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1、 輕工制造 2025 年度策略報告：布局低位順周期，重視稀缺成長 Table_Industry 輕工制造 Table_ReportDate2024 年 12 月 22 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 行業投資策略 輕工制造輕工制造 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 Table_Author 姜文鏹 執業編號：S1500524120004 郵 箱： 新消費行業首席分析師 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031

2、Table_Title 輕工制造輕工制造 2025 年度策略報告：布局低位順年度策略報告：布局低位順周期，重視稀缺成長周期，重視稀缺成長 Table_ReportDate 2025 年 01 月 14 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary Table_Summary 當前階段 A 股市場依然更偏向政策、成長、主題風格，價值標的若有回撤建議積極配置，我們預計低估值策略依然會在明年占據主導，其中紅利策略預計仍會奏效，景氣成長估值中樞有望提升。輕工板塊配置方向，1、低位順周期：家居大于造紙，、低位順周期：家居大于造紙，2、稀缺景氣成長、稀缺景氣成長&份額提份額提升消費個股，升消費

3、個股，3、全球資源配置能力突出的出海個股，、全球資源配置能力突出的出海個股，4、穩健紅利資、穩健紅利資產。產。家居：地產壓力弱化、產業鏈重構、以舊換新驅動復蘇。家居：地產壓力弱化、產業鏈重構、以舊換新驅動復蘇。地產周期磨底，關注二手房回暖&地產政策加碼；線性預測下，我們預計 25-26 年行業仍處調整期，27 年有望企穩轉正。2023-2024 年行業格局持續改變，渠道分散化、產業鏈業務一體化趨勢體現，龍頭積極渠道轉型，持續打磨內功。伴隨國補政策落地，龍頭有望受益于行業總量增長+價格修正+格局改善；根據我們測算，若家居補貼金額達 200 億/300 億、龍頭全年有望實現正增長/雙位數以上增長。

4、建議關注更新需求占比較高的顧家家居、敏華控股、喜臨門、慕思股份、好太太、瑞爾特顧家家居、敏華控股、喜臨門、慕思股份、好太太、瑞爾特等，以舊換新執行層面領先的歐派家居、索菲亞歐派家居、索菲亞等，成長周期向上的志邦家志邦家居居、金牌家居金牌家居等，海外國內共振改善的曲美家居曲美家居。造紙：周期底部，資源為王。造紙：周期底部，資源為王。全球木片供給收縮，需求受下游紙漿投產預計持續提升，木片資源偏緊或將成為常態，中長期支撐漿價底部抬升。24 年紙漿供需錯配、高開低走；25 年全球降息、需求有望企穩，疊加新增商品漿產能有限，供需或將基本平衡，價格有望溫和上漲。成品紙方面，短期競爭格局溫和改善、紙價溫和反

5、彈；中期箱板/瓦楞供需關系有望緩和、預計價格中樞穩定向上，漿紙系供需壓力仍存、龍頭憑借林漿紙一體化有望持續擴大競爭優勢。1）大宗紙：建議關注底層利潤夯實向上的太陽紙業太陽紙業，關注玖龍紙業、山鷹國際、博匯紙業、岳玖龍紙業、山鷹國際、博匯紙業、岳陽林紙、晨鳴紙業陽林紙、晨鳴紙業等。2）特種紙：建議關注產品多元、抗周期能力優異，成長動能充沛的仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙，關注冠豪高新、冠豪高新、恒達新材、齊峰新材恒達新材、齊峰新材等。消費：把消費：把握稀缺景氣成長握稀缺景氣成長、份額提升消費個股份額提升消費個股。順周期政策發力，傳統消費有望企穩復蘇；結構性變化中悅己消費

6、逐步興起，消費者對情感消費、智能化、大健康等方面需求快速增長，潮玩、谷子、寵物等悅己賽道蓬勃發展?？春梅蓊~提升方向，衛生巾、牙膏、寵物食品和嬰童護理國產品牌依托優質產品&細致渠道把控&精準營銷實現份額躍升。建議關注傳統消費復蘇可期的公牛集團、晨光股份公牛集團、晨光股份，結構性成長的百百亞股份、登康口腔、雅迪控股、愛瑪科技、明月鏡片、乖寶寵物、思摩亞股份、登康口腔、雅迪控股、愛瑪科技、明月鏡片、乖寶寵物、思摩爾國際、康耐特光學、九號公司、博士眼鏡、潤本股份、中寵股份、倍爾國際、康耐特光學、九號公司、博士眼鏡、潤本股份、中寵股份、倍加潔、佩蒂股份、豪悅護理、齊心集團加潔、佩蒂股份、豪悅護理、齊心集

