【公司研究】智飛生物-創新品種開啟發展新時代強商業化能力插上騰飛翅膀-20201114（54頁）.pdf

《【公司研究】智飛生物-創新品種開啟發展新時代強商業化能力插上騰飛翅膀-20201114（54頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】智飛生物-創新品種開啟發展新時代強商業化能力插上騰飛翅膀-20201114（54頁）.pdf（54頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 智飛生物智飛生物（300122） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 11 月月 14 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/生物制品 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 131.94 元 目標目標價格價格 173.5 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,600.00 流通A股股本(百萬股) 900.37 A 股總市值(百萬元) 211,104.00 流通A股市值(百萬元) 118,794.69 每股凈資產(元) 4.64 資產負債率(%) 53.32

2、一年內最高/最低(元) 194.21/42.90 作者作者 潘海洋潘海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080006 鄭薇鄭薇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517110003 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 智飛生物-季報點評:三季報業績超 預期，自有大品種開啟發展新階段 2020-10-16 2 智飛生物-半年報點評:上半年克服 疫情困難實現高增長，內外兼修開啟發 展新階段 2020-08-04 3 智飛生物-公司點評:重組亞單位新 冠疫苗獲批臨床，研發管線持續豐富 2020-06-29 股價股價走勢走勢 創新品種創新品種開啟發展新時代開啟發展新時代，強

3、商業化強商業化能力插上能力插上騰飛騰飛翅膀翅膀 公司進入公司進入自主創新品種驅動時代，開啟公司發展新階段自主創新品種驅動時代，開啟公司發展新階段 我們回溯智飛生物進入生物制品領域的發展歷程，大致可以分為以下幾個階段： 傳統品種和代理驅動階段（2002-2012） ；自主品種驅動階段（2013-2016） ：自 主 Hib 疫苗、 獨家品種三聯苗 AC-Hib 疫苗等成功上市銷售，代理默沙東 23 價肺炎 疫苗，同時由于自主 Hib 的上市，公司逐步降低了對蘭州所 Hib 疫苗的代理。代 理 HPV 疫苗、自主三聯苗驅動階段（2017-2020） ：公司代理業務實現高速增長， 帶動公司整體收入業

4、績實現高速增長，同時自主產品 AC-Hib 三聯苗持續上量，成 為自主業務的增長引擎。展望公司后續發展，我們認為公司進入到自主創新品 種驅動時代：創新平臺的持續搭建與成熟，自主創新大品種 EC 診斷試劑、微卡疫 苗等陸續上市，通過公司強渠道、營銷能力持續放量，有望推動公司業績延續高 增長態勢，開啟公司發展新階段。 公司自主研發項目共計 30 項，進入注冊程序的項目 18 項，在研產品主要涉及預 防流腦、肺結核、肺炎、流感、狂犬病、諾如病毒感染等人用疫苗項目，研發產 品梯次結構清晰，層次豐富。從自主產品角度看，公司創新管線逐步推進，將迎 來自主創新產品的收獲期， 目前 EC 診斷試劑已獲批， 重

5、磅微卡疫苗有望年內獲批， 重組新冠疫苗有望近期進入期臨床。從管線節點看，公司隨著時間推移，品種 收獲將越來越豐富，公司產品將涵蓋結核病防治矩陣、肺炎系列、流腦系列、帶 皰、RSV 疫苗等大品種、創新品種，公司未來 10 年持續的增長有強支撐。 三重周期疊加，疫苗行業開啟黃金時代，龍頭企業有望充分享受行業高景氣度三重周期疊加，疫苗行業開啟黃金時代，龍頭企業有望充分享受行業高景氣度 我們認為 2020 年是疫苗行業三重周期疊加元年，開啟行業黃金時代：受限疫苗法 開啟了政策監管強化的新周期，行業有望持續集中發展，龍頭企業份額有望持續 擴大； 其次以 13 價肺炎、 2 價 HPV 疫苗等為開端， 我

