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1、華安證券研究所證券研究報告行業深度何為零食的硬實力與軟實力？三只松鼠投資探討(300783.SZ)2024.06.28分析師：鄧 欣 S0010524010001 擁抱極致性價比與下沉時代系列：我們年初推出極致性價比系列，開篇能量飲料，本篇聚焦零食，重點討論零食供應商與量販趨勢相適配的硬軟實力和定價空間。量販業態非曇花一現，背后是極致性價比+產業鏈提效。24年尚未過半，零食很忙終端已破10000家，提前完成年初目標；萬辰集團終端已破6000家，量販業態飛速發展的背后是極致性價比的逆勢增長。成長維度，我們認為未來量販業態增量空間主要來自對商超渠道替代及二三線城市開拓，更核心的則是產業鏈提效。競爭

2、維度，業態步入下半場，雙寡頭格局浮出水面并從燒錢競爭過渡到向產業鏈要盈利階段。此背景下我們從硬軟實力兩個角度，探討何種零食供應商最為適配未來消費業態和趨勢。硬實力：公司“自身稟賦”適配“渠道趨勢”的能力。綜合成長與競爭邏輯，我們認為零食供應商與渠道適配的核心在于如何最大化自身稟賦在供應鏈提效+產品儲備研發+大單品打造上尋得突破。供應鏈提效：降本是提效焦點，當前鹽津鋪子、勁仔食品等對上游布局、三只松鼠亦有加強直采合作；產品儲備研發：橫向拓品開發上，鹽津鋪子、三只松鼠具相對優勢，縱向SKU更新上，矩陣型與大單品型公司更易創新；大單品打造：三只松鼠、洽洽食品、勁仔食品憑10億級大單品具高效引流的先發

3、優勢，鹽津鋪子、甘源食品則在新興品類持續追趕。綜合三方面而言，鹽津鋪子、勁仔食品及三只松鼠硬實力占優。軟實力：公司應對渠道變革“利益平衡”的處理能力。量販業態與其他渠道天然存在一定利益博弈，如何平衡渠道利益并深層綁定高效業態成當前零食供應商面臨的深層問題。我們進階探討利益平衡處理難度：三只松鼠線上占比最高加之線上與量販渠道之間價差較窄，利益平衡相對不難；鹽津鋪子傳統渠道占比走低，利益平衡環境持續優化；深層綁定量販體系：三只松鼠自主打造社區終端深化綁定；鹽津鋪子積極參股量販零食實現綁定。綜合兩方面而言，三只松鼠及鹽津鋪子軟實力占優。定價：上述框架結合公司邊際變化我們優選三只松鼠。三只松鼠供應鏈提

4、效+橫向選品優勢+堅果高效引流+積極擁抱量販業態，假設26年堅果自產比例80%，保守/中性/樂觀凈利率4.85%/5.78%/6.88%，當前股價對應26年PE分別為10.2X/8.6X/7.2X，相較于成熟企業仍有較大提升空間。鹽津鋪子布局上游+橫向品類開發/縱向SKU迭代+積極擁抱量販業態，當前股價對應26年PE為10.9X，積極關注。風險提示：新品拓展不及預期；全國化布局低于預期；原材料成本上漲；市場競爭加劇核心結論fY8XfVbZ9W8XbZaY8OcM7NtRpPnPqMfQoOoRiNpPnMaQoPrRxNtQnPMYrMoM華安證券研究所拓展投資價值目錄目錄開篇：量販零食業態并

5、非曇花一現1.探討：何為零食供應商的硬實力軟實力2.定價：從硬軟實力看零食投資標的3.目錄目錄PART華安證券研究所拓展投資價值1開篇：量販零食業態并非曇花一現5 日本90年代經濟泡沫破滅后，“失去的三十年”呈現極致性價比消費趨勢。便利店：迎合消費需求小型化、便捷高效，如7-11、全家等。據日本特許經濟協會，日本便利店占零售業總店數比重逐年上升，從1980年代末的40%到2000年的超50%。藥妝店：售賣廉價日用品藥品，如松本清、克諾斯、唐吉訶德等。2022年日本藥妝店零售額已超16.3萬億日元（7800億元）。百元店：所有商品標價均為100日元的綜合商店，如大創、Seria、Cando和Wa

6、tts“四大金剛”。據日本帝國數據銀行與行業趨勢搜索的數據測算，2022年日本百元店規模近1萬億日元，CR4超95%。新良品：優衣庫以崇尚物美價廉簡約異軍突起，此外無印良品Muji等高性價比業態崛起。據迅銷官網，優衣庫從1992-2000年的8年間，銷售收入CAGR達41.4%，店鋪數CAGR達27.5%，“低價良品”完好契合了時代的消費需求。性價比消費：經濟轉型期核心趨勢020,00040,00060,0001997199920012003200520072009201120132015201720192021日本便利店數量（家）日本便利店數量1990s后快速增長日本藥妝店零售額已達16萬億

7、日元1992-2000年優衣庫飛速增長資料來源：wind、小島Fashion Marketing、日本帝國數據銀行、行業趨勢搜索、迅銷官網，華安證券研究所0100200300400500050100150200250199219931994199519961997199819992000門店（家）（右軸）銷售收入（億日元）（左軸）0%2%4%6%8%10%048121620201120122013201420152016201720182019202020212022日本藥妝店零售額（萬億日元）（左軸）yoy（右軸）6 量販零食優化性價比提升產業鏈效率，手段并非簡單終端打折或直接向上游尋折價，

