《美容護理行業醫美專題系列一：重組膠原蛋白賽道高景氣延續先行者前景可期-241225（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《美容護理行業醫美專題系列一：重組膠原蛋白賽道高景氣延續先行者前景可期-241225（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 重組膠原蛋白賽道高景氣延續，先行者前景可期重組膠原蛋白賽道高景氣延續，先行者前景可期 醫美專題系列一醫美專題系列一 2024 年年 12 月月 25 日日 評級評級 同步大市同步大市 評級變動：維持 行業漲跌幅比較行業漲跌幅比較%1M 3M 12M 美容護理 2.36 25.59-2.25 滬深 300 3.10 18.91 19.43 張曦月張曦月 分析師分析師 執業證書編號:S0530522020001 相關報告相關報告 1 美容護理行業 2024 年

2、 12 月月報：美妝大盤回落，重組膠原蛋白市場熱度持續攀升 2024-12-23 2 美容護理行業點評：11 月化妝品類社零同比回落，期待政策持續發力 11 月化妝品類社零同比回落，期待政策持續發力 2024-12-18 3 美容護理行業 2024 年 11 月月報：美妝大盤回暖，消費信心或將持續修復 2024-11-21 重點股票重點股票 2023A 2024E 2025E 評級評級 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）錦波生物 3.39 64.07 7.91 27.43 11.32 19.16 增持 丸美生物 0.65 50

3、.11 0.88 36.71 1.11 29.29 增持 資料來源：iFinD，財信證券 投資要點：投資要點：行業概覽：行業概覽：1）定義）定義：膠原蛋白是人體組織器官的主要結構蛋白，約占人體蛋白質總量的 30%40%，主要分布在人體不同的組織器官，全方位參與人體組織器官的修復和再生。2）為什么關注為什么關注重組重組膠原蛋白膠原蛋白：相較透明質酸和植物活性成分，膠原蛋白在抗衰和皮膚修復方面更具備優勢。而相較于動物源性膠原蛋白，重組膠原蛋白具備生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性、可進一步加工優化等優點，應用空間更為廣闊。據弗若斯特沙利文數據預計

4、，2027年，我國重組膠原蛋白零售端市場規模將增長到 1145億元，2023-2027年的 CAGR預計為 41.45%。行業驅動力：行業驅動力：1）供給端：標準規范日趨完善，助力行業高質量發展）供給端：標準規范日趨完善，助力行業高質量發展。自 2021年起，國家藥監局相繼頒布了多項重要指導性文件，例如 重組膠原蛋白生物材料命名指導原則重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則 等，對重組膠原蛋白生物的分類和命名進行了明確規范，并將其科學劃分為重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白和重組類膠原蛋白三大類別，為重組膠原蛋白的高質量發展奠定了基礎。后續，我國又陸續發布了 重組膠原蛋白 行業標準、化妝品用重組膠

5、原蛋白原料 團體標準，為重組膠原蛋白行業的高質量發展進一步夯實了基礎。技術突破持續賦能，產業化進程提速。技術突破持續賦能，產業化進程提速。2000年，中國、法國的科學家團隊分別在原核細胞體系和植物體系中完成了重組膠原蛋白的實驗室小試表達。其中，中國西北大學范代娣博士與其團隊實現了采用原核細胞體系（大腸桿菌）對重組膠原蛋白（I 型）的實驗室小試表達，克服了傳統動物提取法存在的病毒隱患、排異反應風險及功能性和吸收性不確定等弊端。此外，通過高密度發酵和高效分離純化技術，巨子生物在全球領域率先解決了阻礙重組膠原蛋白生產效率的問題，重組膠原蛋白產業化進程迎來重大突破。目前，我國已有多家醫美廠商積極布局了

6、重組膠原蛋白賽道。2）需求端：多元化應用場景拓）需求端：多元化應用場景拓展成長邊界，市場滲透率不斷提升。展成長邊界，市場滲透率不斷提升。一方面，重組膠原蛋白憑借著高拉伸強度、生物降解性、低抗原活性、低刺激性、低細胞毒性等特性，在皮膚護理、醫藥領域，以及其他領域中都有著廣泛的應用場景。另外，隨著成熟膠原蛋白產品的迭代，以及新型重組膠原蛋白產品突破，重組膠原蛋白的應用邊界也在不斷拓展。-26%-6%14%34%2023/122024/032024/062024/092024/12美容護理滬深300行業深度行業深度 美容護理美容護理 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文

7、之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 重點公司推薦：重點公司推薦：目前，我國已有多家廠商搶先布局了重組膠原蛋白賽道，但市場集中度相對較低，頭部玩家較少。其中，巨子生物、錦波生物等重組膠原龍頭廠商構建起從上游原料端到下游終端產品研發、生產、銷售的全產業鏈體系，不斷搶占膠原蛋白市場心智；而以丸美股份、貝泰妮、敷爾佳、珀萊雅等品牌商則積極擁抱重組膠原成分，推出了基于重組膠原蛋白的多款護膚產品。尤為一提的是，錦波生物憑借其在合成生物學領域的深厚技術儲備，其產品覆蓋了醫療器械、功效護膚等多個領域，并成為市場上首個獲批重組人源化膠原III類醫療器械注冊證、前瞻布局私密抗衰以及X

8、VII型重組膠原蛋白的廠商，先發優勢凸顯。后續隨著重組膠原品牌建設不斷加強，以及渠道加速拓張，公司成長未來可期；丸美股份深耕重組膠原蛋白生物材料領域，不斷強化技術壁壘，先后推出了膠原小金針次拋、面霜、小紅筆眼霜3.0等系列大單品，抗衰大師和眼部護理專家心智不斷夯實。彩妝品牌戀火持續深化高質極簡底妝理念，品牌影響力不斷深化。持續看好公司中長期成長性。綜合而言，我們認為，重組膠原蛋白賽道供需兩旺，短期內護膚、醫美領域商業化速度最快、盈利空間最為可觀。中長期來看，重組膠原蛋白賽道高景氣為行業注入增長動力，醫美行業滲透率提升、輕醫美化率提升、國產替代率提升邏輯大概率延續，持續看好行業長期成長空間，維持

9、行業“同步大市”評級。風險提示：風險提示：技術升級迭代風險；核心技術人員流技術升級迭代風險；核心技術人員流失風險；醫療美容行失風險；醫療美容行業相關風險；醫療器械及化妝品產品政策變動風險等。業相關風險；醫療器械及化妝品產品政策變動風險等。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 內容目錄內容目錄 1 行業概覽行業概覽.5 1.1 什么是膠原蛋白？.5 1.2 膠原蛋白的發展歷程.6 1.3 為什么關注膠原蛋白？.7 2 行業發展驅動力和未來發展空間行業發展驅動力和未來發展空間.11 2.1 供給端：政策法

10、規日趨完善，技術突破加速共同驅動行業發展.11 2.1.1 標準規范日趨完善，助力行業高質量發展.11 2.1.2 技術突破持續賦能，產業化進程提速.12 2.2 需求端：多元化應用場景拓展成長邊界，市場滲透率不斷提升.14 2.2.1 皮膚護理.14 2.2.2 醫藥領域.15 2.2.3 其他領域.17 3 投資建議和重點公司推薦投資建議和重點公司推薦.18 3.1 錦波生物.19 3.2 丸美股份.23 4 風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：膠原蛋白結構.5 圖 2：人體膠原蛋白類別及組織分布.5 圖 3：人體膠原蛋白的主要功能.8 圖 4：2017 年至 2027 年中

11、國功效性護膚產品市場規模（十億元）.9 圖 5：重組膠原蛋白主要產品的通用生產工藝流程.10 圖 6：XVII 型膠原蛋白可作用于干細胞起到抗衰作用.13 圖 7：錦波生物對外發布了 XVII 型重組膠原蛋白產品.13 圖 8：膠原蛋白與皮膚老化的關系.14 圖 9：膠原蛋白產品主要臨床應用范圍.16 圖 10：2019-2027E 中國醫用敷料零售端市場規模（億元）.17 圖 11：2019-2027E 中國醫美注射劑零售端市場規模（億元）.17 圖 12：2019-2027E 中國膠原蛋白產品市場規模（零售端）.18 圖 13：錦波生物歷年營收情況（億元，%）.19 圖 14：錦波生物歷年

12、歸母凈利潤情況（億元，%）.19 圖 15：錦波生物歷年毛利率、凈利率情況（%）.20 圖 16：錦波生物歷年費用率情況（%）.20 圖 17：A 型重組型人源化膠原蛋白創新點.23 圖 18：丸美股份歷年營收情況（億元，%）.24 圖 19：丸美股份歷年歸母凈利潤情況（億元，%）.24 圖 20：丸美股份歷年毛利率、凈利率情況（%）.24 圖 21：丸美股份歷年費用率情況（%）.24 圖 22：丸美股份雙膠原功效.25 圖 23：丸美股份 3D 皮膚模型實測.25 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報

