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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司深度報告 今世緣(603369.SH)2025 年 01 月 10 日 增持（維持）增持（維持）所屬行業：食品飲料/白酒 當前價格(元)：43.17 證券分析師證券分析師 熊鵬熊鵬 資格編號：S0120522120002 郵箱： 研究助理研究助理 相關研究相關研究 1.今世緣（603369.SH）：新年五大部署聚力營銷，開啟高質量新發展征程，2024.12.30 2.今世緣（603369.SH）：24Q3 延續穩健表現，維持渠道良性發展，2024.11.2 3.今世緣（603369.SH）：營收符合預 期，投 資

2、 收 益 影 響 凈 利 率 ，2024.8.17 4.今世緣（603369.SH）：上市十周年，勇攀新高峰，2024.7.13 5.今世緣（603369.SH）：順利跨越百億，增長勢能強勁，2024.5.7 今世緣（今世緣（603369.SH）深度報告：穩）深度報告：穩中求進，成長可期中求進，成長可期 投資要點投資要點 今世緣：蘇酒雙雄之一，“緣”起高溝，底蘊深厚。今世緣：蘇酒雙雄之一，“緣”起高溝，底蘊深厚。高溝釀酒源于西漢，盛于明清，釀酒歷史源遠流長。產品端國緣四開精準卡位高端中度白酒，享受次高端擴容紅利；V 系發力高端，作為成長期產品有望打造第二增長曲線。渠道端公司堅持推進渠道“網格化

3、、扁平化、精細化”和廠商命運共同體建設。近幾年公司持續完善產品矩陣并精耕渠道，綜合能力不斷增強。江蘇市場“水深魚大”，今世緣有望充分享受擴容紅利。江蘇市場“水深魚大”，今世緣有望充分享受擴容紅利。據酒經，2023 年江蘇白酒市場規模達到約 625 億元，需求端以中度濃香為主流，白酒消費升級，主流價格帶南高北低。供給端洋河和今世緣競合發展，共同培育省內次高端市場。未來看點：充分挖掘省內潛力，戰略性推動全國化布局。未來看點：充分挖掘省內潛力，戰略性推動全國化布局。1）省內市場未觸及天花板，仍有擴容空間：省內，淮海大區、南京大區市場成熟，蘇中大區、蘇南大區成長潛力可觀。2）全國化路線：周邊化、板塊化

4、打造樣板市場。對于省外布局，公司目前聚焦“3+4”戰略，即以周邊化+板塊化的思路，在小范圍形成消費氛圍后再向周邊拓展，以點破面推動全國化進程。投資建議：投資建議：預計 24-26 年公司營業收入分別為 118.7/134.0/150.8 億元，同比增速為 17.6%/12.8%/12.5%，歸母凈利潤分別為 36.3/40.1/46.7 億元，同比增速為 15.7%/10.4%/16.6%，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：經濟復蘇情況不及預期，產品培育不及預期風險，省內競爭加劇風險 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：1,254.50 流通 A 股(百萬股)：1,2

5、54.50 52 周內股價區間(元)：35.59-58.48 總市值(百萬元)：54,156.77 總資產(百萬元)：22,386.81 每股凈資產(元)：12.06 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)7,888 10,100 11,874 13,399 15,075(+/-)YOY(%)23.1%28.0%17.6%12.8%12.5%凈利潤(百萬元)2,503 3,136 3,629 4,007 4,673(+/-)YOY(%)23.3%25.3%15.7%10.4

6、%16.6%全面攤薄 EPS(元)2.01 2.52 2.89 3.19 3.73 毛利率(%)76.6%78.3%76.1%75.2%75.7%凈資產收益率(%)22.6%23.6%23.4%22.4%22.7%資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司深度報告 今世緣（603369.SH）2/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.今世緣：蘇酒雙雄之一，“緣”起高溝，底蘊深厚.4 1.1.“緣”起高溝，底蘊深厚.4 1.2.地方政府控股，深度綁定員工利益.5 1.3.產品：品類豐富，全價格帶布局.6 1.4

7、.渠道：持續優化，擴大優勢.7 1.5.營銷有章法，分品運營，費投高效.8 2.江蘇省白酒容量大，省內龍頭共享行業擴容.9 2.1.2023 年江蘇白酒市場規模達到約 625 億元，人均消費金額呈南高北低分布.9 2.2.蘇酒雙雄與全國知名性品牌瓜分江蘇白酒市場.10 3.未來看點：充分挖掘省內潛力，戰略性推動全國化布局.13 3.1.省內市場未觸及天花板，仍有擴容空間.13 3.2.全國化路線：周邊化、板塊化打造樣板市場.14 4.盈利預測與估值.15 4.1.盈利預測.15 4.2.相對估值.17 5.風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：今世緣發展歷程.4 圖 2：今世緣股權結構（截

