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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/22 行業研究|信息技術|技術硬件與設備 證券研究報告 技術硬件與設備行業策略報告技術硬件與設備行業策略報告 2025 年 1 月 6 日 他石琢己玉，他石琢己玉，AI 新機遇新機遇 通信行業通信行業 2025 年年度策略年年度策略 報告要點：報告要點：2024 年通信行業年通信行業漲幅靠前漲幅靠前，AI 是核心演繹方向是核心演繹方向 申萬申萬通信通信板塊業績呈強韌性。板塊業績呈強韌性。2024 年前三季度營業收入與歸母分別實現同比 3.58%/8.23%的正增長。2024 年，年，申萬通信在申萬通信在 31 個個一級行一級行業指數中業指數中位列第三位列

2、第三。AI 是核心演繹方向，光模塊、IDC、物聯網等細分板塊漲幅居前。2024 年第三季度年第三季度主動權益型公募同比增持、環比減主動權益型公募同比增持、環比減持持。AI 及運營商是主要持倉方向。關注主線關注主線趨勢趨勢中中邊際改善方向邊際改善方向，自主可控仍是核心，自主可控仍是核心 算力：算力：模型的能力持續提升，促進 AI 商業閉環節奏提速的預期持續深化。思維鏈及強化學習的引入，通過 Post-training 及 Inference 階段的 scaling，在極大緩解了 scaling law 的邊際效用遞減的情況，同時相同參數的模型所需的訓練及推理算力成倍增長，算力的基礎硬件需求高速擴

3、張。光模塊及 PCB 等作為國內供應商在全球算力產業鏈中的優勢環節，將受益于海內外算力基礎硬件的需求共振。與此同時，隨著國際間貿易摩擦加劇，全產業鏈的自主可控亦在持續推進，國產化率較低的環節中國內供應商將獲得更多機會。建議關注：中際旭創、建議關注：中際旭創、新易盛、滬電股份新易盛、滬電股份、工業富聯、工業富聯等優勢環節供應商，盛科通信、源杰科等優勢環節供應商，盛科通信、源杰科技等國產化受益標的，技等國產化受益標的，銳捷網絡、紫光股份、菲菱科思、銳捷網絡、紫光股份、菲菱科思、星網銳捷、星網銳捷、共進股份共進股份等等。5G-A：2024 年 5G-A 進入商用部署期，網絡速率、空間覆蓋率等性能指標

4、的優化升級仍是第一要義。速率可通過增加天線通道數量，從而提高通信系統容量和頻譜利用率的方式實現，上游射頻器件環節需求將相應受到拉動?？臻g覆蓋率則可通過衛星網絡的建設實現，低軌衛星由于頻軌資源的稀缺及不可再生性，疊加 ITU 政策的“先登先占”及“防頻譜冗余”政策，建設節奏具有緊迫性及確定性。北三于 2020-2023 年先后完成組網與設備比測，大規模換裝將貫穿“十四五”時期，相關市場空間達百億。建議關注：建議關注：中興通訊、海格通信、中興通訊、海格通信、臻鐳科技。臻鐳科技。運營商：運營商：無線通信迭代降速，運營商資本開支更趨溫和。央企負責人的考核制度的持續優化，新興業務拓展持續加速。三大運營商

5、在傳統C+H 端業績整體穩健的情況下，新興業務成為新動能，疊加精細化管理推進下的費率優化與更為謹慎的資本開支，預計未來運營商的業績將呈更好表現。同時，中國移動、中國電信、中國聯通給與的派息率指引持續上行。低利率環境下運營商的股息率亦有較好配置價值。建建議關注：中國移動、中國聯通、中國電信。議關注：中國移動、中國聯通、中國電信。風險提示風險提示 運營商及云廠商資本開支不及預期；產業規劃及節奏不及預期；中美貿易摩擦加劇。推薦推薦|維持維持 過去一年市場行情 資料來源：Wind 相關研究報告 國元證券行業研究-通信行業 2024 年度中期投資策略：聚焦算力，擁抱 AI 大時代2024.06.28 國

6、元證券行業研究-行業深度研究：網絡系列報告之概覽：IB性能占優，以太網開放占優2024.06.28 報告作者 分析師 宇之光 執業證書編號 S0020524060002 電話 021-51097188 郵箱 聯系人 郝潤祺 電話 021-51097188 郵箱 -26%-12%1%15%29%1/24/27/210/112/31技術硬件與設備滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/22 附表：重點公司盈利預測附表：重點公司盈利預測 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 投資評級投資評級 昨收盤昨收盤（元）（元）總市值總市值（百萬元）（百萬元）EPS PE 2023A 2024E 202

7、5E 2023A 2024E 2025E 300308 中際旭創 買入 123.51 138,475.28 1.93 4.64 7.62 63.87 26.63 16.21 300502 新易盛 買入 115.58 81,923.87 0.97 3.31 6.22 119.20 34.95 18.59 002463 滬電股份 買入 39.65 76,054.10 0.79 1.25 1.63 50.03 31.82 24.37 601138 工業富聯 買入 21.50 427,160.05 1.06 1.20 1.46 20.30 17.96 14.77 688702 盛科通信-U 增持 84

8、.00 34,440.00-0.05-0.05 0.12-1763.37-1824.69 701.99 688498 源杰科技 增持 134.20 11,468.96 0.23 0.37 1.31 584.47 363.96 102.56 301165 銳捷網絡 增持 72.20 41,022.73 0.71 0.95 1.28 102.25 75.67 56.62 603118 共進股份 增持 8.90 7,006.76 0.08 0.11 0.16 108.84 84.35 54.57 002396 星網銳捷 增持 18.99 11,177.69 0.72 0.84 1.03 26.50

9、22.69 18.42 301191 菲菱科思 增持 89.45 6,202.64 2.08 2.06 2.75 42.96 43.39 32.54 000938 紫光股份 增持 27.83 79,596.02 0.74 0.81 1.00 37.85 34.33 27.74 000063 中興通訊 買入 40.40 179,768.39 1.95 2.01 2.12 20.72 20.13 19.08 002465 海格通信 買入 10.98 27,250.54 0.28 0.20 0.34 38.76 54.39 32.15 688270 臻鐳科技 增持 35.00 7,491.81 0.

