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1、 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 1/15 證券研究報告證券研究報告|宏觀深度宏觀深度 宏觀研究 【粵開宏觀】【粵開宏觀】如何看待如何看待新一輪債務置新一輪債務置換換？前四輪債務置換的前四輪債務置換的啟示啟示及化債理及化債理念再思考念再思考 2024 年 10 月 24 日 投資要點 分析師：羅志恒分析師：羅志恒 執業編號：S0300520110001 電話：010-83755580 郵箱： 分析師：牛琴分析師：牛琴 執業編號：S0300523050001 電話：13681810367 郵箱： 近期報告近期報告 【粵開宏觀】大國基建：空間在哪里？空間有多大？2024-10-21 【粵開宏觀】

2、短期經濟筑底回穩9 月經濟數據解讀2024-10-18 【粵開宏觀】對近期政策討論的思考：財政如何接力？2024-09-29 【粵開宏觀】采取更大力度的舉措扭轉經濟下行壓力2024-09-27 【粵開宏觀】特別的會議與積極的信號：正視困難、堅定信心2024-09-26 導讀導讀 隨著防范化解隱性債務風險工作的持續推進，各地化債工作進入深水區和攻堅期。2024 年 10 月 12 日，財政部部長藍佛安在國新辦新聞發布會上宣布近期將推出四大財政增量政策，其中包括“一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，大力支持地方化解債務風險，這項政策是近年來出臺的支持化債力度最大措施”，引起市場對新

3、一輪大規模債務置換的期待。歷史上經歷過哪幾輪債務置換？第五輪債務置換的背景和意義是什么？前四輪債務置換對我們有何啟示？本文主要回答以上問題，并基于此總結了未來化債理念的再思考。摘要摘要 一、一、歷史上的三輪債務置換歷史上的三輪債務置換 第一輪（第一輪（2015-2018 年）：年）：2014 年修訂的年修訂的預算法賦予地方政府舉債的預算法賦予地方政府舉債的權力權力，且且規定舉債規定舉債的的唯一方式是發行唯一方式是發行地方政府地方政府債券，債券，通過通過發行發行債券置換非債券形式債券置換非債券形式的的存量存量政府債務。政府債務。2015-2018 年，地方政府累計發行 12.2 萬億元置換債券。

4、經過置換，截至 2018 年末，非政府債券形式的政府債務僅剩 3151 億元。本輪置換的債務之前已納入政府債務管理，不屬于隱性債務，僅是將非債券形式的地方債務轉化為債券形式。第二輪（第二輪（2019 年年-2021 年年 9 月）：建制縣化債試點月）：建制縣化債試點。2017 年 7 月，官方首次提出“隱性債務”的概念，并于 2018 年底開啟隱性債務化解工作，通過發行置換債券和特殊再融資債券開展建制縣化債試點工作。2019 年 7 個省份共發行置換債券 1907.9 億元，除江蘇外，貴州、湖南、內蒙古、云南、遼寧、甘肅6 個省份被納入建制縣隱性債務化解試點。2020 年 12 月-2021

5、年 9 月，建制縣隱性債務化解試點擴圍，26 個省份合計發行 6278 億元特殊再融資債券。自2020 年 12 月以來，特殊再融資債券開始發行，接替置換債券成為化解隱性債務的重要手段。與一般再融資債券相比，特殊再融資債券的資金用途由“償還到期地方政府債券本金”（法定債務）變為“償還地方政府存量債務本金”（主要是隱性債務），同時不再列明被償還債券具體信息。第三輪（第三輪（2021 年年 10 月月-2022 年年 6 月）：月）：北上廣北上廣全域無隱性債務試點。全域無隱性債務試點。北京、廣東和上海分別發行 3252.3、1134.8 和 654.8 億元特殊再融資債券，合計發行規模達到 504

6、1.8 億元。其中，廣東、北京分別是全國首個和第二個公開宣布隱性債務清零的省份；上海尚未對外公開表明是否完成隱性債務清零任務。二、二、正在進行的第四輪債務置換正在進行的第四輪債務置換 2023 年年 10 月以來，各地合計發行特殊再融資債券超月以來，各地合計發行特殊再融資債券超 1.5 萬億元。萬億元。2023 年 7月 24 日，中共中央政治局會議提出“一攬子化債方案”后，特殊再融資債券 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 2/15 超預期發行，助力地方隱性債務顯性化。截至 2024 年 10 月 23 日，全國 28個省份預計發行特殊再融資債券 15277.3 億元。從時間