8、至 2024Q3 末）.5 圖 3：今世緣產品矩陣.6 圖 4：今世緣省外經銷商數量.7 圖 5：今世緣經銷商數量情況.7 圖 6：今世緣銷售費用情況.8 圖 7：今世緣費銷率變動情況.8 圖 8：部分省份白酒市場規模情況.9 圖 9：江蘇不同飲用度數占比.9 圖 10：江蘇不同種類白酒認可度.9 圖 11：今世緣高溝白酒.10 圖 12：洋河雙溝白酒.10 公司深度報告 今世緣（603369.SH）3/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 13：公司省內各區營收情況.13 圖 14：省外營收及增速.14 圖 15：省內外每千升均價對比情況.14 表 1：今世緣主要品牌定位.4 表

9、 2：2009-2024 年白酒消費趨勢變化.6 表 3：今世緣和洋河高端白酒價格（2024 年 12 月記錄）.10 表 4：今世緣價格政策變動情況.11 表 5：洋河提價政策變動情況.11 表 6：今世緣主營業務拆分及預測.15 表 7：今世緣可比公司估值表.17 公司深度報告 今世緣（603369.SH）4/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.今世緣：蘇酒雙雄之一，“緣”起高溝，底蘊深厚今世緣：蘇酒雙雄之一，“緣”起高溝，底蘊深厚 1.1.“緣”起高溝，底蘊深厚“緣”起高溝，底蘊深厚 高溝釀酒源于西漢，盛于明清，釀酒歷史源遠流長。優越的氣候條件造就淮河名酒帶獨特的微生物圈，

10、為釀酒提供得天獨厚的生態環境。今世緣前身高溝酒廠于 1949 年由“天泉”、“裕源”、“永泉”、“公興”等八個糟坊集中合并而成。圖圖 1：今世緣發展歷程：今世緣發展歷程 資料來源：公司官網，財經雜志官方公眾號，德邦研究所 表表 1：今世緣主要品牌定位：今世緣主要品牌定位 國緣國緣 高端 創立于 2004 年，定位“中國新一代高端白酒”今世緣今世緣 中端 創立于 1996 年，是“中國十大文化名酒”、“中華婚宴品牌”高溝高溝 低端“中華老字號”品牌，國家名優酒 資料來源：公司官網，公司年報，新華日報官方公眾號，德邦研究所 公司深度報告 今世緣（603369.SH）5/20 請務必閱讀正文之后的信

11、息披露和法律聲明 1.2.地方政府控股，深度綁定員工利益地方政府控股，深度綁定員工利益 公司實際控制人為漣水縣人民政府，漣水縣人民政府通過今世緣集團有限公公司實際控制人為漣水縣人民政府，漣水縣人民政府通過今世緣集團有限公司持股司持股 44.72%。2022 年公司向符合授予條件的 334名激勵對象授予 768萬份股票期權，激勵人數占 2021 年底員工總數的 8.9%。員工持股比例高，深度綁定核心管理層。圖圖 2：今世緣股權結構：今世緣股權結構（截至（截至 2024Q3 末末）資料來源：公司公告，企業預警通，德邦研究所 公司深度報告 今世緣（603369.SH）6/20 請務必閱讀正文之后的信

12、息披露和法律聲明 1.3.產品：品類豐富，全價格帶布局產品：品類豐富，全價格帶布局 產品矩陣豐富，差異化程度高，價格帶全，消費場景布局全面。產品矩陣豐富，差異化程度高，價格帶全，消費場景布局全面。圖圖 3：今世緣產品矩陣：今世緣產品矩陣 資料來源：公司年報，公司官網，京東，酒業財經，糖酒快訊，德邦研究所 守：次高端擴容與產品升級助力大單品國緣四開長青，做大做強基本盤守：次高端擴容與產品升級助力大單品國緣四開長青，做大做強基本盤 國緣四開精準卡位高端中度白酒，享受次高端擴容紅利。國緣四開精準卡位高端中度白酒，享受次高端擴容紅利。伴隨商務消費崛起，消費者品牌意識和“少喝酒、喝好酒”觀念持續增強，大

13、眾消費價格帶持續上移，推動次高端市場不斷擴容；國緣最早從南京市場切入，通過政商務團購打開知名度進軍次高端，在次高端擴容背景下，國緣品牌因提前布局實現業績高增；國緣四開持續迭代，對消費者心智進行占領，沉淀長期核心超級單品，在商務場景穩定增長。據酒業家，作為全國化超級大單品和國緣系列的基本盤，2022 年國緣四開銷售突破 1000 萬瓶。表表 2：2009-2024 年年白酒消費趨勢變化白酒消費趨勢變化 2009-2012 年年 4 萬億財政刺激計劃；政務消費 2012-2013 年年 塑化劑事件；八項規定；三公消費受限 2014-2018 年年 大眾消費崛起，偏向“喝好酒”2019-2021 年

14、年 商務消費增長；消費升級 2021-2024 年年 商務消費平穩；大眾消費相對較好 資料來源：財政部官網，云酒頭條，酒經，酒業家，中央紀委國家監委網站等，德邦研究所 攻：成長期攻：成長期 V 系發力高端，有望打造第二增長曲線系發力高端，有望打造第二增長曲線 V 系發力高端，作為成長期產品有望打造第二增長曲線。系發力高端，作為成長期產品有望打造第二增長曲線。2018 年起公司根據消費升級趨勢推出 V 系列產品，以“V9 做形象、V3 做銷量、V6 做補充”的策略進行差異化產品布局，參與頭部競爭。公司深度報告 今世緣（603369.SH）7/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.4.

