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1、證券研究報告宏觀報告宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 20250113 轉口貿易和企業出海轉口貿易和企業出海關稅關稅壓力壓力下我國出下我國出口如何突圍口如何突圍 2025 年年 01 月月 13 日日 證券分析師證券分析師 蘆哲蘆哲 執業證書：S0600524110003 證券分析師證券分析師 李昌萌李昌萌 執業證書：S0600524120007 相關研究相關研究 美國 12 月 CPI 料升至短期高點，強美元行情 1 月難見拐點 2025-01-12 如何補充央行暫停買債的流動性缺口 2025

2、-01-12 Table_Tag Table_Summary 關稅政策調整下對東盟和拉美轉口貿易明顯提升關稅政策調整下對東盟和拉美轉口貿易明顯提升：自特朗普 1.0 時期加征關稅以來，我國出口的國別和地區結構發生了明顯變化，期間對美國、期間對美國、中國香港和日本的出口份額中國香港和日本的出口份額明顯下滑明顯下滑，而流失的份額主要由東盟、俄羅，而流失的份額主要由東盟、俄羅斯和拉美所填充。斯和拉美所填充。我國對美國和日本出口份額的流失均由于關稅政策的調整，而中國香港份額的減少和東盟、拉美以及墨西哥等地份額的增加中國香港份額的減少和東盟、拉美以及墨西哥等地份額的增加則表征著我國轉口貿易中轉地的轉移則

3、表征著我國轉口貿易中轉地的轉移。長期以來中國香港都是我國轉口貿易的主要中轉地之一,而在 2020 年 6 月，美國商務部宣布取消香港的特殊地位待遇，暫停為香港提供優于中國內地的優惠待遇，此舉對我國傳統轉口貿易造成了明顯沖擊，使得我國經由中國香港向第三方國家的出口顯著下滑。在此之后，我國轉口貿易的主要中轉地發生了顯著轉移，墨西哥和拉美等地成為了我國轉口貿易的主戰場。2020 年后我國對墨年后我國對墨西哥和拉美的出口增長顯著超出了歷史趨勢水平，且同期美國從墨西哥西哥和拉美的出口增長顯著超出了歷史趨勢水平，且同期美國從墨西哥和拉美的進口也以相同的走勢偏離了歷史趨勢水平，一定程度上印證了和拉美的進口也

4、以相同的走勢偏離了歷史趨勢水平，一定程度上印證了轉口貿易的增長。轉口貿易的增長。轉口貿易商品多集中于加征關稅相關行業轉口貿易商品多集中于加征關稅相關行業：我們計算了我們計算了 HS 二位分類產二位分類產品下品下 2018 年年-2023 年中國對東盟出口增速與年中國對東盟出口增速與 2018 年年-2023 年美國從東年美國從東盟進口增速的差值，以區分不同分類產品對東盟出口的增長是基于東盟盟進口增速的差值，以區分不同分類產品對東盟出口的增長是基于東盟需求提升還是基于轉口貿易需求提升需求提升還是基于轉口貿易需求提升。從計算結果來看，受轉口貿易需受轉口貿易需求提升的相關行業主要有汽車、家具、玩具、

5、化學品、塑料及其制品、求提升的相關行業主要有汽車、家具、玩具、化學品、塑料及其制品、鋼鐵制品等行業，這些行業均為鋼鐵制品等行業，這些行業均為 2018 年美國重點對我國加征關稅的行年美國重點對我國加征關稅的行業業，進一步印證了近些年我國通過東盟的轉口貿易以規避美國加關稅對我國出口的 影響。而受東盟市場需求提升受東盟市場需求提升影響影響的相關行業主要涉及紡的相關行業主要涉及紡服、農產品以及食物飲料等服、農產品以及食物飲料等。企業出海企業出海-對外直接投資視角對外直接投資視角：（1）國別結構來看）國別結構來看：在 2017 年中美貿易爭端開始以來，我國外商直接投資結構與出口結構的變化特征相類似，對

6、歐美主要經濟體的對外直接投資比例呈現邊際下滑的趨勢，而流失的對歐美主要經濟體的對外直接投資比例呈現邊際下滑的趨勢，而流失的份額主要轉移到了東盟以及拉美地區，其中對新加坡、越南、泰國以及份額主要轉移到了東盟以及拉美地區，其中對新加坡、越南、泰國以及墨西哥等國家的對外直接投資提升明顯，是我國近幾年企業出海的主要墨西哥等國家的對外直接投資提升明顯，是我國近幾年企業出海的主要目的地目的地。其一，東盟、拉美及墨西哥等國家勞動力成本低，根據國際勞動組織的最新可比數據，2021 年我國人均月工資收入約為 8903 元，遠高于越南（1812 元）、泰國（2798 元）、巴西（2819 元）和墨西哥（2878元

7、）等國家人均月工資收入；其二，東盟等國家稅賦較低且享受更加優惠的關稅政策，經營成本和貿易成本均更低。（2）行業結構來看）行業結構來看：中游中游裝備制造業對外直接投資流量占制造業對外直接投資流量的比重超過裝備制造業對外直接投資流量占制造業對外直接投資流量的比重超過了了 50%，而從存量來看，汽車制造業是我國制造業對外直接投資的重要汽車制造業是我國制造業對外直接投資的重要組成部分組成部分，截至 2023 年汽車制造業對外直接投資存量達到了 720.6 億美元，占制造業投資存量的 25.4%。（3）主體性質來看）主體性質來看：從對外直接投資的主體性質來看，地方企業是對外直接投資的主力軍，而在而在 2

