《汽車行業安費諾成長復盤：全球連接器龍頭是如何煉成的？ -240822（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《汽車行業安費諾成長復盤：全球連接器龍頭是如何煉成的？ -240822（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業專題研究|汽車（2128）安費諾成長復盤：安費諾成長復盤：全球連接器龍頭是如全球連接器龍頭是如何何煉成煉成的？的？2024年08月22日2024年08月22日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/32 巨頭安費諾通過 30 年成長為全球最大市值連接器企業，本文通過復盤公司過去 30 年快速發展的核心驅動因素，一方面更全面的介紹連接器行業特點，另外一方面為國內細分領域龍頭持續成長提供一定借鑒作用。國內連接器企業在細分領域已經崛起，包括通信領域的華豐科技、汽

2、車領域的電連技術、軍工領域的中航光電及航天電器，看好國產龍頭加速成長。高登 辛鵬 SAC：S0590523110004 SAC：S0590524030002 8XbUcWcWeZeZdXaYbR9R9PtRrRtRrNeRmMzReRtRsRbRqQyRNZsRtPuOmOsO請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/32 行業研究|行業專題研究 glzqdatemark2 汽車 安費諾成長復盤：全球連接器龍頭是如何煉成的？投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、汽車：從華為看智能汽車（六）：探尋華為車 BU 盈利模式2024.08.22 2、汽車：從大眾巔峰期看比亞

3、迪銷量潛力2024.08.19 投資要點：連接器巨頭安費諾通過 30 年成長為全球最大市值連接器企業，本文通過復盤公司過去 30 年快速發展的核心驅動因素，一方面更全面的介紹連接器行業特點，另外一方面為國內細分領域龍頭持續成長提供一定借鑒作用。安費諾：百年積淀鑄就全球連接器龍頭安費諾成立于 1932 年，是全球最大的連接器和互連系統、天線解決方案、傳感器和高速電纜設計商、制造商和營銷商之一。公司的產品幾乎推動了所有下游終端市場的電子革命，包括汽車、寬帶通信、商用航天、國防、工業、信息技術和數據通信、移動設備和移動網絡。2022 年安費諾全球市場份額為 11.9%，僅次于泰科電子（14.9%），

4、為全球第二大連接器企業。截至 8 月 21 日收盤，公司市值為 806億美元，高于泰科電子 462 億美元，為連接器行業第一大市值企業。KKR 入主奠定安費諾以收購為主的發展模式公司成長加速始于 1997 年被 KKR 收購，從此走出一條收并購之路，通過持續的外延式收購擴張其業務和規模。得益于高度市場化的經營理念和部門自負盈虧的制度，公司多項收并購后的協同效應顯著，隨著業務線的擴充和全球市場的逐步覆蓋，營收和利潤規模實現較快提升。營收從 1995 年的 7.8 億美元提升至 2023 年的 125.5 億美元，平均復合增速為 10.4%；凈利潤從 1995 年 0.6 億美元提升至2023 年

5、的 19.5 億美元，平均復合增速為 13.0%，利潤增速常年高于營收增速。核心策略：聚焦多行業、垂直整合和全球化2000-2023 年期間，公司累計完成 95 項收購，2005/2019/2023 年收購次數均超過9 次，戰略收購穩步開展?；仡櫚操M諾近 25 年收購歷史，主要有三條主線：1 1）橫）橫向并購拓領域：向并購拓領域：前瞻把握細分市場快速發展機遇，橫向收購不同領域企業擴大業務線；2 2）縱向并購提效率：）縱向并購提效率：收購產業鏈緊密協同的傳感器企業，提升綜合配套能力和生產效率并降低成本；3 3）海外并購全球布局：）海外并購全球布局：通過并購主要市場企業、布局可輻射全球的產能，擴大

6、各市場配套份額。國內：細分領域龍頭已崛起，成長有望進一步加速國內企業仍聚焦在各別行業，在通信、汽車、軍工等領域已跑出優質企業。通信領域實現 56Gbps 背板連接器量產的華豐科技、中航光電和慶虹電子，打破了外資三巨頭壟斷；汽車領域電連技術實現高速連接器大規模收入，國產替代正在加速；軍工領域中航光電、航天電器產品性能領先，市場份額持續提升。安費諾成長對細分龍頭持續成長有一定借鑒意義，看好國內連接器企業成長進一步加速。投資建議：關注細分賽道龍頭企業連接器應用領域廣泛，其中通信和汽車為前兩大應用領域，合計占比接近 50%。隨著通信領域 5G 與 5.5G 建設的推進和 AIGC 的興起、以及汽車高階

7、智能駕駛商業化落地加速，高速連接器整體需求高增，國產龍頭有望受益。軍工領域需求穩定增長，國內龍頭企業已經突圍，有望持續擴大市場份額。通信領域推薦華豐科技；汽通信領域推薦華豐科技；汽車領域推薦電連技術；軍工領域推薦中航光電、航天電器。車領域推薦電連技術；軍工領域推薦中航光電、航天電器。風險提示：風險提示：國內廠商連接器替代不及預期；產品研發不及預期。-30%-13%3%20%2023/82023/122024/42024/8汽車滬深3002024年08月22日2024年08月22日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/32 行業研究|行業專題研究 正文目錄 1.安費諾：百年積淀鑄就全球連接器龍頭.

8、5 1.1 KKR 入主奠定外延收購為主的發展模式.5 1.2 三十年加速成長為全球第二大連接器企業.6 1.3 收購整合高效，投資回報水平長期領先.10 1.4 核心策略：聚焦多行業、垂直整合與全球化.12 2.策略一：橫向并購實現多元產品齊頭并進.13 2.1 IT&通信：高速背板連接器全球龍頭.13 2.2 汽車&工業：過去 15 年貢獻主要收入增量.16 3.策略二：垂直整合擴大業務線&提升效率.19 3.1 收購傳感器業務打開成長天花板.19 3.2 連接器和傳感器相互賦能增強配套能力.22 4.策略三：海外并購實現業務全球化布局.22 4.1 海外需求旺盛，收并購觸達全球主要區域.

9、22 4.2 全球化降本增效、增強抗風險能力.24 5.安費諾發展值得借鑒，國產龍頭成長有望加速.26 5.1 總結：安費諾收并購成長已形成正向循環.26 5.2 國內：細分領域龍頭突圍，成長有望加速.28 6.投資建議：關注國內細分賽道龍頭企業.31 7.風險提示.31 圖表目錄 圖表 1：安費諾成長歷程.5 圖表 2：2008-2023 年全球連接器銷售額穩步提升（億美元）.7 圖表 3：目前汽車和通信為下游主要應用市場（2021 年）.7 圖表 4：安費諾產品涵蓋汽車、通信、國防、航天、工業等八大市場.7 圖表 5：整合效果顯著助安費諾營收和凈利潤實現快速增長（億美元）.8 圖表 6：2

10、012 年以來安費諾收入增速均高于行業龍頭泰科電子（億美元）.9 圖表 7：2022 年全球連接器按銷售額統計的市場份額.9 圖表 8：安費諾連接器銷售額及市場份額穩步提升.10 圖表 9：安費諾連接器銷售額增速優于行業.10 圖表 10：安費諾毛利率長期穩定維持在 30%-35%之間.10 圖表 11：安費諾凈利率水平穩步提升至 15%左右.10 圖表 12：1997 年以來主要費用和利息支出比率穩步下降.11 圖表 13：凈資產收益率 ROE.11 圖表 14：1997 年以來安費諾股價表現大幅跑贏標普 500.12 圖表 15：大小型收購并重、收購金額持續增長（億美元）.13 圖表 16