10、34 0.19 0.40 103.36 181.45 87.70 600941 中國移動 增持 118.16 1,568,479.62 6.16 6.35 6.70 19.18 18.62 17.64 600050 中國聯通 增持 5.31 168,861.09 0.26 0.29 0.30 20.66 18.55 17.50 601728 中國電信 增持 7.22 623,071.19 0.33 0.37 0.38 21.70 19.70 19.12 資料來源：Ifind，國元證券研究所 注：收盤價的日期為 2024 年 12 月 31 日 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/22 目 錄

11、 1 2024 年通信行業回顧.5 1.1 通信板塊業績持續回暖，細分板塊業績分化明顯.5 1.2 通信年內上漲 28.82%，2024 前三季度主動權益公募同比增、環比減.6 1.3 2024 年通信板塊復盤：AI 硬件是核心主線.8 2 2025 年通信行業展望.8 2.1 5G-A 進入商用化部署期，衛星組網推動空天一體網絡建立.8 2.1.1 5G-A 進入商業化部署期，上下行超寬和衛星網絡為二彈性方向.8 2.1.2 央企負責人考核制度持續推進，運營商派息率指引樂觀.11 2.2 模型架構融合、能力提升，海內外算力需求擴張推動共振.13 2.2.1 模型架構融合、能力提升，商業閉環提

12、速推需求擴張.13 2.2.2 降成本、降功耗、提速率，迭代節奏加快助盈利提升.15 2.2.3 國內外需求共振為“攻”，全產業鏈自主可控為“守”.19 3 投資建議.19 4 風險提示.20 圖表目錄 圖 1：通信行業季度營業收入同比增速.5 圖 2：通信行業季度歸母凈利潤同比增速.5 圖 3：通信細分板塊 2024 年前三季度營業收入與歸母凈利潤同比增速.5 圖 4：2024 年內申萬通信上漲 31.38%（截至 2024 年 12 月 31 日）.6 圖 5：2024 年前三季度光模塊&光器件細分板塊上漲 49.13%.6 圖 6：通信行業主動權益基金配置比例.7 圖 7：申萬通信指數表

13、現復盤.8 圖 8：華為 ELAA 天線方案.9 圖 9：衛星互聯網發展圖譜.9 圖 10：運營商股息率.12 圖 11：OpenAI o1 測試結果.13 圖 12：北美云廠的資本開支.14 圖 13：國內云廠的資本開支.15 圖 14：英偉達產品路線圖.16 圖 15：LPO 和傳統可插拔的結構差異.17 圖 16：從分立 III-V 發展到共封裝硅基光電子器件.17 圖 17：馬赫-增德強度調制器結構示意圖.18 圖 18：光模塊材料份額的預測.18 圖 19：TOP500 內部互聯趨勢（套）.18 圖 20：2024Q3 全球以太網交換機市場格局.18 表 1：2024Q3 通信行業主

14、動權益型公募前十大持倉.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/22 表 2：2024Q3 通信行業主動權益型公募前十大環比增持.7 表 3：2020 年以來全新“獵鷹”9 成本構成及占比（單位：萬美元）.10 表 4：運營商無線基站建設周期及資本開支對應關系.12 表 5：全球光模塊市場競爭格局.15 表 6：相關公司盈利預測及估值.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/22 1 2024 年年通信行業通信行業回顧回顧 1.1 通信通信板塊業績持續回暖板塊業績持續回暖，細分板塊業績分化明顯細分板塊業績分化明顯 通信行業通信行業 2024 年年前三季度業績前三季度業績持續回暖持續回暖。

15、2024 年前三季度，通信行業營業收入同比增長 3.58%，歸母凈利潤同比增長 8.23%，在相對疲弱的宏觀需求中呈現出較強韌性。圖圖 1：通信行業：通信行業季度季度營業收入同比增速營業收入同比增速 圖圖 2：通信行業：通信行業季度季度歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速 資料來源：Ifind，國元證券研究所 資料來源：Ifind，國元證券研究所 通信行業通信行業 2024 年前三季度細分板塊間業績表現分化年前三季度細分板塊間業績表現分化明顯明顯。2024 年前三季度，業績表現突出的細分板塊包括：光模塊&光器件、專網通信、物聯網、IDC，衛星通信細分呈減虧表現。其中，光模塊&光器件及 IDC

16、受 scaling law 下算力及其基礎硬件需求的持續擴張推動，高速率光模塊產品占比持續提升，相關細分的收入及利潤同比增速分別達 71%、129%；專網通信領域相關公司則受益于國內及海外渠道業務的深化拓展，精細化管理形成的降本增效成果在利潤中得以體現；物聯網受市場需求復蘇帶動，疊加自研產品占比提升，收入及利潤增速亦呈較好表現。圖圖 3：通信細分板塊通信細分板塊 2024 年前三季度營業收入與歸母凈利潤同比增速年前三季度營業收入與歸母凈利潤同比增速 資料來源：Ifind，國元證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2020Q12020Q22020Q32020Q42

17、021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3-150%-100%-50%0%50%100%150%營業收入同比增速歸母凈利同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條

18、款部分 6/22 1.2 通信年內上漲通信年內上漲 28.82%，2024 前三季度前三季度主動權益主動權益公募同比增、環比減公募同比增、環比減 2024 年，上證綜指上漲 12.67%，深證成指上漲 9.34%，創業板指數上漲 13.23%，申萬通信上漲 28.82%，漲幅居行業前列。圖圖 4：2024 年內申萬通信上漲年內申萬通信上漲 28.82%資料來源：Ifind，國元證券研究所 2024 年年前三季度前三季度，光模塊，光模塊&光器件、光器件、IDC、物聯網、專網通信、運營商、天線射頻等物聯網、專網通信、運營商、天線射頻等細分漲幅居前細分漲幅居前。和前述細分板塊的業績表現基本一致，此外

19、，運營商業務經營面穩健，在宏觀姿態較弱的經濟大環境下資本開支的擴張也更為謹慎，疊加樂觀的派息率指引，運營商細分亦呈較好的市場的表現；5G-A 進入商用部署期、低空的多重政策催化，對天線射頻的股價形成支撐，但由于前三季度基站凈增數量同比大幅下降 19%，相關細分方向業績受到一定影響。圖圖 5：2024 年年前三季度前三季度光模塊光模塊&光器件細分板塊上漲光器件細分板塊上漲 49.13%資料來源：Ifind，國元證券研究所-12%-7%-2%3%8%13%18%23%28%銀行(申萬)非銀金融(申萬)通信(申萬)家用電器(申萬)電子(申萬)汽車(申萬)商貿零售(申萬)交通運輸(申萬)公用事業(申萬

