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1、大眾品觀點更新：大眾品觀點更新：云開見月，估值修復，景氣回升云開見月，估值修復，景氣回升證券分析師：羅頔影執業證書編號：S0600523080002聯系郵箱：證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明部分證券分析師：周韻執業證書編號：S0600524080009聯系郵箱：二零二四年十月十日二零二四年十月十日目錄目錄2刺激政策組合落地，消費信心回升估值修復，景氣度回升投資建議風險提示 1.刺激政策組合落地，消費信心回升34刺激政策組合落地，消費信心回升刺激政策組合落地，消費信心回升數據來源：人民網，證監會，財新網，新華社，廣東省人民政府門戶網站，東吳證券研究所近期，中國人民銀行、證監會等部門陸續推

2、出多項重磅政策，為資本市場注入流動性，為居民降低還貸壓力從近期，中國人民銀行、證監會等部門陸續推出多項重磅政策，為資本市場注入流動性，為居民降低還貸壓力從而促進消費信心回升。而促進消費信心回升。部門部門政策要點政策要點內容說明內容說明中國人中國人民銀行民銀行降準降息降準降息（1）自2024年9月27日起，下調金融機構存款準備金率下調金融機構存款準備金率0.50.5個百分點個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為6.6%（2）為加大貨幣政策逆周期調節力度，支持經濟穩定增長，從9月27日起，公開市場公開市場7 7天期逆回購操作利率由此前的天期逆

3、回購操作利率由此前的1.70%1.70%調整為調整為1.50%1.50%創設新的貨幣政策工具，創設新的貨幣政策工具，支持股票市場穩定發展支持股票市場穩定發展（1）創設證券、基金、保險公司互換便利創設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司，使用債券、股票ETF、滬深300成分股等資產為抵押，從中央銀行換入國債、中央銀行票據等高流動性資產?；Q便利首期操作規?；Q便利首期操作規模50005000億元，未來億元，未來可視情況擴大規?？梢暻闆r擴大規模。（2）創設股票回購增持專項再貸款創設股票回購增持專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，用于回購和增持上市公司股票，

4、中央銀行向銀行發放再貸款，提供資金支持比例100%，再貸款利率1.75%，商業銀行給客戶的貸款利率2.25%。首期額度首期額度30003000億元，未來可視運用情況擴大規模億元，未來可視運用情況擴大規模。存量房貸利率下調存量房貸利率下調各商業銀行原則上應于2024年10月31日前統一對存量房貸（包括首套、二套及以上）利率實施批量調整，對于LPR基礎上加點幅度高于減30個基點的存量房貸，降為不低于LPR減30個基點，且不低于所在城市目前執行的新發放商業性個人住房貸款利率加點下限（如有）證監會證監會推動中長期資金入市，構建推動中長期資金入市，構建“長錢長投”的政策體系“長錢長投”的政策體系（1）大

5、力發展權益類公募基金（2）完善“長錢長投”的制度環境完善“長錢長投”的制度環境。重點是提高對中長期資金權益投資的監管包容性，全面落實3年以上長周期考核。打通影響保險資金長期投資的制度障礙，促進保險機構做堅定的價值投資者，為資本市場提供穩定的長期投資。完善全國社?；?、基本養老保險資金投資政策制度，鼓勵企業年金基金根據持有人不同年齡和風險偏好探索開展不同類型的差異化投資（3）持續改善資本市場生態促進并購重組舉措促進并購重組舉措大力支持上市公司向新質生大力支持上市公司向新質生產力方向轉型升級產力方向轉型升級（1）大力支持上市公司向新質生產力方向轉型升級大力支持上市公司向新質生產力方向轉型升級。將積

6、極支持上市公司圍繞戰略性新興產業、未來產業等進行并購重組，包括開展基于轉型升級等目標的跨行業并購，以及有助于補鏈強鏈、提升關鍵核心技術水平的未盈利資產收購，引導更多的資源要素向新質生產力方向集聚。（2）積極鼓勵上市公司加強產業整合。積極鼓勵上市公司加強產業整合。（3）進一步提高監管包容度。（4）下大力氣提升重組市場交易效率。上市公司市值管理上市公司市值管理要求上市公司以提高上市公司質量為基礎，提升經營效率和盈利能力，并結合實際情況依法合規運用并購重組、股權激勵、現金分紅、投資者關系管理、信息披露、股份回購等方式，推動上市公司投資價值提升。對主要指數成份股公對主要指數成份股公司披露市值管理制度、