7、上看，主要集中于 2023年 4 季度，累計發行特殊再融資債券規模達到 13885 億元，2024 年以來發行節奏有所放緩。分省份來看，貴州、天津、云南、湖南、內蒙古、遼寧獲得特殊再融資債券的支持力度較大，累計發行規模均超千億元，分別為 2934、1749、1256、1122、1067 和 1006 億元。此輪特殊再融資債券額度主要向債務壓力較大的省份傾斜，助力地方政府優化債務結構、降低付息成本，防范化解地方債務流動性風險。除特殊再融資債券外，除特殊再融資債券外，自自 2023 年年 4 季度以來，特殊新增專項債券開始發行季度以來，特殊新增專項債券開始發行，其實際用途或為置換地方隱性債務和清欠

8、企業賬款。三三、第五輪債務置換第五輪債務置換的背景及意義的背景及意義 當前有必要通過新一輪大規模債務置換，優化地方債務結構、降低債務付息當前有必要通過新一輪大規模債務置換，優化地方債務結構、降低債務付息壓力，推動地方政府工作重心壓力，推動地方政府工作重心逐步逐步從化債化險轉移到發展經濟和提供公共服從化債化險轉移到發展經濟和提供公共服務上來，從應急狀態回歸正常狀態。務上來，從應急狀態回歸正常狀態。在當前防范化解地方債務風險的大背景下，地方政府面臨著諸多嚴峻挑戰。房地產處于調整轉型期，房地產相關稅收、土地出讓收入等收入來源受到較大影響，地方財政收支缺口擴大，地方債務還本付息難度加大。同時在化債政策

9、要求下，地方政府主要精力在于壓降債務規模，發展經濟的能力和積極性受到影響。特殊再融資債券和特殊新增專項債券均受限于地方債券限額，有必要通過提特殊再融資債券和特殊新增專項債券均受限于地方債券限額，有必要通過提升債務限額進行大規模存量隱性債務置換。升債務限額進行大規模存量隱性債務置換。無論是特殊再融資債券，還是特殊新增專項債券，其本質均是以標準的地方政府債券置換銀行貸款等隱性債務，其發行規模受限于地方債務限額。截至 2024 年 10 月 23 日，地方政府債務余額為 44.9 萬億元，限額為 46.8 萬億元，意味著當前債務置換的最大空間僅剩 19351 億元，考慮到當年還有 1697 億元的新

10、增地方債券（其中，一般債709 億元、專項債 988 億元）尚未發行，實際結存限額僅為 17654 億元，有必要通過提高債務限額打開債務置換的空間。就具體形式而言，可延續當前特殊再融資債券和特殊新增專項債券的形式，也可重啟置換債券的發行，后者更加規范、也更符合債券實際用途。在當前在當前地方政府面臨較大債務壓力與經濟發展地方政府面臨較大債務壓力與經濟發展任務任務的雙重背景下，新一輪債的雙重背景下，新一輪債務置換具有重要意義。務置換具有重要意義。對于地方對于地方政政府而言，府而言，發行地方政府債券置換隱性債務有利于實現隱性債務顯性化，優化地方債務結構，減輕付息壓力。更為重要的是，通過債務置換釋放出

11、的財政空間，地方政府能更靈活地調配資源，支持關鍵領域和薄弱環節的發展，如教育、醫療、環保等，從而增強地方經濟的內生動力和社會福祉；有利于地方政府更好落實減稅降費，部分地區“亂罰款亂收費”等現象將明顯緩解乃至杜絕，有利于改善營商環境。對于城投公司而言，對于城投公司而言，債務置換有助于城投公司剝離歷史債務包袱，輕裝上陣，為城投公司的轉型發展提供堅實基礎。四、四、歷史上四輪債務置換歷史上四輪債務置換的的啟示啟示及未來化債理念及未來化債理念的再思考的再思考 其一，其一，防范化解債務風險并不意味著簡單縮減債務規模本身，而是化解風險。宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 3/15 通過優化債

12、務結構、降低融資成本、延長債務期限等方式能夠降低風險。地方政府在維持必要融資規模的同時，必須加強對債務流動性風險的管理，避免債務危機的發生。其二，其二，堅持在發展中化債，而非化債中發展，避免剛性化債引發的可能收縮效應，以時間換空間。簡單看債務到期時間集中，債務風險大，但延長債務到期時間，聚精會神謀發展，債務風險將逐步下降。其三其三，不必過于恐懼地方債務規模，從地方政府視角看債務規模很大、風險很大，但從全國視角看，由于中央政府杠桿率偏低、中央舉債空間大，中國政府負債率低于國際主要經濟體水平，而且我國債務主要是內債，風險低。其四其四，隱性債務顯性化后更加公開透明，本身就是降低風險，同時有利于監管部

13、門更準確地評估風險并采取精準舉措；發行新的政府債券置換原有高成本的隱性債務，降低了付息壓力。其其五五，更多發揮中央政府的頂層設計與政策支持作用。其其六六，債務置換需根據地區債務風險進行差異化管理，因地制宜。在債務置換過程中，應充分考量不同地區的經濟財政實力以及債務風險狀況，施行差異化的置換策略。其七，其七，拉長債務到期時間、降低債務成本只是治標之策，目的在于緩解流動性風險，騰出發展時間和空間，關鍵是提高債務使用效率，同步建立起債務管理和問責制度的必要保障。其其八八，長期來看，要從根本上解決地方債務問題，長期來看，要從根本上解決地方債務問題，要從財政體制、債務管理要從財政體制、債務管理和城投轉型