7、團等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 出口：訂單延續向好，全球供應格局重塑。出口：訂單延續向好，全球供應格局重塑。短期來看，出口業績兌現確定性較高，25 年海外終端需求穩健、補庫需求可期，我們預計有能力上修業績預期或成長邏輯強化的公司估值仍有上行空間。逆全球化周期中個股估值預計分化，依托高效率全球供應鏈布局以及品牌出海，中國制造份額延續全球提升的公司，估值中樞預計提升。優質標的回調建議關注，其中永藝股份、匠心家居、共創草坪永藝股份、匠心家居、共創草坪等海外布局充分，嘉嘉益股份、哈爾斯、致歐科技、恒林股份益股份、哈爾斯、致歐科技、恒林股份等海外布局提升，西大門、依依西大門、依依股份、玉馬遮

8、陽、浩洋股份、天振股份、英派斯股份、玉馬遮陽、浩洋股份、天振股份、英派斯、英科再生、英科再生等結構成長。包裝：包裝：金屬包裝整合在即，裕同科技金屬包裝整合在即，裕同科技&永新股份穩健紅利。永新股份穩健紅利。1）金屬包裝：兩片罐行業資本開支&盈利能力處周期低位，行業整合有望催化格局改善；預計短期盈利仍受下游需求弱勢影響，中期產業協同有望帶動盈利中樞提升。2）紙包裝：伴隨以舊換新全國覆蓋面增加，3C 包裝產業有望受益；裕同科技裕同科技短期各項業務延續穩健增長，中期 3C 新品周期+以舊換新拉動回暖，長期海外布局深化、數智化能力提升、業務邊界擴張等均有望驅動公司份額提升。3）塑料包裝：永新股份永新股

9、份下游行業&客戶多元化，伴隨消費需求逐步改善、高分紅屬性強化。建議關注永永新股份、裕同科技、寶鋼包裝、新股份、裕同科技、寶鋼包裝、昇昇興股份、奧瑞金興股份、奧瑞金、新巨豐、嘉美包裝新巨豐、嘉美包裝等。新型煙草：新型煙草：政策展望積極，產品加速迭代，核心供應商受益。政策展望積極，產品加速迭代，核心供應商受益。煙草龍頭持續加碼新型煙草賽道，產品矩陣拓寬，加速產品型態/技術路徑迭代&覆蓋區域持續擴張（BAT 推出 HNB 升級系列 Glo Hilo；PMI 預計IQOS ILUMA 25H2 有望拿到 FDA 授權）、未來增速預計更優，龍頭品牌/制造商份額有望持續提升。建議關注深度綁定全球大客戶&技

10、術壁壘深厚，多元業務矩陣有望持續貢獻增量的思摩爾國際思摩爾國際，深度綁定全球 HNB 龍頭菲莫國際、供應地位升級的盈趣科技盈趣科技。風險因素：風險因素：國內&海外消費復蘇不及預期，全球貿易摩擦加劇，地產銷售復蘇低于預期，原材料價格大幅波動，新型煙草政策風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 前情：國內政策擴張、居民消費較弱，海外需求樂觀、全球供應重構.9 股價復盤：板塊估值低位，基金重倉環比下行.11 1 家居：地產壓力弱化、產業鏈重構、以舊換新驅動復蘇.13 1.1 地產：新房竣工延續承壓，關注二手房回暖&地產政策加碼.13 1.2 市場規模：線性預測下 25-26 年仍處調整期

11、，27 年有望企穩轉正.15 1.3 格局變化：渠道分散化、業務一體化.16 1.4 公司層面：Q1-3 壓力逐季放大，Q4 國補拉動回暖；25 年國補預計延續，樂觀情形下龍頭穩健增長 19 1.4.1 經營情況：經營壓力顯著，渠道收縮、盈利下滑.19 1.4.2 國補專題：總量驅動+價格修正+格局改善.21 1.5 投資建議.24 2 造紙：周期底部，資源為王.24 2.1 木片供給收縮、需求提升，價格預計中樞向上.24 2.1.1 供給端：全球林木資源收縮，木片供應穩中偏降.24 2.1.2 需求端：中國貢獻主要增量，全球貿易量持續提升.25 2.2 紙漿：短期底部盤整，中期供需平衡.29

12、 2.3 造紙：盈利筑底、供需分化，原料布局為核心競爭力.32 2.4 投資建議.36 3 消費：把握稀缺景氣成長、份額提升消費個股.37 3.1 份額提升：百亞、登康、乖寶、潤本成長邏輯再梳理.37 3.2 情緒消費：潮玩、谷子、寵物.43 3.3 穩健成長：公牛、晨光.49 3.4 科技革命：智能眼鏡.51 3.5 上游包裝：永新&裕同穩健紅利，金屬包裝行業整合在即.52 3.6 新型煙草：政策展望積極，產品加速迭代，核心供應商受益.56 3.7 投資建議.60 4 出口：訂單延續向好，全球供應格局重塑.61 4.1 海外需求企穩，美國地產復蘇有望驅動家居回暖.61 4.2 補庫邏輯持續演

