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1、華安證券研究所證券研究報告公司專題擁抱極致性價比與下沉時代千禾味業投資探討(603027.SH)2024.09.10分析師：鄧分析師：鄧 欣欣S0010524010001 分析師：分析師：陳陳 姝姝S0010522080001 核心結論我們年初推出極致性價比系列，開篇立足能量飲料&量販零食，本篇針對零添加醬油，測算零添加下沉空間及千禾份額機會。復盤：零添加醬油滲透率快速提升。代表企業千禾味業22Q4以來連續4個季度高增，背后原因有三，先發優勢：近20年聚焦零添加，先發搶占消費者心智；強產品矩陣：SKU數量領跑行業；強革新能力：KA外渠道同步發展，外埠占比提升。當前：零添加市場呈哪些變化趨勢？擁

2、抱極致性價比：千禾零添加價格最低下探至5元500mL；渠道線上化近場化：千禾及海天、中炬線上占比分別為20%和4%/2%；新品功能化理性化：推新數量回歸理性趨于穩定，但功能化訴求進一步加強。未來零添加市場空間格局展望？我們的測算結論顯示：通過城市分層支出測算可得零添加醬油市場規模45億元，高線和下沉分別對應18/27億，下沉市場60%比重更大；通過價格帶滲透假設測算可得零添加醬油零售規模47億元（與城市測算基本一致），零添加10年Cagr10.6%（快于醬油整體Cagr3.5%)，其中千禾零添加3年Cagr15.1%（更快于零添加整體）。未來千禾味業的利潤空間探討？基于零添加市場持續擴容，公司

3、產品結構將持續優化，零添加占比提升（均價更高）/高鮮醬油占比下降（均價更低），過往兩年公司醬油噸價已連續提升0.4%和1.24%亦可印證。我們對公司利潤空間的測算結論顯示：毛利率端，中期5年維度及中性假設下，若公司噸價同比+1%且噸成本同比-1%，醬油業務毛利率可提升1.24pct；凈利率端，考慮下沉勢能及控費勢能同步釋放，預計26年整體毛/凈利率37.8%/17.3%，較23A可提升0.6/0.8pct。類比社區團購終局啟示強者恒強。相較21年社區團購，總結相同之處為性價比及近場化，不同之處為成本走勢相反，社區團購結局啟示為強者恒強雜牌出清，我們認為零添加與此有可比意義。綜上本文首推千禾味業

4、（零添加下沉+盈利釋放），積極關注海天味業（改革初見成效+渠道捋順）。風險提示：大單品拓展不及預期；渠道拓展低于預期；食品安全事件；經銷商利潤受損；競爭惡化OZpWtVcVgYkU8ZoPoMoN8OaOaQtRoOoMqMjMmMvMlOnMnM7NoPrRMYmRsQMYpMmM華安證券研究所拓展投資價值目錄目錄復盤：零添加滲透率快速提升1.當前：零添加市場變化趨勢2.未來：零添加市場空間探討及千禾盈利測算3.類比：社區團購終局啟示強者恒強4.目錄目錄PART華安證券研究所拓展投資價值1復盤：零添加滲透率快速提升5 零添加醬油，銷售額占比快速提升：在醬油配料表事件后，健康品類更受消費者歡迎

5、，零添加/有機/減鹽市場份額快速提升。根據馬上贏（僅考慮小超市、便利店等C端渠道，未考慮B端），22Q1至23Q3，零添加醬油銷售額占比由4.7%漲至11.9%。千禾連續4個季度，實現高增：配料表事件以來，千禾連續4個季度實現持續高增（22Q4/23Q1/23Q2/23Q3分別同比增長54.92%/69.81%/33.76%/48.45%），23Q4及24Q1單季度收入體量維持在8.5億元以上，受基數影響24Q2同比回落，預計H2環比改善。事件驅動零添加滲透率提升資料來源：馬上贏，華安證券研究所（注：該渠道未考慮B端餐飲及工業端數據）千禾味業單季度收入及同比增速變動0.20%0.30%1.60