8、而是：縮減產業鏈層級、提升單店周轉、擴大規模優勢。量販零食以縮減產業鏈層級提升效率。零食供應商能以更低進場費觸達消費者，渠道運營商能以更低加價率供應商品。據零售商業財經及我們測算，全程加價率量販零食30%-45%VS傳統商超70%-85%，終端價格量販大約低于商超25%-40%，大約低于電商10%-30%，性價比優勢突出。量販業態：極致性價比+產業鏈提效資料來源：中國零食量販行業藍皮書、2022健康休閑零食白皮書，華安證券研究所測算量販零食加價率量販零食折扣率零食供應商量販零食總部量販零食終端消費者一級經銷商傳統終端二級經銷商30%10%-15%10%-15%20%-25%15%-20%5%-

9、10%10%-15%類別產品量販價格商超價格相對折扣率（量販/商超）電商價格相對折扣率（量販/電商）零食類格力高百醇餅干（48g）5.98.569%6.689%趣多多曲奇（85g）5.27.569%7.371%奧利奧生日蛋糕餅干（97g）5.4960%6.978%德芙巧克力（43g）6.59.568%793%士力架花生夾心巧克力（35g）2.83.580%393%悠哈特濃牛奶糖（40g）3.96.957%5.966%好麗友好多魚（33g）3.74.976%4.386%飲料類怡寶礦泉水（555ml）1.2260%1.392%7 量販零食以豐富SKU矩陣+精準選址高效引流，實現“好物好逛”。SKU

10、矩陣充分提升消費者購買欲。零食消費處買方市場，傳統終端200-300SKU矩陣無法大量滿足消費者零食訴求，量販零食提供1500-2000SKU矩陣充分滿足消費者訴求，加速單店周轉。深入客流熱點精準選址高效引流。量販零食通過深入學區、商區、廠區、社區四大客流熱點精準選址輻射周邊1.5km，相比商超輻射周邊2-5km而言，更具購買便利性，有效引流。量販業態：提高單店周轉資料來源：中國零食量販行業藍皮書、便利店開店通、每日食品網、開心云助手、草根知本、零售業態分類、華安證券研究所量販零食精準選址吸引客流量販零食通過豐富SKU滿足大量消費者需求1.5km1.5km0400800120016002000

11、量販零食商超便利店零食SKU數量8 量販零食高速擴張、渠道份額持續擴容。2000年起量販零食門店從2000家到25000家，行業規模從60億至809億，3年CAGR對應132.1%/138.0%，量販渠道份額從0.5%一躍至6.7%，商超渠道份額則從53.2%回落至48.4%，其他渠道基本持平。擴張之下運營費用持續攤薄效率提升。當前“華北萬辰集團、華南零食很忙、華中趙一鳴、西南零食有鳴、東南糖巢零食、其余偏安”的格局正向“交叉拓店”演化，南北頭部各自補強輻射全國，持續快速拓店有助攤薄前置投入的倉儲物流等運營費用。零食很忙目前擁有9大供應鏈中心，24年終端預計同比增長53.8%，預計投入10億重

12、點開拓北方市場；萬辰集團目前擁有31個倉儲中心（含籌建），24年終端預計同比增長111.6%，預計投入12億用于全國推廣，重點布局南方市場。量販業態：擴大規模優勢資料來源：中國零食量販行業藍皮書、中國零食硬折扣白皮書、艾媒咨詢、中華全國商業信息中心、華安證券研究所頭部量販零食積極輻射全國量販零食高速擴張量販零食業態搶占超市渠道市場份額0%20%40%60%80%100%2020202120222023商超渠道便利店夫妻老婆店電商量販零食其他公司倉儲建設物流配送速度24年開店目標與對應增速零食很忙9大供應鏈中心，覆蓋6省擁有超20萬平現代化物流倉。全國門店貨物24小時必達。目標終端超過10000

13、，同比增長53.8%。萬辰集團全國倉儲物流中心達31個（含籌建），覆蓋全國20個省、4個直轄市和3個自治區，計劃25年達到50個+。擁有超30萬平現代化物流倉和數字化供應鏈系統。T+1原則極速配送。全國門店貨物24小時送達。目標終端超過10000，同比增長111.6%。0200400600800100001232020202120222023量販零食終端（萬家）（左軸）量販零食行業規模（億元）(右軸）9 以長沙終端門店數為穩態參考基準，參考人口密度、經濟水平、區域條件測算空間：保守預計穩態門店空間可看5萬家，樂觀預計可看7萬家。不同區域成熟度差異大，華東區域具萬店以上增量空間，新一線&二三線則

14、為重點城市開拓方向。開店測算：翻倍空間，二三線為增量數據來源：wind、國家統計局、百度地圖、極海品牌檢測、華安研究所測算穩態下量販零食仍有翻倍以上開店空間分城市劃分開店空間類別當前終端數量穩態終端增量空間中性樂觀中性樂觀新一線城市1907756510025297%426%二線城市2966817111574176%290%三線城市62171900125343206%308%四五線城市13910171012280923%64%合計250005183969751107%179%頭部量販零食終端分地區開店空間東北1717431254335%633%華北1123121520408%82%華東88281

