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1、此報告最后部分的分析師披露、商業關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 此報告最后部分的分析師披露、商業關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。交銀國際研究交銀國際研究行業剖析行業剖析2024 年 9 月 30 日軟件定義一切（上）：軟件定義一切（上）：AI+推動變局；毛利率是估值關鍵推動變局；毛利率是估值關鍵“軟件定義”寫進“十四五規劃”，是新一輪科技革命的新特征和新標志?！败浖x”寫進“十四五規劃”，是新一輪科技革命的新特征和新標志。軟件是新一代信息技術的底座，是云計算、AI 技術的核心關鍵。云計算作為大模型底層算

2、力，進入 AI+發展階段?？紤] IaaS 基礎設施相對普及，數實結合、企業數字化轉型需求也將更加迫切。軟件行業整體收入增速自 2022 年開始下降，利潤率也有所下降，這也體現了行業轉型的戰略及收入結構從集成、大生態轉向高質量健康發展和 AI 投入的堅定決心。未來我國云計算行業的機會在于未來我國云計算行業的機會在于GPU云、云、PaaS/SaaS軟件產業鏈投入的提升。軟件產業鏈投入的提升。在云計算產業中，不同的 IaaS 廠商、傳統 IT 廠商以及獨立云服務商均同步布局 PaaS 服務進一步向企業數字化滲透，提升交叉服務能力，同時，SaaS、PaaS 的界限更加模糊，SaaS 公司平臺化發展、部

3、分功能 PaaS 化，幫助企業客戶構建數字化轉型平臺，降低交付成本和效率，是SaaS廠商發展的核心方向。而 PaaS 公司同樣也在借助 AI 模型的能力和低代碼平臺，解決行業落地難的問題。行業估值邏輯分析：行業估值邏輯分析：目前中國軟件行業估值水平處于歷史底部，目前各公司估值多以所在行業發展潛力以及公司自身業績增長為支撐。我們從 A+H 上市的軟件公司中，選取 130 家重點公司進行估值分析。我們的核心結論是，企業毛利率與估值水平呈正相關性，毛利率可最快判斷公司商業模式及企業健康度，是軟件公司核心指標企業毛利率與估值水平呈正相關性，毛利率可最快判斷公司商業模式及企業健康度，是軟件公司核心指標。

4、我們按毛利率70%、40-70%，10,00020,00065%58%85%71%49%40%35%16%17%33%19%19%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,0002018201920202021202220232027E2018201920202021202220232027E中國云市場規模（億人民幣）全球云市場規模（億美元）公有云私有云公有云同比增速2023-27E CAGR 37%2023-27E CAGR 19%2.5%6.7%11.8%6.1%9.8%12.1%4,058 5,07

5、8 5,471 37,370 42,062 48,984 2.8%2.8%3.1%4.2%4.3%4.6%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%010,00020,00030,00040,00050,000201920212023201920212023中國全球公有云占比IT支出IT支出（億美元）IT支出占比GDP2024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 7中國云市場結構：仍以中國云市場結構：仍以 IaaS 為主，為主，PaaS/SaaS 成為未來增長動力成為未來增長動力中國市場規模仍以中國市場規模仍

6、以 IaaS 為主，為主，PaaS/SaaS 成為未來增長動力成為未來增長動力云服務市場主要包括：1）IaaS（基礎設施即服務）：提供操作系統、儲存、服務器、網絡等基礎設施；2）PaaS（平臺即服務）：提供必要的基礎設施和中間件，幫助用戶設計、開發、測試和部署應用程序；3）SaaS（平臺即服務）：為用戶搭建基礎設施及軟硬件運作平臺，并負責應用開發、管理、部署、維護等服務。圖表圖表 4:云計算服務類型：云計算服務類型：IaaS、PaaS、SaaS資料來源：阿里云，交銀國際中國公有云市場目前仍以 IaaS 為主（2023 年占比 70%+），對比全球以SaaS/PaaS 為主（合計占比 70%+）

7、，其中差異主要由于海外云計算市場在發展初期已具備完善的產品結構，包括底層私有化硬件部署和上層軟件產品。在私有云向公有云IaaS發展的同時，傳統軟件也同步向SaaS轉型。因此，受益于海外軟件的標準化程度、客戶使用習慣及付費意愿，客戶群體優勢顯著，具備現金流和研發能力的領先軟件企業以及細分賽道的初創公司均具備成熟的客戶群，海外市場 SaaS 豐富的產品線帶動其規?？焖俪砷L?？蛻羧后w的差異主要由于中國市場中小企業占比較高，企業數字化投入在發展中的優先級較低。信通院數據顯示，2022 年全球服務業的數字化滲透率為 46%（占比行業增加值），高于農業/工業的 9%/25%，轉型最為活躍，而服務業在中國經

8、濟占比約為 54%（2023 年），對比海外部分國家 75-80%。在 IaaS 基礎PaaS應用數據運行環境中間件操作系統儲存服務器網絡虛擬化本本地地應用數據運行環境中間件操作系統儲存服務器網絡虛擬化用戶管理IaaS應用數據運行環境中間件操作系統儲存服務器網絡虛擬化用戶管理云服務商管理用戶管理云服務商管理SaaS應用數據運行環境中間件操作系統儲存服務器網絡虛擬化云服務商管理2024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 8設施相對普及后，數實結合、企業數字化轉型需求也將更加迫切。新質生產力突出生產要素，尤其是數字技術對產業發展的驅動作用及價值貢獻，產業數字化轉型帶來的經濟增加值貢獻巨大。

9、預計未來中國云服務占 IT 支出比例趨勢將與海外繼續趨同，IaaS/PaaS/SaaS 規模分布也將趨同。圖表圖表 5:中國公有云市場以中國公有云市場以 IaaS 為主為主圖表圖表 6:全球公有云市場以全球公有云市場以 SaaS/PaaS 為主為主資料來源：中國信通院，交銀國際 資料來源：Gartner，交銀國際 IaaS 以大廠為主，資金投入大，以大廠為主，資金投入大，AI 發展帶來智算需求提升發展帶來智算需求提升IaaS 發展初期需要大量資本和研發投入，規模效應顯著，因此頭部廠商更具優勢。全球來看，頭部格局穩定，Gartner數據顯示，亞馬遜/微軟/阿里云/谷歌云/華為云合計市場份額自 2

10、020 年以來一直維持在 80%+，并逐年提升到 2023 年的 82%。中國市場與全球格局基本一致，TOP5 廠商占比在 70%+，但從此前互聯網大廠為主逐漸轉向電信運營商主導增長，主要由于其基礎設施資源優勢。未來，云計算市場的增長一方面來自對傳統 IT 支出的滲透，對標全球 2023 年12.1%，中國目前 11.8%（較 2019 年大幅提升 9.4 個百分點），根據 Gartner 預測數據，預計 2024 年或將超過全球平均水平，另一方面受到數字經濟高速發展推動，生成式 AI 對數據、算力需求加大，AI 算力需求的增長遠高于芯片產能擴張速度，各大云廠商布局智算領域，建立千卡、萬卡智能

11、云集群，通過云服務的方式提供智能算力，為大模型訓練和推理提供算力資源，也將進一步拉動 IaaS 行業規模，尤其是 GPU 云的規模提升。895 1,615 2,442 3,383 103 196 342 598 278 370 472 581 39%75%23%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01,0002,0003,0004,0005,0002020202120222023IaaSPaaSSaaS（億人民幣）2023同比500 909 1,157 1,503 866 1,449 1,708 2,016 1,160 1,463 1,671 1,952 30%18%1

12、7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002020202120222023IaaSPaaSSaaS（億美元）2023同比2024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 9圖表圖表 7:中國公有云中國公有云 IaaS 市場份額市場份額 TOP5 70%+：電信運營商市占率繼續提升：電信運營商市占率繼續提升圖表圖表 8:全球公有云全球公有云 IaaS 市場份額，市場份額，TOP5 市占合計市占合計 80%+資料來源：中國信通院，交銀國際 資料來源：Gartner，交銀國際 PaaS 技術及產品逐漸成熟，成為大模型

