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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024.01.07 需求空間廣闊，行業靜待回暖需求空間廣闊，行業靜待回暖 不銹鋼行業不銹鋼行業專題專題報告報告 李鵬飛李鵬飛(分析師分析師)魏雨迪魏雨迪(分析師分析師)王宏玉王宏玉(分析師分析師)010-83939783 021-38674763 021-38038343 證書編號 S0880519080003 S0880520010002 S0880523060005 本報告導讀：本報告導讀：2024 年不銹鋼及鎳的供給仍維持過剩，但產業鏈各環節的利潤已充分壓縮，行業資年不銹鋼及鎳的供給仍維持過剩，但產業鏈各環節的利潤已充分

2、壓縮，行業資本開支也逐漸越過高點。長周期看不銹鋼需求空間廣闊，行業靜待回暖。本開支也逐漸越過高點。長周期看不銹鋼需求空間廣闊，行業靜待回暖。摘要：摘要：我國不銹鋼需求維持較高增速，未來空間仍然廣闊我國不銹鋼需求維持較高增速，未來空間仍然廣闊。2001-2022 年，我國不銹粗鋼產量由 73 萬噸上升至 3197.5 萬噸，復合增長率 18.74%。2022年受到地產下行影響，不銹鋼需求有所下行，但 2023 年 1-9 月，我國不銹粗鋼產量 2660.56 萬噸，同比大幅上升 11.93%，我國不銹鋼需求基本擺脫了地產的不利影響。由于不銹鋼的特殊理化性質及成本優勢，我們預期我國不銹鋼需求空間仍

3、然廣闊，推薦不銹鋼行業龍頭太鋼不銹、酒鋼宏興，不銹鋼冷軋龍頭甬金股份。不銹鋼供給仍不銹鋼供給仍有上升，行業盈利低位震蕩有上升，行業盈利低位震蕩。受到紅土鎳礦冶煉技術的進步影響，擁有鎳礦資源的企業持續擴張不銹鋼產能，我國不銹鋼產能在2022、2023 年保持了高增速，且 2024 年仍有增量。行業供給過剩帶來價格及成本的螺旋下跌，行業利潤下降。中長期看，對于一個需求增長的行業而言，行業利潤的壓縮必然帶來資本開支下行，而資本開支的下行則是新一輪上行周期的伏筆。鎳元素：供給仍有上升，逐漸走出錯配鎳元素：供給仍有上升，逐漸走出錯配。紅土鎳礦冶煉的技術突破帶來鎳元素可得性上升，這一技術進步帶來的供給增量

4、仍在持續兌現中：2024年，純鎳、鎳鐵、鎳中間品供給仍有增量，預期鎳元仍將維持過剩局面。鎳供給的上升周期滯后需求的上升周期，在周期錯配的過程中，需求的失速與成本的坍塌共同壓制鎳價，2023 年鎳價由 23 萬元/噸下降至 13 萬元/噸左右，行業利潤逐步轉向虧損。我們認為當前鎳價已充分定價鎳元素的供需錯配，鎳元素的增量將被穩步增長的需求消化，不銹鋼及鎳產業鏈利潤將迎來修復。行業經歷充分下行，將進入磨底階段，靜待回暖行業經歷充分下行，將進入磨底階段，靜待回暖。2022 年以來，不銹鋼價格及行業利潤持續下行，鎳鐵、廢不銹鋼生產模式的不銹鋼企業徘徊在盈虧平衡附近。全行業利潤下降迫使資本開支開始掉頭向

5、下：鎳鐵新增產能計劃明顯下降。當產能增長的鐘擺越過高點開始回擺，過量供給將逐漸被增量需求消化，行業已進入磨底階段，靜待回暖。風險提示風險提示：新能源汽車需求大幅下滑，地產需求大幅下滑。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 不銹鋼 增持 相關報告 鋼鐵淡季需求邊際下降，庫存回升 2024.01.02 鋼鐵鋼鐵行業周報數據庫 20240101 2024.01.02 鋼鐵淡季需求邊際下降，庫存邊際回升 2023.12.25 鋼鐵鋼鐵行業周報數據庫 20231224 2023.12.24 鋼鐵淡季庫存邊際回升 2023.12.17 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告