11、：2000 年以來累計收購達到 90 余次.13 圖表 17：安費諾 IT&通信領域重要收并購.14 圖表 18：2005-2023 年安費諾 IT&通信產品營業收入.15 圖表 19：2005-2023 年安費諾 IT&通信產品營收占比.15 圖表 20：2020 年全球 25Gbps 高速背板連接器格局.15 圖表 21：2020 年全球 56Gbps 高速背板連接器格局.15 圖表 22：高速連接器三巨頭在全球的專利數（截至 2020 年）.16 圖表 23：安費諾汽車&工業領域重要收并購.17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/32 行業研究|行業專題研究 圖表 24：2006-202

12、3 年安費諾汽車產品營業收入.18 圖表 25：2006-2023 年安費諾工業產品營業收入.18 圖表 26：2022 年全球前十工控連接器供應商排名.18 圖表 27：安費諾為全球第一大工控連接器供應商.19 圖表 28：2019-2022 年全球傳感器市場規模.20 圖表 29：2019-2022 年中國傳感器市場規模.20 圖表 30：安費諾傳感器領域重要收并購.20 圖表 31：安費諾傳感器種類豐富.21 圖表 32：2018-2023 年安費諾互連與傳感器部門營收.22 圖表 33：2023 年安費諾三大業務部門營收占比.22 圖表 34：2022 年全球連接器地區分布情況.23

13、圖表 35：2016-2021 年中國連接器市場變化情況.23 圖表 36：安費諾海外連接器&傳感器領域重要收并購.24 圖表 37：2005-2012 年安費諾按地區營業收入（億美元）.25 圖表 38：安費諾海外收入占比份額大幅高于國內.25 圖表 39：安費諾海內外稅前凈利率比較.25 圖表 40：安費諾經濟危機前后營收情況.25 圖表 41：2023 年安費諾收入結構（按細分領域）.26 圖表 42：2023 年泰科電子收入結構（按細分領域）.26 圖表 43：安費諾和泰科電子商譽對比.27 圖表 44：安費諾資本支出與經營活動現金流對比.27 圖表 45：安費諾凈利潤、自由現金流和收

14、購凈現金流對比.27 圖表 46：安費諾戰略收并購已形成正向循環.28 圖表 47：國內外企業 112G 和 224G 產品布局.29 圖表 48：中國軍用連接器行業集中度.30 圖表 49：2020 年中國軍用連接器市占率.30 圖表 50：中國軍用連接器行業主要公司對比.30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/32 行業研究|行業專題研究 1.安費諾：百年積淀鑄就全球連接器龍頭 安費諾成立于 1932 年，是全球最大的連接器和互連系統、天線解決方案、傳感器和高速電纜設計商、制造商和營銷商之一。公司的產品幾乎推動了所有下游終端市場的電子革命，包括汽車、寬帶通信、商用航天、國防、工業、信息技術

15、和數據通信、移動設備和移動網絡。1.1 KKR 入主奠定外延收購為主的發展模式 公司早期以軍工連接產品起家，經歷多次股權變更，1991 年在紐交所上市，股票代碼為“APH”。1997 年公司被 KKR 收購，從此走出一條戰略收購發展之路，通過持續的外延式收購擴張其業務線和規模。根據最新整理數據，2000 年至今安費諾已進行了 90 余次外延式收購。以收購為主線，公司發展可以分為三個階段：圖表圖表1：安費諾成長歷程安費諾成長歷程 資料來源：安費諾官網，線束中國，國聯證券研究所整理 1 1）早期發展階段（）早期發展階段（19321932-19971997）：）：把握二戰爆發機遇，占據軍用航空連接器

16、市場主要份額，并開始研發電話與電視市場連接器產品，需求快速增長前奠定配套基礎。公司經歷多次股權變更，1987 年 LPL 集團收購實現其業務部門職能分散化，控制成本理念、部門績效直接責任制持續至今；1997 年私募股權公司 KKR 收購安費諾，啟動一系列戰略收購，為公司后續快速成長奠定基礎；請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/32 行業研究|行業專題研究 2 2）快速擴張階段（）快速擴張階段（19981998-20192019）：）：以收并購加速以收并購加速其其平臺化平臺化戰略，拓展終端業務和全球戰略，拓展終端業務和全球市場。市場。2001 年后，公司海外市場收入占比超越美國市場。2005 年后

17、，公司先后收購TCS（泰瑞達），FEP 等公司，拓展通訊、汽車等領域。2013 年，公司收購通用先進傳感器部門，拓展傳感器業務實現垂直整合。多元業務布局使得公司收入快速增長，增速長期高于行業，2017 年銷售額突破 70 億美元，1998-2017 年 CAGR 為 11.3%；3 3）深化發展階段（）深化發展階段（20202020-至今）：至今）：后疫情時代，后疫情時代，公司仍保持較快增長，同時深化并購公司仍保持較快增長，同時深化并購戰略助力業務升級。戰略助力業務升級。2021 年公司銷售額突破百億達到 109 億美元，同比+26.5%，并收購 MTS、TPC Wire&Cable 等公司，

18、豐富互連、傳感器和惡劣環境等業務板塊。2023年，公司完成 10 次收購；2024 年 2 月，公司宣布擬以 20 億美元收購電纜和連接器公司 CIT，7 月又擬宣布以創新高的 21 億美元收購 Commscope 的移動網絡業務，為后期持續成長奠定良好基礎?？偨Y來看，自 1997 年 KRR 入主公司掌握控制權后，為公司帶來了高度市場化的經營理念，奠定了以外延為主線、內生為輔的發展路線，助力公司持續豐富業務線、拓展全球市場，成長為全球連接器及相關互連產品龍頭供應商。1.2 三十年加速成長為全球第二大連接器企業 連接器是電子電路中連接器是電子電路中的連接橋梁，是系統重要的基礎電子元器件。的連接

19、橋梁，是系統重要的基礎電子元器件。其作用是連接兩個電路導體或傳輸元件，為兩個電路子系統提供一個可分離的界面，實現電/光信號的接通、斷開或轉換，且保持系統之間不發生信號失真和能量損失變化。受益產業變革受益產業變革，連接器，連接器市場規模市場規模穩步穩步向上向上。連接器在實際中廣泛應用于各大終端市場，過去 15 年受益消費電子、通信、汽車等領域需求快速提升，行業規?；痉哆_到 800 多億美元的水平。2023 年全球連接器銷售額為 818 億美元，同比-2.7%，近十年 CAGR 為 5.29%。下游來看，目前汽車和通信為主要應用市場，2021 年汽車和通信應用占比分別為 21.9%/23.5%

20、，其次為消費電子約 13.1%，汽車和通信占據主要份額系汽車新四化和 5G 通信技術快速發展。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表2：2 2008008-20232023 年全球連接器銷售額穩步提升年全球連接器銷售額穩步提升（億美元）（億美元）圖表圖表3：目前汽車和通信目前汽車和通信為下游主要應用市場為下游主要應用市場（2 2021021 年年）資料來源：線束世界，Bishop&Associates，國聯證券研究所 資料來源：Bishop&Associates，國聯證券研究所 持續收并購，持續收并購，安費諾安費諾完成業務線完成業務線全全布局。布局。公司業務線

21、主要分為惡劣環境解決方案、通信解決方案、互連和傳感器系統等三部分，覆蓋汽車、通信、國防、航天、工業等八大終端市場，以各類連接器產品為主，拓展增值產品、電纜、天線、傳感器等。圖表圖表4：安費諾安費諾產品產品涵蓋涵蓋汽車、通信、國防、航天、工業等八大市場汽車、通信、國防、航天、工業等八大市場 業務布局業務布局 1 1-惡劣環境解決方案惡劣環境解決方案 2 2-通信解決方案通信解決方案 3 3-互連和傳感器系統互連和傳感器系統 收入及占比收入及占比 （20232023 年年）35 億美元（28%）49 億美元（39%）41 億美元（33%）簡介簡介 惡劣環境解決方案部門設計、制造和銷售各種堅固耐用的