13、時代應用生成的加速器技術及產品逐漸成熟，成為大模型時代應用生成的加速器PaaS 服務優勢在于云端開發部署，通過云原生技術為客戶提供交付應用底層資源及技術支持。AI、大數據、音視頻處理等技術賦能前端業務，幫助客戶縮短應用開發流程，并通過集成服務平臺如數據中臺等，解決數據孤島、挖掘數據價值，低代碼應用平臺減少開發人員編碼量，最終幫助客戶降低成本。Gartner曾指出，集成平臺服務、低代碼應用開發平臺已具備技術穩定性，并被企業所接受和使用，成為企業數字化轉型的關鍵部分。PaaS 作為鏈接基礎設施和上層應用的中間服務平臺，在大模型時代成為應用生成的加速器。PaaS 為大模型開發訓練和推理提供一站式部署

14、平臺，通過自動化工具高效執行模型開發部署流程，如數據預處理、模型訓練評估和部署等，提高開發效率。圖表圖表 9:PaaS 主要應用場景包括基礎設施支持、技術賦能、集成平臺即服務型和低代碼平臺主要應用場景包括基礎設施支持、技術賦能、集成平臺即服務型和低代碼平臺資料來源：海比研究院，公開資料，交銀國際36%34%25%21%13%14%16%17%7%8%10%13%10%10%10%9%11%11%10%7%6%4%24%22%22%29%0%20%40%60%80%100%2020202120222023阿里云天翼云移動云華為云騰訊云聯通云其他41%38%40%39%20%21%22%23%6%

15、7%8%8%10%10%8%8%4%5%4%4%20%20%19%18%0%20%40%60%80%100%2020202120222023亞馬遜微軟谷歌阿里云華為其他PaaS低低代代碼碼開開發發平平臺臺集集成成服服務務數據中臺API管理大大數數據據人人工工智智能能云云通通信信/視視頻頻PaaS數據挖掘數倉數據集成數據分析數據湖自然語言理解計算機視覺機器學習數字人大模型云點播云直播基基礎礎設設施施層層操作系統微服務DevOps中間件數據庫容器云原生2024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 10圖表圖表 10:低代碼應用平臺、集成平臺即服務已具備技術穩定性，成為企業數字化轉型的關鍵部分

16、低代碼應用平臺、集成平臺即服務已具備技術穩定性，成為企業數字化轉型的關鍵部分資料來源：Gartner 2022年云平臺服務技術成熟度曲線，交銀國際IaaS 向向 PaaS 拓展，收入貢獻占比達到拓展，收入貢獻占比達到 20%左右左右云廠商從云廠商從 IaaS 向向 PaaS 拓展，拓展，如阿里云和騰訊云，此前曾面臨 IaaS 業務調整壓力，PaaS 發展也是其未來競爭的重要方向，一方面通過 PaaS 產品切入客戶并帶動IaaS增長，另一方面，通過吸引更多的SaaS合作伙伴，覆蓋更多垂直細分行業，豐富應用場景?；ヂ摼W公司提供完善的 PaaS 產品服務，業務體系涵蓋容器及中間件、大數據計算、AI

17、平臺、音視頻服務和數據庫等。近年來，隨著AI 大模型投入及成熟化，互聯網公司進一步聚焦高質量發展，通過 PaaS 類產品，以技術輸出帶動云計算業務穩健增長。PaaS 相關收入占比均有較大幅度提升。相關收入占比均有較大幅度提升。根據 IDC 數據，2023 年，中國 PaaS 市占率以阿里云、騰訊云、華為云、AWS、電信天翼云領先，前五大廠商總份額66%，其中騰訊云和華為云市占呈提升趨勢，阿里云占比持續下降。隨著公有云廠商戰略重心向 PaaS 傾斜，其收入貢獻也穩定提升至 20%+（占比IaaS+PaaS），其中阿里云、華為云 PaaS 收入占比區間在 20%左右，騰訊云PaaS 產品占比提升明

18、顯，2023 年提升8 個百分點至29%，運營商代表如電信天翼云占比約 15%。傳統傳統 IT 廠商，廠商，如浪潮，通過傳統 IT 業務向云計算等新興業務轉型，也在 PaaS服務行業建立一定市場地位。憑借客戶服務經驗、渠道和生態優勢，推出適應市場需求的產品和服務，與原有產品交叉銷售，通過全棧式解決方案在政企行業建立市場優勢。獨立云服務廠商獨立云服務廠商在 IaaS 領域面臨大廠規模效應的價格擠壓，因而尋求轉型，縮減CDN等低附加值業務規模，著力發展垂直領域服務及計算、大數據、數據庫等高利潤率產品，抓住 AIGC 和大模型發展帶來的智算需求增長機會。應用組合平臺量子計算即服務邊緣功能平臺工程可組

19、合網絡主權云分布式云軟件即服務平臺決策管理平臺即服務增強型區塊鏈即服務行業云平臺超級應用預言機以應用程序接口為中心的軟件即服務云事件代理邊緣平臺即服務云原生云便攜性私有云數據庫平臺即服務云主數據管理云數據生態系統容器管理多云機器人流程自動化平臺即服務集成數據樞紐無服務器基礎設施通信平臺即服務人工智能云服務物聯網平臺即服務應用程序接口市場混合云計算托管文件傳輸平臺即服務數字體驗平臺即服務無服務器功能平臺即服務云事件流處理應用程序接口管理平臺即服務云分析云基礎設施和平臺服務集成平臺即服務低代碼應用平臺0510152025303540455002468101214161820222426283032

20、3436384042444648505254565860云云平平臺臺服服務務技技術術成成熟熟度度曲曲線線期望值技術萌芽期時間期望膨脹期泡沫破裂低谷期穩步爬升復蘇期生產成熟期距離生產成熟期的時間：10年2024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 11圖表圖表 11:2023 年中國公有云年中國公有云 PaaS 服務市占率服務市占率圖表圖表 12:中國公有云廠商中國公有云廠商 PaaS 收入占收入占 IaaS+PaaS收入比例收入比例資料來源：IDC，交銀國際資料來源：IDC，交銀國際SaaS 向下，向下，PaaS 向上向上SaaS 和和 PaaS 的界限正變得更為模糊。的界限正變得更為模

21、糊。1）SaaS 公司平臺化發展，如以用友、金蝶為代表的 ERP 軟件廠商上云后構建業務中臺、技術中臺、數據智能平臺和開放平臺，幫助企業客戶構建數字化轉型平臺。SaaS 部分功能 PaaS 化，借助大模型 AI PaaS 低代碼搭建能力，以及模型微調，降低行業交付成本，提升交付效率，進而在一定程度上緩解中國SaaS廠商定制化比例過高對盈利的壓力。2）PaaS 公司同樣借助 AI 大模型的能力，低代碼平臺提供的 APaaS（應用程序或商業軟件）解決方案具備使用難度低、上線快、易拓展的特點，幫助客戶應對各個行業落地帶來的挑戰，預計 APaaS 在 PaaS 行業中的滲透率將呈現提升的趨勢，并成為行

22、業的主要增長點。行業收入結構開始調整，長期將看到利潤釋放行業收入結構開始調整，長期將看到利潤釋放回顧過去 5 年軟件相關公司業績表現，2022 年起收入增速開始有所下滑，我們認為除了宏觀影響之外，大部分公司開始從過去的集成、大生態發展為目標轉為高質量健康發展為核心，收入結構將經歷一段時間的調整，使得收入增速較此前的高速增長期有所放緩，利潤方面短期或受AI等新技術投入加大影響，長期隨著 AI 賦能業務結構優化及降本提效將逐步提振利潤釋放。同時，也建議關注客戶續購率、客戶資源優勢等指標判斷行業及公司健康度（詳見軟件行業估值部分）。阿里云26%騰訊云12%華為云10%AWS11%天翼云7%其他34%

23、2023公有云PaaS市占率22%20%17%15%21%23%22%19%14%29%0%5%10%15%20%25%30%行業平均阿里云華為云天翼云騰訊云202220232024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 12圖表圖表 13:130 家上市中國軟件公司整體收入增速趨勢：家上市中國軟件公司整體收入增速趨勢：2022 年起有所放緩年起有所放緩圖表圖表 14:130 家上市中國軟件公司整體利潤率趨勢：短期或受家上市中國軟件公司整體利潤率趨勢：短期或受 AI 投入加大影響投入加大影響資料來源：公司資料，萬得，交銀國際 資料來源：公司資料，萬得，交銀國際垂直行業上云趨勢不改，傳統企業

