《可孚醫療-公司研究報告：家用醫療器械后起之秀積極布局聽力連鎖服務終端-241021（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《可孚醫療-公司研究報告：家用醫療器械后起之秀積極布局聽力連鎖服務終端-241021（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 202024 4 年年 1010 月月 2121 日日 可孚醫療可孚醫療(301087.SZ)買入買入（首次覆蓋首次覆蓋）家用醫療器械后起之秀，積極布局聽力連鎖服務終端 投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 劉闖 S1350524030002 投資邏輯：公司為家用醫療器械后起之秀，積極平臺化布局，目前整體收入體量已經邁上新臺階，銷售及研發策略轉變為聚焦核心單品，自產產品占比大幅增長，后續產品管線豐富，盈利能力有望持續提升。另外，公司積極布局聽力連鎖服務終端，打造第二增長曲線?？涉卺t療為家用醫療器械頭部企業，五大領域

2、產品合力構建個人健康管理生態。公司所處的醫療器械賽道為充分受益于老齡化的黃金賽道，作為家用醫療器械領域的頭部企業，公司通過覆蓋健康監測、康復輔具、呼吸支持、醫療護理及中醫理療五大領域、近萬個型號及規格的產品，為消費者提供一站式個人健康管理解決方案。2019-2023 年，公司收入 CAGR 達 18.2%，歸母凈利潤 CAGR 達 19.6%，整體收入體量已經邁上新臺階。同時剔除疫情品種影響，其他常規類產品均已恢復較快增速。從規模導向轉變為聚焦核心品種，疊加自產比例提升，盈利能力有望持續增強。公司過去由代理醫療器械產品起家，早期更注重品類及規模的擴張，產品相對比較分散。如今產品策略開始轉變：1

3、）從貼牌/代理轉變為自產：自產產品收入占主營業務比例從 2017 年的 18.3%大幅增長至 2023年的 56.7%，2023 年自產品種實現收入 15.3 億元；2）從規模導向轉變為聚焦核心品種：公司于 2023 年對五大產品線進行系統梳理與規劃，優化產品結構，將資源的投入和管理更加聚焦于核心產品，例如霧化、造口護理、康復輔具等。同時通過提高研發投入提升產品性能，打造產品力，研發支出占營收總額已經從 2018 年的 1.1%提升至 2023 年的 4.0%，研發人員也從 2019年的 88 人大幅擴張至 2023 年 374 人。我們認為，隨著公司策略的成功轉型，利潤有望持續兌現。積極布局

4、聽力連鎖服務終端，致力于提供一站式解決方案。我國有聽力殘疾患者 2780 萬人，患者群體龐大，2020 年我國助聽器市場規模為 58.2 億元，但滲透率不足 5%，與發達國家相比仍有提升空間。聽力保健市場具備較大潛力，已催生出營收近 300 億元的上市公司。2018 年，可孚通過健耳聽力在全國開設直營聽力驗配中心，拓展聽力保健業務，從前期驗配、產品銷售到售后服務為患者提供一站式的聽力解決方案。2023 年，健耳聽力門店布局加速，由 2022 年的 432家快速增長至 765 家，連鎖網絡覆蓋全 20 個省級市場、128 個地級市場，并在湖南、四川、廣西、湖北等區域實現高密度布局。業績方面，20

5、23 年健耳聽力實現收入 1.98 億元，同比增長64%，凈虧損 2507 萬元。待更多門店邁入成熟期，有望整體實現盈利。盈利預測與估值：我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 3.8 億元、4.7 億元、5.7 億元，增速分別為 50.3%/22.4%/22.3%，當前股價對應的 PE 分別為 20X、17X、14X。同時選取同布局家用醫療器械的公司魚躍醫療、三諾生物以及樂心醫療作為可比公司，可孚醫療估值低于可比公司?？涉卺t療為家用醫療器械后起之秀，積極平臺化布局，未來預計將持續聚焦核心單品+自產產品，產品管線豐富，盈利能力有望快速提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：產

6、品銷售不及預期；競爭格局惡化風險；健耳門店持續虧損風險。市市場表現：場表現：相關研究相關研究 股價數股價數據：據：2 2024024 年年 1010 月月 1 18 8 日日 收盤價（元）36.88 年內最高/最低（元）43.40/26.70 總市值（億元）77 盈利預測與估值盈利預測與估值 2 202022 2 2 202023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 營業總收入（百萬元人民幣）2,977 2,854 3,277 3,993 4,857 同比增長率（%）30.8%-4.1%14.8%21.8%21.6%毛利率（%）39.5%43

7、.3%48.9%49.6%50.5%歸母凈利潤（百萬元人民幣）302 254 382 468 572 同比增長率（%）-29.7%-15.7%50.3%22.4%22.3%每股收益（元人民幣/股）1.45 1.24 1.83 2.24 2.74 ROE（%）6.0%5.2%7.6%9.0%10.6%市盈率 25.16 30.56 20.18 16.53 13.53 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07202