6、%2%4.70%11.90%22Q123Q3有機減鹽0添加健康屬性醬油銷售額占比8.758.95-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.002.004.006.008.0010.0022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2單季度收入（億元）同比資料來源：同花順，華安證券研究所6 先發優勢，搶占消費者心智：千禾成立于1996年，距今成立接近20年，公司聚焦垂直細分零添加領域，主打醬油不添加著色劑、增鮮劑、防腐劑，原汁原味、原釀原香，并積極借勢電視廣告時代的傳播特性，強化醒目logo，搶占消費者心智。堅持零添加為發展

7、重心，不斷更迭：2008年首推零添加產品，注重中高價格帶的發展，經歷10年拓展，2018年確立“零添加為主，高鮮醬油為輔”的發展戰略，2023年性價比消費趨勢下，公司注重低端零添加下沉，始終堅持以零添加為發展重心。千禾高增原因：強先發優勢資料來源：公司官網，華安證券研究所千禾醬油醒目logo堅持零添加為發展重心，不斷更迭順序時間事件備注12008年首推零添加產品注重中高價格帶22018年確定“零添加為主，高鮮醬油為輔”發展戰略，KA渠道強勢拓展高舉高打32021年全國化擴張后，注重流通等渠道發展產品矩陣齊全42023年低端零添加下沉，流通渠道進一步完善9.9元/1L大包裝性價比資料來源：公司公

8、告，新浪網，華安證券研究所7 22Q3至23Q3，千禾零添加醬油SKU數量從54增到68個，SKU數量領跑行業。根據馬上贏數據，從22Q3到23Q3，千禾產品矩陣不斷完善，該期間零添加醬油SKU產品在售數從54增加到68個。對比之下，22年Q3海天只有19個零添加醬油SKU，23年Q3增長至42個，增長幅度較高，但絕對數量千禾仍領跑行業。除醬油產品矩陣外，千禾食醋/料酒/蠔油等SKU完善，類別品類齊全。以天貓旗艦店為例，SKU數量食醋類（8個）/料酒類（7個）/蠔油類（2個），均實現大包裝+小規格良好補充。零添加品類齊全，有利于拓寬零添加產品線，實現組合拳式下沉。千禾高增原因：強產品矩陣資料來

9、源：馬上贏，華安證券研究所海天&千禾零添加醬油SKU對比千禾產品矩陣完善品牌22Q3（個）23Q3（個）增加（個）海天194223千禾546814料酒蠔油資料來源：天貓旗艦店，華安證券研究所醬油8 產品+渠道雙切換：過去千禾流通渠道使用的產品主要是非零添加系列，通過高鮮醬油鋪市，在傳統渠道(eg流通渠道）中擴大份額，整體盈利能力較差。配料表事件后，通過具備性價比的低端零添加產品，加碼流通渠道，實現產品+渠道雙切換。渠道良好補充：23M7至24M7，千禾月度銷售額同比增長最高達66%，且基本高于醬油整體。根據馬上贏數據（統計渠道包括大賣場、小超市、便利店、食雜店），千禾月度同比顯著高于醬油行業整

10、體，實現了KA以外渠道的共同發展。區域補充能力：西部區域21年/23年占比分別為50%/39%，外埠市場占比提升。21年公司西部營收占比近50%，22及23年公司不斷實現其他區域補充，西部區域已降低至39%。同時中部/東部增幅明顯，23年較21年分別提升5pct/3pct。千禾高增原因：強革新能力資料來源：馬上贏，華安證券研究所千禾銷售額&醬油銷售額同比變動千禾味業區域分布變動20%23%23%9%10%14%6%7%7%14%19%18%50%41%39%0%20%40%60%80%100%202120222023東部區域中部區域南部區域北部區域西部區域-40%-20%0%20%40%60%

11、80%醬油千禾資料來源：公司公告，華安證券研究所PART華安證券研究所拓展投資價值2當前：零添加市場變化趨勢10 近60%受訪者購物時常常比價：年輕人逐漸意識到比價是一種更為經濟實惠的消費方式來滿足自己的需求，近60%經常比價。消費者省錢策略凸顯性價比趨勢：根據平均每個中國消費者使用3-4個省錢策略，網上購物以獲取更優惠價格/更常前往折扣店分別以35/27投票數量居于前列，同時只購買打折品類（16）/用更便宜產品替代（17）/在傾向產品中購買最低價（17），均凸顯性價比消費趨勢。趨勢：性價比訴求強化資料來源：貝殼財經，華安證券研究所年輕人有哪些比價消費習慣平均每個中國消費者使用3-4個省錢策略

