【公司研究】廣州酒家-公司深度：月餅短有彈性速凍長有期待-20200820（45頁）.pdf

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1、廣州酒家：月餅短有彈性，速凍長有期待廣州酒家：月餅短有彈性，速凍長有期待 2020年8月20日 證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 證券分析師：曾光證券分析師：曾光 電話：0755-82150809 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980511040003 證券分析師：鐘瀟證券分析師：鐘瀟 電話：0755-82132098 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980513100003 聯系人：姜甜聯系人：姜甜 電話：0755-81981367 公司概況：餐飲立品牌，食品創規模，雙輪促成長公司概況：餐飲立品牌，食品創規模，雙輪促成長 廣州酒家緣起1935年，系“中華老字號”，最初以粵菜馳

2、名，90年代即發力月餅等食品規?；a，立足 “餐飲立品牌，食品創規?！睉鹇?，將老字號歷史沉淀的品牌優勢，以月餅、速凍等食品銷售進行規模生產與 變現，雙輪驅動成長，成為如今華南地區的大型餐飲食品集團，尤系廣式月餅翹楚，2017年上交所上市。 月餅業務：傳統節慶食品，盈利能力強勁，品牌規模筑壁壘月餅業務：傳統節慶食品，盈利能力強勁，品牌規模筑壁壘 月餅行業穩健增長，廣式月餅占比領先。雖然進入壁壘不高，但因季節性和社交屬性，一是短期高效規?；a 銷壁壘不低，龍頭依托其品牌+產銷體系支持，優勢凸顯；二是品牌溢價，盈利較強。疫情下中小酒樓月餅或 相對謹慎，行業有望加速集中，而公司依托龍頭地位、產能擴容

3、及并表陶陶居品牌整合擴充，有望加速成長。 速凍業務：差異競爭，短期疫情催化，中線產能支撐速凍業務：差異競爭，短期疫情催化，中線產能支撐 弱周期，傳統米面格局初定，公司聚焦粵式點心錯位競爭。短期疫情催化需求，速凍行業銷售大增49%，優勢 龍頭明顯受益。公司新增產能支撐疫情期銷售，中線產能持續釋放+研發發力下成長空間值得期待。 公司成長：擴產能、廣渠道、重研發，強整合，迎接疫后成長公司成長：擴產能、廣渠道、重研發，強整合，迎接疫后成長 擴產能，擴產能，公司2019年開始進入產能擴容周期，依托糧豐園、德利豐補充及湘潭、梅州基地建設，未來3年產能 有望增60-100%；廣渠道廣渠道，線上電商積極發力，

4、線下經銷、直銷擴張助力跨區域擴張；重研發重研發，產品推陳出新， 關注后續提價能力；強整合強整合，收購陶陶居，以股權合作方式參股上下游，疫情后有望加速整合擴張。 投資建議：穩健品種，月餅短有彈性，速凍長有期待，估值和漲幅相對落后同題材板塊，維持“買入”投資建議：穩健品種，月餅短有彈性，速凍長有期待，估值和漲幅相對落后同題材板塊，維持“買入” 上調公司20-22年EPS為0.90/1.36/1.64元（此前為0.87/1.32/1.59元），對應估值48/32/27倍。公司所處行業 穩健增長，疫情下月餅有望加速集中，速凍有望帶來新機遇，且未來2-3年產能釋放帶來業績增長相對確定和 可預期，給予未來

5、6-12個月合理價格54元（對應21年40 x，25%空間），維持“買入”。 風險提示：宏觀、疫情等系統性風險，食品衛生安全，收購整合風險，高新技術認證可能未續期，市場風險等。風險提示：宏觀、疫情等系統性風險，食品衛生安全，收購整合風險，高新技術認證可能未續期，市場風險等。 投資摘要投資摘要 nMmPmRmRsQnMtPqNuMyRtQbRdNbRsQoOsQrReRnNxPlOpNpO6MoOuMuOnOpRwMpMrQ 目錄目錄 公司概況：餐飲立品牌，食品創規模，雙輪促成長公司概況：餐飲立品牌，食品創規模，雙輪促成長 月餅業務：傳統節慶食品，盈利能力強勁，品牌規模筑壁壘月餅業務：傳統節慶食

6、品，盈利能力強勁，品牌規模筑壁壘 速凍業務：差異競爭，短期疫情催化，中線產能支撐速凍業務：差異競爭，短期疫情催化，中線產能支撐 餐飲業務：疫情下加速行業出清，老字號整合謀求新成長餐飲業務：疫情下加速行業出清，老字號整合謀求新成長 公司成長：擴產能、廣渠道、重研發，強整合，迎接疫后成長公司成長：擴產能、廣渠道、重研發，強整合，迎接疫后成長 投資建議：穩健品種，月餅短有彈性，速凍長有期待，維持“買入”投資建議：穩健品種，月餅短有彈性，速凍長有期待，維持“買入” 風險提示風險提示 公司概況：公司概況：餐飲立品牌，食品創規模，雙輪促成長餐飲立品牌，食品創規模，雙輪促成長 公司概況：餐飲老字號，食品創規