20、)國防軍工(申萬)石油石化(申萬)建筑裝飾(申萬)機械設備(申萬)計算機(申萬)煤炭(申萬)綜合(申萬)有色金屬(申萬)電力設備(申萬)傳媒(申萬)環保(申萬)鋼鐵(申萬)房地產(申萬)基礎化工(申萬)社會服務(申萬)紡織服飾(申萬)建筑材料(申萬)輕工制造(申萬)食品飲料(申萬)美容護理(申萬)農林牧漁(申萬)醫藥生物(申萬)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%漲跌幅 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/22 主動權益型公募持倉方面，主動權益型公募持倉方面，2024Q3 主動權益型公募基金主動權益型公募基金通信板塊持倉比例為通信板塊持倉比例為 4

21、.18%，同比增加同比增加 0.51pcts，環比降低，環比降低 1.22pcts。其中，光模塊、光纖光纜和 IDC 是 2024Q3的主要增持方向；中國電信、中天科技、中際旭創、中國聯通、亨通光電是主動權益型基金（普通股票型、偏股混合型和靈活配置型）的前五大持倉。圖圖 6：通信行業：通信行業主動權益基金配置主動權益基金配置比例比例 注：公募基金通信行業超配比例=（普通股票+偏股混合+靈活配置）基金通信板塊持倉市值/基金重倉持倉市值-通信板塊自由流通市值/全行業自由流通市值 資料來源：Ifind，國元證券研究所 表表 1：2024Q3 通信行業通信行業主動權益主動權益型型公募公募前前十大持倉十

22、大持倉 表表 2：2024Q3 通信行業通信行業主動權益主動權益型型公募公募前十大前十大環比環比增持增持 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 持倉股數（萬股）持倉股數（萬股）601728.SH 中國電信 41335.8157 600522.SH 中天科技 32638.9281 300308.SZ 中際旭創 26391.9354 600050.SH 中國聯通 24629.471 600487.SH 亨通光電 24326.0834 300502.SZ 新易盛 23753.9418 000063.SZ 中興通訊 14246.0144 300628.SZ 億聯網絡 7872.2814 300394.S

23、Z 天孚通信 7154.3726 600941.SH 中國移動 6844.7221 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 增持增持股數（萬股）股數（萬股）600487.SH 亨通光電 9413.9661 300502.SZ 新易盛 9203.0956 300308.SZ 中際旭創 8630.0169 600050.SH 中國聯通 7976.6564 000063.SZ 中興通訊 5298.0312 600522.SH 中天科技 1888.2555 300383.SZ 光環新網 1455.5071 300628.SZ 億聯網絡 1351.2139 300394.SZ 天孚通信 1209.0642

24、300442.SZ 潤澤科技 909.2498 資料來源：Ifind，國元證券研究所 資料來源：Ifind，國元證券研究所 注：運營商需注意 A 切 H 影響 0%1%2%3%4%5%6%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/22 1.3 2024 年通信板塊年通信板塊復盤：復盤：AI 硬件是核心主線硬件是核心主線 圖圖 7：申萬通信指數表現復盤申萬通信指數表現復盤 資料來源：Ifind，國元證券研究所 2 2025 年年通信通信行業行業展望展望 2.1 5G-A 進入商用進入商用化化部署期部署期，衛星，衛星組網推動空天一體網絡建立組網推動空天一體網絡建立 2.1.1 5G-A 進入商業化部署

25、期進入商業化部署期，上下行超寬和衛星網絡為二彈性方向上下行超寬和衛星網絡為二彈性方向 5G-A 進入商業化部署期，進入商業化部署期，性能是性能是網絡網絡升級的核心方向之一升級的核心方向之一。5G-A 通過網絡性能的提升，即實現下行萬兆、上行千兆的速率，在提升 C 端使用體驗的同時適配更多的B 端工業應用場景。5G-A 為了提升傳輸速率，在 5G 的基礎上增加了高頻段的覆蓋，但高頻段意味著更高的傳輸損耗。MIMO（Massive 大規模天線技術）和 ELAA（超大規模天線陣列 Extremely Large Aperture Array）作為減少損耗增加單基站覆蓋面積的關鍵技術，均是以增加通道數

26、量為基礎提高通信系統容量和頻譜利用率，從而進一步實現高增益和定向的波束賦形并改善信號覆蓋。隨著頻率的提升，5G-A相較5G，天線通道數由 64TR 升級至 128TR，對射頻器件的需求形成拉動。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/22 圖圖 8：華為：華為 ELAA 天線方案天線方案 資料來源：IT 之家，國元證券研究所 作為作為傳統地面通信網絡的補充、傳統地面通信網絡的補充、泛在連接的基礎，天泛在連接的基礎，天地地一體的網絡建設亦存在一體的網絡建設亦存在較強較強緊迫性。緊迫性。天地一體網絡一方面滿足了廣覆蓋的要求，是 5G-A 和 6G 的組成部分，另一方面可以盤活空域資源，為低空經濟提供

27、的通信支持。具體的支持場景不僅包括遙控和數據監測等交通安全功能，還包括高速數據傳輸等以滿足其他工業用途。作為天作為天地一體網絡建設的主要方式，低軌衛星具有軌道資源的天然排他性、不可再生性及地一體網絡建設的主要方式，低軌衛星具有軌道資源的天然排他性、不可再生性及廣覆蓋的能力，疊加廣覆蓋的能力，疊加 ITU 的“先登先占”及“防頻譜冗余”政策，低軌衛星網絡建的“先登先占”及“防頻譜冗余”政策，低軌衛星網絡建設具有資源稀缺性、特殊場景需求剛性、申請后設具有資源稀缺性、特殊場景需求剛性、申請后建設建設節奏節奏的的確定性。確定性。圖圖 9：衛星互聯網發展圖譜衛星互聯網發展圖譜 資料來源：面向天地一體的衛