8、4-082024-092024-10可孚醫療滬深300 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 投資評級與估值 我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 3.8 億元、4.7 億元、5.7 億元，增速分別為50.3%/22.4%/22.3%，當前股價對應的 PE 分別為 20X、17X、14X。同時選取同布局家用醫療器械的公司魚躍醫療、三諾生物以及樂心醫療作為可比公司，可孚醫療估值低于可比公司?？涉卺t療為家用醫療器械后起之秀，積極平臺化布局，未來預計將持續聚焦核心單品+自產產品，產品管線豐富，盈利能力有望快速提升，首次覆蓋，給予“買

9、入”評級。關鍵假設 我們預計2024-2026公司將實現營業收入32.8億元、39.9億元、48.6億元，同比增長14.8%、21.8%、21.6%，分業務假設如下：1）呼吸支持：目前收入體量較小，核心產品包括呼吸、制氧、霧化，后續在研管線豐富，提升空間大，預計 2024-2026 年增速分別為-10%/25%/25%；2）健康監測：聚焦血壓、血糖、體溫等產品，未來新品上市節奏和市場推廣有望加速，但 2024 年仍存在疫情帶來的高基數影響，因此預計 2024-2026 年增速分別為-15%/20%/15%；3）康復輔具：旗下包括“健耳聽力”，“吉芮醫療”和“背背佳”多個知名品牌，輔助出行以及助

10、聽器等產品充分受益于老齡化，同時核心產品也在持續迭代升級，預計 2024-2026 年增速分別為 73%/30%/30%；4）醫療護理：核心產品包括敷料敷貼、口罩手套、消毒產品等，近兩年正在逐步消化疫情帶來的高基數影響，預計未來回歸平穩增長，2024-2026 年增速有望達到-7%/10%/10%；5）中醫理療：隨著中醫藥事業發展持續推進，中醫理療類產品有望迎來新的發展機會，公司目前正在布局單通道中頻理療儀、雙通道中頻理療儀等產品，預計 2024-2026 年增速分別為 20%/15%/15%；投資邏輯要點 公司為家用醫療器械后起之秀，積極平臺化布局，目前整體收入體量已經邁上新臺階，銷售及研發

11、策略轉變為聚焦核心單品，自產產品占比大幅增長，后續產品管線豐富，盈利能力有望持續提升。另外，公司積極布局聽力連鎖服務終端，打造第二增長曲線。核心風險提示 產品銷售不及預期；競爭格局惡化風險；健耳門店持續虧損風險。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.可孚醫療：家用醫療器械后起之秀，平臺化布局成型.6 2.五大領域產品合力構建個人健康管理生態.10 2.1 呼吸支持.10 2.2 健康監測.11 2.3 康復輔具.12 2.4 醫療護理.13 2.5 中醫理療.14 2.6 研發投入逐年增加，在研管線豐富.15 3.健耳聽力：積極布局聽力連鎖服務終端

12、，提供一站式解決方案.16 4.盈利預測及估值.18 目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖 1：公司業務布局情況.6 圖 2：公司股權結構（截止 2024H1）.6 圖 3：公司收入情況（億元，%）.7 圖 4：公司歸母凈利潤情況（億元，%）.7 圖 5：公司毛利率及凈利率情況.7 圖 6：公司各項費用率情況.7 圖 7：公司貨幣資金（億元）.8 圖 8：公司資產負債.8 圖 9：公司分業務收入情況（億元）.8 圖 10：公司分業務毛利率情況（%）.8 圖 11：公司自產產品收入及占比（億元，%）.9 圖 12：公司線上線下產品收入及增速情況

13、（億元，%）.9 圖 13：公司呼吸板塊業務布局情況.10 圖 14：公司呼吸支持類業務收入情況（億元，%）.11 圖 15：公司呼吸支持類業務毛利率情況（%）.11 圖 16：公司健康監測業務布局情況.11 圖 17：公司健康監測類業務收入情況（億元，%）.12 圖 18：公司健康監測類業務毛利率情況（%）.12 圖 19：公司康復輔具類業務布局情況.13 圖 20：公司康復輔具類業務收入情況（億元，%）.13 圖 21：公司康復輔具類業務毛利率情況（%）.13 圖 22：公司醫療護理類業務布局情況.14 圖 23：公司醫療護理類業務收入情況（億元，%）.14 圖 24：公司醫療護理類業務毛

14、利率情況（%）.14 圖 25：公司中醫理療類業務布局情況.15 圖 26：公司中醫理療類業務收入情況（億元，%）.15 圖 27：公司研發投入情況（億元，%）.15 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖 28：公司研發人員及占比情況（人，%）.15 圖 29：中國助聽器市場規模（億元）.16 圖 30：各國助聽器滲透率對比（%）.16 圖 31：Sonova 收入及凈利潤情況（億元）.17 圖 32：Sonova 旗下品牌情況.17 圖 33：健耳聽力一站式解決方案.17 圖 34：健耳門店數量（家）.18 圖 35：湖南健耳聽力收入及

