《耐用消費產業行業研究：復盤倉儲會員龍頭Costco指引中國商超變革-241203（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《耐用消費產業行業研究：復盤倉儲會員龍頭Costco指引中國商超變革-241203（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 內容簡介 近年來以 Costco 為代表的倉儲會員店客流火爆、本土超市胖東來也出圈成為“網紅品牌”。2024 年初國內商超龍頭永輝超市開啟轉型，攜手胖東來調改門店邁向“品質零售”，零售龍頭名創優品亦看好其未來發展大舉收購近 30%股份入局商超行業。值此變革時刻，本文以憑借優質商品和服務聞名的全球倉儲會員店龍頭 Costco 為標桿，拆解其成功模式，辨析其對國內商超行業改革的啟示，并展望永輝超市未來發展。投資邏輯 Costco：美國倉儲會員店龍頭，創造零售神話。：美國倉儲會員店龍頭，創造零售神話。Costco 成立于 1980 年，長期秉持“為會員持續提供優質、低價

2、的商品和服務”理念。05-24 財年歸母凈利累計增長 6 倍，年化增速 10.7%，其中會員費貢獻利潤，商品銷售業務貢獻收入。截至 24 財年，全球門店 890 家/付費會員 0.76 億人，以美國/加拿大為主并進軍全球。模式拆解：付費會員制為基，精選品模式拆解：付費會員制為基，精選品+強運營打造性價比。強運營打造性價比。Costco 成功在于以“會員為中心”重塑產業鏈實現共贏，會員/選品/運營是三大關鍵要素：會員：變革盈利模式，會員費貢獻收入使收益前置，公司變身為采購服務商，提前鎖定利潤從而實現低毛利率+專注選品運營。選品：精簡 SKU 數量，聚焦優質商品，以極致性價比吸引客戶并擴大規模形成

3、飛輪效應以降低成本。運營：強調周轉效率，在門店運營、客戶服務等細節精益求精。未來展望：開啟全球化擴張，推動零售行業變革。未來展望：開啟全球化擴張，推動零售行業變革。公司品牌得到全球消費者認可，未來增長在于國際市場。北美：北美是公司主戰場，24 財年收入占比 86%。我們測算美國倉儲會員店渠道滲透率已達 4.0%，19-23 年市場增速約 3.3%；23 年公司市占率約 63%，提升空間較為有限。國際：20-24 財年收入復合增速 12.4%，拓展步伐加快，單店表現亦有提升空間。19 年踏足中國大陸市場，20-24 財年中國大陸門店增長至 7 家。中外對比：中國商超大變局，永輝超市引領變革。中外

4、對比：中國商超大變局，永輝超市引領變革。24 年 5 月永輝超市攜手胖東來啟動門店調改，聚焦：商品升級；體驗提升；員工激勵，重在提升消費體驗和商品品質。首家調改店營業首日銷售額增長 13.9 倍表現強勁，11 月末永輝全國調改店已達 17 家，計劃 25 年春節前達 40-50 家，25 全年調改 100 家以上。對標 Costco，永輝超市此次改革有兩大看點：優化商品結構，提升周轉效率。Costco/永輝超市歷年總資產周轉率分別為3.4/1.6，存貨周轉天數分別約 30 天/50 天，隨著永輝超市導入 DL 品牌、自有品牌及名創優品合作產品等優質商品，動銷效率有望顯著提升。定位優質優價，提升

5、利潤空間。Costco 采用付費會員制、以會員費鎖定利潤，因此主動將毛利率保持在較低水平，但永輝超市受制于行業價格競爭毛利率并未顯著高于 Costco，近年來均值分別為 11.0%/15.7%。此外永輝超市的費用率亦高于 Costco，歷年均值約 19.8%。隨著永輝超市運營思路轉變，定位優質商品，利潤率水平或進入上行通道。投資建議 中國超市迎來變革，永輝超市攜手胖東來開啟改革，調改店運營表現亮眼，或預示線上線下零售渠道迎來再平衡。Costco 成功的核心在于獨特的會員制商業模式，“以性價比引流、會員費作為利潤”。同時公司堅持低價+優質商品&服務，并以精簡 SKU/大包裝/貨架陳列等運營技巧顯

6、著提升周轉效率，經營思路值得借鑒。此次永輝超市改革定位“品質零售”，在商品優化和服務升級上與 Costco 不謀而合，數據證明消費者也認可該模式。后續看點在于：周轉效率&利潤率改善空間、門店調改進度。若進展順利，永輝超市有望開啟新一輪量價齊升，值得持續關注。風險提示 數據統計誤差；市場競爭加??；門店調改不及預期；市場波動風險。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 引言：以 Costco 為鑒，看永輝超市改革前景.5 一、Costco：美國倉儲會員店龍頭，創造零售神話.5 1.1、公司歷史溯源，開倉儲零售先河.5 1.2、穿越經濟周期，長期保持高成長

7、.6 二、模式拆解：付費會員制為基，精選品+強運營打造性價比.8 2.1、會員：變革盈利模式，會費貢獻核心利潤.8 2.2、選品：精簡 SKU 數量，規模效應降低成本.9 2.3、運營：強調周轉效率，進一步提升性價比.10 三、未來展望：開啟全球化擴張，推動零售行業變革.12 3.1、北美市場：滲透率至高位，競爭優勢穩固.13 3.2、國際市場：復制成功經驗，推進全球擴張.14 四、中外對比：中國商超大變局，永輝超市引領變革.15 4.1、永輝改革加速，攜手胖東來調改門店.15 4.2、對標 Costco 模式，邁向品質零售之路.18 4.3、調改有序推進，25 年目標 100 家以上.21

8、五、投資建議.21 六、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：Costco 發展大事記.5 圖表 2：美國城鎮化率 1970s 起已處于高位.6 圖表 3：兩次石油危機導致美國居民收入承壓.6 圖表 4：公司收入規模隨門店擴張增長.6 圖表 5：公司凈利潤長期維持增長.6 圖表 6：公司主營業務結構.6 圖表 7：會員費收入占比低但毛利貢獻高.7 圖表 8：公司收入以銷售收入為主（%）.7 圖表 9：公司產品結構中泛食品類占大頭（%）.7 圖表 10：公司門店數量保持增長（家）.7 圖表 11：公司全球會員數量已破 1 億人（億人）.7 圖表 12：公司商業模式以會員為中心.8 圖表 1

9、3：會員制下零售商提前鎖定利潤（美元）.9 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 14：會員費是公司凈利潤主要來源（億美元）.9 圖表 15：公司會員構成（億人）.9 圖表 16：公司會員粘性極強.9 圖表 17：Costco SKU 數量較少.10 圖表 18：公司定價保證“極致性價比”.10 圖表 19：會員年人均消費金額（美元）.10 圖表 20：公司存貨周轉效率極高.10 圖表 21：公司單店經營面積較大.11 圖表 22：公司門店相關資產周轉率優秀.11 圖表 23：門店貨架采取倉庫式布局.11 圖表 24：門店動線設計.11 圖表 25：門店都附帶