6、國迎來國產大品種放量周期， 國產大品種將推動行業持續擴容；再次，新冠疫情背景下除了 CDC 的強化，利于 行業發展，新冠提升民眾健康意識利于疫苗滲透率提高外，更重要意義在于新冠 肺炎疫苗浪潮下企業迎來技術布局良機，有利于產業的后續技術升級，開啟創新 大周期，追趕國際疫苗研發水平。我們整體看好疫苗產業的發展，國內優質疫苗 公司如智飛生物的競爭優勢有望持續凸顯，將充分享受行業的高景氣度發展。 領先的商業化能力助力公司競爭勝出，為公司插上騰飛翅膀領先的商業化能力助力公司競爭勝出，為公司插上騰飛翅膀 公司經過多年開拓，已打造了國內領先的疫苗營銷推廣能力，目前公司現已建成 國內同行業覆蓋面最廣、最深入終

7、端的獨有營銷體系，截至 2019 年底，擁有專業 疫苗銷售人員 1843 人，同比增長 22.7%，銷售人員及占比在可比疫苗公司中均處 于領先地位；獲得默沙東 HPV（4/9 價）系列疫苗、五價輪狀病毒疫苗等疫苗的代 理，其銷售推廣能力得到充分認可，公司通過代理默沙東的疫苗，獲得了可觀的 利潤，推動了公司 2017 年以來的業績的持續高增長。從疫苗產業發展趨勢看，我 們認為，產品貫穿始終，而且隨著發展階段的不同，后續創新品種更加關鍵；同 時，商業化能力對于疫苗而言亦非常重要，而且，隨著時間的推移，其重要性將 日益凸顯，我們預計在 2020-2025 年國產大品種存量消化黃金期后，商業化能力 將

8、成為競爭最為關鍵的因素之一。公司除了日益豐富的研發管線，創新品種持續 突破外，未來銷售推廣能力亦將為公司插上騰飛的翅膀，助力公司在競爭中勝出。 看好公司創新產品落地及銷售布局，維持“買入”評級看好公司創新產品落地及銷售布局，維持“買入”評級 公司作為行業龍頭企業，研發能力不斷提升，隨著自主疫苗的陸續上市，逐步迎 來創新產品收獲期，公司業績有望迎來強勁增長。同時我們認為公司的商業化能 力仍被市場低估，公司強大的銷售能力的競爭優勢未來將不斷體現，預計 2020-2022 年凈利潤為 32.35、42.72、54.62 億元，對應 PE 分別為 65、49、39 倍， 目標價 173.5 元，維持“

9、買入”評級。 風險風險提示提示：新冠疫苗研發失敗，默沙東代理續約談判結果低于預期，微卡等疫苗 獲批進度低于預期，研發進度低于預期，產品銷售低于預期，行業黑天鵝事件 -8% 36% 80% 124% 168% 212% 256% 300% 2019-112020-032020-07 智飛生物生物制品 創業板指 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 5,228.31 10,587.32 14,437.18 18,785.58 23,41

10、0.69 增長率(%) 289.43 102.50 36.36 30.12 24.62 EBITDA(百萬元) 1,947.29 3,227.48 3,988.61 5,204.70 6,610.14 凈利潤(百萬元) 1,451.37 2,366.44 3,235.48 4,271.57 5,462.36 增長率(%) 235.75 63.05 36.72 32.02 27.88 EPS(元/股) 0.91 1.48 2.02 2.67 3.41 市盈率(P/E) 145.45 89.21 65.25 49.42 38.65 市凈率(P/B) 50.49 36.73 28.13 21.41

11、16.17 市銷率(P/S) 40.38 19.94 14.62 11.24 9.02 EV/EBITDA 31.63 24.90 52.84 40.19 31.27 資料來源：wind，天風證券研究所 mNqPnNpRpOmQpOnPqNrOnQ6McMaQtRrRnPpPiNqRrQjMpOsM6MmNqRxNtPwPNZtPrO 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 投資要點投資要點 1.智飛生物邁入自主創新品種收獲新階段智飛生物邁入自主創新品種收獲新階段 智飛生物成立于 1995 年，經過多年發展，公司已經成為國內疫苗行業領軍企