22、互連產品，包括連接器和互連系統、印刷電路和印刷電路組件及其他產品 通信解決方案部門設計、制造和銷售各種連接器和互連系統，包括高速、射頻、電力、光纖和其他產品以及天線 互聯和傳感器系統部門設計、制造和銷售各種傳感器、基于傳感器的系統、連接器和增值互聯系統 終端應用市場終端應用市場 汽車，商用航空航天，國防，工業，信息技術和數據通信，移動網絡 汽車，寬帶通信，商用航空航天，國防，工業，信息技術和數據通信，移動設備，移動網絡 汽車，商用航空航天，國防，工業，信息技術和數據通信，移動網絡 關鍵產品關鍵產品 連接器和連接器系統：連接器和連接器系統：惡劣環境下的數據、電源、光纖和射頻互連產品 連接器和連接

23、器系統：連接器和連接器系統：光纖互連產品，高速互連產品，射頻互連產品 連接器和連接器系統：連接器和連接器系統：母線和配電系統，電力互連產品 增值產品：增值產品：背板互連系統，電纜組件和線束，電纜管理產品 增值產品：增值產品：電纜組件和線束 增值產品：增值產品：背板互連系統，電纜組件和線束 電纜：電纜：同軸電纜 天線：天線：消費設備天線，網絡基礎設施天線 傳感器和基于傳感器的產傳感器和基于傳感器的產品：品：力傳感器，氣體和濕度傳感器，液位傳感器，位置傳感器，壓力傳感器，溫度傳感器，振動傳感器 其他：其他：柔性和剛性印刷電路板 電纜：電纜：同軸電纜、電力電纜和特種電纜 其他：其他：鉸鏈和其他機械產

24、品，生產相關產品 資料來源：安費諾年報，Wind，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/32 行業研究|行業專題研究 整合協同整合協同效果效果顯著顯著，公司，公司 3 30 0 年成長為全球第二大連接器企業年成長為全球第二大連接器企業。得益于公司高度市場化的經營理念和部門自負盈虧的制度，公司多項收并購后的協同效應顯著，隨著業務線的擴充和全球市場的逐步覆蓋，營收利潤規模實現較快提升。營業收入從 1995 年的 7.8 億美元提升至 2023 年的 125.5 億美元，平均復合增速為 10.4%；凈利潤從 1995年 0.6 億美元提升至 2023 年的 19.5 億美元，平均復合增速

25、為 13.0%，利潤增速常年高于營業收入。2 2022022 年安費諾全球市場份額為年安費諾全球市場份額為 1 11.9%1.9%，僅次于泰科電子（，僅次于泰科電子（1 14.9%4.9%），為），為全球第二大連接器企業。全球第二大連接器企業。圖表圖表5：整合效果顯著助安費諾營收整合效果顯著助安費諾營收和和凈利潤凈利潤實現快速增長實現快速增長（億美元）（億美元）資料來源：安費諾年報，Wind，國聯證券研究所 成長性優于龍頭與行業，成長性優于龍頭與行業，不斷不斷縮小與龍頭差距?？s小與龍頭差距。根據我們數據整理，龍頭泰科電子自2000 年以來市場份額即位列全球第一，2000 年泰科電子連接器銷售額

26、為 68.9 億美元，當期安費諾整體營業收入僅為 13.6 億美元。得益于公司收購戰略效果顯著和終端需求向上，從收入口徑看，2012 年以來安費諾收入增速均高于泰科電子，逐步縮小與泰科電子的營收差距，2023 年財年泰科電子營業收入為 160.3 億美元，同比-1.5%；安費諾營業收入為 125.5 億美元，同比-0.5%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表6：2 2012012 年以來安費諾收入增速均高于行業龍頭泰科電子年以來安費諾收入增速均高于行業龍頭泰科電子（億美元）（億美元）資料來源：安費諾年報，Wind，國聯證券研究所 安費諾安費諾市場份額穩中有

27、升，表現優于市場份額穩中有升，表現優于行業行業。根據 Bishop&Associates 數據，公司 2022年連接器銷售額為 99.97 億美元，2017-2022 年 CAGR 為 8.64%，市場份額穩居全球第二，2022 年達到 11.9%，通過高效組織管理和業務市場拓展，份額相比 2008 年提升 4.4pct。長期以來安費諾經營表現優于行業，也得益于多元化的布局使得公司有更高的抗風險能力。圖表圖表7：2 2022022 年全球連接器按銷售額統計的市場份額年全球連接器按銷售額統計的市場份額 資料來源：Bishop&Associates，線束世界，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重

28、要聲明 10/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表8：安費諾連接器安費諾連接器銷售額銷售額及市場份額及市場份額穩步提升穩步提升 圖表圖表9：安費諾連接器銷售額增速安費諾連接器銷售額增速優于行業優于行業 資料來源：安費諾公告，Bishop&Associates，國聯證券研究所 資料來源：安費諾公告，Bishop&Associates，國聯證券研究所 1.3 收購整合高效，投資回報水平長期領先 長期收并購長期收并購彰顯彰顯公司高質量經營本色。公司高質量經營本色。2000 年以來公司累計進行 90 余次收并購，除了收并購直接帶來的收入增長外，公司保持了行業領先的盈利能力，并未因整合消耗過多費用，降

29、低公司凈利潤率。1997 年以來，安費諾毛利率基本維持在 30%-35%之間，凈利率水平穩步提升至 15%以上，2023 年凈利率達到 15.5%，對比行業龍頭泰科電子，公司盈利能力相當且盈利穩定。圖表圖表10：安費諾毛利率長期安費諾毛利率長期穩定穩定維持在維持在 3 30%0%-35%35%之間之間 圖表圖表11：安費諾凈利率水平穩步提升至安費諾凈利率水平穩步提升至 1 15%5%左右左右 資料來源：安費諾年報，Wind，國聯證券研究所 資料來源：安費諾年報，Wind，國聯證券研究所 公司費用控制能力優秀，1997 年以來銷售、行政及一般費用率穩步下降，長期穩定在 11%-14%區間，201

30、8 年以來基本在 12%以下，2023 年為 11.9%。利息支出比率穩定 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/32 行業研究|行業專題研究 處于低水平，2004 年后基本在 1.0%-1.6%之間，2023 年利息支出比率 1.1%。得益于穩定且較高的利潤率，公司凈資產收益率長期保持在 20%以上，對比龍頭泰科電子，多數年份表現更好，2023 年安費諾 ROE 為 25.1%，泰科電子 ROE 為 22.7%。圖表圖表12：1 1997997 年以來年以來主要費用和利息支出比率穩步下降主要費用和利息支出比率穩步下降 圖表圖表13：凈資產收益率凈資產收益率 R ROEOE 資料來源：安費諾年報

31、，Wind，國聯證券研究所 資料來源：安費諾年報，Wind，國聯證券研究所 正確的外延并購式發展戰略，加上公司持續優異的業績，正確的外延并購式發展戰略，加上公司持續優異的業績，使得使得公司在資本市場的表公司在資本市場的表現也持續向好?，F也持續向好。以標普 500 指數作對比，1997 年 5 月 30 日至 2024 年 8 月 8 日，安費諾股價累計漲幅為 15605.3%，同時期標普 500 指數累計漲幅為 513.0%，安費諾股價表現大幅跑贏標普 500 指數。截至截至 8 8 月月 2121 日日收盤收盤，公司市值為，公司市值為 806806 億美元，高于億美元，高于泰科電子泰科電子