24、上云有望成為云計算增長的主要驅動力垂直行業上云趨勢不改，傳統企業上云有望成為云計算增長的主要驅動力信通院數據顯示，2023 年泛互聯網及信息化服務業客戶對云計算使用量占比31%（對比 2020/21 年的 50%/27%），行業如政務、工業、醫療、汽車等云計算滲透及上云量持續提升。隨著產業數字化進一步推進，我們認為傳統企業如工業、政務等上云逐步成為大趨勢，有望成為云計算增長的主要驅動力。從云計算使用行業來看，大型企業上云率超過80%，但中小企業（約5000萬）僅 15%（信通院數據），未來潛力仍大。中小企業數字化滲透相比大型企業難度更大，由于行業分散、資金實力較弱、技術人才不足、云化布局周期短

25、等特性，對 SaaS/PaaS 產品，如協同辦公（OA）、客戶管理（CRM）、資源管理（ERP）、人力資源（HRM）、數據分析（BI）等需求也更高。因此，在行業發展空間巨大的前提下，我們認為 AI 驅動的 PaaS/SaaS 云原生應用產品所帶來的標準化、規?；暗蜕显瞥杀?，將能有效幫助中小企業降低上云初始及后期運維成本，這類產品也將成為未來云計算行業發展的主流。圖表圖表 15:中國公有云使用量規模占比中國公有云使用量規模占比資料來源：艾瑞咨詢，交銀國際274 335 358 367 22%7%3%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035040020202021

26、20222023行業收入合計（十億人民幣）YoY16.8 11.3 3.5 3.5 6%3%1%1%0%1%2%3%4%5%6%7%0.05.010.015.020.02020202120222023運營利潤合計（十億人民幣）運營利潤率50%13%15%8%7%27%17%11%8%7%5%5%3%2%31%22%10%9%6%6%0%10%20%30%40%50%60%泛互聯網政務金融工業教育零售醫療汽車建筑2020202120232024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 13信創、國產替代仍是投資主線之一信創、國產替代仍是投資主線之一政策兼具頂層設計及細化要求，對信創產業支持力度

27、不減政策兼具頂層設計及細化要求，對信創產業支持力度不減國家政策兼具頂層設計及細化要求，從“自主可控”概念到“79號文”發布，到 2024 年更新的軟硬件采購安全評測要求，國家政策對信創產業支持力度不減。地方政策方面，各地政府也基于當地產業提出更具體的行動方案，如北京2023 年 12 月發布關于打造國家信創產業高地三年行動方案（2023-2025年）。圖表圖表 16:信創相關重點政策匯總信創相關重點政策匯總 資料來源：中國政府網，工信部，公開資料，交銀國際信創替代遵循“2+8+N”路徑逐步拓展不同行業應用，目前進入各行各業的深化落地階段。黨政方面，“79號文”提出國央企2027年完成信創全替代

28、，8大行業中，金融/電信/電力替換節奏領先，其他行業陸續加快推進?！笆濉眹倚畔⒒巹澨岢觥暗?020年，基本建立具有國際競爭力、安全可控的信息產業生態體系”2016年12月 國家信息化發展戰略剛要頒布，提出網絡強國三步走戰略目標，到2020年，核心關鍵技術部分領域達到國際先進水平，到2025 年，根本改變核心關鍵技術受制于人的局面，到本世紀中葉，引領全球信息化發展2016年7月 中央網絡安全與信息化領導小組成立，布局創新發展、網絡強國“自主可控”寫進國家安全法2014-15年“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要強調“堅持創新”、“科技自立自強”及“推進產業數字化轉型”“十四五”國家信息

29、化規劃提出“要加大IT行業的國產化，自主研發和自主可控”“十四五”數字經濟發展規劃提出“到2025年，數字經濟核心產業增加值占GDP比重達到10%”2021年3月-2022年6月 國資委“79號文”2022年9月 數字中國建設整體布局規劃，提出：夯實數字基礎設施和數據資源體系“兩大基礎”，強化自立自強的以信創為底座的數字技術創新體系和數字安全屏障2023年2月 關于更新中央國家機關臺式計算機、便攜式計算機批量集中采購配置標準的通知提到“在采購過程中需將 CPU 和操作系統符合安全可靠測評要求納入考慮”2024年3月 關于新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策的通知提出“優化產業發展

30、環境，加速國內科技產業建設，推動國產替代”2020年7月 中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定提到“抓緊打造自主可控的產業鏈供應鏈，全鏈條推進技術攻關，成果應用”2024年7月2024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 14圖表圖表 17:信創產業發展進程信創產業發展進程圖表圖表 18:信創產業推進節奏信創產業推進節奏資料來源：億歐智庫，第一新聲研究院，交銀國際資料來源：第一新聲研究院，交銀國際2023 年信創產業規模突破年信創產業規模突破 1.2 萬億元，預計萬億元，預計 2023-27 年復合增速年復合增速36%據億歐智庫估算，2023 年信創產業規模突破 1.2

31、 萬億元，預計 2023-27 年仍將維持 36%的復合增速。從需求側看，超過 70%需求通過招投標采購，信創招投標總額中，硬件/應用軟件+信息安全+基礎軟件占比分別為44%/56%。我們選取的130家上市軟件公司，均有國產替代屬性，主要分布在AI、云計算/大數據、行業應用、通用應用、軟件服務、基礎軟件、數據要素和信息安全。圖表圖表 19:2023 年信創產業規模突破年信創產業規模突破 1.2 萬億元萬億元圖表圖表 20:信創招投標市場市場份額占比信創招投標市場市場份額占比資料來源：億歐智庫，交銀國際資料來源：知了標訊，億歐智庫，交銀國際政策驅動市場化驅動2014201520162017201

32、820192020202120222023202420252026黨政金融/電信/電力石油/交通/航空建筑/地產/汽車等教育/醫療政策驅動市場驅動起起步步預預研研試試點點實實踐踐深深化化落落地地應應用用推推廣廣2023年年信信創創推推進進節節奏奏行業頂層規劃設計 基礎設施底座 辦公管理系統 一般業務系統 核心業務系統2黨政8金融電信電力醫療教育交通石油航空N其他高低0.50.70.91.21.72.33.24.235%33%35%37%38%35%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.01.02.03.04.05.02020202120222023E202

33、4E2025E2026E2027E中國信創產業市場規模及增速（萬億人民幣）增速0%20%40%60%基礎硬件應用軟件信息安全基礎軟件高頻交易：整機（服務器、PC）低頻交易：芯片、存儲設備高頻交易：業務軟件（行業應用、業務應用）低頻交易：辦公軟件（OA等）高頻交易：安全軟件低頻交易：安全硬件高頻交易：數據庫、云服務低頻交易：操作系統、中間件2024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 15圖表圖表 21:選取選取 130 家上市軟件公司家上市軟件公司，主要分布在主要分布在 AI、云計算、云計算/大數據、行業應用、通用應用、軟件服務、基礎軟件、數據要素和信息安全大數據、行業應用、通用應用、軟

34、件服務、基礎軟件、數據要素和信息安全 資料來源：萬得，交銀國際2024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 16中國軟件行業走勢中國軟件行業走勢漲跌經歷多輪周期，漲跌經歷多輪周期，2024 年行業估值創歷史新低年行業估值創歷史新低2013 年至今，中國軟件指數漲跌經歷多輪周期，上漲主要受信創國產替代、AI發展拉動，下行波動則主要因大盤回調、軟件行業估值泡沫擠壓、軟件公司收入/利潤增長放緩等因素影響。2024 年行業估值（基于中國軟件指數 H30202）創歷史新低，年初至今平均市銷率 4.7 倍，低于 2019/2022 年水平（5.5 倍），最低估值（3.9倍）亦為過去8年最低，目前各公

35、司估值多以所在行業發展潛力以及公司自身業績增長為支撐。圖表圖表 22:2013 年至今，中國軟件指數（年至今，中國軟件指數（H30202）經歷多輪波動）經歷多輪波動資料來源：萬得，交銀國際 *以2012年12月29日為100計算，數據截至2024年9月25日圖表圖表 23:中國軟件指數（中國軟件指數（H30202）市銷率處于歷史低位）市銷率處于歷史低位資料來源:萬得，交銀國際，市銷率區間上沿/下沿對應當年最高/最低市銷率，2024年為截至9月25日數據010020030040050060070080020132014201520162017201820192020202120222023202

