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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 2022024 4 年年 1010 月月 1 14 4 日日 債市盈虧同源的煩惱債市盈虧同源的煩惱兼論收益來源變遷兼論收益來源變遷影響影響 債券債券策略策略報告報告 主線之一：又見增量宏觀政策，財政傳遞積極信號。主線之一：又見增量宏觀政策，財政傳遞積極信號。10 月 12日，國新辦舉行發布會，財政部介紹“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展有關情況”。會議中涉及到隱性債務、專項債使用范圍拓寬等話題，成為信用市場熱點。會議還包括銀行補充資本及促民生等內容，盡管“具體資金數量安排”還需“經過法定程序”，但提振經濟之意蘊含于

2、字里行間，同時也給近期草木皆兵的信用市場提供了企穩線索。8 月下旬，信用債陰跌不斷，月底觸發近期首次負債端壓力，而后由于風險偏好逆轉換給予的調倉時間窗口過短，信用債再臨砸盤。收益快速拉升本質源于流動性問題，可有關信用風險定價的討論不絕于耳，特別是退平臺擔憂升溫，這不禁讓投資者將其與城投債定價聯系在一起。好在化債信號明確，短期將有效降低信用風險預期擾動。主線之二：負債端穩主線之二：負債端穩定性與風險偏好來回搖擺。定性與風險偏好來回搖擺。國慶假期歸來首周，理財直面贖回，但似乎并沒有影響到其資產配置行為，1 年內普信債雖有現金管理類或者短債產品的穩定配置，可要繼續增持 1 年至 5 年普信債，就與負

3、債端不穩相悖，也與 2022 年底理財持續拋售相左?？赡艿囊环N解釋是，在應對贖回的過程中，理財使用到季初回流資金及減倉同時，贖回公募基金產品應對。這一輪贖回沖擊之下，基金單周減持力度已經超過 2022 年底。事實上，從理財披露的季報數據不難發現，相比于去年中報，理財大類資產配置中持有基金的比例有一定幅度的抬升，同時理財規模越大，基金投資占比會越高，表明單一理財在集中贖回基金產品時，易引發基金急售更大規模的資產。好在股債天平再度傾斜，債市預期從“單邊拋售”轉向“局部好在股債天平再度傾斜，債市預期從“單邊拋售”轉向“局部修復”。修復”。10 月 10 日早盤開始，利率債率先迎來收益下行，銀行次級債

4、緊隨其后。其中，10 年國債活躍券 24 附息國債 11 收益下行至 2.135%，距離 10 月 8 日高點近 9bp。相比而言，信用債的修復則來得更加艱難，體現在四個方面：1）成交收益高于估值收益平均幅度雖都收窄至 10bp 以內，但依舊高于 8 月底讀數，2）不同券種 GVN 成交占比多數回落，3）非對稱的修復，相比于銀行次級債強修復，3 年以上低等級城投債，本周收益高/低點距離多不超過 15bp，4）本周信用債收益波動率整體超 2022 年底負債沖擊階段。短期負債沖擊到非對稱修復的兩個結果：一方面，信用債持續拖累產品凈值；另一方面，信用利差的割裂，城投債及中短票信用利差再次有被動走闊的

5、跡象。信用債賺錢模式變遷，將影響修復路徑。信用債賺錢模式變遷，將影響修復路徑。以 2022 年與今年為觀察期，測算 1 年/3 年/5 年 AA 及 AA-中票，AA 及 AA(2)城投債和10 年國債在負債端沖擊前后的票息收益及資本利得構成，從而刻證券研究報告證券研究報告 尹睿哲尹睿哲 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523120003 李豫澤李豫澤 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523120004 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 固定收益定期報告固定收益定期報告 畫收益來源。結論表明，2022 年負債端沖擊階段，弱資質城投債雖然

6、有回撤，但穩健高票息作為防御，依舊可以扛住資本利得虧損，如今票息貢獻不足，資本利得占據主導，自然容易出現盈虧同源的問題。換句話說，把票息理解為主體信用溢價的主要部分，市場流動性、增量資金等則決定資本利得，上述化債政策影響的是信用溢價，可遺憾的是，這部分在今年的收益構成本就不多，即使修復，恐怕對定價的影響約在 25%。綜上所述，財政政策積極表態有利于信用利差修復范圍的拓寬綜上所述，財政政策積極表態有利于信用利差修復范圍的拓寬（從銀行次級債延伸至高票息城投債），不過利差收窄幅度不能（從銀行次級債延伸至高票息城投債），不過利差收窄幅度不能給太高預期，因為信用債的票息貢獻較給太高預期，因為信用債的票息