12、（票）19.3%41.0%21.9%12.0%5.8%總是，買任何商品之前都進行詳細比價經常，大部分情況下比價，有時候直接購買偶爾，只在購買大件或貴重商品時才比價很少，一般不比價，除非價格差異特別大從不，通常直接購買35272727242221201717161412網上購物以獲取更優惠價格更常前往折扣店/低價門店購買大包裝/囤貨只買更重要的產品屬性利用手機App獲取折扣信息控制整體消費只購買必需品在有會員積分的渠道購物/使用積分換購在傾向產品中購買最低價用更便宜產品替代只購買打折品牌只有我傾向的品牌漲價才會轉換品牌不考慮價格只購買我喜歡的品牌資料來源：尼爾森，華安證券研究所11 千禾低端零添

13、加產品價格下探到5元/500mL：低端品類：千禾低端零添加產品價格下探到5元/500mL，小品牌巧媳婦醬油推出4.95元/500ml的綠釀無添加醬油產品來應對市場沖擊；面對競爭格局加劇，大品牌海天/廚邦/李錦記/加加等均推出性價比更高的產品以滿足消費者的需求，整體價格帶集中在9-15元/500ml。綜合來看，千禾低端系列價格下探較多。趨勢：零添加下探5元500ml資料來源：相關產品天貓旗艦店，華安證券研究所（數據截止至24年8月，不同時間折扣略有差異）零添加醬油價格對比千禾&巧媳婦性價比較高凈含量價格（元）元/500ml千禾380天零添加醬油1L26.913.5180天零添加特級醬油1L19.

14、89.9零添加釀造醬油1L9.95.0加加200天零添加特級味極鮮1L15.98.0海天零添加頭道醬油480ml14.915.5零添加金標生抽1.28L24.99.8廚邦零添加特級生抽500ml16.916.9李錦記零添加醇味鮮500ml16.416.4巧媳婦綠釀金標零添加生抽1L15.97.95零添加味極鮮1L9.94.9512 從消費整體來看，近場化+線上化趨勢明顯：近場化趨勢明顯，小超市/食雜店分別提升1.8pct/1.3pct：根據馬上贏數據（22M1至23M6），調味中零添加銷售額占比最高的仍是大賣場渠道，但近場渠道如小超市/食雜店，調味中零添加銷售額占比增長顯著，分別提升1.8pc

15、t/1.3pct。電商滲透率提升，線上化趨勢明顯：根據凱度數據，從23Q1至24Q1，中國城鎮電商滲透率（整體快消品維度）由67.3%提升至67.7%，其中抖音渠道增長較快。趨勢：渠道近場化+線上化資料來源：馬上贏，華安證券研究所調味品中零添加銷售額占比電商滲透率變動（%）2.30%4.60%5.40%1.30%2.20%3.10%0.90%1.20%2.20%0%1%2%3%4%5%6%22年1月22年10月23年6月大賣場小超市食雜店資料來源：凱度，華安證券研究所67.30%67.70%66.00%66.50%67.00%67.50%68.00%23Q124Q113 從調味品本身來看，線上

16、化戰略受到各企業重視，千禾占比提升快，海天月度體量大。線上化趨勢明顯：23年海天/中炬/千禾線上銷售占比分別為3.62%/1.98%/19.68%，海天中炬較21年均有提升，千禾基本穩定在20%水平，遠高于行業其他公司。24年7月海天線上體量較大，千禾沖高回落，但仍3X于廚邦：根據久謙數據（線上平臺），海天優勢明顯，24年7月銷售額達2354萬元，千禾23年沖高后回落，但仍能保持近1700萬元的體量，3倍于廚邦。趨勢：千禾線上占比最高資料來源：公司公告，華安證券研究所線上銷售額占營收比例主要醬油品牌電商平臺月度銷售額（萬元）企業名稱2021A2022A2023A海天味業2.82%3.86%3.