15、渠道：持續優化，擴大優勢渠道：持續優化，擴大優勢 堅持推進渠道“網格化、扁平化、精細化”和廠商命運共同體建設。堅持推進渠道“網格化、扁平化、精細化”和廠商命運共同體建設。渠道扁平化程度高，公司分區精耕。公司內部設有三部一司（國緣事業部、國緣 V 系列事業部、今世緣事業部、高溝銷售公司），實現渠道網格化管理，分賽道精準搶占市場。公司“1+1+N”深度協銷的渠道模式使得廠家資源和服務直達終端，渠道進一步精細化。經銷商網絡和銷售人員規模不斷壯大。經銷商網絡和銷售人員規模不斷壯大。經銷商數量持續增加，2023 年銷售人員數量超過 1500 人，增速超過 40%；公司團購模式成熟，保持穩定增長。公司早期

16、以政務團購起家，受三公消費限制影響后，憑借地方資源優勢轉向商務團購。圖圖 4：今世緣：今世緣省外經銷商數量省外經銷商數量 圖圖 5：今世緣經銷商數量情況：今世緣經銷商數量情況 資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023省外經銷商數量（個）YoY（右軸）02004006008001000120020162017201820192020202120222023經銷商數量（個）公司深度報告 今世緣（60

17、3369.SH）8/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.5.營銷有章法，分品運營，費投高效營銷有章法，分品運營，費投高效 營銷端分品牌運營精準培育營銷端分品牌運營精準培育 C 端，冠名與地面營銷相結合，資源投放精準，端，冠名與地面營銷相結合，資源投放精準，廣告促銷費持續提升為銷售賦能。廣告促銷費持續提升為銷售賦能。國緣品牌走高端路線以提升品牌力、吸引高凈值人群，如冠名“國緣 V9”號衛星、高鐵、“國緣 V3 杯”體育賽事、論壇等，并開展如“國緣中度雅宴”高端鑒賞薈營造沉浸式品鑒氛圍等地面營銷方式觸達高端消費人群；今世緣品牌則立足“緣”文化，主攻婚喜宴市場，在央視投放完美婚禮等廣告

18、；高溝品牌差異化確立“一杯好酒，只為自己與知己”的品牌定位，舉行“又見高溝”主題快閃店，開展“我為高溝代言”抖音活動，以新潮、玩樂、放松的方式培育新生代消費者認知。圖圖 6：今世緣銷售費用情況：今世緣銷售費用情況 圖圖 7：今世緣費銷率變動情況：今世緣費銷率變動情況 資料來源：公司年報，公司 2024 年半年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，公司 2024 年半年報，德邦研究所 -50%0%50%100%150%200%250%0246810201920202021202220232024H1廣告費（億元）促銷費用（億元）廣告費YoY促銷費用YoY0%5%10%15%20%25%費銷率 公司

19、深度報告 今世緣（603369.SH）9/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.江蘇省白酒容量大，省內龍頭共享行業擴容江蘇省白酒容量大，省內龍頭共享行業擴容 2.1.2023 年江蘇白酒市場規模達到約年江蘇白酒市場規模達到約 625 億元，人均消費金額呈南高北億元，人均消費金額呈南高北低分布低分布 據酒經，據酒經，2023 年江蘇白酒市場規模達到約年江蘇白酒市場規模達到約 625 億元，人均消費金額呈南高億元，人均消費金額呈南高北低分布。北低分布。圖圖 8：部分省份白酒市場規模情況：部分省份白酒市場規模情況 資料來源：酒經公眾號，德邦研究所 注：統計年份為 2023 年，部分原始數

20、據為大約值，此處僅作示意性展示 需求端：中度濃香為主流，主流價格帶南高北低需求端：中度濃香為主流，主流價格帶南高北低 江蘇以中度濃香型白酒消費為主。江蘇以中度濃香型白酒消費為主。從消費習慣來看，江蘇居民偏好 42-46中度白酒，主流香型以委婉的江淮濃香為主。圖圖 9：江蘇不同飲用度數占比：江蘇不同飲用度數占比 圖圖 10：江蘇不同種類白酒認可度：江蘇不同種類白酒認可度 資料來源：酒說微信公眾號，德邦研究所 注：酒說 2022 年問卷調查，主要覆蓋江蘇 13 市酒業經銷商，有效問卷樣本798 份。資料來源：酒說微信公眾號，德邦研究所 注：酒說 2022 年問卷調查，主要覆蓋江蘇 13 市酒業經銷