12、業，公司強 于渠道，不斷精進研發，推進產品管線，推動公司發展不斷邁上新臺階，公司 2019 年實 現營收 105.87 億元，同比增長 102.50%，歸母凈利潤 23.66 億元，同比增長 63.05%，扣非 后歸母凈利潤 23.88 億元，同比增長 63.70%。2020 年上半年公司在新冠疫情的背景下，克 服困難，實現了良好的業績表現，收入達到 69.94 億元，同比增長達到 38.80%，歸母凈利 潤15.05億元， 同比增長達到31.18%； 扣非后歸母凈利潤15.13億元， 同比增長達到28.58%。 我們回溯公司進入生物制品領域的發展歷程，大致可以分為以下幾個階段： 1、 傳統品

13、種和代理驅動階段 （傳統品種和代理驅動階段 （2002-2012） ： 此階段公司自主產品包括 AC 多糖結合疫苗、 ACYW135 四價流腦多糖疫苗、注射用母牛分枝桿菌等；代理方面，公司憑借渠道優勢 代理蘭州所 Hib 疫苗等。 2、 自主品種驅動階段（自主品種驅動階段（2013-2016） ：此階段，自主 Hib 疫苗、獨家品種三聯苗 AC-Hib 疫苗等成功上市銷售，代理方面公司代理默沙東 23 價肺炎疫苗，同時由于自主 Hib 的 上市，公司逐步降低了對蘭州所 Hib 疫苗的代理。 3、 代理代理 HPV 疫苗、自主三聯苗驅動階段（疫苗、自主三聯苗驅動階段（2017-2020） ： 隨

14、著默沙東 4 價 HPV、 9 價 HPV 在國內的上市，公司代理業務實現高速增長，帶動公司整體收入業績實現高速增長， 同時自主產品方面，AC-Hib 三聯苗持續上量，成為自主業務的增長引擎。 4、 展望公司后續發展，我們認為公司進入到自主創新品種驅動時代：展望公司后續發展，我們認為公司進入到自主創新品種驅動時代：創新平臺的持續搭創新平臺的持續搭 建與成熟，建與成熟，自主創新大品種自主創新大品種 EC 診斷試劑、微卡疫苗等診斷試劑、微卡疫苗等陸續陸續上市，通過公司強渠道、上市，通過公司強渠道、 營銷能力持續放量，有望推動公司業績延續高增長態勢，開啟公司發展新階段。營銷能力持續放量，有望推動公司

15、業績延續高增長態勢，開啟公司發展新階段。 圖圖 1：公司發展階段梳理公司發展階段梳理 資料來源：公司公告，天風證券研究所 從自主產品角度看，公司創新管線逐步推進，將迎來自主創新產品的收獲期，從管線節點 看，公司隨著時間推移，品種收獲將越來越豐富，公司產品將涵蓋結核病防治矩陣、肺炎 系列、流腦系列、帶皰、RSV 疫苗等大品種、創新品種，公司未來 10 年持續的增長有強 支撐。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖圖 2：公司將迎來自主創新大品種的收獲期公司將迎來自主創新大品種的收獲期 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：2020

16、年后的每個階段品種不代表獲批時間節點，時間段是對品種大致放量階段的估計 2.被低估的強商業化能力，被低估的強商業化能力，是是公司騰飛公司騰飛的有力雙翅的有力雙翅 公司目前最大的競爭優勢在于其有著國內最強大的銷售能力。強大的營銷能力不但能充分 受益行業的復蘇，還會成為國際疫苗企業在國內代理合作的首選。公司現已建成國內同行 業覆蓋面最廣、最深入終端的獨有營銷體系。 銷售隊伍日益壯大。截至 2019 年底，公司擁有專業疫苗銷售人員 1843 人，同比增 長 22.7%，在可比疫苗公司中，公司的銷售人員及占比均處于領先地位； 網絡覆蓋日益密集。截至 2019 年底，公司營銷網絡真正實現覆蓋全國 31