8、018 年年美國對中國加征關稅以來，中央企業對外投資的力度明美國對中國加征關稅以來，中央企業對外投資的力度明顯加強，占對外顯加強，占對外投資的比重持續回升，一定程度上反映出中美貿易爭端也迫使中央企業投資的比重持續回升，一定程度上反映出中美貿易爭端也迫使中央企業越來越多的走出去以規避相關的風險和影響越來越多的走出去以規避相關的風險和影響。企業出海企業出海-上市公司視角上市公司視角：（1）從行業分布來看）從行業分布來看：截至 2023 年，電子、電子、家用電器、汽車和通信是我國企業出海的幾大主要板塊，家用電器、汽車和通信是我國企業出海的幾大主要板塊，其境外業務收入占主營業務收入的比重超過四分之一，

9、其中電子板塊境外業務收入占主營業務收入的比重達到了 54.3%，海外業務已經成為了企業營收的主要組成部分；而與與 2018 年相比，通信和汽車行業出海的節奏明顯加快，年相比，通信和汽車行業出海的節奏明顯加快，海外業務收入占比分別較海外業務收入占比分別較 2018 年提升了年提升了 19.5%和和 10.9%，而電子、有，而電子、有色金屬、傳媒、機械設備和醫藥生物企業出海的規模也有所提升色金屬、傳媒、機械設備和醫藥生物企業出海的規模也有所提升，海外業務收入占比較 2018 年均提升 5 個百分點以上。此外，紡織服飾、商紡織服飾、商品零售以及建筑裝飾等行業境外收入占比有所降低，反映出我國企業出品零

10、售以及建筑裝飾等行業境外收入占比有所降低，反映出我國企業出海正經歷由勞動密集型向技術密集型的升級轉變海正經歷由勞動密集型向技術密集型的升級轉變。（2）從企業性質來看：）從企業性質來看：請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/18 民營企業在企業出海過程中扮演越來越重要的角色。一方面，從上市公司境外業務收入結構來看，民營企業占比已經超過民營企業占比已經超過 50%，截至 2023 年民營企業境外業務收入占全部上市公司的比重達到了 54.7%，較 2018 年提升了 7.8 個百分點；另一方面，從上市公司業務收入構成來看，截

11、至2023 年民營企業境外業務收入占主營業務收入的比重約為年民營企業境外業務收入占主營業務收入的比重約為 28.0%，遠，遠高于國有企業的高于國有企業的 12.8%和其他類型企業的和其他類型企業的 10.1%。2023 年以來針對跨境電商的支持政策持續加碼年以來針對跨境電商的支持政策持續加碼：截至 2024 年上半年我國跨境電商出口額約 9799 億元，同比增長 18.7%，遠高于同期出口增速的 6.8%，跨境電商出口額占我國貨物貿易出口總值的比重也由跨境電商出口額占我國貨物貿易出口總值的比重也由 2018年的年的 3.7%上升到了上升到了 2024 年上半年的年上半年的 8.1%，在迅猛發展

12、的同時仍有較大的增長空間。而在近兩年，針對跨境電商的政策支持力度繼續加碼，海關總署和商務部從海外倉建設、海外智慧物流平臺建設等方面出發對跨境電商的發展提供了政策支持，2024 年 11 月 25 日海關總署發布關于進一步促進跨境電商出口發展的公告，而后中央財辦在解讀 2024 年中央經濟工作會議精神時也指出要“推動跨境電商持續健康發展，推進海外倉布局建設”，無論是中央和地方政府，都在從支持政策和制度建無論是中央和地方政府，都在從支持政策和制度建設上助力跨境電商的長期發展設上助力跨境電商的長期發展?？缇畴娚坛隹诘慕Y構特征跨境電商出口的結構特征：（1）從國別結構來看：歐美經濟體仍舊是我）從國別結構

13、來看：歐美經濟體仍舊是我國跨境電商出口的主要目的地國跨境電商出口的主要目的地，截至 2023 年，美國是我國跨境電商出口的最大目的地，占我國跨境電商出口的比重達到 37.4%，而東盟各國而東盟各國占我國跨境電商出口的比重仍較低占我國跨境電商出口的比重仍較低（泰國：2.5%；越南：2.4%；馬來西亞：2.4%），但增量市場空間廣闊。（2）從產品結構來看，目前我國跨從產品結構來看，目前我國跨境電商出口仍以勞動密集型產品為主境電商出口仍以勞動密集型產品為主，截至 2024 年上半年服飾鞋包和家居家紡用品占比分別達到了 27.3%和 12.4%，而技術密集型產品中手而技術密集型產品中手機等電子產品占比

14、較高機等電子產品占比較高，達到了 14.4%?？缇畴娚坛隹谌悦媾R一定風險與挑戰跨境電商出口仍面臨一定風險與挑戰：跨境電商在快速發展的同時，也面臨著一定的風險與挑戰：其一，關于跨境電商免稅政策的紅利正在逐其一，關于跨境電商免稅政策的紅利正在逐步消退，步消退，24 年以來多個國家宣布取消對小額商品的免稅政策，如馬來西亞在 2024 年 1 月 1 日起將對從跨境電商進口的價值低于 500 令吉的商品加征 10%的低價商品稅，巴西在 2024 年 8 月 1 日起正式取消對價值50 美元及以下進口商品的免稅政策，并恢復征收 20%的關稅，而包括而包括美國和歐盟在內的多個經濟體也計劃取消針對跨境電商進