10、食物區.12 圖表 26：門店提供大量試吃體驗.12 圖表 27：公司人效水平領先.12 圖表 28：公司持續提升員工薪資待遇（美元）.12 圖表 29：公司全球門店分布（家）.13 圖表 30：公司營業收入以北美市場為主（%）.13 圖表 31：美國倉儲會員店行業發展成熟.13 圖表 32：美國倉儲會員店渠道滲透率約 4%（%）.13 圖表 33：Costco 銷售額市占率位居北美第一（%）.14 圖表 34：Costco 店效領先于其他品牌（百萬美元/年）.14 圖表 35：2020-2024 財年分地區門店新增數量（家）.14 圖表 36：中國 Costco 開店進程（家）.14 圖表

11、37：公司國際業務店效低于北美（百萬美元/年）.15 圖表 38：公司國際業務營業利潤率較高（%）.15 圖表 39：永輝超市門店改造進展.16 圖表 40：永輝引入胖東來自有 DL 品牌產品.17 圖表 41：永輝超市擴大熟食區域.17 圖表 42：名創優品具有強大的產品開發能力.17 圖表 43：名創優品產品毛利率優秀（%）.17 圖表 44：永輝門店環境優化.18 圖表 45：永輝門店內增加便民設施.18 圖表 46：永輝超市關注員工工作狀態.18 圖表 47：調改后員工工資提升顯著（元/月）.18 圖表 48：Costco&永輝超市商業模式對比.19 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁

12、特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 49：永輝積極推廣自有品牌產品.19 圖表 50：永輝超市自有品牌銷售占比（%）.19 圖表 51：永輝超市總資產周轉率低于 Costco.20 圖表 52：永輝超市調改門店店效提升明顯.20 圖表 53：永輝超市存貨周轉天數高于 Costco.20 圖表 54：永輝超市應付賬款天數高于 Costco.20 圖表 55：永輝超市毛利率尚有提升空間（%）.21 圖表 56：永輝超市費用率較高（%）.21 圖表 57：永輝超市各地區門店存在差異.21 圖表 58：永輝超市銷售人員規模較大.21 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務

13、引言：以 Costco 為鑒，看永輝超市改革前景 實體零售行業過去十余年經歷了電商平臺崛起、流量遷移和價格戰考驗，度過了一段至暗時刻。而近年來以 Costco、Sams Club 為代表的倉儲會員店客流火爆、本土超市胖東來也出圈成為“網紅品牌”。2024 年初國內商超龍頭永輝超市開啟轉型，攜手胖東來調改門店，邁向“品質零售”，零售龍頭名創優品亦看好其未來發展大舉收購近 30%股份入局商超行業。值此變革時刻，本文以憑借優質商品和服務聞名的全球倉儲會員店龍頭 Costco為標桿，拆解其成功模式，辨析其對國內商超行業改革的啟示，并展望永輝超市未來發展。一、Costco：美國倉儲會員店龍頭，創造零售神

14、話 1.11.1、公司歷史溯源，開倉儲零售先河、公司歷史溯源，開倉儲零售先河 Costco 是美國倉儲會員制零售龍頭，也是全球最早引入這一經營模式的零售企業之一。倉儲會員制的核心是先付費、后消費，僅向會員提供服務，零售商主要負責選品、采購和物流交付。公司前身 Price Club、Costco 分別成立于 1976 年、1983 年，二者在 1980-1990 年代獨立經營，后面臨市場競爭加劇尤其是沃爾瑪旗下 Sams Club 的沖擊而在 1993 年合并，并于 1997 年重新更名為 Costco 并沿用至今。盡管公司在架構上曾有過調整，但核心管理團隊淵源頗深并都長期從事零售業。創始人So

15、l Price 在 1953 年即成立 FedMart，探索出倉儲會員制的雛形；Costco 創始人之一 Jim Sinegal 早年也曾擔任 Price Club 的執行副總裁，負責日常運營管理。公司長期秉承“為會員持續提供優質、低價的商品和服務”的經營理念，并在長期運營中證明了倉儲會員模式的優越性。截至 2024 財年（注：Costco 財年截至當年 8 月末最近的星期日），公司收入、歸母凈利潤分別達到 2545 億美元、74 億美元，全球門店數量 890家，覆蓋美國、加拿大、墨西哥、英國、日本等多個國家。圖表圖表1 1：CostcoCostco 發展大事記發展大事記 來源：Costco

16、官網，國金證券研究所整理 公司能取得成功，一方面在于商業模式的創新，另一方面也與成立初期的美國本土市場消費環境變化高度相關。1970 年代初美國已完成大規?；A設施建設，城鎮化率達到 70%以上，公路網絡完善并且居民汽車保有量也較高。然而 1973 年、1979 年的兩次石油危機導致了輸入性通脹，對美國消費者的消費能力構成較大壓力，但消費者尤其是中高收入群體對于優質商品的需求已經根深蒂固。倉儲會員店的出現及時滿足了當時美國消費者對性價比的追求，盡管門店位置相對偏遠、商品包裝量大，但更實惠的價格依然吸引來大量消費者，為公司早期生意規模和會員群體的擴張打下良好基礎，C 端業務重要性開始日益提升。行

17、業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2 2：美國城鎮化率美國城鎮化率 1970s1970s 起已處于高位起已處于高位 圖表圖表3 3：兩次石油危機導致美國居民收入承壓兩次石油危機導致美國居民收入承壓 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.21.2、穿越經濟周期，長期保持高成長、穿越經濟周期，長期保持高成長 公司在歷史上呈現出強大的持續成長性，業績增長穿越經濟周期，反映出全球消費者對倉儲會員店模式的認可。2005-2024 財年，公司營業收入、歸母凈利潤分別增長 381%、593%，年化增速分別為 8.6%、10.7%。圖表圖表4

18、 4：公司收入規模隨門店擴張增長公司收入規模隨門店擴張增長 圖表圖表5 5：公司凈利潤長期維持增長公司凈利潤長期維持增長 來源：Wind，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）來源：Wind，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）公司主營業務收入主要包括兩塊：1）銷售收入；2）會員費。銷售收入：作為線下零售的代表，公司銷售收入通過持續開店擴大客流、提升同店銷售實現增長。盡管公司 1998 年即開設了線上商城，但占公司整體銷售收入的比例長期低于 10%，線下銷售依然是核心。公司歷史上的持續增速伴隨著門店數量的擴張，包括美國本土市場深化覆蓋以及對國際市場的布