7、貢獻較過往已顯著下降，而資本過往已顯著下降，而資本利得占據絕大部分收益來源時，決定利差中樞走向的因素在于債利得占據絕大部分收益來源時，決定利差中樞走向的因素在于債牛會否重現、信用債流動性能否改善、負債端是否持續穩定以及牛會否重現、信用債流動性能否改善、負債端是否持續穩定以及增量資金是否進場。短期影響以上因素的變量，一是權益資產風增量資金是否進場。短期影響以上因素的變量，一是權益資產風險偏好是否仍在高位，“看股做債”決定著理財負債端是否穩定險偏好是否仍在高位，“看股做債”決定著理財負債端是否穩定（居民端資產配置轉換），二是配置型機構增持節奏，（居民端資產配置轉換），二是配置型機構增持節奏，1 1

8、）保險行）保險行為目前易被權益牽動，為目前易被權益牽動，1111 月中下旬其開始布局明年開門紅時，增月中下旬其開始布局明年開門紅時，增持力度對債券的正向影響更值得期待，持力度對債券的正向影響更值得期待，2 2）理財負債端成本目前在）理財負債端成本目前在2.5%2.5%至至 2.7%2.7%之間，由于短期急跌，部分中短城投債收益已然超過之間，由于短期急跌，部分中短城投債收益已然超過這一區間，被理財增持的概率不這一區間，被理財增持的概率不低，利差修復確定性高于中長久低，利差修復確定性高于中長久期信用債，當然若再度出現理財負債端壓力，這一邏輯值得商榷。期信用債，當然若再度出現理財負債端壓力，這一邏輯

9、值得商榷。策略布局方面，負債端不穩定的賬戶，仍需關注倉位流動性，策略布局方面，負債端不穩定的賬戶，仍需關注倉位流動性，博弈的焦點在銀行次級債，博弈的焦點在銀行次級債，4 4 年至年至 5 5 年國股行永續債波段機會可年國股行永續債波段機會可關注。負債端穩定的賬戶，關注。負債端穩定的賬戶，1 1）城投債方面，）城投債方面，3 3 年內年內 AAAA 及及 AA(2)AA(2)優優質地級市平臺債建議關注，質地級市平臺債建議關注，2.7%2.7%附近是較為合適的點位，信用溢附近是較為合適的點位，信用溢價有望壓縮；價有望壓縮；3 3 年至年至 5 5 年年 AA+AA+城投債同樣值得關注配置機會，這城

10、投債同樣值得關注配置機會，這也是為明年底倉資產布局做考慮；也是為明年底倉資產布局做考慮；2 2）3 3 年至年至 4 4 年隱含評級年隱含評級 AA+AA+城城商行二級資本債收益在商行二級資本債收益在 2.6%2.6%附近同樣值得關注；附近同樣值得關注；3 3）3 3 年附近優質年附近優質證券公司證券公司次級債同樣可以關注。次級債同樣可以關注。風險提示：風險提示：測算失真，計算方法需調整，測算失真，計算方法需調整，超預期信用事件，機超預期信用事件，機構負債端面臨壓力構負債端面臨壓力。固定收益定期報告固定收益定期報告 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目

11、錄 1.增量政策與非對稱修復的雙主線.4 2.賺錢模式決定利差修復路徑.12 圖表目錄圖表目錄 圖 1.財政政策發力，涉及多個方面.4 圖 2.理財規模短期回落 3500 億.5 圖 3.理財存量規?；芈渲?29 萬億之下.6 圖 4.不過，理財資產端的配置仍在持續.6 圖 5.基金近一周減持普信債和銀行次級債規模超過 2022 年底.7 圖 6.今年二季報，理財增持基金比例提升，規模越大，基金占比越高.7 圖 7.股債天平來回搖擺.8 圖 8.成交偏離有一定幅度的收斂.8 圖 9.AA 及 AA(2)城投債 GVN 成交占比下滑.9 圖 10.產業債 GVN 比例維持在高位.9 圖 11.低

12、等級普信債調整幅度普遍偏大，收益高點與 8 月低點差距普遍在 60bp 左右.10 圖 12.本輪債市調整波動率已經超過 2022 年底.10 圖 13.信用策略組合持續跑輸利率策略組合.11 圖 14.1 年內普信債成為信用市場交易主流.13 圖 15.超長信用債的流動性普遍減少.13 圖 16.銀行次級債及 3 年內城投債換手率抬升.14 圖 17.保險增持純債的力度反而低于 2022 年底.14 圖 18.理財負債端成本目前在 2.5%至 2.7%.15 表 1：歷年化債進程梳理.5 表 2：GVN 成交占比同樣在緩和，3 年至 5 年城投債 GVN 降幅顯著.9 表 3：利率債的修復來

13、得比信用債要快，信用利差絕對水平在較高位置.11 表 4：2022 年與今年信用債與國債收益構成，信用債收益來源突變.12 表 5：銀行次級債收益快速回落，目前與 10 年國債的差距在 30bp 以內.15 固定收益定期報告固定收益定期報告 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 1.1.增量增量政策與政策與非對稱修復非對稱修復的雙主線的雙主線 主線之一：主線之一：又見增量宏觀政策，財政傳遞積極信號又見增量宏觀政策，財政傳遞積極信號。9 月下旬，宏觀政策持續推進，繼“一行一局一會”公布一系列“支持經濟高質量發展”舉措之后（相關相關討論討論詳見風險偏好逆轉詳見風險偏好逆轉