36、4中國軟件指數(H30202)滬深300新國家安全法強調“自主可控，帶動軟件行業景氣“79號文”提振信創投資情緒大盤回調；市場情緒回歸理性，軟件估值泡沫擠壓；部分子行業增速趨緩，競爭加劇影響盈利能力AI發展及線上化進程加速帶動軟件行業景氣度提升全球經濟復蘇不確定性影響投資情緒；部分子行業競爭加劇，擠壓利潤空間部分行業/公司業務調整，收入增速放緩11.67.35.56.38.28.25.56.44.70.02.04.06.08.010.012.014.016.0201620172018201920202021202220232024市銷率區間平均市銷率2024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯

37、網行業 17軟件行業估值分析軟件行業估值分析毛利率作為核心指標，可最快判斷企業商業模式及健康度毛利率作為核心指標，可最快判斷企業商業模式及健康度中國軟件行業相對分散，上市公司數量較多，我們根據 SAC（中國證券業協會）國民經濟行業分類所屬軟件和信息技術服務類別、以及香港萬得軟件與服務類別中所屬信息技術服務和軟件類型企業，共計372 家上市公司，按市值（10 億元人民幣以上）、機構投資者關注度等指標，選取了 130 家中國上市軟件公司。我們認為，企業毛利率可最快判斷公司商業模式及企業健康度，是軟件公司核心指標。我們認為，企業毛利率可最快判斷公司商業模式及企業健康度，是軟件公司核心指標。一般情況下

38、，產品標準化程度高的公司毛利率較高，但考慮到現階段中國軟件市場商業模式還不能完全依賴標準化產品帶來的訂閱制，我們將 40%毛利率，以及產品收費的可持續性、客戶體量、企業長期成長性作為健康企業的核心標準。該標準一方面體現了公司產品的相對標準化，大部分收入為軟件貢獻，另一方面也體現了公司的自主定價權及資源利用率水平。圖表圖表 24:SaaS/PaaS 企業估值核心邏輯企業估值核心邏輯相對高估值相對高估值相對低估值相對低估值商業模式訂閱制一次性買斷付費，與硬件打包出售銷售模式無需額外銷售成本銷售費用高服務模式標準化、公有云交付定制化、人員外包服務開發模式云原生，高效開發運維私有云定制開發核心指標核心

39、指標毛利率70%，標準化產品40%，定制化產品，一次性買斷收費4070%，定制化，或有訂閱制收費機會70%客戶續費率100%金額續費率70%）的公司，收入增速集中在 0-40%區間，小部分增速下降，體現公司 SaaS 軟件屬性及更穩健收入成長性；毛利率在相對健康（40-70%）區間的公司，公司數量最多，同時其收入增速低于 20%的公司偏多，也突出了現階段我國軟件公司發展還不能完全以訂閱制高毛利率模式取代的特點，在這一組別中，仍需關注其收入結構健康度對收入增速的影響；毛利率仍低2024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 18（70%，較，較 2023 年提升年提升收入增速收入增速(202

40、3 YoY)運營利潤率運營利潤率(2023)收入增速收入增速(1H24 YoY)運營利潤率運營利潤率(1H24)毛利率毛利率202340%20-40%10-20%0-10%20%0-20%虧損1H2440%20-40%10-20%0-10%20%0-20%虧損70%191853231062514695181640-70%62211181516729265717161221321330-40%492891416132164848782112126合計合計13052732323411714813061929294755075資料來源：公司資料，萬得，交銀國際毛利率和市銷率倍數的正相關性分析毛利率和

41、市銷率倍數的正相關性分析我們將 2023 年毛利率與公司 TTM 市銷率做相關性分析，我們看到，毛利率及市銷率表現呈正相關性，收入增速對市銷率影響并不明顯。同時，估值相對高的公司，在客戶穩定性、收費模式、行業特點和客戶資源等指標上都有明顯優勢。1）信創、信創、AI 投入為主要估值支撐點投入為主要估值支撐點，多數受益于信創國產替代的公司收入及利潤維持穩健增長趨勢，而 AI 概念加持的公司，如 AI、視覺、數據庫、數據訓練等等，往往伴隨較高的研發投入，意味著更高的技術門檻。2）市場通常給予潛在增長空間更大的細分行業公司更高的估值溢價，市場通常給予潛在增長空間更大的細分行業公司更高的估值溢價，如與芯

42、片行業緊密相關的 EDA，2023 年中國市場規模 120 億元，占全球 EDA 市場僅 10%，同時，該行業國產化率尚不足 10%，在國產替代大背景下或意味著未來確定的增長空間。3）從產品及業務結構看，產品更標準化（如從產品及業務結構看，產品更標準化（如 2C、CAD、中間件）的公司通常對應更高的毛利率，、中間件）的公司通常對應更高的毛利率，因此獲得更高的估值溢價，如金山的 WPS 和中望的CAD，產品需定制化配置交付的公司需要提供更多人員支持，估值次之，如用友的 ERP，而系統集成、IT 外包、咨詢/實施類人力驅動型業務占比高的公司估值最低。4）從垂直行業來看從垂直行業來看，以上提及的 E

43、DA、CAD 等工業設計軟件、金融、醫療、交通，及有資源優勢的軟件服務供應商和 C 端應用，估值溢價明顯。5）有客戶資源的軟件公司有客戶資源的軟件公司，如教育、電力、醫療、視頻內容處理等等，都有穩定下游行業客戶，同時有較低的銷售費用，估值較高。2024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 19圖表圖表 26:市銷率（市銷率（TTM）和毛利潤率具備正相關性，同時考慮所處行業特點及客戶資源卡位優勢（）和毛利潤率具備正相關性，同時考慮所處行業特點及客戶資源卡位優勢（2023）資料來源：公司資料，萬得，交銀國際*1H24或受季節性因素影響毛利率及增速實際情況，因此我們的分析主要基于年度數據；數據

44、截至2024年9月25日按毛利率區間分組，按毛利率區間分組，分析估值差異背后因素分析估值差異背后因素對比市銷率以判斷公司估值水平，我們看到大部分公司目前估值低于過去兩年平均市銷率負一個標準差，與軟件大盤趨勢一致，但估值區間也仍有差異。從垂直行業看，技術壁壘更高的細分行業通常估值更高，從垂直行業看，技術壁壘更高的細分行業通常估值更高，如圖表 28 所示，工業軟件AI基礎軟件數據要素云計算/大數據智慧出行通用應用。受流動性影響，港股估值略有折價。受流動性影響，港股估值略有折價。我們統計的 130 家軟件公司中，109 家 A股公司平均市銷率（TTM）為 5.8 倍，對比 21 家港股公司平均市銷率

45、 3.5 倍。我們綜合以上毛利率區間，將 130 個公司分為以下四組，進一步分析其估值差異背后因素：第一組（19 家）：毛利率70%，TTM 市銷率為 10.0 倍；第二組（40 家）：毛利率 50-70%，TTM 市銷率為 5.9 倍；第三組（22 家）：毛利率 40-49%，TTM 市銷率為 4.6 倍；第四組（49 家）：毛利率40%收入增速20-40%收入增速10-20%收入增速0-10%收入增速 70%毛利率毛利率70%的中國上市軟件公司平均市銷率（的中國上市軟件公司平均市銷率（TTM）為）為10.0 倍。其中，估值大于平均值的公司：倍。其中，估值大于平均值的公司：1）信創國產替代拉

46、動收入/利潤高增長，如中創股份，2023 年收入/利潤增速分別為 31%/62%。2）行業壁壘較高，如 EDA（華大九天、概倫電子）、視覺算法（虹軟科技）、中間件（中創股份）等，同時，部分公司為細分賽道龍頭，如華大九天2023年在中國 EDA 市場占比 5.9%，位列國產 EDA 企業首位（據中商產業研究院）。3）運營效率及盈利能力領先，具備較高的利潤率，如達夢數據/中創股份 2023年經調整運營利潤率分別為 29%/40%，對應市銷率（TTM）21.6倍/10.8 倍。4）上市時間仍短。10.99.77.86.56.26.34.94.24.12.2工業軟件AI基礎軟件數據要素云計算/大數據智