19、局。會員費：不同于其他零售業態，公司獨有的會員制能帶來會員費收入。公司會員分普通會員（Gold Star）和企業會員（Business），二者都需要支付年費因此也可稱為付費會員，美國市場定價 60 美元/年（2024 財年上調至 65 美元/年），同時可免費獲得一張家庭會員卡。此外付費會員還可額外升級為高級會員（Executive），享受購物金額 2%的現金折扣。圖表圖表6 6：公司主營業務結構公司主營業務結構 業務業務 FY24FY24 收入占比收入占比 FY24FY24 毛利率毛利率 FY19FY19-2424 收入收入 CAGRCAGR 說明說明 銷售收入 98.1%10.9%10.8%

20、主要包括：1）食品；2）非食品；3）生鮮；4）其他附加商品及服務（包括汽油、輪胎、線上商城、熟食、眼鏡、旅行等項目）會員費 1.9%/7.6%會員分：1）普通會員（Gold Star）；2）企業會員（Business）所有付費會員均可免費獲得 1 張家庭卡 付費會員可額外升級為高級會員，享受購物金額 2%的折扣返還，上限 1000 美元 2024 財年 Costco 上調了會員費及高級會員返點上限至 65 美元、1250 美元 來源：公司公告，國金證券研究所整理（注：Costco 財年截至當年 8 月底）0%20%40%60%80%100%195119571963196919751981198

21、7199319992005201120172023城鎮化率（%）-5%0%5%10%1951195719631969197519811987199319992005201120172023人均GDP實際增速（%）-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,000營業收入（億美元）yoy（右軸）-20%-10%0%10%20%30%020406080凈利潤（億美元）yoy（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 從結構上看，商品及服務銷售收入貢獻收入大頭，2018-2024 財年公司銷售收入占營業總收入比例約為 98%，同期會員費收入僅為 2%。但銷

22、售收入的毛利率偏低，2024 財年約為 10.9%，獨有的會員費才是貢獻利潤的核心，會員費占毛利比例接近 20%。圖表圖表7 7：會員費收入占比低但毛利貢獻高會員費收入占比低但毛利貢獻高 來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）銷售收入中則以泛食品類為主，反映出公司對 SKU 的選擇。2018-2024 財年，食品、非食品、生鮮、其他商品及服務的銷售占比分別為 40.3%、27.2%、13.7%、18.8%，其中泛食品類合計約為 54%。圖表圖表8 8：公司收入以銷售收入為主（公司收入以銷售收入為主（%）圖表圖表9 9：公司產品結構中泛食品類占大頭（公司產品結

23、構中泛食品類占大頭（%）來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）公司實現持續增長的背后是門店數量和付費會員規模的持續擴張，分別驅動銷售規模和會員費的提升。2018-2024 財年，公司門店數量、會員規模復合增速分別為 3.6%、7.2%；截至 2024 財年已分別達到 890 家、0.76 億人。圖表圖表1010：公司門店數量保持增長（家）公司門店數量保持增長（家）圖表圖表1111：公司全球會員數量已破公司全球會員數量已破 1 1 億人（億人）億人（億人）來源：公司公告，國金證券研究所（

24、注：Costco 財年截至當年 8 月底）來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）0%5%10%15%20%25%2018201920202021202220232024會員費占商品銷售額比例（%）會員費占毛利比例（%）50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024銷售收入會員費0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024食品非食品生鮮其他6507007508008509002018201920202021202220232024門店數量（家）0.00.51.01.

25、52018201920202021202220232024總會員付費會員行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 二、模式拆解：付費會員制為基，精選品+強運營打造性價比 我們認為公司倉儲會員店業態的成功主要在于商業模式創新，以“會員為中心”的模式重塑了產業鏈關系，并最終形成飛輪效應不斷鞏固性價比優勢。其中會員、選品、運營是模式跑通的三大關鍵要素：1.付費會員制下，公司利潤主要源自會員費而非傳統零售的商品買賣價差，這也是最本質的模式創新。收益前置改變了激勵機制，倉儲會員店變身為會員的采購服務商，在低加價倍率下也能生存。公司的主要任務是為會員尋找優質商品和附加服務，會員也能

26、更放心消費并形成極強的信任度和消費依賴，二者利益得到統一。2.倉儲會員店主要訴求是擴大會員群體，“性價比”是最好是引流方式。精準選品+會員集中采購帶來極高的周轉效率和對上游供應商的議價能力，真正做到好貨不貴，并且隨著會員規模擴大性價比優勢能進一步得到鞏固，形成“飛輪效應”。3.公司日常運營中繼續通過優化運營效率（例如門店設計、商品陳列、物流體系等）實現控費提升性價比優勢，并通過附加客戶服務（免費停車、輪胎維修、試吃等）強化客戶認可度以提高會員留存續約、新會員開發和高級會員滲透升級。在這種“以性價比引流、以會員費盈利”的獨特商業模式下，公司居中協調顯著提升了產業鏈效率，會員收獲了優質低價商品、公

27、司賺得會員費利潤、供應商則找到賬期短&采購量大的客戶。溯源來看，公司的創新在于降低了傳統零售鏈條中消費者的搜索成本、零售商和供應商的銷售成本（包裝、營銷等）以及存貨減值風險，并將之轉化為商業利潤。圖表圖表1212：公司商業模式以會員為中心公司商業模式以會員為中心 來源：國金證券研究所整理 2.12.1、會員：變革盈利模式，會費貢獻核心利潤、會員：變革盈利模式，會費貢獻核心利潤 倉儲會員制下，公司最重要的資產是會員群體，最主要的收入來源則是會員費。獨特的“先付費、后消費”模式使得收益前置，改變了激勵機制和零售商與會員的關系，打開了除依靠商品差價盈利外的新興盈利模式。以美國市場情況為例，按照公司當

28、前商品銷售業務的營業利潤率近 2.0%的水平測算，若單純通過銷售收入賺取 65 美元/年的普通會員費，需要會員消費 3250 美元/年，因此會員費成為公司利潤貢獻的大頭。盡管會員提前繳納了會員費，但換來了更低的商品毛利率和更高的性價比，公司也可以更加聚焦在選品和日常運營上。2016-2019 財年，會員費占凈利潤的比例平均約為 103%，占絕對主導地位。近年來隨著公司控費成效顯著，商品銷售業務也開始貢獻利潤率，因此會員費占凈利潤比例有所下滑。但截至 2024 財年，公司凈利潤約 74 億美元，而會員費收入已達到 48 億美元，占比接近66%，依然是最主要的利潤來源。行業專題研究報告 敬請參閱最

29、后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：會員制下零售商提前鎖定利潤（美元）會員制下零售商提前鎖定利潤（美元）圖表圖表1414：會員費是公司凈利潤主要來源（億美元）會員費是公司凈利潤主要來源（億美元）來源：國金證券研究所測算 來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）付費會員是公司商業模式的核心，一方面付費會員貢獻了會員費，另一方面付費會員及由其衍生帶來的家庭會員擴充了銷售規模、幫助公司實現規?；少?，因此有效的會員運營至關重要。2024 財年公司全球范圍內普通、企業會員合計約 0.76 億人，產生出 0.61 億家庭卡會員，派生比例約為 1：0.