28、星互聯網創新應用場景白皮書，國元證券研究所 制造及發射制造及發射成本成本是是衛星衛星組網組網的的核心核心約束約束，技術的進步節奏技術的進步節奏也將對衛星組網的節奏產也將對衛星組網的節奏產生實際影響生實際影響。制造端，G60 衛星數字工廠于 2023 年底投產，通過數字化的產線建 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/22 設，單星成本約將下降 35%；海南衛星超級工廠的建設節奏亦在加速，預計將于 2025年 6 月投產并達到年產 1000 顆的生產能力。發射端，2024 年 6 月 23 日我國航天科技集團八院研制的重復使用運載火箭新技術驗證箭，在酒泉衛星發射中心成功進行了 10 公里級飛行

29、實驗，為 2025 年實現 4 米級重復使用運載火箭首飛奠定了技術基礎；2024 年 11 月 30 日，目前運載力最大的液體燃料火箭于海南商業發射場成功發射，有效提高我國太陽同步軌道入軌能力和低軌星座組網能力。表表 3：2020 年以來全新“獵鷹”年以來全新“獵鷹”9 成本構成及占比成本構成及占比（單位：萬美元）（單位：萬美元）“獵鷹”“獵鷹”9 9 火箭火箭 全新火箭成本全新火箭成本 復用火箭成本（占比）復用火箭成本（占比）硬件 一級 3000-二級 1000 1000（66.6%）整流罩 500-軟件 推進劑 40 40（2.6%）發射測控、翻修等相關費用 460 460（30.6%）總

30、計 5000 1500 資料來源：“獵鷹”9 火箭的發射成本與價格策略分析劉潔等，國元證券研究所 千帆、GW 及鴻鵠星座已于 2024 年中先后進入組網階段，相應的整體規劃能見度更高，場景也更豐富。1)千帆星座：一共將實現 1.4 萬顆衛星的組網。其中，計劃一期實施 1296 顆。a)制造端：G60 衛星數字工廠的設計產能將達到 300 顆/年，目前 G60 衛星工廠產能和產值仍在不斷爬坡過程中，預計 2024 產值為 7 億元8 億元；目標年產能達 270 顆，明年實現產值同比攀升 50%80%。b)發射端：已分別于 2024 年 8 月 6 日、10 月 15 日、12 月 5 日成功完成

31、“一箭十八星”的發射任務，目前在軌 54 顆。一期的 1296 顆將于 2024-2027 年實施完畢，在 2025 年底前完成 648 顆 GEN1 衛星發射任務，在20262027 年完成后續 648 顆 GEN2 衛星發射任務。2)GW 星座：一共將實現 12992 顆衛星的組網。其中，GW-A59 子星座計劃由6080 顆衛星組成，分布在 500-600km 的極低軌道；GW-A2 子星座則由 6912 顆衛星組成，分布在 1145km 的近地軌道。a)發射端：已于 12 月 16 日完成中國 GW 星座的（中國星網）首次批量組網發射。3)鴻鵠-3（Honghu-3）：將在 160 個

32、軌道平面上總共發射 10000 顆衛星。a)發射端：鴻鵠-3 星座計劃由上海藍箭鴻擎科技有限公司提交，其第一大股東藍箭航天是國內知名的山野航天發射企業，旗下朱雀 2 號是世界首款入軌的液氧甲烷燃料火箭，在研火箭朱雀 3 號預計 2025 年實現首飛，2026年實現可回收。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/22 同時，同時，國內國內衛星產業衛星產業加速發展，出海路徑持續推進加速發展，出海路徑持續推進。11 月 5 日據巴西里約時報在線網站披露，巴西希望引入中國衛星互聯網服務供應商，雙方正就有關諒解備忘錄展開談判，有望于本月晚些時候簽署。巴西政府內部一名負責電信事務的官員已向英國廣播公司確認

33、有關安排。巴西Isto雜志 6 日稱，中國企業的到來反映了巴西互聯網市場的重大機遇。此外，巴西政府正在討論同中方合作建造一顆地球同步衛星，既可用于通信服務，也有可能為巴西國防系統提供支持。巴西方面也希望中方考慮使用巴西阿爾坎塔拉發射中心進行衛星發射，以加速衛星組網進程。11 月 20 日，上海垣信衛星科技有限公司（以下簡稱”垣信衛星”）與巴西國有通信企業 Telecomunica es Brasileiras S.A.（以下簡稱“TELEBRAS”）正式簽署合作備忘錄，雙方的合作致力于彌合巴西數字鴻溝，助力巴西實現經濟數字化轉型。根據合作備忘錄，垣信衛星將在 2026 年為巴西地區提供正式的商

34、用服務。2.1.2 央企負責人考核制度央企負責人考核制度持續推進持續推進，運營商派息率指引樂觀運營商派息率指引樂觀 央企負責人考核制度精細化持續推進，“一利五率”與市值管理為新目標牽引央企負責人考核制度精細化持續推進，“一利五率”與市值管理為新目標牽引，在引，在引導央企國企提升導央企國企提升經濟增加值經濟增加值的同時注重行業競爭力培養以提升內在價值。的同時注重行業競爭力培養以提升內在價值。其中，“一利”指中央企業效益穩步提升，利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤協同增長?！拔迓省卑▋糍Y產收益率、全員勞動生產率、營業現金比率、研發費用率、科技產出效率、資產負債率，是財務報表端的考核目標。目前，國資委正

35、逐步推動將市值管理納入上市公司的績效評價體系中，市值管理考核有望在“一利五率”的基礎上，根據企業定位、行業屬性、戰略要求、承擔任務，執行“一企一策”的定制化的指標體系。受通信迭代節奏放緩影響，運營商資本開支結構性向算力基建傾斜。受通信迭代節奏放緩影響，運營商資本開支結構性向算力基建傾斜。受算力需求推動，算力基礎硬件的投資持續擴張，運營商的資本開支中算力硬件的占比亦在持續提升，同時 5G-A 進入商用部署亦將對運營商無線側資本開支形成一定支撐。中國移動：2023 年累計完成資本開支約人民幣 1803 億元，同比下降 2.65%。2024年公司預計資本開支合計約為 1730 億元，預計資本開支占收

36、比降至 20%以下。其中，預計 2024 年連接投資占比下降 9.9%，算力投資占比增加 5.8%，能力投資占比增加 2.0%，基礎投資占比增加 2.2%。中國電信：2023 年累計完成資本開支人民幣 988 億元，同比增長 6.81%。預計 2024年實現資本開支 960 億元，預計占服務收入比小于 20%。優化投資結構，預計 2024年聚焦戰新業務產業數字化投資占比增加 2.5%，移動網投資占比下降 4.5%，寬帶網投資占比下降 0.2%，運營系統和基礎設施投資占比增加 2.2%。中國聯通：2023 年累計完成資本開支 738.7 億元，同比下降 0.44%。隨著 5G 網絡覆蓋日臻完善，