13、告 表 1：膠原蛋白、透明質酸、植物活性成分對比情況.7 表 2：膠原蛋白應用前景.8 表 3：重組膠原蛋白與動物源性膠原蛋白對比情況.10 表 4：重組膠原蛋白的分類.11 表 5：重組膠原蛋白相關法規.12 表 6：重組膠原蛋白不同表達體系對比情況.13 表 7：創面敷料主要應用領域.15 表 8：錦波生物重組膠原蛋白主要產品.21 表 9：錦波生物抗 HPV 生物蛋白主要產品.22 表 10：主品牌“丸美”主要產品系列.25 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1 行業概覽行業概覽 1.1 什

14、么是膠原蛋白？什么是膠原蛋白？膠原蛋白是膠原蛋白是人體主要的細胞外基質人體主要的細胞外基質（ECM），約占細胞外基質），約占細胞外基質 85%，是人體組織器，是人體組織器官的主要結構蛋白，約占人體蛋白質總量的官的主要結構蛋白，約占人體蛋白質總量的30%40%，主要存在于皮膚、血管、肌腱、，主要存在于皮膚、血管、肌腱、筋膜等部位，全方位參與人體組織器官的修復和再生。筋膜等部位，全方位參與人體組織器官的修復和再生。膠原蛋白由原膠原組成，每個原膠原都由 3 條螺旋的肽鏈纏繞而成，具有典型的三螺旋結構，眾多膠原蛋白大分子又相互交織形成膠原蛋白纖維，因此其具有柔韌性和較大的抗拉強度。此外，膠原蛋白還具有

15、生物降解性、低免疫原性、生物相容性、以及促進細胞增長等生物特性。目前，人類已經發現目前，人類已經發現 28 種型別的膠原蛋白。種型別的膠原蛋白。根據發現的時間順序，膠原蛋白的型別以羅馬數字 IXXVIII 命名，由不同的基因編碼。其中，人體中較為常見的膠原蛋白是 I型、III 型、IV 型和 V 型，廣泛分布在人體結締組織中。據 Current Insights into Collagen Type I 報告顯示，1）I 型膠原蛋白型膠原蛋白是人體內最常見的膠原蛋白類型，約占總膠原 90%左右，主要分布在皮膚、骨骼、肌肉、結締組織等部位，起到構建身體的基礎結構，形成堅韌的支架的作用。I 型膠原

16、蛋白不僅決定了人體膠原彈力網的緊致度和強度，還在器官的組織發育、細胞增殖、組織重塑等過程中起著至關重要的作用。2）III 型膠原蛋白型膠原蛋白在人體中的含量僅次于 I 型膠原蛋白，主要分布在血管、腎臟和肝臟等組織中。與 I 型膠原蛋白相似，III 型膠原蛋白也形成了支持性的結構，但它的分子結構更為細長，賦予組織更大的柔韌性，能使器官組織保持柔軟和彈性。在嬰兒時期體內，III 型膠原蛋白含量最高，但隨著生長發育，III 型膠原蛋白含量逐漸下降。圖圖 1：膠原蛋白結構：膠原蛋白結構 圖圖 2：人體膠原蛋白類別及組織分布：人體膠原蛋白類別及組織分布 資料來源：P.Fratzl(ed.),Collag

17、en:Structure and Mechanics,Springer(2008)，創爾生物招股說明書，創爾生物招股說明書 資料來源：錦波生物招股說明書 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1.2 膠原蛋白的發展歷程膠原蛋白的發展歷程 膠原 Collagen 源于古希臘。18 世紀中葉，法國化學家布蘭特 JBrandt 博士發現皮膚衰老的過程就是膠原蛋白被分解流失的過程。20 世紀初，科學家們開始對膠原蛋白的結構進行研究。1937 年，科學家布拉格父子利用 X 射線衍射技術首次揭示了膠原蛋白的分子結

18、構。20 世紀中葉，科學家們開始研究膠原蛋白的生物合成機制。后續，膠原蛋白沿著“脫敏和降本”的迭代主線開啟了產業化進程。動物源膠原第一階段動物源膠原第一階段：1971 年，美國將膠原制品列入了醫療器械進行管理。1981 年醫諾美（后被艾爾建收購）的牛膠原蛋白植入物 Zyderm I 獲 FDA 批準，這是全球首款被FDA 批準上市的膠原蛋白植入劑，至此拉開膠原蛋白產業化序幕。兩年后，公司還推出Zyderm II，這個版本填充劑中牛膠原含量由 3.5%提升至 6.5%，作用部位也由淺層皮膚轉變為中層皮膚。然而，早期的牛膠原致敏率高，且瘋牛病傳播使得產品安全性面臨考驗，再疊加 2003 年玻尿酸產

19、品獲批，膠原蛋白市場受到較大的沖擊。動物源膠原第二階段：動物源膠原第二階段：2009 年，強生公司膠原蛋白填充劑 Evolence 獲 FDA 批準上市，這款豬膠原蛋白采用了 D-核糖交聯技術，極大降低了致敏率，膠原蛋白市場出現轉機。同年，中國臺灣雙美公司的膠原蛋白通過 NMPA 認證，并進入大陸市場，成為國內首個獲批的膠原蛋白注射劑。雙美憑借著先天的技術優勢（特殊的乳豬材料和優化的去端肽技術）極大地降低了致敏率，從而在大陸地區迎來了高速發展。然而，雖然臨床數據顯示豬膠原的過敏率遠低于牛膠原蛋白的，但為進一步降低感染風險，動物膠原往往需要向上追溯三代，以確保沒有疾病史，因此產能受限、供應鏈抗風

20、險能力弱等均成為制約膠原蛋白產業化發展的重要問題。重組膠原蛋白階段：重組膠原蛋白階段：早在 1997 年，芬蘭奧盧大學膠原蛋白研究中心在畢赤酵母中表達出 III 型膠原蛋白。1999 年，科學家分別利用漢森酵母和畢赤酵母作為宿主菌，表達人I 型膠原蛋白的 1 肽鏈。但由于存在成本高、時間周期長等問題，重組膠原蛋白長期困于實驗室，未能取得產業化應用。2000 年，隨著范代娣博士團隊成功研發了膠原蛋白技術，隨后其團隊憑借關于“一種類人膠原蛋白及生產方法”獲得行業內首個發明專利授權，并用于相關重組膠原蛋白護理產品，中國重組膠原蛋白開啟了新紀元。與此同時，國內的監管端高度重視重組膠原蛋白的產業化?！笆?/p>

21、五”期間，科技部、發改委等部委開啟了對重組膠原蛋白研發及產業化的連續多年多個科研項目的立項和支持。2006 年，范博士所在的巨子生物在國際上首次實現了重組膠原蛋白發酵規模噸級突破，邁出了重組膠原蛋白規?；a的關鍵一步。與此同時，錦波生物、聚源生物、創健醫療等也加快了重組膠原蛋白產業化步伐，構建起適合商業化生產的工藝。2017 年，聚源生物實現了重組膠原蛋白發酵規模噸級突破。2021 年，丸美股份研發出了全球獨家首創的“I 鏈 III+C”嵌合型全人源膠原蛋白。2023 年，福瑞達正式發布了重組人源化膠原蛋白的成果。據國家藥監局顯示，截至目前，我國境內已注冊的基于膠原蛋白的醫療器械產品超 10

22、00 種，眾多醫美企業均布局了膠原蛋白賽道。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1.3 為什么關注膠原蛋白？為什么關注膠原蛋白？相比透明質酸、植物活性成分，膠原蛋白在抗衰和皮膚修復方面更具備優勢。相比透明質酸、植物活性成分，膠原蛋白在抗衰和皮膚修復方面更具備優勢。在美容護理市場中，透明質酸、植物活性成分、膠原蛋白三大生物活性成分均有較高的市場認可和廣泛應用。其中，透明質酸作為一種天然存在于人體皮膚組織中的保濕因子，以其獨特的黏彈性和卓越的保水性著稱。它能深層滲透肌膚，為細胞提供充足的水分，有效緩解肌

23、膚干燥、細紋等問題；植物活性成分則是從各種天然植物，如熊果苷、人參皂苷、綠茶提取物、馬齒莧提取物、青刺果提取物、蘆薈提取液等中提取的具有生物活性的物質，種類繁多，且具有不同的功效，常用于緩解皮膚過敏和炎癥，以及提供抗氧化等。而作為人體含量最多的蛋白質，膠原蛋白不僅能夠為皮膚提供結構支撐，促進止血及細胞黏附，還能刺激細胞再生及增殖，有效修復受損皮膚屏障。尤其重要的是，它能夠針對老化及問題皮膚提供必要營養，使肌膚重煥活力與新生。因此，膠原蛋白在醫學敷料、再生醫學、創傷修復、以及人造器官等領域中展現出了更為廣闊的應用前景。表表 1：膠原蛋白、透明質酸、植物活性成分對比情況：膠原蛋白、透明質酸、植物活