13、繹.63 4.3 制造轉型，品牌出海.64 4.4 關稅影響有限，全球制造格局重構.66 4.5 投資建議.71 5 紅利：穩健成長，分紅提升.71 圖 目 錄 圖 1：全球基準利率（%）.9 圖 2：美國房屋銷售量及售價中位數同比增速.9 圖 3：各國 GDP 同比增速預測（%）.9 圖 4：我國 PPI、MI 同比增速.10 圖 5：我國城鎮居民人均可支配收入累計同比增速.10 圖 6：我國城鎮居民當期及未來收入信心指數.10 圖 7：我國城鎮居民購房及大額商品占支出意愿比重.10 圖 8：商品住宅累計銷售面積及同比增速.10 圖 9：我國一線城市二手住宅銷售價格指數環比增速.10 圖 1

14、0：輕工制造板塊股價走勢 VS 大盤股價走勢.11 圖 11：輕工制造各子板塊股價走勢.11 圖 12：輕工各板塊市盈率.12 圖 13：造紙板塊基金重倉持股市值（億元）.12 圖 14：家居板塊基金重倉持股市值（億元）.12 圖 15：包裝板塊基金重倉持股市值（億元）.13 圖 16：文娛板塊基金重倉持股市值（億元）.13 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 17：單月地產投資及同比（億元）.13 圖 18：單月房屋新開工面積及同比（萬平方米）.13 圖 19：單月房屋竣工面積及同比（萬平方米）.14 圖 20：單月商品房銷售面積及同比（萬平方米）.14 圖 21：2024 年中央層面

15、地產政策匯總.14 圖 22：2024 年 1-10 月部分城市二手房/新房銷售套數比例.15 圖 23：二手房出售掛牌價/量指數.15 圖 24：潛在裝修市場規模測算.16 圖 25：2023 年不同能級城市家庭裝修房屋類型占比.16 圖 26：裝修房屋類型占比.16 圖 27：精裝改造需求調研.17 圖 28：二手舊房空間改造需求.17 圖 29：二手舊房改造家具各品類換新需求.17 圖 30：床墊使用年限.17 圖 31：不同能級城市家裝消費者裝修方式選擇偏好.17 圖 32：家居產品信息了解渠道 TOP5.17 圖 33：家居行業增長驅動拆解.18 圖 34：家居服務產業鏈拆解.18

16、圖 35：2023 年有家裝需求的消費者選擇偏好.19 圖 36：不同裝修模式對比.19 圖 37：貝殼家裝業務收入及增速（億元）.19 圖 38：家居公司與家裝公司主要的四種合作模式.19 圖 39：家居虧損企業數量比例.20 圖 40：傳統家居龍頭營業收入及增速（百萬元）.20 圖 41：定制家居公司零售單店收入對比.20 圖 42：軟體家居公司零售單店收入對比.20 圖 43：重點智能家居公司收入&利潤及增速（百萬元）.21 圖 44：重點家居公司盈利能力.21 圖 45：各地家居補貼政策梳理（不完全統計）.22 圖 46：2025 年行業層面拉動測算.24 圖 47：2025 年公司層

17、面拉動測算.24 圖 48：全球森林面積逐年下降.25 圖 49：2020 年全球森林面積按國家分布（%）.25 圖 50：全球原木分薪材/工業用途.25 圖 51：2011-2022 年全球木片生產量及同比增速（億立方米，%）.25 圖 52：2022 年全球木片生產量按區域分布（%）.25 圖 53：全球木片消費量按區域及國家分布（百萬立方米）.26 圖 54：原木價格與家具/木漿價格擬合.26 圖 55：2022 年全球木片進口量按國家分布（%）.27 圖 56：2022 年全球木片出口量按國家分布（%）.27 圖 57：全球木片貿易量及同比增速（百萬立方米，%）.27 圖 58：全球木

18、片貿易量占生產量比重呈上升趨勢.27 圖 59：商品漿投產表.27 圖 60：國內自制漿投產表.28 圖 61：ABARES 預測全球主要地區木片供需情況.28 圖 62：亞太森博預測全球闊葉木片供需及價格.28 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 圖 63：全球及主要國家木片供需缺口測算（百萬立方米）.28 圖 64：2016-2024 年漿價走勢.29 圖 65：歐洲木漿需求量（萬噸）.30 圖 66：歐洲港口木漿庫存量.30 圖 67：W20 紙漿出貨量分國別梳理.30 圖 68：W20 紙漿出貨量分種類梳理.30 圖 69：中國紙漿進口量（千噸）.30 圖 70：國內港口木漿庫存梳理

19、（千噸）.30 圖 71：Suzano 木漿生產噸成本走勢（巴西雷亞爾/噸）.31 圖 72：全球不同地區木漿成本對比.31 圖 73：國內木片采購價格（元/噸）.31 圖 74：單噸制漿成本拆解（元/噸）.31 圖 75：紙價跟蹤（元/噸）.32 圖 76：造紙庫存&PPI&擴張周期判斷.32 圖 78：各紙種供需情況.34 圖 79：特種紙分品類供需梳理.35 圖 80：箱板紙進口量及增速（萬噸）.35 圖 81：瓦楞紙進口量及增速（萬噸）.35 圖 82：廢紙系開工率.36 圖 83：漿紙系開工率.36 圖 84：產能梳理（萬噸）.36 圖 85：盈利預測（億元）.37 圖 86：我國衛