21、商，有效問卷樣本798 份。高度酒（52度及以上）中度酒（42-46度）中低度酒（40-42度）低度酒（39度及以下）0%20%40%60%80%100%濃香醬香清香鳳香兼香芝麻香馥郁香 公司深度報告 今世緣（603369.SH）10/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.蘇酒雙雄與全國知名性品牌瓜分江蘇白酒市場蘇酒雙雄與全國知名性品牌瓜分江蘇白酒市場 供給端：競爭格局以蘇酒雙雄為主導，全國性名酒高滲透供給端：競爭格局以蘇酒雙雄為主導，全國性名酒高滲透 今世緣與洋河股份競合發展，共同培育省內次高端市場，共同享受次高端擴今世緣與洋河股份競合發展，共同培育省內次高端市場，共同享受次

22、高端擴容紅利。容紅利。分價格帶來看，1000 元以上超高端價格帶主要被全國性名酒占據。今世緣與洋河在超高端價格帶分別布局了國緣 V9 和夢之藍 M9 等；今世緣與洋河在主打的 200-300 元中高端價格帶、300-800 元次高端價格帶，錯位布局，競合發展；100-200 元中低端價格帶消費者粘性較差，競爭激烈；100 元以下低端價格帶以江蘇本土“三溝一河”洋河大曲和雙溝大曲、高溝、湯溝為主。今世緣與洋河在超高端價格帶錯位布局：今世緣與洋河在超高端價格帶錯位布局：今世緣布局清雅醬香國緣 V9，處于高端消費者培育階段，高端化路線任重道遠。洋河布局高端綿柔年份老酒，用時間價值和非遺手工釀造記憶賦

23、予產品稀缺性。千元左右端價格帶上，2023 年春天今世緣推出新品國緣六開，戰略性填補價格帶缺口，向全國化高端白酒主流價位靠攏，與 V 系協同提升國緣品牌價值，同時對洋河構成防御屏障。表表 3：今世緣和洋河高端白酒價格：今世緣和洋河高端白酒價格（2024 年年 12 月記錄）月記錄）今世緣今世緣 零售價（元零售價（元/瓶瓶）洋河洋河 零售價零售價（元（元/瓶瓶）52 度國緣度國緣 V9 1249 52 度夢之藍手工班度夢之藍手工班 1499 42 度國緣度國緣 V9 1009 40.8 度夢之藍手工班度夢之藍手工班 1199 國緣國緣 V6 980 夢之藍夢之藍 M9 1199 國緣六開國緣六開

24、 938 資料來源：京東，德邦研究所 今世緣與洋河在主打的今世緣與洋河在主打的 300-800 元次高端價格帶競合發展：元次高端價格帶競合發展：在 600-800 元的高線次高端價格帶洋河主要通過大單品M6+參與競爭；今世緣則蓄力V系，同時終端零售價較 M6+相差 20-40 元左右，有助于吸引經銷商和消費者，未來市占率有望進一步提升。在 300-600 元的低線次高端價格帶以及 100-200 元的中低端價格帶，今世緣與洋河競爭激烈，國緣四開、對開、淡雅分別對標水晶夢、天之藍、海之藍，且今世緣終端零售價均比洋河略低，形成價格差異化競爭。100-300 元中端價格帶今世緣增速較高，元中端價格帶

25、今世緣增速較高，2023 年今世緣特年今世緣特 A 類產品營收增類產品營收增速達到速達到 37.1%：250-300 元價格帶今世緣以大單品國緣對開為首，對標洋河大單品天之藍，終端售價比天之藍低 20 元左右，能夠吸引經銷商和消費者；150-250元價格帶，地產酒由今世緣主導，國緣單開、柔雅聚焦省內 200 元空白價位，擴大公司產品價格帶的覆蓋面，提升市場份額和品牌影響力；100-150 元價格帶國緣淡雅對標海之藍，終端售價比海之藍低 5 元左右，能夠吸引消費者。低端價格帶洋河與今世緣挖掘名酒基因，布局光瓶酒市場，強化側翼力量：低端價格帶洋河與今世緣挖掘名酒基因，布局光瓶酒市場，強化側翼力量：

26、洋河 2019 年提出“雙溝”名酒復興，今世緣 2022 年提出“高溝復興”戰略，筑牢品牌護城河。圖圖 11：今世緣高溝白酒：今世緣高溝白酒 圖圖 12：洋河雙溝白酒：洋河雙溝白酒 公司深度報告 今世緣（603369.SH）11/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：洋河股份官網，德邦研究所 價格差異化上行，價格帶覆蓋臻于完善。價格差異化上行，價格帶覆蓋臻于完善。今世緣、洋河小步快跑，緩慢、有序提價，各大單品出廠價、終端零售指導價呈螺旋式上行。今世緣、洋河均通過歷次提價擴大產品矩陣價格帶覆蓋范圍，提升核心單品價格差異度，并提高渠道利潤。表表 4