30、8，全球會員總數達到 1.37 億人。并且這部分會員的消費粘性極強，養成消費習慣后形成路徑依賴，滾動會員續約率長期維持在接近 90%的水平，構成公司的堅實壁壘。圖表圖表1515：公司會員構成（億人）公司會員構成（億人）圖表圖表1616：公司會員粘性極強公司會員粘性極強 來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）2.22.2、選品：精簡、選品：精簡 SKUSKU 數量，規模效應降低成本數量，規模效應降低成本 “極致性價比”是公司引流的利器，通過：精簡 SKU、精細選品、低加價率，公司在少數動

31、銷快的優質商品上實現規?；少?，從而保證在維持低價的同時又保證了在售商品的質量，真正實現“好貨不貴”，并且公司在對外營銷和店內標語等細節上持續加深這一品牌形象，占領了消費者心智。相比于其他零售業態，公司的 SKU 數量顯著偏低，線下商店僅不足 4000 個，線上商城也僅為 9000-10000 個。公司的運營重心放在提升商品的質量和動銷而非單純提高貨架廣度，其實選擇太多也意味著沒有選擇，所以 Costco 為付費會員提供的服務之一也包括能更放心、更省心的買到目標品類中最好的商品，而不需要進行頻繁的挑選比價。同時由于接受付費會員制的消費者大多收入水平較高，在購物選擇上傾向于購買最佳商品。從公司的

32、商品組合上也可以印證這一思路，對存在成熟強勢品牌的品類公司直接與其合作，例如家電、數碼、化妝品、酒水等，而在市場相對分散的類目公司則推出自有品牌 Kirkland并打造優質品牌形象作為替代，核心目的還是在建立消費者認可后提高品類集中度，從而加大采購量、加快動銷、減少庫存損耗。除了在供給端通過規模效應降低采購成本，實現性價比的另一關鍵在于直接讓利，降低加0204060801000300600900120015001800210024002700300033003600390042004500會員制非會員制0204060802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20

33、23 2024凈利潤會員費0.00.51.01.52016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024普通企業家庭60%65%70%75%80%85%90%95%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024會員續約率（%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 價倍率。由于付費會員制下公司利潤已經通過會員費得到保證，因此在讓利上的操作空間也更大。公司銷售收入業務毛利率長期維持在 11%左右，遠低于其他零售渠道的利潤率水平。而同期公司 SG&A 費用率中樞亦接近 10%，因此可以理解為公司

34、的加價僅維持日常運營成本，而不通過銷售商品賺錢。圖表圖表1717：Costco SKUCostco SKU 數量較少數量較少 圖表圖表1818：公司定價保證“極致性價比”公司定價保證“極致性價比”來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）在優選好貨、極致性價比的品牌形象加持下，會員消費意愿得到有效調動。公司歷年會員平均年消費金額持續提升，2024 財年已經達到 1825 美元/年，會員規模的擴張疊加人均消費金額的提升，公司采購的規模效應未來有望繼續凸顯。在消費規模的帶動下，公司存貨周轉效率也極高，存貨周轉率常年維持在 11-12，

35、并且因為周轉速度快常能獲得對上游供應商的提前結款優惠，進一步增強公司在讓利降低毛利率上的空間。圖表圖表1919：會員年人均消費金額（美元）會員年人均消費金額（美元）圖表圖表2020：公司存貨周轉效率極高公司存貨周轉效率極高 來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）2.32.3、運營：強調周轉效率，進一步提升性價比、運營：強調周轉效率，進一步提升性價比 倉儲會員店商業模式的關鍵在于效率，公司在門店全鏈路運營的細節把控上同樣優秀，進一步促進銷售和客戶引流，促進“飛輪效應”發揮作用。其中最令消

36、費者印象深刻的包括大包裝、倉庫式貨架、試吃活動、熟食柜臺等創新模式。在渠道定位上公司以線下經營為主，因此門店相關資產較重，并且由于采用倉庫式設計單體面積也大多接近 14.7 萬平方英尺（合 13.7 萬平方米）。然而公司業績并沒有受到折舊攤銷的明顯拖累，一方面公司門店選址多位于郊區因此土地&門店成本較低，另一方面公司的門店運營能力也極其優秀，歷年來門店相關資產的周轉率接近 5.0。我們認為公司之所以運營效率極高，主要體現在：門店設計；附加服務；人員激勵。02,0004,0006,0008,00010,000線下線上SKU數量0%2%4%6%8%10%12%2016 2017 2018 2019

37、 2020 2021 2022 2023 2024SG&A費用率銷售毛利率05001,0001,5002,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024平均消費額8910111213142016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024存貨周轉率行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2121：公司單店經營面積較大公司單店經營面積較大 圖表圖表2222：公司門店相關資產周轉率優秀公司門店相關資產周轉率優秀 來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8

38、月底）來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）門店設計 倉儲會員店除了采取會員模式，另一大特色則是倉庫式門店布局，具體表現為門店面積大、貨架陳列類似倉庫、配備有獨立停車場，這主要也是為了實現規模效應而服務。公司深知消費者來購物的首要原因在于更優質實惠的商品，即被“極致性價比”所吸引，因此在門店設計上能簡則簡、一切以效率為先。例如公司采取大包裝商品便于批量售賣、倉庫式貨架減少上貨的人力和時間成本，將節約下來的運營成本通過低毛利回饋給會員從而鞏固自身的競爭優勢。除此之外公司門店大多設計為一層作為銷售區域，上層作為停車場，并通過合理的動線設計營造出獨特的探索式購物體

39、驗，引導消費者進場后從家電數碼產品開始過渡到日用品、食品等其他品類，其中穿插布局試吃點，避免人員擁擠的同時激發購物欲望。通過標志性的門店設計，既節省了運營成本也提升了場地使用效率，達成高周轉的目標。圖表圖表2323：門店貨架采取倉庫式布局門店貨架采取倉庫式布局 圖表圖表2424：門店動線設計門店動線設計 來源：CNBC，國金證券研究所 來源：Medium，國金證券研究所 附加服務 此外公司門店還提供大量附加服務，以達到提升消費者體驗和促進銷售的目的。為了讓會員感到會員費物有所值，公司不僅銷售的商品更具有性價比，還通過經營種類豐富&價格實惠的食物區、提供大量試吃點位打造口碑。此類附加服務的作用一