32、462462 億美元，為連接器行業第一大市值企業億美元，為連接器行業第一大市值企業。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表14：1 199997 7 年以來安費諾股價表現大幅跑贏標普年以來安費諾股價表現大幅跑贏標普 5 50000 資料來源：安費諾公告，Wind，國聯證券研究所 注：安費諾股價為前復權數據 1.4 核心策略：聚焦多行業、垂直整合與全球化 應用領域眾多應用領域眾多和公司扁平組織架構，為持續收購提供機會。和公司扁平組織架構，為持續收購提供機會。連接器下游細分應用領域眾多，收購策略相較于自主研發或更為高效穩定。1987 年 LPL 集團分散業務部門

33、職能，借助扁平化組織結構，明確問責制，由業務部門自負盈虧，授權總經理自主管理權，有助于提供創新、及時和具有成本效益的解決方案，同時提高公司組織的可擴展性，為持續收購和部門整合打下良好基礎。大小型收購并重，關注管理團隊和公司潛力。大小型收購并重，關注管理團隊和公司潛力。根據自主整理數據統計，2000-2023 年期間，公司累計完成 95 項收購，2005/2019/2023 年收購次數均超過 9 次，戰略收購穩步開展，收購金額持續增加。2024 年持續深化收購戰略，先以創新高的 20 億美元完成對 CIT（Carlisle Interconnnect Technologies）的收購，7 月又宣

34、布以 21 億美元收購 Commscope 的移動網絡業務，收購金額再創新高。公司大小型收購并重，重公司大小型收購并重，重點關注點關注業務契合度、業務契合度、管理團隊能力和未來管理團隊能力和未來發展發展潛力，潛力，從而從而加強終端市場客戶基礎和加強終端市場客戶基礎和產品供應能力。產品供應能力。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表15：大小型收購并重、收購金額持續增長大小型收購并重、收購金額持續增長（億美元）（億美元）圖表圖表16：2 2000000 年以來累計收購達到年以來累計收購達到 9 90 0 余次余次 資料來源：安費諾年報，國聯證券研究所整理 資料

35、來源：安費諾年報，國聯證券研究所整理 收購思路清晰，業務聚焦程度高。收購思路清晰，業務聚焦程度高?；仡櫚操M諾近 25 年收購歷史，我們發現主要有三條主線：1 1）橫向并購拓領域：橫向并購拓領域：前瞻把握細分市場快速發展機遇，橫向收購不同領域企業擴大業務線；2 2）縱向并購提效率：）縱向并購提效率：收購產業鏈緊密協同的傳感器等企業，提升綜合配套能力和生產效率并降低成本；3 3）海外并購全球布局：）海外并購全球布局：通過并購主要市場企業、布局可輻射全球的產能，擴大各市場配套份額。連接器行業下游應用分散，對應產品種類繁多，每類產品并不是非常標準化的連接器行業下游應用分散，對應產品種類繁多，每類產品并

36、不是非常標準化的，因此，因此需要持續投入研發，對一家連接器企業如果想要發展成為平臺型企業，只憑借內生需要持續投入研發，對一家連接器企業如果想要發展成為平臺型企業，只憑借內生發展發展難度是比較大難度是比較大的，各類產品的專利也是比較難以逾越的壁壘，安費諾非常深刻的，各類產品的專利也是比較難以逾越的壁壘，安費諾非常深刻的意識到了這點，走出一條外延式并購為主，內生為輔的發展路線。的意識到了這點，走出一條外延式并購為主，內生為輔的發展路線。2.策略一：橫向并購實現多元產品齊頭并進 連接器廣泛應用于各大領域，安費諾自 20 世紀 90 年代以來便秉持持續擴大業務線的理念進行經營，21 世紀至今，立足軍用

37、&商業航天基盤，連續把握通信、汽車、工業等行業發展機遇，通過外延式并購和內生輔助拓展各類產品，成功實現多元連接器產品布局，最終憑借優秀的整合能力實現各類業務規模的快速增長。2.1 IT&通信：高速背板連接器全球龍頭 2121 世紀初世紀初公司公司重心放在快速增長的重心放在快速增長的 I IT T&通訊市場。通訊市場。信息通訊市場快速發展，用戶數量指數級增長。公司連續多年收購信息通訊領域的互補小公司幫助其開拓相關產品。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/32 行業研究|行業專題研究 2005 年，公司斥資 3.85 億美元收購 TCS（Teradyne Connection Systems），T

38、CS 為生產高密度電子連接器、完整背板和系統封裝的企業；此后又陸續收購西安科耐特科技有限責任公司（2007 年）、Jaybeam Wireless（2009 年）、FCI（2016 年）、Halo Technology limited（2021 年）和 Commscope 的移動網絡部門（2024 年）。收購收購 T TCSCS 大大豐富了安費諾通信產品線。大大豐富了安費諾通信產品線。TCS 是 Teradyne 的連接系統業務部，主營高速，高密度，PCB 板連接器等產品，面向通信、存儲和服務器、移動網絡和工業等領域，年銷售額約 3.8 億美元。當年董事局主席 Martin H.Loeffle

39、r 表示：“TCS 擁有許多領先的技術，是高速高密度板間連接技術的領導者，收購 TCS 大大豐富了安費諾的產品線”。收購收購 TCSTCS 為公司成為背板連接器龍頭企業奠定了堅實的基礎。為公司成為背板連接器龍頭企業奠定了堅實的基礎。圖表圖表17：安費諾安費諾 I IT&T&通信領域重要收并購通信領域重要收并購 年份年份 收購標的收購標的 標的介紹標的介紹 標的標的營業收入營業收入 收購價收購價 2005 Teradyne Connection Systems（TCS）生產高密度電子連接器、完整背板和系統封裝 3.73 億美元 3.85 億美元 2007 西安科耐特科技有限責任公司 5000 萬

40、美元 2009 Jaybeam Wireless 2016 FCI 電信、數據通信、無線通信和工業市場提供互連解決方案的全球領先企業 11.79 億美元 2021 Halo Technology limited 總部位于加利福尼亞州塔斯廷，業務遍及北美和歐洲，是通信基礎設施市場有源和無源光纖互連組件的領先供應商 2.5 億美元 7.15 億美元 2024 Commscope（移動網絡業務）提供移動網絡解決方案 12 億美元 21 億美元 資料來源：安費諾年報等，國聯證券研究所整理 注：出資 5000 萬美元與西安科耐特成立合資公司 I IT&T&通信通信已成已成公司第一大業務。公司第一大業務。

41、收購 TCS 后，2006 年公司 IT&通信收入增長明顯，從2005 年的 9.2 億美元提升至 15.1 億美元，同比+63.5%，營收占比從 2005 年 51%提升至 2006 年的 62%。隨著一系列的高效整合，IT&通信業務保持著持續的增長，2023年公司 IT&通信業務收入為 46.5 億美元，2005-2023 年 CAGR 為 9.4%，盡管營收占比下滑達到 37%，IT&通信業務仍為公司第一大業務領域。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表18：2 2005005-20232023 年年安費諾安費諾 I IT&T&通信產品通信產品營業收入