37、公司投資重點由穩基礎的聯網通信業務轉向高增長的算網數智業務。2024 年公司預計資本開支合計不超過 650 億元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/22 表表 4：運營商無線基站建設周期及資本開支對應關系：運營商無線基站建設周期及資本開支對應關系 2009A2009A 2010A2010A 2011A2011A 2012A2012A 2013A2013A 2014A2014A 2015A2015A 2016A2016A 2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 基站數量(萬）存

38、量 3G 28.7 45.9 63.2 82 109.3 128 143 142 134 4G 85 177 263 328 372 544 575 590 603 630 5G 15 77 143 231 337.7 新增量 3G 28.7 17.2 17.3 18.8 27.3 18.7 15 4G 85 92 86 65 44 172 31 15 13 27 5G 15 62 66 88 107 運營商資本開支（億）合計 2799 2374 2548 2997 3385 3769 4386 3562 3083 2869 2999 3331 3393 3519 3530 yoy -15%7

39、%18%13%11%16%-19%-13%13%-7%7%5%11%2%4%0%移動 1294 1243 1285 1274 1849 2151 1956 1873 17751775 16711671 1659 1806 1836 1852 1803 yoy -4%3%-1%45%16%-9%-4%-5%5%-6%6%-1%9%2%1%-3%電信 380 430 496 725 800 769 1091 968 887887 749749 776 848 867 925 988 yoy 13%15%46%10%-4%42%-11%-8%8%-16%16%3%9%2%7%7%聯通 1125 70

40、1 767 998 735 849 1339 721 421421 44449 9 564 677 690 742 739 -38%9%30%-26%16%58%-46%-42%42%7%7%26%20%2%8%0%資料來源：工信部，通信產業網，國元證券研究所 三大運營商作為央企，充分踐行提高股東回報，派息率指引持續向上。三大運營商作為央企，充分踐行提高股東回報，派息率指引持續向上。中國移動計劃從 2024 年起，三年內以現金方式分配的利潤逐步提升至當年股東應占利潤的 75%以上（同比提升 4pcts）。中國電信表示，從 2024 年起，三年內以現金方式分配的利潤逐步提升至當年股東應占利潤的

41、75%以上（同比提升 4pcts）。中國聯通也預計2024 年的分紅派息率將不會低于 2023 年度的水平。圖圖 10：運營商股息率運營商股息率 資料來源：Ifind，國元證券研究所 注：派息率基于運營商指引，業績基于 Ifind 一致預期 0%2%4%6%8%中國移動中國電信中國聯通中國移動（港股）中國電信（港股）中國聯通（港股）2024E2025E2026E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/22 2.2 模型模型架構融合、架構融合、能力能力提升提升，海內外海內外算力需求擴張推動算力需求擴張推動共振共振 2.2.1 模型架構融合、能力提升，模型架構融合、能力提升，商業閉環商業閉環提速

42、提速推推需求擴張需求擴張 Open AI Open AI o o1 1 的發布，極大程度上緩解了大家對模型的發布，極大程度上緩解了大家對模型性能性能的悲觀預期的悲觀預期，特別是在，特別是在解決解決復雜的編程和數學問題時的復雜的編程和數學問題時的分析分析推理推理能力。能力。2024 年中以來，模型迭代速度放緩引致市場對于 scaling law 的質疑聲漸起，模型能力的提升被認為是統計學意義上的顯著性優化而非模型能力的涌現。Scaling Laws for Precision的發布更是加劇了市場對模型能力迭代節奏的悲觀預期。o1 的發布使得該情況得以扭轉。OpenAI 在訓練 o1中通過引入思維

43、鏈（chain of thought）實現復雜問題的拆解，通過強化學習（reinforcement learning）、合成數據生成器（Synthetic Data Generator）實現編程、數學、物理和化學等有固定范式問題的解決能力顯著提升，同時對 scaling law下模型參數、數據及計算資源的邊際效用遞減形成極大緩解。圖圖 11：OpenAI o1 測試結果測試結果 資料來源：OpenAI，國元證券研究所 雖然與雖然與 o o1 1 的推理能力躍升同步出現的還有高昂的運行成本，但的推理能力躍升同步出現的還有高昂的運行成本，但模型能力的提升模型能力的提升與泛與泛化仍極大的提振了市場對

44、模型形成商業閉環的信心，化仍極大的提振了市場對模型形成商業閉環的信心，國內外國內外云廠云廠對人工智能領域的對人工智能領域的資本投入亦更為堅定資本投入亦更為堅定。1)GoogleGoogle：2024Q3 資本支出 130.61 億美元，同比增長 62%，環比-1%，其中技術基礎設施占大部分，60%的技術基礎設施投資用于服務器，約 40%的技術基礎設施 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/22 用于數據中心和網絡設備。未來，Q4 的資本支出約與 Q3 持平，2025 年的投資同比會增加。AI 相關的業務方面，AI 視覺搜索功能每月的請求量接近 200 億次，AI overviews 功能用戶

45、數超 10 億；2)微軟微軟:2024Q3 資本支出 149 億美元，同比增長 50%，環比增長 8%（包括融資租賃在內的資本支出 200 億美元）?？紤]到云和 AI 需求增長信號，預計資本支出將環比增加；3)MetaMeta：2024Q3 資本支出 83.90 億美元，同比增長 28%，環比增長 3%（包括融資租賃的本金支付為 92 億美元），主要來自對服務器、數據中心和網絡基礎設施的投資。2024 年全年的資本開支由 370-400 億美元上調至 380-400 億美元，且預計 2025 年資本開支將大幅增長；4)亞馬遜：亞馬遜：2024Q3 資本支出 226.2 億美元，同比增長 81%