27、：今世緣價格政策變動情況：今世緣價格政策變動情況 提價時間提價時間 今世緣提價政策今世緣提價政策 2017 年 7 月 2017 年 7 月 1 日，42 度對開終端價格上調 10 元，42 度四開終端價格上調 20 元 2017 年 11 月 2017 年 11 月 1 日，四開終端價上調 20 元/瓶、對開終端價上調 15 元/瓶、單開終端價上調 10 元/瓶、柔雅上調 10 元/瓶、淡雅上調 5 元/瓶 2018 年 6 月 今世綠典藏 10 年和 15 年終端價平均上浮 15%左右 2018 年 10 月 2018 年 10 月 1 日，今世綠統一上調國緣部分主導產品出廠價，并同步調整

28、供貨價零售價及團購價，其中零售價和團購價的調整幅度為 K5 上調 30 元/瓶，K3、四開、對開上調 20 元/瓶，單開、淡雅、柔雅上調 10 元/瓶 2019 年 6 月 2019 年 6 月 25 日，四開零售價及團購價上調 30 元/瓶，對開零售價及團購價上調 20 元/瓶 2020 年 2 月 2020 年 2 月 1 日，國緣品牌部分主導產品出廠價統一上調，同步調整終端供貨價、零售價及團購價。其中，四開上調 20 元/瓶、對開上調 20 元/瓶、單開上調 10 元/瓶；K5 上調 35 元/瓶、K3 上調 20 元/瓶;柔雅上調 10 元/瓶、淡雅上調 5 元/瓶 2020 年 7

29、月 2020 年 7 月 1 日，四開零售價及團購價上調 15 元/瓶，對開零售價及團購價上調 10 元/瓶 2020 年 10 月 四開實行“配額制+價格雙軌制“雙向政策，產品零售指導價調為 588 元/瓶 2021 年 1 月 四開出廠價上調 10 元/瓶 2021 年 2 月 四開出廠價上調 10 元/瓶 2021 年 3 月 四開出廠價上調 10 元/瓶 2021 年 6 月 2021 年 6 月 1 日，42 度單開(550ml 版)、42 度四開(550ml 版)開票價分別上調 10 元/瓶、60 元/瓶；52 度四開(新版)開票價上調50 元/瓶 2022 年 6 月 2022

30、年 6 月 25 日，在現有開票價格基礎上四開上調 10 元/瓶，對開上調 5 元/瓶 2024 年 3 月 2024 年 3 月 1 日，五代四開，對開，單開在四代基礎上分別上調出廠價 20 元/瓶，10 元/瓶，8 元/瓶 資料來源：公司公告，酒業家，微酒，酒說，德邦研究所 表表 5：洋河提價政策變動情況：洋河提價政策變動情況 提價時間提價時間 洋河提價政策洋河提價政策 2016 年 2 月 海之藍、天之藍出廠價分別上漲 2 元、4 元 2017 年 2 月 海之藍產品每瓶上調 2 元，天之藍每瓶漲價 3 元，M3、M6、M9 分別上調 10 元、20 元、30 元 2017 年 10 月

31、 上調終端供貨價海之藍 40 元/件、天之藍 90 元/件、青瓷 25 元/件、君坊 40 元/件 2017 年 12 月 M3、M6 出廠價分別上漲 5 元/瓶、10 元/瓶 2018 年 2 月 海之藍、天之藍每瓶分別提價 4 元、6 元，君坊、圣坊每瓶分別提價 2 元和 3 元；煙酒店、團購渠道 M3、M6、M9 分別上漲 15元/瓶、30 元/瓶、60 元/瓶，商超渠道 M3、M6、M9 分別上漲 20 元/瓶、40 元/瓶、60 元/瓶 公司深度報告 今世緣（603369.SH）12/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2018 年 7 月 海、天出廠價小幅上調，終端家售價

32、海之藍提價 60 元/箱，天之藍提價 100 元/箱，M3 提價 110 元/箱，M6 提價 140 元/箱，M9提價 600 元/箱 2019 年 5 月 上調海天夢終端供貨指導價，最高漲幅超 20%其中海之藍漲價近百元/箱，天之藍、M3、M6 每箱漲價百元以上，夢九漲幅達到千元/箱 2020 年 9 月 夢之藍 M3 產品供價和終端成交價雙雙上調。產品供價提升 20 元/瓶 2020 年 10 月 2020 年中秋期間，洋河施行雙軌制 2021 年 8 月 2021 年 8 月推出新版天之藍，升級產品批價 2023 年 11 月 11 月 20 日 40.8 度蘇酒 頭排酒產品的出廠結算價

33、提價 30 元/盒 2024 年 4 月 洋河夢之藍 M6+自 4 月 1 日起，出廠價上漲 20 元/瓶 資料來源：酒業家，酒說，微酒等，德邦研究所 公司深度報告 今世緣（603369.SH）13/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.未來看點：充分挖掘省內潛力，戰略性推動全國化布局未來看點：充分挖掘省內潛力，戰略性推動全國化布局 3.1.省內市場未觸及天花板，仍有擴容空間省內市場未觸及天花板，仍有擴容空間 省內，淮海大區、南京大區市場成熟，蘇中大區、蘇南大區成長潛力可觀。省內，淮海大區、南京大區市場成熟，蘇中大區、蘇南大區成長潛力可觀?；厥袌龌窗泊髤^成熟度高，公司瞄準薄弱縣區