24、性成分對比情況 類目類目 膠原蛋白膠原蛋白 透明質酸透明質酸 植物活性成分植物活性成分 定義 眾多膠原蛋白大分子相互交織形成的膠原纖維 由 N-乙酰氨基葡萄糖和 D-葡萄糖醛酸為結構單元的天然高分子粘多糖 具備一定藥理活性的植物化學物質 組織部位 常見于皮膚、血管、肌腱等部位 多存在于人體眼玻璃體、關節、臍帶、皮膚等部位 植物體內 主要功能 支撐、修護、保濕、美白 潤滑、保濕 緩解過敏和皮膚炎癥、抗氧化 價格區間 90-790元 40-720元 60-580元 主要應用 功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料及保健食品 功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料及保健食品 功效性護

25、膚品、保健食品 生產復雜性 中/高 中 中 復合年增長率2022年-2027年（預計）52.6%41.3%30.4%2027年市場規模（預計）775億元（重組膠原+動物源性膠原蛋白）617億元 444億元 資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股說明書，財信證券 注：價格區間是指行業內主要參與者所提供的專業皮膚護理產品的典型單位零售價格區間。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 3：人體膠原蛋白的主要功能：人體膠原蛋白的主要功能 資料來源：弗若斯特沙利文發布的重組III型螺旋膠原蛋白白皮書(202

26、4)表表 2：膠原蛋白應用前景：膠原蛋白應用前景 應用領域應用領域 作用作用 護膚（一般護膚/功效性護膚）美白保濕、修護抗衰等。醫藥（含醫療器械）生物敷料，用于皮膚修復、口腔修復、神經外科修復等；止血材料，尤其在肝、脾等創傷止血效果明顯等；藥物載體，疫苗佐劑；結合抗生素、蛋白類、基因類藥物，構建多樣藥物載體釋放體系；注射填充材料，用于面部輪廓矯正、皺紋、瘢痕修復等；骨修復，包括骨再生、軟骨組織再生、口腔骨缺修復等；心血管，包括心臟支架涂層、心肌衰竭、血管支架等。食品 人造膠原腸衣、水解膠原作為功能性食品如咀嚼片、蛋白質粉、腸內營養劑等；動物膠原蛋白作為食品添加劑。資料來源：錦波生物招股說明書

27、近年來，生物活性成分的廣泛應用帶動了我國功效性護膚和專業皮膚護理市場的快近年來，生物活性成分的廣泛應用帶動了我國功效性護膚和專業皮膚護理市場的快速增長。速增長。據巨子生物招股說明書引用的弗若斯特沙利文數據預測，2027 年，我國功效性護膚品、專業皮膚護理產品市場規模將分別達到 2118 億元、2810 億元，2022 年-2027 年的復合年增長率對應為 38.8%、36%。而膠原蛋白更是憑借其在皮膚修護和抗衰方面獨特的優勢，展現了強勁的發展勢能。據弗若斯特沙利文預測，基于膠原蛋白的功效性護膚品的市場規模將從 2022 年的 94 億元增長至 2027 年的 775 億元，年復合增長率為 52

28、.6%，增速遠高于基于透明質酸和植物活性成分的護理產品；而基于膠原蛋白的專業皮膚護理品的市場規模將由 2022 年的 200 億元增長至 2027 年的 1144 億元，年復合增長率為42.78%，此外，從市場份額來看，據此外，從市場份額來看，據巨子生物招股說明書巨子生物招股說明書顯示顯示，自，自 2020 年起，膠原蛋白年起，膠原蛋白專業皮膚護理產品的市場份額已超過了基于植物活性成分產品的市場份額，且預計到專業皮膚護理產品的市場份額已超過了基于植物活性成分產品的市場份額，且預計到2026 年將超過基于透明質酸產品的市場份額，占據市場領先地位。年將超過基于透明質酸產品的市場份額，占據市場領先地

29、位。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 4：2017年至年至 2027年中國功效性護膚產品市場規模（十億元）年中國功效性護膚產品市場規模（十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股說明書，財信證券 注：其他包括麥角硫因和聚谷氨酸等成分。另外，根據來源和制備方式不同，膠原蛋白一般分為動物組織提取的動物源膠原蛋另外，根據來源和制備方式不同，膠原蛋白一般分為動物組織提取的動物源膠原蛋白和生物合成的重組膠原蛋白。白和生物合成的重組膠原蛋白。其中，1）動物源膠原蛋）動物源膠原蛋：又被稱為天然膠原蛋白

30、，一般通過酸堿水解法、酶解法、熱水浸提法等方法從牛皮、豬皮、魚皮等膠原含量高的動物組織中進行提取。其提取工藝較為成熟、生產成本較低、生產過程相對簡單，且三螺旋結構保留完整，但存在動物源疾病感染、免疫排斥或過敏反應等風險。2）重組膠原蛋白）重組膠原蛋白：則是采用重組 DNA 技術，對編碼所需人膠原蛋白質的基因進行遺傳操作和修飾，利用質?；虿《据d體將目的基因帶入適當的宿主細胞（細胞、酵母或其他真核細胞等）中，表達翻譯成膠原蛋白或類似膠原蛋白的多肽，經過提取和純化等步驟制備而成。與動物源性膠原蛋白相比，重組膠原蛋白具備生物活性及生物相容性更高生物活性及生物相容性更高、免疫原免疫原性更低性更低、漏檢病

31、原體隱患風險更低漏檢病原體隱患風險更低、水溶性更佳水溶性更佳、無細胞毒性無細胞毒性、可進一步加工優化等優可進一步加工優化等優點點。更重要的是，相較于動物源性膠原蛋白 40C 的變性溫度，重組膠原蛋白變性溫度在 72C 以上，更利于運輸和儲存。據巨子生物招股說明書引用的弗若斯特沙利文數據預測，基于重組膠原蛋白的功效性護膚品市場滲透率預計將從 2022 年 17.6%增長至 2027年的 30.5%；市場規模將從 2022 年 72 億元增長至 2027 年 645 億元，復合年增長率高達55%。綜上所述，重組膠原蛋白相比動物源性膠原蛋白具有更明顯的優勢、更安全且更契合于美麗與健康產品的需求，具備

32、廣闊的發展空間。因此，下文將著重圍繞重組膠原蛋因此，下文將著重圍繞重組膠原蛋白進行分析。白進行分析。0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸植物活性成分其他重組膠原蛋白滲透率 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 表表 3：重組膠原蛋白與動物源性膠原蛋白對比情況：重組膠原蛋白與動物源性膠原蛋白對比

33、情況 類別類別 重組膠原蛋白重組膠原蛋白 動物源性膠原蛋白動物源性膠原蛋白 產品特性 提供結構支撐、刺激細胞再生及增殖、修復受損皮膚屏障、無潛在細胞毒性和排異風險 提供結構支撐、刺激細胞再生及增殖、修復受損皮膚屏障 技術方式 基因工程技術 酸法、酶法、熱水浸提法等 2027年市場規模（預測）645億元 130億元 復合年增長率 2022年-2027年（預計）55%43.2%價格區間 90-790元 150-300元 保質期 24-36個月 24-36個月 優劣勢對比 優點優點：1、生物活性更高；2、免疫性更低；3、無潛在的細胞毒性和排異；4、生物相容性和水溶性更好；5、重組膠原蛋白變性溫度在7

34、0 C以上，更易儲存、運輸；6、制備過程可控、生產周期短、產品品質可控。缺點缺點：1、不一定具備三螺旋結構 2、生產復雜性相對較高。優點優點：1、三螺旋結構完整、能保留生物活性；2、生產工序流程比較成熟，生產過程相對簡單，生產成本較低。缺點缺點：1、水溶性通常較差；2、存在潛在細胞毒性和排異反應；3、動物源性膠原蛋白變性溫度為40 C，不易儲存和運輸。資料來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股說明書，創爾生物招股說明書，財信證券 注：價格區間是指行業內主要參與者所提供的專業皮膚護理產品的典型單位零售價格區間。圖圖 5：重組膠原蛋白主要產品的通用生產工藝流程：重組膠原蛋白主要產品的通用生產工藝流程

35、資料來源：錦波生物招股說明書，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 此外，根據 2021 年 3 月國家藥監局發布的 重組膠原蛋白生物材料命名指導原則，重組膠原蛋白又可以分為重組人膠原蛋白重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白重組人源化膠原蛋白和和重組類膠原蛋白重組類膠原蛋白。其中，重組人膠原蛋白是重組膠原蛋白最高的一級，要求需同時具備“全長氨基酸序列”和“三螺旋結構”兩大核心要素，生物活性最優。其次分別是重組人源化膠原蛋白、重組類膠原蛋白。表表 4：重組膠原蛋白的分類：重組膠原蛋白的分類 分

36、類分類 定義定義 特點特點 重組人膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全全長氨基酸序列，且有三螺旋結構長氨基酸序列，且有三螺旋結構。完全完全復制天然人膠原蛋白的氨基酸序列和結構，技術壁壘高。序列和結構，技術壁壘高。重組人源化膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全全長或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的長或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合組合。部分部分復制天然人膠原蛋白的氨基酸序列具有較高的生物相容性和功能具有較高的生物相容性和功能性。性。重組類膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的經設計、修飾后的特定基因編碼的