7、長期破凈公司披露估值提升計劃等作出專門要求。司披露市值管理制度、長期破凈公司披露估值提升計劃等作出專門要求。2.估值修復，景氣度回升52.1 板塊估值仍處于歷史底部，政策落地信心逐步恢復板塊估值仍處于歷史底部，政策落地信心逐步恢復數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：食飲行業當年歸母凈利潤同比增速及動態PE圖：食品飲料（申萬）指數PE-Band 食品飲料板塊估值處于食品飲料板塊估值處于2017年以來年以來11.15%分位分位。2024年10月9日板塊市值對應的24年動態PE為20.7X，處于17年以來11.15%的歷史分位。刺激政策組合落地，消費信心復蘇，板塊估值得到修復刺激政策組合落地，消費

8、信心復蘇，板塊估值得到修復。自9月底政策組合落地后，板塊估值快速修復，但動態PE仍處于2017年以來底部位置，未來隨著消費信心恢復，基本面逐步改善，估值仍有較大提升空間。101520253035404550556010%15%20%25%30%35%40%盈利預測yoy（左軸）PE（右軸）0.0005000.00010000.00015000.00020000.00025000.00030000.00035000.00040000.000食品飲料(申萬)801120.SI收盤價PCF22.05X26.94X31.84X36.74X62.2 乳制品板塊乳制品板塊：乳業政策加碼，周期拐點漸近乳業政

9、策加碼，周期拐點漸近數據來源：農業農村部，國家統計局，東吳證券研究所圖：2022.03-2024.07我國生鮮乳/乳制品產量同比圖：2020Q1-2024Q2主產區生鮮乳均價及同比供需失衡嚴重致原奶價格走低，本輪周期調整時間拉長。供需失衡嚴重致原奶價格走低，本輪周期調整時間拉長。供給端：供給端：2019年原奶供需緊平衡，下游乳企為搶占奶源開始加碼上游，奶牛存欄量于2019年9月見底后回升；由于奶牛養殖周期為2年，2021年9月起原奶新產能釋放，生鮮乳供應量提升。需求端：需求端：疫情影響消退+宏觀經濟疲軟致23年至今需求走弱，2024年1-7月乳制品產量累計同比下降3.4%。生鮮乳供需剪刀差放大

10、導致奶價持續下行，2021年9月-2024年9月生鮮乳價格下滑27.6%，需求走弱超預期+規?；翀隹箟盒暂^強導致本輪原奶周期比以往調整時間更長、幅度更大。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00主產區生鮮乳均價（元/kg)同比數據來源：農業農村部，東吳證券研究所-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2022M32022M42022M52022M62022M72022M82022M92022M102022M11202

11、2M122023M32023M42023M52023M62023M72023M82023M92023M102023M112023M122024M32024M42024M52024M62024M7生鮮乳產量同比乳制品產量同比72.2 乳制品板塊乳制品板塊：乳業政策加碼，周期拐點漸近乳業政策加碼，周期拐點漸近數據來源：Wind，東吳證券研究所圖：22Q1-24Q2主要乳企單季度銷售凈利率同比（pct）供需失衡致供需失衡致24H1板塊業績承壓。板塊業績承壓。原奶供需失衡導致行業競爭加劇、乳企庫存消化壓力大，2024H1板塊收入疲軟、費用率提升、減值損失增加，主要乳企中僅新乳業24Q2銷售凈利率同比提