15、54572138475%142%華中573790261090657%90%華南32033874536621%68%西南24473852503157%106%西北34057096068%182%合計21849347374694259%115%10 行業競爭進入下半場的標志：雙寡頭格局顯現CR2達45%，頭部玩家加速整合從小而散向集中化演進。零食很忙及趙一鳴合并：2023年11月，“零食很忙”與“趙一鳴零食”宣布戰略合并，雙方在人員架構上保持不變，并保留各自的品牌和業務獨立運營，優勢互補。截至年底，合計門店數約6500家，市占率達26.0%。萬辰集團整合旗下四大品牌，低估值收購老婆大人：2023年

16、9月，萬辰集團宣布將旗下四大品牌（來優品、好想來、吖嘀吖嘀、陸小饞）正式合并，合并后的統一品牌名為“好想來品牌零食”。同時，公司收購“老婆大人”母公司，進軍浙江省。截至年底，合計門店數達4726家，市占率達18.9%。下半場：雙寡頭格局初現資料來源：中國零食量販行業藍皮書、公司年報、華安研究所測算2023年末量販零食終端門店格局26.0%18.9%10.0%6.0%39.1%零食很忙萬辰集團零食有鳴糖巢其他11 進入下半場的另一標志：頭部企業在加速整合的同時進一步升級盈利模式。萬辰集團量販零食業務23H2凈利率環比轉正，達1.10%，24Q1凈利率持續提升至2.5%，從燒錢擴張逐漸轉為提高盈利

17、能力，逐步形成穩定盈利模式。預計量販零食仍將從產業鏈效率出發，以縮減產業鏈層級、提高單店周轉率、擴大規模優勢為抓手提高盈利能力。下半場：向產業鏈要盈利資料來源：公司公告，華安證券研究所頭部量販零食系統開始重視盈利能力-2.15%1.10%2.50%-3%-2%-1%0%1%2%3%2023H12023H224Q1萬辰集團量販業務凈利率PART華安證券研究所拓展投資價值2探討：何為零食供應商的硬實力軟實力13 以往研究更多關注零食供應商品牌護城河與產品競爭力，對企業稟賦與渠道適配程度關注有限。我們認為業態變革之際更需要關注廠商與渠道的適配程度，預判何種企業更能抓住變革機遇。我們基于三類零食供應商

18、展開：大單品型、矩陣型、零售型。硬實力：公司“自身稟賦”適配“渠道趨勢”的能力。我們認為供應鏈提效、產品儲備研發、大單品打造三項能力是零食供應商與渠道適配的核心；軟實力：公司應對渠道變革“利益平衡”的處理能力。我們認為量販與其他渠道天然存在一定利益博弈，如何平衡渠道利益并深層綁定高效業態成當前深層問題，利益平衡沖突處理、深層綁定量販體系兩項能力可視為應對變革的軟實力。何為零食供應商的硬實力與軟實力？資料來源：華安證券研究所整理上游零食供應商分類與特點零食供應商類型公司生產模式產品特點大單品型勁仔食品 洽洽食品自主制造通過代言人、廣告等宣傳方式快速打造大單品矩陣型鹽津鋪子 甘源食品自主制造多品類

19、組成產品矩陣，單品體量相對較小零售型三只松鼠代工為主+自主制造以堅果類為主14 供應鏈提效帶來的降價空間更為適配高效業態：當前鹽津鋪子、勁仔食品等對上游布局、三只松鼠亦加強了直采合作。拆分營業成本：原材料成本占比超65%，為供應鏈提效焦點。生產費用、運輸費用亦是提效主要方向。大單品型和矩陣型公司生產費用占比較高（10%-25%），處于產能爬坡期的公司（如鹽津鋪子、勁仔食品），仍有優化空間。零售型公司由于以代工分裝為主，生產費用優化空間有限。零售型公司運輸費用占比相對較高（8%+），主要系代工廠分散所致，隨著集約化生產推進，未來優化空間充足。大單品型和矩陣型公司運輸費用占比穩定（3%-6%），優

20、化空間有限。硬實力：供應鏈提效原材料成本占比營業成本超過65%新品爬坡期生產費用仍有優化空間零售型公司運輸費用優化空間仍有潛力83.64%73.26%69.01%78.45%88.81%0%20%40%60%80%100%洽洽食品 勁仔食品 鹽津鋪子 甘源食品 三只松鼠原材料費用占比11.57%19.19%25.10%16.40%2.59%0%10%20%30%洽洽食品勁仔食品鹽津鋪子甘源食品三只松鼠生產費用占比3.69%3.59%5.90%5.15%8.59%0%4%8%12%洽洽食品勁仔食品鹽津鋪子甘源食品三只松鼠運輸費用占比注：洽洽食品、勁仔食品、甘源食品在23年年報中均披露原材料費用、

21、生產費用、運輸費用拆分。鹽津鋪子、三只松鼠在23年年報中不披露這三項拆分，采用招股說明書相關會計科目。其中，鹽津鋪子數據對應2015年，三只松鼠對應2018年。資料來源：公司年報，公司招股說明書，華安證券研究所整理15 零食供應商通過布局上游、直采合作、原材料替代來應對原材料價格波動。短期看，上游零食供應商毛利率通常在2-3個季度內修復原材料價格波動影響。長期看，參考制造業（如新能源汽車）向上游布局，保證原材料議價權，我們認為主動布局上游的鹽津鋪子、勁仔食品、洽洽食品在原材料降本上更具優勢。三只松鼠通過控股等方式進行“直采合作”，逐步加強上游布局，亦值得關注。原材料降本及生產運輸費用集約資料來