34、發力；蘇南大區消費水平高，是高端、高線次高端潛力市場，未來 V 系的發力有望在蘇南放量；蘇中大區單商規模同比 23 年增長超過 20%，單商規模提升成為主要增長引擎。圖圖 13：公司公司省內各區營收情況省內各區營收情況 資料來源：公司各年年報，德邦研究所 0510152025201820192020202120222023淮安大區營收（億元）南京大區營收（億元）蘇南大區營收（億元）蘇中大區營收（億元）鹽城大區營收（億元）淮海大區營收（億元）公司深度報告 今世緣（603369.SH）14/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.全國化路線：周邊化、板塊化打造樣板市場全國化路線：周邊

35、化、板塊化打造樣板市場 公司省外營收逐年增長，省外市場提升空間廣闊。公司省外營收逐年增長，省外市場提升空間廣闊。公司 2023 年“五化舉措”之一就是構建全國化突破模式。對于省外布局，公司目前聚焦“3+4”戰略，即以周邊化+板塊化的思路，將上海、浙江、安徽以及北京、山東、河南、江西作為戰略重點省級市場，確立滁州、湖州、馬鞍山、棗莊、臨沂等 10 個地級市重點板塊市場，在小范圍形成消費氛圍后再向周邊拓展，以點破面推動全國化進程。圖圖 14：省外營收及增速：省外營收及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司今世緣在十四五規劃中指出，力爭公司今世緣在十四五規劃中指出，力爭 2025 年省外市場銷售

36、占比年省外市場銷售占比 20%以上，以上，V 系也將成為省外市場的重要突破點。系也將成為省外市場的重要突破點。省外因地制宜布局實施“1+2+4”戰略：“1”是重點突破的山東市場，負責樣板打造，“2”是制高戰略的北京、上海市場，為高端 V 系的試金石市場；“4”則是河南、安徽、江西、浙江等環江蘇市場；公司聚焦環江蘇板塊市場，2023 年確立馬鞍山、棗莊、嘉興等 10 個省外重點板塊市場；并強化長三角市場一體化；公司對樣板市場持續驗證投入模式、品系結構、人員配置、管理機制，逐漸擴展走向全國化。公司貫徹執行省外產品矩陣“重定位”戰略，致力高端引領，省外市場主推國緣品牌，主推開系，六開打頭，培育帶動四

37、開、對開成長放量，率先導入 V6，長三角協同布局 V 系?！皣墶逼放圃谑⊥獾恼急仍?20202022 年期間快速提升，驅動省外白酒增額超越省內。圖圖 15：省內外每千升均價對比情況：省內外每千升均價對比情況 資料來源：公司各年年報，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%012345678201520162017201820192020202120222023省外營收（億元）YoY（右軸）0246810121416201820192020202120222023省內每千升均價（萬元）省外每千升均價（萬元）公司深度報告 今世緣（603369.SH）15/20 請務必閱讀正文之后的信

38、息披露和法律聲明 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 今世緣盈利預測的主要假設如下：1）特 A+類：特 A+類為出廠指導價 300 元以上的產品，主要包含國緣 V3、四開、對開等產品，2024 年前三季度同比增長 18.86%。其中，國緣 V3 產品主要面對高端市場，已站穩 600 元價位帶，是國緣品牌中的最新產品系列，有較大的市場潛力推動產品結構升級。國緣四開在省內市場擁有顯著的競爭優勢，伴隨省外市場的擴展，有望持續增長。預測 V3 和四開將帶動特 A+類產品的銷量增長，價格和毛利潤整體保持不變，預計 2024-2026 年特 A+類銷量同比增長 20.5%、15.4

39、%、10.5%。價格站穩對應價格帶，不會有明顯變化，預計噸價同比變化-2.0%、-2.0%、+2.5%。公司近期布局高端酒市場，短期需要承擔成本，預計毛利率為 83.4%、82.6%、83.2%。2）特 A 類：特 A 類為 100-300 元價位帶產品，主要包含淡雅國緣、單開國緣、今世緣典藏系列等產品，2024 年前三季度同比增長 21.91%。淡雅系列作為國緣的補充產品，在市場表現良好，尤其在中低端消費市場中具有較強的競爭力，公司將堅定做次高端，從高引導。預測特 A 類產品將維持價格，同時銷量增長，毛利率略有降低，預計 2024-2026 年特 A 類銷量同比增長 20.5%、15.2%、

40、10.0%。價格站穩對應價格帶，不會有明顯變化，預計噸價同比變化-2.0%、-1.0%、+2.0%。公司近期布局高端酒市場，短期需要承擔成本，預計毛利率為66.9%、65.6%、65.6%。3）A 類：A 類為 50-100 元價位帶產品，2024 年前三季度同比增長 12.28%。今世緣品牌近幾年處于調整優化期，戰略定位、主線品牌都在調整，預測未來每個品牌的差異將會更加清晰，減少重復投入。A 類產品仍有一定的市場，預計增速相比特A+類、特A類有所放緩。預計2024-2026年A類銷量同比增長12.0%、10.0%、10.0%。噸價可能有小幅變動，整體維持不變，預計噸價同比變化+4.0%、-3