37、經設計、修飾后的特定基因編碼的氨基酸序列或其片段，或是這類功能性氨基酸序列片段的氨基酸序列或其片段，或是這類功能性氨基酸序列片段的組合組合。其基因編碼序列或氨基酸序列與人膠原蛋白的基因編碼序列或氨基酸序列同源性低。包含包含人膠原蛋白的片段和序列，但經過設計和修飾，具有較低的同源具有較低的同源性和生物活性。性和生物活性。資料來源：錦波生物招股說明書 2 行業發展驅動力和未來發展空間行業發展驅動力和未來發展空間 2.1 供給端：政策法規日趨完善，技術突破加速共同驅動行業發展供給端：政策法規日趨完善，技術突破加速共同驅動行業發展 2.1.1 標準規范日趨完善，助力行業高質量發展標準規范日趨完善，助力

38、行業高質量發展 更規范、更標準的市場生態正在逐步建立。更規范、更標準的市場生態正在逐步建立。由于缺乏統一的規范和標準，作為全新生物材料的重組膠原蛋白在發展初期經歷了一段無序增長的階段，更限制了重組膠原在復雜場景中應用的可能。因此為了引導行業健康有序發展，自 2021 年起，國家藥監局相繼頒布了多項重要指導性文件，例如發布了重組膠原蛋白生物材料命名指導原則 重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則，首次對重組膠原蛋白生物的分類和命名進行了明確規范，并將其科學劃分為重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白和重組類膠原蛋白三并將其科學劃分為重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白和重組類膠原蛋白三大類別大類別，為重組

39、膠原蛋白的高質量發展奠定了基礎。2022 年 1 月，國家藥監局進一步發布了 重組膠原蛋白行業標準，并于同年 8 月正式實施，標志著國家對重組膠原蛋白醫標志著國家對重組膠原蛋白醫藥應用首次出臺了規范化文件藥應用首次出臺了規范化文件。2023 年 6 月，化妝品用重組膠原蛋白原料 團體標準正式頒布并實施，不僅填補了中國化妝品用重組膠原蛋白原料領域的標準空白，更全面地保障用戶獲得美妝正品的消費體驗，助推化妝品行業規范發展。2023 年 9 月，由巨子生物牽頭制定，西北大學、中國科學院過程工程研究所等共同起草的 重組膠原蛋白促人源細胞膠原蛋白分泌測定方法重組膠原蛋白透皮吸收測定方法 兩項團體標準正式

40、發布。其中，作為首個用于評價重組膠原蛋白促進人源細胞分泌膠原蛋白能力的標準，重組膠作為首個用于評價重組膠原蛋白促進人源細胞分泌膠原蛋白能力的標準，重組膠原蛋白促人源細胞膠原蛋白分泌測定方法 對重組膠原蛋白在修護、抗衰等領域的研究原蛋白促人源細胞膠原蛋白分泌測定方法 對重組膠原蛋白在修護、抗衰等領域的研究具有舉足輕重的意義。具有舉足輕重的意義。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 表表 5：重組膠原蛋白相關法規：重組膠原蛋白相關法規 日期日期 名稱名稱 相關內容相關內容 2021.3 重組膠原蛋白生物

41、材料命名指導原則 重組膠原蛋白生物材料名稱由核心詞和特征詞核心詞和特征詞組成，按“特征詞（如有）核心詞（A+B）”結構編制。2021.4 重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則 重組膠原蛋白類產品的管理類別應當不低于第二類不低于第二類；重組膠原蛋白類產品作為無源植入物應用時，應當按照第三類醫療器械管理。2022.1 重組膠原蛋白（YY/T 1849-2022）行業標準 規定了重組膠原蛋白的質量控制要求質量控制要求、檢測指標及其檢測方法檢測指標及其檢測方法等。其中，巨子生物、錦波生物、創健醫療等共同參與了制定。2023.1 YY/T 1888-2023重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準 規定了重組人

42、源化膠原蛋白的質量控制、技術要求、試驗方法、穩定質量控制、技術要求、試驗方法、穩定性、生物學評價以及包裝、運輸和貯存等。性、生物學評價以及包裝、運輸和貯存等。2023.4 化妝品用重組膠原蛋白原料T/ZGKSL004-2023團體標準 本文件規定了化妝品用重組膠原蛋白原料的基本要求，包括基本信息、檢測項目、要求和檢測方法、毒理學、穩定性及包裝、運輸和貯存等。2023.5 重組膠原蛋白創面敷料注冊審查指導原則 該原則是對重組膠原蛋白創面敷料產品的一般要求，主要適用于適用于按第二類醫療器械管理的重組膠原蛋白創面敷料，其結構組成中含有重組膠原蛋白成分（不包括動物組織提取的膠原蛋白成分），用于非慢性創

43、面及其周圍皮膚的護理。2023.5 重組人源化膠原蛋白原材料評價指導原則 該原則旨在指導注冊申請人對醫療器械所用重組人源化膠原蛋白原材料旨在指導注冊申請人對醫療器械所用重組人源化膠原蛋白原材料進行充分的研究進行充分的研究，并整理形成產品注冊申報資料，同時也為技術審評部門對重組人源化膠原蛋白制成的產品注冊申報資料包括所引用主文檔相關內容的技術審評提供參考。此外，該指導原則系對醫療器械用重組人源化膠原蛋白原材料的一般要求，適用于人膠原蛋白的所有型別，注冊申請人需依據具體醫療器械產品的特性對產品注冊申報資料涉及的原材料相關內容進行充實和細化，并依據產品的具體特性確定本指導原則相關內容的適用性。202

44、3.9 重組膠原蛋白透皮吸收測方法T/ZGKSL010-2023團體標準 是首個關于重組膠原蛋白透皮吸收測定方法的標準首個關于重組膠原蛋白透皮吸收測定方法的標準，意味著關于重組膠原蛋白透皮吸收有了明確的檢測方法，通過明確統一檢測方法，標準、規范化評價重組膠原蛋白經皮吸收的能力，為重組膠原蛋白透皮吸收能力的檢測和評價提供了重要依據。2023.9 重組膠原蛋白促人源細胞膠原蛋白分泌測定方法T/ZGKSL009-2023團體標準 提供了重組膠原蛋白促進人皮膚成纖維細胞分泌的膠原蛋白的測定方提供了重組膠原蛋白促進人皮膚成纖維細胞分泌的膠原蛋白的測定方法法，包括蛋白水平及 mRNA 水平的測定，是首個用

45、于評價重組膠原蛋白促進人源細胞分泌膠原蛋白能力的標準，對重組膠原蛋白修護、抗衰等研究領域具有舉足輕重的意義。資料來源：國家藥監局，中國抗衰老促進會，國家藥品監督管理局醫療器械技術審批檢查長三角分中心，巨子生物微信公眾號，財信證券 2.1.2 技術突破持續賦能，產業化進程提速技術突破持續賦能，產業化進程提速 由于重組膠原蛋白制備成本高、時間周期長、穩定性難以保證以及表達量過低等問由于重組膠原蛋白制備成本高、時間周期長、穩定性難以保證以及表達量過低等問題，重組膠原產業化進程進展十分緩慢。題，重組膠原產業化進程進展十分緩慢。直至 2000 年，中國、法國的科學家團隊分別在原核細胞體系和植物體系中完成

46、了重組膠原蛋白的實驗室小試表達。其中，中國西北大學范代娣博士與其團隊實現了采用原核細胞體系（大腸桿菌）對重組膠原蛋白（I 型）的實驗室小試表達，克服了傳統動物提取法存在的病毒隱患、排異反應風險及功能性和吸收性不確定等弊端。此外，通過高密度發酵和高效分離純化技術，巨子生物在全球領域率先解決了阻礙重組膠原蛋白生產效率的問題，重組膠原蛋白產業化進程迎來重大突破。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2006 年，巨子生物在國際上率先實現了重組膠原蛋白發酵規模噸級突破，邁出了重組膠原蛋白規?；a的關鍵一步

47、。與此同時，國內多家醫美廠商也積極布局重組膠原蛋白賽道。2018 年，錦波生物首次發現并解析人體型膠原蛋白核心功能區，并實現重組 III型人源化膠原蛋白生物新材料規?；a；2021 年 3 月，丸美股份正式發布了重組膠原成分“I 型&III 型”嵌合重組雙膠原蛋白，呈現三螺旋結構，具備穩定性高、活性高、吸收良好等優勢；2022 年 4 月，華熙生物收購了北京益而康生物 51%的股權，正式進軍膠原蛋白賽道，并于次年 8 月完成了重組 III 型人源膠原蛋白原料的上市。表表 6：重組膠原蛋白不同表達體系對比情況：重組膠原蛋白不同表達體系對比情況 表達體系表達體系 常見宿主細胞常見宿主細胞 優勢優