47、慧出行通用應用行業應用信息安全軟件服務14.813.13.12.72.50.2營銷2COA HCM ERP CRM6.15.55.54.14.44.24.23.83.22.6教育酒店電商交通醫療金融政務能源零售房地產27.68.85.0EDACAD其他16.410.84.9系統中間件其他11.313.54.14.55.65.83.80.02.04.06.08.010.012.014.016.0收入增速20%+收入增速10-20%收入增速10%以下收入增速20%+收入增速10-20%收入增速10%以下GPM 70%GPM 40-70%GPM70%的中國上市軟件企業主要指標對比的中國上市軟件企業主

48、要指標對比資料來源：公司資料，萬得，交銀國際 *2023年銷售效率計算=（2023年收入-2022年收入）/2022年營銷費用，經調整運營利潤率=（毛利-銷售費用-研發費用-管理費用）/收入；數據截至2024年9月25日公公司司名名稱稱代代碼碼市市值值月月交交易易額額市市盈盈率率 歷歷史史2年年平平均均市市銷銷率率+/-SD銷銷售售費費用用率率銷銷售售效效率率研研發發費費用用率率管管理理費費用用率率自自由由現現金金流流TTM為為TTM 市市銷銷率率深色為+/-1SD，淺色為+/-2SD20231H24 20231H24 2023年年1H242023年年1H242023年年2023年年2023年

49、年2023年年2023年年百萬人民幣 百萬人民幣百萬人民幣華大九天301269.SZ41,2531,084NA27%10%102%NA94%91%-3%-21%16%1.868%13%1,247達夢數據688692.SH18,5303,40861.215%22%6%43%96%97%29%19%36%0.521%9%255金山辦公688111.SH88,96711,10564.817%11%34%19%85%85%22%24%21%0.832%10%(2,515)概倫電子688206.SH5,882490NA18%29%NANA83%89%-33%-13%26%0.871%19%(77)虹軟科

50、技688088.SH10,105958130.126%12%903%22%90%91%5%10%18%1.654%14%177中創股份688695.SH2,15236633.431%45%62%NA92%86%40%-7%18%1.523%10%2中望軟件688083.SH9,088989NA38%12%NANA94%98%-17%-43%53%0.747%11%361福昕軟件688095.SH5,0321,583NA5%18%NANA95%94%-20%-19%56%0.137%23%363英方軟件688435.SH1,738196NA23%3%-10%NA84%88%10%-30%30%0

51、.837%6%(433)浩辰軟件688657.SH1,9619346.216%2%-18%-26%91%91%13%5%39%0.426%13%(204)盛邦安全688651.SH1,923209105.323%2%-19%NA75%76%8%-34%37%0.719%11%(32)中新賽克002912.SZ2,940795NA50%-46%NANA78%68%3%-72%31%1.233%11%(278)萬興科技300624.SZ8,2525,518116.425%-2%817%-55%95%94%8%2%49%0.527%11%203恒生電子600570.SH33,9054,50425.7

52、12%0%27%-49%75%71%17%3%8%1.337%13%(214)品茗科技688109.SH2,09226397.40%10%NANA76%73%-1%0%37%0.028%12%203泛微網絡603039.SH7,74541849.13%-2%20%46%94%94%6%4%70%0.015%4%(176)廣聯達002410.SZ16,7675,086NA0%-4%-94%-17%83%87%4%11%31%0.029%19%(14)明源云0909.HK3,728224NA-10%-6%NANA79%80%-46%-30%56%-0.239%31%1,998百融云6608.HK3

53、,6559613.430%6%93%-22%73%73%9%7%40%0.814%10%(159)收收入入-YoY扣扣非非凈凈利利潤潤-YoY毛毛利利率率經經調調整整運運營營利利潤潤率率39.3 21.6 18.5 15.8 14.2 10.8 10.6 7.6 7.1 7.0 6.6 5.8 5.6 4.7 4.6 3.3 2.6 2.3 1.3 0.040.080.0華大九天達夢數據金山辦公概倫電子虹軟科技中創股份中望軟件福昕軟件英方軟件浩辰軟件盛邦安全中新賽克萬興科技恒生電子品茗科技泛微網絡廣聯達明源云百融云2024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 22第二組：毛利率第二組：毛

54、利率 50-70%毛利率毛利率 50-70%的中國上市軟件公司平均市銷率（的中國上市軟件公司平均市銷率（TTM）為）為 5.9 倍。其中，估值大于平均值的公司中：倍。其中，估值大于平均值的公司中：1）AI 概念公司市銷率 6.8-18.1 倍，因行業壁壘較高，通常伴隨較高的研發投入（研發費用率34-78%），如AI數據服務（海天瑞聲），AI大模型及產業應用（云從科技/星環科技），計算機視覺/大數據分析（格靈深瞳）。2）受信創驅動，如麒麟信安為國產操作系統龍頭，在中國服務器操作系統新增市場份額超過 25%（沙利文數據），邁富時為最大國產營銷及銷售 SaaS 供應商，頂點軟件受益于國產替代維持穩健

55、收入/利潤増勢。3）運營/營銷效率領先，具備較高的利潤率及銷售效率，如頂點軟件 2023 年經調整運營利潤率為 26%，銷售效率 2.4，高于本組平均-6%/0.8，對應市銷率（TTM）8.2 倍。4）上市時間仍短。估值低于平均值的公司：估值低于平均值的公司：1）業務結構因素及大客戶集中。2）新業務投入等導致運營效率降低或由盈轉虧。3）業務偏銷售依賴型，但銷售效率較低。4）港股流動性。2024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 23圖表圖表 30:毛利率毛利率 50-70%的中國上市軟件企業主要指標對比的中國上市軟件企業主要指標對比 資料來源：公司資料，萬得，交銀國際 *2023年銷售

56、效率計算=（2023年收入-2022年收入）/2022年營銷費用，經調整運營利潤率=（毛利-銷售費用-研發費用-管理費用）/收入；數據截至2024年9月25日公公司司名名稱稱代代碼碼市市值值月月交交易易額額 市市盈盈率率歷歷史史2年年平平均均市市銷銷率率+/-SD銷銷售售費費用用率率銷銷售售效效率率研研發發費費用用率率管管理理費費用用率率自自由由現現金金流流TTM為為TTM 市市銷銷率率深色為+/-1SD，淺色為+/-2SD20231H24 20231H24 2023年年1H242023年年1H242023年年2023年年2023年年2023年年2023年年百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣格靈深

57、瞳688207.SH2,820427NA-26%-67%NANA57%67%-53%-197%21%-1.470%18%(444)麒麟信安688152.SH3,007905NA-59%28%NANA67%72%-45%-33%44%-3.550%18%(359)邁富時2556.HK20,320461NA8%27%NANA57%53%-3%-2%27%0.317%17%(243)海天瑞聲688787.SH2,747780NA-35%24%NANA56%70%-30%-3%14%-5.134%38%(36)云從科技688327.SH8,5441,574NA19%-26%NANA52%60%-94%

58、-299%25%0.578%43%(102)索辰科技688507.SH3,992315NA20%141%93%NA69%38%18%-185%6%4.333%12%(123)東方通300379.SZ6,2219,136NA-30%11%NANA68%72%-54%-138%52%-1.047%24%(210)頂點軟件603383.SH5,9602,80029.119%-5%39%-23%69%69%26%7%9%2.421%14%(15)迪普科技300768.SZ8,3311,31863.916%14%-12%32%69%69%2%0%39%0.524%4%35中科江南301153.SZ8,4

59、514,75838.132%-21%19%-69%56%58%24%1%10%3.318%4%389星環科技688031.SH3,367583NA32%2%NANA60%59%-65%-150%54%0.645%26%23國能日新301162.SZ3,25663943.827%19%16%12%68%67%13%13%26%1.019%9%8三維天地301159.SZ2,226857NA16%9%NANA54%25%2%-135%11%1.526%15%(121)佳發教育300559.SZ3,4161,35641.246%-15%81%-51%52%55%20%15%13%2.97%11%10

60、1永信至誠688244.SH2,413185111.220%18%-72%NA55%55%6%-36%19%1.221%8%12光云科技688365.SH2,606497NA-4%1%NANA63%65%-14%-13%35%-0.125%17%81稅友股份603171.SH10,2941,202140.88%7%-40%18%56%61%1%9%16%0.426%12%(19)中康控股2361.HK1,907-20.111%10%112%-13%56%56%24%16%8%1.315%9%(137)捷安高科300845.SZ1,58379233.018%-3%11%5%52%47%12%0%