6、證券研究報告 鋼鐵鋼鐵 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 15 目目 錄錄 1.我國不銹鋼需求增速較高，未來空間仍然廣闊.3 1.1.不銹鋼需求復合增速略低于 GDP 增速.3 1.2.我國不銹鋼消費量空間仍然廣闊.4 2.不銹鋼產能擴張周期尚未結束，行業利潤低位震蕩.5 2.1.擁有鎳礦成本優勢的企業不斷擴張.5 2.2.不銹鋼供給仍有增量，但資本開支或逐漸見到拐點.6 2.3.受到需求不及預期影響，不銹鋼行業利潤低位震蕩.7 3.成本：錯配之后，等待回擺.7 3.1.電池需求催生技術進步，鎳元素可得性上升.7 3.2.鎳元

7、素供給上升速度超需求增長，供需錯配下鎳價下行.9 3.3.短期供給仍有增長，但行業已進入底部區間.10 3.3.1.純鎳：產能增量主要來自國內.10 3.3.2.硫酸鎳：中間品的回流帶來產量的持續上升.11 3.3.3.鎳鐵：印尼投產進度放緩.12 3.4.靜待鎳供給鐘擺的回擺.12 4.投資建議.13 5.風險提示.14 5.1.新能源汽車需求大幅下滑.14 5.2.地產需求大幅下滑.14 hYbWoXhWNAdYmWeXMAoMsQoM7NdN6MpNrRmOqMlOqQoPiNqQxO8OqRpOxNqMoRMYsOmR 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱

8、讀正文之后的免責條款部分 3 of 15 1.我國不銹鋼需求增速較高，未來空間仍然廣闊我國不銹鋼需求增速較高，未來空間仍然廣闊 1.1.不銹鋼需求復合增速略低于不銹鋼需求復合增速略低于 GDPGDP 增速增速 2001 年以來，我國不銹鋼需求年以來，我國不銹鋼需求復合復合增長率增長率 18.75%，超，超 GDP 增速增速。2001-2022 年，我國不銹粗鋼產量由 73 萬噸上升至 3197.5 萬噸，復合增長率 18.74%，考慮到進出口影響，我國不銹鋼消費量增速基本持平產量增速。不銹鋼由于含有較多價格較高的鎳元素，價格較貴，因此在前期需求的增長不明顯。隨著經濟水平的持續上升，工業及日常生

9、活中對高品質不銹鋼的需求逐步提升。2013-2022 年，我國不銹鋼表觀消費量復合增速 6.4%，略低于 GDP 復合增速 7.99%。圖圖 1 中國不銹鋼表觀消費量增速約為中國不銹鋼表觀消費量增速約為 7%圖圖 2 長期不銹鋼產量增速快于其他金屬材料長期不銹鋼產量增速快于其他金屬材料 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：世界不銹鋼協會 不銹鋼下游以制造業為主，預期制造業對不銹鋼的需求仍將上升不銹鋼下游以制造業為主，預期制造業對不銹鋼的需求仍將上升。根據世界不銹鋼協會數據，不銹鋼下游以金屬制品、機械工程、建設、機動車輛部件、電力機械等為主，2019 年分別占比 37.5%、29.1

10、%、12.2%、8.5%、7.7%。不銹鋼的終端消費場景主要為餐飲廚具、汽車部件、家用電器、石油石化等，從大類來看與地產的竣工和泛工業制造相關性告。從結構來看，工業用不銹鋼占比合計 50.3%（假設金屬制品全為民用）。不銹鋼及其加工產品具有耐高溫、耐腐蝕的重要優點，且相較于鈦金屬成本較低，我們預期隨著我國制造業的升級，我國制造業不銹鋼需求量將進一步上升。圖圖 3 2019 年全球不銹鋼下游以工業用為主年全球不銹鋼下游以工業用為主 數據來源：世界不銹鋼協會，國泰君安證券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500100015002000250030002013 2014 2015