12、升，板塊盈利承壓。乳業政策加碼，行業供需有望加速平衡。乳業政策加碼，行業供需有望加速平衡。原奶供大于求導致上游牧場經營壓力較大，上游加速淘汰產能，24年4-6月我國奶牛存欄數量持續環比回落，截止到2024年6月末，我國奶牛存欄量630萬頭，較24Q1末減少16萬頭。2024年9月農業農村部等七部門聯合印發關于促進肉牛奶牛生產穩定發展的通知，其中提到，要促進牛肉牛奶消費，鼓勵有條件的地方通過發放消費券等方式，拉動牛奶消費，未來隨著政策逐步落地，乳制品需求有望提振，行業供需有望加速平衡，乳企業績有望邊際改善。4004505005506006507002018年1月2018年4月2018年7月201

13、8年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月圖：2018M1-2024M6我國奶牛存欄量（萬頭）數據來源：農業農村部，東吳證券研究所-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.02022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 202

14、4Q1 2024Q2伊利股份新乳業天潤乳業燕塘乳業熊貓乳品三元股份光明乳業蒙牛乳業82.3 速凍食品板塊速凍食品板塊：低估值蘊含低預期，若餐飲修復板塊彈性大低估值蘊含低預期，若餐飲修復板塊彈性大板塊估值低，消費信心逐步恢復將帶動餐飲需求回暖，餐飲供應鏈彈性大。板塊估值低，消費信心逐步恢復將帶動餐飲需求回暖，餐飲供應鏈彈性大。需求端需求端：短期維度上，如果餐飲需求快速恢復，考慮到速凍食品行業渠道周轉快，板塊基本面改善反饋速度將表現領先；中長期維度上，日本外食比例下降期間，中食比例長期提升，速凍食品板塊具備長期穩健發展基礎；供給端供給端：成本端，今年除豬價成本上漲較多，大部分原材料價格持續下降，處

15、于價格地位，成本紅利延續。估值估值：板塊整體估值偏低，蘊含市場對餐飲需求及供應鏈的低預期。若需求恢復，板塊基本面改善，估值修復空間大。圖：2022Q1-2024Q3速凍食品主要原材料價格同比數據來源：Wind，東吳證券研究所數據來源：日本食品服務協會、東吳證券研究所-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/

16、1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/8小麥生豬白羽雞豆油棕櫚油白鰱魚圖：日本中食、外食、內食規模92.4 零食零食&調味品調味品：零食景氣度延續，調味品需求有望回暖零食景氣度延續，調味品需求有望回暖零食渠道變革延續，鵪鶉蛋大單品放量期，賽道維持高景氣度。零食渠道變革延續，鵪鶉蛋大單品放量期，賽道維持高景氣度。渠道層面，零食量販渠道+興趣內容電商持續快速發展，帶動供應鏈型零食企業業績高增；品類層面，鵪鶉蛋明星單品仍然處于放量期，單品紅利期未盡。渠道+品類共同驅動零食賽道整體維持高景氣度。餐飲需求回暖餐飲需求回暖+成本紅利延續，調味品板塊景氣度有望回升。成本

17、紅利延續，調味品板塊景氣度有望回升。需求端：需求端：2024年8月我國餐飲社零/限額以上餐飲社零當月同比分別+3.3%/+0.4%，較24年7月加速增長，考慮到餐飲渠道為調味品下游主要渠道，餐飲回暖有望推動調味品板塊景氣度回升。成本端：成本端：2024Q3調味品主要原材料中，大豆期貨價/白糖期貨價/玻璃期貨價/PET切片現貨價分別同比-21.5%/-12.3%/-23%/-5.8%，原材料降幅均較24Q2擴大，板塊持續享受成本紅利。需求回暖+成本紅利延續，調味品板塊基本面有望觸底反彈。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%大豆期貨價同比白糖期貨價同比玻璃期貨

18、價同比PET切片現貨價同比圖：2022Q1-2024Q3調味品主要原材料價格同比數據來源：Wind，東吳證券研究所-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%餐飲社零同比限額以上餐飲社零同比數據來源：國家統計局，東吳證券研究所圖：2023M2-2024M8我國餐飲社零同比103.投資建議113.1 乳制品乳制品：周期向上，推薦低估值高股息龍頭周期向上，推薦低估值高股息龍頭2024年乳業整體壓力較大，在此行業背景下，一要關注乳企抗壓能力差異，業績相對穩定性，二要關注資產負債現金流走勢及股息率兌現度，三要供需改善后奶價周期向上