14、三個維度出發和城投轉型三個維度出發抑制地方隱性債務的產生抑制地方隱性債務的產生。要穩定宏觀稅負、厘清。要穩定宏觀稅負、厘清政府與市場邊界、上收中央事權和支出責任、對人口流出的區縣進行機構合政府與市場邊界、上收中央事權和支出責任、對人口流出的區縣進行機構合并等，建立債務與資本預算，并等，建立債務與資本預算，加快城投轉型。加快城投轉型。（詳見本文正文及前期報告防范化解債務風險：當前形勢與 14 條綜合應對舉措 城投公司轉型的可能方向與風險城投轉型系列之三。風險提示：風險提示：因信息披露不完整數據統計可能存在偏差、新一輪債務置換規模不及預期；宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 4/1

15、5 目目 錄錄 一、歷史上的三輪債務置換：背景及內容.5 二、正在進行的第四輪債務置換.8 三、第五輪債務置換展望：背景及意義.11 四、前四輪債務置換的啟示以及未來化債理念的再思考.12 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2015-2018 年地方政府置換債券發行情況.5 圖表 2：2019 年各地置換債券發行情況.7 圖表 3：2020 年 12 月-2021 年 9 月各地特殊再融資債券發行情況.7 圖表 4：2023 年 10 月以來，特殊再融資債券發行情況.9 圖表 5：2023 年 10 月以來，各地特殊再融資債券發行情況.9 圖表 6：2023 年 10 月以來，特殊新增專項債券發行情

16、況.10 圖表 7：2023 年 10 月以來，各發行主體特殊新增專項債發行情況.11 宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 5/15 一、一、歷史上的三輪債務置換歷史上的三輪債務置換：背景及內容：背景及內容 第一輪第一輪（20152015-20182018 年）年）：發行發行置換置換債券債券置換非債券形式的置換非債券形式的存量存量政府債務政府債務。20 世紀 90 年代以來，地方政府以城投公司等主體作為促進投融資的抓手，在促進我國經濟社會發展、加快基礎設施建設和改善民生等方面發揮了積極作用，但也伴隨著政府性債務規模的快速擴張，尤其 2008 年四萬億政策出臺后，融資平臺債務快速

17、增長。隨著地方債務風險不斷積累，中央意識到其中蘊含的巨大隱患，監管層面陸續發文對地方政府融資“開前門、堵后門”，并將存量債務納入預算管理。2014 年 8 月，全國人民代表大會常務委員會修改中華人民共和國預算法，“經國務院批準的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措”，賦予地方政府依法適度舉債的權限，并強調除債券外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務。同時，對于存量非債券形式債務，2014年 10 月國務院發布的關于加強地方政府性債務管理的意見（國發201443 號）明確，對甄別后納入預算管理的地方政府存量債

18、務，各地區可申請發行地方政府債券置換，以降低利息負擔，優化期限結構，騰出更多資金用于重點項目建設。截至 2014 年末，全國地方政府債務（即審計口徑中政府負有償還責任的債務）余額15.4 萬億元，其中一般債務余額 9.4 萬億元、專項債務余額 6.0 萬億元。從借款來源看，主要是銀行貸款、BT 等應付款、地方政府債券、企業債券、信托、中期票據和短期融資券等，其中銀行貸款約占 51%，地方政府債券僅占 8%。按照國務院的計劃，對于通過銀行貸款等非政府債券方式舉借的債務，設置三年左右的過渡期，由地方政府在限額內通過發行地方政府置換債券置換。20152015-20182018 年，年，全國集中發行地

19、方政府置換債置換存量債務全國集中發行地方政府置換債置換存量債務，分別發行分別發行 3.23.2、4.94.9、2.82.8 和和 1.31.3 萬億元萬億元置換債券置換債券，累計發行規模達到，累計發行規模達到 12.212.2 萬億元萬億元。經過置換，地方政府非債券形式債務余額大幅壓縮，債務付息壓力下降。截至 2018 年末，非政府債券形式存量政府債務僅剩 3151 億元。根據2018 年國民經濟和社會發展統計公報，經過置換，2018年末地方政府債務平均利率比 2014 年末降低約 6.5 個百分點，累計節約利息約 1.7 萬億元。值得注意的是，本輪所置換的債務已納入政府債務管理，不屬于隱性債