11、2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022不銹鋼表觀消費量（萬噸）同比(%,右軸)金屬制品,37.50%機械工程,29.10%建筑裝飾,12.20%機動車輛,8.50%電力機械,7.70%其他交通,4.90%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 15 1.2.我國不銹鋼消費量空間仍然廣闊我國不銹鋼消費量空間仍然廣闊 2020 年以來，我國不銹鋼的消費逐漸擺脫了地產的不利影響年以來，我國不銹鋼的消費逐漸擺脫了地產的不利影響。我們觀察到，在 2022-2023 年我國地產投資增速快速下行的過程中，我國不銹鋼消

12、費量經歷了增速快速下行到恢復的過程。不銹鋼下游中金屬制品占比35%左右，而金屬制品與地產相關性強，地產持續下行使得金屬制品的需求占比下降。2023 年 1-9 月我國不銹粗鋼產量 2660.56 萬噸，同比升11.93%，而同期增速為-9.1%，我們認為不銹鋼的消費已逐漸擺脫地產的不利影響。圖圖 4 我國不銹鋼需求對地產投資的敏感性下降我國不銹鋼需求對地產投資的敏感性下降 數據來源：wind，國泰君安證券研究 我國人均不銹鋼消費量距離全球領先水平仍有較大空間我國人均不銹鋼消費量距離全球領先水平仍有較大空間。根據世界不銹鋼協會數據，2019 年我國人均不銹鋼用量在 15kg/人，而日本、德國的人

13、均不銹鋼用量水平分別在 16-17kg 左右，韓國和意大利兩國人均不銹鋼用量在 30kg 左右，我國人均不銹鋼的消費水平與世界領先水平上游較大的差距。此外，考慮到不銹鋼價格的下跌帶來的應用范圍擴大，預期未來不銹鋼的應用場景將更加廣闊。-20-10010203040502018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09不銹鋼消費

14、量增速（%）地產投資增速（%）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 15 圖圖 5 我國人均不銹鋼用量與韓國、意大利仍有較大差距我國人均不銹鋼用量與韓國、意大利仍有較大差距 數據來源：世界不銹鋼協會 2.不銹鋼產能擴張周期尚未結束，行業利潤低位震蕩不銹鋼產能擴張周期尚未結束，行業利潤低位震蕩 2.1.擁有鎳礦成本優勢的企業不斷擴張擁有鎳礦成本優勢的企業不斷擴張 我國不銹鋼企業出海取得鎳資源后，自身成本優勢凸顯我國不銹鋼企業出海取得鎳資源后，自身成本優勢凸顯。根據國泰君安鋼鐵團隊報告從快速成長到揚帆遠航不銹鋼行業首次覆蓋報告，高鎳鐵

15、生產模式下，300 系不銹鋼的成本中，鎳鐵、高碳鉻鐵成本占比分別約為 74%、20%左右，鎳是不銹鋼成本的主要組成部分。我國鎳資源相對緊缺，以青山集團為代表的中國企業出海尋找鎳資源，并在印尼成功開發紅土鎳礦資源，走出了獨特的 RKEF+AOD 以及后續的高壓酸浸技術路徑。由于鎳礦的成本優勢疊加印尼鎳礦政策及運費的因素，印尼地區的不銹鋼及鎳鐵相關產品產量迅速增加。圖圖 6 菲律賓的運到中國的運費帶來了紅土鎳礦的成本差距菲律賓的運到中國的運費帶來了紅土鎳礦的成本差距 數據來源：鋼聯數據，國泰君安證券研究 020406080100120紅土鎳礦:1.5%Ni:CIF價:連云港(美元/濕噸)紅土鎳礦:

16、1.5%Ni:FOB價:蘇里高港(美元/濕噸)行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 15 擁有成本優勢的企業不斷擴張產能擁有成本優勢的企業不斷擴張產能。掌握了鎳礦資源，青山、德龍、格林美、華友等企業在印尼紛紛新建產能，以青山為例，2009 年青山與印尼當地企業成立合資公司，2015 年青山園區首個 30 萬噸鎳鐵項目正式投產（RKEF 線），2017 年 7 月 100 萬噸不銹鋼冶煉和 300 萬噸不銹鋼熱軋投產，2017 年 9 月 100 萬噸不銹鋼冶煉投產（二期），2018 年 6 月100 萬噸不銹鋼冶煉（三期）投產。依