15、凈利潤情況（億元）.18 表 1：截止 24H1 公司正在申請的產品注冊情況.15 表 2：2024-2026 年公司收入預測（百萬元）.19 表 3：可比公司估值情況.20 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.可孚醫療可孚醫療：家用醫療器械家用醫療器械后起之秀，后起之秀，平臺平臺化布局成型化布局成型 可孚醫療為家用醫療器械平臺企業，為患者提供全方位健康管理平臺?？涉卺t療為從事醫療器械研發、生產、銷售和服務的全生命周期個人健康管理領先企業，覆蓋健康監測、康復輔具、呼吸支持、醫療護理及中醫理療五大領域，擁有近萬個型號及規格的產品，為消費者提供一站式

16、解決方案。圖圖 1：公司業務布局情況公司業務布局情況 資料來源：公司公告，華源證券研究 公司股權較為集中，核心高管具備豐富醫療器械賽道從業經歷。董事長、總裁張敏及聶娟為公司實際控制人，與副董事長、常務副總裁張志明直接及間接合計持有公司 57.38%股份，股權較為集中。張敏及張志明先生均深耕家用醫療器械領域多年，具備豐富的從業經歷。下屬子公司方面，截止 2024H1，可孚醫療在國內設有 89 家子公司，791 家分公司，已經形成較為完善的家用醫療器械研發、生產、營銷及服務網絡。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構（截止（截止 2024H1）產品門類主要用途具體產品產品圖示健康監測用于監測人體生理參

17、數的醫療器械產品血糖系統、尿酸系統、血壓計、血氧儀、紅外線體溫計、胃幽門螺桿菌快速檢測試紙、早孕檢測試紙、胎心儀、聽診器、電子體重秤等康復輔具用于改善、替代人體功能，實施輔助性治療或者預防殘疾的產品輪椅、代步車、護理床、移位機、聽力計、助聽器、助行器、腋下拐、手杖等醫療護理用于檢查、診斷、治療、護理的各類一次性使用醫療、護理用品敷貼/敷料類、造口袋、口罩、手套、醫用防護服、紗布/繃帶類、棉球/棉簽/棉片類、消毒產品、口腔護理等呼吸支持提供呼吸健康慢病管理服務產品呼吸機、制氧機、氧立得手提便攜式制氧器、氧氣袋、霧化器、鼻腔護理等中醫理療以中醫理論為基礎，利用自然界物理因素或現代化理療設施，進行疾

18、病預防和治療的產品理療儀、按摩器、艾葉及制成品、溫灸產品、拔罐器、刮痧板等 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究 2019-2023 年收入利潤 CAGR 近 20%，核心品類增長趨勢良好。2019-2023 年，公司收入 CAGR 達 18.2%，歸母凈利潤 CAGR 達 19.6%。24H1 實現收入 15.6 億元，同比增長 2.6%；實現歸母凈利潤 1.9 億元，同比下滑 7.0%，其中核心單品敷貼/敷料、理療儀、助聽器、霧化器等收入同比增長超 30%，增長趨勢良好。圖圖 3：公司收入情況（億元，公司

19、收入情況（億元，%）圖圖 4：公司歸母凈利潤情況（億元，公司歸母凈利潤情況（億元，%）資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 毛利率顯著提升，銷售費用率有所增加。通過新品迭代、優化產品結構、精細化運營、降本增效等措施，公司毛利率已經從 2022 年的 39.5%大幅提升至 2024H1 的 50.7%。銷售費用率有所增加，24H1 為 29.9%，其余費用率基本保持平穩。圖圖 5：公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 圖圖 6：公司各項費用率情況公司各項費用率情況（%）-10010203040506070051015202530352017201820192

20、020202120222023 24H1營業收入同比(%)-1000100200300400-10123452017201820192020202120222023 24H1歸母凈利潤同比(%)請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 在手現金較為充足，資產負債率大幅下滑。截止 24H1，公司在手現金為 17.9 億元，較為充足，同時相較 2020 年及之前有大幅增長。資產負債率下降趨勢顯著，已經從 2017年的 57.3%下降至 24H1 的 24.7%。圖圖 7：公司貨幣資金公司貨幣資

21、金情況情況（億元）（億元）圖圖 8：公司資產負債公司資產負債率率情況情況 資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 產品結構有望持續優化，五大產品線均衡發展。公司核心業務中康復輔具收入體量最大，24H1 實現收入 6.0 億元，同比增長 72.8%，同時盈利能力快速增長，毛利率已經從2017 年的 26.1%提升至 24H1 的 61.5%。醫療護理類、健康監測類及呼吸支持類產品由于疫情原因在過去四年收入大幅提升。2023 年公司對產品線進行系統梳理與規劃，預計未來將更聚焦核心產品，持續推動其迭代升級，產品結構有望持續優化，五大產品線將得到更加均衡的發展。圖圖 9：公