7、模，雙輪促成長公司概況：餐飲老字號，食品創規模，雙輪促成長 圖圖 1：廣州酒家的發展沿革：廣州酒家的發展沿革 資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理 公司公司沿革沿革：餐飲老字號餐飲老字號，食品創規模食品創規模，雙輪促成長雙輪促成長。公司緣起陳星海先生1935年創辦的“西南酒 家”，后取意“食在廣州”更名“廣州酒家”，迄今已有80多年歷史，是一家“中華老字號”。 公司最初以粵菜馳名，1956年公私合營后成為國營企業，1995年，成立利口福食品有限公司， 正式開展食品加工，較早發力月餅規?；a，并以閑置產能生產速凍食品。2017年上交所上市年上交所上市。 戰略與優勢：戰略與優勢：

8、立足“餐飲立品牌餐飲立品牌，食品創規模食品創規?！睉鹇?，將餐飲老字號多年沉淀的品牌優勢將餐飲老字號多年沉淀的品牌優勢，以月以月 餅等食品銷售進行規模生產與變現餅等食品銷售進行規模生產與變現，成為如今華南地區的大型餐飲食品集團，尤系廣式月餅翹楚。 公司概況：廣州國資控股，年初人事變動落定公司概況：廣州國資控股，年初人事變動落定 股權結構：廣州市國資控股股權結構：廣州市國資控股，員工持股員工持股+股權激勵股權激勵。公司2005年由廣州市國資委和182名自然人 （原廣酒子公司職工）發起設立。公司經營管理層主導，部分自然人持股，且2018年底股權激勵 計劃落地（行權要求：行權要求：19-21年每年收入

9、年每年收入、業績同增業績同增10%），激勵機制在國企中相對較為市場化。 人事變動落定人事變動落定。今年1月，趙利平升任公司總經理趙利平升任公司總經理，黎鋼新調任公司副總經理黎鋼新調任公司副總經理，陳揚陳揚新任公司董秘。 8月，公司公告董事長徐偉兵、總經理趙利平因個人資金需求擬2020.9.4-2021.3.3間競價交易減持 不超19.9萬股、6萬股，合計不總股本的0.0642%，比例極低。結合歷史跟蹤，董事長上市以來未 減持，趙利平先生本次減持公告與此前減持情況類似，預計系常規性減持行為，整體影響有限。 圖圖 2：公司的股權結構：公司的股權結構 資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所

10、整理，自然人股東持股比例為根據招股說明書公布情況及減持 公告估算。 表表1：上市以來廣州酒家高管減持情況：上市以來廣州酒家高管減持情況 減持公告減持公告 時間時間 姓名姓名 減持時股減持時股 東身份東身份 持股數量持股數量 （股）（股） 公告時持股比公告時持股比 例例 計劃減持數計劃減持數 量（股）量（股） 減持后續跟蹤減持后續跟蹤 2018年8月 9日 郭偉雄監事617,2020.1528% 不超過 120,000股 未減持 2018年8月 9日 趙利平高管587,3700.1454% 不超過 130,000股 未減持 2019年8月 24日 趙利平高管587,3700.1454% 不超過

11、130,000股 實際減持58,000股， 減持總金額1,915,941 元，減持價格32.45- 34.01元 2020年8月 14日 徐偉兵董事長798,2820.1976% 不超過 199,000股 擬2020.9.4-2021.3.3 間競價交易減持 2020年8月 14日 趙利平高管529,3700.1310% 不超過 60,000股 擬2020.9.4-2021.3.3 間競價交易減持 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 公司業務：食品餐飲雙輪驅動，月餅支撐，速凍發力公司業務：食品餐飲雙輪驅動，月餅支撐，速凍發力 圖圖 3：公司主要業務范圍：公司主要業務范圍 資料來源：Wi

12、nd、公司公告，國信證券經濟研究所整理 核心業務：食品餐飲雙輪驅動核心業務：食品餐飲雙輪驅動，月餅支撐月餅支撐，速凍發力速凍發力，老字號品牌突出老字號品牌突出，華南區域優勢領先華南區域優勢領先。 食品：食品：擁有月餅，速凍，臘味、西點和餅酥等多個品類，“廣州酒家”、“利口?！?、“秋之 風”、“糧豐園”、“陶陶居”等著名品牌；通過多年發展，自建和外延并重，目前擁有廣州利目前擁有廣州利 口?；乜诟；兀ū静勘静浚?、茂名糧豐園茂名糧豐園（收購收購）、湘潭湘潭、梅州基地等食品生產基地梅州基地等食品生產基地；銷售渠道經銷與直 銷兼顧，其中公司擁有利口福食品零售門店超200家（含加盟店），近兩年積極發力

13、線上渠道等。 餐飲：餐飲：擁有門店20余家，包括廣州酒家廣州酒家、陶陶居陶陶居、天極品天極品 、星樾城星樾城等餐飲品牌。其中廣州酒家原 有餐飲以直營門店為主，而陶陶居則以授權經營為主。 公司業務：食品餐飲雙輪驅動，月餅支撐，速凍發力公司業務：食品餐飲雙輪驅動，月餅支撐，速凍發力 圖圖 4：公：公司收入構成情況和核心業務收入占比司收入構成情況和核心業務收入占比 資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理 月餅：月餅：收入占比約40%左右，且毛利率高達62-63%，盈利能力強勁，貢獻公司整體毛利的45- 50%，系公司盈利的最核心支撐。 速凍：速凍：最早來自公司月餅閑置產能利用，過往受制