20、務，僅是將非債券形式的地方債務轉化為債券形式。圖表圖表1：2015-2018 年年地方政府地方政府置換債券發行情況置換債券發行情況 資料來源：中國地方政府債券信息平臺（celma）、粵開證券研究院 010000200003000040000500002015201620172018一般置換債券發行規模（億元）專項置換債券發行規模（億元）宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 6/15 第二輪第二輪（20192019 年年-2022021 1 年年 9 9 月）月）：建制縣建制縣化債試點化債試點。盡管 2015-2018 年實施了大規模的債務置換，但由于隱性債務產生的土壤（地方財政收

21、支矛盾、GDP 競賽、預算軟約束等）沒有發生根本變化，2015 年以來，地方政府仍然慣性地通過城投融資平臺、政府投資基金、PPP、政府購買服務等方式，變相甚至違法違規舉債，大量未納入預算管理的隱性債務繼續滋生。2017 年以來，中央頻出重拳規范地方政府舉債融資。2017 年 7 月，中共中央政治局會議指出要積極穩妥化解積累的地方政府債務風險，有效規范地方政府舉債融資，堅決遏制隱性債務增量，是官方首次提出“隱性債務”的概念。2018 年 8 月，中央連續下發中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見、中共中央辦公廳國務院辦公廳關于印發地方政府隱性債務問責辦法的通知，強調對地方政府債務“

22、終身問責、倒查責任”。隨后，財政部下發地方政府隱性債務統計監測工作指引、地方全口徑債務清查統計填報說明、政府隱性債務認定細則，要求各地政府依規將截至 2018 年 8 月 31 日的隱性債務余額、資產等相關數據，填報至財政部設立的地方全口徑債務監測平臺，隱性債務化解工作由此展開。20192019 年開始通過年開始通過局部地局部地發行置換債券和特殊再融資債券開展建制縣化債試點工作發行置換債券和特殊再融資債券開展建制縣化債試點工作。在中央政策指導下，各地政府積極探索有效的隱性債務化解方式，但部分地區尤其是區縣財力較弱、債務負擔較重，缺乏資金償還到期的隱性債務，需要通過試點探索有效的化債方式，緩釋隱

23、性債務集中到期風險。2019 年以來，國家為了防范化解地方政府隱性債務風險，推出了建制縣隱性債務化解試點政策，各省主動篩選并上報了符合條件的建制縣作為試點對象。20192019 年年地方政府地方政府置換債券置換債券共發行共發行 1901907.97.9 億元億元。2019 年 7 個省份共發行置換債券1907.9 億元，除江蘇外，貴州、湖南、內蒙古、云南、遼寧、甘肅 6 個省份被納入建制縣隱性債務化解試點，分別發行 630.1、415.6、258.9、226.2、167.4 和 59.7 億元置換債券用來置換隱性債務。20202020 年年 1212 月月-20212021 年年 9 9 月，

24、月，建制縣隱性債務化解試點建制縣隱性債務化解試點擴圍擴圍，2626 個個省份合計發行省份合計發行 62786278億元億元特殊再融資債券。特殊再融資債券。前期建制縣化債試點取得積極成效并積累了經驗，而地方隱性債務風險仍較為突出，為進一步防范和化解債務風險、減輕地方財政壓力、推動經濟健康發展，2020 年 12 月以來，在政策推動下建制縣隱性債務化解試點擴圍。同時，特殊再融資債券開始發行，接替置換債券成為化解隱性債務的重要手段。一般而言，再融資債券會在募集資金投向說明中披露到期債券及再融資債券相關信息，包括原債券名稱、代碼、發行規模、到期日、票面利率以及再融資債券發行規模。自 2020 年 12

25、 月開始，部分再融資債券的資金用途由“償還到期地方政府債券本金”（法定債務）變為“償還地方政府存量債務本金”（主要是隱性債務），同時不再列明被償還債券具體信息，市場稱此類債券為“特殊再融資債券”。分地區來看，遼寧、重慶、天津、江蘇、新疆、貴州特殊再融資債券發行規模居前，分別為 500、500、484、472、443 和 397 億元。第三輪（第三輪（20212021 年年 1010 月月-20222022 年年 6 6 月）：全域無隱性債務試點。月）：全域無隱性債務試點。2 2021021 年年 1010 月月-20222022 年年 6 6 月，月，北京、上海和廣東北京、上海和廣東合計發行合

26、計發行 5041.85041.8 億元特殊再融資債億元特殊再融資債券，用于開展全域無隱性債務試點券，用于開展全域無隱性債務試點工作。工作。按照黨中央、國務院關于防范化解地方政府隱性債務的決策部署，北京、上海和廣東經濟體量大、財政實力強，隱性債務規模相對較小且政府債務率低，納入全國“全域無隱性債務”第一批試點省市，以探索化解隱性債務的經驗和模式，為全國其他地區全面化解隱性債務提供有益借鑒。北京、廣東和上海分別發行 3252.3、1134.8 和 654.8 億元特殊再融資債券。其中，廣東、北京分別是全國首個和第二個公開宣布隱性債務清零的省份；上海尚未對外公開表明是否完成隱性債務 宏觀深度宏觀深度