17、62%中炬高新1.54%2.21%1.98%千禾味業19.94%25.87%19.68%05001000150020002500300035004000海天千禾廚邦資料來源：久謙，華安證券研究所14 品類發展回歸產品本身，趨于理性，24Q1醬油類目新品數量僅為高點的45%，從23Q1至24Q2，醬油類目的新品數量分別為214/248/267/198/118/139件，24Q1醬油類目新品數量僅為高點的44%，24Q2雖環比有提升，但同比下滑約109件，整體數量趨于穩定。我們認為，新品數量下降，側面表示品類上趨于穩定，未來將有望回歸產品本身，趨于理性。從價格角度來看，當前價格集中在11.3-11

18、.5元之間，變動幅度略有變化，但整體較為平穩。趨勢：新品理性化+功能化資料來源：馬上贏，華安證券研究所醬油類目新品數量變化（件）醬油類目均價（元）21424826719811813905010015020025030023Q123Q223Q323Q424Q124Q211.5311.4911.3811.3511.5511.4711.0011.1011.2011.3011.4011.5011.6011.7011.8011.9012.0023Q123Q223Q323Q424Q124Q2資料來源：馬上贏，華安證券研究所15 功能化趨勢明顯，產品從單一零添加，變為復合零添加：零添加+減鹽，零添加+有機等

19、品類較多，價格高于單一零添加。對比日本：日本功能性醬油發展遠快于國內，但國內零添加&減鹽&有機仍然具備十足性價比。趨勢：新品理性化+功能化資料來源：各大電商平臺，華安證券研究所減鹽有機&零添加日本健康屬性醬油&價格品牌產品名稱價格（元）元/500ml欣和六月鮮零添加輕鹽特級醬油500ml，減鹽54%29.929.9海天零添加薄鹽蠔油615ml16.913.7太太樂原味鮮減鹽鮮醬油450ml13.915.4加加零添加減鹽蠔油500ml，減鹽30%15.915.9減鹽零添加生抽580ml11.910.3千禾零添加生抽 500ml，減鹽35%11.811.8零添加生抽 500ml，減鹽55%15.8

20、15.8萬字零添加醬油 200ml，減鹽35%14.937.3龍頭山零添加松茸味極鮮 500ml，減鹽25%11.311.3價格帶產品名稱產品圖例價格（元）元/500ml0-30元岡田醬油200ml16.44130-59元丸島減鹽少鉀醬油360ml5677.860元+龜甲萬低蛋白低鹽減磷減鉀醬油1L77.538.5山字牌昆布醬油1L63.831.9龜甲萬萬字減鹽醬油1L68.838.8鎌田低鹽高湯醬油200ml6015016PART華安證券研究所拓展投資價值3未來：零添加市場空間探討及千禾盈利測算17 下沉電商市場占比接近57%，人均可支配收入高：根據MSC咨詢數據，電商市場中下沉市場占比為5

21、7%，同時75%人口在自有房產居?。ê毕涤H友），人均可支配收入較高。根據網易整理，下沉市場消費呈現客單價較低/競爭亂序/關注價格等特點。經銷商數量可一定程度反應下沉程度，海天下沉更深，千禾增幅領跑：根據公司公告，海天味業2023年經銷商雖進行調整，但數量仍處于領先優勢，中炬23年經銷商數量凈增加81家，千禾進行渠道擴張，23年經銷商數量凈增加1020家。下沉空間探討：千禾更快海天更深資料來源：MSC咨詢，華安證券研究所下沉市場電商市場規模近57%下沉市場75%人口居住在自有房產經銷商數量（家）57%43%75%25%企業名稱22A23A海天味業71726591中炬高新20032084千禾味業

22、22303250下沉市場消費特點1下沉市場客單價相對較低，比一、二線城市低15%20%。2客群結構上，下沉市場注重品質的年輕消費者的流失，導致顧客更關注價格。3人口密度方面，下沉市場小區、社區少，密度低，小區人口基數少。4競爭環境上，下沉市場競爭無序，低價、同質、不規范。資料來源：網易，華安證券研究所整理資料來源：MSC咨詢，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所18 高線/下沉人口數量：根據政府網人口普查總數、城市人口數量，以及澎湃新聞城市分層特點，我們預計高線城市人口數量預計為4.88億，下沉市場人口數量約9.24億。零添加醬油年均消費支出：根據艾媒年均調味品支出數據，150元為