22、源：Wind，百川盈孚，上市公司公告，華安證券研究所整理零食供應商原材料價格波動應對情況原材料價格影響通常在2個季度內修復公司原材料價格波動應對方式主要內容洽洽食品布局上游葵花籽采購中50%通過訂單農業模式勁仔食品布局上游在肯尼亞建立工廠，日處理鮮魚200噸鹽津鋪子布局上游投資魔芋、鵪鶉蛋、馬鈴薯粉生產項目甘源食品原材料替代用稻米油替代價格攀升的棕櫚油三只松鼠直采合作直采于國際、國內頭部產區；通過控股、合資深化產區布局0%20%40%01000020000葵花籽價格（元/噸）（左軸）洽洽食品毛利率（右軸）0%20%40%040802020-012020-072021-012021-072022

23、-012022-072023-012023-072024-01鳀魚進口價格（美元/kg）（左軸）勁仔食品毛利率（右軸）0%20%40%60%01000020000棕櫚油（24度）現貨價（元/噸）（左軸）甘源食品毛利率（右軸）16 生產運輸費用：鹽津鋪子、勁仔食品產能爬坡提效，三只松鼠生產集約化具空間。生產費率提效源于管理優化與產能爬坡，后者優化效果更為明顯，受益標的鹽津鋪子、勁仔食品。零售型企業隨著自產比例提高，預計短期生產費率將略有上升，但通過縮減產業鏈層級，長期利大于弊。集約化生產優化運輸費率。廠商以第三方物流配送結合自主建設智能化倉儲模式為主，競爭壁壘較低，優化空間有限。三只松鼠通過建設

24、集約化生產基地提高物流效率，改善以往代工廠分散導致物流費用較高的情況。原材料降本及生產運輸費用集約資料來源：公司公告、公司官網、華安證券研究所整理新品產能爬坡帶來提效空間集約化生產基地提效6%8%10%12%14%16%2020202120222023洽洽食品生產費率勁仔食品生產費率甘源食品生產費率鵪鶉蛋產能爬坡南陽工廠產能爬坡公司物流建設倉儲建設洽洽食品第三方配送建立智能立倉，訂單通過智能系統下發勁仔食品第三方配送上線WMS倉儲管理系統鹽津鋪子自有配送與第三方配送相結合全數字化管理模式（WMS系統和TMS系統）甘源食品第三方配送采用倉儲管理系統進行數字化管理三只松鼠籌劃建立集約化生產基地優化

25、物流配送。自有配送與第三方配送相結合聯合上游多家供應商推動工廠直發，縮減倉儲層級17 橫向拓品開發上，鹽津鋪子、三只松鼠具相對優勢；縱向SKU更新上，矩陣型與大單品型公司更易創新。零食量販門店平均每月迭代100+產品，吸引消費者進店嘗鮮。因此，橫向拓品開發與縱向SKU更新是量販零食業態對上游零食供應商的基本訴求。橫向：矩陣型和零售型公司具備更強大的品類研發能力。矩陣型公司中鹽津鋪子能力優秀，現有7大品類，計劃未來每隔1-2年新增1個品類。零售型公司三只松鼠過往選品經驗豐富，善于挖掘潛在暢銷品類，開發出手撕面包等多個10億級零食細分品類。硬實力：產品儲備研發資料來源：中國零食量販行業藍皮書、搜狐

26、網、新消費智庫、公司年報，華安證券研究所整理量販零食業態維持較快產品更新02468洽洽食品勁仔食品鹽津鋪子甘源食品三只松鼠現有主要品類數矩陣型與零售型公司品類開發占優公司產品SKU產品更新情況零食很忙1600+每月迭代5%產品SKU趙一鳴2000+每月迭代100+產品SKU好想來1600+每月更新200品種老婆大人3000+每月更新100+產品SKU零食有鳴1500+每月更新100產品SKU18 縱向：大單品型與矩陣型公司具備優勢。大單品型公司：單一品類培育和創新上優勢較大，通過自主研發，實現品質升級，滿足消費升級需求，延長產品生命周期。矩陣型公司：產品SKU儲備豐富，通過自主研發，能夠不斷進

27、行口味優化微調，汰換相對弱勢SKU，緊跟消費者口味變遷潮流。零售型公司：三只松鼠采用平臺化合作研發模式，聯合知名外部機構在產品口味上持續創新。橫向拓品開發+縱向SKU更新資料來源：界面新聞、食業家、投資界、公司公告、華安證券研究所整理大單品型與矩陣型公司具備縱向產品SKU更新優勢類型公司產品SKU迭代情況產品研發模式大單品型洽洽食品從15年聚焦主業至今，陸續推出藍袋、葵珍等品質升級新品公司內部自主研發勁仔食品23年推出品質更好的深海鳀魚進行試銷24年計劃推出保鮮要求更高的短保豆干新品獨立研發部門+食品研究院矩陣型鹽津鋪子辣鹵：陸續推出魔芋絲、素毛肚、麻辣棒霸道辣條，持續口味創新海鮮零食：推出“