17、托自身的資源及成本優勢，青山在印尼的不銹鋼產能快速上升。圖圖 7 印尼鎳礦產量的上升對應的是相關企業的不斷擴張印尼鎳礦產量的上升對應的是相關企業的不斷擴張 數據來源：美國地質調查局，國泰君安證券研究 2.2.不銹鋼供給仍有增量，但資本開支或逐漸見到拐點不銹鋼供給仍有增量，但資本開支或逐漸見到拐點 不銹鋼供給仍有增量不銹鋼供給仍有增量。2022年和2023年我國不銹鋼產能增速分別為17%、13%，行業產能快速增長。2023 年行業供給過剩的局面較為明顯，行業利潤壓縮。根據國泰君安期貨基調先承壓震蕩，高成本面臨挑戰報告，2024 年不銹鋼產能仍有增量但增速將明顯下降，僅經安有色、德龍溧陽項目需要重

18、點關注。表表 1：2024 年不銹鋼產能仍有增量但明顯放緩年不銹鋼產能仍有增量但明顯放緩 企業名稱企業名稱 地區地區 產能產能 投產時間投產時間 經安有色 中國 130 2024 年 德龍溧陽 中國 176 2024 年 寶鋼德盛 中國 322 待定 華迪 印尼 200 待定 力勤 印尼 300 待定 數據來源：國泰君安期貨基調先承壓震蕩，高成本面臨挑戰 不銹鋼行業資本開支或見到拐點不銹鋼行業資本開支或見到拐點。不銹鋼行業需求的增長相對平穩，而在紅土鎳礦的技術進步后，不銹鋼產能經歷了高速增長，不銹鋼行業的產能過剩較為明顯。從行業格局看，不具備成本優勢的企業逐漸被掌握資源的企業淘汰，因此行業的資

19、本開支僅發生在行業龍頭企業。我們觀察行業龍頭青山、太鋼、德隆，其產能投放的高峰期已過，不銹鋼行業的資本支出或逐漸見到拐點。0200000400000600000800000100000012000001400000160000018000001994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022印度尼西亞:產量:鎳礦(噸)行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 15 圖圖 8 我國不銹鋼產能經歷了快速增長，行業資本開支或見到拐點我國不銹鋼產

20、能經歷了快速增長，行業資本開支或見到拐點 數據來源：鋼聯數據，國泰君安證券研究 2.3.受到需求不及預期影響，不銹鋼行業利潤低位震蕩受到需求不及預期影響，不銹鋼行業利潤低位震蕩 不銹鋼需求的恢復不及預期，疊加供給的不斷釋放，行業利潤低位震蕩不銹鋼需求的恢復不及預期，疊加供給的不斷釋放，行業利潤低位震蕩。2023 年由于地產需求的持續下行，市場預期的不銹鋼需求復蘇不及預期，整體需求在旺季不旺。此外，如上所述不銹鋼的供給在 2022 及 2023 年均快速上升，按照月產能 412 萬噸測算全年的產能達到 4942 萬噸，供給的增長大幅走在了需求之前，行業盈利明顯下行。圖圖 9 我國不銹鋼行業毛利明

21、顯下降我國不銹鋼行業毛利明顯下降 數據來源：wind，國泰君安證券研究 3.成本：錯配之后，等待回擺成本：錯配之后，等待回擺 3.1.電池需求催生技術進步，鎳元素可得性上升電池需求催生技術進步，鎳元素可得性上升 新能源車的發展催生鎳的技術進步新能源車的發展催生鎳的技術進步。鎳的傳統需求中不銹鋼占比在 60%以上，動力電池用鎳占比在 2014 年之前極低。而隨著我國動力電池出貨量的快速上升，動力電池對鎳的需求成為鎳需求的重要增量，純鎳的2002503003504004501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20162017201820192020202120222023-1,0

22、0001,0002,0003,0004,0005,0002020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10高鐵鎳模式毛利（元/噸）廢不銹鋼模式毛利（元/噸）萬噸/月 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 15 價格在 2016 年后穩步上升，隨著動力電池前景的逐漸明朗，鎳元素的短缺問題近在眼前。動力電池對鎳的需求以硫酸鎳為主，傳統工