48、勢 劣勢劣勢 細菌 大腸桿菌、畢赤酵母、釀酒酵母等。發酵成本低，生產周期短、效率高、便于規?；a，能降低免疫原性。無法有效形成三螺旋結構，活性偏低，純化難度較大。動物 昆蟲桿狀病毒、哺乳動物細胞。具有完整的三螺旋結構，以及較好的熱穩定性。培養成本高、培養難度也大、周期長，產能較低。植物 玉米、煙草。資料來源：創爾生物招股說明書，財信證券 截至目前，我國重組膠原蛋白技術以及產業化水平已在全球范圍內處于領先地位。據國家藥監局統計，截至 11 月 24 日，我國境內注冊的重組膠原蛋白醫療器械已超過 700款，涵蓋了修復溶液、敷料、凝膠、敷貼、凍干纖維、軟膏等各種類型。與此同時，我國重組膠原蛋白在型

49、別儲備擴充和透皮吸收率上也取得了明顯的突破，除 I 型和 III 型重組膠原外，創健醫療、錦波生物陸續推出了 XVII 型重組膠原蛋白。據Nature顯示，重組 XVII 型膠原蛋白不僅可以用于表皮干細胞、修復基底膜帶，起到抗衰修復的作用，還能通過調整毛囊活性，預防毛囊微小化、預防脫發和白發發生。此外，錦波生物、創健醫療先后于 2023 年 2 月、2023 年 5 月推出了 3K Da、5K Da 的 III 型膠原蛋白，可以透皮吸收，達到膠原蛋白直補效果。圖圖 6：XVII型膠原蛋白可作用于干細胞起到抗衰作用型膠原蛋白可作用于干細胞起到抗衰作用 圖圖 7：錦波生物對外發布了：錦波生物對外發

50、布了 XVII型重組膠原蛋白產品型重組膠原蛋白產品 資料來源：Nature 資料來源：“薇萊美 未來美”微信公眾號 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2.2 需求端：多元化應用場景拓展成長邊界，市場滲透率不斷提升需求端：多元化應用場景拓展成長邊界，市場滲透率不斷提升 重組膠原蛋白憑借著高拉伸強度、生物降解性、低抗原活性、低刺激性、低細胞毒性等特性，在皮膚護理、醫藥領域，以及其他領域中都有著廣泛的應用場景。具體來看：2.2.1 皮膚護理皮膚護理 一方面，膠原蛋白會隨著年齡增長而流失，有效補充膠原蛋

51、白有利于皮膚保持年輕一方面，膠原蛋白會隨著年齡增長而流失，有效補充膠原蛋白有利于皮膚保持年輕化和健康?；徒】?。據創爾生物招股說明書顯示，20 歲后皮膚厚度每 10 年膠原蛋白降低 7%，女性絕經后 5 年膠原蛋白流失 30%，之后每年流失 1.13%。而這種膠原蛋白的自然流失會導致皮膚失去彈性，甚至出現松弛、皺紋等老化跡象。因此為延緩衰老，補充膠原蛋白顯得尤為重要。而膠原蛋白合理補充不僅有助于恢復皮膚的緊致與彈性，還能在一定程度上減緩皺紋的形成，為肌膚注入新的活力與光澤，是維持皮膚健康與年輕態的關鍵途徑。圖圖 8：膠原蛋白與皮膚老化的關系：膠原蛋白與皮膚老化的關系 資料來源：創爾生物招股說明

52、書 另一方面，由于不健康生活方式、長時間暴露于電子設備輻射環境，以及環境問題另一方面，由于不健康生活方式、長時間暴露于電子設備輻射環境，以及環境問題等因素，各種問題性肌膚狀況頻出。等因素，各種問題性肌膚狀況頻出。據巨子生物招股說明書顯示，2021 年，我國問題性肌膚人群總數已超過 4 億人，占總人口的 30%以上，急劇增長的問題性肌膚人群快速推急劇增長的問題性肌膚人群快速推動了功能性護膚品市場增長。動了功能性護膚品市場增長。其中，基于重組膠原蛋白的功效性護膚品表現更為亮眼，主要基于四點原因，一是重組膠原具有強勁的結合水能力，在為細胞活性創造良好的環境同時，還能為表層皮膚提供充足的結合水，保證皮

53、膚含水量；二是膠原蛋白能激活細胞的代謝功能，可以通過酪氨酸殘基競爭與酪氨酸酶的活性中心結合，減少多巴的生成，降低表層皮膚的色素沉淀，從而避免形成色斑；三是重組膠原穩定的三螺旋結構可以形成致密規整的超螺旋膠原纖維網，有效地修復原本的膠原蛋白斷裂，并在表層皮膚之下形成結締組織，修復受損屏障的同時，抑制表層細胞的衰老；四是以合成生物技術制備的小分子重組膠原蛋白，分子量更小，更易透皮吸收。據弗若斯特沙利文數據顯示，2019 年-2023 年，基于重組膠原蛋白功效性護膚品的零售端市場從 19.5 億元增長至 115.4 億元，復合增長率為 55.9%，預計到 2027 年將增長至 664.6 億元，20

54、24-2027 年復合增長將達到54.9%。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2.2.2 醫藥領域醫藥領域 我國生物醫用材料產業起步于 20 世紀 80 年，歷經數十年的發展，產業已初具規模。其中，膠原蛋白因其優異的生物相容性和生物可降解等特性，成為生物材料和再生醫學等領域最廣泛使用的蛋白質材料之一。近年來，受益于國家政策支持、人口老齡化、人均可支配收入提升等因素，我國的生物醫用材料更是迎來了高速發展時期。據弗若斯特沙利文數據統計，我國基于膠原蛋白的生物醫用材料市場規模已從 2017 年 10

55、億元增長至2021 年的 32 億元，年復合增長率為 33.5%；并預計將從 2022 年的 44 億元增至 2027 年的 199 億元，年復合增長率將達到 35%。而重組膠原蛋白作為天然動物組織膠原的替代物，在生物材料、生物醫學等領域更是展現出巨大的發展潛力。1）嚴肅醫療）嚴肅醫療 重組 III 型膠原蛋白憑借其生物相容性、生物可降解性、促進細胞增殖、止血性等獨特性能，在創面敷料、止血材料和藥物載體等創面敷料、止血材料和藥物載體等嚴肅醫療領域被廣泛應用。創面敷料：創面敷料：作為新型創面敷料，膠原蛋白不僅能重新溶解、吸收創傷滲出液，與宿主細胞外基質相互作用，促進細胞在新結締組織上的黏附、移動

56、、生長和沉積，還能誘導分化、誘導成纖維細胞的趨化性，延遲傷口收縮，加速創傷修復，因此常用于燒傷、外力所致的傷口、腿部潰瘍和褥瘡等的治療。目前，隨著人口老齡化程度加劇，與老年人密切相關的褥瘡、潰瘍等慢性傷口護理日益受到關注。而以膠原貼敷料為代表的高端創傷敷料憑借優良的性能、簡便的操作等特點備受下游市場關注。根據 Grand View Research 統計，2019 年全球高端創傷敷料市場規模達 65.79 億美元，預計 2026 年將達到 88.22 億美元。表表 7：創面敷料主要應用領域：創面敷料主要應用領域 治療領域治療領域 適應癥適應癥 皮膚修復 主要用于各種原因引起的真皮層缺損的創面修

57、復，膠原蛋白還可以促進表皮細胞的生長，大幅縮短傷口愈合的時間，提高燒傷病患者的存活能力，有效修復真皮缺損創面，減輕瘢痕和攣縮的產生，改善修復后外觀和功能，縮短治療時間?？谇恍迯?將膠原薄膜置于植牙材料的表面或利用填補的膠原薄膜，促使牙周組織、齒槽骨、牙周韌帶的重整生長，使牙齒與周邊組織能有較佳的密合，主要應用于口腔頜面外科，治療各種口腔疾病導致的口腔內軟組織淺層缺損，部位包括頰、腭、舌、牙齦等，病種包括口腔黏膜的常見良性病損和部分惡性病變。神經外科修復 主要用于治療由于顱腦外傷、腦腫瘤、腦血管病等引起的硬腦膜缺損的修補，也用于脊柱外科中硬脊膜缺損的修復和硬膜外纖維化的預防。資料來源：創爾生物招

58、股說明書 止血材料：止血材料：膠原蛋白可以通過激活凝血因子、促進凝血因子和的活化，促進血小板的凝血作用。目前，膠原蛋白海綿和微晶膠原止血劑已成功用于粘牙齦手術上顎等部位的止血，還能用于血管嫁接、局部肝切除、以及腦、胰、肝和腎傷口的止血。此外，膠原蛋白快速止血繃帶能在 10 至 15 秒內止住動脈流血，因此常作為急救材料用于緊急事件、以及軍事醫療場景。與此同時，由于其生物兼容性及促進成骨細胞再生的能力，重 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 組膠原還常被用于植入型醫療器械，尤其是牙科植入物的理想生物