20、生巾市場規模及增速（億元）.38 圖 87：我國牙膏市場規模及增速（億元）.38 圖 88：我國寵物食品市場規模及增速（億元）.38 圖 89：我國嬰童護理市場規模及增速（億元）.38 圖 90：衛生巾行業量價增長拆分.39 圖 91：牙膏行業量價增長拆分.39 圖 92：寵物食品行業量價增長拆分.39 圖 93：嬰童護理行業量價增長拆分.39 圖 94：我國衛生巾行業品牌集中度.40 圖 95：我國牙膏行業品牌集中度.40 圖 96：我國寵物食品行業品牌集中度.40 圖 97：我國嬰童護理行業品牌集中度.40 圖 98：日本市場各行業對比.40 圖 99：我國衛生巾、牙膏、寵物食品、嬰童護理

21、行業對比.41 圖 100：各公司業務結構對比一圖看（2023 年）.42 圖 101：各公司盈利能力及銷售費用率對比.42 圖 102：日本消費社會發展歷程.43 圖 103：日本年輕人消費觀比例.43 圖 104：日本居民對精神富足和物質富足的選擇比例.43 圖 105：日本不同類型家庭占比.44 圖 106：中國不同類型家庭占比.44 圖 107：日本居民各類活動每日平均花費時間（小時）.44 圖 108：日本 2023 年御宅市場調查.44 圖 109：日本人對 IP 商品功能的認知（2004 年）.45 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖 110：日本 IP 產業相關市場規模（

22、億日元）.45 圖 111：24 年雙十一期間“快樂消費”占比.45 圖 112：“快樂消費”品類 TOP.45 圖 113：淘寶天貓 2024“雙 11 年度玩具大賞”榜單.46 圖 114：中國玩具、潮玩市場規模及增速（億元）.46 圖 115：潮玩細分產品形態占比及變化.46 圖 116：中國泛二次元周邊、谷子經濟市場規模及增速（億元）.47 圖 117：2023 年谷子經濟產品消費結構.47 圖 118：2023-2024 年寵主年齡分布.47 圖 119：中國高價格帶寵物主食、零食增速（普通膨化糧 20-60 元/kg，普通貓條 10-20 元/100g）47 圖 120：2024H

23、1 泡泡瑪特分 IP 收入及增速（億元）.48 圖 121：2024H1 泡泡瑪特分區域、分渠道收入及增速（億元）.48 圖 122：2024H1 泡泡瑪特分品類收入占比.48 圖 123：Lisa 與 Labubu.48 圖 124：天貓 2024 年雙十一寵物食品榜單.48 圖 125：抖音、京東 2024 年雙十一寵物食品榜單.48 圖 126：wanpy 頑皮重磅新品 100%鮮肉糧.49 圖 127：Toptrees 領先與甄嬛傳 IP 聯名.49 圖 128：狗零食均價對比（元/kg）.49 圖 129：狗主糧均價對比（元/kg）.49 圖 130：公牛軌道插座零售價超 200 元

24、，顯著高于傳統產品.50 圖 131：公牛持續拓寬產品矩陣，2024H1 推出電動工具.50 圖 132：沐光品牌無主燈效果圖.50 圖 133：馬來西亞轉換器銷量排名靠前的均為白牌.50 圖 134：2024 年現象級 AI 眼鏡產品 Meta Rayben.51 圖 135：重點智能眼鏡產品梳理.51 圖 136：國內兩片罐行業供需平衡表測算（億罐）.53 圖 137：金屬包裝企業在建工程（億元）.53 圖 138：金屬包裝企業資本支出/折舊攤銷.53 圖 139：寶鋼包裝二片罐毛利率及單價.54 圖 140：奧瑞金二片罐毛利率及單價.54 圖 141：鋁錠價格（元/噸）.54 圖 142

25、：永新股份彩印業務收入、增速及毛利率（億元）.55 圖 143：永新股份薄膜業務收入、增速及毛利率（億元）.55 圖 144：宏裕包材彩印業務收入、增速及毛利率（億元）.55 圖 145：蘋果包裝供應商名單，裕同份額穩定.56 圖 146：蘋果包裝供應商生產設施數量及分布（處）.56 圖 147：全球新型煙草分品類規模（億美元）.56 圖 148：PMI 核心數據拆解.57 圖 149：BAT 核心數據拆解.57 圖 150：日本煙草核心數據拆解.57 圖 151：帝國煙草核心數據拆解.59 圖 152：四大煙草龍頭新型煙草收入占比對比.59 圖 153：2023 年全球 HNB 市占率梳理.