23、藝中，硫酸鎳主要由硫化鎳礦制成高冰鎳，再通過電解鎳等方式進行生產。但隨著硫化鎳礦品位與資源情況變差，硫酸鎳需求不斷升高，過去的硫酸鎳供給難以跟上需求發展，甚至一度出現純鎳制作硫酸鎳的產業行為。這一背景下，紅土鎳礦作為原材料的重要性逐漸突出，用紅土鎳礦生產硫酸鎳的方式被研發應用。圖圖 10 鎳的價格中樞在鎳的價格中樞在 2016 年后逐步上升年后逐步上升 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 11 2015 年電池占鎳消費的年電池占鎳消費的 3%圖圖 12 2022 年電池占鎳需求的年電池占鎳需求的 15%數據來源：俄鎳年報，國泰君安證券研究 數據來源：俄鎳年報，世界不銹鋼協會 紅土鎳礦主

24、要有三種生產硫酸鎳的方法紅土鎳礦主要有三種生產硫酸鎳的方法。其一，紅土鎳礦（主要為褐鐵礦層）通過濕法，即高壓酸浸或常壓酸浸方式（HPAL）制備得到中間品氫氧化鎳（MHP），進而制備硫酸鎳，并且期間可以提取處伴生金屬鈷，幫助降低生產成本；其二，紅土鎳礦（主要為殘積層）通過火法（REKF）先制備得到鎳鐵，再將鎳鐵制備為高冰鎳，最終生產得到硫酸鎳；其三，紅土鎳礦通過富氧側吹技術，通過制備高冰鎳進而生產硫酸鎳。2022 年中偉股份印尼基地6 萬噸高冰鎳產線正式投產，2021 年青山印尼高冰鎳產品正式投產，2022 年其高冰鎳產品發回國內，標志著紅土鎳礦生產高冰鎳的技術路徑基本跑通，鎳的價格也從高位開始

25、回落。050000100000150000200000250000300000350000華南:現貨平均價:電解鎳(Ni9996，元/噸)Stainless steel,67%Batteries,3%Alloys and superalloys,13%Electroplating,7%Special steels,6%Others,4%20152015年全球鎳各需求端占比年全球鎳各需求端占比Stainless steel65%Batteries15%Alloys and superalloys8%Electroplating6%Special steels5%Others1%20222022年

26、全球鎳各需求端占比年全球鎳各需求端占比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 15 圖圖 13 紅土鎳礦能夠通過紅土鎳礦能夠通過 3 種方式制作硫酸鎳種方式制作硫酸鎳 數據來源：國泰君安證券研究 3.2.鎳元素供給上升速度超需求增長，供需錯配下鎳價下行鎳元素供給上升速度超需求增長，供需錯配下鎳價下行 紅土鎳礦的開發帶來鎳元素供給的上升紅土鎳礦的開發帶來鎳元素供給的上升。紅土鎳礦為硫酸鎳、不銹鋼用鎳需求帶來了有力補充，印尼紅土鎳礦儲量 2100 萬噸，可以充分滿足不銹鋼及動力電池行業對鎳元素的增量需求。我們認為紅土鎳礦的應用及相關的

27、技術進步，帶來了鎳元素可得性的上升，且這一影響還將持續影響鎳及相關行業。圖圖 14 紅土鎳礦到高冰鎳的技術突破帶來鎳元素可得性的上升紅土鎳礦到高冰鎳的技術突破帶來鎳元素可得性的上升 數據來源：國泰君安證券研究 動力電池行業對鎳需求動力電池行業對鎳需求的的大幅度波動大幅度波動，帶來階段性供需錯配，帶來階段性供需錯配。受到新能源汽車需求的快速增長影響，動力電池行業的需求快速增加，行業產能跟隨上升。實際上由于下游需求的快速上升，動力電池行業的供給增速高于新能源車的增速。隨著新能源車需求增速的下降，動力電池的庫存難以消化，對鎳的需求增速高位回歸，疊加不銹鋼產量增速的下行，鎳元素供需出現錯配，2023