23、高線年均支出（剔除極端值，取樣本占比最高的平均值），120元為低線年均支出，調味品中零添加產品占比約為3.65%，零添加產品中醬油占比約為66.3%。結合以上：2023年零添加醬油市場規模約為45億元，當前高線/下沉市場分別為18/27億元，下沉市場比重更大（60%）?？臻g測算：以城市分層資料來源：政府網，國家統計局，澎湃新聞，馬上贏，同花順，華安證券研究所測算（全國人口總數為最近一次人口普查結果，各城市人口數量為最新數據）調味品年均支出比例調味品零添加各品類占比零添加醬油市場測算28.2%30.3%29.4%8.6%2.5%1.0%所占比例高線市場下沉市場備注調味品年均支出（元）150120

24、約1.25X（符合消費特點）調味品中零添加占比3.65%來源：馬上贏（前文已展示）零添加產品中醬油占比66.3%來源：馬上贏（左圖）人口（億）4.889.24城市級別及人口數量，（前文已展示）零添加醬油市場規模（億元）1827合計（億元）45下沉市場占比60%類目銷售額占比醬油66.3%醋12.5%料酒9.3%蠔油6.6%調味醬3.9%資料來源：艾媒，華安證券研究所資料來源：馬上贏，華安證券研究所19 醬油行業規模：醬油行業2022年零售規模約為969億元，19-22年行業CAGR為7%，結合消費需求及趨勢，從中長期角度來看，預計醬油行業未來CAGR放緩到低個位數（測算值3.5%），則2033

25、年醬油行業零售規模約為1415億元。不同價格帶滲透率：根據勤策咨詢數據，價格帶中30元以上/20-30元/10-20元/10元以下占比分別為1%/5%/52%/42%。預計未來10年零添加產品在不同價格帶滲透率不同，20元以上價格帶，有機/減鹽/零添加/功能性產品居多，零添加有望獲得30%滲透率，20元以下價格帶中滲透率中，C端可達15%滲透率以上，但工業和餐飲比例較少，整體滲透率值為個位數。結合以上，2023年零添加醬油零售規模約為47億元（與測算基本一致），過去2年零添加醬油發展較快，我們從中長期維度（十年）進行展望，預計Cagr為10.64%，優于醬油整體?？臻g測算：以價格分層資料來源：

26、天貓產品創新中心，華安證券研究所醬油行業零售規模零添加醬油空間測算684742795874889969020040060080010001200201720182019202020212022醬油行業零售規模（億元）價格帶（元）零售額占比2033E零添加醬油滲透率2033E零添加醬油零售規模（億元）30以上1%30%420-305%30%2110-2052%8%60低于1042%7%43合計128資料來源：華安證券研究所測算20 低噸成本&定位品牌化，保障利潤空間：千禾噸成本較海天、中炬較低，同時公司定位品牌化發展路線，使得噸價也能保持較高水平，有助于渠道利潤的良性循環。低端零添加占比提升，實

27、現對高鮮等品類的替代，助力公司醬油業務量價齊升。公司醬油營收22及23年分別為15.13/20.41億元，同比分別+28%/+34.9%，其中醬油銷量分別同比+27.49%/+33.19%，噸價分別同比+0.4%/+1.24%，零添加產品占比提升，高鮮醬油占比下降（高鮮品類價格帶較低），預計后續零添加對高鮮醬油的替代率提升，有望提升量價齊升。利潤空間探討資料來源：公司公告，華安證券研究所噸成本對比（元/噸）千禾醬油業務銷售額/量/價同比變動情況噸價對比（元/噸）01000200030004000500020192020202120222023千禾味業海天味業中炬高新01000200030004