27、 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 7/15 清零任務。圖表圖表2：2019 年各地置換債券年各地置換債券發行情況發行情況 資料來源：企業預警通、粵開證券研究院 圖表圖表3：2020 年年 12 月月-2021 年年 9 月月各地各地特殊再融資債券發行情況特殊再融資債券發行情況 資料來源：企業預警通、粵開證券研究院 0100200300400500600700貴州湖南內蒙古云南遼寧江蘇甘肅置換債券發行規模（億元）0100200300400500600西藏甘肅廣西寧夏吉林青海云南山西江西河北內蒙古湖南北京安徽陜西浙江福建山東四川河南貴州新疆江蘇天津重慶遼寧特殊再融資債券發行規模（億元）宏觀深度宏

28、觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 8/15 二二、正在進行的正在進行的第四輪第四輪債務置換債務置換 20232023 年年 1010 月月以來以來，各地合計各地合計發行特殊再融資債發行特殊再融資債券超券超 1.1.5 5 萬億元。萬億元。2023 年以來，我國經濟雖然持續恢復，但恢復的基礎不牢，具體表現為宏觀上總需求不足、微觀上信心不振。同時，受房地產市場持續調整、土地成交額下滑的影響，地方財政緊平衡態勢加劇，債務償債壓力加大。2023 年 7 月 24 日，中共中央政治局會議提出“一攬子化債方案”后，特殊再融資債券超預期發行，助力地方隱性債務顯性化。截至 2024 年 10 月 23

29、日，全國 28 個省份預計發行特殊再融資債券 15277.3 億元。從時間上看，主要集中于2023 年 4 季度，累計發行特殊再融資債券規模達到 13885 億元，2024 年以來發行節奏有所放緩。分省份來看，貴州、天津、云南、湖南、內蒙古、遼寧獲得特殊再融資債券的支持力度較大，累計發行規模均超千億元，分別為 2934、1749、1256、1122、1067 和1006 億元。值得注意的是，廣東省于 10 月 22 日發行特殊再融資債券 169.25 億元，考慮到廣東省已完成隱性債務清零，此次重啟特殊再融資債券的發行或將用于清理政府拖欠企業賬款。此輪特殊再融資債券額度主要向債務壓力較大的省份傾

30、斜，助力地方政府優化債務結構、降低付息成本，防范化解地方債務流動性風險。但但特殊再融資債券的發行規模受限于地方政府債務限額特殊再融資債券的發行規模受限于地方政府債務限額，繼續擴張的空間有限，繼續擴張的空間有限。特殊再融資債券的發行需動用以前年度的結存限額（債務限額-債務余額），其發行會推升當年地方政府債務余額、壓縮債務結存限額。從存量來看，從存量來看，結存限額規模壓縮且在空間分布上不均勻結存限額規模壓縮且在空間分布上不均勻，是，是 20242024 年特殊再融資債券年特殊再融資債券發行進度放緩的重要原因之一。發行進度放緩的重要原因之一。截至 2023 年底，地方債務余額為 40.7 萬億元，限

31、額為42.2 萬億元，結存限額為 1.4 萬億元，較 2022 年底下降 44.7%。同時，結存限額在空間分布上不均衡，主要集中于北京、上海、江蘇等債務壓力相對較小的省份，而債務壓力相對較大的省份結存限額不足，限制了后續通過發行特殊再融資債券進行債務置換的空間。北京、江蘇、上海政府債務結存限額較高，分別為 1503.2、1117.4、1073.9 億元，合計占全國的比重為 27.8%；而重慶（29.2 億元）、青海（28.5 億元）、黑龍江（23.1 億元）、西藏（18.9 億元）結存限額不足 50 億元。從增量上看，受地方財政收支緊平衡態勢加劇，地方政府債券到期接續比例將維持從增量上看，受地

32、方財政收支緊平衡態勢加劇，地方政府債券到期接續比例將維持高位，高位，新增新增結存限額規模有限，對結存限額規模有限，對未來未來特殊再融資債券的發行規模形成制約。特殊再融資債券的發行規模形成制約。地方政府債券到期后，除發行再融資債券償還外，部分直接安排財政資金等償還，形成增量結存限額。以到期地方政府債券中以發行再融資債券償還比重衡量，歷年地方政府債券到期續發比例較高，在 85%左右。2018-2023 年地方政府債券到期續發比例分別為 81.3%、87.3%、87.2%、86.3%、86.1%和 89.8%。2024 年 1-8 月，地方政府債券到期償還本金 25204 億元，其中發行再融資債券償