14、與贖回擔憂與贖回擔憂_20241013_20241013），10 月 12 日，國新辦舉行發布會，財政部介紹“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展有關情況”，會議備受資本市場關注。1在總結今年工作成果的基礎上，藍部長表示“財政有足夠的韌勁，通過采取綜合性措施，可以實現收支平衡，完成全年預算目標”；并且，近期將陸續推出增量政策舉措，還有其他政策工具也正在研究中，“比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，給刺激經濟留有新的想象空間。此外，會議中涉及到隱性債務、專項債使用范圍拓寬等話題，成為信用市場熱點。圖圖1.1.財政政策發力，涉及多個方面財政政策發力，涉及多個方面 財政部部長藍

15、佛安介紹 加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展 有關情況，并答記者問。在加快落實已確定政策的基礎上，圍繞穩增長、擴內需、化風險，將在近期陸續推出一攬子有針對性的增量政策舉措。地方化債地方化債：較大規模增較大規模增加債務額度加債務額度，支持地方化解隱性債務；除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性擬一次性增加較大規模債務限額置增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債換地方政府存量隱性債務務 。銀行補充資本銀行補充資本:發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，提升這些銀行抵御風險和信貸投放能力，更好地服務實體經濟發展。推動

16、房地產止跌企穩推動房地產止跌企穩:運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩，允許專項債允許專項債券用于土地儲備券用于土地儲備、支持收購存量房、優化保障性住房供給、及時優化完善相關稅收政策等。促民生促民生:加大對重點群體的支持保障力度，國慶節前已向困難群眾發放一次性生活補助，下一步還將針對學生群體加大獎優助困力度，提升整體消費能力 其他可能的逆周期調節政其他可能的逆周期調節政策策：中央財政還有較大中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空的舉債空間和赤字提升空間間 。1010月月1212日日，國新辦發布會國新辦發布會 資料來源：財政部，國投證券研究中心 資料地址：h

17、ttps:/ 其一，有關隱性債務化解，藍部長在回答記者提問時指出，“除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務”，“這項即將實施的政策，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施”。近年來地方財政增長乏力的背景下，通過外生渠道托底化債的必要性增強，且規模有超預期的可能時，有利于緩釋地方債務風險?；仡櫄v次化債，除首輪發行超 10萬億的置換債之外，2019 年至今，無論是建制縣化債、還是落地無隱債試點，抑或是再融資地方債置換，規模都相對可控。若本輪隱債化解力度超預期，無疑利好地方政府或是城投平臺債務接續。

18、其二，有關于土地財政風險緩釋舉措，包括兩點：一是“允許專項債券用于土地儲備”，這是考慮到“各地閑置未開發的土地相對較多”，通過以債收儲的模式，達到“調節土地市場的供需關系”，“又有利于緩解地方政府和房地產企業的流動性和債務壓力”。實際上，根據財預函2021118 號規定，“專項債券不得用于償還債務，不安排用于租賃住房建設以外的土地儲備項目，不安排一般房地產項目，不安排產業項目等”，2而本次專項債使用范圍調整，是適應經濟新形勢而為，突顯穩定經濟增長的決心。二是“支持使用專項債收購存量房，優化保 1 資料來源：國新辦，加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展，地址：https:/ 資料來源：

19、財政部，財政部關于政協第十三屆全國委員會第四次會議第 2563 號（財稅金融 300 號）提案答復的函，地址：https:/ 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 障性住房供給”，有進一步平穩樓市和土地財政的意味，也是響應政治局會議“要促進房地產市場止跌回穩”的提法。除以上內容，會議還包括銀行補充資本及促民生等內容，盡管“具體資金數量安排”還需“經過法定程序”，但提振經濟之意蘊含于字里行間，同時也給近期草木皆兵的信用市場提供了企穩線索。8 月下旬，信用債陰跌不斷，月底觸發近期首次負債端壓力，而后由于風險偏好逆轉換給予的調倉時間窗口過短，信用債再臨砸盤。收益快速拉升本質

20、源于流動性問題，可有關信用風險定價的討論不絕于耳，特別是退平臺擔憂升溫，這不禁讓投資者將其與城投債定價聯系在一起。好在化債信號明確，短期將有效降低信用風險預期擾動，不過這能否直接推導城投債的全面修復？以下從第二條主線討論市場定價。表表1 1：歷年化債進程梳理歷年化債進程梳理 化債時間 發債規模 化債范圍 2015-2018 年 近 12.2 萬億 全面置換 2014 年底甄別確認的隱性債務。2019 年 近 1579 億 置換貴州、云南、湖南、甘肅、內蒙古、遼寧、江蘇 7 個省份建制縣于 14 年末甄別的存量債務。2020 年 12 月至 2022 年 6 月 近 1.13 萬億 20 年 1