22、司分業務收入情況（億元）公司分業務收入情況（億元）圖圖 10：公司分業務毛利率情況（公司分業務毛利率情況（%）-100102030405060201720182019202020212022202324H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)05101520253035201720182019202020212022202324H1銷售費用率管理費用率研發費用率0.05.010.015.020.025.0201720182019202020212022202324H1貨幣資金0.010.020.030.040.050.060.070.0201720182019202020212022202324H

23、1資產負債率(%)請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第9頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 自產產品占比大幅增長，盈利能力有望持續提升。公司從代理醫療器械產品起家，近年更加注重自有產品的開發，為長遠發展奠定堅實基礎。自產產品收入占主營業務比例從2017 年的 18.3%大幅增長至 2023 年的 56.7%，2023 年自產品種實現收入 15.3 億元。由于自產產品的毛利率相對較高，因此公司未來盈利能力有望持續提升。圖圖 11：公司自產產品收入及占比公司自產產品收入及占比情況情況（億元，（億元，%）資料來源：公司公告，華

24、源證券研究 線上收入為公司主要收入來源，興趣電商潛力大。公司于 2014 年率先布局線上業務，目前針對國內主要第三方電商平臺已經實現全面布局，“可孚”品牌在天貓、京東等主流電商平臺的醫療器械類目下的交易指數排名均居前列，品牌力強，在線上渠道具備顯著優勢，2023 年實現收入 18.3 億元。公司同時增加對潛力大的興趣電商的布局與投入，2023 年興趣電商收入同比增長超 200%。線下渠道方面，公司已經覆蓋全國絕大部分省市的連鎖藥房，2019-2023 年收入 CAGR 為 20.8%，2023 年實現收入 8.8 億元。圖圖 12：公司線上線下公司線上線下產品產品收入收入及增速及增速情況情況（

25、億元，（億元，%）010203040201720182019202020212022202324H1康復輔具類醫療護理類健康監測類呼吸支持類中醫理療及其他020406080201720182019202020212022202324H1康復輔具類醫療護理類健康監測類呼吸支持類0%10%20%30%40%50%60%0246810121416182017201820192020202120222023自產收入占主營業務比例 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告，公司招股書，華源證券研究 2.五大領域產品五大領域產品合力合力構建個人健

26、康管理生態構建個人健康管理生態 2.1 呼吸呼吸支持支持 重要業務板塊之一，在研管線豐富。公司呼吸支持業務板塊主要提供呼吸健康慢病管理服務，產品包括制氧機、呼吸機及霧化器等。研發方面，公司設立呼吸支持研究院，引進全球高水平人才，產品正在快速迭代中，2024 年多款呼吸支持產品包括直流壓縮式霧化器、升級款 3 升/5 升制氧機、保健型 1L 制氧機、第二代睡眠呼吸機、便攜式睡眠呼吸機等有望上市。圖圖 13：公司呼吸板塊業務布局情況公司呼吸板塊業務布局情況 -40%-20%0%20%40%60%80%05101520253035201720182019202020212022202324H1線上線

27、下線上-yoy線下-yoy產品類型產品圖示制氧掌機、手提式氧氣發生器呼吸自動持續正壓呼吸治療儀霧化壓縮式霧化器、網式霧化器 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司官網，華源證券研究 目前體量較小，收入利潤均有較大提升空間。2023 年呼吸支持板塊實現收入 4.6 億元，同比增長 91.4%，其中呼吸、制氧、霧化等核心產品收入均實現 50%以上增長，由于高基數原因，2024 年上半年收入有所下滑。目前呼吸板塊收入規模整體較小，未來隨著產品線逐步豐富，有較大提升空間。盈利能力方面，24H1 呼吸支持板塊毛利率為 39.1%，預計隨著自產比例

28、提升，毛利率仍有較大改善空間。圖圖 14：公司公司呼吸支持類呼吸支持類業務收入情況（億元，業務收入情況（億元，%）圖圖 15：公司公司呼吸支持類呼吸支持類業務毛利率情況（業務毛利率情況（%）資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 2.2 健康健康監測監測 品類豐富，正在持續升級迭代。公司健康監測板塊包含用于監測人體生理參數的醫療器械產品，核心產品包括血糖儀、血壓計、體溫計等。預計未來將聚焦血壓、血糖、尿酸、體溫、IVD 類等核心產品繼續進行技術攻關，2024 年計劃推出 4G 傳輸款血壓計、血糖尿酸一體式監測系統、血糖尿酸膽固醇監測系統、微型多參數監護儀等多個產品。

29、圖圖 16：公司公司健康健康監測業務布局情況監測業務布局情況-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123452017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1呼吸支持類收入yoy0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0201720182019202020212022202324H1 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司官網，華源證券研究 自產為主，疫情導致收入波動大。目前健康監測業務以自產為主，由于疫情原因導致2020-2023 年收入