28、31鮮”魚豆腐，持續優化魚豆腐口感，陸續推出一系列新品采用“研發-試產-試銷-量產”的“實驗工廠”模式甘源食品對花生產品進行口味創新，陸續推出南乳、五香等口味對夏威夷果、松子仁和腰果等堅果產品進行口味創新，陸續推出芥末味等口味公司內部自主研發零售型三只松鼠公司圍繞堅果主品類，陸續推出多種口味、多種規格采用平臺化合作研發模式，通過成立食品研究院，聯合知名外部機構形成產學研一體化19 大單品打造能力是量販零食業態對于上游零食供應商的高階訴求：洽洽食品、勁仔食品、三只松鼠相對占優。量販零食進入下半場，客流爭奪隨著門店加密而更加激烈。各公司均有代表性的億級大單品，可起到終端引流作用。比較而言，大單品型

29、公司憑借十億級大單品，具備相對優勢。零售型公司三只松鼠的堅果品類占據消費者心智，對終端引流助力較大。硬實力：大單品打造資料來源：公司年報，中國零食量販行業藍皮書，華安證券研究所大單品型公司與零售型公司在大單品打造上更有優勢頭部大單品腰部產品工廠白牌大單品承擔量販零食終端引流作用類型公司代表型大單品大單品規模大單品型洽洽食品瓜子/堅果類瓜子：42.7億/堅果類：17.5億勁仔食品魚干/鵪鶉蛋魚干：12.9億/鵪鶉蛋：超過3億矩陣型鹽津鋪子魔芋4.8億甘源食品口味型堅果4.3億零售型三只松鼠堅果類堅果類：38.1億20 綜合三項硬實力：我們認為鹽津鋪子、三只松鼠、勁仔食品相對占優。硬實力總結資料來

30、源：華安證券研究所整理鹽津鋪子、三只松鼠、勁仔食品硬實力整體占優類型公司產業鏈提效能力產品儲備與研發更新能力大單品打造能力大單品型洽洽食品通過訂單農業模式保證葵花籽價格穩定依靠產品品質升級實現縱向產品SKU升級瓜子超過40億勁仔食品海外設立“鮮魚初加工”公司開發鵪鶉蛋新品類，實現橫向品類擴張；依靠產品品質升級實現縱向產品SKU升級小魚干超過10億矩陣型鹽津鋪子投資魔芋、鵪鶉蛋、馬鈴薯粉生產項目通過內部研發機制，橫向品類持續擴張；產品口味迭代迅速，產品SKU升級快魔芋、鵪鶉蛋持續擴大規模甘源食品采用稻米油以代替棕櫚油產品口味迭代迅速，產品SKU升級快口味型堅果超過4億零售型三只松鼠通過規模增加直

31、采優勢選品經驗豐富，挖掘潛在暢銷產品，橫向品類擴張能力優秀堅果類近40億21 渠道利益平衡處理，三只松鼠、鹽津鋪子占優。量販零食渠道與其他線下渠道存在天然利益沖突，供應商通常使用價格紅線管控、組織架構改造、差異化產品矩陣來處理渠道間利益沖突。其中差異化主要更高規格包裝，壁壘較低非討論重點。價格紅線管控：矩陣型及零售型公司處理相對容易。三只松鼠線上占比70%最高，加之線上與量販渠道之間價差較窄，利益平衡相對不難；鹽津鋪子傳統渠道占比走低，利益平衡環境持續優化；同為矩陣型公司的甘源食品也積極擁抱量販。大單品型公司傳統線下渠道占比較高，對價格體系沖擊容忍度相對較低。軟實力：渠道利益平衡處理資料來源：

32、wind、公告年報、華安證券研究所整理三只松鼠、鹽津鋪子傳統線下渠道占比低零售型線上渠道占比高10.51%20.15%20.13%11.69%69.59%0%20%40%60%80%洽洽食品 勁仔食品 鹽津鋪子 甘源食品 三只松鼠線上營收占比87%73%60%71%27%0%20%40%60%80%100%洽洽食品 勁仔食品 鹽津鋪子 甘源食品 三只松鼠傳統線下渠道占比鹽津鋪子、甘源食品積極擁抱量販渠道3%7%20%12%1%0%5%10%15%20%25%洽洽食品 勁仔食品 鹽津鋪子 甘源食品 三只松鼠量販零食渠道占比22 組織架構改造：矩陣型公司多為渠道事業部制，公司層面協調執行效率更高，

33、更易平衡多個渠道利益。大單品與零售型公司對產品SKU或品類較為看重，事業部內部協調多個渠道，相較而言平衡難度及執行效率仍有空間。價格紅線管控+組織架構改造資料來源：公司公告，華安證券研究所整理矩陣型公司組織架構改造更適配量販零食類型公司組織架構改造大單品型洽洽食品事業部調整為品類中心，品類中心負責產品全渠道運營；銷售中心成立國葵/堅果銷售鐵軍，雙方協同發展。勁仔食品成立大包裝事業部，并搭建散稱專業團隊；銷售渠道進一步細化，線上分為傳統分銷、新媒體和社區團購等部門，線下分為現代、流通、國際貿易和總部特渠部門（對接量販零食系統）。矩陣型鹽津鋪子各事業部各自管理其區域或其渠道的全面運營，其中定量裝事

34、業部分管量販零食系統。由于公司層面資源傾斜，量販零食渠道持續搶占商超渠道資源。甘源食品區域模式調整為八大事業部制，以提高對各個渠道的反應速度，包括袋裝、散裝、電商、零食直營、大客戶、流通、特渠和外貿，其中零食直營事業部負責量販零食系統。零售型三只松鼠從以往線上的“店鋪運營”轉向“品類運營”，組建堅果超級事業部，內部管理上實現一品一群、一供應鏈一群；同時升級分銷事業部組織架構，劃分六大經銷大區及平臺分銷、KA、新渠道九大銷售業務單元。23 深層綁定量販零食體系，三只松鼠、鹽津鋪子占優。借鑒海外量販與國內商超發展，未來量販零食業態可能會發力自有品牌以提高盈利能力。從長遠看，零食供應商更應思考如何深