19、的機會，推薦蒙牛乳業、伊利股份，建議關推薦蒙牛乳業、伊利股份，建議關注新乳業。注新乳業。蒙牛乳業：蒙牛乳業：短期來看，雙節旺季+早春節有望推動24H2公司收入邊際改善，成本紅利延續+公司持續降本增效，預計24年OPM有望實現同比提升30-50bp目標，盈利能力韌性較強；中長期來看，高飛自2024年3月起擔任公司新任總裁，有望帶領公司進入發展新階段。24年8月公司發布股份回購計劃，在未來12個月內擬回購公司股份價值最高達20億港元，未來隨著回購逐步推進，公司股東回報有望進一步提升。預計公司24-26年營業收入927/955/981億元，同比-6%/+3%/+3%，歸母凈利潤43/48/53億元，

20、同比-11%/+13%/+10%，對應24-26年PE分別為14/13/12x。伊利股份：伊利股份：根據公司交流，7月下旬公司渠道調整已進入尾聲，當前公司渠道庫存健康，疊加雙節需求拉動，預計24Q3公司業績有望邊際改善。24年4月公司公告擬以自有資金回購10-20億元用于注銷，隨著回購逐步落地，股東回報有望持續提升。預計公司24-26年收入1197/1259/1302億元，同比-5.2%/+5.2%/+3.4%，歸母凈利潤115/113/117億元，同比+10%/-1.8%/+3.9%，對應24-26年PE分別為15/15/14x。新乳業：新乳業：2024H1公司高端低溫鮮奶、特色酸奶收入表現

21、亮眼，公司堅定發展核心品類和核心渠道，優化上游成本，建議關注。12數據來源：公司交流，公司公告，東吳證券研究所需求回暖+成本紅利延續，關注板塊個股渠道調整節奏，推薦海天味業、天味食品、中炬高新。推薦海天味業、天味食品、中炬高新。海天味業：海天味業：2024年9月19日公司完成董事會、高管換屆，形成了以董事長程雪、總裁管江華等人為核心的新領導層，新領導層深耕公司多年，管理經驗豐富，將針對四五規劃持續推進中長期變革，保持雙位數增長，實現收入、利潤平衡發展。2024H1公司各品類、地區均延續增長態勢，成本紅利釋放推動盈利能力優化，渠道改革效果逐步顯現，同時公司推出2024年-2028年員工持股計劃（

22、草案），有望充分調動員工積極性。預計24-26年收入275.9/305.7/336.83億元，同比+12%/+11%/+10%，歸母凈利潤62/70/77億元，同比+10%/+12%/+11%，對應24-26年PE分別為42/37/34x。天味食品：天味食品：收入端，24Q2公司為維護渠道良性主動控貨，2024年8月公司推出厚火鍋通路版產品，低庫存+新品上市+底料旺季到來，公司24Q3收入有望加速增長；利潤端，高毛利的魚調料等產品占比提升推動公司產品結構升級，疊加低價原材料成本紅利延續+主動控費，公司利潤端增速有望快于收入。預計24-26年收入33.4/36.8/40.9億元，同比+6%/+1

23、0%/+11%，歸母凈利潤5.32/6.02/6.79億元，同比+17%/+13%/+13%，對應PE分別為25/22/20 x。中炬高新：中炬高新：24H2公司將繼續圍繞年度戰略規劃，全面深化改革。目前公司整體經營穩定，24Q3業績有望邊際改善，當前庫存2個月，較6月底環比回落，預計公司24-26年收入56/64/73億元，同比+8%/+15%/+14%，歸母凈利潤7.0/9.1/11.1億元，同比-59%/+30%/+22%，對應24-26年PE分別為24/18/15x。3.2 調味品調味品：立足基本面，關注個股渠道調整節奏立足基本面，關注個股渠道調整節奏13數據來源：公司交流，公司公告，