30、存在較大波動，由于高基數原因 2023-24H1 收入有所下滑，24H1 健康監測板塊實現收入 2.4 億元，同比下降 33.4%，毛利率為 38.1%。圖圖 17：公司健康監測類業務收入情況（億元，公司健康監測類業務收入情況（億元，%）圖圖 18：公司公司健康監測類健康監測類業務毛利率情況（業務毛利率情況（%）資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 2.3 康復康復輔具輔具 旗下品牌認知度高，產品線進一步完善。公司康復輔具板塊旗下品牌包括“健耳聽力”，“吉芮醫療”和“背背佳”，產品主要包括輪椅、代步車、護理床、助聽器等。公司還設有醫療電子與康復醫學研究院，專注該板

31、塊產品的研發，2024 年計劃推出全新款家居風系列護理床、新款電動輪椅、無痕款矯姿帶、RIC 助聽器、純音聽力計等新產品，進一步完善產品線。-40%-20%0%20%40%60%80%100%02468102017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1健康監測類收入yoy01020304050201720182019202020212022202324H1健康監測類 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第13頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 19：公司康復公司康復輔具類輔具類業務布局情況業務布局情況 資料來源：公司淘寶官方旗艦店，華源證券研究 近年收

32、入保持高增，毛利率持續提升。2020-2024H1 康復輔具板塊收入持續保持高增，2023 年已成為公司第一大業務板塊，單年實現收入 7.7 億元，同比增長 30.5%，收入占主營業務比重達到 29%，其中助聽、助行、矯姿等核心產品收入實現 40%以上增長。24H1收入繼續保持高增，達到 6.0 億元，同比增長 72.8%。毛利率由 2017 年的 26.1%持續提升至 24H1 的 61.5%，趨勢良好。圖圖 20：公司公司康復輔具類康復輔具類業務收入情況（億元，業務收入情況（億元，%）圖圖 21：公司公司康復輔具類康復輔具類業務毛利率情況（業務毛利率情況（%）資料來源：Wind，華源證券研

33、究 資料來源：Wind，華源證券研究 2.4 醫療護理醫療護理 醫療護理：主要包含造口護理、家庭健康常備及醫美護膚產品。該業務具體產品包括敷貼/敷料類、造口袋、口罩、手套等產品。后續管線方面，2024 年公司計劃推出液體敷料、新款醫用護理墊、新款造口袋、造口皮膚保護劑、黏膠剝離劑等新品，同時在醫美板塊加強配方優化和工藝提升，持續豐富產品品類，提升產品性能。-20%0%20%40%60%80%02468102017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1康復輔具類收入yoy0.010.020.030.040.050.060.070.02017201820192020

34、20212022202324H1康復輔具類 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第14頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 22：公司醫療護理類業務布局情況公司醫療護理類業務布局情況 資料來源：公司淘寶官方旗艦店，華源證券研究 收入體量邁上新臺階，毛利率持續提升。同樣受疫情影響導致去年同期存在較高基數情況，24H1 醫療護理板塊實現收入 3.9 億元，同比下降 7.2%，2020 年后該板塊的收入體量相較于 2019 年之前有較大提升。毛利率方面，持續保持提升態勢，24H1 為 53.6%。圖圖 23：公司醫療護理類業務收入情況（億元，公司醫療護理類業務收入情況（億元，%）圖圖 24：

35、公司醫療護理類業務毛利率情況（公司醫療護理類業務毛利率情況（%）資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 2.5 中醫理療中醫理療 布局中國傳統醫學保健產品，2023 年收入有所回升。公司中醫理療產品主要包括理療儀、艾葉及制成品、溫灸產品、拔罐器等，為居民消費升級以及對健康關注程度提升的背產品類型產品圖示造口護理造口袋、造口護理配件家庭健康常備口罩、手套、藥箱、創可貼、紗布敷料、棉簽棉球等醫美護膚潔面巾、潔面膏、面膜、水乳噴霧、精華液等-50%0%50%100%150%200%0246810122017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24

36、H1醫療護理類收入yoy0.010.020.030.040.050.060.0201720182019202020212022202324H1醫療護理類 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 景下的熱銷品類。受到疫情影響中醫理療板塊 2020-2022 年收入有所下滑，2023 年收入1.5 億元，同比增長 21.0%，有所回升，其中理療儀、膏貼等核心產品實現較快增長。圖圖 25：公司公司中醫理療中醫理療類業務布局情況類業務布局情況 圖圖 26：公司公司中醫理療中醫理療類業務收入情況（億元，類業務收入情況（億元，%）資料來源：公司淘寶官方旗艦店，華源

37、證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 2.6 研發投入逐年增加研發投入逐年增加，在研管線豐富在研管線豐富 重點投入研發，戰略更為聚焦。2023 年，公司進行研發改革，調整研發組織和梳理研發體系流程，將資源的投入和管理更加聚焦于核心產品，進一步提升研發效率與資源利用率。在聚焦的同時，研發投入也在持續提升，研發支出占營收總額已經從 2018 年的 1.1%提升至 2023 年的 4.0%，研發人員也從 2019 年的 88 人大幅擴張至 2023 年 374 人。圖圖 27：公司研發投入情況（億元，公司研發投入情況（億元，%）圖圖 28：公司研發人員及占比情況（人，公司研發人員及占比情況（人