28、00050006000700020192020202120222023千禾味業海天味業中炬高新28.01%34.85%27.49%33.19%0.40%1.24%-5%5%15%25%35%20222023銷售額同比上年增速量同比上年增速價同比上年增速資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所21 23年千禾醬油業務毛利率為37.59%，當前噸成本及噸價分別為2845/4559（元/噸）。主要原材料大豆等價格處于下行區間，給予噸成本下行正向幫助，同時噸價有望延續23年特征，零添加產品占比提升，高鮮醬油等品類占比下降（高鮮醬油價格帶較低），實現結構改善，進入噸價提升區間

29、。結合以上，我們對噸成本及噸價進行了不同變動值的測算。綜合以上，以中期5年維度，當中性情況時，噸價同比+1%，噸成本同比-1%，醬油業務毛利率有望提升1.24pct。利潤空間：醬油毛利率測算資料來源：公司公告，華安證券研究所測算千禾醬油業務毛利率測算23A醬油業務毛利率37.59%噸價變動-2%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4%噸成本變動-4%38.86%39.48%40.09%40.68%41.26%41.83%42.39%-3%38.23%38.85%39.46%40.06%40.65%41.23%41.79%-2%37.59%38.22%38.84%39.44%40.04%4

30、0.62%41.19%-1%36.95%37.59%38.21%38.83%39.43%40.01%40.59%0%36.32%36.96%37.59%38.21%38.81%39.41%39.99%1%35.68%36.33%36.97%37.59%38.20%38.80%39.39%2%35.04%35.70%36.34%36.97%37.59%38.20%38.79%22 凈利率預期：逐季來看24Q2銷售費用率16%，同比+2.5pct，人員費用增長較多（收入端分母影響環比提升較多）。24Q2管理/研發費用率同比分別-0.8pct/+0.1pct，控費良好。24H2預計收入端環比改善，同

31、時24-26年隨著規模效應進一步提升，費用率有望持續下降。預計26年毛/凈利率37.8%/17.3%，較23A可提升0.6/0.8pct。利潤空間：整體凈利率預期資料來源：公司公告，華安證券研究所千禾各項費用率變動圖千禾業績預測重要指標類目2023A2024E2025E2026E銷售費用率12.22%12.20%12.10%11.95%管理費用率3.87%2.95%2.93%2.92%研發費用率2.70%2.60%2.59%2.57%歸母凈利潤(億元)5.305.516.387.35yoy54.2%3.9%15.8%15.1%毛利率37.2%36.5%37.2%37.8%歸母凈利率16.5%1

32、6.2%16.8%17.3%24Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q2銷售費用率16.0%11.82%11.93%11.95%13.48%11.7%12.5%14.1%13.6%管理費用率3.4%2.66%3.31%4.52%4.17%3.6%2.9%2.8%3.2%研發費用率2.4%2.77%2.86%2.48%2.37%3.0%2.9%1.9%3.1%財務費用率-1.42%-1.26%-0.57%-1.04%-1.77%-0.2%-0.3%-0.4%-0.4%資料來源：公司公告，華安證券研究所測算23總結：如何看千禾的份額與利潤空間？當前格局：千禾當前份額估算

33、？規模：23年千禾/海天零添加產品規模約為19/10億+，其中千禾23年醬油業務占比64%，則預計千禾零添加醬油12億。海天23年醬油業務占比51%，但其余產品零添加比例低，預計醬油占比零添加產品超70%，則零添加醬油7億+。格局：結合以上及23年零添加醬油零售規模約47億元，根據50%渠道加價率，預計出廠規模約為31億，則千禾/海天零添加市場份額分別為39%/23%。后續展望：千禾零添加增速及低端份額增量？增速對比：零添加醬油10年Cagr10.6%（快于醬油整體Cagr3.5%)，千禾零添加醬油3年Cagr15.1%，更快于零添加整體。低端來看，千禾零添加發展較好：當前千禾平價零添加占比零