14、產能，近幾年收入占比逐步從11%增至18%， 毛利率33-37%，毛利貢獻從此前的6%逐步提升至13%，系公司近兩年成長的重要增長點。 餐飲：餐飲：收入占比在22%-30%之間，毛利率60%+，但由于餐飲收入近幾年增速平穩，占比持續降 低，目前毛利貢獻占比27-30%。 從盈利角度從盈利角度，我們估算我們估算2017-2019年餐飲盈利貢獻占比年餐飲盈利貢獻占比15-18%，食品盈利貢獻占比食品盈利貢獻占比80%+。 圖圖 5：公：公司收入構成情況和核心業務收入占比司收入構成情況和核心業務收入占比 資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理 圖圖 6：公司：公司2019年各業務收入構

15、成年各業務收入構成 資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理 公司業務：月餅影響較大，季節性突出，公司業務：月餅影響較大，季節性突出，Q3旺季鮮明旺季鮮明 圖圖 7：公：公司司2018-2019年收入季度構成情況年收入季度構成情況 資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理 季節性突出季節性突出，Q3旺季特征鮮明旺季特征鮮明。從公司各業務來看，月餅季節性最突出，基本集中在Q3，速凍 和其他食品業務相對更平均，一般Q1良好，Q2最低，下半年好于上半年。餐飲業務也以下半年 居多。由于公司業務月餅收入和盈利占比較高，而月餅業務具體突出季節性特征，因此公司收入 和業績呈現突出的季

16、節性特征，Q3系公司一年收入和業績的最旺季。 如下圖所示，從2018-2019年的情況來看，公司Q3收入占比接近50%，業績占比在62-68%之間， 旺季特征鮮明。與之相比，其他幾個季度相對均屬淡季，其中Q2收入和業績占比最低，Q4則部 分受中秋時間早晚、速凍發力情況以及公司費用情況相關。 圖圖 8：公：公司司2018-2019年業績季度構成情況年業績季度構成情況 資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理 月餅：月餅： 傳統節慶食品，盈利能力強勁，品牌規模筑壁壘傳統節慶食品，盈利能力強勁，品牌規模筑壁壘 圖圖 9：月餅行業分析總覽：月餅行業分析總覽 資料來源：中培糖協，艾媒金榜、公

17、司公告、中國食品報等，國信證券經濟研究所整理分析匯總 月餅思考：傳統行業增速如何月餅思考：傳統行業增速如何？行業壁壘如何行業壁壘如何？特點如何特點如何？盈利如何盈利如何？龍頭優勢龍頭優勢？今年新變化今年新變化？ 公司看點：核心競爭力如何公司看點：核心競爭力如何？成長如何成長如何？ 月餅總覽：傳統節慶食品，盈利能力強勁，品牌規模筑壁壘月餅總覽：傳統節慶食品，盈利能力強勁，品牌規模筑壁壘 行業增長行業增長整體穩健增長，受經濟影響但相對較弱，線上增長好于線下整體穩健增長，受經濟影響但相對較弱，線上增長好于線下 行業特點行業特點廣式月餅占比最高，區域性、季節性突出廣式月餅占比最高，區域性、季節性突出

18、月餅月餅行業壁壘行業壁壘進入壁壘不高，難在成規模！進入壁壘不高，難在成規模?。ㄌ崆皽蚀_預判+短期高效生產銷售） 盈利能力盈利能力社交屬性支撐高盈利能力，但以較高產銷率為前提社交屬性支撐高盈利能力，但以較高產銷率為前提 龍頭優勢龍頭優勢區域優勢凸顯，品牌優勢+規?；a銷售體系支撐區域優勢凸顯，品牌優勢+規?；a銷售體系支撐 今年變化今年變化疫情下中小酒樓月餅或相對謹慎，部分港式月餅情況需跟蹤疫情下中小酒樓月餅或相對謹慎，部分港式月餅情況需跟蹤 公司看點公司看點品牌規模優勢突出，短看疫情下加速集中，中看產能支持與擴容 品牌規模優勢突出，短看疫情下加速集中，中看產能支持與擴容 月餅行業：傳統節慶

19、食品，整體穩定成長，線上增速好于線下月餅行業：傳統節慶食品，整體穩定成長，線上增速好于線下 月餅：傳統節慶食品月餅：傳統節慶食品，穩健增長穩健增長，相對弱周期相對弱周期，線上增速好于線下線上增速好于線下。參考中焙糖協及艾媒等數 據，月餅行業2012-2017年年均增長2%，增速穩定，其中2013-2014年因去三公相對承壓，但 2015年后大眾消費支持下逐步恢復，整體穩健增長。據中國食品報網，中培糖協表示2019年國 內月餅產量約月餅產量約30萬噸萬噸，銷售額約銷售額約200億元億元，每年平穩增長，其中線下傳統渠道同降5-10%，線 上銷售額同比增長約20%，同時線上銷售額占月餅總銷售的比重達