59、活性成分。藥物載體：藥物載體：膠原蛋白通過結合抗生素、蛋白類和基因等藥物，可以構建出多樣化的藥物釋放體系，從而達到不同的釋放要求和治療效果。此外，通過酶預處理或者化學交聯等加工工藝還可實現對其降解行為的調控。早在 20 世紀 80 年代，膠原就被用于抗生素藥物（如慶大霉素）的局部釋放載體，且已實現了商業化。目前，常用的膠原藥物載體系統主要包括眼科用的膠原罩、燒傷和創傷科用的膠原海綿、用于基因釋放的微球，以及透皮釋放的控制材料等。圖圖 9：膠原蛋白產品主要臨床應用范圍：膠原蛋白產品主要臨床應用范圍 資料來源：弗若斯特沙利文發布的重組III型螺旋膠原蛋白白皮書(2024)2）醫療美容）醫療美容 隨

60、著社會經濟的快速發展，居民收入水平和消費能力的提升，消費者對美的追求和個性化需求不斷加速，輕醫美市場迅速崛起。而注射類項目作為輕醫美最核心的組成部分，具備恢復期短、安全性強、性價比高的特點，廣受消費者青睞，增長速度遠超其他項目。其中，作為醫美注射的三大生物活性成分之一重組膠原蛋白也迎來了快速發展。此外，隨著輕醫美市場不斷擴容，基于重組膠原蛋白的術后修復需求也隨之增長。下文，我們將從醫用敷料醫用敷料和醫美注射針劑醫美注射針劑兩個方面具體展開。醫用敷料方面：醫用敷料方面：重組膠原蛋白醫用敷料融合了醫療與美容的特性，主要有兩大應用場景：一是應對痤瘡、皮炎、過敏等皮膚問題；二是針對醫美術后急需修復的皮

61、膚修護；近年來，隨著輕醫美市場滲透率不斷提升，針對醫美術后修復的重組膠原蛋白醫用敷料市場也在持續擴容。據弗若斯特沙利文數據預測，2023-2027 年，我國重組膠原蛋白醫療敷料零售端市場規模將從 110 億元增長至 346 億元，年復合增長率為 33.17%。醫美針劑方面：醫美注射作為一種常見的非手術醫美手段，因其安全性、恢復期短醫美針劑方面：醫美注射作為一種常見的非手術醫美手段，因其安全性、恢復期短等優勢廣受消費者青睞。其中，重組膠原作為醫美注射的三大生物活性成分之一，常用等優勢廣受消費者青睞。其中，重組膠原作為醫美注射的三大生物活性成分之一，常用 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參

62、考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 于填充與水光。于填充與水光。一方面，當重組膠原在注射到凹陷性皮膚缺損后，不僅可以起到支撐填充的作用，還能激活自身組織重建，逐漸生成的新生組織將與周圍正常皮膚共同協同實現局部矯形作用，因此常用來消除皺紋皺褶。另一方面，重組膠原蛋白還可以作為水光產品用來改善肌膚狀態。膠原蛋白中大量的親水性氨基酸，當其進入到真皮層后，可以提升皮膚的含水率，從而達到補水保濕的作用。此外，重組膠原蛋白還能激活細胞的新陳代謝，降低表層皮膚的色素沉淀，實現淡斑美白的效果。目前，由于重組膠原蛋白注射劑市場起步發展較晚、技術壁壘更高、消

63、費者教育不充分，以及產品推廣不足等問題，市場滲透率還處于相對較低的水平。據弗若斯特沙利文數據分析，2023 年我國重組膠原蛋白醫美注射劑零售端市場規模為 43 億元，市場滲透率僅為 6.4%。后續隨著市場認可度不斷提升，重組膠原蛋白醫美針劑市場份額也將進一步提升。據弗若斯特沙利文數據預測，2027 年，我國重組膠原蛋白醫美注射針劑零售端市場規模將達到 143 億元，在醫美注射針劑零售市場份額將增長至 9.8%。圖圖 10：2019-2027E中國醫用敷料零售端市場規模（億元）中國醫用敷料零售端市場規模（億元）圖圖 11：2019-2027E中國醫美注射劑零售端市場規模中國醫美注射劑零售端市場規

64、模（億元）（億元）資料來源：弗若斯特沙利文發布的重組III型螺旋膠原蛋白白皮書(2024)，財信證券 資料來源：弗若斯特沙利文發布的重組III型螺旋膠原蛋白白皮書(2024)，財信證券 2.2.3 其他領域其他領域 近年來，隨著重組膠原蛋白的工藝的日趨成熟，消費者對重組膠原的需求也愈發多元化?；谥亟M膠原的保健品、洗護用品、以及寵物食品的需求也不斷增長。通過先進的生物工程技術，人們成功將膠原水解分為小分子的膠原蛋白肽，能夠更好地被人體所吸收，對于維持皮膚的健康和彈性、養護關節、增強骨密度、以及維護血管的健康和彈性都具有重要的作用。此外，重組膠原蛋白憑借其優越的保濕修復功能，在身體護理、頭皮護理

65、等方面也展現出巨大潛力?；谥亟M膠原蛋白的洗護用品可以為身體肌膚提供滋養和保濕，還能針對干燥、瘙癢等頭皮問題提供有效的解決方案，從而成為越來越多消費者的選擇。另外，隨著成熟膠原蛋白產品不斷迭代，以及新型重組膠原蛋白產品加速突破，重另外，隨著成熟膠原蛋白產品不斷迭代，以及新型重組膠原蛋白產品加速突破，重組膠原蛋白應用領域也在持續擴大。組膠原蛋白應用領域也在持續擴大?，F階段，重組膠原蛋白主要應用于功能性護膚品和類醫療器械領域，在 III 類重組膠原蛋白方面，僅有錦波生物一家獲批。此外，除了較為成熟的 III 型重組膠原蛋白外，眾多膠原蛋白廠商還在積極探索其他類型的膠原蛋白。0.0%10.0%20.

66、0%30.0%40.0%03006009002019年2023年2027E重組膠原蛋白其他重組膠原蛋白市場滲透率（右軸）0%4%8%12%0500100015002019年2023年2027E膠原蛋白其他重組膠原蛋白醫美注射針劑市場滲透率（右軸）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 其中，錦波生物、創建醫療、巨子生物先后均布局了 XV型重組膠原蛋白。作為一種新型治療用蛋白質和抗衰老成分，XVII 型膠原蛋在皮膚衰老、脫發、白發、創傷修復中能發揮著至關重要的調節作用。目前，珀萊雅旗下子品牌 Off&R

67、elax已推出了首款應用XV型膠原蛋白育發技術的防脫發產品，遠想生物旗下品牌伊膚泉也推出了全國首款類械XVII 型膠原伊膚泉膠原小 17，主打面部抗衰。圖圖 12：2019-2027E中國膠原蛋白產品市場規模（零售端）中國膠原蛋白產品市場規模（零售端）資料來源：弗若斯特沙利文發布的重組III型螺旋膠原蛋白白皮書(2024)，財信證券 綜上而言，我們認為重組膠原蛋白已成為具有強成長性的賽道，未來發展潛力巨大。后續有望復制透明質酸的發展路徑，從供給端政策日趨完善、技術加速突破，到需求端應用場景持續拓展，實現了良性循環，基于重組膠原蛋白的市場也將不斷成長。據弗若斯特沙利文數據預計，2027 年，我國

68、重組膠原蛋白零售端市場規模將增長至 1145 億元，2023-2027 年復合 CAGR 將高達 41.45%。與此同時，重組膠原占膠原蛋白零售端市場的比重也將從 2023 年的 49%提升至 2027 年的 59%，市場滲透率將持續提升。3 投資建議和重點公司推薦投資建議和重點公司推薦 目前，我國已有多家廠商搶先布局了重組膠原蛋白賽道，但市場集中度相對較低，頭部玩家較少。其中，巨子生物、錦波生物等重組膠原龍頭廠商構建起從上游原料端到下游終端產品研發、生產、銷售的全產業鏈體系，不斷搶占膠原蛋白市場心智；而以丸美股份、貝泰妮、敷爾佳、珀萊雅等品牌商則積極擁抱重組膠原成分，推出了基于重組膠原蛋白的

69、多款護膚產品。尤為一提的是，錦波生物憑借其在合成生物學領域的深厚技術儲備，重組膠原蛋白產品覆蓋了醫療器械、功效護膚等多個領域，并成為市場上首個獲批重組人源化膠原 III類醫療器械注冊證、前瞻布局私密抗衰以及XVII型重組膠原蛋白的廠商，先發優勢凸顯。后續隨著重組膠原品牌建設不斷加強，以及渠道加速拓張，公司成長未來可期。丸美股份深耕重組膠原蛋白生物材料領域，不斷強化技術壁壘，先后推出了膠原小44.2286.31145.126.3%49.0%59.1%0.0%20.0%40.0%60.0%05001000150020002500201920232027E動物源膠原蛋白重組膠原蛋白重組膠原蛋白市場滲

70、透率（右軸）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 金針次拋、面霜、小紅筆眼霜 3.0 等系列大單品，抗衰大師和眼部護理專家心智不斷夯實。彩妝品牌戀火持續深化高質極簡底妝理念，品牌影響力不斷深化。持續看好公司中長期成長性。綜合而言，我們認為，重組膠原蛋白賽道供需兩旺，短期內護膚、醫美領域商業化速度最快、盈利空間最為可觀。中長期來看，重組膠原蛋白賽道高景氣為行業注入增長動力，醫美行業滲透率提升、輕醫美化率提升、國產替代率提升邏輯大概率延續，持續看好行業長期成長空間，維持行業“同步大市”評級。3.1 錦波