33、還本金 21377 億元、安排財政資金等償還本金 3827 億元，累計到期續發比例為 84.8%。宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 9/15 圖表圖表4：2023 年年 10 月月以來，以來，特殊再融資債券發行情況特殊再融資債券發行情況 資料來源：企業預警通、粵開證券研究院 注：數據獲取日為2024年10月23日，含10月24日-31日為預告發行規模，下同。圖表圖表5：2023 年年 10 月月以來，以來，各地特殊再融資債券發行情況各地特殊再融資債券發行情況 資料來源：企業預警通、粵開證券研究院 020004000600080001000012000特殊再融資債券發行規模（億

34、元）050010001500200025003000山西海南浙江湖北青海寧夏新疆江西廣東甘肅陜西河北四川山東黑龍江河南福建廣西重慶安徽江蘇吉林遼寧內蒙古湖南云南天津特殊再融資債券發行規模（億元）宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 10/15 除特殊再融資債券外，除特殊再融資債券外，自自 2023 年年 4 季度以來，特殊新增專項債券季度以來，特殊新增專項債券亦亦開始發行。開始發行。一般而言，新增專項債在發行前需披露所投項目詳細信息以及“一案兩書”（即專項債項目實施方案、項目財務評價報告書和項目法律意見書），但 2023 年 4 季度以來，部分新增專項債僅披露項目名稱，沒有披露一

35、案兩書，市場稱這類債券為“特殊新增專項債”，其實際用途或為置換地方隱性債務和清欠企業賬款。從性質來看，特殊新增專項債與置換債類似，均是利用新增債務額度發行地方政府債券置換非債券形式的債務，達到優化地方政府債務結構、降低債務成本的目標。通過梳理新增專項債信息披露文件，通過梳理新增專項債信息披露文件，2023 年年 10 月月-2024 年年 10 月月 23 日日，特殊新增專，特殊新增專項債券累計發行項債券累計發行 11530.6 億元。億元。從時間分布上看，從時間分布上看，特殊新增專項債券在 2023 年 4 季度發行 3100.9 億元，2024 年 1-5月暫停發行，2024 年 6 月重

36、啟發行并于 7 月開始發行節奏加快。截至 10 月 23 日，2024年特殊新增專項債券共發行 8429.7 億元。從地區分布上看，從地區分布上看，共有 28 個省份、4 個計劃單列市以及新疆兵團 33 個發債主體發行了特殊新增專項債券。其中，江蘇、湖北、新疆（不含兵團）、天津和湖南發行規模居前，分別為 1151.4、918.6、910.2、850.1 和 663.6 億元。12 個重點化債省份特殊新增專項債券合計發行規模達到 3323.0 億元，占全國比重為 28.8%。其中，天津發行規模居首，廣西、重慶和貴州緊隨其后，發行規模分別達到 383.0、318.7 和 296.3 億元。圖表圖表

37、6：2023 年年 10 月月以來，以來，特殊特殊新增專項新增專項債券債券發行情況發行情況 資料來源：企業預警通、粵開證券研究院 注：數據截至2024年10月23日，下同；0500100015002000250030003500特殊新增專項債券發行規模（億元）宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 11/15 圖表圖表7：2023 年年 10 月月以來，以來，各發行主體各發行主體特殊新增專項債發行情況特殊新增專項債發行情況 資料來源：企業預警通、粵開證券研究院 三三、第五輪債務置換展望：第五輪債務置換展望：背景背景及意義及意義 當前有必要通過新一輪大規模債務置換，優化地方債務結構、

38、降低債務付息壓力，當前有必要通過新一輪大規模債務置換，優化地方債務結構、降低債務付息壓力，推動地方政府工作重心從化債化險轉移到發展經濟和提供公共服務上來，從應急狀態回推動地方政府工作重心從化債化險轉移到發展經濟和提供公共服務上來，從應急狀態回歸正常狀態。歸正常狀態。在當前防范化解地方債務風險的大背景下，地方政府面臨著諸多嚴峻挑戰。房地產處于調整轉型期，房地產相關稅收、土地出讓收入等收入來源受到較大影響，地方財政收支缺口擴大，地方債務還本付息難度加大。同時在化債政策要求下，地方政府主要精力在于壓降債務規模，發展經濟的能力和積極性受到影響。其結果是分子端債務規模的收縮導致分母端經濟增速更大幅度的下

39、滑，債務風險反而被動上升，產生了一定程度的收縮效應。地方化債應從“在化債中發展”轉換到“在發展中化債”，化債不是目的、化險才是根本目標，決不能停下發展來化債。特殊特殊再融資債券和特殊再融資債券和特殊新增專項債券新增專項債券均均受限于地方債券限額，受限于地方債券限額，有必要有必要通過提升債務通過提升債務限額進行限額進行大規模大規模存量存量隱性債務置換。隱性債務置換。無論特殊再融資債券，還是特殊新增專項債券，其03006009001200青島青海新疆兵團寧夏大連廈門海南寧波內蒙古浙江遼寧山西云南吉林甘肅福建河北黑龍江西藏貴州重慶江西廣西安徽山東陜西河南四川湖南天津新疆湖北江蘇特殊新增專項債券發行規