20、15-18%。 平價消費主導平價消費主導，消費群體日益年輕化消費群體日益年輕化。去三公后，近幾年月餅消費市場逐步以個人和家庭為主， 月餅主要價格區間200元以下，平價消費主導，且從消費主體來看，20-39歲占比總和持續上升。 圖圖 10：月餅行業銷售整體穩健增長：月餅行業銷售整體穩健增長 資料來源：中焙糖協，艾媒咨詢等，國信證券經濟研究所整理 圖圖12：月餅主要價格購買區間：月餅主要價格購買區間 資料來源：CSISC大數據研究實驗室，國信證券經濟研究所整理 圖圖 11：月餅行業產銷與：月餅行業產銷與PMI比較比較 資料來源：中培糖協，前瞻研究院等，國信證券經濟研究所整理 國內月餅行業包括廣式月

21、餅廣式月餅、蘇式月餅蘇式月餅、京式月餅京式月餅、滇式月餅滇式月餅等流派，區域特色鮮明。根據中 培糖協的數據，2019年，按邦式來看，廣式、蘇式、京式月餅仍是主流，滇式月餅增長較快， 上述四類月餅約占八成+。 廣式月餅系月餅中的優質賽道廣式月餅系月餅中的優質賽道，占比高占比高，輻射較廣輻射較廣。廣式月餅廣式月餅相對易保存和運輸，可輻射區域 相對較廣，且較早工業化生產，加之廣式月餅中的港式月餅的全國滲透，因此廣式月餅目前居居 月餅各賽道第一月餅各賽道第一。據淘寶平臺、口碑網、返利網、拼多多等平臺數據，廣式月餅的市場份額均廣式月餅的市場份額均 最高最高，占比占比5成或以上成或以上，系月餅品類中的相對

22、優勢賽道系月餅品類中的相對優勢賽道。 月餅行業：區域特色相對鮮明，廣式月餅優勢突出月餅行業：區域特色相對鮮明，廣式月餅優勢突出 圖圖 13：2019年國內月餅龍頭估算市場份額情況年國內月餅龍頭估算市場份額情況 資料來源：艾媒金榜、公司公告、界面網、21世紀商業評論等，國信證券經濟研究所整理 表表2：月餅行業代表參與者情況：月餅行業代表參與者情況 分類分類品牌品牌公司簡介公司簡介 烘焙烘焙 類類 北京稻香村北京稻香村1895年始于北京，中華老字號,北京早期的南味食品企業,以“餅藝至尊享譽中外的大型傳統食品企業 元祖股份元祖股份1980年成立于臺灣，1993年進駐上海，曾獲評中國月餅十強企業，專業

23、設計制做糕點月餅食品的企業, 稻香村稻香村 稻香村集團的前身為蘇州稻香村，始創于公元1773年（清乾隆三十八年）的蘇州，中國糕點行業現存歷史悠久的企業之一，作為國家 首批認定的“中華老字號”及馳名中外的“稻香村”品牌創立者，全國700家專賣店。 東莞華美東莞華美 1991年成立于東莞，以月餅/餅干/糕點等食品產銷為主的烘焙行業企業，旗下已擁有東莞和湖北2個廠區，自動化生產線數十條，月餅 日產能可達220萬個，已在湖北開展蓮子種植項目，在河南建立面粉供應基地 深圳安琪深圳安琪1994年成立于深圳，公司專業生產經營月餅、餡料、面包、糕點及各類休閑食品，是冰皮月餅行業標準起草單位，但曾承壓 金九餅業

24、金九餅業源自國內月餅之鄉吳川，由吳川金九大酒店創始人鄭金九先生所創立，月餅起家，以五仁火腿大月餅為特色（粵西大月餅） 餐飲餐飲 及老及老 字號字號 等等 廣州酒家廣州酒家 起源于陳星海先生1935年創辦的“西南酒家”，后取意“食在廣州”更名為“廣州酒家”，1995年，成立利口福食品有限公司，正式 開展食品加工業務，此后逐步從一間餐飲店發展成為如今華南地區深具嶺南特色的大型餐飲食品集團。 香港榮華香港榮華1950年成立于香港，源于元朗榮華酒家,香港極具規模的飲食集團,香港廣式月餅的代表,以白蓮蓉月餅著稱 美心集團美心集團 成立于1956年，創立于香港，是香港大型月餅生產商之一，亦是多元化的餐飲集

25、團，其經營范圍包括中菜、亞洲菜、西菜、快餐、西 餅、咖啡店、回轉壽司店及 機構食堂等，其月餅業務核心在于零售網點豐富，國內經銷體系發達，根據尼爾森香港月餅市場調查報告， 連續21年香港銷售第一，占香港月餅市場40%左右份額。 蓮香樓蓮香樓1889年始于廣州，中華老字號，主要經營傳統粵菜和廣式點心，老廣州手信傳統和創新系列產品的代表企業，以蓮蓉月餅著稱 陶陶居陶陶居 1880年始于廣州，已有上百年歷史，經營上以菜點與糕點并重，其生產的“陶陶居上月月餅”是廣式月餅品牌之一。2000年9月，陶 陶居以“場地和品牌經營”租賃方式交由幸運樓飲食集團經營 杏花樓杏花樓1851年始于上海，原名探花樓，是中華