15、口的小額免美國和歐盟在內的多個經濟體也計劃取消針對跨境電商進口的小額免稅政策稅政策；其二，跨境電商出口產品要面臨產品標準、平臺限制和結算支其二，跨境電商出口產品要面臨產品標準、平臺限制和結算支付等在內的合規風險付等在內的合規風險，如各國對于進口商品的合規要求沒有統一標準，出口到歐盟的商品必須通過 CE 認證，確保商品符合安全、衛生、環保等一系列標準，而這對中小企業商品出口會造成一定影響；又如部分小企業傾向于通過第三方支付平臺進行商品交易結算，存在外匯監管和稅務方面的違規風險，對于我國企業出海的口碑或造成負面影響。風險提示：風險提示：（1）海外海外政策波動較大，政策波動較大，海外需求不確定性較高

16、；（海外需求不確定性較高；（2）國內國內市場短期跟隨環境波動，政策推進節奏不及預期市場短期跟隨環境波動，政策推進節奏不及預期；（；（3）測算基于較多假）測算基于較多假定，可能存在一定誤差。定，可能存在一定誤差。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/18 內容目錄內容目錄 1.轉口貿易：企業出口對關稅政策的主要應對轉口貿易：企業出口對關稅政策的主要應對.5 1.1.2018 年以來我國出口多元化進程明顯加速.5 1.2.關稅政策調整下對東盟和拉美轉口貿易明顯提升.6 1.3.轉口貿易商品多集中于加征關稅相關行業.7 2.

17、企業出海：由勞動密集型向技術密集型的轉變企業出海：由勞動密集型向技術密集型的轉變.10 2.1.對外直接投資視角：由歐美向東盟及拉美地區轉移.10 2.2.上市公司視角：2018 年以來高技術制造業出海明顯提速.12 3.跨境電商：企業出海的重要賽道跨境電商：企業出海的重要賽道.14 3.1.2023 年以來針對跨境電商的支持政策持續加碼.14 3.2.歐美主要經濟體仍是我國跨境電商出口的主要目的地.15 3.3.跨境電商出口面臨一定的風險與挑戰.17 4.風險提示風險提示.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/

18、18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：我國出口多元化進程有所加快（%）.5 圖 2：2023 年較 2018 年我國出口份額變化（%）.6 圖 3：中國香港占我國貿易差額的比重有所回落（百萬美元）.7 圖 4：對墨西哥轉口貿易明顯提升（億美元）.7 圖 5：對拉美地區轉口貿易明顯提升（億美元）.7 圖 6：轉口貿易需求提升的行業主要集中于美國加征關稅相關行業（%）.9 圖 7：東盟和拉美地區勞動力成本較低（元）.10 圖 8：我國對外直接投資整體結構（%）.11 圖 9：我國對東盟直接投資結構（%）.11 圖 10：制造業主體對外直接投資較為活躍（%）.12 圖 11：中央企業對外直接投資力度明顯加

19、強（%）.12 圖 12：上市公司境外業務收入占比呈上行趨勢（%）.12 圖 13：各板塊境外業務收入占比（2023 年，%）.13 圖 14：2023 年較 2018 年各板塊境外業務收入變化（%）.13 圖 15：跨境電商出口占比持續提升.14 圖 16：歐美經濟體仍是我國跨境電商出口的主要目的地（%）.16 圖 17：2024 年各國電商滲透率預測（%）.16 圖 18：2023 年各國電商零售增速預測（%）.16 表 1：我國對東盟出口增長與美國從東盟進口增長差值（%）.8 表 2：針對跨境電商出口的支持政策頻繁推出.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

20、分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/18 特朗普 1.0 時期加征關稅以后，我國出口占全球份額不降反升，其背后的主要原因在于我國近些年轉口貿易的提升以及企業出海的加速。在特朗普 2.0 時期關稅節奏尚未清晰的背景下，對 2018 年以來我國轉口貿易以及企業出口的變化進行復盤，對于我國企業應對特朗普 2.0 時期關稅政策具有重要的借鑒意義。1.轉口貿易：企業出口對關稅政策的主要應對轉口貿易：企業出口對關稅政策的主要應對 1.1.2018 年以來我國出口多元化進程明顯加速年以來我國出口多元化進程明顯加速 復盤 2000 年以來我國出口結構的變化來看，推動我國出口多元化進程的重要事件

21、主要有二：其一是 2001 年底我國正式加入世界貿易組織，增量市場的打開使得我國產品得以出口到更多國家，我國出口份額提升的同時，分散化程度也有所提升，對歐盟、東盟等地區出口份額顯著提升，我國前五大出口國的份額由2001年的63.2%下降至2008年的 48.4%；其二是 2018 年特朗普 1.0 時期對我國加征關稅，為避免高額的進口關稅，我國企業一方面選擇將商品出口至其他國家，另一方面選擇通過第三國的轉口貿易形式來部分規避關稅的影響，期間我國對東盟、拉美以及墨西哥等國家和地區的出口份額顯著提升，我國前五大出口國的份額由 2018 年的 45.0%下降至 2023 年的 36.1%，占我國出口

22、份額超過 2%的國家數量也由 2018 年的 9 個接近翻倍至 2023 年的 16 個。而在 2008 年金融危機發生后至 2018 年美國對我國加征關稅前的時間段內，我國前五大出口國份額保持相關穩定的態勢，出口多元化的進程沒有明顯加速，更多的是出口份額的主要目的地之間的轉移。在 2008 年-2013 年間，受次貸危機和歐債危機影響，歐美經濟體經濟增長受到明顯沖擊，其占我國出口比重也顯著下滑，我國對拉美、東盟以及非洲等在內的經濟體出口份額明顯提升，而在 2014 年-2017 年間，隨著歐美經濟體需求的修復，其占我國出口比重也有所修復，期間對中國香港的出口份額則有明顯下滑。圖圖1：我國出口