26、59 圖 154：部分國家對一次性產品政策梳理.59 圖 155：全球 HNB 煙具量價拆分（億美元，億支）.60 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖 156：盈利預測（億元）.60 圖 157：美國降息&地產周期復盤.61 圖 158：家居零售&批發額與成屋銷量擬合.61 圖 159：家居零售&批發額與新房銷量擬合.61 圖 160：美國地產&出口分品類數據擬合.62 圖 161：不同國家 PMI 表現.63 圖 162：不同國家 CPI 表現.63 圖 163：美國家居零售商/批發商庫銷比.63 圖 164：主要海外公司收入&庫存梳理.64 圖 165：輕工分品類數據梳理（各品類出口

27、金額，億元）.64 圖 166：品牌出海公司梳理.65 圖 167：輕工出口公司海外基地梳理.66 圖 168：不同經濟體制造業增加值同比增速.67 圖 169：分國別看不同技術含量制造業份額變化趨勢.68 圖 170：不同地區成本要素拆分，墨西哥主要費用高于亞洲各國.69 圖 171：不同品類美國進口國別份額變化.70 圖 172：盈利預測（億元）.71 圖 173：板塊高分紅公司梳理.72 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 前情：國內政策擴張、居民消費較弱，海外需求樂觀、前情：國內政策擴張、居民消費較弱，海外需求樂觀、全球供應重全球供應重構構 全球經濟總體穩定，美國經濟依然樂觀。全球經

28、濟總體穩定，美國經濟依然樂觀。2024 年全球進入流動性周期，歐洲降息領先、美國延續平穩降息。根據 IMF 預計，2025 年全球經濟增速 3.2%、與 2024 年持平；其中，上修美國經濟預測（美國房地產市場逐步企穩復蘇），同時下修歐元區和新興經濟體經濟預測。貿易摩擦放大，優質企業貿易摩擦放大，優質企業有望有望進一步強化全球配置。進一步強化全球配置。特朗普上臺加速逆全球化進程，考慮中國在全球的供應鏈優勢，預計中國通過轉口貿易、海外供應鏈布局等措施，國內出口的回落或較為緩慢，部分優質企業將進一步強化全球資源配置能力。圖圖 1：全球基準利率（：全球基準利率（%）資料來源:Wind，信達證券研發中

29、心 圖圖 2：美國房屋銷售量及售價中位數同比增速：美國房屋銷售量及售價中位數同比增速 資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 3：各國：各國 GDP 同比增速預測同比增速預測（%）資料來源:IMF世界經濟展望，信達證券研發中心（注：東盟五國包括印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國）-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.3001234562020/012020/042020/072020/102021/022021/052021/082021/122022/032022/062022/092023/012023/042023/072023/1

30、12024/022024/052024/082024/12美國：基準利率歐元區：基準利率加拿大：基準利率英國：基準利率日本：基準利率（右軸）-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.62020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/10美國：房屋銷售量：同比美國：房屋售價中位數：同比202

31、4.10預測預測2024.7預測預測最新預測修改幅度最新預測修改幅度2024.10預測預測2024.7預測預測最新預測修改幅度最新預測修改幅度世界世界3.23.20.03.23.3-0.1發達經濟體發達經濟體1.81.70.11.81.80.0美國2.82.60.22.21.90.3歐元區0.80.9-0.11.21.5-0.3德國0.00.2-0.20.81.3-0.5法國1.10.90.21.11.3-0.2意大利0.70.70.00.80.9-0.1西班牙2.92.40.52.12.10.0日本0.30.7-0.41.11.00.1英國1.10.70.41.51.50.0加拿大1.31.

32、30.02.42.40.0其他2.12.00.12.22.20.0新興市場和發展中國家新興市場和發展中國家4.24.3-0.14.24.3-0.1亞洲5.35.4-0.15.05.1-0.1中國4.85.0-0.24.54.50.0印度7.07.00.06.56.50.0東盟五國4.54.50.04.54.6-0.1歐洲3.23.20.02.22.6-0.4俄羅斯3.63.20.41.31.5-0.2拉美2.11.90.22.52.7-0.2巴西3.02.10.92.22.4-0.2墨西哥1.52.2-0.71.31.6-0.3中東和中亞2.42.40.03.94.0-0.1沙特1.51.7-

33、0.24.64.7-0.1撒哈拉以南非洲3.63.7-0.14.24.10.1尼日利亞2.93.1-0.23.23.00.2南非1.10.90.21.51.20.3新興市場和中等收入經濟體新興市場和中等收入經濟體4.24.20.04.24.20.0低收入發展中國家低收入發展中國家4.04.4-0.44,75.3-0.6地區地區2024年年2025年年 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 復蘇道阻且長、重點關注政策發力方向。復蘇道阻且長、重點關注政策發力方向。外部環境不確定性上升、房地產市場延續下滑、居民收入水平下降、企業盈利能力下滑，內需依然延續弱勢運行。中央強調“大力提振消費，提高投資效