17、個省、自治 區、直轄市，包括 300 多個地市，2600 多個區縣，30000 多個基層衛生服務點（鄉 鎮接種點、社區門診） ； 綜合服務日益健全。 售中， 公司通過設置區域經理專門管理維護接種點， 實現與 30000 余個接種點無縫鏈接，極大提高了公司市場反應靈敏度，及時快速將產品推入市場； 售中， 公司通過自建符合國家 GSP 要求的冷鏈系統， 實現疫苗儲存、 運輸無縫冷鏈， 保質保量將疫苗產品輸送到疾病預防控制機構，保證 48-72 小時極速到達；售后，公 司配有專職人員從事售后服務工作，設有 24 小時熱線咨詢電話，對于接種過程中因 個體差異產生的異常反應，公司保證在接到客戶反映 3

18、小時內立即到達現場。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 3：智飛智飛生物生物同可比公司的銷售人員同可比公司的銷售人員（人）（人）及其占比情況及其占比情況 資料來源：wind，天風證券研究所 與市場不同的認知點在于，我們認為商業化能力、渠道能力在疫苗的競爭中十分重要，這 與疫苗與我國整體的醫療服務消費的不同特征相關。從我國整體醫療服務體系來看，呈現 出一定的頭部集中的特征，根據 2019 年中國衛生健康統計年鑒，2018 年各類醫療機構收 入結構看：醫療收入/事業收入總計達到 3.34 萬億元，其中醫院相應收入為 2.83 萬億

19、元， 占比高達 85%，基層醫療機構占比僅為 11%。而在醫院中，三級醫院又占據絕對優勢，2018 年全國醫院診療人次數達 35.77 億，其中三級醫院人次達到 18.55 人次，占比達到 52%， 盡管近年來隨著國家分級診療等政策的推進，未來基層診療有望進一步強化，但是由于醫 療資源在一定程度仍然存在的不平衡，預計在較長時間內，醫療服務診療仍然會維持頭部 集中的特征。 圖圖 4：醫院的收入占據我國醫療機構收入絕大部分醫院的收入占據我國醫療機構收入絕大部分 圖圖 5：三級醫院貢獻了一半以上的醫院診療人次三級醫院貢獻了一半以上的醫院診療人次 資料來源：2019 年中國衛生健康統計年鑒，天風證券研

20、究所 資料來源：2019 年中國衛生健康統計年鑒，天風證券研究所 相較于主要的醫療體系，疫苗接種更多在基層，主要在社區衛生服務中心（站） 、鄉鎮衛 生院等基層醫療衛生機構，在婦幼保健院、疾控中心、醫院也可接種，其接種渠道更為龐 大。 2016 年國家衛生計生委辦公廳關于加強預防接種工作規范管理的通知中提出，城鎮每 個街道至少應當設置 1 個預防接種門診，服務半徑不超過 5 公里；在農村地區實行以鄉鎮 為單位集中接種模式，農村每個鄉鎮至少應當設置 1 個預防接種門診，服務半徑不超過 10 公里。由此可以看出，疫苗接種點更為分散，數量多，加之疫苗接種作為公共衛生的重要 內容，其核心點事廣覆蓋，頭部

21、效應不明顯，對于高附加值藥品如腫瘤藥等核心的渠道是 把握頭部三甲醫院， 而疫苗接種則要求渠道深入基層的社區、 鄉鎮衛生院等， 其渠道開拓、 學術推廣要求相較于醫院端醫療產品要求更高，難度亦更大。 0% 20% 40% 60% 80% 0 400 800 1,200 1,600 2,000 2016201720182019 康泰智飛沃森康泰占比智飛占比沃森占比 85% 11% 4% 0% 2018年 各醫療機構醫療收入/事業收入比例 醫院基層醫療衛生機構專業公共衛生機構其他醫療衛生機構 52% 36% 6% 6% 2018年 各醫院診療人次占比 三級醫院二級醫院一級醫院未定級醫院 公司報告公司報