41、.0%、-2.0%，毛利率小幅下滑，預計毛利率為 54.8%、52.5%、51.1%。4）B 類：B 類為 20-50 元價位帶產品，2024 年前三季度同比下降 5.72%。B 類產品在整個白酒業務中的占比較少，預計收獲的資源傾斜將進一步減少，預計 2024-2026 年 B 類銷量同比增長 6.0%、5.0%、5.0%。噸價因為培養品牌形象，預估有所增長，預計噸價同比增長 3.0%、2.0%、2.0%。毛利率基本不變，預計毛利率為 32.5%、32.5%、32.5%。5）C類D類：C類D類為 20元以下價位帶產品，2024年前三季度同比下降 11.00%。C 類D 類產品已出現較為明顯的下

42、滑，隨著今世緣劍指次高端化，預計其銷量會繼續同比下滑，預計 2024-2026 年 C 類D 類銷量同比下降5.1%、5.0%、5.0%。噸價因為培養品牌形象，預估有所增長，預計噸價同比增長 3.0%、3.0%、1.0%。毛利率因噸價上漲而上漲，預計毛利率為 14.1%、14.1%、12.4%。表表 6：今世緣主營業務拆分及預測：今世緣主營業務拆分及預測 2023A 2024E 2025E 2026E 特特 A+類類 營收（億元）65.04 76.80 86.86 98.41 YOY 25.13%18.09%13.09%13.30%毛利率 85.52%83.45%82.59%83.15%特特

43、A類類 營收（億元）28.70 33.89 38.66 43.37 YOY 37.11%18.09%14.05%12.20%毛利率 71.07%66.93%65.60%65.60%公司深度報告 今世緣（603369.SH）16/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 A類類 營收（億元）4.11 4.79 5.12 5.51 YOY 26.68%16.48%6.73%7.80%毛利率 55.68%54.82%52.51%51.05%B 類類 營收（億元）1.60 1.74 1.87 2.00 YOY 9.66%9.18%7.10%7.09%毛利率 29.14%32.46%32.46%32

44、.48%C 類類D 類類 營收（億元）0.86 0.85 0.83 0.79 YOY 5.52%-2.26%-2.15%-4.05%毛利率 9.72%14.10%14.10%12.40%白酒業務白酒業務 銷量（千升）46708 54302 61134 66600 YOY 19.87%16.26%12.58%8.94%均價（萬元/千升）21.48 21.74 21.81 22.54 YOY 6.67%1.25%0.29%3.33%白酒業務總營收（億元）100.32 118.08 133.32 150.09 YOY 27.86%17.71%12.91%12.57%毛利率 78.61%76.30%7

45、5.38%75.85%資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 注：其他業務占比過低，未在此表列示 公司深度報告 今世緣（603369.SH）17/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.2.相對估值相對估值 2023年公司總營收和歸母凈利分別為101.00億元和31.36億元，過去2019-2023 年營收和歸母凈利的復合增速分別為 12.92%和 10.09%。預計 24-26 年公司營業收入分別為 118.74/133.99/150.75 億元，同比增速17.59%/12.84%/12.51%，歸母凈利潤分別為 36.29/40.07/46.73億元，同比增速為 15.71%/

46、10.42%/16.60%，EPS 分別為 2.89/3.19/3.73 元。我們認為公司充分受益于江蘇省內主流價格帶升級，省內省外拓展均有空間，維持“增持”評級。表表 7：今世緣可比公司估值表：今世緣可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值（億元）市值（億元）收盤價（元）收盤價（元）市盈率市盈率 每股收益（元）每股收益（元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002304.SZ 洋河股份 1206.66 80.10 15.75 13.88 13.92 13.09 5.57 5.81 5.79 6.16 000596.

47、SZ 古井貢酒 896.29 169.56 28.40 15.65 13.39 11.57 10.45 10.73 12.54 14.51 603589.SH 口子窖*221.10 36.85 16.02 11.31 10.09 9.03 2.81 3.22 3.61 4.04 603198.SH 迎駕貢酒*420.16 52.52 24.59 13.89 11.11 9.17 3.30 3.65 4.56 5.53 中位數 20.30 13.89 12.25 10.37 均值 21.19 13.68 12.13 10.72 603369.SH 今世緣今世緣*543.20 43.30 20.0

48、1 16.59 15.02 12.88 2.86 2.89 3.19 3.73 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所預測（收盤價為 2025 年 1 月 8 日）注：標*公司為德邦覆蓋，采取德邦預測數據，其余采用 wind 一致預期；收盤價采取 2025 年 1 月 8 日數據 公司深度報告 今世緣（603369.SH）18/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示風險提示 經濟復蘇情況不及預期。經濟復蘇情況不及預期。產品培育不及預期風險。產品培育不及預期風險。省內競爭加劇風險。省內競爭加劇風險。公司深度報告 今世緣（603369.SH）19/20 請務必閱讀正文之后的