28、年鎳金屬的價格逐漸下降，特別是 9 月后快速下跌到成本線附近。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 15 圖圖 15 我國動力電池裝車量增速大幅波動我國動力電池裝車量增速大幅波動 數據來源：wind，國泰君安證券研究 由于紅土鎳礦-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳的工藝打通，且硫酸鎳轉產純鎳的工藝也已經實現突破，傳統鎳元素的多元供給結構逐漸打破，供應方面結構性的差異逐漸消退，價差收斂，因此我們分析鎳供給的傳統方式逐漸更新為以鎳元素為主。3.3.短期供給仍有增長，但行業已進入底部區間短期供給仍有增長，但行業已進入底部區間 鎳鎳元素元素的供應仍

29、有增長的供應仍有增長，但預期逐漸放緩，但預期逐漸放緩。如前所述，不同鎳產品對應的不同供需格局已經被行業各類轉產打破，以鎳元素整體的方式去看待供應越來越重要。我們統計了純鎳、硫酸鎳及鎳鐵的增量，供應的上升仍在，但由于 2023 年純鎳、硫酸鎳和鎳鐵均表現出不同程度的過剩，我們預期 2024 年往后新投產能的步伐將逐步放緩。3.3.1.純鎳：產能增量主要來自國內純鎳：產能增量主要來自國內 產能過剩的格局或將維持產能過剩的格局或將維持。2023 年 1-11 月我國精煉鎳產量 22.07 萬噸，同比增長 37.38%，國內精煉鎳產量的大幅增長主要來自產能的上升，以華友、格林美、中偉為代表的產能釋放。

30、盡管精煉鎳的供給過剩已成為一致認知，但由于擁有資源優勢，預期 2024 年各大企業的精煉鎳產能仍將釋放，行業產能過剩背景下，純鎳價格或仍有壓力。表表 2：2024 年年精煉鎳的精煉鎳的產能仍有增量產能仍有增量 公司公司 項目項目 產線類型產線類型 原料原料 年產能（萬年產能（萬噸）噸）項目投產進度項目投產進度 A 原有產線擴建 電積工藝 MHP 3.6 已投產 一期 電積工藝 MHP 3 待定 二期 電積工藝 MHP 3 待定 B 一期 電積工藝 高冰鎳 1.3 已投產 二期 電積工藝 高冰鎳 1.2 預計 2024年一季度投產 C 一期 電積工藝 高冰鎳 5 2023年 8月初投產，產量逐步

31、爬升 D 一期 電積工藝 高冰鎳 3 2023年 1月放量，已達滿產 二期 電積工藝 高冰鎳 3 待定 E 一期 電積工藝 MHP/高冰鎳 3 預計 2024年二季度投產，3個月爬產期 F 原有產線擴建 電積工藝 MHP/高冰鎳 0.6 預計 2023年底投產 G 一期 電積工藝 廢料 0.1 已投產-100-500501001502002503003504004502019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11202

32、3-022023-052023-082023-11中國:裝車量:動力電池:累計同比(%)行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 15 H 一期 電積工藝 MHP/廢料 0.4 已投產 I 一期 電積工藝 MHP 0.6 預計 2024年 Q1投產 二期 電積工藝 MHP 0.9 預計 2024年底 J 一期 電積工藝 MHP/高冰鎳 0.5 已投產 K 一期 電積工藝 MHP/高冰鎳 0.6 預計 2024年年底投產 L 一期 電積工藝 粗制硫酸鎳 0.3 2023年 10月份開始試產，目前已經停止生產 M 二期 電積工藝 MHP

33、 0.4 已投產 數據來源：SMM，鋼聯數據，國泰君安證券研究 海外精煉鎳的增量不明顯海外精煉鎳的增量不明顯。海外來看，主要生產公司的產量指引基本上持平 2023 年。海外精煉鎳的新增產能主要在印尼，以紅土鎳礦為主要材料；傳統精煉鎳生產企業由于原材料的匱乏，增長不明顯。3.3.2.硫酸鎳：中間品的回流帶來產量的持續上升硫酸鎳：中間品的回流帶來產量的持續上升 鎳中間品產能持續釋放鎳中間品產能持續釋放。印尼的鎳中間品仍處在投產周期中，其中回流到中國的比率維持在較高的位置。根據國泰君安期貨 基調先承壓震蕩，高成本面臨挑戰報告，截至 2023 年 10 月，濕法的 MHP 累計回流率為 80%，火法高