21、2 月至 21 年 9 月用于貴州、湖南等 26 個省份建制縣化債，化解 15 年后產生的隱性債務；21 年 10 月至 22 年 6 月用于北上廣三省全域無隱債試點。2023 年 9 月至 12 月 近 1.39 萬億 全國共 28 個省市發行再融資債用于償還地方政府存量債務。2024 年 2 月至今 近 1133 億 天津、貴州二省重啟特殊再融資債發行。資料來源：IFind，國投證券研究中心 主線之二：負債端穩定性與風險偏好來回主線之二：負債端穩定性與風險偏好來回搖擺搖擺。國慶假期歸來首周，理財直面贖回（不少或是假期前提交的贖回申請），這是年內債市調整區間，理財首次出現較大幅度負債端不穩的

22、情形。與過去幾年 10 月初理財規模變化相比，今年理財規模收縮幅度達 3500 億，如果考慮到10 月初本身有表內資金回流到理財，規模約在 8000 億至 1.5 萬億之間，本輪實質應對居民端贖回的資金或達到 1 萬億之上，即理財規模下滑加上總行資金自然回流（參考過去三年季節性數據）。根據普益標準，受贖回影響，理財存量規模再次下破 29 萬億。圖圖2.2.理財規模短期回落理財規模短期回落 3500 億億 資料來源：普益標準，國投證券研究中心 0.31 0.02(0.09)(0.93)(0.35)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0理財規模周度變化，萬億理財規模周度變化，萬億202

23、1年2022年2023年2024年固定收益定期報告固定收益定期報告 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖3.3.理財存量規?；芈渲晾碡敶媪恳幠；芈渲?29 萬億之下萬億之下 資料來源：普益標準，國投證券研究中心 有趣的是，理財規模的驟降似乎并沒有影響到其資產配置行為，1 年內普信債雖有現金管理類或者短債產品的穩定配置，可要繼續增持 1 年至 5 年普信債，就與負債端不穩相悖了，也與 2022 年底理財持續拋售相左。圖圖4.4.不過，理財資產端的配置仍在持續不過，理財資產端的配置仍在持續 資料來源：IFind，國投證券研究中心 可能的一種解釋是，在應對贖回的過程中

24、，理財使用到季初回流資金及減倉同時，贖回公募基金產品應對。這一輪贖回沖擊之下，基金單周減持力度已經超過 2022 年底，1 年以上普信債賣出規模達到 600 億，銀行次級債超 300 億，這也是 2021 年有可跟蹤數據以來，基金單周最大賣出體量，債市所遭受的流動性壓力不言自明。30.6 29.6 28.6(20)(10)010203040502022242628303222/122/422/722/1023/123/423/723/1024/124/424/724/10理財產品存量規模及同比增長理財產品存量規模及同比增長理財存續規?？傆?，萬億元理財規模月度同比增速，%，右軸-600-400-

25、200020040022/11/1122/12/0222/12/2324/08/0924/08/3024/09/2024/10/11理財凈買入行為，億元理財凈買入行為，億元1至3年國股行二永債3年至5年國股行二永債1年內普信債1年至5年普信債固定收益定期報告固定收益定期報告 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖5.5.基金近一周減持普信債和銀行次級債規模超過基金近一周減持普信債和銀行次級債規模超過 2022 年底年底 資料來源：IFind，國投證券研究中心 事實上，從理財披露的季報數據不難發現，相比于去年中報，理財大類資產配置中持有基金的比例有一定幅度的抬升，同

26、時理財規模越大，基金投資占比會越高，表明單一理財在集中贖回基金產品時，易引發基金拋售更大規模的資產。特別是今年 7 月之前債市走牛與理財規模增長共振，這就不難理解為何基金拋售力度會超過 2022 年底。圖圖6.6.今年二季報，理財增持基金比例提升，規模越大，基金占比越高今年二季報，理財增持基金比例提升，規模越大，基金占比越高 資料來源：普益標準，國投證券研究中心 好在好在股債天平再度傾斜，債市預期從“單邊拋售”轉向“局部修復”。股債天平再度傾斜，債市預期從“單邊拋售”轉向“局部修復”。過去三個交易周，權益資產短期快漲，累積不少浮盈盤，加之進入新一輪政策有效性及增量信號觀察期，調整來得猝不及防。

27、“看股做債”的心態本就偏重的市場環境，給債市修復提供了喘息機會。10 月 10日早盤開始，利率債率先迎來收益下行，銀行次級債緊隨其后。其中，10 年國債活躍券 24 附息國債 11 收益下行至 2.135%，距離 10 月 8 日高點近 9bp。-1000-800-600-400-200020040022/11/0622/11/2722/12/1824/08/2524/09/1524/09/30基金減持信用債對比，億元基金減持信用債對比，億元1年至5年普信債5年以上普信債1年至3年國股行二永債3年至5年國股行二永債3.62.72.52.72.93.13.33.53.72024半年報2023半年