61、18%1.011%11%59龍軟科技688078.SH1,64923820.39%1%2%-6%55%58%28%24%9%1.211%6%(36)遠光軟件002063.SZ9,3161,30430.612%-4%7%-31%57%59%17%5%7%1.725%9%668信安世紀688201.SH2,220629NA-17%4%-94%NA69%71%2%-25%20%-1.235%12%(12)出門問問2438.HK1,49044NA1%-38%NANA64%65%-13%-60%30%0.130%18%45啟明星辰002439.SZ16,7163,04937.02%3%-10%NA58%

62、57%13%-13%23%0.118%4%(205)金蝶國際0268.HK21,3132,079NA17%11%NANA64%63%-9%-15%40%0.425%8%(770)超圖軟件300036.SZ6,7661,92275.524%-8%NA-51%58%61%11%4%19%1.413%14%178中國民航信息網絡0696.HK25,33758816.434%22%247%25%53%60%23%36%2%16.612%15%(709)嘉和美康688246.SH2,29623268.9-3%3%-34%NA52%48%4%-10%15%-0.221%12%(183)美圖1357.HK9

63、,44984121.129%26%NA-3%61%65%11%16%16%1.524%11%(207)用友網絡600588.SH31,0952,427NA6%13%NANA51%53%-10%-20%28%0.222%11%(1,727)新點軟件688232.SH6,72535843.1-14%-14%-80%NA61%61%5%-11%28%-0.621%8%46奇安信688561.SH16,074979NA4%-28%NANA65%57%4%-43%30%0.123%9%(714)北森控股9669.HK2,256100NA10%14%NANA55%59%-59%-70%51%0.240%2

64、2%4深信服300454.SZ19,5151,857NA3%-8%10%NA65%61%-5%-32%35%0.130%5%(1,207)山石網科688030.SH1,894137NA11%2%NANA67%75%-26%-26%45%0.238%10%(159)鼎捷軟件300378.SZ4,7302,26234.812%11%2%54%62%57%9%7%32%0.410%11%(171)天融信002212.SZ5,5081,617NA-12%-13%NANA60%63%-1%-41%29%-0.525%7%115致遠互聯688369.SH1,544572NA1%-16%NANA68%73%

65、-6%-23%43%0.023%9%(125)安恒信息688023.SH3,2841,132NA10%0%NANA62%55%-18%-40%42%0.229%9%(279)暢捷通1588.HK9703NA24%8%NANA67%72%-10%-6%40%0.529%8%(153)收收入入-YoY扣扣非非凈凈利利潤潤-YoY經經調調整整運運營營利利潤潤率率毛毛利利率率18.1 16.4 14.8 14.6 14.6 11.4 10.9 8.2 7.6 7.6 6.8 6.6 6.5 6.1 5.9 5.5 5.5 4.7 4.5 4.1 4.0 4.0 3.7 3.7 3.6 3.5 3.3

66、3.3 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.1 2.0 1.8 1.6 1.5 1.1 0.040.080.0格靈深瞳麒麟信安邁富時海天瑞聲云從科技索辰科技東方通頂點軟件迪普科技中科江南星環科技國能日新三維天地佳發教育永信至誠光云科技稅友股份中康控股捷安高科龍軟科技遠光軟件信安世紀出門問問啟明星辰金蝶國際超圖軟件中國民航信息網絡嘉和美康美圖用友網絡新點軟件奇安信北森控股深信服山石網科鼎捷軟件天融信致遠互聯安恒信息2024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 24第三組：毛利率第三組：毛利率 40-49%毛利率 40-49%的中國上市軟件公司平均市銷率（TTM）為 4.6

67、倍。與前兩組別估值影響因素基本一致，估值偏高的公司多為AI、智能座艙、智慧出行相關，或產品更標準化，估值偏低的公司以網絡安全、行業解決方案提供商為主。圖表圖表 31:毛利率毛利率 40-49%的中國上市軟件企業主要指標對比的中國上市軟件企業主要指標對比 資料來源：公司資料，萬得，交銀國際 *2023年銷售效率計算=（2023年收入-2022年收入）/2022年營銷費用，經調整運營利潤率=（毛利-銷售費用-研發費用-管理費用）/收入；數據截至2024年9月25日第四組：毛利率第四組：毛利率40%毛利率40%的中國上市軟件公司平均市銷率（TTM）為 3.8 倍。與前組別估值影響因素基本一致，估值偏

68、高的公司為 AI 及大數據相關，或產品更標準化，因利潤率壓力，過去一年估值回調幅度較大，估值偏低的公司收入占比多包含系統集成、運維/實施等業務。公公司司名名稱稱代代碼碼市市值值月月交交易易額額市市盈盈率率 歷歷史史2年年平平均均市市銷銷率率+/-SD銷銷售售費費用用率率銷銷售售效效率率研研發發費費用用率率管管理理費費用用率率自自由由現現金金流流TTM為為TTM 市市銷銷率率深色為+/-1SD，淺色為+/-2SD20231H24 20231H24 2023年年1H242023年年1H242023年年2023年年2023年年2023年年2023年年百萬人民幣 百萬人民幣百萬人民幣商湯0020.HK

69、39,6205,011NA-11%29%NANA44%44%-126%-116%24%-0.4102%44%1,575亞華電子301337.SZ2,8942,960190.10%-40%-32%NA48%41%14%-22%12%0.013%8%(1)通行寶301339.SZ7,52485740.024%18%30%8%47%52%18%24%12%1.87%10%701卓易信息688258.SH2,861907NA14%16%110%7%46%48%4%7%2%3.820%20%155國投智能300188.SZ10,0302,491NA-13%21%NANA46%44%-8%-54%15%-

70、1.121%17%91德生科技002908.SZ3,4821,97491.2-7%-26%-36%-75%42%41%12%5%13%-0.610%7%158久遠銀海002777.SZ5,6702,87887.85%-24%-21%-92%48%45%15%2%13%0.411%9%112通達海301378.SZ2,3941,784NA19%-8%-43%NA49%36%6%-22%9%2.427%8%(302)格爾軟件603232.SH2,5551,723NA-15%19%NANA47%41%-3%-27%15%-1.515%20%82科大訊飛002230.SZ84,10111,074NA4

71、%19%-72%NA43%40%0%-5%18%0.318%7%(3,717)衛寧健康300253.SZ11,9901,68230.02%3%179%NA45%41%14%8%15%0.111%6%(223)贏時勝300377.SZ5,5504,47783.616%-8%-11%NA45%41%5%-5%2%5.928%10%57第四范式6682.HK15,56871NA36%31%NANA47%42%-13%-14%10%2.742%8%(552)創業慧康300451.SZ5,5153,059135.36%3%-27%37%47%54%11%11%8%0.815%13%(394)涂鴉智能23

72、91.HK6,0533NA12%27%NANA46%48%-51%-24%18%0.544%35%3,086北路智控301195.SZ3,45944218.533%17%13%-26%46%43%21%12%9%3.911%5%790捷順科技002609.SZ4,64067066.620%-6%NA-51%42%39%8%0%19%0.97%7%536亞信安全688225.SH4,640222NA-7%17%NANA48%55%-20%-29%30%-0.228%11%(599)綠盟科技300369.SZ4,8604,312NA-36%12%NANA46%59%-55%-34%52%-1.13

73、7%12%(499)銳明技術002970.SZ5,2531,63034.023%49%NA114%43%41%5%9%12%1.515%11%229朗新集團300682.SZ9,8682,21720.34%3%34%-91%41%44%9%-5%12%0.411%8%557阜博集團3738.HK3,484299NA41%17%NA42%42%43%7%10%14%3.912%10%(44)收收入入-YoY扣扣非非凈凈利利潤潤-YoY毛毛利利率率經經調調整整運運營營利利潤潤率率10.5 9.9 9.5 8.4 4.8 4.7 4.6 4.5 4.3 4.0 3.8 3.6 3.4 3.4 3.3