49、信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)營業總收入 10,100 11,874 13,399 15,075 每股收益 2.52 2.89 3.19 3.73 營業成本 2,187 2,840 3,323 3,666 每股凈資產 10.59 12.37 14.29 16.42 毛利率%78.3%76.1%75.2%75.7%每股經營現金流 2.23 2.73 4.04 4.37 營業稅金及附加 1,497 1,805 2

50、,037 2,291 每股股利 1.00 1.12 1.28 1.59 營業稅金率%14.8%15.2%15.2%15.2%價值評估(倍)營業費用 2,097 2,197 2,479 2,638 P/E 19.38 14.92 13.52 11.59 營業費用率%20.8%18.5%18.5%17.5%P/B 4.60 3.49 3.02 2.63 管理費用 428 392 429 467 P/S 5.36 4.56 4.04 3.59 管理費用率%4.2%3.3%3.2%3.1%EV/EBITDA 13.83 10.14 8.89 7.16 研發費用 43 47 54 60 股息率%2.1%

51、2.6%3.0%3.7%研發費用率%0.4%0.4%0.4%0.4%盈利能力指標(%)EBIT 3,869 4,628 5,122 6,001 毛利率 78.3%76.1%75.2%75.7%財務費用-183-210-220-230 凈利潤率 31.0%30.6%29.9%31.0%財務費用率%-1.8%-1.8%-1.6%-1.5%凈資產收益率 23.6%23.4%22.4%22.7%資產減值損失 0 0 0 0 資產回報率 14.5%15.2%14.3%14.6%投資收益 109 24 27 30 投資回報率 20.6%22.4%21.4%21.9%營業利潤 4,179 4,850 5,3

52、54 6,243 盈利增長(%)營業外收支-17-12-12-12 營業收入增長率 28.0%17.6%12.8%12.5%利潤總額 4,162 4,838 5,342 6,231 EBIT 增長率 27.5%19.6%10.7%17.2%EBITDA 4,019 4,825 5,401 6,452 凈利潤增長率 25.3%15.7%10.4%16.6%所得稅 1,026 1,210 1,336 1,558 償債能力指標 有效所得稅率%24.6%25.0%25.0%25.0%資產負債率 38.6%34.9%36.3%35.5%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 1.6 1.5 1.5 1.

53、5 歸屬母公司所有者凈利潤 3,136 3,629 4,007 4,673 速動比率 1.0 0.8 0.7 0.8 現金比率 0.8 0.6 0.6 0.7 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 經營效率指標 貨幣資金 6,457 5,226 6,112 7,970 應收帳款周轉天數 1.8 2.1 2.0 1.9 應收賬款及應收票據 49 67 73 80 存貨周轉天數 833.8 800.0 800.0 800.0 存貨 4,996 6,225 7,284 8,035 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 其它流動資產 1,412 1,

54、022 1,037 1,050 固定資產周轉率 8.1 4.3 3.8 2.0 流動資產合計 12,914 12,540 14,506 17,134 長期股權投資 41 41 41 41 固定資產 1,254 2,756 3,484 7,664 在建工程 3,711 4,732 6,263 3,210 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 409 459 519 589 凈利潤 3,136 3,629 4,007 4,673 非流動資產合計 8,717 11,290 13,609 14,805 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 21,

55、631 23,830 28,115 31,940 非現金支出 148 197 279 451 短期借款 900 0 0 0 非經營收益-217-12-15-18 應付票據及應付賬款 1,170 1,393 1,785 1,910 營運資金變動-266-386 798 381 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 2,800 3,428 5,069 5,487 其它流動負債 6,072 6,720 8,206 9,234 資產-2,194-2,783-2,611-1,659 流動負債合計 8,142 8,113 9,992 11,144 投資 860 400 0 0 長期借款 0 0 0 0

56、 其他 136 24 27 30 其它長期負債 201 201 201 201 投資活動現金流-1,198-2,358-2,584-1,629 非流動負債合計 201 201 201 201 債權募資 300-900 0 0 負債總計 8,344 8,315 10,193 11,345 股權募資 0 0 0 0 實收資本 1,255 1,255 1,255 1,255 其他-923-1,400-1,600-2,000 普通股股東權益 13,287 15,515 17,922 20,595 融資活動現金流-623-2,300-1,600-2,000 少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量 97

57、9-1,231 885 1,858 負債和所有者權益合計 21,631 23,830 28,115 31,940 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 1月 9 日 資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 公司深度報告 今世緣（603369.SH）20/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 熊鵬，德邦證券大消費組組長&食品飲料首席分析師，上海交通大學及挪威科技大學雙碩士。全面負責食品飲料行業各板塊的研究，6年行業研究經驗，2022 年賣方分析師水晶球獎公募榜單上榜。曾任職于西部證券、國信證券、安信證券等，2022

58、 年 12 月加入德邦證券研究所。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2

59、.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明

60、本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？?/p>

61、戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。