34、益，全方位擴大國內需求”，預計明年以舊換新補貼力度有望加大、其中家居是補貼預期差較大的方向，同時補貼有可能延伸至服務消費。中央強調“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，新政后部分熱點城市地產銷售保持較高熱度、但全國總體仍承壓，我們認為后續依然依賴于地產政策在供給側、需求側、庫存消化等環節持續發力；此外，政策重點提及城中村和危舊房改造，后續貨幣化安置有望超預期。圖圖 4：我國：我國 PPI、MI 同比增速同比增速 資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 5：我國城鎮居民人均可支配收入累計同比增速：我國城鎮居民人均可支配收入累計同比增速 資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 6：我國城鎮居

35、民當期及未來收入信心指數：我國城鎮居民當期及未來收入信心指數 資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 7：我國城鎮居民購房及大額商品占支出意愿比重：我國城鎮居民購房及大額商品占支出意愿比重 資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 8：商品住宅累計銷售面積及同比增速：商品住宅累計銷售面積及同比增速 資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 9：我國一線城市二手住宅銷售價格指數環比增速：我國一線城市二手住宅銷售價格指數環比增速 資料來源:Wind，信達證券研發中心 結合以上、結合以上、當前階段 A 股市場依然更偏向政策、成長、主題風格，價值標的若有回撤建議積極配置，我們預計低-10%0%

36、10%20%30%40%50%-10%-5%0%5%10%15%2006/012007/042008/072009/102011/012012/042013/072014/102016/012017/042018/072019/102021/012022/042023/072024/10中國:PPI:全部工業品:當月同比中國:M1:同比（右）0%4%8%12%16%20%2006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032

37、022/032023/032024/03中國:城鎮居民人均可支配收入:累計同比40%45%50%55%60%65%70%2001/03 2004/12 2008/09 2012/06 2016/03 2019/12 2023/09中國:城鎮儲戶問卷調查:當期收入感受指數中國:城鎮儲戶問卷調查:未來收入信心指數10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%2014/032015/092017/032018/092020/032021/092023/03中國:城鎮儲戶問卷調查:占支出意愿比重:購房中國:城鎮儲戶問卷調查:占支出意愿比重:大額商品-60%-40%-20%0%20%

38、40%60%80%100%120%2019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/09商品住宅銷售面積累計同比商品住宅銷售面積同比-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/012022

39、/062022/112023/042023/092024/022024/07中國:70個大中城市:一線城市:房屋銷售價格指數:二手住宅:環比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 估值策略依然會在明年占據主導，其中紅利策略預計仍會奏效，景氣成長估值中樞有望提升。輕工板塊配置方向，1、低位順周期：家居大于造紙，、低位順周期：家居大于造紙，2、稀缺景氣成長、稀缺景氣成長&份額提升消費個股，份額提升消費個股，3、全球資源配置能力突出的出海個股，、全球資源配置能力突出的出海個股，4、穩健紅利資產。、穩健紅利資產。股價復盤：板塊估值低位，基金重倉環比下行股價復盤：板塊估值低位，基金重倉環比下行 表現表

40、現弱勢弱勢，結構成長。，結構成長。從股價走勢來看，24Q1-3 輕工指數跌幅-8.6%（滬深 300+18.6%），主要系終端需求不振、家居/造紙/包裝等順周期板塊承壓。伴隨 Q3 政策催化，輕工股價觸底回暖，季內回升 12.5%（滬深300+15.5%）。嘉益股份、百亞股份、匠心家居、乖寶寵物、太陽紙業、仙鶴股份、公牛集團、英派斯嘉益股份、百亞股份、匠心家居、乖寶寵物、太陽紙業、仙鶴股份、公牛集團、英派斯等細分賽道優質龍頭逆勢積極擴張、結構成長，業績表現優異，股價實現正向反饋；永新股份永新股份經營穩健，高分紅回報市場，股價表現靚麗。從板塊估值來看，截至 2024 年 11 月 30 日，輕工

41、制造行業估值為 17.7X，處于歷史 4.4%分位；分板塊來看，包裝印刷估值為 32.3X、處于歷史 18.5%分位，造紙/家居用品/文娛用品估值分別為 16.4X/17.5X/27.0X，均處于歷史較低區間。圖圖 10：輕工制造板塊股價走勢：輕工制造板塊股價走勢 VS 大盤股價走勢大盤股價走勢 資料來源:Wind，信達證券研發中心（23/24 年獨立年份漲跌幅）圖圖 11：輕工制造各子板塊股價走勢：輕工制造各子板塊股價走勢 資料來源:Wind，信達證券研發中心（23/24 年獨立年份漲跌幅）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2023-01-032023-02-072023