28、報理財子公司投資基金占比（合計數），理財子公司投資基金占比（合計數），%規模前20理財子公司規模前15理財子公司規模前10理財子公司固定收益定期報告固定收益定期報告 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖7.7.股債天平來回搖擺股債天平來回搖擺 資料來源：IFind，國投證券研究中心 相比而言，信用債的修復則來得更加艱難，體現在相比而言，信用債的修復則來得更加艱難，體現在四四個方面：個方面：第一，折價成交依舊普遍第一，折價成交依舊普遍，成交收益高于估值收益平均幅度雖都收窄至 10bp 以內，但依舊高于 8 月底讀數，久期越長面臨折價拋售的壓力仍舊不小。圖圖8.8.

29、成交偏離有一定幅度的收斂成交偏離有一定幅度的收斂 資料來源：IFind，國投證券研究中心 第二，不同第二，不同券種券種 GVNGVN 成交占比多數回落成交占比多數回落，可 30%以上的絕對水平仍然高于 2022 年底，剁倉的傾向相對明顯。同時，與偏離估值的特征一致，帶久期的信用債增持情緒弱于中短期限信用債。值得注意的是，城投債“撿漏”行為已經出現，一方面，3 年至 5 年城投債 GVN 成交比例降至 24%，低于同券種其他期限。-3.56-4.04 0.40-0.03 0.03 0.06-0.17(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.030.0上證指數萬得全A國債指數

30、信用債指數短融指數AA+及以上信用債指數AA信用債指數指數周度漲跌幅，指數周度漲跌幅，%09/2009/2709/3010/11-4-202468101208/1608/2308/3009/0609/1309/2009/2709/3010/11各券種成交偏離幅度均值，各券種成交偏離幅度均值，BP城投債 1-3年城投債 3-5年城投債 5-10年產業債（非地產）1-3年產業債（非地產）3-5年產業債（非地產）5-10年固定收益定期報告固定收益定期報告 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 表表2 2：GVNGVN 成交占比同樣在緩和，成交占比同樣在緩和，3 3 年至年至

31、 5 5 年城投債年城投債 GVNGVN 降幅顯著降幅顯著 資料來源：IFind，國投證券研究中心 另一方面，與產業債相比，隱含評級 AA+及以下城投債 GVN 成交比例同樣在收縮，可見中低等級城投債稀缺性及短期跌出“超額”利差，已經具有一定的吸引力。圖圖9.9.AA 及及 AA(2)城投債城投債 GVN 成交占比下滑成交占比下滑 圖圖10.10.產業債產業債 GVN 比例維持在高位比例維持在高位 資料來源：IFind，國投證券研究中心 資料來源：IFind，國投證券研究中心 第三第三，非對稱的修復，非對稱的修復。以活躍券為樣本，觀察收益變化：一是大行二級資本債出現強修復。3 年以上活躍樣本收

32、益短暫觸及 2.45%至 2.6%之后，僅兩個交易日收益下行幅度在 16bp 至20bp 之間，與 8 月低點再次相差不到 30bp。二是普信債表現一般，特別是 3 年以上低等級城投債，本周收益高/低點距離多不超過 15bp，超長信用債收益下行幅度更低，與上述折價交易對應，也與銀行次級債的回暖形成對比。2 6 27 13 10 47 20 43 11 34 27 25 33 39 29 30 05010015020011/411/1812/212/16 12/308/239/69/2010/11不同隱含評級城投債不同隱含評級城投債GVN占比，占比，%AAAAA+AAAA(2)AA-11 23

33、28 16 20 28 34 10 11 28 35 22 30 31 36 32 02040608010012011/411/1812/212/16 12/308/239/69/2010/11不同隱含評級產業債不同隱含評級產業債GVN占比，占比，%AAAAA+AA2022年11-12月2022 年 11-12 月 固定收益定期報告固定收益定期報告 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖11.11.低等級普信債調整幅度普遍偏大，收益高點與低等級普信債調整幅度普遍偏大，收益高點與 8 月低點差距普遍在月低點差距普遍在 60bp 左右左右 資料來源：IFind，國投

34、證券研究中心 數據說明：以 10 只活躍個券作為測算基準，活躍判斷采取成交筆數。第四，本周信用債收益波動率整體超第四，本周信用債收益波動率整體超 20222022 年底負債沖擊階段年底負債沖擊階段，國股行二級資本債“大開大合”的收益率表現最為典型。圖圖12.12.本輪債市調整波動率已經超過本輪債市調整波動率已經超過 2022 年底年底 資料來源：IFind，國投證券研究中心 數據說明：根據日度中債估值7 天移動平均，計算方差得到。短期負債沖擊到非對稱修復的兩個結果。短期負債沖擊到非對稱修復的兩個結果。一方面，信用債持續拖累產品凈值一方面，信用債持續拖累產品凈值，按照模擬組合展現的收益差距，目前