26、老字號之一，上海老商標，素以地道粵菜/粽子臘味/精制月餅著稱 酒店月餅酒店月餅 一般高檔酒店都會推出自己的酒店月餅品牌，比如嶺南控股旗下各個酒店等，市場非常分散，但類型繁多，多數以貼牌、代工生產為 主 其他跨界其他跨界比如星巴克、哈根達斯、德芙、可頌等國外其他行業品牌跨界，以及國內其他行業品牌跨界等 資料來源:公司招股書，各公司官網等，國信證券經濟研究所整理 從參與者來看，既包括食品烘培類的龍頭布局月餅，也包括餐飲酒樓等月餅布局，以及跨界布局。 區域特色突出：華南以廣式月餅廣式月餅為主，既含港式美心美心、榮華榮華等香港老牌龍頭，也包括廣州酒家廣州酒家、 東莞華美東莞華美、蓮香樓蓮香樓、金九月餅

27、金九月餅（粵西大月餅）等國內廣式月餅龍頭；華東以杏花樓杏花樓、元祖月餅元祖月餅等 為代表，華北以稻香村稻香村等為代表。結合前面分析，廣式月餅相對居首，龍頭地位突出，其中港式 月餅定位相對高于國內月餅，尤其美心較早全國輻射，而其他月餅龍頭則以本地優勢區域為主。 月餅行業：區域各有玩家，品牌龍頭突出月餅行業：區域各有玩家，品牌龍頭突出 月餅行業：進入門檻不高，但短期形成規?；a銷是壁壘月餅行業：進入門檻不高，但短期形成規?；a銷是壁壘 月餅行業：進入壁壘不高月餅行業：進入壁壘不高，參與者眾多參與者眾多。包括各類食品烘焙企業、餐飲老字號、酒店類和其他跨 界等眾多參與者，但由于季節性特征鮮明但由于季節

28、性特征鮮明，產品生產多集中在7-8月，銷售主要集中于8、9月份， 每年銷售時間僅40-50天，且銷售高峰一般集中于中秋前10多天，因此一是需要提前預判銷售情 況，提前采購原料組織人工和生產；二是短期銷售定成敗，需要足夠的銷售網絡鋪墊支撐才能有 效實現銷售；三是有效價格管控，經銷渠道與直銷渠道價格平衡，適合推動銷售又要保證利潤。 換言之，月餅業務月餅業務短期大規模生產和銷售的要求非常高短期大規模生產和銷售的要求非常高，需要準確預判需要準確預判、短期高效產銷配合短期高效產銷配合。 綜合來看綜合來看，雖然月餅行業本身進入壁壘不高雖然月餅行業本身進入壁壘不高，但由于高度季節性產品但由于高度季節性產品，

29、短期高效規?；a銷壁短期高效規?；a銷壁 壘不低壘不低！其中其中，月餅龍頭依托其品牌優勢月餅龍頭依托其品牌優勢、產銷體系支持產銷體系支持，優勢凸顯優勢凸顯。 圖圖 14：月餅一般進入壁壘不高，但短期高效規?；a銷售壁壘不低：月餅一般進入壁壘不高，但短期高效規?；a銷售壁壘不低 資料來源：中焙糖協，公司公告等，國信證券經濟研究所整理分析 提前預判采購提前預判采購原材料：蓮蓉、蛋黃、糖、面粉等 生產組織生產組織7-8月月 預判+產能！人工和產能人工和產能有效組織季節用工，生產線支持 經銷經銷快速鋪貨+合理定價+價格體系管控 銷售安排銷售安排8月月-中秋中秋 短期高效直銷直銷營銷宣傳+終端銷售推

30、廣+線上線下聯動 銷售起量后， 再規模生產一 般來不及 一般銷售高峰 僅10余天，短 期銷售定成敗 規?；a：一看銷售預判，二看高效組織生產和銷售，品牌支撐+短期高效運轉是核心規?；a：一看銷售預判，二看高效組織生產和銷售，品牌支撐+短期高效運轉是核心 月餅行業：進入壁壘不高，難在成規模！月餅行業：進入壁壘不高，難在成規模！ 月餅行業：社交屬性推動老字號品牌溢價，規模較有支撐月餅行業：社交屬性推動老字號品牌溢價，規模較有支撐 社交屬性社交屬性支撐品牌溢價支撐品牌溢價，老字號老字號品牌龍頭優勢凸顯品牌龍頭優勢凸顯。月餅社交屬性下，消費者禮節需求側重商品 品牌，加之其季節性鮮明，規?；a和銷

31、售壁壘較高，因此品牌龍頭優勢日益凸顯。據大麥電據大麥電 商網統計商網統計，2016年月餅成交量前年月餅成交量前20%的品牌占據月餅市場的品牌占據月餅市場62%的交易量的交易量。 具體看龍頭，以艾媒金榜2019年國內月餅市場197億銷售額為估算基礎，廣州酒家廣州酒家和元祖股份元祖股份的 月餅市場份額分別在6%、4%左右，華美月餅華美月餅份額在5-6%左右，稻香村稻香村估算在5-7%左右，上海杏上海杏 花樓花樓市場份額在3-4%左右，此外我們預計美心的市場份額或不低于廣酒等，龍頭優勢相對凸顯。 龍頭線上份額有所差異：參考艾媒金榜，稻香村、華美、五芳齋等線上占比較高，美心、廣酒等 線上占比相對次之，