34、冰鎳的累計回流率稍高于 60%。2024 年中間品的產能仍有上升，主要在印尼地區。硫酸鎳經過 2023 年的高速投產后，產能的過剩已比較明顯，國內企業的產能利用率處于歷史低位水平，2024 年國內僅中偉、邦普有增量。2024 年硫酸鎳重點新增的是印尼地區，但外售硫酸鎳的量相對有限。在動力電池需求增速放緩的背景下，硫酸鎳價格或維持偏低。圖圖 16 硫酸鎳企業開工率持續走低硫酸鎳企業開工率持續走低 數據來源：鋼聯數據，國泰君安證券研究 表表 3：鎳中間品的新增主要在印尼地區鎳中間品的新增主要在印尼地區 企業企業 技術路線技術路線 產能（萬鎳噸）產能（萬鎳噸）預期投產時間預期投產時間 是否外售是否外

35、售 中偉新材料 高冰鎳 8.0 2024 邦普循環 鎳鐵、鎳豆鎳粉 1.5 2024 PT BMS 鎳礦 2.2 2024 否 405060708090100110硫酸鎳企業：開工率：中國（月）201820192020202120222023 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 15 PT QMB MHP 3.3 2024 否 Transasia、Minerals Ltd 鎳锍 2024 是 Indovolt BV、VKTR 鎳礦 2024 是 數據來源：鋼聯數據，國泰君安證券研究 表表 4：鎳中間品的新增主要在印尼地區鎳中間

36、品的新增主要在印尼地區 項目項目 地點地點 產品產品 工藝工藝 產能（萬鎳噸）產能（萬鎳噸）投產計劃投產計劃 力勤印尼 OBI 項目三期 印尼 MHP 高壓酸浸工藝 6 2024Q2 青山、振石緯達貝項目 印尼 MHP 高壓酸浸工藝 3 2024 盛屯、extension 印尼 高冰鎳 RKEF+硫化轉爐吹煉 4 2024Q1 道氏集團、印尼華迪 印尼 高冰鎳 RKEF+硫化轉爐吹煉 2 2024Q2 華山鎳鈷 印尼 MHP 高壓酸浸 12 2024 年 Q4 青美邦一期 印尼 MHP 高壓酸浸 4.3 2024 華友+Vale 印尼 MHP 高壓酸浸 6 2024Q3 數據來源：中聯金，國泰

37、君安證券研究 3.3.3.鎳鐵：印尼投產進度放緩鎳鐵：印尼投產進度放緩 受到不銹鋼需求恢復緩慢的影響，鎳鐵的新增產能速度將放緩受到不銹鋼需求恢復緩慢的影響，鎳鐵的新增產能速度將放緩。2023年我國不銹鋼需求恢復緩慢影響，鎳鐵的供給仍在增加，鎳鐵的過剩較為明顯。鎳鐵價格下跌的背景下，新增鎳鐵產能逐漸放緩。根據中聯金數據，2024 年印尼鎳鐵需要重點關注青山、力勤、振石集團的產能新增。表表 5：2024 年印尼仍有鎳鐵的投產計劃年印尼仍有鎳鐵的投產計劃 公司公司 2024 年擬投產線（臺）年擬投產線（臺）IWIP（青山）4 NNI（中偉、德龍）8 力勤 2 加里曼丹 2 振石 4 數據來源：中聯金

38、，國泰君安證券研究 3.4.靜待鎳供給鐘擺的回擺靜待鎳供給鐘擺的回擺 鎳供給鎳供給增速增速或逐漸越過最高點或逐漸越過最高點。紅土鎳礦到高冰鎳的技術路線打通后，鎳元素的獲得性上升，鎳鐵、鎳中間品及硫酸鎳產能迎來了持續的上升。目前來看，硫酸鎳、鎳鐵和純鎳的供給均出現了過剩，且仍有產能增量，不銹鋼及新能源用鎳的需求增量能夠得到滿足。尤其是目前全行業盈利已經壓縮到較低水平的背景下，我們認為鎳供給的增速將逐漸越過最高點，產能的增速將逐漸回擺。長周期看，動力電池及不銹鋼對鎳的需求仍將逐漸上升，鎳價格或逐漸回歸。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13