35、度綁定量販零食體系，利用該體系高周轉、快速感知需求偏好變化等特點，提高自身經營壁壘。三只松鼠通過自主打造線下社區品質終端，逐步深化綁定量販零食業態。其終端門店在單店面積、SKU數、產品性價比上都對標量販零食終端。同時，公司地處當前量販零食終端主要增量區域，具備區位先發優勢。鹽津鋪子通過參股下游量販零食系統以實現深度綁定。23年公司出資3.5億元投資零食很忙，以完善終端鋪市，并提升單店SKU數量。長期而言，公司有望借助量販零食業態快速對接需求變化，加速產品迭代，強化品牌影響力。軟實力：深層綁定量販體系資料來源：中國零食量販行業藍皮書、2023中國商超自有品牌案例報告，華安證券研究所整理上游零售供

36、應商參股下游量販零食系統3.20%4.10%4.20%4.70%5%0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022中國TOP100超市自有品牌銷售占比自有品牌是零食業態發展趨勢品牌最新融資時間融資輪次融資金額主要投資方零食很忙2023.12戰略投資10.5億好想你、鹽津鋪子2023.11合并N/A趙一鳴2021.4A輪2.4億紅杉中國、高榕資本聯合領投，啟承資本、明越資本跟投趙一鳴2023.11合并N/A零食很忙2023.8A輪1.5億黑螞資本領投，良品鋪子跟投老婆大人2023.9收購867.75萬萬辰集團恰貨鋪子2023.8戰略投資數千萬零食很忙零食有鳴2023.5B+

37、輪N/A昇望基金領投，嘉御資本跟投24 綜合兩項軟實力，我們認為三只松鼠、鹽津鋪子相對占優。軟實力總結資料來源：華安證券研究所整理三只松鼠、鹽津鋪子軟實力整體占優類型公司渠道間利益沖突處理能力深層綁定量販零食體系大單品型洽洽食品傳統線下渠道占比高，注重大單品價格體系，渠道間利益沖突處理較為困難，參與量販零食體系態度較為克制。N/A勁仔食品組織架構根據產品、規格劃分，事業部內部處理渠道間利益沖突。N/A矩陣型鹽津鋪子傳統線下渠道占比下降，同時通過豐富SKU矩陣調配，投放沖突相對較小的產品，渠道間利益沖突處理較為容易。參股零食很忙甘源食品組織架構根據渠道特點設立，公司層面協調渠道間利益沖突。N/A

38、零售型三只松鼠線上占比較高，與量販渠道的利益沖突程度較小，處理較為容易。組織架構根據渠道特點細化，事業部內部處理渠道間利益沖突。自主打造社區品質零食店25綜合推薦三只松鼠、鹽津鋪子資料來源：華安證券研究所整理公司硬實力軟實力三只松鼠公司通過打造五大產業鏈集約生產園區，縮短產業鏈層級以提高效率；充分發揮電商時代優勢選品經驗，挖掘潛在暢銷產品，優化SKU矩陣，以契合量販零食業態。公司線上渠道與量販渠道不存在明顯沖突，可以互補；同時，公司通過品質社區門店，直面終端流量，未來有望線上線下協同發展。鹽津鋪子公司憑借供應鏈持續優化與豐富的SKU矩陣，貼合當前量販零食業態發展特點。同時，公司通過大魔王、蛋皇

39、提高大單品培育能力，持續提高在量販零食業態中的地位。公司圍繞渠道特點設立事業部，并通過參股積極擁抱量販零食業態。公司有望進一步擴大量販零食紅利。產業鏈效率提升提高盈利豐富SKU提高單店周轉生產供應鏈提效能力業態特點產品儲備與研發能力大單品研發能力渠道間利益沖突處理能力深層綁定量販零食體系能力硬實力軟實力快速開店搶占渠道份額PART華安證券研究所拓展投資價值3定價：從硬軟實力看零食標的投資27 三只松鼠5月底舉辦全域生態大會，對未來3年產品及渠道進行全面規劃，管理層積極性較高。我們認為公司完成3年200億（含稅）目標成功率較高，堅果自供帶動供應鏈提效，以及社區品質終端深度參與量販零食業態，公司遠

40、期空間進一步打開。三只松鼠整體規劃資料來源：公司千人大會資料、財新網、華安證券研究所整理三只松鼠全域生態大會反饋公司目標26年實現含稅營收200億，管理層對實現目標信心較為充足。產品規劃26年堅果目標100億，果干30億。對應10億+品類3個（每日堅果、夏威夷堅果等）、5億+品類5個（紙皮核桃、手剝巴旦木、開心果、芒果干、甘栗仁）、1億+品類20個。其他零食3年爭取百億，產品經理擴招保障SKU全品類拓寬，供應鏈提效以提高盈利能力。渠道規劃線上線下3年目標各百億。線上全渠道快反戰略、線下擬以百萬終端沖擊百億規模，其中區域經銷商60億、KA商超20億、禮品團購20億。公司主要渠道打法為“D+N”，