46、，環比增長 28%（前三季度包括融資租賃費用的資本開支為 519 億美元，預計全年資本支出約為 750 億美元）。2025 年全年資本開支將增加，其中增長主要來源于 AWS 的 AI 的投入。圖圖 12：北美云廠的資本開支北美云廠的資本開支 資料來源：Ifind，國元證券研究所 1)騰訊：騰訊：2024Q3 資本開支 170.94 億人民幣，同比增長 113.68%，環比 95.83%。其中，營業資本支出為人民幣 147 億元，同比增長 122%，主要得益于對 GPU 服務的投資。非營業資本支出為人民幣 24 億元，同比增長 74%，主要得益于 在建工程。2)阿里阿里：2024Q3 資本開支

47、174.91 億人民幣，同比增長 236.37%，環比 44.63%。資本開支的增長主要系以下三點推動：與云業務以及移動平臺和網站運營相關的計算機設備購置和數據中心建設；收購物流服務及直銷業務的基礎設施；收購土地使用權及興建企業校園及辦公設施。010000200003000040000500006000070000亞馬遜（百萬美元）微軟（百萬美元）谷歌（百萬美元）臉書（百萬美元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/22 圖圖 13：國內：國內云廠云廠的資本開支的資本開支 資料來源：Ifind，國元證券研究所 2.2.2 降成本、降功耗、提速率，降成本、降功耗、提速率，迭代節奏加快迭代節奏加

48、快助助盈利盈利提升提升 模型能力的提升促商業閉環加速，模型能力的提升促商業閉環加速，在在夯實算力基礎硬件的需求夯實算力基礎硬件的需求的同時的同時，進一步，進一步推動推動增長的增長的算力資源在訓練及推理側進算力資源在訓練及推理側進的重新的重新分配。分配。算力總需求在擴張，集群網絡有scale up、scale out 兩個升級方向，scale up 通過推動節點帶寬的迭代提速；scale out 則是直接增加節點數，隨著集群中卡數增長至萬到百萬級別，在 fat tree 架構及交換機端口數保持不變的情況下，網絡設備的總需求增速斜率會更加陡峭。因此隨著集群規模越來越大，降成本、降功耗需求成為硬件改

49、進的核心趨勢。光模塊作為全球產業鏈光模塊作為全球產業鏈中國中國供應商供應商的的優勢環節優勢環節將將充分受益。充分受益。光模塊是算力硬件中光電信號轉換的核心部件，國內光模塊供應商在全球產業鏈中的地位在持續提升。表表 5：全球光模塊市場競爭格局：全球光模塊市場競爭格局 排名排名 20102010 20162016 20182018 20202020 20212021 20222022 20232023 1 Finisar Finisar Finisar-（Finisar）中際旭創&Coherent 中際旭創&Coherent 中際旭創 2 Opnext 海信寬帶 中際旭創 中際旭創 Coheren

50、t 3 Sumitomo 光迅科技 海信寬帶 華為（海思）華為（海思）Cisco(Acacia)華為（海思）4 Avago Acacia 光迅科技 海信寬帶 Cisco（Acacia)華為（海思）Cisco(Acacia)5 索爾思光電 FOIT(Avago)FOIT(Avago)Cisco 海信寬帶 光迅科技 光迅科技 6 Fujitsu Oclaro Lumentum/Oclaro Broadcom Broadcom（Avago)海信寬帶 海信寬帶 7 JDSU 中際旭創 Acacia Intel 新易盛 新易盛 新易盛 8 Emcore Sumitomo Intel 光迅科技 光迅科技

51、華工正源 華工正源 9 武漢電信器件 Lumentum Aoi 新易盛 Molex Intel 索爾思光電 10 NeoPhotonics 索爾思光電 Sumitomo 華工正源 Intel 索爾思光電 Marvell 資料來源：Lightcounting，國元證券研究所 050100150200250300350400騰訊（億人民幣）阿里（億人民幣）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/22 變化一：變化一：scale up 下，下，節節點帶寬升級，點帶寬升級，GPU 加速迭代加速迭代，并進一步，并進一步推動推動光模塊光模塊速率代速率代際縮短際縮短；scale out 下，集群由萬卡橫向拓

52、展至十萬、百萬，網絡設備數量同步下，集群由萬卡橫向拓展至十萬、百萬，網絡設備數量同步增長增長。根據英偉達的產品路線圖，未來 GPU 將從兩年一迭代，加速至以一年為周期推出，光模塊速率代際有望同步縮短。100G 到 400G 代際超 3 年，800G 到 1.6T 的代際有望從 3 年縮短至不到 2 年。頭部光模塊廠的 1.6T 光模塊將于 Q4 進入出貨階段。推理側的算力需求在逐步起量，推動以太網交換機的滲透提升，與此同時，51.2T 的交換芯片進入接受大量預定階段，800G 端口作為其中的主流方案，需求量 2025 年同比 2024 年顯著上升。當集群內卡的鏈接數量由萬卡升級至十萬、百萬時，

53、在網絡架構無阻塞、交換機端口數恒定的情況下，網絡層數需升級，因此相同卡數對應的網絡設備數量將大幅上行，并直接推動光模塊的需求量增長，集群中網絡設備的價值量占比提升。圖圖 14：英偉達產品路線圖：英偉達產品路線圖 資料來源：英偉達官網，國元證券研究所 變化二：變化二：受降功耗、時延、成本受降功耗、時延、成本等需求的等需求的推動，推動，LPO/硅硅光光/CPO 滲透加速滲透加速，CPO/OIO趨勢明確趨勢明確。LPO（線性驅動可插拔光模塊，Linear-drive Pluggable Optics）是一種光模塊封裝技術，與傳統光模塊封裝技術的核心區別在于線性直驅技術（Linear-drive）技術

54、替換傳統的 DSP，將功能集成到交換芯片中，只留下驅動芯片（Driver）和跨阻放大器（TIA）芯片。因為結構上減少了 DSP，所以在成本、功耗方面都有優勢。但相應的，為了提升線性度，Driver 和 TIA 芯片性能也有所提升，同時傳輸距離也有所受限。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/22 圖圖 15：LPO 和傳統可插拔的結構和傳統可插拔的結構差異差異 資料來源：騰訊云，國元證券研究所 硅光作為傳統可插拔式分立結構到 CPO 的中點，是將光學元件與半導體器件集成在單個硅晶片上的技術，基于硅的 CMOS 工藝制備而成的光通信模塊具有集成度更高、體積更小、成本更低同時傳輸速率更高、延遲及

