 63.37 68.23 凈利潤增長率-29.4%10.7%20.0%88.9%47.8%管理費用 80.47 104.36 119.47

93、132.02 142.39 EBITDA 增長率-7.5%14.7%15.3%25.5%18.7%研發費用 74.98 87.76 114.88 132.02 140.16 EBIT 增長率-25.1%39.9%6.8%50.1%33.6%財務費用 36.42 34.28 53.19 54.24 54.64 NOPLAT 增長率-27.5%32.9%10.2%49.0%33.4%資產減值損失-9.24-17.92-2.27-3.77-3.36 投資資本增長率-0.5%3.1%3.8%4.7%5.4%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.30-0.10 0.00 0.00 0.00 凈資產

94、增長率 1.3%5.9%3.2%6.0%8.4%投資和匯兌收益-0.15-2.94-1.73-2.41-2.87 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 41.72 59.41 60.72 116.44 175.11 毛利率 17.1%17.4%17.5%18.7%19.3%加:營業外凈收支 1.59-3.98 0.82 1.48 0.24 營業利潤率 2.4%3.2%2.6%4.4%5.9%利潤總額利潤總額 43.31 55.43 61.54 117.92 175.35 凈利潤率 2.4%2.6%2.5%4.1%5.4%減:所得稅 2.70 6.06 4.98 10.30 15.58 EBITDA/

95、營業收入 14.4%14.9%14.1%15.4%16.3%凈利潤凈利潤 45.94 50.87 61.05 115.34 170.53 EBIT/營業收入 4.5%5.7%5.0%6.5%7.8%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 164.81 214.24 216.60 227.51 283.21 固定資產周轉天數 224 213 189 173 157 交易性金融資產 0.31 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 137 107 88 79 82 應收賬款

96、 502.90 560.99 662.34 729.53 867.39 流動資產周轉天數 302 288 263 254 257 應收票據 114.04 109.74 114.88 110.01 140.08 應收賬款周轉天數 105 102 96 95 97 預付賬款 24.35 28.52 34.09 38.89 43.24 存貨周轉天數 122 115 100 98 100 存貨 511.20 483.69 566.41 602.48 721.91 總資產周轉天數 671 630 551 513 489 其他流動資產 13.97 24.79 24.89 24.99 25.09 投資資本周

97、轉天數 531 487 413 375 350 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 2.9%3.2%3.7%6.5%8.7%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 1.4%1.5%1.7%3.0%4.1%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 2.9%3.7%3.9%5.6%7.1%固定資產 1052.63 1178.43 1234.38 1301.68 1287.53 費用率 在建工程 256.59 188.16 146.70 181.17 115.76 銷售費用率 2.9%2.7%2.6%2.4%

98、2.3%無形資產 178.67 209.53 211.72 215.48 193.78 管理費用率 4.7%5.5%5.2%5.0%4.8%其他非流動資產 78.36 63.65 67.32 67.32 67.32 財務費用率 2.1%1.8%2.3%2.1%1.8%資產總額資產總額 3193.86 3391.57 3638.25 3889.75 4162.34 三費/營業收入 9.7%10.1%10.1%9.5%8.9%短期債務 595.68 717.36 753.10 772.77 766.92 償債能力償債能力 應付賬款 370.21 425.21 511.47 582.30 647.8

99、6 資產負債率 48.9%49.1%51.0%51.4%50.7%應付票據 196.76 270.61 320.25 366.61 412.19 負債權益比 95.7%96.3%104.0%105.7%103.0%其他流動負債 0.25 0.09 0.09 0.09 0.09 流動比率 1.11 1.03 1.02 1.02 1.15 長期借款 184.46 74.78 40.54 40.54 40.54 速動比率 0.67 0.67 0.65 0.66 0.74 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 1.95 2.72 2.11 3.10 4.11

100、負債總額負債總額 1562.17 1663.94 1854.62 1998.88 2112.25 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 63.86 122.61 118.12 110.40 99.63 DPS(元)0.04 0.06 0.05 0.05 0.05 股本 358.73 358.73 358.70 358.70 358.70 分紅比率 0.31 0.41 0.36 0.35 0.32 留存收益 318.69 355.21 415.73 530.69 700.68 股息收益率 0.7%0.4%0.3%0.3%0.3%股東權益股東權益 1631.69 1727.63 1783.6

101、3 1890.87 2050.09 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.13 0.14 0.17 0.32 0.48 凈利潤 45.94 50.87 61.05 115.34 170.53 BVPS(元)4.37 4.47 4.64 4.96 5.44 加:折舊和攤銷 167.98 173.42 209.08 234.10 252.43 PE(X)46.0 105.9 87.4 46.3 31.3 資產減值準備 18.62-0.6

102、8 3.68 6.26 5.50 PB(X)1.4 3.3 3.2 3.0 2.7 公允價值變動損失-0.30 0.10 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 36.62 34.92 54.47 55.54 56.00 P/S 1.3 2.8 2.3 2.0 1.8 投資收益 0.15 2.94 1.73 2.41 2.87 EV/EBITDA 11.7 21.2 18.6 14.8 12.4 少數股東損益-5.33-1.50-4.49-7.72-10.77 CAGR(%)營運資金的變動-69.27-21.88-73.43-13.29-200.98 PEG 9.9 4.4 0.5

103、 0.7 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 191.75 237.90 248.96 390.82 275.03 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-120.98-192.72-233.82-343.27-156.53 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 6.66-34.41-12.50-36.65-62.80 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 08 月月 19 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承

104、諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在

105、5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性

106、指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所

107、載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露