71、生物錦波生物 公司圍繞生命健康新材料和抗病毒領域，打造國家級“專精特新”小巨人企業。公司圍繞生命健康新材料和抗病毒領域，打造國家級“專精特新”小巨人企業。錦波生物成立于 2008 年，是一家應用結構生物學、蛋白質理性設計等前沿技術，圍繞生命健康新材料和抗病毒領域，系統性從事功能蛋白基礎研究，并運用合成生物學等方法實現功能蛋白的規?；a的高新技術企業，同時也是國家級“專精特新”小巨人企業。目前，公司主營業務為以重組膠原蛋白產品和抗 HPV生物蛋白產品為核心的各類醫療器械、功能性護膚品的研發、生產及銷售，并建立了從上游功能蛋白核心原料到醫療器械、功能性護膚品等終端產品的全產業鏈業務體系。2018

72、-2023 年，公司營收由 1.28 億元提升至7.8 億元，2018-2023 年復合增長率為 40.14%；歸母凈利潤由 0.44 億元提升至 3 億元，2018-2023 年復合增長率為 43.33%。2024 年前三季度，公司實現營收 9.88 億元，同比增長 91.16%；歸母凈利潤 5.20 億元，同比增長 170.42%；扣非歸母凈利潤 5.11 億元，同比增長 178.14%。圖圖 13：錦波生物歷年營收情況（億元，：錦波生物歷年營收情況（億元，%）圖圖 14：錦波生物歷年歸母凈利潤情況（億元，：錦波生物歷年歸母凈利潤情況（億元，%）資料來源：iFind，財信證券 資料來源：i

73、Find，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 15：錦波生物歷年毛利率、凈利率情況（：錦波生物歷年毛利率、凈利率情況（%）圖圖 16：錦波生物歷年費用率情況（：錦波生物歷年費用率情況（%）資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證券 公司深耕功能蛋白賽道，多元化布局優勢凸顯。公司深耕功能蛋白賽道，多元化布局優勢凸顯。公司業務主要涵蓋了醫療器械、功能性護膚品、以及原料三大業務板塊，具體來看：1）醫療器械：）醫療器械：主要以 A 型重組人源化膠原蛋白為核心成分的植入劑

74、產品（三類械）和醫用敷料產品（二類械）。其中，就植入劑方面，公司推出的自主品牌“薇旖美”為公司核心品牌，更是國內首款獲批的三類醫療器械品牌，主要用于面部真皮組織填充以糾正額部動力型皺紋，如眼周魚尾紋、眉間紋、額頭紋等。2024 年上半年，公司醫療器械板塊營收為 5.31 億元，同比增長 91.84%，營收占比為 88%；2）功能性護膚品：）功能性護膚品：一方面，公司圍繞大客戶需求，定向開發原材料并研發具備特定功能的護膚品。另一方面，立足于自身創新材料建設優勢，公司陸續推出了“ProtYouth”、肌頻”、“重源”等多個品牌；3）原料：）原料：目前公司的原料包含高端醫療植入劑、醫療外用級、化妝品

75、級原材料，客戶覆蓋了國內多個醫療器械及化妝品生產企業。2023 年，公司與歐萊雅達成戰略合作，首次進入歐萊雅供應鏈體系，為其提供重組膠原蛋白原料。2024 年 11 月，公司獲得了越南主管當局頒發的一項 D 類醫療器械注冊證，海外業務布局不斷拓展。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 表表 8：錦波生物重組膠原蛋白主要產品：錦波生物重組膠原蛋白主要產品 產品類別產品類別 產品產品 代表細分產品代表細分產品 應用領應用領域域 產品用途產品用途 產品展示產品展示 醫療器械 重組人源化膠原蛋白植入劑 重組

76、 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維 皮膚科 用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋。(包括眉間紋、額紋和魚尾紋)。重組膠原蛋白修復敷料 醫用 III 型膠原蛋白溶液 皮膚科 促進術后創面愈合、止血，預防疤痕形成及色素沉著；用于淺表損傷的修復。醫用無菌 III 型膠原蛋白液 皮膚科 可物理性阻隔創面，適用于術后非慢性創面的護理與修復。醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）外科 預防整形切口的疤痕形成及色素沉著；對皮膚淺表損傷可止血止痛促進創面愈合。重組膠原蛋白黏膜修復敷料 重組人源膠原蛋白陰道敷料 婦科 用于陰道粘膜皺裂的修復及彌漫性淺表出血的止血；改善陰道萎縮引起的彈性減低刺痛、瘙

77、癢、灼熱等癥狀。功能性護膚品 重組膠原蛋白精華液 164.88肌頻活性蛋白面部精華原液 日用護膚 滋養修護肌膚、補水鎖水；改善肌膚因膠原蛋白減少而引起的老化現象，淡化細紋皺紋，令肌膚緊實有彈性。膠原蛋白面膜 164.88肌頻膠原蛋白面膜 日用護膚 補水保濕，改善肌膚干燥缺水現象，長期使用令肌膚水嫩瑩潤。資料來源：錦波生物招股說明書，錦波生物官網，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 表表 9：錦波生物抗：錦波生物抗 HPV 生物蛋白主要產品生物蛋白主要產品 產品分類產品分類 品牌品牌 用途

78、用途 注冊注冊/備案類型備案類型 產品產品 抗 HPV生物蛋白敷料 金波 阻斷生殖道高危型 HPV感染，用于降低 HPV病毒載量，預防宮頸病變發生。阻斷 HPV感染引起的皮疾病，降低物理治療后尖銳濕疣復發率。二類醫療器械 抗 HPV生物蛋白膜 新洛 阻斷生殖道高危型 HPV感染，用于降低 HPV病毒載量，預防宮頸病變發生。二類醫療器械 資料來源：錦波生物招股說明書，錦波生物官網，財信證券 產研深度融合，鑄就核心技術護城河。產研深度融合，鑄就核心技術護城河。一方面，公司旗下產品-重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維，是我國首個采用重組人源化膠原蛋白制備的三類醫療器械，具有顯著的產品優勢：1）安全性

79、高）安全性高，氨基酸序列重復單元與人體 III 型膠原蛋白核心功能區一致，不含非人膠原蛋白氨基酸序列，無免疫原性；2）精準的）精準的 164.88三螺旋結構與水溶性完三螺旋結構與水溶性完美平衡美平衡，可以組裝成膠原蛋白纖維網，構成人體細胞外基質(ECM)成分，對受損組織、細胞起到連接、支撐作用，并提供良好的細胞外基質環境，使受損組織得到修復、重塑；3）首次利用合成生物技術實現了具有高級結構的首次利用合成生物技術實現了具有高級結構的A型重組人源化膠原蛋白的規?；a。型重組人源化膠原蛋白的規?；a。另一方面，公司已自主形成了蛋白結構研究及功能區篩選技術、功能蛋白高效生物合成及轉化技術、功能蛋白

80、標準化注射劑研究平臺、功能蛋白多維度評估 BSL-2 實驗室及臨床前應用平臺五大核心技術平臺，產學優勢深度融合。此外，公司還先后與復旦大學、四川大學、重慶醫科大學第二附屬醫院成立相關聯合研究中心，持續研究病毒進入抑制原理、推進不同類型膠原蛋白的空間結構及功能位點的解析，儲備更多具備不同特點的功能性蛋白。截至 2024 年 6 月末，公司已完成了包括 I 型、III 型、XVII 型等重組人源化膠原蛋白的主要研究，并在皮膚科、骨科、外科、泌尿科、婦科、口腔科等領域持續開展應用研究。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

81、分 行業研究報告 圖圖 17：A 型重組型人源化膠原蛋白創新點型重組型人源化膠原蛋白創新點 資料來源：錦波生物官網 投資建議：投資建議：公司作為國內重組膠原蛋白龍頭，產品稀缺性和先發優勢凸顯。后續隨著產品管線不斷豐富、國內外渠道持續拓展，市場份額有望持續提升，公司業績或將逐級而上。我們預計公司 20242026 年營收分別為 14.03、19.99、26.06 億元，同比增速分別為 79.75%、42.52%、30.36%；歸母凈利潤分別為 7、10.02、13.22 億元，同比增速分別為 133.56%、43.13%、31.91%；對應 EPS 分別為 7.91、11.32、14.94 元，

82、對應的 PE 為27.43、19.16、14.53 倍。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。3.2 丸美股份丸美股份 作為“重組膠原蛋白護膚”的領軍企業，丸美股份持續推進研發全鏈路全域布局。作為“重組膠原蛋白護膚”的領軍企業，丸美股份持續推進研發全鏈路全域布局。公司成立于 2002 年，主要以皮膚科學和生物科學研究為基礎，從事各類化妝品的研發、設計、生產、銷售及服務。公司作為“重組膠原蛋白護膚”的領軍企業，自 2021 年，公司連續三年舉辦“重組膠原蛋白科學家論壇”，并在第三屆論壇上聯合五國院士專家共同發布 重組膠原蛋白國際院士專家共識，為重組膠原蛋白成分提出了高質量標準。2023 年，公司主導牽