40、方面在于營銷推廣，作為記憶點和差異化特色吸引更多付費會員，另一方面在日常門店運營上也可以促進銷售，例如在門店出口處設置食物區可以提升消費者目的性加快人員流動、食物試吃也可以直接帶動相關產品的銷售。秉持公司對性價比的追求，這部分附加服務的毛利率也控制在較低水平，成本由銷售收入的毛利分攤，屬于除了直接壓低價格外的另一種讓利模式。121314152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024單店面積（萬平方英尺）01234562016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024門店相關資產周轉率行業專題研究報告 敬請參閱最

41、后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：門店都附帶食物區門店都附帶食物區 圖表圖表2626：門店提供大量試吃體驗門店提供大量試吃體驗 來源：Tastingtable，國金證券研究所 來源：Chowhound，國金證券研究所 員工激勵 門店的運營離不開人工，公司 95%以上的員工參與到門店運營和物流系統中，因此有效的員工激勵對整體保持高效率至關重要。公司人效一直維持在較高水平，2021-2024 財年平均每人創造 73 百萬美元的銷售收入。高效能的背后反映的是公司非常重視員工福利和發展，員工相關支出也是 SA&G 費用的大頭。公司提供包括醫療保險、生育補貼、課程培養、年假、新款

42、商品優先購買權、員工折扣等全方位的福利，并且近年來還在持續上調員工薪資，員工起薪從 2021 財年的 17.5美元/小時上升至 19.5 美元/小時。在高福利的吸引下，公司 2024 財年北美地區 93%以上的員工在職超過 1 年，并且全球接近 75%的門店經理都是從基層培育提拔而來，穩定且積極的運營團隊保證了公司的戰略執行效率。圖表圖表2727：公司人效水平領先公司人效水平領先 圖表圖表2828：公司持續提升員工薪資待遇（美元）公司持續提升員工薪資待遇（美元）來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當

43、年 8 月底）三、未來展望：開啟全球化擴張，推動零售行業變革 站在當前時點，公司已經從 1970 年代名不見經傳的另類商店成長為具有美國特色的倉儲會員店龍頭，并且通過持續打磨運營模型穩固了自身市場地位，獲得全球消費者的認可。展望未來，隨著公司北美市場滲透逐步完成，需要通過全球化擴張尋找增量空間，因此國際業務決定了未來增長潛力。截至 2024 財年，公司美國/加拿大/國際市場門店分別為 614家/108 家/108 家，收入占比分別為 72.4%/13.7%/13.9%。盡管公司傳統的北美市場業務依然占據主導地位，但國際業務的增速已經顯著提升，2020-2024 財年公司美國/加拿大/國際市場收

44、入復合增速分別為 10.8%/11.7%/12.4%。0204060802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024人效（百萬美元/年）151617181920202120222023員工時薪起薪行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：公司全球門店分布（家）公司全球門店分布（家）圖表圖表3030：公司營業收入以北美市場為主（公司營業收入以北美市場為主（%）來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）3.

45、13.1、北美市場：滲透率至高位，競爭優勢穩固、北美市場：滲透率至高位，競爭優勢穩固 北美市場是公司主戰場，開發時間最早也最新進入成熟階段。2019-2023 年美國倉儲會員店及超級市場年零售額由 6135 億美元提升至 6993 億美元，年化增速約為 3.3%，主要受到物價水平提升推動并與整體經濟增速接近。作為一種零售業態，倉儲會員店的潛在天花板取決于當地市場渠道結構，我們以倉儲會員店總銷售額占美國除汽車外零售總額衡量其潛在發展空間。從渠道滲透率角度看，美國倉儲會員店渠道滲透率近年來維持在 4.0%左右，整體波動較小，預計未來提升空間也有限。圖表圖表3131：美國倉儲會員店行業發展成熟美國倉

46、儲會員店行業發展成熟 圖表圖表3232：美國倉儲會員店渠道滲透率約美國倉儲會員店渠道滲透率約 4%4%（%）來源：IBIS，國金證券研究所 來源：美國人口調查局，Costco 年報，Walmart 年報，BJs 年報，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底；Walmart、BJs 財年截至當年 1 月底）公司在美國市場已經基本奠定了市場領先地位，若以三家頭部上市倉儲會員店企業營業收入匯總值近似擬合美國倉儲會員店行業規模，2023 年公司美國銷售額市占率約為 62.6%，遠高于競爭對手 Walmart 旗下的 Sams Club（30.5%）和主要聚焦美國東部地區市場的BJs（

47、6.9%）。（注：Walmart、BJs 財年截至 1 月末）除了公司門店規模較大，更高的市場份額還歸功于公司在門店運營效率上的優勢，2023年公司單店年銷售額約為 299 百萬美元，遠高于 Sams Club 的 144 萬美元和 BJs 的 80萬美元。02004006008001,00020202021202220232024美國加拿大國際市場0%20%40%60%80%100%20202021202220232024美國加拿大國際市場0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%5,0005,5006,0006,5007,0007,5002016 2017 2018 2019 202

48、0 2021 2022 2023市場規模（億美元）yoy（右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%20162017201820192020202120222023倉儲會員店滲透率行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3333：CostcoCostco 銷售額市占率位居北美第一（銷售額市占率位居北美第一（%）圖表圖表3434：CostcoCostco 店效領先于其他品牌（百萬美元店效領先于其他品牌（百萬美元/年）年）來源：Costco 年報，Walmart 年報，BJs 年報，國金證券研究所（注：Costco財年截至當年 8 月底；Walmar

49、t、BJs 財年截至當年 1 月底）來源：Costco 年報，Walmart 年報，BJs 年報，國金證券研究所（注：Costco財年截至當年 8 月底；Walmart、BJs 財年截至當年 1 月底）3.23.2、國際市場：復制成功經驗，推進全球擴張、國際市場：復制成功經驗，推進全球擴張 公司在國際市場的拓展開始較早，1985 年即進入加拿大市場開啟擴國擴張，2024 財年門店數僅次于美國本土，也是公司重要的市場之一。1990 年代是公司開始初步嘗試國際化擴張的時代，1992-1999 年間先后進入墨西哥、英國、韓國、中國臺灣、日本等國家和地區。2010 年后公司北美市場發展逐步放緩，第二階

50、段國際化拓張加速，開始進入西班牙、法國、冰島等國家，尤其是在 2019 年開始首次踏足中國大陸市場并獲得良好反響。2020-2024 財年，盡管面臨全球公共衛生事件影響，中國大陸門店增長數量亦達到了 6家，全球范圍內僅次于日本市場。根據公司 2025 財年的拓店計劃，預計國際門店將繼續增加 7 家至 175 家，穩步實現其出海戰略。圖表圖表3535：20202020-20242024 財年分地區門店新增數量（家）財年分地區門店新增數量（家）圖表圖表3636：中國中國 CostcoCostco 開店進程（家）開店進程（家）來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）