42、營業收入 圖表圖表19：20052005-20232023 年安費諾年安費諾 I IT&T&通信產品營收占比通信產品營收占比 資料來源：安費諾年報，Wind，國聯證券研究所 資料來源：安費諾年報，Wind，國聯證券研究所 通過多年的積累，通過多年的積累，安費諾安費諾已成高速背板連接器全球龍頭。已成高速背板連接器全球龍頭。通信領域使用的高速背板連接器被稱為連接器行業皇冠上的明珠，具備技術含量高、投入大、制造難度大以及質量控制點多的特點，經過多年持續發展，公司已成為該領域絕對龍頭，基本主導了產品迭代升級方向。安費諾、莫仕、泰科以及申泰（安費諾授權）四家外資巨頭在25Gbps 及以上高速背板連接器產

43、量每年超過 2000 萬只，瓜分了 25Gbps 及以上高速背板連接器市場。其中，龍頭其中，龍頭安費諾牢牢占據安費諾牢牢占據 25Gbps25Gbps 及以上高速連接器及以上高速連接器 70%70%以上的以上的市場份額，在關鍵的通信設備行業和大數據服務器行業，市場份額超過市場份額，在關鍵的通信設備行業和大數據服務器行業，市場份額超過 80%80%。圖表圖表20：2 2020020 年全球年全球 2 25 5G Gbpsbps 高速背板連接器格局高速背板連接器格局 圖表圖表21：2 20 02020 年全球年全球 5656G Gbpsbps 高速背板連接器格局高速背板連接器格局 資料來源：中咨智

44、庫重點電子元器件研究報告，國聯證券研究所 資料來源：中咨智庫重點電子元器件研究報告，國聯證券研究所 安費諾利用領先的技術優勢，在全球范圍內注冊專利，通過成立專利授權與泰科和安費諾利用領先的技術優勢，在全球范圍內注冊專利，通過成立專利授權與泰科和莫仕組成戰略聯盟，建立專利壁壘，莫仕組成戰略聯盟，建立專利壁壘，持續受益下游需求增長。持續受益下游需求增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表22：高速連接器三巨頭在全球的專利數（截至高速連接器三巨頭在全球的專利數（截至 2 2020020 年）年）資料來源：中智咨詢重點電子元器件研究報告，國聯證券研究所 收購收購

45、力度大幅提升，持續強化通信領域競爭優勢。力度大幅提升，持續強化通信領域競爭優勢。安費諾并未因通信業務收入增速放緩而停止布局，2024 年 7 月公司擬再次以創新高的 21 億美元收購康普控股公司的戶外無線網絡和分布式天線系統業務，主要產品包括光纖連接器、天線和傳感器等電氣設備。安費諾表示，業務合并后 2024 年該資產帶來的銷售額和 EBITDA 利潤率分別約為 12 億美元和 25%，對公司通信銷售額提升有較大推動作用。對康普而言，此次出售將使其能夠更加專注于其核心業務，加強其在剩余細分市場和業務部門的競爭力，本次收并購實現有望實現雙贏。2.2 汽車&工業：過去 15 年貢獻主要收入增量 2

46、121 世紀世紀 1010 年代年代起起，移動革命加速，工業自動化需求旺盛，公司，移動革命加速，工業自動化需求旺盛，公司加加強強汽車汽車&工業領域工業領域布局。布局。2011 年起，公司開始持續收購汽車連接器領域公司，包括 Cemm Thome（2011年）、FEP（2011 年），Casco（2014 年）等，其中 Cemm Thome 主要提供汽車照明互連解決方案、Casco 主要提供高壓類連接器產品。在工業領域，2009 年以來陸續收購Times Microwave Systems（2009 年）、Tel-ad（2012 年）、SSI Controls Technologies(2019

47、 年)等，持續擴大在工業領域的配套競爭力。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表23：安費諾汽車安費諾汽車&工業領域重要收并購工業領域重要收并購 領域領域 年份年份 收購標的收購標的 標的介紹標的介紹 年營業收入年營業收入 收購價收購價 汽車 2011 Cemm Thome 提供汽車照明互連解決方案 2011 FEP 塑料電氣連接器、開關和傳感元件以及其他塑料零件的專業制造商和開發供應商 2012 Holland 互連產品制造和工程設計領域的全球領先公司 2012 Deutgen 精密注塑件制造商 2013 Tecvox 從事設計、開發和交付汽車互聯系統 工

48、業 2009 Times Microwave Systems 從事創新射頻和微波互連組件、電纜和連接器設計 2012 Tel-ad 7000 萬美元 6000-7000萬美元 2022 NPI Solutions 一家電纜組件和增值互連組件制造商。2022 Integrated Cable Assembly Holdings(ICA)一家電纜組件制造商 2023 TPC Wire and Cable 惡劣工業環境中加固電纜解決方案的領先開發商 預計 2024 年全年銷售額和調整后 EBITDA 利潤率分別約為 9 億美元和 20%資料來源：安費諾年報等，國聯證券研究所整理 過去過去 1 15

49、5 年汽車年汽車&工業貢獻主要增長動能。工業貢獻主要增長動能。受益汽車新四化帶來的對高壓/高速連接器需求快速增長和工業自動化革命，過去 15 年公司汽車和工業業務實現快速增長。汽車產品收入從 2006 年的 2 億美元提升至 2023 年 28.9 億美元，平均復合增速達到17.1%；工業產品收入從 2006 年的 3.2 億美元提升至 2023 年的 31.4 億美元，平均復合增速達到 14.4%。從增量來看，汽車&工業 2023 年合計收入為 60.3 億美元，相比 2010 年增加 53.9 億美元，高于 IT&通信的 25.1 億美元和軍工&商業航天的 11 億美元，汽車&工業收入為公

50、司貢獻主要增量。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表24：2 2006006-20232023 年安費諾汽車產品營業收入年安費諾汽車產品營業收入 圖表圖表25：2 2006006-20232023 年安費諾工業產品營業收入年安費諾工業產品營業收入 資料來源：安費諾年報，Wind，國聯證券研究所 注：數據缺失年份中年報中以汽車&工業合計收入披露 資料來源：安費諾年報，Wind，國聯證券研究所 注：數據缺失年份中年報中以汽車&工業合計收入披露 工控連接器生產呈小批量、定制化的特點，未來技術向窄間距、集成化、高速率、高工控連接器生產呈小批量、定制化的特點，未來技

51、術向窄間距、集成化、高速率、高頻率方向發展，技術壁壘較高。頻率方向發展，技術壁壘較高。工控下游市場需求多樣化，需要針對不同產品及應用場景進行定制化設計與開發，對生產商的產品設計與模具開發能力要求高。同時，工業化應用場景對連接器的穩定性、可靠性要求較高，當前產品向窄間距、集成化、高速率、高頻率發展，壁壘進一步提升。以工控通用 BTB 連接器為例，目前主流產品已從之前的 2.54mm、2.0mm、1.27mm 間距逐漸過渡到 0.8mm、0.635mm、0.3mm 間距。技術壁壘較高，技術壁壘較高，安費諾成為全球第一大工業連接器供應商安費諾成為全球第一大工業連接器供應商。根據 Bishop&Ass

52、ociates數據，2022 年全球前五的工控連接器供貨商包括安費諾、泰科電子、HARTING、莫仕及 Phoenix Contact 等國際巨頭。根據安費諾財報，2022 年全年工控連接器收入約為 31.6 億美元，占據市場份額約為 29%；根據泰科電子財報，2023 財年工業設備連接器收入約為 13.8 億美元，占據市場份額約為 13%的份額。二者合計市場份額達到42%，占據工控連接器主要的市場。圖表圖表26：20222022 年全球前十工控連接器供應商排名年全球前十工控連接器供應商排名 排名排名 制造商制造商 排名排名 制造商制造商 1 安費諾 6 Hirose 2 泰科 7 Belde