34、添加的30%，海天低端零添加占比較小。終端來看，千禾網點擴容速度快：2023年經銷商數量3250家，同比增長46%，2023年網點約60萬個，預計2024年網點有望持續拓展。網點擴張有利于渠道擴張，橫向拓展與縱向滲透并進，有助于低端市場攫取份額。利潤釋放：千禾利潤空間多大？毛利率：中期5年維度及中性假設下，若公司噸價同比+1%且噸成本同比-1%，醬油業務毛利率可提升1.24pct；凈利率：下沉及控費勢能同步釋放，預計26年整體毛/凈利率37.8%/17.3%，較23A提升0.6/0.8pct。24PART華安證券研究所拓展投資價值4類比：社區團購終局啟示強者恒強25 我們認為當前調味品渠道變革

35、+零添加下沉，與21年社區團購沖擊有相似之處：1）性價比原則；2）距消費者距離更近。性價比原則：社區團購，依靠價格低廉的優勢才在社區便利店、社區生鮮店或菜場的競爭中脫穎而出。參考調味品價格，美團優選及多多買菜比傳統電商調味品售價普遍低20%以上。過去復盤，2021年社區團購盛行：調味品企業渠道運營方式不斷多樣化，在疫情催化下，21年調味品渠道更加速向線上和社區門店轉換。消費者減少到店頻次，集中采購、網上采購漸成常態。相似之處：性價比、近場化資料來源：高德地圖，華安證券研究所整理到消費者的距離（由遠到近）社區團購價格低于電商平臺大賣場商超社區團購數據來源：各電商平臺，華安證券研究所（數據時間：2

36、022/08）多多買菜美團優選京東天貓商超26 成本區間不同：21年原材料成本壓力較大，成本中大豆價格高增，21年年內漲幅達10%。原材料成本上漲給企業端帶來壓力。23年開始進入下行區間，當前24年成本優勢明顯。因此在性價比趨勢下，企業仍能保持一定的毛利率水平，彌補利潤空間。零添加考驗工藝水平：以千禾為例，零添加系列醬油不添加著色劑、增鮮劑、防腐劑。釀造醬油主要選用非轉基因黃豆、非轉基因食用大豆粕、有機黃豆、小麥/有機小麥為原料，采用先進的種曲機、管道連續蒸煮、圓盤制曲機等生產設備和工藝，按照高鹽稀態發酵工藝，經過長時間發酵而制成純釀造醬油，因此零添加考驗工藝水平。不同之處：成本走勢、工藝水平

37、資料來源：同花順，華安證券研究所大豆價格變動（元/噸）千禾醬油工序原料：非轉基因黃豆、非轉基因食用大豆粕、有機黃豆、小麥/有機小麥等工藝：種曲機、管道連續蒸煮、圓盤制曲機零添加系列：不添加著色劑、增鮮劑、防腐劑。300035004000450050005500600065002019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 2023-11 2024-06資料來源：公司公告，華安證券研究所27 21年社區團購結局：雜牌出清，行業亂序減少，強者重新掌握產品及渠道，同時經歷近半年調整，22H1渠道逐步通暢。零添加結局展望：預計強者憑借更好

38、的成本控制能力，實現性價比為王的產品導向，并通過渠道補齊，攫取市場份額。發展思考：通過電商平臺/DTC模式，補充新渠道發展。頭部調味品品牌如海天、太太樂、千禾等主要以DTC模式經營，跳過中間商、提高利潤、收集客戶反饋和優化供應鏈，當前強勢企業已在拼多多&抖音等平臺平穩運行，具備后續動能。由于DTC模式線上費用較高。企業廣宣費用為上億體量（千禾通過高費率進行品牌宣傳），預計后續頭部企業持續投入能力較強，強者恒強。終局啟示：皆為強者恒強資料來源：久謙，官方網站，華安證券研究所不同平臺模式對比廣宣費用（億元）及占營收比例拼多多DTC：商家在選擇物流方式時可以選擇平臺物流或自己找第三方物流公司。抖音D

39、TC：目前有700-800種調味品品牌，其中約60%至70%采用DTC模式。京東頭部品牌在京東銷售額份額下降，底部品牌增長快。資料來源：同花順，華安證券研究所202120222023202120222023千禾味業2.481.451.5312.9%6.0%4.8%海天味業4.533.972.081.8%1.6%0.8%中炬高新1.030.740.712.0%1.4%1.4%28 零添加醬油10年Cagr10.6%（快于醬油整體Cagr3.5%)，其中千禾零添加醬油3年Cagr15.1%（更快于零添加整體）。千禾24H1醋業務同比下滑，影響24年整體收入增速，拆分來看，我們預計零添加醬油表現優于