32、與此前營銷策略差異相關，但也在另一個角度體現廣酒后續線上布局潛力。 圖圖 15：2019年國內月餅龍頭估算市場份額情況年國內月餅龍頭估算市場份額情況 資料來源：艾媒金榜、公司公告、界面網、21世紀商業評論等，國信證券經濟研究所整理 圖圖16：2019年國內月餅龍頭年國內月餅龍頭線上線上市場份額情況市場份額情況 資料來源：艾媒金榜等，國信證券經濟研究所整理 月餅：社交屬性和季節特征帶來高盈利月餅：社交屬性和季節特征帶來高盈利。社交屬性帶來品牌溢價社交屬性帶來品牌溢價，加之本身季節食品閑置產能加之本身季節食品閑置產能 的平衡要求的平衡要求，品牌龍頭定價相對不低，毛利率較高。從廣州酒家各業務來看從廣

33、州酒家各業務來看，其月餅毛利率其月餅毛利率 2019年達到62%，盈利能力強勁。與其他競爭對手相比，廣州酒家和元祖股份2011-2019年月 餅毛利率基本在60%+左右，高于其他上市公司的食品業務毛利率（速凍、糕點等方面）。 月餅成本：原材料主導月餅成本：原材料主導，人工和制造費用占比較低人工和制造費用占比較低。從廣州酒家的情況來看從廣州酒家的情況來看，月餅月餅原材料占成 本比約為24%-28%，是成本的最主要構成；人工成本和制造費用分別不到4%、3%，影響較小。 原材料中，采購量最大的是糖料、油料和蓮子，但從金額來看，主要是蓮子主要是蓮子、禽蛋和油料禽蛋和油料。 月餅龍頭：老字號品牌溢價，盈

34、利能力強勁月餅龍頭：老字號品牌溢價，盈利能力強勁 圖圖 17：公司月餅毛利率與速凍及同類可比公司對比：公司月餅毛利率與速凍及同類可比公司對比 資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理 圖圖 19：公司月餅原材料構成情況：公司月餅原材料構成情況 資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理 注：用招股書中的月餅原材料消耗及采購單價計算 圖圖18：公司月餅成本構成：公司月餅成本構成 資料來源：公司公告、招股說明書，國信證券經濟研究所整理 月餅行業變化：港式月餅定位高端，跟蹤疫情等多因素影響月餅行業變化：港式月餅定位高端，跟蹤疫情等多因素影響 港式月餅定位高端：港式月餅定位高端：一般定價

35、比國內月餅高30%，擁有美心、榮華、大班等眾多品牌，其中美心 連續21年系香港月餅銷售第一，通過其經銷零售渠道輻射內地（尤其華南、華東），價格占優。 目前美心月餅影響預計有限目前美心月餅影響預計有限，僅需跟蹤香港疫情擾動下后續情緒因素等僅需跟蹤香港疫情擾動下后續情緒因素等。7月20日美心大埔月餅 廠有員工確診，但7月22日美心官方表態，公司已銷毀相關產品并迅速恢復生產，目前美心天貓、 京東等渠道仍正常銷售?？紤]目前距離中秋仍有待時日，故生產供貨層面此前員工確診事件預計 實際影響有限，只是需要跟蹤香港疫情反復下對終端消費者情緒是否有影響。 不過，此前大班月餅因港獨因素影響，目前電商平臺均下家，預

36、計今年內地市場銷售繼續受限。 圖圖 20：美心淘寶、京東等渠道目前正常銷售：美心淘寶、京東等渠道目前正常銷售 資料來源：淘寶、京東等8月11日截屏、國信證券經濟研究所整理 圖圖21：大班月餅淘寶、京東等渠道均下架：大班月餅淘寶、京東等渠道均下架 資料來源：淘寶、京東等8月11日截屏、國信證券經濟研究所整理 月餅行業變化：疫情之下，國內傳統中小酒樓月餅或相對謹慎月餅行業變化：疫情之下，國內傳統中小酒樓月餅或相對謹慎 除上述品牌龍頭外，國內月餅行業還存在廣泛而分散的酒樓月餅。由于酒樓有一定客源支撐，加 之月餅盈利尚可，因此一直有月餅銷售傳統，且多以OEM代工再自行銷售。OEM下酒樓通常需要 預判銷

37、量，預付原材料和加工費用，承擔前期資金和庫存壓力，但可以獲得高額利潤回報，且自 有品牌模式下還可擴大宣傳。但由于月餅銷售期僅由于月餅銷售期僅40-50天天，高峰期僅高峰期僅10余天余天，一旦預估不當或一旦預估不當或 銷售欠佳銷售欠佳，風險也大風險也大，有一定博弈性質有一定博弈性質。因此因此對酒樓而言對酒樓而言，月餅月餅OEM模式通常高盈利高風險模式通常高盈利高風險。 今年疫情影響下，由于線下餐飲、酒店本身也受到較大負面影響（客流情況可能不及往年同期）， 加之月餅社交理解產品也需要部分兼顧經濟影響，因此不排除在月餅業務方面相對謹慎，部分可 能更傾向于代銷模式，換言之國內中小酒樓月餅的供應量或有所