53、n 3 HARTING 8 J.S.T 4 莫仕 9 BizLink 5 Phoenix Contact 10 Weidumller 資料來源：Bishop&Associates，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表27：安費諾為全球第一大工控連接器供應商安費諾為全球第一大工控連接器供應商 資料來源：TTI Global，國聯證券研究所 3.策略二：垂直整合擴大業務線&提升效率 3.1 收購傳感器業務打開成長天花板 傳感器是各類電子系統的關鍵零部件，其主要作用是感受被測量的信息，并將所測量的信息按照一定的規律轉化為電信號或其他所需形式的信息

54、輸出，以滿足傳輸、處理、存儲、顯示、記錄和控制等需求。傳感器主要由敏感元件、轉換元件、轉換電路等部分組成。按照用途主要分為溫度傳感器、壓力傳感器、聲學傳感器、光學傳感器、慣性傳感器、位置傳感器等，下游應用廣泛。傳感器市場傳感器市場空間空間相比連接器更為廣闊。相比連接器更為廣闊。根據 Statista 數據，2022 年全球傳感器的市場規模為 2513 億美元，同比+9.5%。2022 年全球連接器銷售額為 840.9 億美元，傳感器市場規?；臼沁B接器的 3 倍，空間更大，安費諾布局傳感器直接擴大了公司的業務線，進一步打開成長空間。2019 年以來中國傳感器市場規模穩步增長，2022年達到 5

55、10.1 億美元，同比+16.6%，增速高于全球市場。安費諾,29%泰科,13%其他,58%安費諾泰科其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表28：2 2019019-20222022 年全球傳感器市場規模年全球傳感器市場規模 圖表圖表29：2 2019019-20222022 年中國傳感器市場規模年中國傳感器市場規模 資料來源：疆亙資本，Statista，國聯證券研究所 資料來源：疆亙資本，中國信通院，國聯證券研究所 傳感器種類繁多，安費諾傳感器種類繁多，安費諾以以收并購為主要策略。收并購為主要策略。2013 年，安費諾以 3.18 億美元收購通用電氣

56、（GE）旗下的傳感器部門，正式開啟傳感器業務布局，并于此后 10 年陸續收購 SSI、MTS 和 LID 等傳感器企業，持續擴大傳感器產品矩陣和營收規模。圖表圖表30：安費諾傳感器領域重要收并購安費諾傳感器領域重要收并購 年份年份 收購標的收購標的 標的介紹標的介紹 收購價收購價 2013 Advanced Sensors 提供先進傳感技術和創新嵌入式測量解決方案 3.18 億美元 2014 Casco 全球領先的高度工程化電力電子器件、高壓接口模塊、傳感器和 USB 充電端口制造商 2019 SSI Controls Technologies(“SSI”)總部位于美國威斯康星州，是傳感器和傳

57、感解決方案的領先設計商和制造商 4 億美元 2021 MTS Sensors 磁致伸縮傳感技術和解決方案領域的行業領導者 17 億美元 2023 Airmar 全球領先的超聲波傳感器和傳感器系統公司 2023 LID 為工業和汽車市場提供壓力傳感器產品的供應商 資料來源：安費諾年報等，國聯證券研究所整理 持續收并購助力公司打造豐富的傳感器產品矩陣持續收并購助力公司打造豐富的傳感器產品矩陣。收購 GE 的傳感器部門成為一個非常好的開始，2019 年公司用 4 億美元收購第 9 家傳感器公司 SSI Controls Technologies；2021 年又以 17 億美元收購 MTS Senso

58、rs，持續擴大品類。截至目前公司傳感器品類已經涵蓋壓力、溫度、濕度、液位和質量、磁致伸縮線性位置和超聲波等接近二十余種，其中液位和質量傳感器通過收購 SSI 獲得，磁致伸縮線性位置傳感器通過受過 MTS 獲得。配套涉及汽車、軍工、商業航天、醫藥、工業等 10 余種應用領域。收購收購 G GE E S Sensorensor 旨在為安費諾電纜的終端市場客戶提供一系列增值解決方案。旨在為安費諾電纜的終端市場客戶提供一系列增值解決方案。傳感 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/32 行業研究|行業專題研究 器和傳感器配件產品補充了安費諾核心連接應用產品鏈，并且提供了一個長期的市場拓展機遇。通用電氣先

59、進傳感器業務單元的團隊管理經驗和安費諾強大的操作規則，兩者達到了資源的優勢互補。此后，圍繞從 GE 收購回來的傳感器業務，安費諾成立了一個傳感器集團，形成了十余個傳感器品牌，全面配套下游各領域客戶。圖表圖表31：安費諾安費諾傳感器傳感器種類豐富種類豐富 資料來源：安費諾官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/32 行業研究|行業專題研究 3.2 連接器和傳感器相互賦能增強配套能力 加強產業鏈垂直布局，全面提升配套能力。加強產業鏈垂直布局，全面提升配套能力。連接器和傳感器均是各領域電子系統中連接器和傳感器均是各領域電子系統中重要的零部件，在實際應用中經常會重要的零部件，在實際應

60、用中經常會配合使用，我們認為除了擴大配合使用，我們認為除了擴大成長空間，傳感器成長空間，傳感器業務和連接器業務也有很好的協同效應：業務和連接器業務也有很好的協同效應：1）連接器有任何問題都會影響傳感器的正常使用，同時布局使得安費諾可以提供包含傳感器和連接器的完整解決方案，保證產品的可靠性，降低后期維護的成本；2）傳感器種類非常豐富，多元的傳感器產品矩陣使得公司針對特定的傳感器開發相應的連接器產品，進而又擴大連接器種類。傳感傳感器和連接器的高度協同，擴大了安費諾對單一客戶的配套價值量，器和連接器的高度協同，擴大了安費諾對單一客戶的配套價值量，可靠的解決方案可靠的解決方案又進一步增強與客戶的粘性又

61、進一步增強與客戶的粘性。傳感器需求旺盛，已成為公司重要營收業務。傳感器需求旺盛，已成為公司重要營收業務。自 2018 年公司以三大業務板塊披露收入以來，傳感器業務收入呈現快速增長，收入從 2018 年的 22.0 億美元提升至 2023年的 41.1 億美元，營收占比從 2018 年的 26.8%提升至 2023 年 32.7%，2023 年傳感器已經成為營收第二大業務，僅次于通信解決方案收入。圖表圖表32：20182018-20232023 年安費諾年安費諾互連互連與與傳感器傳感器部門部門營收營收 圖表圖表33：20232023 年安費諾年安費諾三大三大業務部門營收占比業務部門營收占比 資料

62、來源：安費諾公告，國聯證券研究所 資料來源：Wind，安費諾公告，國聯證券研究所 4.策略三：海外并購實現業務全球化布局 4.1 海外需求旺盛，收并購觸達全球主要區域 海外市場海外市場需求旺盛需求旺盛，中國穩居份額第一。，中國穩居份額第一。過去幾十年間，北美以外地區快速發展，連接器市場需求劇增，動搖北美份額領先地位。中國市場發展尤其迅速，從 2016 年至2021 年，中國連接器市場規模由 165 億美元增長至 269 億美元，CAGR 達 10.3%。2022 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/32 行業研究|行業專題研究 年，中國、北美、歐洲分別占全球連接器市場的 31.51%、22.4

63、6%、20.61%，中國市場份額領先。圖表圖表34：20222022 年全球連接器地區分布情況年全球連接器地區分布情況 圖表圖表35：20162016-20212021 年中國連接器市場變化情況年中國連接器市場變化情況 資料來源：Bishop&Associates，中商產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：觀研報告網，國聯證券研究所 持續開展海外并購，多業務多地區全覆蓋。持續開展海外并購，多業務多地區全覆蓋。除北美以外，公司在歐洲、亞洲等連接器重要市場收購不同領域的連接器和傳感器公司，同步開拓市場和業務范圍。從產能來看，公司在海外各地區建造工廠，目前擁有約 280 家制造工廠，遍布 40 多個