35、 1 月至 10 月信用策略組合累計收益全面降至 5%以下（未年化），前期浮盈相對偏多的信用債拉久期組合，短期虧損較為嚴重。相對收益方面，與利率債組合收益差距在持續擴張，特別是前期缺乏賺錢效應的城投債短端下沉策略，目前與利率組合收益差距拉升至 1.4%。2.45 2.54 2.63 2.65 3.03 2.76 3.06 3.39 3.53 2.87 1.99 2.09 2.23 2.13 2.39 2.23 2.54 2.42 3.07 2.44 0204060801001201.82.22.63.03.43.83-4年4-5年7-10年3-5年5-10年3-5年5-10年3-5年5-10年

36、15-20年國股行二級債AA+城投債AA城投債AA(2)城投債AAA-產業債活躍券收益率變化活躍券收益率變化最近一周收益率高點，%最近一周收益率低點，%8月收益率低點，%減，bp，右軸減，bp，右軸0510152025債券債券估值估值收益日度波動率收益日度波動率（乘以（乘以1000）近三周 2024/9/23-2024/9/27近三周 2024/9/29-2024/9/30近三周 2024/10/8-2024/10/11年內平均值2022年贖回潮 2022年11月均值2022年贖回潮 2022年12月均值固定收益定期報告固定收益定期報告 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾

37、頁。11 圖圖13.13.信用策略組合持續跑輸利率策略組合信用策略組合持續跑輸利率策略組合 資料來源：IFind，國投證券研究中心 數據說明：1）利率風格組合按照80%：20%的比例配置利率債與信用債，信用風格反之，其中，利率債部分采用 10 年期國債，信用債部分配置 20%的超長債，且選擇 10 年期 AA+產業債品種。2）子彈型配置選取 3 年期 AA+城投債、3 年期 AAA-二級資本債；下沉策略配置選取1 年期AA-城投債、3 年期AA+二級資本債；久期策略配置選取 4 年期AA+城投債、4 年期 AAA-二級資本債；城投/混合啞鈴型配置分別選取1 年期AA+城投債與4 年期AA+城投

38、債/AAA-二級資本債，并按照 1：1 的比例進行配置。3）計算不同券種/組合在8 月的投資收益（票息+資本利得），票息收益按照期初估值收益持有時長計算，下同。另一方面，信用利差的另一方面，信用利差的割裂割裂，與同期限國開估值收益率相比，AAA-等級銀行次級債絕對價差水平收窄至 40bp 至 50bp 之內，而城投債及中短票信用利差再次有被動走闊的跡象（收益下行幅度追不上利率債）多維持在 50bp 以上，與年內高點距離在 10bp 以內。表表3 3：利率債的修復來得比信用債要快，信用利差絕對水平在較高位置利率債的修復來得比信用債要快，信用利差絕對水平在較高位置 資料來源：IFind，國投證券研

39、究中心 遵循常規思路，上述談到的增量財政政策與信用債的非對稱修復一旦結合，比較合理的一個遵循常規思路，上述談到的增量財政政策與信用債的非對稱修復一旦結合，比較合理的一個邏輯推演是：化債有增量信號邏輯推演是：化債有增量信號淡化城投債信用風險顧慮城投債信用利差修復。這一過程淡化城投債信用風險顧慮城投債信用利差修復。這一過程在當下的市場是否還成立？若不成立，如何看待投資機會？以下進一步討論。在當下的市場是否還成立？若不成立，如何看待投資機會？以下進一步討論。0.1-0.5 0.6-0.1 0.1 0.1 0.6-0.1-0.8-0.2-0.7 0.2-0.4-0.2-0.2 0.2-0.4-1.0-

40、0.9-1.4-0.6-1.0-0.7-0.7-0.4-0.9-1.4 3.03.54.04.55.05.5(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.0組合收益差距：信用風格減去利率風格（截至組合收益差距：信用風格減去利率風格（截至10/11），），%1-7月1-8月1-10月信用風格1月至10月累計收益，%，右軸固定收益定期報告固定收益定期報告 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 2.2.賺錢模式決定賺錢模式決定利差利差修復路徑修復路徑 信用債收益來源生變。信用債收益來源生變。在回答利差如何修復之前，要先探討信用債收益構成的變化。我們不妨以 202

41、2 年與今年為觀察期，測算 1 年/3 年/5 年 AA 及 AA-中票，AA 及 AA(2)城投債和 10年國債在負債端沖擊前后的票息收益及資本利得構成，從而刻畫收益來源。1）從兩段時期調整前2022 年 1 月至 10 月/今年 1 月至 7 月信用債收益構成來看，兩者有著天然差異。2022 年信用債票息收益均值幾乎可以達到 3.4%，等級越低票息貢獻越厚，而資本利得于當時僅有 1.8%；相反的是，今年 1 月至 7 月，信用債資本利得反而貢獻了 5.3%左右的平均收益，票息僅有 1.9%，而這一特征在 10 年國債層面同樣有效。信用債經常被詬病流動性不佳，但傳統的信用債投資擁有非常一致的