39、 of 15 表表 6：2024 年我國原生鎳將維持過剩局面年我國原生鎳將維持過剩局面 單位：萬鎳噸單位：萬鎳噸 2020 2021 2022 2023E 2024E 供給供給 純鎳 16.9 16.6 17.4 23.1 25.5 鎳生鐵（NPI）51.1 43.3 41.1 38 39 硫酸鎳 14.4 28.7 37.7 43 48.2 國內供給合計 82.4 88.6 96.2 104.1 112.6 進口進口 NPI 進口 35.6 42.1 72.2 93.3 102.6 FeNi 進口 22.9 17.4 12.6 12.8 11.5 純鎳進口 12.7 30.4 16.5 9.

40、1 9.9 其他 1.9 0.7 0.5 0.5 0.5 進口總量 73.1 90.6 101.8 115.6 124.4 供給總量供給總量 155.5 179.2 198 219.8 237.0 需求需求 不銹鋼需求 115.6 120.2 132.6 145.8 153.1 200 系（含鎳 0.8%）7.7 7.2 7.48 8.2 8.6 300 系（含鎳 7.5%）107.8 113.0 125.1 137.6 144.5 新能源車需求 6.7 17.7 35.7 44.8 51.8 新能源車產量（萬輛）145.6 367.7 721.9 900 1035 低鎳路線占比 50%35%

41、25%23%21%低鎳路線需求系數（噸/GWh）580 580 580 580 580 低鎳需求（NCM523）2.96 5.23 7.33 8.40 8.82 中鎳路線占比 25%28%32%32%32%中鎳路線需求系數（噸/GWh）680 680 680 680 680 中鎳需求（NCM622）1.73 4.90 11.00 13.71 15.77 高鎳路線占比 25%37%43%45%47%高鎳路線需求系數（噸/GWh）800 800 800 800 800 高鎳需求（NCM811）2.04 7.62 17.38 22.68 27.24 電鍍需求 5.5 5.7 5.9 6.2 6.4

42、合金需求 8 9.2 10.6 11.6 12.8 其他需求 5 5 5 5 5 需求合計需求合計 140.8 157.9 189.8 213.5 229.2 數據來源：wind，上海有色網，鋼聯數據，國泰君安證券研究 4.投資建議投資建議 2023 年不銹鋼需求恢復不及預期，疊加成本的下行，不銹鋼行業盈利持續壓縮。但我們認為，一方面鎳鐵的投產節奏已經放緩，行業供給上升的增速或逐漸下行，另一方面不銹鋼需求中長期看仍會持續上升，行業盈利的恢復值得期待。目前行業底部階段，推薦不銹鋼龍頭企業太鋼不銹、酒鋼宏興，以及不銹鋼冷軋龍頭甬金股份。2656572 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的

43、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 15 表表7:重點推薦公司業績預測及財務估值（元）重點推薦公司業績預測及財務估值（元）證券簡稱證券簡稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 2024/1/5 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 太鋼不銹 000825.SZ 3.84 0.03 0.12 0.15 128 32 25.6 增持 酒鋼宏興 600307.SH 1.49 0.06 0.16 0.21 24.83 9.31 7.10 增持 甬金股份 603995.SH 18.20 1.11 1.34 1.53 16.40

44、13.58 11.90 增持 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 5.1.新能源汽車需求大幅下滑新能源汽車需求大幅下滑 目前鎳元素過剩已比較明顯，若新能源汽車需求大幅下滑，動力電池對鎳需求的支撐下降，將使得鎳的價格下行，不銹鋼及鎳產業盈利將受到不利影響。5.2.地產需求大幅下滑地產需求大幅下滑 經過了兩年的下行，我國地產行業的風險已經充分釋放。若地產投資繼續下行，不銹鋼需求也將受到不利影響，整個產業鏈盈利將壓縮。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 15 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的

45、證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保

46、證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何

47、人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如

48、有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任

49、何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：