38、，%）資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 在研管線豐富，新品快速推出。24H1 公司迭代推出血糖尿酸膽固醇監測系統、脈沖一體式胎心儀、新款紅外耳溫槍、定制智能助聽器、多檔位網式霧化器、成人矯姿帶、便隱血（FOB）檢測試劑盒等 40 余款新品。同時深耕美容修復領域，迭代推出了透明質酸鈉修復貼、膠原蛋白修復貼等新品，持續豐富產品矩陣，提升核心產品的競爭力。表表 1：截止截止 24H1 公司公司正在申請的正在申請的產品產品注冊注冊情況情況-50%0%50%100%150%200%00.511.522.52017201820192020202120222023中醫理療類

39、收入yoy0.01.02.03.04.05.000.20.40.60.811.21.4201820192020202120222023研發支出研發支出總額占營收比例(%)01234567805010015020025030035040020192020202120222023研發人員數量研發人員數量占比 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第16頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 醫療器械名稱醫療器械名稱 臨床用途臨床用途 電子血壓計（隧道式）適用于以示波法測量成人舒張壓、收縮壓、脈率，其數值供診斷參考。醫用電子體溫計 供家庭和醫療機構測量人體體溫。血糖尿酸測試條 血糖尿酸測試條（電化學法

40、）與配套的儀器配合使用，用于體外定量檢測毛細血管全血和靜脈全血中葡萄糖和尿酸濃度。適用于各級醫療機構專業檢測，以及糖尿病患者、痛風患者或高尿酸血癥患者自我監測。該產品可以同時檢測葡萄糖與尿酸的濃度；只用于監測患者血糖和尿酸控制的效果，不用于糖尿病和高尿酸血癥的最終診斷。電動護理床 適用于家庭、養老院承載和護理患者。電動輪椅車 供質量不超過 100kg 的行動有困難的殘疾人和年老體弱者短距離出行代步。不得在機動車道上行駛。雙水平呼吸治療儀 供睡眠呼吸暫停、低通氣綜合癥患者在醫院或家中進行雙水平無創通氣治療。壓縮式霧化器 通過壓縮氣體產生的氣流霧化藥物并將其輸送到呼吸道，供呼吸道霧化藥物吸入治療。

41、網式霧化器 將液態藥物霧化，并將其輸送到呼吸道供患者吸入治療。助聽器 供氣導性聽力損失患者補償聽力。智能耳內式助聽器 適用于氣導性聽力損失患者的聽力補償?？ú分摊從z 通過在肛腸粘膜形成一層保護凝膠膜，與外界細菌物理隔離，從而阻止病原微生物定植，為痔瘡創面愈合提供微環境。碘伏棉 用于注射、輸液前對完整皮膚消毒。醫用硅酮疤痕凝膠 適用于燒燙傷、創傷、手術和痤瘡引起的增生性疤痕的預防和輔助治療，不用于未愈合的傷口。尿液分析試紙條（干化學法）采用目測判讀法對人體尿液中的酮體（KET）、蛋白質（PRO）、微量白蛋白（ALB）、肌酐（CR）進行定性或半定量檢測。資料來源：公司公告，華源證券研究 3.健

42、耳健耳聽力聽力：積極積極布局聽力布局聽力連鎖服務終端連鎖服務終端，提供一站式解，提供一站式解決方案決方案 我國聽力殘疾患者千萬級別，助聽器滲透率仍有提升空間。根據第二次全國殘疾人抽樣調查結果顯示，我國有聽力殘疾患者 2780 萬人，患者群體龐大，對助聽器的需求旺盛。2020 年我國助聽器市場規模為 58.2 億元，但滲透率與發達國家相比仍有提升空間。圖圖 29：中國助聽器市場規模（億元）中國助聽器市場規模（億元）圖圖 30：2018 年年各國助聽器滲透率對比各國助聽器滲透率對比（%）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第17頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：聲藍醫療招股書，華源

43、證券研究 資料來源：聲藍醫療招股書，華源證券研究 Sonova：聽力保健市場具備較大潛力，已催生出營收近 300 億元的上市公司。Sonova為全球領先的創新聽力保健解決方案供應商，為患者提供助聽器產品、人工耳蝸、以及專業的聽力保健服務等。2023 年實現收入 286.8 億元，凈利潤 47.5 億元。Sonova 已在全球布局約 3700 個銷售網點，旗下包括峰力、優利康、漢莎通等多個知名品牌，并通過傲諾瓦，Geers，Boots 聽力保健，Connect Hearing 等品牌開展聽力保健服務。圖圖 31：Sonova 收入及凈利潤情況收入及凈利潤情況（億元（億元，%）圖圖 32：Sono