42、預期，票息作為非常核心且穩定的收益，只要拿穩就可以獲得。自去年化債預期強化，并在輪番資產荒洗禮下，信用債票息貢獻儼然不復過往。2）當資本利得成為主要的收益來源，就要考慮到另外兩個問題：一是能不能將浮盈落袋為安，也就是信用債變現（或者流動性）因素，二是無論左側還是右側，交易擇時要走在市場之前。這兩個要求，要落地到信用債配置，難度不小，前一考慮是該品種一直以來的通病，后者則是因為低利率環境今年才逐步成形，擇時策略缺乏可參考的止盈或者止損依據，這就注定了賺交易對手的錢，要難于賺發行人提供的確定性票息。所以，所以，20222022 年負債端沖擊階段，弱資質城投債雖然有回撤，但穩健高票息作為防御，依舊可

43、年負債端沖擊階段，弱資質城投債雖然有回撤，但穩健高票息作為防御，依舊可以扛住資本利得虧損，如今票息貢獻不足，資本以扛住資本利得虧損，如今票息貢獻不足，資本利得占據主導，自然容易出現盈虧同源的問利得占據主導，自然容易出現盈虧同源的問題。換句話說，題。換句話說，把把票息理解為主體票息理解為主體信用溢價的主要部分，市場流動性、增量資金信用溢價的主要部分，市場流動性、增量資金等等則則決定決定資資本利得，上述化債政策影響的是信用溢價，可遺憾的是，這部分在今年的收益構成本就不多，本利得，上述化債政策影響的是信用溢價，可遺憾的是，這部分在今年的收益構成本就不多，即使修復，恐怕對定價的影響約在即使修復，恐怕對

44、定價的影響約在 25%25%（今年（今年 1 1 月至月至 7 7 月票息收益占總收益比）。月票息收益占總收益比）。表表4 4：20222022 年與今年信用債與國債收益構成，信用債收益來源突變年與今年信用債與國債收益構成，信用債收益來源突變 資料來源：IFind，國投證券研究中心 因而追求倉位流動性，有一定必要性，等待新一輪賺資本利得的機會，這會是債市絕大多數因而追求倉位流動性，有一定必要性，等待新一輪賺資本利得的機會，這會是債市絕大多數投資者的選擇嗎？確實是投資者的選擇嗎？確實是，兩個方面可以佐證：一方面，1 年內普信債成交筆數占比推升至 50%以上，同期銀行次級債成交量改善，特別是 3年

45、至 5 年國股行二永，周度成交筆數再次恢復到 2000 筆之上。固定收益定期報告固定收益定期報告 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖14.14.1 年內普信債成為信用市場交易主流年內普信債成為信用市場交易主流 資料來源：IFind，國投證券研究中心 數據說明：1 年內普信債成交占比計算為1 年內城投債與產業債合計成交筆數與非金融產業債總成交筆數做比。而超長信用債方面，除了 7 年至 10 年城投債有邊際修復之外，流動性瑕疵尚在暴露階段，10 年以上產業債一周成交降至 46 筆。圖圖15.15.超長信用債的流動性普遍減少超長信用債的流動性普遍減少 資料來源：I

46、Find，國投證券研究中心 另一方面，從換手率展示的相對流動性來看，展示了類似的邏輯，3 年至 5 年二級資本債及3 年內城投債是近期換手率有改善的品種，久期偏長的資產則相反。3040506002000400060008000100001200008/0208/0908/1608/2308/3009/0609/1309/2009/2709/3010/11各券種成交筆數各券種成交筆數城投債 5年內城投債 5年以上產業債（非地產）5年內產業債（非地產）5年以上國股行二永債 3年內國股行二永債 3年以上1年內普信債占比，%，右軸7915164460501001502002507-10年10年以上7-

47、10年10年以上城投債產業債超長信用債成交筆數超長信用債成交筆數9/69/139/209/3010/11固定收益定期報告固定收益定期報告 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖16.16.銀行次級債及銀行次級債及 3 年內城投債換手率抬升年內城投債換手率抬升 資料來源：IFind，國投證券研究中心 除了以上收益構成變遷會影響修復路徑之外，配置機構行為同樣和除了以上收益構成變遷會影響修復路徑之外，配置機構行為同樣和 20222022 年有所不同。年有所不同。從保險近期買入普信債及銀行次級債來看，并未恢復到 2022 年末的狀態，可能的兩點考慮是，1）保險對權益資產