23、多元化進程有所加快我國出口多元化進程有所加快（%）數據來源：ITC，東吳證券研究所 304050607080200120032005200720092011201320152017201920212023前五大出口國份額前十大出口國份額 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/18 1.2.關稅政策調整下對東盟和拉美轉口貿易明顯提升關稅政策調整下對東盟和拉美轉口貿易明顯提升 鑒于特朗普 2.0 時期仍將通過關稅政策對我國出口造成影響，因此我們通過復盤2018 年以來我國出口結構的變化，以探究企業如何通過出口多元化的方式規

24、避關稅的影響、哪些產品主要通過轉口貿易的形式規避關稅的影響。自特朗普 1.0 時期加征關稅以來，我國出口的國別和地區結構發生了明顯變化，期間對美國、中國香港和日本的出口份額分別下滑 4.4 個百分點、4.0 個百分點和 1.3 個百分點，而流失的份額主要由東盟、俄羅斯和拉美所填充，其占我國出口份額分別提升了2.7 個百分點、1.4 個百分點和 1.3 個百分點。圖圖2：2023 年較年較 2018 年我國出口份額變化年我國出口份額變化（%）數據來源：ITC，東吳證券研究所 我國對美國和日本出口份額的流失均由于關稅政策的調整，2017 年 8 月，美國對華發起 301 調查。隨后的 2018-2

25、019 年，美國對中國進口產品加征三輪關稅，平均稅率從3.2%提高到 19.3%，覆蓋 66.4%的中國進口產品，受加征關稅影響部分商品對出口出現了永久性的流失；日本方面，從 2017 年開始日本便開始逐步取消針對中國等國家的特惠關稅，最終日本財務省決定自 2019 年 4 月 1 日起不再給予中國輸日貨物普惠制關稅優惠，其對我國出口日本的化工業和紡織業造成了一定沖擊，盡管后續中日雙邊關稅持續走低，但也造成了出口份額的長期流失。中國香港份額的減少和東盟、拉美以及墨西哥等地份額的增加則表征著我國轉口貿易中轉地的轉移。長期以來中國香港都是我國轉口貿易的主要中轉地之一：一方面，內地出口到中國香港的貨

26、物大多免征出口稅，另一方面，中國香港作為全球知名的自由貿易港，享受獨立的特惠關稅待遇，這使得中國香港在轉口貿易方面有著得天獨厚的優勢，內地對中國香港的貿易差額也始終位于前列。而在 2020 年 6 月，美國商務部宣布取消香港的特殊地位待遇，暫停為香港提供優于中國內地的優惠待遇，此舉對我國傳統轉口貿易造成了明顯沖擊，使得我國經由中國香港向第三方國家的出口顯著下滑。在此之后，-6-4-2024東盟俄羅斯拉美歐盟墨西哥巴基斯坦伊朗日本中國香港美國份額提升份額下滑2023年較2018年出口份額變化 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研

27、究所 7/18 我國轉口貿易的主要中轉地發生了顯著轉移，墨西哥和拉美等地成為了我國轉口貿易的主戰場。從圖 4 和圖 5 可以看出，2020 年后我國對墨西哥和拉美的出口增長顯著超出了歷史趨勢水平，且同期美國從墨西哥和拉美的進口也以相同的走勢偏離了歷史趨勢水平，一定程度上印證了轉口貿易的增長。圖圖3：中國香港占我國貿易差額的比重有所回落中國香港占我國貿易差額的比重有所回落（百萬美元百萬美元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖4：對對墨西哥轉口貿易明顯提升墨西哥轉口貿易明顯提升（億美元億美元）圖圖5：對對拉美地區轉口貿易明顯提升（億美元）拉美地區轉口貿易明顯提升（億美元）數據來源：ITC，東

28、吳證券研究所 數據來源：ITC，東吳證券研究所 1.3.轉口貿易商品多集中于加征關稅相關行業轉口貿易商品多集中于加征關稅相關行業 而東盟的狀況則有所不同，除了轉口貿易的增加，我國對東盟出口份額的提升也與東盟近些年需求的擴張有著直接關系。我們計算了 HS 二位分類產品下 2018 年-2023 年中國對東盟出口增速與 2018 年-2023 年美國從東盟進口增速的差值，以區分不同分類產品對東盟出口的增長是基于東盟需求提升還是基于轉口貿易需求提升，若我國對東盟出020000040000060000080000010000002001200320052007200920112013201520172

29、01920212023中國:商品貿易差額中國:商品貿易差額:中國香港2,0003,0004,0005,00003006009002010201220142016201820202022我國對墨西哥出口美國從墨西哥進口（右）3,0004,0005,0006,0007,00001,0002,0003,0002010201220142016201820202022我國對拉美出口美國從拉美進口（右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/18 口增速遠大于美國從東盟進口增速，則指向東盟需求提升；若我國對東盟出口增速與美國從東盟出

30、口增速相接近，則指向轉口貿易需求提升。表表1：我國對東盟出口增長與美國從東盟進口增長差值我國對東盟出口增長與美國從東盟進口增長差值（%）HS 分類 差值 HS 分類 差值 HS 分類 差值 99 章 跨境電商 B2B 簡化申報商品 849.33 08 章 食用水果及堅果等 40.06 63 章 其他紡織制成品等-30.49 97 章 藝術品、收藏品及古物 622.92 67 章 已加工羽毛、羽絨及其制品等 33.26 10 章 谷物-30.76 71 章 天然或養殖珍珠、貴金屬等 427.27 20 章 蔬菜、水果或植物制品等 33.03 85 章 電機、電氣設備及其零件等-33.63 14