40、公司基本盤。公司零添加醬油比例不斷提升，業務發展迅猛。2020-2023年醬油中零添加系列的占比，從52%快速提升到60%(提升幅度8pct)，3年營收CAGR為30.72%。預計26年零添加醬油比例逐步提升到65%（基數影響，提升幅度5pct），預計千禾零添加醬油2023-2026年營收CAGR為15.09%。從過去到未來，千禾零添加醬油業務發展有望高于行業水平，持續收割市場份額。投資建議：千禾零添加醬油預計3年Cagr15%資料來源：公司公告，華安證券研究所測算千禾零添加醬油營收測算復盤：3年CAGR=30.72%展望：3年CAGR=15.09%2020A2023A2024E2025E20

41、26E醬油營收（億）10.5420.421.8525.1428.71零添加占比52%60%62%63.5%65%零添加醬油營收（億）5.4812.2413.5415.9718.6629 從過去到未來，產品到空間，多維分析零添加市場，建議綜合優選千禾味業，關注海天味業：全文結論：我們測算零添加醬油市場，2023年零添加醬油零售規模約為47億元，中長期（十年）至2033年零添加醬油市場CAGR為10.64%。千禾零添加醬油，2023-2026年CAGR預計超15%，優于零添加醬油整體。千禾味業：公司零添加具備先發優勢，配料表事件后快速補充渠道，體現強革新能力，助力產品下沉，后續勢能仍然充足，我們認

42、為公司表現將優于行業平均水平。預計24年收入增速放緩（H1受醋下滑影響，H2預計環比改善），25年恢復雙位數增長，24年/25年歸母凈利潤同比分別+4%/+16%，對應PE為20/17倍。當前PE（近一年：TTM）為22X，遠低于中位數30X，安全邊際較為充足。海天味業：公司經歷調整變革期，當前渠道端較為順暢，庫存健康。在23年低基數下，預計24-25年收入及利潤，增長中樞均在10%，對應24年/25年PE為32/29X。投資建議：首推千禾味業、關注海天味業資料來源：華安證券研究所測算（日期截止至2024/09/09收盤）可比公司業績估值代碼簡稱市值（億）營業收入（億元）營業收入增速歸母凈利潤

43、（億元）歸母凈利潤增速PE23A24E25E23A24E25E23A24E25E23A24E25E23A24E25E603027.SH 千禾味業 11432.0733.9338.06+32%+6%+12%5.35.516.38+54%+4%+16%302017603288.SH 海天味業 1973245.59 270.85 298.62-4%+10%+10%56.2762.2768.74-9%+11%+10%383229600872.SH中炬高新12851.3955.761.32-4%+8%+10%16.977.258.84+387%-57%+22%131815603317.SH天味食品953

44、1.4934.4738.63+17%+10%+12%4.575.326+34%+17%+13%3118161579.HK頤海國際11661.4868.8476.160%+12%+11%8.538.579.90+15%+1%+16%13121130風險提示1、大單品拓展不及預期零添加產品銷售及拓展不及預期，消費者需求變化，公司未跟隨趨勢及時更新大單品等風險。2、渠道拓展低于預期目前流通渠道主要是低端零添加放量，渠道開拓不及預期，KA景氣度下滑，影響收入增速。3、食品安全事件食品添加劑、食品安全事件將影響行業發展，以及影響公司輿情及品牌，或拉開競爭差距。4、經銷商利潤受損，競爭惡化目前市場競爭加劇

45、將降低經銷商利潤，導致行業亂序競爭，有競爭惡化風險。31重要聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業

46、務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證，據此投資，責任自負。本報告不構成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯

47、絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明以本報告發布之日起6個月內，證券（或行業指數）相對于同期滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：行業評級體系增持未來6個月的投資收益率領先滬深300指數5%以上;中性未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-5%至5%;減持未來6個月的投資收益率落后滬深300指數5%以上;公司評級體系買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。市場基準指數為滬深300指數。