22、告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 6：2018 年社康加鄉鎮衛生院合計超過年社康加鄉鎮衛生院合計超過 7.1 萬個萬個 資料來源：2019 年中國衛生健康統計年鑒，天風證券研究所 智飛生物經過多年開拓，已打造了國內領先的疫苗營銷推廣能力，獲得默沙東 HPV（4、9 價）系列疫苗、五價輪狀病毒疫苗等疫苗的代理，其銷售推廣能力得到充分認可，公司通 過代理默沙東的疫苗， 獲得了可觀的利潤， 推動了公司 2017 年以來的業績的持續高增長。 從疫苗產業發展趨勢看，我們認為，產品貫穿始終，而且隨著發展階段的不同，后續創新 品種更加關鍵；同時，商業化能

23、力對于疫苗而言亦非常重要，而且，隨著時間的推移，其 重要性將日益凸顯，我們預計在 2020-2025 年國產大品種存量消化黃金期后，商業化能力 將成為競爭最為關鍵的因素之一。公司除了日益豐富的研發管線，創新品種持續突破外， 未來銷售推廣能力亦將為公司插上騰飛的翅膀，助力公司在競爭中勝出。 圖圖 7：疫苗產業發展階段看商業化能力后續的重要性預計將持續凸顯疫苗產業發展階段看商業化能力后續的重要性預計將持續凸顯 資料來源：天風證券研究所 2548 3443 34997 36461 3080 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 公司報告公司

24、報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 內容目錄內容目錄 投資要點投資要點 . 3 1.智飛生物邁入自主創新品種收獲新階段 . 3 2.被低估的強商業化能力，是公司騰飛的有力雙翅 . 4 1. 產品梯隊豐富的疫苗龍頭企業，業績持續快速增長產品梯隊豐富的疫苗龍頭企業，業績持續快速增長 . 11 1.1. 公司已進入自主創新品種驅動新階段 . 11 1.2. 代理產品有望延續增長，自主產品未來增長新支柱 . 13 2. 三重周三重周期疊加，疫苗行業進入黃金時代，頭部企業優勢凸顯期疊加，疫苗行業進入黃金時代，頭部企業優勢凸顯 . 15 2.1. 全球疫苗市

25、場穩健增長，四大巨頭占據約 80%全球份額 . 15 2.2. 三重周期疊加，我國疫苗行業進入發展黃金期 . 16 2.2.1. 疫苗法開啟監管新周期，優勝劣汰，剩者為王 . 16 2.2.2. 國產大品種陸續上市，開啟國產大時代 . 18 2.2.3. CDC 的強化利于行業長期發展，新冠研發開啟創新大周期. 19 3. 公司進入自主創新產品驅動發展新階段公司進入自主創新產品驅動發展新階段 . 21 3.1. 結核防治類領導者，產品布局矩陣體系完備 . 23 3.1.1. 重組結核桿菌融合蛋白（EC，宜卡）峰值有望達到 20 億元 . 25 3.1.2. 母牛分枝桿菌疫苗（預防用微卡）峰值有

26、望達到百億級別 . 26 3.2. AC-Hib 三聯苗再注冊未通過，加速推進凍干劑型研發 . 27 3.3. 四價流腦結合疫苗進度靠前，銷售潛力可達 27 億元. 28 3.4. 流感疫苗新冠疫情下市場有望擴容，公司銷售潛力可達 20 億元 . 30 3.5. 15 價肺炎結合疫苗、23 價肺炎多糖疫苗研發持續推進 . 35 3.5.1. 開發 15 價肺炎結合疫苗，長期銷售潛力可達 38 億元 . 35 3.5.2. 23 價肺炎多糖疫苗處于臨床期 . 37 3.6. 公司人用狂犬病疫苗（二倍體細胞）銷售潛力可達 18 億元 . 39 3.7. 重組新冠疫苗有望近期開展臨床期，基于二聚體技