41、即通過抖音等短視頻平臺進行產品內容打造與高效傳播，在N個渠道進行快速放量。抖音渠道從流量感知消費者偏好變化，并及時更新產品，到25年建立100個直播間，每日產生1000條短視頻，分銷1000個大單品。品質社區門店4.0公司計劃24H1前新開133家。通過5大多元化門店組合，降低加盟門檻，6-7月計劃更新60%產品，產品適配度持續提高。組織架構上總部、加盟商、運營部結合，降耗提效。供應鏈提效打造產業鏈集約生產園區，通過與全球頭部原材料生產基地深化合作（合資建廠、投資入股、戰略協議等方式）保障原材料價格。組織架構上縮減層級，通過數字化手段提高市場反饋效率。28 中期維度，我們測算三只松鼠線上渠道突

42、破百億，線下渠道近70億。線上渠道：抖音電商：23年12億對應25+直播間，25年目標直播間100+，同時導入高客單價的禮盒產品，保守預計26年達64億。傳統電商：23年天貓+京東29億，渠道流量見頂，保守預計在抖音電商帶動下，平穩發展，26年持平略增達30億。其他電商：23年8億，包括微信私域、拼多多等渠道，部分優秀平臺月銷破千萬。保守預計26年達12億，對應CAGR達15%。定價探討：收入空間-線上測算資料來源：公司年報、嬋媽媽、魔鏡、中國零食硬折扣白皮書、公司千人大會資料，華安研究所整理測算三只松鼠線上渠道空間測算抖音電商傳統電商其他電商23年收入（億元）12.0429.358.1223

43、年渠道規模（億元）470968914當前發展特點行業高速發展，從達人帶貨向品牌自營演變。渠道流量見頂，后續增長乏力。私域電商重要性逐漸提高。預期空間測算依據主要增量來自于直播帶貨。公司現有直播間25+，目標26年直播間達到100+。同時，公司導入相對高價的禮盒產品，帶動客單價提升。天貓/京東流量見頂，在抖音渠道帶動下，保持現有體量。主要增量來自于私域等平臺，部分優秀平臺可以實現月銷破千萬，假設23-26每年同比增長15%。三只松鼠預期空間（億元）64301229 中期維度，我們測算三只松鼠線上渠道突破百億，線下渠道近70億。線下渠道：傳統分銷：23年16億，對應10萬家終端，公司目標26年10

44、0億，主要增量來自于區域分銷的下沉鋪貨，我們預計26年收入近40億。對標線下鋪貨相對成熟的洽洽食品（超60萬家終端），保守預計公司26年線下終端達25萬家。品質社區：23年0.92億，對應149家，公司23Q4發力，我們預計26年收入近30億。從開店空間看，我們測算華東地區量販零食終端穩態下仍有超過7000家增量，保守預計26年公司社區終端達1075家。從單店收入看，對標萬辰集團（23年單店收入353萬/年），考慮到公司部分社區終端門店較小，疊加終端加密導致單店收入下降，保守預計26年公司單店收入達300萬/年。定價探討：收入空間-線下測算資料來源：公司年報、艾媒咨詢、中國零食硬折扣白皮書、公

45、司千人大會資料，華安研究所整理與測算三只松鼠線下渠道空間測算傳統分銷品質社區店23年收入（億元）16.410.9223年零食線下規模（億元）8839809當前發展特點受量販零食沖擊，商超渠道增長乏力。高景氣延續，華東二三線城市成為終端增量主要來源。預期空間測算依據（1）24-26主要增量為區域分銷的下沉終端鋪戶。計劃24-26終端從10萬家增長至100萬家。其他渠道增長幅度有限。（2）參考當前線下鋪戶相對完善的洽洽食品，掌握超60萬家終端。預計公司26年能掌握終端約20萬30萬家。對應26年傳統分銷規模約30-50億。保守估計，以中值看，預計26年傳統分銷規模近40億。（1）現有終端門店200

46、+，我們測算華東地區量販零食市場穩態下仍有近7000終端門店增量空間，保守預計26年公司品質社區終端達1075家。（2）對標萬辰集團23年單店收入353萬/年，由于公司部分社區終端門店較小，對應客流有限；疊加終端門店加密后，單店收入下降，保守預計26年單店收入達300萬/年。綜合量價對應26年品質社區門店收入近30億。三只松鼠預期空間（億元）38.829.630 三只松鼠：考慮堅果自供比例提高+線上線下全面擁抱性價比，公司從線上運營演化為全渠道供應商，保守/中性/樂觀凈利率4.85%/5.78%/6.88%，當前股價對應26年PE分別為10.2X/8.6X/7.2X，相較于成熟企業仍有較大提升

47、空間。毛利率&供應鏈：當前堅果自供比例40%，通過建設集約化生產基地，中長期自供比例有望達到80%。我們測算，在其他條件不變下，堅果自供比例達80%，則對應公司毛利率達24.2%，相較23年仍有近1pct空間。銷售&管理費率：據嬋媽媽，23年至24年5月抖音渠道中自營占比近50%，高于鹽津鋪子（15%），抖音自營具備規模效應，可以攤薄前期投入，未來銷售費率仍有下降空間，而達人帶貨采用商品傭金率制，規模效應有限。管理費率持續優化，23年末員工總人數相較20年下降55%至2294人。盈利空間與估值：假設26年堅果自供比例達80%，保守/中性/樂觀情景下，預計歸母凈利率為4.85%/5.78%/6.