40、模（億元）宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 12/15 本質均是以標準的地方政府債券置換銀行貸款等隱性債務，其發行規模受限于地方債務限額。截至 2024 年 10 月 23 日，地方政府債務余額為 44.9 萬億元，限額為 46.8 萬億元，意味著當前債務置換的最大空間僅剩 19351 億元，考慮到當年還有 1697 億元的新增地方債券（其中，一般債 709 億元、專項債 988 億元）尚未發行，實際結存限額僅為 17654億元，有必要通過提高債務限額打開債務置換的空間。2024 年 10 月 12 日，財政部部長藍佛安在國新辦新聞發布會上宣布近期將推出四大財政增量政策，其中

41、包括一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，大力支持地方化解債務風險，并稱“這項政策是近年來出臺的支持化債力度最大措施”，預示著新一輪大規模隱性債務置換即將開啟。就具體形式而言，可延續當前特殊再融資債券和特殊新增專項債券的形式，也可重啟置換債券的發行，后者更加規范、也更符合債券實際用途。在當前地方政府面臨較大債務壓力與經濟發展任務的雙重背景下，新一輪債務置換在當前地方政府面臨較大債務壓力與經濟發展任務的雙重背景下，新一輪債務置換具有重要意義。具有重要意義。對于地方政府而言，對于地方政府而言，發行地方政府債券置換隱性債務有利于實現隱性債務顯性化，優化地方債務結構，減輕付息壓力。更為重

42、要的是，通過債務置換釋放出的財政空間，地方政府能更靈活地調配資源，支持關鍵領域和薄弱環節的發展，如教育、醫療、環保等，從而增強地方經濟的內生動力和社會福祉。具體而言，有四重意義：其一，債務置換實現了部分隱性債務顯性化，債務更加公開透明。其二，以利率更低、周期更長的政府債券置換舉債成本高、周期短的隱性債務，以時間換空間，因此債務置換的過程也是降低風險的過程，體現了化債的本質是化解風險。其三，債務置換減輕了地方政府化債的壓力，地方政府能騰出更多的財力和精力用于發展經濟和提供公共服務。其四，債務置換有利于地方政府更好落實減稅降費，部分地區“亂罰款亂收費”等現象將明顯緩解乃至杜絕，有利于改善營商環境。

43、對于城投公司而言，對于城投公司而言，債務置換有助于城投公司剝離歷史債務包袱，輕裝上陣，為城投公司的轉型發展提供堅實基礎。長期以來，城投公司作為地方政府投融資的重要助手，在推動基礎設施建設、促進城鎮化進程中發揮了不可替代的作用。然而，隨著前期大規模投資帶來的債務積累，部分城投公司面臨債務負擔較重、資金鏈緊張等一系列問題，生存尚存問題，城投轉型更是無從談起。通過債務置換，城投公司能夠有序剝離隱性債務，實現債務責任在政府與平臺之間的明確劃分，即“政府的歸政府、平臺的歸平臺”，從而降低債務負擔、提升財務穩健性。通過這一舉措城投公司能夠將更多精力和資源投入到經營性業務的發展中，聚焦于提升自身的運營效率和

44、盈利能力，進而為城投公司的成功轉型奠定基礎。四四、前四輪債務置換的啟示前四輪債務置換的啟示以及以及未來化債理念未來化債理念的再思考的再思考 第一第一，防范化解債務風險并不意味著簡單縮減債務規模本身，而是化解風險。通過優化債務結構、降低融資成本、延長債務期限等方式能夠降低風險。地方政府在維持必要融資規模的同時，必須加強對債務流動性風險的管理，避免債務危機的發生。第第二，二，堅持在發展中化債，而非化債中發展，避免剛性化債引發的可能收縮效應，以時間換空間。簡單看債務到期時間集中，債務風險大，但延長債務到期時間，聚精會神謀發展，債務風險將逐步下降。第第三，三，不必過于恐懼地方債務規模，從地方政府視角看

45、債務規模很大、風險很大，但從全國視角看，由于中央政府杠桿率偏低、中央舉債空間大，中國政府負債率低于國際主要經濟體水平，而且我國債務主要是內債，風險低。宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 13/15 第第四，四，隱性債務顯性化后更加公開透明，本身就是降低風險，同時有利于監管部門更準確地評估風險并采取精準舉措；發行新的政府債券置換原有高成本的隱性債務，降低了付息壓力。第五第五，更多發揮中央政府的頂層設計與政策支持作用。通過制定明確的政策導向并提供必要的資金支持，中央政府能夠引導地方政府有序開展債務置換工作，降低債務風險，維護金融穩定。第六第六，債務置換需根據地區債務風險進行差異化管