83、頭的 重組可溶性膠原 行業標準正式通過國家工信部立項，促進了重組膠原蛋白行業的有序發展。同年，公司獲得了廣東省“專精特新”企業的稱號。2018-2023 年，公司營收由 15.76 億元提升至 22.26 億元，2018-2023 年復合增長率高達 8.66%。2024 年前三季度，公司實現營收 19.52 億元，同比增長 27.07%；歸母凈利潤 2.39 億元，同比增長 37.38%；扣非歸母凈利潤 2.26，同比增長 44.09%。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -24-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 18：丸美股份歷年

84、營收情況（億元，：丸美股份歷年營收情況（億元，%）圖圖 19：丸美股份歷年歸母凈利潤情況（億元，：丸美股份歷年歸母凈利潤情況（億元，%）資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證券 圖圖 20：丸美股份歷年毛利率、凈利率情況（：丸美股份歷年毛利率、凈利率情況（%）圖圖 21：丸美股份歷年費用率情況（：丸美股份歷年費用率情況（%）資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證券 科研實力雄厚，雙膠原蛋白核心優勢顯著?？蒲袑嵙π酆?，雙膠原蛋白核心優勢顯著。目前，公司已經構建了基礎研究中心、中試實驗中心、應用開發中心、醫學檢測中心、技術支持中心、開放創新中心六大研發平

85、臺，實現了“基礎研究-原料開發-原料生產-配方研究-生產智造-檢驗檢測-功效評測”七位一體全鏈路協同創新模式構建，積淀了深厚的科技實力。截至 2024 年中期，公司累計獲得授權專利 318 項，其中獲得授權發明專利 210 項；公司圍繞創新原料與技術，發表高水平論文 7 篇，主導或參與 10 項標準制訂，其中化妝品行業綠色工廠評價規范 護膚品產品碳足跡評價導則 化妝品原料重組可溶性膠原蛋白等團體標準均已成功發布實施。重組膠原方面，2021 年，公司發布了與人體自身膠原蛋白的功能結構域氨基酸序列 100%一致“重組人源化膠原蛋白”，并展現了多重優勢：1）公司通過）公司通過“翻譯暫停翻譯暫?！睂?/p>

86、利技術對基因序列和蛋白活性進行優化，實現了更高效的活性膠原蛋白表達；利技術對基因序列和蛋白活性進行優化，實現了更高效的活性膠原蛋白表達；2）公司的）公司的重組雙膠原蛋白與天然膠原蛋白呈現出高度相似的三螺旋重組雙膠原蛋白與天然膠原蛋白呈現出高度相似的三螺旋結構結構，以1:1配比嵌合I型和III 型膠原蛋白，具備更穩定、更安全，更有活性的特點，且分子量超小為 27.3KD，更容易透皮吸收；3）“C-PRO 扣環加固技術扣環加固技術”+羥基化酶專利，提升穩定性，加強了皮膚支撐羥基化酶專利，提升穩定性，加強了皮膚支撐性。性。2024 年，公司加強了重組功能蛋白規?；a線建設，實現包括重組雙膠原 2.0

87、 和重 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -25-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 組彈性蛋白等核心活性蛋白原料的高效表達和產品應用。圖圖 22：丸美股份雙膠原功效：丸美股份雙膠原功效 圖圖 23：丸：丸美股份美股份 3D 皮膚模型實測皮膚模型實測 資料來源：丸美淘寶官方旗艦店 資料來源：丸美淘寶官方旗艦店 差異化打造爆品，多元化布局驅動發展。差異化打造爆品，多元化布局驅動發展。旗下主要品牌有“丸美”、“戀火”和“春紀”，以差異化的品牌定位，滿足不同消費者需求。其中，“丸美”品牌成立于 2002 年，聚焦眼部護理、深耕抗衰，主要定位的是

88、中高端客群。2024 年上半年，公司主品牌丸美實現營收 9.3 億元，同比增長 25.87%。其中，新推出的膠原小金針精華 2.0GMV 銷售同比增長 105.97%，丸美天貓旗艦店 TOP5 核心單品銷售占比 69%，產品集中度進一步提升。綜合而言，公司通過大力發展勝肽小紅筆、膠原小金針大單品及雙膠原、四抗等大套組，供應鏈規模優勢得到較好體現，品牌毛利率持續提升；第二品牌“戀火（passion love）”實現營收 4.17 億元，同比增長 35.83%，延續高增。作為新銳彩妝品牌，戀火始終堅守高質極簡底妝心智，做易用、好用和超級品質的產品，始終打磨及完善“看不見”、“蹭不掉”兩大系列單品，

89、并穩步推進品牌建設。今年 618 年中大促期間，戀火品牌更是霸榜天貓粉底液熱賣榜、熱銷榜 TOP1，抖音粉底液、氣墊榜 TOP1；“春紀”品牌，主要以食萃科研、敏肌適用為理念，定位大眾化功能性護膚。表表 10：主品牌“丸美”主要產品系列：主品牌“丸美”主要產品系列 產品系列產品系列 產品圖片產品圖片 核心成分及功效核心成分及功效 超分子彈力蛋白系列 成分：成分：水解彈力蛋白、木薯淀粉 3-D 分子結構糖鏈分子。功效：功效：補充膠原蛋白；改善松弛細紋；減少水分流失。丸美雙膠原系列 成分：成分：I+III 型膠原、2重酵母精粹、3重仿生皮脂膜、超分子復活草精粹、藥用層孔菌提取物、甘蔗角鯊烷等。功效

90、：功效：緊致輪廓，淡紋賦彈；鎖水維穩強韌；細膩毛孔；增厚屏障。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -26-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 丸美小紅筆家族系列 成分：成分：25%高濃勝肽（棕櫚酰五肽-4、寡肽-215、Erasub003、芋螺三環肽、肌肽、乙?；?8）。功效：功效：淡紋抗皺。丸美小紫彈護膚系列 成分：成分：高活超 A 醇、輪廓內源三肽 SYN-HYCAN、天然植萃舒緩劑 CalmYand。功效：功效：改善皺紋。丸美巧克力煥顏絲滑系列 成分：成分：金盞花提取物、水解燕麥蛋白、甘油葡萄苷。功效：功效：柔化角質、水潤養膚、淡

91、紋煥亮。丸美多肽蛋白臻顏系列 成分：成分：四重活性肽（乙?；?8、乙?；碾?2、棕櫚酰三肽-1、棕櫚酰四肽-7）、6重精粹（神經酰胺 3、神經酰胺 6 II、神經酰胺 1、皺波角叉菜提取物等）。功效：功效：緩解細紋、緊致肌膚。丸美四抗青春絲滑系列 成分：成分：麥角硫因、可可提取物+可可籽提取物、抗糖肽Vilastene、鹵蟲提取物 GP4G。功效：功效：改善糖氧化、深層補水、持久水潤。資料來源：丸美官方旗艦店，財信證券 投資建議：作為重組膠原蛋白國家行業標準的主導制定者，丸美具有自研、自產、投資建議：作為重組膠原蛋白國家行業標準的主導制定者，丸美具有自研、自產、自我商品轉化及銷售的全產業

92、鏈的能力自我商品轉化及銷售的全產業鏈的能力，目前已健全完善了重組功能蛋白規?；a線建設，實現包括重組雙膠原 2.0 和重組彈性蛋白等核心活性蛋白原料的高效表達和產品應用，技術研發壁壘不斷強化。品牌端，丸美持續夯實眼部護理專家+抗衰大師心智，同時滲透 PL 戀火高品質極簡底妝的品牌理念，品牌影響力繼續深化。渠道端，公司線上多平臺并舉，同步推進，進一步深化平臺精細化運營和協同聯動。線下方面，公司堅定深化分渠分品策略，持續打造線下產品金字塔構建，渠道建設不斷優化。目前，公司主品牌丸美基本盤夯實，第二品牌戀火增長動能強勁，后續隨著公司品牌心智不斷加強，組織結構持續優化，公司盈利能力有望繼續提升，持續看

93、好公司中長期發展。我們預計公司 20242026 年營收分別為 28.02、34.76、42.14 億元，同比增速分別為 25.91%、24.04%、21.24%；歸母凈利潤分別為 3.54、4.44、5.22 億元，同比增速分別為 36.53%、25.32%、17.61%；對應 EPS 分別為 0.88、1.11、1.30 元；對應 PE 分別為 36.71、29.29、24.9 倍。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -27-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 4 風險提示風險提示 技術升級迭代風險；核心

94、技術人員流失風險；醫療美容行業相關風險；醫療器械及化妝品產品政策變動風險等。此報告僅供內部客戶參考 此報告僅供內部客戶參考-28-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 投資評級系統說明投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300

95、 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本報告僅供財信證券股份有限公司客戶及員工使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公

96、司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其他渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438