44、va 旗下品牌情況旗下品牌情況 資料來源：Wind，華源證券研究 注：每年財年從 3.31 號開始 資料來源：Sonova 官網，華源證券研究 可孚設立聽力驗配中心，通過產品+服務為患者提供一站式聽力解決方案。2018 年，可孚通過健耳聽力在全國開設直營聽力驗配中心，門店設有專業驗配師，會根據聽損患者的聽力損失情況和自我需求，為其提供專業的助聽器產品、聽力康復方案、助聽器驗配調試、助聽器保養以及持續的售后服務，為患者提供一站式的聽力解決方案。圖圖 33：健耳健耳聽力一站式解決方案聽力一站式解決方案 0102030405060702013201820192020助聽器市場規模0%5%10%15%

45、20%25%大部分歐洲國家日本中國-100%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300350營業收入凈利潤營收-yoy凈利潤-yoy 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第18頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司官網，公司公開調研紀要，華源證券研究 門店快速擴張，覆蓋面較廣。近年健耳聽力門店布局加速，由 2020 年的 149 家快速增長至 24H1 的 814 家，連鎖網絡覆蓋全國 20 個省級市場、128 個地級市場，并在湖南、四川、廣西、湖北等區域實現高密度布局。業績方面，2023 年湖南健耳聽力實現收入 1.98億元，凈虧損

46、 2507 萬元。待更多門店邁入成熟期，有望整體實現盈利。圖圖 34：健耳門店數量（家）健耳門店數量（家）圖圖 35：湖南健耳聽力湖南健耳聽力收入及凈利潤情況（億元）收入及凈利潤情況（億元）資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 4.盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計 2024-2026 公司將實現營業收入 32.8 億元、39.9 億元、48.6 億元，同比增長 14.8%、21.8%、21.6%，分業務假設如下：1）呼吸支持：目前收入體量較小，核心產品包括呼吸、制氧、霧化，后續在研管線豐富，提升空間大，預計 2024-2026 年增速分別為-10%/25%/

47、25%；010020030040050060070080090020182019202020212022202324H1-0.50.00.51.01.52.02.52020202120222023收入凈利潤 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第19頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2）健康監測：聚焦血壓、血糖、體溫等產品，未來新品上市節奏和市場推廣有望加速，但 2024 年仍存在疫情帶來的高基數影響，因此預計 2024-2026 年增速分別為-15%/20%/15%；3）康復輔具：旗下包括“健耳聽力”，“吉芮醫療”和“背背佳”多個知名品牌，輔助出行以及助聽器等產品充分受益于老齡化，同時

48、核心產品也在持續迭代升級，預計 2024-2026 年增速分別為 73%/30%/30%；4）醫療護理：核心產品包括敷料敷貼、口罩手套、消毒產品等，近兩年正在逐步消化疫情帶來的高基數影響，預計未來回歸平穩增長，2024-2026 年增速有望達到-7%/10%/10%；5）中醫理療：隨著中醫藥事業發展持續推進，中醫理療類產品有望迎來新的發展機會，公司目前正在布局單通道中頻理療儀、雙通道中頻理療儀等產品，預計 2024-2026年增速分別為 20%/15%/15%；表表 2：2024-2026 年公司收入預測年公司收入預測（百萬元）（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入

49、營業總收入 2853.7 3277.2 3992.7 4856.7 yoy-4.1%14.8%21.8%21.6%毛利率毛利率 43.3%48.9%49.6%50.5%呼吸支持類 收入 455.4 409.9 512.4 640.4 yoy 91.4%-10.0%25.0%25.0%毛利率 39.7%39.0%39.5%40.0%健康監測類 收入 586.8 498.8 598.5 688.3 yoy-25.4%-15.0%20.0%15.0%毛利率 40.0%38.0%38.5%39.0%康復輔具類 收入 773.0 1337.3 1738.4 2260.0 yoy 30.5%73.0%30

50、.0%30.0%毛利率 48.0%56.0%57.0%58.0%醫療護理類 收入 740.5 688.6 757.5 833.2 yoy-32.7%-7.0%10.0%10.0%毛利率 49.7%52.0%52.0%52.0%中醫理療類 收入 145.4 174.4 200.6 230.7 yoy 21.0%20.0%15.0%15.0%毛利率 40%40%40%其他業務 152.7 168.2 185.3 204.1 yoy 8.4%10.2%10.2%10.2%資料來源：Wind，華源證券研究預測 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第20頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 我們預計

51、2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 3.8 億元、4.7 億元、5.7 億元，增速分別為 50.3%/22.4%/22.3%，當前股價對應的 PE 分別為 20X、17X、14X。同時選取同布局家用醫療器械的公司魚躍醫療、三諾生物以及樂心醫療作為可比公司，可孚醫療估值低于可比公司?？涉卺t療為家用醫療器械后起之秀，積極平臺化布局，預計未來將持續聚焦核心單品+自產產品，產品管線豐富，盈利能力有望快速提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 3：可比公司估值情況可比公司估值情況 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）2023A