51、來源：品智 PLSC，企業管理雜志，映像網，東方網，潮新聞，澎湃網，深圳新聞網，國金證券研究所 從公司國際業務的表現上看，尚有較大發展提升空間，尤其是在門店覆蓋方面。以中國大陸市場為例，測算 2023 年倉儲會員店渠道銷售額占比僅約 0.09%，若以美國市場 4%的水平為參考則還有明顯差距。目前公司在中國大陸市場門店共 7 家，剛剛開始提速擴張。單店投資效率角度分析，國際市場門店 ROA 稍低于北美。由于國際市場消費者收入水平相對低于北美，因此單店銷售額尚存在差距，2024 財年國際業務門店平均年銷售額 211百萬美元，這也導致總資產周轉慢于北美市場。目前國際業務的營業利潤率表現較優，2024

52、 財年約為 4.0%，介于美國、加拿大之間。綜合來看國際市場業務 ROA 約 10.1%，為保證業績高質量增長，則需要繼續優化效率或在利潤率上進行提升。0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023CostcoWalmartBJs010020030040020162017201820192020202120222023CostcoWalmartBJs0246810新增門店行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3737：公司國際業務店效低于北美（百萬美元公司國際業務店效低于北美（百萬美元/年）年）圖表圖表

53、3838：公司國際業務營業利潤率較高（公司國際業務營業利潤率較高（%）來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）來源：公司公告，國金證券研究所（注：Costco 財年截至當年 8 月底）我們認為公司的海外擴張是北美市場發展成熟后的必然選擇，公司過去優先發展收入水平高、品牌認可度強且供應鏈成熟的美國、加拿大市場無可厚非，而在未來能否在其他國家復制成功則是決定下一階段增長的關鍵。公司具有充分的運營管理經驗和品牌口碑，是其進軍海外的核心競爭優勢。但國際市場的拓展同樣面臨挑戰，也決定了倉儲會員店模式是否會面臨“橘生淮北則為枳”的困境，有3 點值得重點關注：1.消費偏好。

54、付費會員制的出現有獨特的市場環境因素，美國作為發達經濟體在滯漲時期成功導入了該模式并完成消費者教育，與其基礎設施完善、居民消費意愿強、人均居住面積大等因素都有一定關系。此外在 SKU 數量上 Costco 一直控制在 4000 個左右，有助于公司提升運營效率，這與美國消費者的生活習慣也有關。相反同樣在歐洲市場，公司的前期拓展則相對緩慢，或許反映出消費者偏好的差異。倉儲會員店模式成功要素之一是選品，如何把握其他國家消費者的偏好也是重要命題。2.市場先機。公司在北美市場的成功與其最早創造出倉儲會員店模式有關，積累的大量高粘性會員和市場口碑構筑了競爭壁壘，并且先發優勢會隨著規模效應帶來的產品性價比進

55、一步放大。以中國市場為例，目前 Walmart 旗下的 Sams Club 已經先行一步開始布局，并且還存在諸如麥德龍、盒馬、永輝超市等其他競爭者，中國發達的互聯網電商也會對其構成影響。3.供應鏈。高效率的前提是有較為成熟的優質供應鏈，供給端的前期建設也需要一定的時間。四、中外對比：中國商超大變局，永輝超市引領變革 Costco 作為全球線下零售行業龍頭，其成功經驗值得參考，隨著全球化腳步加快也勢必對包括中國在內的國際市場零售生態產生影響。與此同時，中國本土實體零售業也在發生變革，尤其是在深耕河南市場的現象級超市品牌“胖東來”開啟對外幫扶之后，中國超市行業正在經歷商業模式的迭代升級。過去中國商

56、超行業流量思維盛行，以客流換利潤、運營能力弱且同質化較高，因此在線上電商崛起分流消費者后壓力明顯加大。而當下線下商超龍頭開始擺脫固有模式，重在提升產品和體驗，不僅作為銷售渠道更是消費者服務商甚至獨立品牌，使差異化競爭成為可能。其中本土超市龍頭永輝超市在同樣具備豐富零售經驗的名創優品入股后，更是志在打造“中國的 Costco”，從中外對比角度出發分析中國超市業態升級方向和潛在空間，或許可以更好的判斷未來趨勢。4.14.1、永輝改革加速，攜手胖東來調改門店、永輝改革加速，攜手胖東來調改門店 胖東來是極具特色的中國本土區域性超市品牌，目前主要聚焦在河南許昌、新鄉的下沉市場，因其產品質量、服務體驗和員

57、工高福利待遇而著稱。2023 年底胖東來即開始對外開05010015020025030035020202021202220232024美國加拿大國際市場0%1%2%3%4%5%20202021202220232024美國加拿大國際市場行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 展幫扶行動，最早支持江西超市品牌嘉百樂，此后又在 2024 年開啟了對步步高、永輝超市等龍頭品牌的改造。2024 年 5 月永輝超市即開始與胖東來接洽探討合作事宜，今年下半年開始加快改造步伐。2024 年 6 月，胖東來幫扶的首家永輝超市信萬廣場店完成改造開門營業，首日銷售額 188萬元，是調改之

58、前日均銷售額的 13.9 倍，客流達 12926 人。2024 年 8 月底，永輝超市全國首家自主調改門店永輝超市陜西西安中貿廣場店試營業，日均銷售額由此前約20 萬的水平躍升至開業首日的約 151 萬元，客流量也從 3000 人提升至 1.4 萬人。在擁有幫扶調改和自主調改經驗后，永輝超市開始著手推廣改造范圍，鄭州市場繼續由胖東來對口幫扶，自主調改則擴大到 10 個城市。截至 12 月初，全國已有近 21 家調改門店開業。圖表圖表3939：永輝超市門店改造進展永輝超市門店改造進展 來源：永輝超市官網，國金證券研究所 在吸收胖東來經驗后，永輝超市門店形態發生了較大改變，因此經營表現的改善也尤為

59、明顯。我們認為永輝的變化主要體現在：商品升級；體驗提升；員工激勵。在面對電商、便利店、倉儲會員店等渠道的競爭下，重心放到提升消費的體驗和商品品質，實現差異化競爭。商品升級 永輝超市最直觀的改變主要體現在商品組合方面，對 SKU 進行了大范圍的輪換，以胖東來為錨進行調整。根據永輝超市披露，部分門店調改后商品結構接近胖東來的 90%，并積極調整、增加了眾多新 SKU。選品思路和團隊都在進行調整，從傳統 KA 模式向更關注產品質量，以真實銷售數據（動銷、復購等）為指引。在具體選品上，以一二線品牌、進口品牌、地標品牌及自有品牌為主要更新方向，整體質量有顯著提升。調改門店不僅引入了多款胖東來自有品牌 D