38、減少。 圖圖 22：星級酒店月餅成本解析：星級酒店月餅成本解析 資料來源：北京商報、國信證券經濟研究所整理 公司看點：廣式月餅龍頭，中等定位規模領先公司看點：廣式月餅龍頭，中等定位規模領先 公司系廣式月餅龍頭翹楚公司系廣式月餅龍頭翹楚。公司依托老字號餐飲品牌沉淀，較早布局月餅且90年代就實現了月餅 規?；a，品牌和規模優勢突出。據廣州國資委官網今年8月3日報道，經中國食品工業協會認 定，廣州酒家利口福月餅廣州酒家利口福月餅2019年產銷量超年產銷量超1200萬盒萬盒,連續第八年位居全國同行業第一。連續第八年位居全國同行業第一。并且，公 司食品業務自主生產主導（代工生產不到5%），品質有保障。

39、 大眾定位大眾定位+ +品牌優勢下帶來規模效應顯著品牌優勢下帶來規模效應顯著，品牌溢價品牌溢價+ +規模優勢下高毛利率持續有支撐。規模優勢下高毛利率持續有支撐。廣州酒家 的月餅立足大眾定位，性價比較高，相比美心、榮華、大班月餅等，性價比良好。我們認為，公 司的月餅產品價格定位多元，規?？捎^，未來隨著線上線下進一步發力，規模優勢下盈利有支撐。 圖圖23：2019年中秋節月餅品牌排行榜十強年中秋節月餅品牌排行榜十強 資料來源：艾媒金榜，國信證券經濟研究所整理 表表3：2019年月餅知名品牌價格對比年月餅知名品牌價格對比（天貓官方旗艦店天貓官方旗艦店） 品牌品牌產品產品規格規格原價原價折扣價折扣價備

40、注備注 廣州酒家廣州酒家雙黃白蓮蓉月餅禮盒750g￥188￥168 部分時段有優惠至158元或送 贈品粽子一袋 美心美心雙黃白蓮蓉月餅禮盒740g￥375￥258廣式月餅代表品牌 榮華榮華雙黃白蓮蓉月餅禮盒740g￥328￥178廣式月餅代表品牌 陶陶居陶陶居雙黃白蓮蓉月餅禮盒720g￥199￥149廣式月餅代表品牌 華美華美雙黃白蓮蓉月餅禮盒880g￥198￥99廣式月餅代表品牌 廣州酒家廣州酒家七星冰皮月餅禮盒540g￥298￥208廣式月餅代表品牌 大班月餅大班月餅冰皮月餅禮盒560g￥358￥318廣式月餅代表品牌 元祖月餅元祖月餅雪月餅（冰淇淋）840g￥369￥289 由于冰淇淋的

41、特殊性，運輸區 域受限 元祖月餅元祖月餅蘇式月餅禮盒598g￥338￥288蘇式月餅代表品牌 安琪安琪雙黃白蓮蓉禮盒710g￥182￥142廣式月餅代表品牌 稻香村稻香村 玉兔納福(廣式蛋黃月 餅) 480g￥98￥98蘇式或北京月餅代表品牌 杏花樓杏花樓蛋黃蓮蓉月餅禮盒680g￥138￥138 上海區域代表月餅品牌，豆沙 月餅最為出眾 資料來源: 天貓，國信證券經濟研究所整理 注：價格均來自天貓旗艦店，折扣價為2019-07-20日查到的預售價 公司看點：短看疫情下加速集中，中看產能支持與擴容公司看點：短看疫情下加速集中，中看產能支持與擴容 圖圖 24：2019年中秋月餅線上旗艦店銷售份額年

42、中秋月餅線上旗艦店銷售份額Top10品牌品牌 資料來源：艾媒金榜、國信證券經濟研究所整理 注：旗艦店銷售數據統計自天貓及京東上各品牌官方旗艦店，時間2019.9.1-12 圖圖25：陶陶居與廣州酒家天貓旗艦店月餅：陶陶居與廣州酒家天貓旗艦店月餅 資料來源：淘寶，國信證券經濟研究所整理 結合前述分析結合前述分析，短期疫情下行業有望加速集中短期疫情下行業有望加速集中，公司作為廣式月餅龍頭市占率有望進一步提升公司作為廣式月餅龍頭市占率有望進一步提升。 產能擴容支撐中線成長產能擴容支撐中線成長。目前月餅產能主要系廣州利口福、德利豐（產能較?。?、糧豐園和湘潭 一期。其中湘潭一期19年8月正式投產，預計今

43、年底完全達產，是今年新增產能的主要貢獻。未來 2-3年還有湘潭二期和梅州二期有部分月餅產能，根據市場節奏逐步釋放，支撐公司中長線成長。 營銷和渠道多元營銷和渠道多元。經銷為主經銷為主，占月餅銷售收入估算占月餅銷售收入估算60%+，近兩年積極開拓電商渠道近兩年積極開拓電商渠道，助力成長助力成長。 整合陶陶居整合陶陶居，助力月餅品牌多元化成長助力月餅品牌多元化成長。公司2019年7月收購陶陶居，而陶陶居月餅一是品牌定 位更加年輕化，可以與公司廣州酒家品牌形成互補擴大銷售額；二是此前多以OEM代工為主，后 續也不排除逐步轉化為廣州酒家的自身產能生產，進一步提升盈利。 速凍：速凍： 差異競爭，短期疫情