52、 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002223.SZ 魚躍醫療 348 2,395.9 2,028.3 2,349.3 2,731.6 17.2 14.8 12.7 300298.SZ 三諾生物 163 284.4 452.8 569.8 741.6 35.9 28.5 21.9 300562.SZ 樂心醫療 28 34.4 64.5 86.9 113.0 43.9 32.6 25.1 可比公司平均估值 32.3 25.3 19.9 301087.SZ 可孚醫療 77 254.3 382.2 467.8 572.3 20.2 16.5 13.5 資料來源

53、：Wind，華源證券研究 注：樂心醫療采用 wind 一致預期，估值日期 2024/10/18，其他來自華源證券預測 風險提示：產品銷售不及預期：若產品銷售低于預期，可能會對公司業績造成負面影響；競爭格局惡化風險：公司為平臺型器械公司，布局產品較多，不排除持續有新進競爭者加入從而造成競爭加劇的風險；健耳門店持續虧損風險：目前公司旗下健耳聽力暫未實現盈利，不排除后續持續虧損從而影響公司整體利潤的風險。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第21頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 財務預測摘要財務預測摘要 資料來源：Wind，華源證券研究 損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2023

54、A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E營業總收入2,8543,2773,9934,857貨幣資金1,5691,9982,2442,505%增長率-4.1%14.8%21.8%21.6%應收票據1000營業成本1,6191,6752,0112,404應收賬款474495591705%銷售收入56.7%51.1%50.4%49.5%其他應收款58647267毛利1,2351,6021,9822,453存貨635576606607%銷售收入43.3%48.9%49.6%50.5%其他流動資產1,094925820774稅金及附加29263239流動資產3,8314,

55、0584,3344,659%銷售收入1.0%0.8%0.8%0.8%長期股權投資65656463銷售費用7419091,1481,429固定資產1,5071,4831,4591,437%銷售收入26.0%27.7%28.7%29.4%在建工程4979104123管理費用111138162194無形資產241233226219%銷售收入3.9%4.2%4.1%4.0%商譽242442592742研發費用114125160204其他非流動資產309257252247%銷售收入4.0%3.8%4.0%4.2%非流動資產2,4132,5592,6972,830財務費用-19-18-24-25資產總計6

56、,2446,6177,0317,489%銷售收入-0.7%-0.5%-0.6%-0.5%短期借款402502602702息稅前利潤（EBIT）226416507623應付票據8688106127%銷售收入7.9%12.7%12.7%12.8%應付賬款397396464534其他收益38404143其他應付款51546477投資收益48302825其他流動負債150251269289凈敞口套期收益0000流動負債1,0861,2911,5061,730公允價值變動收益-2-5-30長期借款94144194244信用減值損失-1-5-3-2應付債券0000資產減值損失-52-52-40-35長期應

57、付款7777資產處置收益5111其他長期負債149135125115營業利潤295430527644負債1,3361,5771,8322,096%增長率-20.0%46.0%22.6%22.1%股本209209209209營業外收支-9334資本公積3,9333,9463,9463,946利潤總額286433530648其他綜合收益0000%增長率-14.6%51.6%22.4%22.2%歸母所有者權益4,8995,0325,1915,384所得稅33526478少數股東權益9889 所得稅率11.5%12.0%12.0%12.0%所有者權益合計4,9085,0405,1995,393合并報表

58、的凈利潤253381467570負債股東權益合計6,2446,6177,0317,489少數股東損益-1-101歸屬于母公司股東的凈利潤254382466570 凈利率8.9%11.7%11.7%11.7%比率分析2023A2024E2025E2026E現金流量表（人民幣百萬元）盈利能力2023A2024E2025E2026E凈資產收益率5.2%7.6%9.0%10.6%凈利潤254382466570總資產收益率4.1%5.8%6.6%7.6%少數股東損益-1-101投入資本收益率3.6%6.2%7.2%8.4%非現金支出212165155153成長能力非經營收益-45-19-21營業總收入增

59、長率-4.1%14.8%21.8%21.6%營運資金變動-26-37-110-77EBIT增長率-17.8%83.9%21.9%22.9%經營活動現金凈流394489509647歸母凈利潤增長率-15.7%50.3%22.0%22.2%資本開支-372-292-242-241總資產增長率-2.6%6.0%6.2%6.5%投資273200151101資產管理能力其他54812320應收賬款周轉天數66534948投資活動現金凈流-46-11-68-120存貨周轉天數12913010691股權融資241300應付賬款周轉天數105857775債權融資178221140140總資產周轉天數79870

60、6615538其他-480-283-334-407償債能力籌資活動現金凈流-278-50-194-267資產負債率21.4%23.8%26.1%28.0%現金凈流量71428246261流動比率3.53.12.92.7期初現金1,3711,4411,8692,116速動比率2.72.52.32.1期末現金1,4411,8692,1162,376EBIT利息保障倍數16.719.219.420.3 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第22頁/共22頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表

61、述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨

62、立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版

63、權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資

64、評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數