24、公司官微，東吳證券研究所餐飲需求回暖，板塊估值低、彈性大餐飲需求回暖，板塊估值低、彈性大。餐飲B端短期需求雖弱，但組合刺激政策落地后，重在“復蘇”趨勢確立；中長期看，餐飲企業連鎖化率提升、降本增效邏輯不變，餐飲供應鏈企業長期空間未被壓縮，C端便捷需求延續。重點推薦韌性更強的龍頭企業安井食品；同時建議關注千味央廚、立高食品未來在低基數下的彈性釋重點推薦韌性更強的龍頭企業安井食品；同時建議關注千味央廚、立高食品未來在低基數下的彈性釋放放。安井食品安井食品：安井今年持續穩定份額、挖掘增量。在品類上，主業挖掘烤腸品類增量，以夜攤車、烤機突破燒烤、夜市渠道；凍品先生推出牛羊肉卷補足火鍋周邊食材品類，渠道

25、反饋良好。在渠道上，經銷渠道公司以屬地化策略精耕每個區域，收割更多大單品份額；成立特通二部重點開拓餐飲、零售大B客戶，以完備的產能和靈活的供應鏈尋求渠道新突破。我們預計2024-2026年公司營收分別為155/171/189億元，同增10%/11%/10%；歸母凈利潤分別為16.2/18.7/21.3億元，同增9.6%/15.5%/13.9%，對應當前PE為17x、15x、13x。3.3 速凍食品速凍食品：板塊彈性大，優選韌性較強的龍頭企業板塊彈性大，優選韌性較強的龍頭企業14數據來源：公司交流、公司公告、公司公眾號、凍品在線，東吳證券研究所零食渠道變革紅利延續，明星大單品仍處于放量期，把握賽

26、道高景氣度，重點推薦鹽津鋪子、三只松鼠、勁零食渠道變革紅利延續，明星大單品仍處于放量期，把握賽道高景氣度，重點推薦鹽津鋪子、三只松鼠、勁仔食品仔食品。鹽津鋪子鹽津鋪子：鹽津鋪子對渠道響應速度快，跟隨興趣內容電商以及零食量販渠道增長動能強，同時流通渠道突破弱勢的華北、華中區域，有望在明后年接力增長；產品端，大魔王素毛肚、蛋黃鵪鶉蛋突破盒馬、山姆等高勢能渠道勢頭不減。我們預計2024-2026年公司收入分別為51.8/64.2/77.5億元，同增26%/24%/21%；歸母凈利潤分別為6.7/8.8/10.7億元，同增32%/31%/22%，對應當前PE為21x、16x、13x三只松鼠三只松鼠：公

27、司高端性價比戰略下，以“優質供應鏈+社區零食店（類量販）+分銷”重塑線下渠道，同時強力布局興趣內容電商，扭轉電商渠道增長軌跡。我們預計2024-2026年公司營業收入分別為102/138/177億元，分別同比增長43%/35%/28%，預計歸母凈利潤4.05/5.62/7.32億元，同比+84%/+39%/+30%，對應PE分別為23x、17x、13x勁仔食品勁仔食品：鵪鶉蛋新品持續放量，增長勢頭強勁，同時隨著規模擴大，規模效應釋放，利潤率也將快速提升，帶動公司收入、盈利能力雙增長。我們預計2024-2026年公司收入分別為25.8/32.3/40.3億元，同增25.1%/24.9%/24.8

28、%；歸母凈利潤分別為2.93/3.77/4.81億元，同增39.7%/28.6%/27.8%，對應當前PE為20 x、15x、12x。3.4 休閑零食休閑零食：渠道變革紅利延續，緊抓高景氣度主線渠道變革紅利延續，緊抓高景氣度主線15數據來源：公司交流、公司公告、公司公眾號、FBIF，東吳證券研究所風險提示風險提示成本端壓力上漲風險成本端壓力上漲風險 競爭格局惡化競爭格局惡化 消費力恢復不及預期消費力恢復不及預期 食品安全問題食品安全問題 16免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客

29、戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意

30、見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指

31、數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證50指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）6293852717東吳證券 財富家園18