48、88%，對應歸母凈利潤為8.60/10.25/12.20億元。當前股價對應26年PE分別為10.2X/8.6X/7.2X，相較于零食成熟企業洽洽食品（14X），估值仍有較大提升空間，供應鏈提效與費效比優化是核心催化因素。定價探討：三只松鼠資料來源：公司千人大會資料、公司年報、嬋媽媽、華安證券研究所整理與測算三只松鼠26年毛利率測算三只松鼠26年盈利空間測算三只松鼠抖音渠道重視自營14.75%47.91%0%20%40%60%80%100%鹽津鋪子三只松鼠自營帶貨達人帶貨保守中性樂觀收入（億元）17726堅果自產80.00%堅果占比53.59%56.35%56.35%毛利率24.19%24.22

49、%24.22%銷售費率16.70%16.30%15.80%管理費率2.60%2.10%1.50%凈利率4.85%5.78%6.88%歸母（億元）8.60 10.25 12.20 堅果自產比例40%堅果自產比例60%堅果自產比例80%堅果品類占比營收50%22.95%23.55%24.16%堅果品類占比營收53%22.90%23.55%24.19%堅果品類占比營收56%22.86%23.54%24.22%注：當前股價與估值對應2024/6/28日收盤價。31 我們測算鹽津鋪子未來3年營收CAGR達24%，26年凈利潤達10.8億。當前股價對應26年PE為10.9X，參考零食成熟企業洽洽食品（14

50、X）估值，并考慮到公司仍有品類開發能力與空間，未來估值仍有上升空間。收入：公司未來3年增量主要來自于量販與電商，預計26年營收78.5億，23-26CAGR達24%。量販通過深度綁定零食很忙體系，持續提高單店SKU數量，增速預計高于量販零食行業增速。電商隨著優秀管理團隊到位，依靠抖音渠道進行快速放量。利潤：對標衛龍美味、洽洽食品，我們預計26年公司凈利率有望近14%，對應26年凈利潤達10.8億。短期由于低盈利的量販渠道占比提高，凈利率提升幅度有限。隨著供應鏈提效深入，公司盈利能力緩步向上。估值：當前股價對應26年PE為10.9X，參考零食成熟企業洽洽食品（14X），考慮到公司仍有品類開發能力

51、與空間，預計估值仍有上升空間，新品類開拓與大單品打造是核心催化因素。定價探討：鹽津鋪子資料來源：wind、公司年報、華安證券研究所整理與測算鹽津鋪子分渠道收入與盈利空間測算202220232024E2025E2026E營收（億元）28.9441.1552.0364.0378.50YOY42.2%26.4%23.1%22.6%直營渠道（億元）3.723.343.082.832.69YOY-10.0%-8.0%-8.0%-5.0%經銷渠道（億元）21.0429.5236.5246.2857.91YOY40.4%23.7%26.7%25.1%電商渠道（億元）4.188.2812.4314.9117.

52、89YOY98.0%50.0%20.0%20.0%凈利率10%12%13%13%14%歸母（億元）3.015.066.758.4910.78YOY67.8%33.4%25.9%27.0%注：當前股價與估值對應2024/6/28日收盤價。32 上述框架結合公司邊際變化我們優選三只松鼠、鹽津鋪子。三只松鼠供應鏈提效+橫向選品優勢+堅果高效引流+自建品質社區，假設26年堅果自產比例80%，保守/中性/樂觀凈利率4.85%/5.78%/6.88%，當前股價對應26年PE分別為10.2X/8.6X/7.2X，相較于成熟企業仍有較大提升空間。鹽津鋪子布局上游+橫向品類開發/縱向SKU迭代+積極擁抱量販，當

53、前股價對應26年PE為10.9X，積極關注。投資建議資料來源：wind、公司年報、華安證券研究所整理與測算可比公司業績估值注：三只松鼠、鹽津鋪子、勁仔食品使用華安研究所預測；甘源食品、洽洽食品、良品鋪子使用wind一致預期。PE與市值對應2024/6/28日收盤價。證券代碼證券簡稱股價市值歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速PE利潤CAGR（億元）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E300783.SZ 三只松鼠21.8787.702.23.85.88.669.9%71.0%54.4%48.3%23.315.110.257.6

54、%002847.SZ 鹽津鋪子42.77117.365.16.78.510.867.8%33.4%25.9%27.0%17.413.810.928.7%003000.SZ 勁仔食品12.0554.352.12.93.74.868.2%39.1%25.6%32.4%18.614.811.232.3%002991.SZ 甘源食品60.6556.543.34.15.16.2107.8%24.3%24.5%21.2%13.811.19.223.3%002557.SZ 洽洽食品28.19142.928.010.612.414.2-17.8%32.2%16.7%14.3%13.511.510.120.8%

55、603719.SH 良品鋪子11.6746.801.82.12.52.8-46.3%15.8%19.7%11.3%68.557.251.415.5%風險提示1、新品拓展不及預期2、量販零食終端全國化布局低于預期3、原材料成本上漲4、市場競爭加劇重要聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將

56、不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證，據此投資，責任自負。本報告不構成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經

57、華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明以本報告發布之日起6個月內，證券（或行業指數）相對于同期滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：行業評級體系增持未來6個月的投資收益率領先滬深300指數5%以上;中性未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-5%至5%;減持未來6個月的投資收益率落后滬深300指數5%以上;公司評級體系買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。市場基準指數為滬深300指數。