55、能耗更低的優點。CPO（光電共封裝光模塊，Co-Packaged Optics）是將光收發器/光引擎和電芯片封裝在一起，只保留光口的光模塊封裝技術。通過將光引擎和交換芯片封裝在一起的方式縮短光引擎與交換芯片的距離，從而有效降低整個系統的功耗，提高信號密度，降低時延。英特爾在其技術路線中提到未來可能會將 XPU 與光引擎結合，利用光信號進行芯片間的數據通信。圖圖 16：從分立從分立 III-V 發展到共封裝硅基光電子器件發展到共封裝硅基光電子器件 資料來源：Broadcom，國元證券研究所 變化三：變化三：多多材料方向材料方向并行，薄膜鈮酸鋰并行，薄膜鈮酸鋰調制器具有低功耗、高調制器具有低功耗、

56、高帶寬等帶寬等優勢優勢。鈮酸鋰是一種非常優質的電光材料，其具備極低的光吸收損耗以及高效的線性電光效應。傳統的薄膜鈮酸鋰調制器由于具有效率低、體積大，不利于集成。隨著微納工藝的成熟，薄膜鈮酸鋰調制器的集成度得以提升，該工藝制備出的薄膜鈮酸鋰調制器具有高性 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/22 能、低成本、小尺寸、可批量化生產且與CMOS 工藝兼容等優點。根據LightCounting，使用基于 SiP 的光模塊市場份額預計將從 2022 年的 24%增加到 2028 年的 44%。圖圖 17：馬赫馬赫-增德強度調制器結構示意圖增德強度調制器結構示意圖 圖圖 18：光模塊材料份額的預測光模

57、塊材料份額的預測 資料來源：高性能硅和鈮酸鋰異質集成薄膜電光調制器孫時豪等，國元證券研究所 資料來源：LightCounting，國元證券研究所 受益于單芯片的算力密度提升及散熱方式的演進，銅纜成為機柜內連接更具性價比受益于單芯片的算力密度提升及散熱方式的演進，銅纜成為機柜內連接更具性價比的方案。的方案。GB200 通過充分提升單芯片的算力密度、應用散熱效率更高的液冷方式，實現了在更小的空間內部署更多的 GPU 卡，使銅纜連接成為機柜內連接更具性價比的方案。但基于高速率長距離的傳輸損耗問題，我們認為未來隨著傳輸速率的提升，銅纜將主要應用于機柜內等短距離的傳輸方案中。交換機作為交換機作為網絡設備

58、的核心，目前有網絡設備的核心，目前有 IB 和和 Ethernet 兩種主流技術路徑。兩種主流技術路徑。IB 的供應商以 Nvidia 的 Mellanox 為主，由于源生的具有低延遲及高帶寬，目前是模型訓練側的優勢方案。但由于供應商較少，部署成本高于 RoCE。RoCE 是應用最廣泛，最成熟的網絡互聯技術，也是整個互聯網絡大廈的基石，兼容性好，可實現不同的系統之間的互連互通，在模型推理階段有優勢。同時，RoCE 的供應商較多，也因此具有相對較強的性價比優勢。圖圖 19：TOP500 內部互聯趨勢（套）內部互聯趨勢（套）圖圖 20：2024Q3 全球以太網交換機市場格局全球以太網交換機市場格局

59、 資料來源：英偉達官網，國元證券研究所 資料來源：IDC，國元證券研究所 05000100001500020000250002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028silicon photonicsGaAs allInp allLiNbO3 bulkTFLN and other百萬美元-50050100150200250300EthernetInfinibandCrayBlueGeneOtherOmniPath37.20%13.60%9.70%5.30%2.40%31.80%思科Arista華為慧與（HPE，從惠普拆分）新華三

60、其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/22 2.2.3 國內外國內外需求共振為“攻”需求共振為“攻”，全產業鏈自主可控為“守”全產業鏈自主可控為“守”在國際在國際貿易貿易摩擦加劇的背景下，摩擦加劇的背景下，光模塊光模塊、PCB 等國內優勢環節已進行等國內優勢環節已進行前瞻的海外生前瞻的海外生產基地布局。產基地布局。中際旭創、新易盛及天孚通信均已完成泰國工廠的布局，滬電股份的泰國工廠亦進入試生產階段。美國持續收緊美國持續收緊針針對中國的芯片出口限制，對中國的芯片出口限制，AI 全全產業鏈自主可控產業鏈自主可控迫在眉睫迫在眉睫。2022 年 10月，美國首次針對中國實施大規模芯片出口制裁，

61、停止出口 A100 和 H100 兩款芯片和相應產品組成的系統，為滿足合規要求，英偉達隨后推出了面向中國市場的 H800與 A800，互聯帶寬被下調。2023 年 10 月，BIS 公布的先進計算芯片出口管制新規進一步擴大限制范圍。新增了“性能密度”與“總處理性能（TPP）”成為新的標準，使得 A100、A800、H100、H800、L40、L40S、RTX4090 等多款產品遭到限制。雖然英偉達推出了符合新規的 L20、L2 和 H20，但芯片的算力性能被迫遭到大幅下調。2024 年 11 月，環球時報引述路透社 10 日報道稱，美國商務部已致函臺積電，要求其從 11 月 11 日起開始停止

62、向中國大陸客戶供應 7 納米及更先進制程工藝的 AI 芯片。3 投資建議投資建議 模型的能力持續提升，促進 AI 商業閉環節奏提速的預期持續深化。思維鏈及強化學習的引入，通過 Post-training 及 Inference 階段的 scaling，極大緩解了 scaling law的邊際效用遞減的情況，同時相同參數的模型所需的訓練及推理算力成倍增長，算力的基礎硬件需求高速擴張。國內的大模型軍備賽亦開啟，小米與理想宣布入局，看好未來國內外算力基礎硬件的需求共振。分產業鏈環節來看，光模塊及 PCB 等作為國內供應商在全球算力產業鏈中的優勢環節，將受益于海內外算力基礎硬件的需求共振。與此同時，隨

63、著國際間貿易摩擦加劇，全產業鏈的自主可控亦在持續推進，國產化率較低的環節國內供應商將獲得更多機會。2024 年 5G-A 進入商用部署期，網絡速率、空間覆蓋率等性能指標的優化升級仍是第一要義。速率可通過增加天線通道數量，提高通信系統容量和頻譜利用率的方式實現，上游射頻器件環節需求將相應受到拉動?？臻g覆蓋率則可通過衛星網絡的建設實現，低軌衛星由于頻軌資源的稀缺及不可再生性，疊加 ITU 政策的“先登先占”及“防頻譜冗余”政策，建設節奏具有緊迫性及確定性。無線通信迭代降速，運營商資本開支更趨溫和。央企負責人的考核制度的持續優化，新興業務拓展持續加速。三大運營商在傳統 C+H 端業績整體穩健的情況下