46、理，因地制宜。在債務置換過程中，應充分考量不同地區的經濟財政實力以及債務風險狀況，施行差異化的置換策略。對于債務風險較高的地區，應給予更多的政策支持和資金傾斜，以確保債務置換工作順利進行；對于債務風險較低的地區，可給予更多的新增債務限額，投入到項目建設中去，支持地區經濟發展。第七，第七，拉長債務到期時間、降低債務成本只是治標之策，目的只是在于緩解流動性風險，騰出發展時間和空間；但關鍵還是要提高債務使用效率，同步建立起債務管理和問責制度的必要保障，否則債務置換騰出的時空再度被浪費，以及財經紀律難以建立。從債務管理上，明確舉債權限與程序、強化債務限額和投向的監管、建立風險預警和應急處置機制等，以保

47、證債務管理的規范性與有效性。從問責制度上，政績觀扭曲以及決策失誤引發的無效投資和債務風險擴大，要堅決問責，如果是宏觀環境、財政體制和偶然因素導致的，要落實好“三個區分開來”和盡職免責制度，進一步細化盡職免責范圍。第八，第八，長期來看，要從根本上解決地方債務問題，要從財政體制、債務長期來看，要從根本上解決地方債務問題，要從財政體制、債務預算預算管理和管理和城投轉型三個維度出發抑制地方隱性債務的產生。其一，城投轉型三個維度出發抑制地方隱性債務的產生。其一，財政體制方面，要穩定宏觀稅負、厘清政府與市場邊界、上收中央事權和支出責任、對人口流出的區縣進行機構合并等（詳見防范化解債務風險：當前形勢與 14

48、 條綜合應對舉措）。其二，其二，債務預算制度方面，加強地方政府債務管理，建立債務與資本預算。建立健全債務風險預警和防控機制，嚴格控制新增債務規模，確保債務規模與經濟發展水平相適應。同時，要加強財政紀律和監管力度，防止地方政府違規舉債、變相舉債等行為的發生。當前我國債務管理僅僅是余額和限額管理，并未編制涵蓋規模、結構、還本付息計劃、投向等更詳細的債務預算，債務約束力不足，有必要建立起債務預算和資本預算。資本預算即針對政府固定資產投資等能夠形成公共固定資產的財政支出活動編制的預算；債務預算是對政府債務規模、結構、還本付息計劃等進行詳細規劃的預算，是現行債務限額管理的升級版。其三，其三，加快城投轉型

49、。未來，應加快城投公司市場化轉型步伐，推動其向市場化、專業化、規范化的方向發展。通過引入社會資本、優化公司治理結構、提升運營效率等方式，增強城投公司的自我造血能力和市場競爭力，從而降低對地方政府的依賴。（詳見城投公司轉型的可能方向與風險城投轉型系列之三）宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 14/15 分析師簡介分析師簡介 羅志恒，2020 年 11 月加入粵開證券，現任總裁助理，兼首席經濟學家、研究院院長，證書編號：S0300520110001。牛琴，華中科技大學學士、浙江大學碩士，長期從事財政體制機制、地方債務研究，2021 年 5 月加入粵開證券，現任高級宏觀分析師，證書編

50、號：S0300523050001。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告，結論不受任何第三方的授意或影響。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。與公司有關的信息披露與公司有關的信息披露 粵開證券具備證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號：10485001。本公司在知曉范圍內履行披露義務。股票投資評級說明股票投資評級說明 投資評級分為股票投資評級和行業投

51、資評級。股票投資評級標準股票投資評級標準 報告發布日后的 12 個月內公司股價的漲跌幅度相對同期滬深 300 指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對大盤漲幅大于 10%；增持：相對大盤漲幅在 5%10%之間；持有：相對大盤漲幅在-5%5%之間；減持：相對大盤漲幅小于-5%。行業投資評級標準行業投資評級標準 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅度相對同期滬深 300 指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：增持：我們預計未來報告期內，行業整體回報高于基準指數 5%以上；中性：我們預計未來報告期內，行業整體回報介于基準指數-5%與 5%之間；減持：我們預計未來報告期內，

52、行業整體回報低于基準指數 5%以下。宏觀深度宏觀深度 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 15/15 免責聲明免責聲明 本報告由粵開證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的公開信息和資料，但本公司不保證信息的準確性和完整性，亦不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司可隨時更改報告中的內容、意見和預測，且并不承諾提供任何有關變更的通知。本公司力求報告內容的

53、客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或詢價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。本公司可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，

54、亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在允許的范圍內使用，并注明出處為“粵開證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖意愿的引用、刪節和修改。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。本公司并不對其他網站和各類媒體轉載、摘編的本公司報告負責。合法取得本報告的途徑為本公司網站及本公司授權的渠道，非通過以上渠道獲得的報告均為非法，本公司不承擔任何法律責任。聯系我們聯系我們 廣州市黃埔區科學大道 60 號開發區控股中心 19、22、23 層 北京市西城區廣安門外大街 377 號