74、 3.2 2.9 2.7 2.7 2.5 2.1 1.8 0.010.020.030.0商湯亞華電子通行寶卓易信息國投智能德生科技久遠銀海通達海格爾軟件科大訊飛衛寧健康贏時勝第四范式創業慧康涂鴉智能北路智控捷順科技亞信安全綠盟科技銳明技術朗新集團阜博集團2024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 25圖表圖表 32:毛利率毛利率40%的中國上市軟件企業主要指標對比的中國上市軟件企業主要指標對比 資料來源：公司資料，萬得，交銀國際 *2023年銷售效率計算=（2023年收入-2022年收入）/2022年營銷費用，經調整運營利潤率=（毛利-銷售費用-研發費用-管理費用）/收入；數據截至20

75、24年9月25日公公司司名名稱稱代代碼碼市市值值月月交交易易額額市市盈盈率率 歷歷史史2年年平平均均市市銷銷率率+/-SD銷銷售售費費用用率率銷銷售售效效率率研研發發費費用用率率管管理理費費用用率率自自由由現現金金流流TTM為為TTM 市市銷銷率率深色為+/-1SD，淺色為+/-2SD20231H24 20231H24 2023年年1H242023年年1H242023年年2023年年2023年年2023年年2023年年百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣網達軟件603189.SH4,1008,492NA-7%22%NANA18%26%-23%-1%5%-1.423%13%66云天勵飛688343.S

76、H7,976982NA-7%97%NANA23%16%-96%-111%20%-0.558%41%(3,190)百望股份6657.HK7,3354NA36%-16%NANA40%39%-39%-39%28%1.926%24%68海量數據603138.SH3,8512,236NA-14%93%NANA39%33%-52%-21%28%-0.652%11%(265)華如科技301302.SZ2,268686NA-57%-47%NANA39%53%-85%-119%23%-7.869%32%(301)當虹科技688039.SH2,4021,347NA0%10%NANA35%33%-32%-44%11

77、%0.043%14%(244)光庭信息301221.SZ3,6471,872NA20%-20%NANA35%35%11%2%5%4.88%11%(159)寶信軟件600845.SH69,1283,39631.5-2%19%15%18%37%36%20%23%2%-1.011%3%2,586四維圖新002405.SZ18,3807,628NA-7%11%NANA34%33%-43%-23%8%-1.153%17%(1,277)石基信息002153.SZ16,1301,577NA6%15%NA16%38%46%-8%-2%10%0.611%24%(385)中國軟件600536.SH29,79014

78、,620NA-30%-22%NANA37%44%-6%-17%8%-5.522%13%(540)萊斯信息688631.SH8,5541,84579.16%21%26%NA28%22%7%-5%6%1.28%7%(146)新炬網絡605398.SH2,8431,45355.04%-12%25%-20%37%42%7%5%5%0.917%9%38彩訊股份300634.SZ6,8183,06835.125%7%2%7%39%42%13%15%4%6.817%4%195漢鑫科技837092.BJ1,08135359.7140%-48%NA-94%25%32%11%9%4%22.75%6%48慧博云通3

79、01316.SZ5,9483,091103.615%21%-16%-27%24%24%7%5%2%8.87%9%(34)萬達信息300168.SZ7,8581,322NA-24%-34%NANA20%15%-23%-29%6%-4.219%18%(686)青云科技688316.SH1,209290NA10%-18%NANA25%34%-45%-27%26%0.325%19%(199)普聯軟件300996.SZ3,0891,57433.58%26%-68%NA38%39%8%-3%9%3.112%9%(75)華是科技301218.SZ2,113570174.519%1%-5%NA25%14%7%

80、-32%3%7.17%9%(56)網宿科技300017.SZ17,3313,92339.8-7%-1%132%15%32%32%7%7%8%-1.010%6%592長亮科技300348.SZ6,9072,362166.12%-6%190%NA34%38%4%4%9%0.27%14%(7)中控技術688777.SH32,6914,55732.830%17%39%11%33%33%8%10%9%3.211%5%1,126并行科技839493.BJ1,951132NA58%34%NANA26%34%-15%4%23%1.78%10%(176)中科創達300496.SZ16,8536,133NA-4%

81、-3%-50%-75%37%37%6%2%4%-1.218%9%399友車科技688479.SH2,1697636.811%-15%-13%-39%35%36%13%11%3%3.413%6%31宏景科技301396.SZ2,178463121.23%-30%-56%NA24%23%10%-5%4%0.97%4%(586)東方國信300166.SZ7,6982,584NA4%11%NANA23%34%-9%-7%5%1.020%7%64國網信通600131.SH21,3791,61026.51%-5%1%10%22%20%10%5%3%0.34%4%484賽意信息300687.SZ5,7012

82、,95428.7-1%1%-17%106%36%30%9%3%7%-0.114%5%(5)中亦科技301208.SZ3,4732,20026.26%-2%1%-20%25%29%10%8%7%0.83%5%(126)品高股份688227.SH1,30499NA10%21%NANA38%37%4%-24%8%1.511%15%(108)中科軟603927.SH14,0532,08322.4-3%7%5%-8%32%29%10%6%5%-0.614%2%115宇信科技300674.SZ8,5262,97128.421%-23%29%-10%26%34%6%10%3%6.511%6%235京北方00

83、2987.SZ7,4773,50524.315%11%30%-15%23%22%9%7%2%8.39%3%202軟通動力301236.SZ34,84022,035NA-8%46%-45%NA19%13%3%-1%3%-2.65%8%210千方科技002373.SZ12,5621,78952.711%6%NA-35%34%31%2%-2%15%0.713%4%367新致軟件688590.SH2,85884567.528%31%NA-5%26%28%8%6%5%4.68%5%(125)今天國際300532.SZ4,3001,63910.827%6%61%12%28%29%15%18%4%6.66%

84、4%588創新奇智2121.HK1,692207NA12%-38%NANA34%34%-28%-23%12%1.226%23%(465)太極股份002368.SZ10,1344,17277.0-13%-18%3%NA23%27%6%-6%3%-5.56%8%(374)東軟集團600718.SH10,7972,049NA11%11%NA48%24%30%3%6%5%2.210%6%2神州信息000555.SZ9,6992,573137.00%-4%-11%NA15%13%3%0%5%0.16%2%705博彥科技002649.SZ5,2623,57144.32%5%-39%-41%25%24%5%

85、5%3%0.65%11%111金山云3896.HK4,462321NA-14%-1%NANA12%17%-21%-15%7%-2.011%15%(724)中軟國際0354.HK10,30199916.1-15%-5%-37%-18%23%23%4%4%5%-3.36%8%(486)亞信科技1675.HK4,3703917.22%-9%0%NA38%25%12%-3%8%0.314%4%1,226浪潮數字0596.HK3,0287211.919%1%NA6889%23%22%2%1%6%2.810%4%183玄武云2392.HK3281NA23%22%NANA16%16%-6%-1%10%2.1

86、7%5%(24)收收入入-YoY扣扣非非凈凈利利潤潤-YoY毛毛利利率率經經調調整整運運營營利利潤潤率率12.5 12.3 11.3 10.7 8.3 7.0 6.2 5.9 5.6 5.5 4.8 4.8 4.7 4.4 4.2 4.0 4.0 4.0 3.9 3.8 3.7 3.7 3.5 3.5 3.3 3.2 3.1 3.1 2.8 2.5 2.5 2.3 2.1 1.8 1.7 1.6 1.6 1.5 1.4 1.2 1.2 1.0 0.8 0.8 0.6 0.6 0.6 0.4 0.2 0.020.040.060.0網達軟件云天勵飛百望股份海量數據華如科技當虹科技光庭信息寶信軟件四

87、維圖新石基信息中國軟件萊斯信息新炬網絡彩訊股份漢鑫科技慧博云通萬達信息青云科技普聯軟件華是科技網宿科技長亮科技中控技術并行科技中科創達友車科技宏景科技東方國信國網信通賽意信息中亦科技品高股份中科軟宇信科技京北方軟通動力千方科技新致軟件今天國際創新奇智太極股份東軟集團神州信息博彥科技金山云中軟國際亞信科技浪潮數字玄武云2024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 26圖表圖表 33:交銀國際互聯網及教育行業覆蓋公司交銀國際互聯網及教育行業覆蓋公司股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價收盤價(交易貨幣交易貨幣)目標價目標價(交易貨幣交易貨幣)潛在漲幅潛在漲幅最新目標價最新目標價/評級