64、，新興業務成為新動能，疊加精細化管理推進下的費率優化與更為謹慎的資本開支，預計未來運營商的業績將呈更好表現。同時，三大運營商給與的派息率指引持續上行。低利率環境下運營商的股息率亦有較好配置價值。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/22 表表 6：相關公司盈利預測及估值相關公司盈利預測及估值 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 投資投資評級評級 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPS PE（元）（元）（百萬元）（百萬元）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 300308 中際旭創 買入 123.51 138,475.28 1.93 4.64 7.62 63.87

65、 26.63 16.21 300502 新易盛 買入 115.58 81,923.87 0.97 3.31 6.22 119.20 34.95 18.59 002463 滬電股份 買入 39.65 76,054.10 0.79 1.25 1.63 50.03 31.82 24.37 601138 工業富聯 買入 21.50 427,160.05 1.06 1.20 1.46 20.30 17.96 14.77 688702 盛科通信-U 增持 84.00 34,440.00-0.05-0.05 0.12-1763.37-1824.69 701.99 688498 源杰科技 增持 134.20

66、11,468.96 0.23 0.37 1.31 584.47 363.96 102.56 301165 銳捷網絡 增持 72.20 41,022.73 0.71 0.95 1.28 102.25 75.67 56.62 603118 共進股份 增持 8.90 7,006.76 0.08 0.11 0.16 108.84 84.35 54.57 002396 星網銳捷 增持 18.99 11,177.69 0.72 0.84 1.03 26.50 22.69 18.42 301191 菲菱科思 增持 89.45 6,202.64 2.08 2.06 2.75 42.96 43.39 32.54

67、 000938 紫光股份 增持 27.83 79,596.02 0.74 0.81 1.00 37.85 34.33 27.74 000063 中興通訊 買入 40.40 179,768.39 1.95 2.01 2.12 20.72 20.13 19.08 002465 海格通信 買入 10.98 27,250.54 0.28 0.20 0.34 38.76 54.39 32.15 688270 臻鐳科技 增持 35.00 7,491.81 0.34 0.19 0.40 103.36 181.45 87.70 600941 中國移動 增持 118.16 1,568,479.62 6.16 6

68、.35 6.70 19.18 18.62 17.64 600050 中國聯通 增持 5.31 168,861.09 0.26 0.29 0.30 20.66 18.55 17.50 601728 中國電信 增持 7.22 623,071.19 0.33 0.37 0.38 21.70 19.70 19.12 資料來源：Ifind，國元證券研究所 注：收盤價的日期為 2024 年 12 月 31 日 4 風險提示風險提示 運營商運營商及云廠商及云廠商資本開支不及預期資本開支不及預期：移動通信行業上游元器件及設備供應商需求主要來源于國內外電信運營商，AI 算力的相關硬件需求主要源于國內外云廠商。如

69、果未來全球經濟衰退、國家宏觀政策進行調整、下游應用領域市場發展出現滯緩，通信運營商及云廠商投資計劃或將削減，可能導致相關公司盈利能力下降。產業規劃及節奏不及預期：產業規劃及節奏不及預期：國內低軌衛星布局相較海外成熟企業仍在初期，整體產業規劃量、價及節奏具有一定不確定性，若量價不及預期或節奏減緩可能會影響到相關環節的空間及公司盈利能力。中美貿易摩擦加劇中美貿易摩擦加?。汗馔ㄐ判袠I部分公司主要出口北美出等國家或地區，關鍵原材料亦大部分源自海外 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/22 采購，如果未來中美貿易爭端升級，貿易制裁手段加深，將減少相關產品需求，并增加關鍵原材料的采購難度，影響相關公司

70、的盈利能力。投資評級說明（1）公司評級定義）公司評級定義（2）行業評級定義）行業評級定義買入 股價漲幅優于基準指數 15%以上推薦 行業指數表現優于基準指數 10%以上中性 行業指數表現相對基準指數介于-10%10%之間 回避 行業指數表現劣于基準指數 10%以上 增持 股價漲幅相對基準指數介于 5%與 15%之間 持有 股價漲幅相對基準指數介于-5%與 5%之間 賣出 股價漲幅劣于基準指數 5%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現，其中 A 股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數或

71、納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數。分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人承諾報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業操守和專業能力，本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。證券投資咨詢業務的說明 根據中國證監會頒發的 經營證券業務許可證（Z23834000），國元證券股份有限公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是

72、指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。法律聲明 本報告由國元證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國境內（臺灣、香港、澳門地區除外）發布，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。若國元證券以外的金融機構或任何第三方機構發送本報告，則由該金融機構或第三

73、方機構獨自為此發送行為負責。本報告不構成國元證券向發送本報告的金融機構或第三方機構之客戶提供的投資建議，國元證券及其員工亦不為上述金融機構或第三方機構之客戶因使用本報告或報告載述的內容引起的直接或連帶損失承擔任何責任。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的信息、資料、分析工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的投資建議或要約邀請。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議

74、是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業務服務或其他服務，上述交易與服務可能與本報告中的意見與建議存在不一致的決策。免責條款 本報告是為特定客戶和其他專業人士提供的參考資料。文中所有內容均代表個人觀點。本公司力求報告內容的準確可靠，但并不對報告內容及所引用資料的準確性和完整性作出任何承諾和保證。本公司不會承擔因使用本報告而產生的法律責任。本報告版權歸國元證券所有，未經授權不得復印、轉發或向特定讀者群以外的人士傳閱，如需引用或轉載本報告，務必與本公司研究所聯系并獲得許可。國元證券研究所 合肥合肥 上海上海 北京北京 地址：安徽省合肥市梅山路 18 號安徽國際金融中心 A 座國元證券 地址：上海市浦東新區民生路 1199 號證大五道口廣場 16 樓國元證券 地址：北京市東城區東直門外大街 46 號天恒大廈 A 座 21 層國元證券 郵編：230000 郵編：200135 郵編：100027