60、L 的爆款商品，如精釀啤酒、洗衣液、燕麥片等，還別出心裁的推出具有地方特色的商品。永輝超市在供應鏈方面有深厚資源，以此為契機也將持續導入更多自有品牌優質商品。預計公司未來生鮮產品的比例會有所下降、部分改為包裝而非散裝銷售，更多有特色的食品日用品會成為主導。永輝超市調改店的另一變化熟食區域顯著擴大，烘焙、現場加工、預制熟食等品類起到了很好的引流及提升氛圍感的效果，吸引來較多家庭客戶，以高頻剛需消費帶動日用商品的連帶銷售。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 在商品品質升級的同時，永輝超市也追求甄選商品的“高質優價”，讓商品回歸價值本身，保持一個穩定合理的長期價格。長

61、期來看，這有助于擺脫過去的激烈價格競爭，提振經營利潤。圖表圖表4040：永輝引入胖東來自有永輝引入胖東來自有 DLDL 品牌產品品牌產品 圖表圖表4141：永輝超市擴大熟食區域永輝超市擴大熟食區域 來源：永輝超市官網，國金證券研究所 來源：永輝超市官網，國金證券研究所 此次改革中名創優品的加入也將對永輝超市未來的商品結構升級提升助力，尤其是在生活家居用品方面。名創優品作為中國知名的 IP 設計零售集團，在產品開發上具有豐富經驗，在差異化爆款產品支持下毛利率一直處于 30-40%的水平。未來名創優品和永輝超市在業務協同發展方面尚有想象空間，可以共同以較低成本開發更優質的自主品牌產品，從而提升差異

62、化競爭能力。圖表圖表4242：名創優品具有強大的產品開發能力名創優品具有強大的產品開發能力 圖表圖表4343：名創優品產品毛利率優秀（名創優品產品毛利率優秀（%）來源：名創優品官網，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 體驗提升 永輝超市門店環境和服務上的提升也是此次改革的亮點，重在提供情緒價值。調改門店改變了店內貨架陳列和動線設計、拓寬了購物通道，同時在燈光和貨品陳列上也進行優化，更好的展示商品營造氛圍。另一方面，門店還擴充了員工規模，以提供細致的服務并增設便民服務設施，例如免費提供寵物寄存、自助飲水機、免費冰袋、現場加熱、常用藥、血壓測量等服務，保證顧客的購物體驗。0%10%20

63、%30%40%50%201920202021202220231H2024毛利率（%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4444：永輝門店環境優化永輝門店環境優化 圖表圖表4545：永輝門店內增加便民設施永輝門店內增加便民設施 來源：永輝超市官網，國金證券研究所 來源：永輝超市官網，國金證券研究所 員工激勵 由于調改后的永輝超市門店商業模式已經發生變化，聚焦優質商品、提供周到服務，因此對員工的工作量、工作狀態的要求都有明顯提升。為了保證終端門店能提供一致性的購物體驗，永輝超市大力提高了員工待遇，從而激發員工積極性。在具體舉措中，最直接的激勵就是提升薪資待

64、遇，調改門店員工平均工資漲幅在 20%左右。最低工資門檻的提升幅度則更為顯著，例如鄭州瀚海海尚店員工最低工資來到 5000元/月，漲幅超過 60%。此外永輝超市還推出了其他員工福利，例如：1）增加帶薪年假；2）縮短工作時間至 8小時；3）增設員工休息室和淋浴房，保持良好工作狀態；4）提供員工折扣。圖表圖表4646：永輝超市關注員工工作狀態永輝超市關注員工工作狀態 圖表圖表4747：調改后員工工資提升顯著（元調改后員工工資提升顯著（元/月）月）來源：永輝超市官網，國金證券研究所 來源：永輝超市官網，國金證券研究所 4.24.2、對標對標 Costco 模式，邁向品質零售之路模式，邁向品質零售之路

65、 根據目前永輝超市調改門店的經營數據，單店模型的優化立竿見影，邊際改革勢能強勁。我們認為在歷經十余年電商平臺擠壓和線下零售業自身調整后，以永輝超市為首的中國商超行業開始逐步探索出符合自身條件的發展戰略“品質零售”。在零售業“多快好省”的評價體系下，將代表“好”的好貨、好服務發揮至極限，營造出其他渠道難以復制的高品質購物體驗或許是線下商超的出路。對標在提供購物體驗方面做的最好的全球倉儲會員店龍頭 Costco，永輝超市調改后開始與其在多個維度呈現出較強的相似性，最突出的共同點就是以品質為先。盡管二者存在一定差異，例如付費會員制、單體面積、選址均有所不同，但對零售本質的理解較為一致。以 Costc

66、o 為參考，我們可以展望永輝超市未來改革的方向和空間。02,0004,0006,0008,000北京喜隆多店 成都文化廣場店鄭州瀚海海尚店鄭州裕華廣場店調改后最低工資行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4848：Costco&Costco&永輝超市商業模式對比永輝超市商業模式對比 項目項目 Costco 永輝超市永輝超市 調改前調改前 調改后調改后 付費會員制 SKU 數量（個）不足 4000 15000 左右 12000-13000 左右 選品 各品類中的頭部品牌+自有品牌 傳統超市貨品 優質商品+DL 品牌商品 選址 郊區為主 市區 市區 單店面積（

67、萬平方米）13.7 0.8？坪效（萬元/平方米/年）11.0 1.0？零售毛利率（%）10.9%16.3%？附加服務優秀 較少 優秀 員工福利水平優秀 較少 優秀 來源：Costco 公司公告，永輝超市公告，國金證券研究所整理 改革一：優化商品結構，提升周轉效率在如今供給過剩的時代，消費者可選擇的品類、品牌數量極為龐大。而 Costco 的鮮明特色之一是 SKU 數量極少，僅選擇各品類中最優質的供應商品牌，通過為會員提前選品以實現對品質的承諾、省去挑選比價的時間成本。恰恰是在關注產品本身質量的思路下，Costco 的動銷、周轉效率極高，庫存損耗也較少。無獨有偶，此次永輝超市改革的重頭戲也在于商

68、品調整，精品思維下單店 SKU 數量較之前亦有所下調。首先是大比例的商品被更換，以品質、動銷為導向搭建最能滿足消費者需求的商品組合。其次包括永輝自有品牌、胖東來 DL 品牌產品也被引入，作為差異化的引流產品。公司在打造自有品牌上已有一定經驗，2024 年前三季度自有產品銷售收入占比約 2.75%，預計隨著更多優質產品推出，將成為公司的關鍵競爭力之一。圖表圖表4949：永輝積極推廣自有品牌產品永輝積極推廣自有品牌產品 圖表圖表5050：永輝超市自有品牌銷售占比（永輝超市自有品牌銷售占比（%）來源：永輝超市公司公告，國金證券研究所 來源：永輝超市公司公告，國金證券研究所 Costco 歷年來總資產