31、章 編結用植物材料等 405.99 42 章 皮革制品等 30.78 46 章 稻草、秸稈、針茅等-33.74 45 章 軟木及軟木制品 353.49 53 章 其他植物紡織纖維等 30.15 84 章 核反應堆、機械器具等-37.91 15 章 動、植物油、脂等 332.47 09 章 咖啡、茶、馬黛茶及調味香料 27.22 52 章 棉花-38.58 47 章 木漿及其他纖維狀纖維素漿等 317.35 02 章 肉及食用雜碎 25.59 66 章 雨傘、陽傘等-38.76 80 章 錫及其制品 234.76 32 章 鞣料浸膏及染料浸膏等 25.38 82 章 賤金屬工具、器具等-38.9

32、5 22 章 飲料、酒及醋 223.68 04 章 乳品；蛋品；天然蜂蜜等 21.77 55 章 化學纖維短纖-39.33 16 章 肉、魚制品等 221.80 27 章 礦物燃料等 21.53 90 章 光學、照相、電影、計量等-43.68 78 章 鉛及其制品 198.78 62 章 非針織或非鉤編的服裝等 18.84 44 章 木及木制品；木炭-46.60 91 章 鐘表及其零件 198.59 76 章 鋁及其制品 17.80 48 章 紙及紙板；紙漿等-47.63 96 章 雜項制品 161.44 74 章 銅及其制品 17.68 56 章 絮胎、氈呢及無紡織物等-49.67 06 章

33、 活樹及其他活植物等 104.02 11 章 制粉工業產品；麥芽等 14.25 07 章 食用蔬菜、根及塊莖-53.78 31 章 肥料 101.50 70 章 玻璃及其制品 12.33 88 章 航空器、航天器及其零件-66.95 38 章 雜項化學產品 95.04 73 章 鋼鐵制品 7.08 30 章 藥品-75.94 93 章 武器、彈藥及其零件、附件 91.39 87 章 車輛及其零件、附件等 6.58 83 章 賤金屬雜項制品-82.33 13 章 蟲膠；樹膠、樹脂等 86.22 28 章 無機化學品；貴金屬等 4.93 75 章 鎳及其制品-88.97 21 章 雜項食品 84.

34、81 35 章 蛋白類物質；改性淀粉等 4.28 58 章 特種機織物等-123.42 41 章 生皮(毛皮除外)及皮革 78.96 39 章 塑料及其制品 4.06 37 章 照相及電影用品-127.21 86 章 鐵道及電車道機車等 77.13 03 章 魚、甲殼動物、軟體動物等 3.22 54 章 化學纖維長絲-134.69 61 章 針織或鉤編的服裝及衣著附件 72.32 12 章 含油子仁及果實等 0.45 43 章 毛皮、人造毛皮及其制品-140.49 40 章 橡膠及其制品 71.73 94 章 家具；寢具等-1.52 01 章 活動物-196.49 49 章 書籍、報紙、印刷圖

35、畫等 70.39 33 章 精油及香膏等-4.86 79 章 鋅及其制品-227.17 36 章 炸藥；煙火制品；火柴等 69.81 69 章 陶瓷產品-8.98 26 章 礦砂、礦渣及礦灰-276.48 72 章 鋼鐵 62.55 60 章 針織物及鉤編織物-13.39 68 章 石料、石膏、水泥等-306.22 50 章 蠶絲 61.64 59 章 工業用紡織制品等-14.30 57 章 地毯及紡織材料等-334.40 19 章 谷物、糧食粉、淀粉等 60.37 65 章 帽類及其零件-17.61 24 章 煙草等-382.75 81 章 其他賤金屬等 58.94 95 章 玩具、游戲品、

36、運動用品等-18.93 51 章 羊毛、動物細毛等-462.43 18 章 可可及可可制品 56.91 29 章 有機化學品-19.76 05 章 其他動物產品-507.30 64 章 鞋靴、護腿和類似品及其零件 52.99 23 章 食品工業的殘渣及廢料等-21.83 89 章 船舶及浮動結構體-700.02 數據來源：ITC，東吳證券研究所 注：測算區間為 2018 年-2023 年 從計算結果來看，受轉口貿易需求提升影響的相關行業主要有汽車、家具、玩具、化學品、塑料及其制品、鋼鐵制品等行業，這些行業均為 2018 年美國重點對我國加征關稅的行業，進一步印證了近些年我國通過東盟的轉口貿易以

37、規避美國加關稅對我國出 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/18 口的 影響。而受東盟市場需求提升影響的相關行業主要涉及紡服、農產品以及食物飲料等。圖圖6：轉口貿易需求提升的行業主要集中于美國加征關稅相關行業轉口貿易需求提升的行業主要集中于美國加征關稅相關行業（%）數據來源：ITC，東吳證券研究所 注：本圖為清單 3 中加征關稅產品比重 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/18 2.企業出海：由勞動密集型向技術密集型的轉變企業出海：由勞動

38、密集型向技術密集型的轉變 2.1.對外直接投資視角：由歐美向東盟及拉美地區轉移對外直接投資視角：由歐美向東盟及拉美地區轉移 受國內部分行業產能過剩、全球貿易保護主義抬頭以及供應鏈重構等多重因素影響，近些年我國越來越多的企業選擇通過出海尋求破局的機會。從我國對外直接投資的變化趨勢來看，自 2017 年中美貿易爭端以來，我國對外直接投資水平較峰值有所下滑，但從趨勢來看我國對外投資同比增速逐年修復。截至 2023年我國對外直接投資增速錄得 11.4%，較 2022 年回升了 8.5 個百分點，一定程度上反映出我國企業出海進程有所加速。而截至 2024 年 11 月，我國境內投資者共對 8581 家境