42、-03-072023-04-042023-05-082023-06-052023-07-052023-08-022023-08-302023-09-272023-11-022023-11-302023-12-282024-01-262024-03-042024-04-012024-05-062024-06-032024-07-022024-07-302024-08-272024-09-262024-10-312024-11-28滬深300輕工制造(申萬)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2023-01-032023-02-092023-03-132023-04-132023

43、-05-182023-06-192023-07-212023-08-222023-09-212023-10-312023-11-302024-01-022024-02-012024-03-122024-04-152024-05-202024-06-202024-07-222024-08-212024-09-242024-10-312024-12-02SW造紙SW包裝印刷SW家居用品SW文娛用品 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 12：輕工各板塊：輕工各板塊市盈率市盈率 資料來源:Wind，信達證券研發中心 24Q3輕工重倉持股比例為2.5%（環比-0.9pct），其中造紙/家居/包

44、裝/文娛持股比例分別為3.0%/2.0%/2.0%/6.9%（環比-0.1/-2.2/+0.3/+4.4pct）。分板塊來看：1）造紙：）造紙：前兩大基金重倉公司分別為太陽紙業太陽紙業/華旺科技華旺科技，重倉市值分別為 49.67/0.9 億元，環比+25.9%/+4972.8%。2）家居：）家居：前四大基金重倉公司分別為公牛集團公牛集團/索菲亞索菲亞/顧家家居顧家家居/歐派家居歐派家居，重倉市值分別為 22.4/12.3/11.8/5.1億元，環比-3.7%/+82.2%/-25.2%/-3.7%。3）包裝：）包裝：前兩大基金重倉公司分別為裕同科技裕同科技/紫江企業紫江企業/奧瑞金奧瑞金，基

45、金重倉市值分別為 9.9/0.2/0.2 億元，環比-23.2%/+127.4%/+614.3%。4）文娛：文娛：前四大基金重倉公司分別為晨光股份晨光股份/百亞股份百亞股份/乖寶寵物乖寶寵物/潤本股份潤本股份，重倉市值分別為 21.6/9.2/3.5/2.0億元，環比+7.4%/+1.9%/+145.8%/+107.3%。圖圖 13：造紙板塊基金重倉持股市值（億元）：造紙板塊基金重倉持股市值（億元）資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 14：家居板塊基金重倉持股市值（億元）：家居板塊基金重倉持股市值（億元）資料來源:Wind，信達證券研發中心 0204060801001201402010

46、-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01202

47、4-052024-09SW輕工制造SW造紙SW家居用品SW包裝印刷SW文娛用品0102030405060太陽紙業 華旺科技 山鷹國際 博匯紙業 仙鶴股份 五洲特紙24Q324Q20510152025公牛集團索菲亞顧家家居歐派家居江山歐派志邦家居喜臨門24Q324Q2 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖 15：包裝板塊基金重倉持股市值（億元）：包裝板塊基金重倉持股市值（億元）資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 16：文娛板塊：文娛板塊基金重倉持股市值（億元）基金重倉持股市值（億元）資料來源:Wind，信達證券研發中心 1 家居：地產壓力弱化、產業鏈重構、以舊換新驅動家居：地產壓

48、力弱化、產業鏈重構、以舊換新驅動復蘇復蘇 1.1 地產：新房竣工延續承壓，關注二手房回暖地產：新房竣工延續承壓，關注二手房回暖&地產政策加碼地產政策加碼 地產周期磨底，政策持續催化。地產周期磨底，政策持續催化。2024 年 1-11 月房地產開發投資完成額/房屋新開工面積分別累計同比-10.4%/-23.0%，結構性庫存高企致房企新開工及投資意愿不足；2024 年 1-11 月商品住宅竣工/銷售面積分別同比-26.0%/-14.3%，地產銷售表現疲軟，竣工壓力逐步傳導。中央積極定調房地產市場發展，供需兩端政策合力，預計銷售有望逐步企穩。圖圖 17：單月地產投資及同比（億元）：單月地產投資及同比

49、（億元）資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 18：單月房屋新開工面積及同比（萬平方米）：單月房屋新開工面積及同比（萬平方米）資料來源:Wind，信達證券研發中心 02468101214裕同科技紫江企業奧瑞金永新股份24Q324Q20510152025晨光股份 百亞股份 乖寶寵物 潤本股份 登康口腔 中寵股份24Q324Q2-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0200040006000800010000120001400016000180002021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-0

50、82023-112024-022024-052024-082024-11房地產開發投資完成額:當月值（億元）房地產開發投資完成額:當月同比（右）-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0500010000150002000025000300002021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11單月房屋新開工面積（萬平方米）同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖 19：單月房屋竣工面積及同比（萬平方米）：單

51、月房屋竣工面積及同比（萬平方米）資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 20：單月商品房銷售面積及同比（萬平方米）：單月商品房銷售面積及同比（萬平方米）資料來源:Wind，信達證券研發中心 中央定調中央定調“止跌回穩止跌回穩”，地產壓力有望緩解。，地產壓力有望緩解。2023 年 7 月政治局會議積極定調，提出過去供不應求階段出臺的調控政策需適時調整優化，地方調控政策進一步優化、松綁，2023 年 7 月政策底已現。2024 年 12 月中央經濟工作會議對 2025 年定調，要穩住樓市股市要穩住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊，進一步明確要進一步明確要“持續用力推動房持續用力推動房地