48、或許維持樂觀，2）前期超配債券，近期要再騰挪額度做配置，空間可能相對有限，9 月下旬減持二永債，可能有追趕權益行情的考慮。圖圖17.17.保險增持純債的力度反而低于保險增持純債的力度反而低于 2022 年底年底 資料來源：IFind，國投證券研究中心 綜上所述，綜上所述，財政政策財政政策積極積極表態表態有利于信用利差修復范圍的拓寬（從銀行次級債延伸至高票息有利于信用利差修復范圍的拓寬（從銀行次級債延伸至高票息城投債），不過利差收窄幅度城投債），不過利差收窄幅度不能給太高不能給太高預期，因為信用債的票息貢獻較預期，因為信用債的票息貢獻較過往已顯著下降，過往已顯著下降，而資本利得占據絕大部分收益來

49、源時，決定利差中樞走向的因素在于債牛會否重現、信用債而資本利得占據絕大部分收益來源時，決定利差中樞走向的因素在于債牛會否重現、信用債流動性能否改善、負債端是否持續穩定以及增量資金是否進場。短期影響以上因素的變量，流動性能否改善、負債端是否持續穩定以及增量資金是否進場。短期影響以上因素的變量，一是權益資產風險偏好是否仍在高位，“看股做債”決定著理財負債端是否穩定（居民端資一是權益資產風險偏好是否仍在高位，“看股做債”決定著理財負債端是否穩定（居民端資產配置轉換），二是配置型機構增持節奏，產配置轉換），二是配置型機構增持節奏，1 1）保險行為目前易被權益牽動，）保險行為目前易被權益牽動，1111

50、月中下旬其開月中下旬其開始布局明年開門紅時，增持力度對債券的正向影響更值得期待，始布局明年開門紅時，增持力度對債券的正向影響更值得期待，2 2）理財負債端成本目前在）理財負債端成本目前在2.5%2.5%至至 2.7%2.7%之間，由于短期急跌，部分中短城投債收益已然超過這一區間，被理財增持的概之間，由于短期急跌，部分中短城投債收益已然超過這一區間，被理財增持的概率不率不低，利差修復確定性高于中長久期信用債，當然若再度出現理財負債端壓力，這一邏輯低，利差修復確定性高于中長久期信用債，當然若再度出現理財負債端壓力，這一邏輯值得商榷值得商榷。策略布局方面，策略布局方面，負債端不穩定的賬戶，仍需關注倉

51、位流動性，博弈的焦點在銀行次級債，負債端不穩定的賬戶，仍需關注倉位流動性，博弈的焦點在銀行次級債，4 4年至年至 5 5 年國股行永續債波段機會可關注。負債端穩定的賬戶，年國股行永續債波段機會可關注。負債端穩定的賬戶，1 1）城投債方面，）城投債方面，3 3 年內年內 AAAA 及及AA(2)AA(2)優質地級市平臺債建議關注，優質地級市平臺債建議關注，2.7%2.7%附近是較為合適的點位，信用溢價有望壓縮；附近是較為合適的點位，信用溢價有望壓縮；3 3 年至年至024681006/2307/1408/0408/2509/1510/11各券種換手率，各券種換手率，%3年內城投債3年以上城投債3

52、-5年二級資本債5-10年產業債10年以上產業債(150)(100)(50)05010015020025030011/411/1812/212/1612/308/168/309/139/2910/11保險對不同券種凈買入規模，億元保險對不同券種凈買入規模，億元國股二級 1-3年國股二級 3-5年國股永續 1-3年國股永續 3-5年普信債 5年內普信債 5年以上2022年11-12月固定收益定期報告固定收益定期報告 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 5 5 年年 AA+AA+城投債同樣值得關注配置機會，這也是為明年底倉資產布局做考慮；城投債同樣值得關注配置機會，這

53、也是為明年底倉資產布局做考慮；2 2）3 3 年至年至 4 4 年年隱含評級隱含評級 AA+AA+城商行二級資本債收益在城商行二級資本債收益在 2.6%2.6%附近同樣值得關注；附近同樣值得關注；3 3）3 3 年附近優質證券公司年附近優質證券公司次次級債同樣可以關注。級債同樣可以關注。圖圖18.18.理財負債端成本目前在理財負債端成本目前在 2.5%至至 2.7%資料來源：IFind，國投證券研究中心 表表5 5：銀行次級債收益快速回落，目前與銀行次級債收益快速回落，目前與 1010 年國債的差距在年國債的差距在 30bp30bp 以內以內 資料來源：IFind，國投證券研究中心 2.3%2

54、.5%2.7%2.9%3.1%3.3%3.5%3.7%3.9%23/1/3123/4/3023/7/3123/10/3124/1/3124/4/3024/7/3124/10/12固收型固收型理財產品業績基準下限均值理財產品業績基準下限均值城商行農商行股份理財子固定收益定期報告固定收益定期報告 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司

55、具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。固定收益定期報告固定收益定期報告 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 免責聲明免責聲明 本報告僅供國

56、投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相

57、應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑

58、證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168 168 號國投大廈號國投大廈 28 28 層層 郵郵 編：編：20008200082 2 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034