39、外企業進行了非金融類對外直接投資，較 2023 年全年增長 668 家，側面反映出我國企業正在為特朗普 2.0 時期所可能落地的關稅政策做出提前布局應對。從對外直接投資的國別結構來看，在 2017 年中美貿易爭端開始以來，我國外商直接投資結構與出口結構的變化特征相類似，對歐美主要經濟體的對外直接投資比例呈現邊際下滑的趨勢，而流失的份額主要轉移到了東盟以及拉美地區，其中對新加坡、越南、泰國以及墨西哥等國家的對外直接投資提升明顯，是我國近幾年企業出海的主要目的地。其一，東盟、拉美及墨西哥等國家勞動力成本低，根據國際勞動組織的最新可比數據，2021 年我國人均月工資收入約為 8903 元，遠高于越南

40、（1812 元元）、泰國（2798 元元）、巴西（2819 元元）和墨西哥（2878 元元）等國家人均月工資收入；其二，東盟等國家稅賦較低且享受更加優惠的關稅政策，經營成本和貿易成本均更低。圖圖7：東盟和拉美地區勞動力成本較低東盟和拉美地區勞動力成本較低（元元）數據來源：國際勞動組織，東吳證券研究所 從對外直接投資的行業分布來看，截至 2023 年，租賃和商務服務業、批發和零售業、制造業以及金融業占我國對外直接投資流量的比重超過 10%，是我國企業出海的主要行業，其中制造業在我國對外直接投資中的地位日益提升，無論是從流量還是存量來0200040006000800010000人均月工資收入 請務

41、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/18 看，都呈現長期上行的趨勢。從制造業內部來看，根據商務部2022 年度中國對外直接投資統計公報中披露的數據，中游裝備制造業對外直接投資流量占制造業對外直接投資流量的比重超過了 50%，而從存量來看，汽車制造業是我國制造業對外直接投資的重要組成部分，截至 2023 年汽車制造業對外直接投資存量達到了 720.6 億美元，占制造業投資存量的 25.4%。進一步拆解我國主要對外直接投資目的地東盟的行業結構來看，制造業是我國對東盟直接投資中最重要的組成部分，占比高達 36.4%，主要流向

42、越南、印度尼西亞、泰國和新加坡等國家。圖圖8：我國對外直接投資整體結構我國對外直接投資整體結構（%）圖圖9：我國對東盟直接投資結構（我國對東盟直接投資結構（%）數據來源：2023 年度中國對外直接投資統計公報，東吳證券研究所 數據來源：2023 年度中國對外直接投資統計公報，東吳證券研究所 從對外直接投資的主體來看，從事制造業的境內主體對外投資活動最為活躍，截至2023 年，涉及對外直接投資的境內主體共有 30741 家，其中制造業企業占比最高，達到了 32.1%，主要分布在計算機通信和其他電子設備制造業、專用設備制造業、通用設備制造業、醫藥制造業、電氣機械和器材制造業等中游裝備制造業領域。從

43、對外直接投資的主體性質來看，地方企業是對外直接投資的主力軍，而在 2018 年美國對中國加征關稅以來，中央企業對外投資的力度明顯加強，占對外投資的比重持續回升，一定程度上反映出中美貿易爭端也迫使中央企業越來越多的走出去以規避相關的風險和影響。租賃和商務服務業批發和零售業制造業金融業其他制造業批發和零售業租賃和商務服務業電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/18 圖圖10：制造業主體對外直接投資較為活躍制造業主體對外直接投資較為活躍（%）圖圖11：中央企業對外直接投資力度明顯加強

44、（中央企業對外直接投資力度明顯加強（%）數據來源：2023 年度中國對外直接投資統計公報，東吳證券研究所 數據來源：歷年中國對外直接投資統計公報，東吳證券研究所 2.2.上市公司視角：上市公司視角：2018 年以來高技術制造業出海明顯提速年以來高技術制造業出海明顯提速 從上市公司維度來看，我們以境外業務收入占主營業務收入的比重衡量企業出海的程度。整體來看，我國企業境外業務收入占比呈現邊際上行的趨勢，期間受疫情影響 2020年和 2021 年我國境外業務收入有所收縮，但在 22 年以來重回增長趨勢，截至 2023 年我國上市公司境外業務收入比重錄得 18.2%。圖圖12：上市公司境外業務收入占比

45、呈上行趨勢上市公司境外業務收入占比呈上行趨勢（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 從行業分布來看，截至 2023 年，電子、家用電器、汽車和通信是我國企業出海的幾大主要板塊，其境外業務收入占主營業務收入的比重超過四分之一，其中電子板塊境外業務收入占主營業務收入的比重達到了 54.3%，海外業務已經成為了企業營收的主要組成部分；而與 2018 年相比，通信和汽車行業出海的節奏明顯加快，海外業務收入占比分別較 2018 年提升了 19.5%和 10.9%，而電子、有色金屬、傳媒、機械設備和醫藥生02040其他科學研究和技術服務業軟件和信息技術服務業租賃和商務服務業批發和零售業制造業境內投資者行

46、業占比020406080100地方占比中央占比1616.51717.51818.52016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年全部上市公司境外業務收入占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/18 物企業出海的規模也有所提升，海外業務收入占比較 2018 年均提升 5 個百分點以上。此外，紡織服飾、商品零售以及建筑裝飾等行業境外收入占比有所降低，反映出我國企業出海正經歷由勞動密集型向技術密集型的升級轉變。圖圖13：各板塊境外業務收入占比各板塊境外業務收入占比（2023 年，年，%