64、國家，持續擴張東南亞、南亞、東歐、北非和美洲等區域，降低局部地區的風險影響，快速響應市場需求。2007 年安費諾收購西安科耐特后成立了安費諾科耐特（西安）科技有限公司，為了順應國內外通信行業的快速發展，當年還將在西安高新區內建設下一代移動通信連接器生產基地。收購科耐特是安費諾在中國實現業務布局關鍵得到收購，為中國成為公司主要營收來源奠定了堅實的基礎。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表36：安費諾海外連接器安費諾海外連接器&傳感器領域重要收并購傳感器領域重要收并購 類別類別 年份年份 收購標的收購標的 標的介紹標的介紹 領域領域 地區地區 連接器 2004

65、 filec 汽車電源線束供應商 汽車 法國 2007 西安科耐特科技有限責任公司 射頻連接器及相關線纜組件生產企業 無線通信 中國 2008 SEEFE 全球領先的航空線束和電子系統供應商 軍事、航空航天 法國 2011 Cemm Thome 提供汽車照明互連解決方案 汽車 斯洛伐克 2011 FEP 汽車電氣系統結構中使用的塑料電氣連接器、開關和傳感元件以及其他塑料零件的專業制造商和開發供應商 汽車 德國 2012 Tel-ad 通信設備部件制造商和分銷商 通訊、工業、醫療 以色列 2016 FCI 電信、數據通信、無線通信和工業市場提供互連解決方案的全球領先企業 電信、IT 數據通信、移

66、動網絡、汽車和工業 新加坡 2023 RFS Technologies 從射頻系統公司(RFS)收購了北美電纜及相關服務業務 通信 德國 傳感器 2013 Protimeter 擁有 70 多年經驗的行業領導者，提供創新、動態和高性能的專業濕度計和配件 建筑、農業 英國 2014 Casco 是全球領先的高性能電力電子、高壓接口模塊、傳感器和 USB 充電端口制造商 汽車 德國 2016 SGX Sensortech 氣體傳感器的主要供應商 工業 瑞士 2017 Piher Sensing Systems 位置、傾斜、速度和電流測量非接觸式和接觸式傳感器技術的專家 汽車、工業、家電、醫療 西班

67、牙 2019 EXA Thermometrics 在制造用于先進溫度傳感的高質量熱敏電阻方面處于領先地位 汽車、家電、航空航天、國防、醫療 印度 2023 LID Technologies 專注于汽車市場的智能無線嵌入式電子系統的開發、工業化和商業化 汽車 法國 資料來源：安費諾年報等，國聯證券研究所整理 4.2 全球化降本增效、增強抗風險能力 海外收入遠超國內，中國成為海外收入遠超國內，中國成為收入收入主要來源主要來源。21 世紀初，收購使公司海外業務快速擴張。2010 年，亞洲銷售收入占比超過 39%，首次超過美國。2007 年，安費諾收購兩家中國公司，參與進入中國 3G 網絡快速發展階段

68、。2005-2012 年，中國市場收入持續高速增長，從 1.5 億美元提升到 10.6 億美元，CAGR 達 31%。2023 年，公司非美國市場的凈銷售額約占 65%，其中中國占 23%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表37：2 2005005-20122012 年年安費諾按地區安費諾按地區營業收入營業收入（億美元）（億美元）圖表圖表38：安費諾安費諾海外收入占比份額大幅海外收入占比份額大幅高于高于國內國內 資料來源：安費諾公告，國聯證券研究所 資料來源：安費諾公告，國聯證券研究所 全球布局降本全球布局降本增效，海外業務拉高整體增效，海外業務拉高整體

69、毛利率毛利率。公司在墨西哥、印度、東歐等地區擁有低成本的制造和組裝設施。2004 年底，公司有 56%的員工在低成本地區工作，使得公司能夠以較低的成本及時地在全球范圍內提供高質量的服務。2020-2023 年，公司海內外稅前凈利率反向變化，海外稅前凈利率持續提高，在 2023 年達到 23.7%，拉高整體利率水平，美國國內稅前凈利率僅有 11.9%?？焖夙憫{整成本，平穩度過經濟危機?？焖夙憫{整成本，平穩度過經濟危機。公司憑借扁平化的組織結構和優秀的成本管控能力，在 2009 年經濟低迷之初，迅速有效調整成本，確保其營收利潤率。同時，正值公司快速擴張海外市場時期，全球化布局分散經濟危機帶來的

70、局部風險。2010年，憑借海內外業務的快速擴張，總收入快速恢復到經濟危機前，相比 2009 年增長26%，相比 2008 年增長 10%，在經濟危機時期表現優于行業。圖表圖表39：安費諾海內外稅前凈利率比較安費諾海內外稅前凈利率比較 圖表圖表40：安費諾經濟危機前后營收情況安費諾經濟危機前后營收情況 資料來源：安費諾年報，國聯證券研究所 資料來源：安費諾年報，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/32 行業研究|行業專題研究 5.安費諾發展值得借鑒，國產龍頭成長有望加速 5.1 總結：安費諾收并購成長已形成正向循環 營收結構均衡，安費諾成長穩定更強。營收結構均衡，安費諾成長穩定更

71、強。從 2023 年數據來看，安費諾汽車和工業營收占比分別為 23%和 25%，其余細分領域收入占比相對分散，營收結構均衡，減少了特定行業需求下滑帶來的沖擊。泰科電子雖然為行業龍頭，2023 年營收結構中汽車業務占比為 43%，工業占比為 28%，通信占比為 12%，對單一行業依賴度較高。圖表圖表41：2 2023023 年安費諾收入結構（按細分領域）年安費諾收入結構（按細分領域）圖表圖表42：2 2023023 年泰科電子收入結構（按細分領域）年泰科電子收入結構（按細分領域）資料來源：安費諾年報，國聯證券研究所 資料來源：泰科電子年報，國聯證券研究所 商譽長期未發生減值，反映良好經營整合質量

72、。商譽長期未發生減值，反映良好經營整合質量。公司商譽伴隨收購戰略進行逐步增長，2023 年安費諾商譽 70.92 億美元，同比+10%。多年來商譽未發生減值，經營承諾兌現情況良好，體現公司收購整合質量。泰科電子 2009 年商譽發生大幅度減值后（汽車部門商譽減值超過 20 億美元）多年波動，2023 年商譽被安費諾超越。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表43：安費諾和泰科安費諾和泰科電子電子商譽對比商譽對比 圖表圖表44：安費諾資本支出與經營活動現金流對比安費諾資本支出與經營活動現金流對比 資料來源：安費諾公告，國聯證券研究所 資料來源：安費諾公告，國聯

73、證券研究所 高質量經營高質量經營帶來充足現金流，可持續收購形成閉環。帶來充足現金流，可持續收購形成閉環。公司多年來保持良好現金流管理，自由現金流呈現增長趨勢。2023 年自由現金流 21.6 億美元，占凈利潤比例達111%，用于收購的凈現金流達到 9.7 億美元。資本支出相對經營活動現金流占比長期處于較低水平，2023 年比例 14.7%創近十年來新低，利于穩健擴張和持續收購戰略。圖表圖表45：安費諾凈利潤、自由現金流和收購凈現金流對比安費諾凈利潤、自由現金流和收購凈現金流對比 資料來源：安費諾公告，國聯證券研究所 充足現金流為收購戰略提供穩定現金儲備，便于開展大規?，F金收購，近年來安費諾收購