69、周轉率約 3.4，永輝超市則為 1.6，相差一倍以上，經營重心不同導致的選品能力差異或許是關鍵因素。在永輝超市啟動改革砍掉大量不達標商品后，調改門店單店日均銷售額較前期有 5-6 倍的增長，優化商品結構對周轉提升的效果顯著。隨著永輝超市調改的推進，調改門店占比提升將有效推動公司整體周轉的改善。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%自有品牌銷售占比（%）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5151：永輝超市總資產周轉率低于永輝超市總資產周轉率低于 CostcoCostco 圖表圖表5252：永輝超市調改門店店效提升明顯永輝超市調改門店店效提升明顯

70、 來源：Costco 公司公告，永輝超市公司公告，國金證券研究所 來源：永輝超市官網，國金證券研究所（注：樣本包括福州公園道店、北京石景山店、成都文化廣場店、鄭州信萬廣場店、陜西西安中貿店）具體分項目看，永輝超市商品銷售效率的提升或是最大看點。近年來永輝超市存貨周轉天數約為 50 天，而 Costco 則保持在約 30 天左右。若永輝超市選品能力持續提升，存貨周轉效率將有顯著提升，對營運資本的占用也將大幅減少。圖表圖表5353：永輝超市存貨周轉天數高于永輝超市存貨周轉天數高于 CostcoCostco 圖表圖表5454：永輝超市應付賬款天數高于永輝超市應付賬款天數高于 CostcoCostco

71、 來源：Costco 公司公告，永輝超市公司公告，國金證券研究所 來源：Costco 公司公告，永輝超市公司公告，國金證券研究所 改革二：定位優質優價，提升利潤空間 永輝超市改革值得期待的另一方向在于利潤率提升，擺脫價格競爭打開提價空間。Costco由于采用付費會員制、以會員費提前鎖定利潤空間，因此主動將毛利率保持在較低水平，永輝超市目前則還需要銷售差價保持合理利潤。但從 Costco 進入中國市場后的火熱可以看出，中國消費者對優質商品的需求依然旺盛，提供好貨能打開利潤率提升空間。對標來看，雖然二者利潤來源不同，但永輝超市的毛利率并未顯著高于 Costco，近年來均值分別為 11.0%和 15

72、.7%。此外永輝超市的費用率（銷售+管理費用）明顯高于 Costco，歷年均值約為 19.8%?？梢钥闯鲇捎谶^去經營模式不同，陷于線下商超價格戰的永輝毛利率較低、費用率較高，利潤空間相對受限。展望未來，永輝超市在定位優質商品后有望提升毛利率或降低銷售費用率，利潤率提升將增厚業績。0.01.02.03.04.02017201820192020202120222023Costco永輝超市050100150200調改前調改后日銷售額（萬元）01020304050602017201820192020202120222023Costco永輝超市020406080201720182019202020212

73、0222023Costco永輝超市行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5555：永輝超市毛利率尚有提升空間（永輝超市毛利率尚有提升空間（%）圖表圖表5656：永輝超市費用率較高（永輝超市費用率較高（%）來源：Costco 公司公告，永輝超市公司公告，國金證券研究所 來源：永輝超市公司公告，國金證券研究所（注：包括銷售費用、管理費用）4.34.3、調改有序推進，、調改有序推進，2525 年目標年目標 100100 家以上家以上 目前永輝超市的門店調改穩步推進中，率先完成改造的標桿門店經營表現優異，各經營大區對改革的訴求熱切。根據公司披露，計劃到 2025

74、年春節前完成 40-50 家門店的改造升級，2025 年全年調改門店達到 100 家以上。影響調改進度的主要因素在于：1）供應鏈建設；2）人員培訓。預計到 11 月底，公司在主要大區都將會有標桿門店以供內部學習參考。但考慮到公司全國性門店網絡具備較大的差異，而本輪改革的重心在于優質商品，因此能否找到成熟供應鏈是影響門店改革節奏的關鍵。其次線下商超業態屬于人力密集型行業，公司歷年來銷售人員規模均在 10 萬人左右。此次改革的另一重心是提高服務、提高員工福利，因此會形成一定員工缺口、員工服務能力的培訓提升亦需要一定時間。圖表圖表5757：永輝超市各地區門店存在差異永輝超市各地區門店存在差異 圖表圖

75、表5858：永輝超市銷售人員規模較大永輝超市銷售人員規模較大 來源：永輝超市公司公告，國金證券研究所（注：數據截至 2024 年上半年）來源：永輝超市公司公告，國金證券研究所 五、投資建議 中國超市正迎來巨大變革，永輝超市攜手胖東來開啟改革，調改門店運營表現亮眼，或預示著線上線下零售渠道迎來再平衡。值此變革時機，我們以海外線下倉儲會員店龍頭Costco 為標桿，研判線下零售業態能成功的共性經驗，并展望未來永輝超市的發展。1.Costco 成功的核心在于獨特的會員制商業模式，化身為付費會員采購服務商，以“性價比”引流、會員費作為利潤。同時公司堅持低價+優質商品&服務，并以精簡 SKU、大包裝、貨

76、架陳列等運營技巧顯著提升周轉效率，回饋全產業鏈實現共贏。2.此次永輝超市改革定位“品質零售”，在商品優化和服務升級上與 Costco 不謀而合，數據證明消費者也認可該模式。后續看點在于：周轉效率&利潤率改善空間、門店調改進度。若進展順利，永輝超市有望開啟新一輪量價齊升，值得持續關注。0%5%10%15%20%2017201820192020202120222023Costco永輝超市0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023Costco永輝超市0%5%10%15%20%25%050100150200250華東 華西 西南 東南 華北 華南 華中門店

77、數（家）毛利率（右軸）051015201820192020202120222023銷售人員數量（萬人）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 六、風險提示 數據統計誤差：國內外數據統計方式、頻率存在差異，且海外公司財年亦不同于自然年，數據誤差可能影響結論。市場競爭加?。壕€下零售行業參與公司眾多，市場競爭激烈，若競爭水平加劇可能對業績造成不利影響。門店調改不及預期：永輝超市正處門店變革階段，若門店改造進度偏慢或經營表現不及預期，可能對公司表現造成負面影響。市場波動風險：永輝超市改革尚在推進，市場預期變化可能導致股價大幅波動。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明

78、23 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發

79、，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門

80、、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以

81、及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限

82、公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806