47、）圖圖14：2023 年較年較 2018 年各年各板塊板塊境外業務收入變化境外業務收入變化（%）數據來源：Wind、東吳證券研究所 注：行業分類為申萬一級行業分類 數據來源：Wind、東吳證券研究所 注：行業分類為申萬一級行業分類 從企業性質來看，民營企業在企業出海過程中扮演越來越重要的角色。一方面，從上市公司境外業務收入結構來看，民營企業占比已經超過 50%，截至 2023 年民營企業境外業務收入占全部上市公司的比重達到了 54.7%，較 2018 年提升了 7.8 個百分點；另一方面，從上市公司業務收入構成來看，截至 2023 年民營企業境外業務收入占主營業務收入的比重約為 28.0%，遠

48、高于國有企業的 12.8%和其他類型企業的 10.1%。0102030405060境外業務收入占比0510152025境外業務收入占比變化 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/18 3.跨境電商：企業出海的重要賽道跨境電商：企業出海的重要賽道 3.1.2023 年以來針對跨境電商的支持政策持續加碼年以來針對跨境電商的支持政策持續加碼 近些年，跨境電商市場發展迅猛，在為我國外貿注入新動能的同時，也逐漸成為了企業出海的重要賽道。與傳統外貿形式相比，跨境電商有利于企業擺脫渠道依賴，直面消費者，并及時對海外需求的變化做出靈

49、活調整；而海外倉等新業態在降低企業運輸成本的同時，也能規避關稅政策調整所引致的風險。根據海關總署發布的最新數據，截至 2024 年上半年我國跨境電商出口額約 9799 億元，同比增長 18.7%，遠高于同期出口增速的 6.8%，跨境電商出口額占我國貨物貿易出口總值的比重也由 2018 年的 3.7%上升到了 2024 年上半年的 8.1%，在迅猛發展的同時仍有較大的增長空間。圖圖15：跨境電商出口占比持續提升跨境電商出口占比持續提升 數據來源：海關總署，東吳證券研究所 注：2024 年數據截至上半年 自 2018 年以來，針對跨境電商的支持政策頻繁推出，如 2018 年 9 月財政部等四部門發

50、布了關于跨境電子商務綜合試驗區零售出口貨物稅收政策的通知，對部分符合條件的企業試行增值稅、消費稅免稅政策；2020 年 5 月國家外匯管理局發布關于支持貿易新業態發展的通知，從外匯結算等方面為跨境電商的發展提供了便利。而在近兩年，針對跨境電商的政策支持力度繼續加碼，海關總署和商務部從海外倉建設、海外智慧物流平臺建設等方面出發對跨境電商的發展提供了政策支持，2024 年 11 月 25 日海關總署發布關于進一步促進跨境電商出口發展的公告，而后中央財辦在解讀 2024 年中央經濟工作會議精神時也指出要“推動跨境電商持續健康發展，推進海外倉布局建設”，無論是中央和地方政府，都在從支持政策和制度建設上

51、助力跨境電商的長期發展。34567890400080001200016000200002018201920202021202220232024跨境電商出口金額占出口金額比重（右）（億元）（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/18 表表2：針對跨境電商出口的支持政策頻繁推出針對跨境電商出口的支持政策頻繁推出 類別類別 適用條款適用條款 具體規則具體規則 說明說明 2024 年 11月 25 日 海關總署 關于進一步促進跨境電商出口發展的公告 一、取消跨境電商出口海外倉企業備案；二、簡化出口單證申報手續；三、擴大出

52、口拼箱貨物“先查驗后裝運”試點；四、推廣跨境電商零售出口跨關區退貨監管模式 2024 年 11月 19 日 商務部 關于促進外貿穩定增長的若干政策措施 促進跨境電商發展。持續推進海外智慧物流平臺建設。支持有條件的地方探索建設跨境電商服務平臺，為企業提供海外法務、稅務資源等對接服務。2024 年 9月 10 日 海關總署等 9部門 關于智慧口岸建設的指導意見 支持跨境電商、海外倉等外貿新業態發展。探索智能撮合、智能合約、數字人民幣跨境支付，便利在線跨境交易。加快航運貿易數字化建設，暢通國際物流“門到門”服務。試點建設跨境線上法律服務平臺，提供域外法律查明、咨詢、合規、案件辦理等服務。2024 年

53、 6月 8 日 商務部等 9 部門 關于拓展跨境電商出口推進海外倉建設的意見 為拓展跨境電商出口，優化海外倉布局，加快培育外貿新動能，經國務院同意，現提出以下意見：一、積極培育跨境電商經營主體；二、加大金融支持力度；三、加強相關基礎設施和物流體系建設；四、優化監管與服務；五、積極開展標準規則建設與國際合作 2023 年 12月 7 日 國務院辦公廳 關于加快內外貿一體化發展的若干措施 促進“跨境電商+產業帶”模式發展，帶動更多傳統產業組團出海。引導產業向中西部、東北地區梯度轉移，提升中西部等地區內外貿一體化發展水平，支持邊境地區特色產業更好銜接國內國際兩個市場。2023 年 11月 27 日

54、國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員會 跨境電子商務海外倉運營管理要求 在當前海外倉快速發展形勢下，該標準的發布填補了該領域標準的空白，將有利的支撐海外倉建設政策的落地，為海外倉運營提供技術支撐。標準的發布實施將進一步規范跨境電子商務海外倉運營管理，提升海外倉的服務質量和服務能力，提高企業運營效率，對促進跨境電子商務發展以及物流行業的健康發展、提升國際貿易便利化具有重要意義。2023 年 8月 22 日 財政部、海關總署、稅務總局 關于延續實施跨境電子商務出口退運商品稅收政策的公告 對 2023 年 1 月 30 日至 2025 年 12 月 31 日期間在跨境電子商務海關監管代碼（121