74、規模不斷擴張，多次完成 10 億甚至 20 億美元以上的并購，為后續持續成長做好充分準備。經過多年探索，公司穩步實現由收購和整合經營帶來的成長路徑，即利用戰略收購擴張終端業務和市場，優化產品組合，借助高質量整合實現降費增效和業績穩增，通過轉化積累為進一步戰略收購奠定現金流和經營基礎。隨著逐步累積，安費諾形成了完 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/32 行業研究|行業專題研究 整多元領域的產品配套能力，并借以增強吸引力和用戶粘性，為全球用戶提供完整產品組合和解決方案。圖表圖表46：安費諾戰略收并購已形成正向循環安費諾戰略收并購已形成正向循環 資料來源：國聯證券研究所整理 5.2 國內：細分領域

75、龍頭突圍，成長有望加速 外資企業布局較早，且各細分領域對連接器產品有不同要求，國內企業目前仍聚焦外資企業布局較早，且各細分領域對連接器產品有不同要求，國內企業目前仍聚焦在在個別個別行業，在細分的通信、汽車、工業和消費電子領域已經跑出一些優秀企業。行業，在細分的通信、汽車、工業和消費電子領域已經跑出一些優秀企業。通信領域通信領域：背板連接器是開發難度最大的產品，市場份額被安費諾、莫仕和泰科電子壟斷，國內華豐科技、慶虹電子、中航光電等國內廠商通過持續的研發投入，已具備56Gbps 高速背板連接器的量產能力，基本完成龍頭通訊設備廠商華為、中興 56Gbps及以下產品的替代工作，同時在 112Gbps

76、 以上已開展自研。華豐科技已成為華為的高速背板連接器兩大國內供應商之一，與慶虹電子分別占據華為 20%-30%的份額，中航光電的主要客戶為中興。在新一代 112G 高速背板連接器領域，國內外廠商均在 2020 年左右推出相關產品，華豐科技 112G 產品已完成主要客戶的產品測試，同時開始布局 224G 研發，使得國內廠商在該領域與國外領先企業處于技術同步。隨著 112G 領域專利壁壘的減弱，疊 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/32 行業研究|行業專題研究 加國產通信設備商扶持國內廠商，國內廠商份額有望進一步提升。圖表圖表47：國內外企業國內外企業 1 11212G G 和和 2 22424

77、G G 產品布局產品布局 112G112G 224G224G 公司公司 產品狀態產品狀態 推出時間推出時間 產品名稱產品名稱 產品狀態產品狀態 產品名稱產品名稱 安費諾 已量產 2019 Paladin 研發中 Paladin HD2 莫仕 已量產 2018 Impulse 研發中-泰科 已量產 2020 STRADA Whisper Absolute 研發中 AdrenaLINE Slingshot 華豐科技 完成客戶測試 2022 112G 2mm 高速連接器 研發中-資料來源：中國傳動網，安費諾信息通信公眾號，莫仕公眾號，泰科官網，華豐科技招股說明書，國聯證券研究所 汽車領域：汽車領域：

78、高階智能駕駛加速，高速高頻連接器高階智能駕駛加速，高速高頻連接器替代有望加速替代有望加速。汽車高速高頻連接器主要產品 Fakra/mini-Fakra、HSD 產品以外資配套為主，包括羅森伯格、泰科、安費諾、莫仕和安波福等。國內電連技術 2014 年前瞻布局汽車高速連接器，在自主崛起的背景下，2020 年開始大規模配套，實現汽車高速連接器收入快速提升，2023 年公司汽車高速高頻連接器收入為 8.23 億元，同比+60.1%。目前高階智駕滲透率已經進入 5%-10%階段，隨著自主加速智能駕駛功能迭代，公司汽車高速連接器收入有望繼續保持高速增長。軍工領域軍工領域：國產國產龍頭馬太效應明顯。龍頭馬

79、太效應明顯。2015-2020 年，軍工連接器行業 CR5 均保持在 70%以上。2020 年，僅中航光電一家所占的市場份額已達到 49.72%；其次為航天電器，占比 15.10%；其他企業所占市場份額較小，行業競爭格局較為集中。由于行業內并購兼并不斷，如航天電器先后并購林泉電機、奧雷光電，同時原材料價格上漲、勞動力成本上升，這些因素共同推動行業集中度的提升，強者愈強的馬太效應顯現。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/32 行業研究|行業專題研究 圖表圖表48：中國軍用連接器行業集中度中國軍用連接器行業集中度 圖表圖表49：2 2020020 年中國軍用連接器市占率年中國軍用連接器市占率 資料

80、來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 軍用連接器行業呈現雙寡頭格局。軍用連接器行業呈現雙寡頭格局。2020 年，中航光電與航天電器兩家的市占率合計達 64.82%，占據了過半的軍用連接器市場份額。2020-2022 年，中航光電及航天電器的連接器板塊營收合計 2 年 CAGR 為 23.00%，增速繼續保持較高水平，市占率進一步提升。在下游應用方面在下游應用方面,兩家企業的強勢領域有所不同。兩家企業的強勢領域有所不同。根據華經產業研究院統計，2020 年由中航工業集團實際控制的中航光電，在航空領域的市占率達 60%以上，在艦船領域市占率約為 40-50

81、%，綜合競爭優勢突出；而航天科工集團孫公司航天電器是細分單項冠軍，在高端航天（包括宇航、導彈、運載等）連接器等細分領域優勢明顯，市占率第一。圖表圖表50：中國軍用連接器行業主要公司對比中國軍用連接器行業主要公司對比 公司公司 中航光電中航光電 航天電器航天電器 連接器種類 高可靠光、電、流體連接器 高可靠圓形連接器、絞線式彈性毫微插針連接器、射頻連接器、密封連接器、高速傳輸連接器、光纖連接器、印制電路連接器等 應用場景 航空航天和軍事領域 航空、航天、兵器、艦船等 資料來源：中航光電公告，航天電器公告，國聯證券研究所 安費諾收并購發展之路為國內公司提供了一定的借鑒意義，細分領域龍頭也可通過收并

82、購擴大能力圈，實現長期持續的成長，看好國內優質連接器企業成長進一步加速。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/32 行業研究|行業專題研究 6.投資建議：關注國內細分賽道龍頭企業 連接器應用領域廣泛，其中通信和汽車為前兩大應用領域，合計占比接近 50%。隨著通信領域 5G 與 5.5G 建設的推進和 AIGC 的興起、以及汽車高階智能駕駛商業化落地加速，高速連接器整體需求高增，國產龍頭有望受益。軍工領域需求穩定增長，國內龍頭企業已經突圍，有望借助產品、成本、客戶優勢擴大市場份額。汽車和通信行業高速/高頻連接器需求旺盛，替代空間大，推薦布局較早、產品性能優異的國內頭部企業，如電連技術、華豐科技。電

83、連技術、華豐科技。軍工行業連接器需求穩定增長，國產化率高，推薦龍頭中航光電和航天中航光電和航天電器電器。7.風險提示 1 1）國內廠商連接器替代不及預期：）國內廠商連接器替代不及預期：高速連接器開發壁壘高，供應商與客戶粘性強，國內廠商導入時間延長也會導致企業業績增長不及預期；2 2）產品研發不及預期：）產品研發不及預期：連接器下游產品需求迭代速度較快，連接器廠商如果在研發端達不到客戶需求，有可能導致客戶切換供應商，對公司收入造成不利影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/32 行業研究|行業專題研究 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當

84、的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合

85、指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統

86、稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評

87、估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收

88、者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