88、評級發表日期發表日期子行業子行業BIDU US百度買入105.17119.0013.2%2024年 08月 23日廣告BILI US嗶哩嗶哩買入22.9219.00-17.1%2024年 08月 23日文娛內容IQ US愛奇藝買入2.833.8034.3%2024年 08月 23日文娛內容1024 HK快手買入50.8054.006.3%2024年 08月 21日文娛內容TME US騰訊音樂買入12.2814.0014.0%2024年 08月 14日文娛內容9899 HK云音樂買入121.50120.00-1.2%2024年 06月 04日文娛內容MOMO US摯文集團中性7.415.90-2

89、0.4%2024年 05月 29日文娛內容YY US歡聚集團中性37.7033.00-12.5%2024年 05月 29日文娛內容772 HK閱文集團中性30.2529.00-4.1%2024年 02月 21日文娛內容PDD US拼多多買入135.38194.0043.3%2024年 08月 26日電商JD US京東買入39.9041.002.8%2024年 08月 16日電商BABA US阿里巴巴買入107.33111.003.4%2024年 04月 11日電商1797 HK東方甄選中性15.948.50-46.7%2024年 08月 26日電商GOTU US高途買入3.706.5075.7

90、%2024年 08月 28日教育DAO US有道買入3.984.5013.1%2024年 08月 23日教育TAL US好未來教育買入10.8013.8027.8%2024年 08月 02日教育9901 HK新東方教育科技買入57.9080.0038.2%2024年 08月 01日教育777 HK網龍網絡買入11.0414.0026.8%2024年 08月 30日游戲NTES US網易買入93.58113.0020.8%2024年 08月 23日游戲700 HK騰訊控股買入437.80486.0011.0%2024年 08月 15日游戲3888 HK金山軟件買入27.3030.009.9%20

91、24年 05月 22日游戲3690 HK美團買入164.60136.00-17.4%2024年 08月 29日本地生活9690 HK途虎買入23.4524.002.3%2024年 08月 12日本地生活2618 HK京東物流買入13.4011.30-15.7%2024年 08月 16日物流9699 HK順豐同城買入11.2213.5020.3%2024年 07月 12日物流DADA US達達集團中性1.811.50-17.1%2024年 08月 21日物流9878 HK匯通達網絡中性19.7021.006.6%2024年 08月 30日商戶服務9923 HK移卡中性11.5813.0012.3

92、%2024年 08月 30日商戶服務780 HK同程旅行買入19.2623.0019.4%2024年 08月 21日在線旅行社9961 HK攜程集團買入474.00509.007.4%2024年 05月 21日在線旅行社資料來源：FactSet，交銀國際預測 *截至2024年9月27日2024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 27交銀國際交銀國際香港中環德輔道中 68 號萬宜大廈 10 樓總機:(852)3766 1899 傳真:(852)2107 4662 評級定義評級定義分分析析員員個個股股評評級級定定義義:分分析析員員行行業業評評級級定定義義：買買入入：預期個股未來12個月的總

93、回報高高于于相關行業。中中性性：預期個股未來12個月的總回報與相關行業一一致致。沽沽出出：預期個股未來12個月的總回報低低于于相關行業無無評評級級：對于個股未來12個月的總回報與相關行業的比較，分析員并并無無確確信信觀觀點點。領領先先：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標竿指數具具吸吸引引力力。同同步步：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現與大盤標竿指數一一致致。落落后后：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標竿指數不具吸引力。香港市場的標竿指數為恒恒生生綜綜合合指指數數，A股市場的標竿指數為MSCI中中國國A股股指指數數，美國上市中概股的標竿指數為標標普普美美國國

94、中中概概股股50（美美元元）指指數數2024 年 9 月 30 日互聯網行業互聯網行業 28分析員披露分析員披露有關商務關系及財務權益之披露有關商務關系及財務權益之披露免責聲明免責聲明本研究報告之作者茲作以下聲明i)發表于本報告之觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券或其發行者之觀點;及ii)他們之薪酬與發表于報告上之建議/觀點幷無直接或間接關系;iii)對于提及的證券或其發行者他們幷無接收到可影響他們的建議的內幕消息/非公開股價敏感消息。本報告之作者進一步確認i）他們及他們之相關有聯系者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】并沒有于發表本報告之30個日歷日前交易或買賣本報告內

95、涉及其所評論的任何公司的證券；ii）他們及他們之相關有聯系者并沒有擔任本報告內涉及其評論的任何公司的高級人員（包括就房地產基金而言，擔任該房地產基金的管理公司的高級人員；及就任何其他實體而言，在該實體中擔任負責管理該等公司的高級人員或其同級人員）；iii）他們及他們之相關有聯系者并沒擁有于本報告內涉及其評論的任何公司的證券之任何財務利益。根據證監會持牌人或注冊人操守準則第16.2段，“有聯系者”指：i）分析員的配偶、親生或領養的未成年子女，或未成年繼子女；ii）某信托的受托人，而分析員、其配偶、其親生或領養的未成年子女或其未成年繼子女是該信托的受益人或酌情對象；或iii）慣于或有義務按照分析員

96、的指示或指令行事的另一人。交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通銀行股份有限公司、國聯證券股份有限公司、交銀國際控股有限公司、四川能投發展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集團有限公司、湖州燃氣股份有限公司、Leading Star(Asia)HoldingsLimited、武漢有機控股有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、上海小南國控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、樂艙物流股份有限公司、途虎養車股份有限公司、北京第四范式智慧技術股份有限公司、深圳市天圖投資管理股份有限公司、邁越科技股份有限公司、極

97、兔速遞環球有限公司、山西省安裝集團股份有限公司、富景中國控股有限公司、中軍集團股份有限公司、佳民集團有限公司、集海資源集團有限公司、君圣泰醫藥、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司、樂思集團有限公司、出門問問有限公司、趣致集團、宜搜科技控股有限公司、老鋪黃金股份有限公司及中贛通信(集團)控股有限公司有投資銀行業務關系。交銀國際證券有限公司及/或其集團公司現持有東方證券股份有限公司、光大證券股份有限公司及北京第四范式智能技術股份有限公司的已發行股本逾1%。本報告之收取者透過接受本報告(包括任何有關的附件)，表示幷保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，幷且同意受此中包含的限制條件所約束。任何

98、沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告為高度機密，幷且只以非公開形式供交銀國際證券的客戶閱覽。本報告只在基于能被保密的情況下提供給閣下。未經交銀國際證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式(i)復制、復印或儲存，或者(ii)直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。交銀國際證券、其聯屬公司、關聯公司、董事、關聯方及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、幷可能不時進行買賣、或對其有興趣。此外，交銀國際證券、其聯屬公司及關聯公司可能與本報告內所述或有關的公司不時進行業務往來，或為其擔任市場莊家，或被委任替其證券進行承銷，或可能以委托人身份替客戶買入或沽售

99、其證劵，或可能為其擔當或爭取擔當幷提供投資銀行、顧問、包銷、融資或其它服務，或替其從其它實體尋求同類型之服務。投資者在閱讀本報告時，應該留意任何或所有上述的情況，均可能導致真正或潛在的利益沖突。本報告內的資料來自交銀國際證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告幷非旨在包含投資者所需要的所有信息，幷可能受送遞延誤、阻礙或攔截等因子所影響。交銀國際證券不明示或暗示地保證或表示任何該等數據或意見的足夠性、準確性、完整性、可靠性或公平性。因此，交銀國際證券及其集團或有關的成員均不會就由于任何第三方在依賴本報告的內容時所作的行為而導致的任何類型的損失（包括但不限于任何直接的、間接的、隨之而發生的

100、損失）而負上任何責任。本報告只為一般性提供數據之性質，旨在供交銀國際證券之客戶作一般閱覽之用，而幷非考慮任何某特定收取者的特定投資目標、財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視為集團的任何成員作出提議、建議或征求購入或出售任何證券、有關投資或其它金融證券。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映交銀國際證券或其集團的立場，亦可在沒有提供通知的情況下隨時更改，交銀國際證券亦無責任提供任何有關資料或意見之更新。交銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、

101、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。本報告的發送對象不包括身處中國內地的投資人。如知悉收取或發送本報告有可能構成當地法律、法則或其他規定之違反，本報告的收取者承諾盡快通知交銀國際證券。本免責聲明以中英文書寫，兩種文本具同等效力。若兩種文本有矛盾之處，則應以英文版本為準。交交銀銀國國際際證證券券有有限限公公司司是是交交通通銀銀行行股股份份有有限限公公司司的的附附屬屬公公司司。