55、0、9610、9710、9810）項下申報出口，因滯銷、退貨原因，自出口之日起 6 個月內原狀退運進境的商品（不含食品），免征進口關稅和進口環節增值稅、消費稅；出口時已征收的出口關稅準予退還，出口時已征收的增值稅、消費稅參照內銷貨物發生退貨有關稅收規定執行 2023 年 4月 11 日 國務院辦公廳 關于推動外貿穩規模優結構的意見 推動跨境電商健康持續創新發展。支持外貿企業通過跨境電商等新業態新模式拓展銷售渠道、培育自主品牌。鼓勵各地方結合產業和稟賦優勢，創新建設跨境電商綜合試驗區，積極發展“跨境電商+產業帶”模式，帶動跨境電商企業對企業出口。加快出臺跨境電商知識產權保護指南，引導跨境電商企業

56、防范知識產權風險。建設跨境電商綜合試驗區線上綜合服務平臺并發揮好其作用，指導企業用好跨境電商零售出口相關稅收政策措施。持續完善跨境電商綜合試驗區考核評估機制，做好評估結果應用，充分發揮優秀試點示范引領作用。2023 年 1月 30 日 財政部、海關總署、稅務總局 關于跨境電子商務出口退運商品稅收政策的公告 對自本公告印發之日起 1 年內在跨境電子商務海關監管代碼（1210、9610、9710、9810）項下申報出口，因滯銷、退貨原因，自出口之日起 6個月內原狀退運進境的商品（不含食品），免征進口關稅和進口環節增值稅、消費稅；出口時已征收的出口關稅準予退還，出口時已征收的增值稅、消費稅參照內銷貨

57、物發生退貨有關稅收規定執行。其中，監管代碼1210 項下出口商品，應自海關特殊監管區域或保稅物流中心（B 型）出區離境之日起 6 個月內退運至境內區外。數據來源：海關總署、財政部、國務院等，東吳證券研究所整理 3.2.歐美主要經濟體仍是我國跨境電商出口的主要目的地歐美主要經濟體仍是我國跨境電商出口的主要目的地 與傳統貿易形式有所不同，歐美經濟體仍舊是我國跨境電商出口的主要目的地，截至 2023 年，美國是我國跨境電商出口的最大目的地，占我國跨境電商出口的比重達到37.4%，英國和德國占比分別為 8.7%和 4.7%，而東盟各國占我國跨境電商出口的比重仍較低（泰國：2.5%；越南：2.4%；馬來

58、西亞：2.4%）。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/18 圖圖16：歐美經濟體仍是我國跨境電商出口的主要目的地歐美經濟體仍是我國跨境電商出口的主要目的地（%）數據來源：海關總署，東吳證券研究所 而展望來看，東盟、拉美以及非洲等地區在我國跨境電商出口方面增長潛力較大，其一，從滲透率來看，東盟、拉美和非洲等地區電商滲透率遠低于歐美主要經濟體，電商市場增量空間明顯；其二，從增速來看，東盟、拉美和非洲等地區電商零售增速要顯著高于歐美主要經濟體，且電商零售增速要遠高于當地整體零售增速。圖圖17：2024 年各國電商滲透率預

59、測年各國電商滲透率預測（%）圖圖18：2023 年各國電商零售增速預測年各國電商零售增速預測（%）數據來源：Stocklytics，東吳證券研究所 數據來源：eMarketer，東吳證券研究所 從跨境電商出口的產品結構來看，目前我國跨境電商出口仍以勞動密集型產品為主，截至 2024 年上半年服飾鞋包和家居家紡用品占比分別達到了 27.3%和 12.4%，而技術密集型產品中手機等電子產品占比較高，達到了 14.4%。美國37.4%英國8.7%德國4.7%俄羅斯4.6%法國3.7%泰國2.5%越南2.4%馬來西亞2.4%澳大利亞2.1%其他31.5%020406080100美國英國荷蘭加拿大德國韓

60、國法國西班牙中國巴西埃及印度2024年電商滲透率（預測值）（估算值）0102030402023年電商零售增速（預測值）（估算值）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/18 3.3.跨境電商出口面臨一定的風險與挑戰跨境電商出口面臨一定的風險與挑戰 跨境電商在快速發展的同時，也面臨著一定的風險與挑戰：其一，關于跨境電商免稅政策的紅利正在逐步消退，24 年以來多個國家宣布取消對小額商品的免稅政策，如馬來西亞在 2024 年 1 月 1 日起將對從跨境電商進口的價值低于 500 令吉的商品加征 10%的低價商品稅，巴西在 2

61、024 年 8 月 1 日起正式取消對價值 50 美元及以下進口商品的免稅政策，并恢復征收 20%的關稅，而包括美國和歐盟在內的多個經濟體也計劃取消針對跨境電商進口的小額免稅政策；其二，跨境電商出口產品要面臨產品標準、平臺限制和結算支付等在內的合規風險，如各國對于進口商品的合規要求沒有統一標準，出口到歐盟的商品必須通過 CE 認證，確保商品符合安全、衛生、環保等一系列標準，而這對中小企業商品出口會造成一定影響；又如部分小企業傾向于通過第三方支付平臺進行商品交易結算，存在外匯監管和稅務方面的違規風險，對于我國企業出海的口碑或造成負面影響。而在應對上述風險和挑戰上：一方面，我國跨境電商應進行多元化

62、、多渠道的布局，尋求政策紅利的同時規避各國政策調整所帶來的風險；另一方面，國家層面應加速制定符合國際化合規要求的產品、稅收及結算等方面的標準，提升我國跨境電商出口商品的國際競爭力，為我國出口增長提供新動能。4.風險提示風險提示（1）海外政策波動較大，海外需求不確定性較高；（2）國內市場短期跟隨環境波動，政策推進節奏不及預期；（3）測算基于較多假定，可能存在一定誤差。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何

63、情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面

64、許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（

65、針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街 5 號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527