44、催化，中線產能支撐差異競爭，短期疫情催化，中線產能支撐 速凍行業：傳統米面格局初定，但新產品迭代孕育新機會速凍行業：傳統米面格局初定，但新產品迭代孕育新機會 行業增長相對平穩行業增長相對平穩，高頻消費品周期性弱高頻消費品周期性弱。根據國家統計局數據，我國速凍食品制造行業2011- 2017年CAGR為8%，處于穩定增長階段。速凍目前細分品類繁多，既包括傳統米面食品，也隨著 物流和產品研發包括不斷興起的各種地方特色小吃等。 傳統速凍米面品類競爭格局初定傳統速凍米面品類競爭格局初定，CR364%，但針對廣式點心等速凍新品則市場較分散但針對廣式點心等速凍新品則市場較分散。傳統傳統 米面米面三全、思念

45、、灣仔碼頭占據市場前三的份額，CR364%，行業整體較集中。但另一方面，由 于消費者口味多樣化，核桃包、叉燒包等粵式點心細分新品領域處于發展階段粵式點心細分新品領域處于發展階段，產品尚處于創新 迭代中，市場較分散，單一廠商很難實現全品類覆蓋，競爭格局尚未確定，品牌支撐給予部分龍 頭錯位競爭下的成長機會。 圖圖 26：速凍食品受經濟周期影響相對較?。核賰鍪称肥芙洕芷谟绊懴鄬^小 資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理 圖圖 27：速凍米面競爭格局初定，：速凍米面競爭格局初定，CR364% 資料來源：觀研天下，國信證券經濟研究所整理 速凍行業：疫情期間速凍食品受益，有望加速龍頭集中速凍行業

46、：疫情期間速凍食品受益，有望加速龍頭集中 疫情期間速凍食品銷售額增疫情期間速凍食品銷售額增49%。根據凱度數據，2020年1.25-2.7，對比19年春節前后兩周，速 凍食品銷售額增長49%，對比19年速凍食品不足5%的增長、以及疫情期間食品市場整體46%的下 滑，疫情推動了速凍食品的銷售。而且疫情穩定后，速凍食品銷售增速雖有放緩，但也處于高位。 產品產品、渠道渠道、供給優勢突出的龍頭短期有望明顯受益于疫情供給優勢突出的龍頭短期有望明顯受益于疫情。疫情突發事件下，速凍食品需求短 時間內高增，對速凍企業生產、銷售能力等提出更高要求，既有助于支撐龍頭經營增長，又有望 加速行業集中度提升。從龍頭經營

47、表現來看，三全上半年業績預增380%-420%（Q1增541%）， 安井Q1業績增35%，疫情影響下短期收入業績均實現了高增長。 圖圖 28：疫情期間速凍食品銷量同增：疫情期間速凍食品銷量同增49% 資料來源：凱度消費者指數，國信證券經濟研究所整理 注：疫情期間是2020.1.25-2.7，對比2019年2.2-2.15春節前后兩周 圖圖 29：三全等食品龍頭上半年業績高增長：三全等食品龍頭上半年業績高增長 資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理 公司看點：后起之秀，聚焦粵式點心錯位競爭，優化產能利用公司看點：后起之秀，聚焦粵式點心錯位競爭，優化產能利用 速凍速凍：后起之秀后起之

48、秀，聚焦粵式點心聚焦粵式點心凍品凍品，錯位競爭錯位競爭促促成長成長。國內速凍食品行業：思念、三全、灣仔 等龍頭此前主要以水餃、湯圓等傳統面點為主，安井最早主要以火鍋料為主打，輔以手抓餅等。 廣州酒家廣州酒家作為作為該領域的該領域的后起之秀后起之秀，立足立足餐飲老字號下品牌及技術餐飲老字號下品牌及技術，聚焦粵菜點心聚焦粵菜點心，錯位競爭錯位競爭，積積 極輻射廣東及周邊市場極輻射廣東及周邊市場，并優化公司整體產能利用率并優化公司整體產能利用率（月餅業務季節性鮮明，淡季閑置）。 量價齊升助成長量價齊升助成長。2018年公司速凍業務收入5.53億/+33%，2011-2019年年GAGR達達21%，增

49、長逐步 提速。公司速凍收入增長一是銷量近近8年年CAGR+15%；二是來自速凍價格的逐步提升，按照每kg 計算，速凍產品單價從2011年的15.5元/kg上升至2019年的22.2元/kg，年均增年均增5%。 表表4：速凍行業龍頭主營產品：速凍行業龍頭主營產品 龍頭龍頭主營產品主營產品 三全食三全食 品品 速凍水餃/餛飩、粽子湯圓、面點油條、火 鍋米飯等常溫方便速食 思念食思念食 品品 水餃/云吞系列，紅糖饅頭等面點系列，小 油條、南瓜餅、手撕餅等休閑系列，粽子 湯圓等系列，其中2B端以千味央廚為代表 （最早與KFC合作安心油條發力） 灣仔碼灣仔碼 頭頭 水餃系列、云吞系列、湯圓系列、包點系 列、面食系列 安井食安井食 品品 火鍋料制品、手抓餅、紅糖發糕、桂花糕、 紫薯包等新式特色點心 廣州酒廣州酒 家家 核桃包、蝦餃、叉燒包、香菇燒賣、