27、術冠狀病毒平臺業內領先 40 3.8. 福氏宋內式痢疾雙價結合疫苗屬國家一類新藥 . 41 3.9. 組分百白破疫苗有望為后續研制以 DTaP 為基礎的高附加值疫苗產品打下良好基 礎. 41 3.10. 四價重組諾如病毒疫苗處于/a 期臨床進行中 . 42 4. 代理產品：代理產品：4 價價 HPV、9 價價 HPV 等未來有望繼續保持市場先發優勢等未來有望繼續保持市場先發優勢 . 42 4.1. 默沙東 HPV 疫苗 2019 年銷售額高達 37.37 億美金 . 42 4.2. 五價輪狀病毒疫苗 2019 年全球銷售額 7.91 億美元. 46 5. 被低估的強商業化能力，為公司騰飛插上翅

28、膀被低估的強商業化能力，為公司騰飛插上翅膀 . 47 6. 智睿投資智睿投資 . 49 7. 員工持股計劃促進公司長期、持續、健康發展員工持股計劃促進公司長期、持續、健康發展 . 50 8. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 50 8.1. 主要假設&盈利預測 . 50 8.2. 估值評級：2021 年目標價 173.5 元，維持“買入”評級 . 51 9. 風險提示風險提示 . 52 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展階段梳理 . 3 圖 2：公司將迎來自主創新大品種的收獲期 . 4 圖 3：智飛

29、生物同可比公司的銷售人員（人）及其占比情況 . 5 圖 4：醫院的收入占據我國醫療機構收入絕大部分 . 5 圖 5：三級醫院貢獻了一半以上的醫院診療人次 . 5 圖 6：2018 年社康加鄉鎮衛生院合計超過 7.1 萬個 . 6 圖 7：疫苗產業發展階段看商業化能力后續的重要性預計將持續凸顯 . 6 圖 8：公司股權結構及主要子公司（截至 2020 年三季報） . 12 圖 9：公司發展階段梳理 . 13 圖 10：近兩年代理產品貢獻公司主要營收 . 13 圖 11：近兩年代理產品是公司毛利的主要來源 . 13 圖 12：公司各業務類型毛利率 . 14 圖 13：公司毛利率、期間費用率和凈利率

30、變化 . 14 圖 14：公司三費及費用率變化 . 14 圖 15：公司研發投入逐年增長 . 15 圖 16：公司經營活動現金流近三年表現優異 . 15 圖 17：2018 年四大疫苗公司全球市場份額（出廠價口徑） . 16 圖 18：我國疫苗政策監管持續完善 . 17 圖 19： 疫苗法推動行業三大變化開啟發展新階段 . 18 圖 20：我國疫苗企業大多只有一個品種，結構待優化 . 18 圖 21：我國疫苗行業市場規模有望持續擴容 . 18 圖 22：從我國和全球疫苗消費品種看還有很大的大品種增長空間. 18 圖 23：不同疫苗技術路徑各有特點 . 19 圖 24：全球新冠疫苗主要在研進展

31、. 20 圖 25：公司在研管線豐富 . 22 圖 26：公司將迎來自主創新大品種的收獲期 . 23 圖 27：2018 年我國新發結核病患者約 86.6 萬，其中 4 萬例死于肺結核（包括 2400 名艾 滋病毒感染者） . 24 圖 28：2018 年我國新發結核病患者約 86.6 萬，位居全球 30 個結核病高負擔國家第 2 位 . 24 圖 29：EC 診斷試劑助力公司實現結核病實施“精準免疫預防” . 26 圖 30：全球 TB 疫苗臨床研發管線（截至 2019 年 8 月) . 26 圖 31：公司獨家三聯苗批簽發量（萬支，0.5ml）及增速 . 27 圖 32：多聯苗是未來疫苗發展的趨勢（單位：萬件） . 28 圖 33：國外主要 MCV4 疫苗銷售情況. 29 圖 34：我國流腦系列疫苗 . 29 圖 35：我國流腦