52、產市場止跌回穩地產市場止跌回穩”；會議提出合理控制新增房地產用地供應，盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作，2025 年財政政策有望在收購存量閑置土地、收儲存量商品房等方面發揮更大的作用；此外，會議提出要實施適度寬松的貨幣政策，有望進一步引導房貸利率下行，繼續降低居民購房成本，促進購房需求釋放。圖圖 21：2024 年中央層面地產政策匯總年中央層面地產政策匯總 資料來源:央視新聞，金融界，第一財經，中國新聞網，央廣網，中國發展改革，中國證券報，云估價，國務院客戶端，城望集團，中國建設報，中國質量新聞網，央視新聞，財聯社，信達證券研發中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%

53、80%0500010000150002000025000300002021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11單月竣工面積（萬平方米）同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%05000100001500020000250002021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11單月商品房銷售

54、面積（萬平方米）同比發布主體發布主體時間時間政策內容政策內容住建部住建部2月根據人口變化確定住房需求，根據住房需求科學安排土地供應、引導配置金融青源實現以人定房，以房定地、以房定錢，促進房地產市場供需平衡、結構合理，防止市場大起大落十四屆全國人大二次會議十四屆全國人大二次會議3月政府因城施策優化調控，降低房貸成本，積極推進保交樓工作。制定實施一攬子化解地方債務方案，分類處置金融風險，加快構建房地產發展新模式。加大保障性住房建設和供給，完善商品房相關基礎性制度，以滿足居民剛性住房需求和多樣化改善性住房需求。商務部部長王文濤強調2024年促消費兩項重點工作：1）推動汽車、家電、家裝廚衛等消費品以舊

55、換新；2）提振服務消費。國務院常務會議國務院常務會議3月要適應新型城鎮化發展趨勢和房地產市場供求關系變化，加快完善“市場+保障”的住房供應體系，改革商品房相關基礎性制度，著力構建房地產發展新模式。中共中央政治局中共中央政治局4月統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施。中國人民銀行中國人民銀行5月央行取消全國層面首套/二套商貸利率下限，并下調首套/二套商業性個人住房貸款最低首付比例。住建部住建部6月推動縣級以上城市收購已建成存量商品房用作保障房。中國人民銀行中國人民銀行6月加大對“市場+保障”住房供應體系金融支持力度。國務院國務院7月加大中央財政性建設資金對保障性租賃住房、城鎮老舊小區改造

56、、城市燃氣管道等老化更新改造、城市排水防澇、超大特大城市“平急兩用”公共基礎設施建設等項目的支持力度；中央財政城鎮保障性安居工程補助資金對符合條件的保障性住房、城中村改造項目予以積極支持；地方政府專項債券支持保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造項目；有效發揮城中村改造專項借款作用；支持符合條件的城市更新項目發行基礎設施領域不動產投資信托基金。中國人民銀行中國人民銀行7月中國人民銀行宣布調整貸款市場報價利率（LPR），一年期和五年期以上LPR分別下調10個基點，調整后分別為3.35%和3.85%。國家發改委、財政部國家發改委、財政部7月發布關于加力支持大規模設備更新和消費品以

57、舊換新的若干措施通知，規劃約3000億元超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新，其中提及重點支持舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造所用物品和材料購置，促進智能家居消費，相關支持資金按照總體9:1的原則實行央地共擔，東部、中部、西部地區中央承擔比例分別為85%、90%、95%。本輪頂層政策規劃清晰，資金渠道明確，伴隨政策落地、有望提振家居抑制需求釋放。住建部住建部8月住建部副部長董建國在“推動高質量發展”系列發布會上表示，研究建立房屋體檢、房屋養老金、房屋保險這三項制度，構建全生命周期的房屋安全管理長效機制。中國人民銀行、國家金融監中國人民銀行、國家金融監督管理總局督管

58、理總局9月存量房貸利率批量調整后將降至約3.55%；統一房貸最低首付比例至15%；優化保障性住房再貸款政策。中央經濟工作會議中央經濟工作會議12月要穩住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊。進一步明確要“持續用力推動房地產市場止跌回穩”。合理控制新增房地產用地供應，盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作。加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。實施適度寬松的貨幣政策。強調“有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發生系統性風險底線”。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 二手房韌性較優，有效承接新房分流。二手房韌性較優，有效承接新房分流。市場弱修復格局下城市分化

59、加劇，根據 CRIC 數據庫，2024 年 1-10 月合肥、重慶、蘇州、北京、南京、上海、天津、杭州、西安、深圳、武漢等一二線城市二手房/新房比例達2.5/2.5/1.6/1.5/1.4/1.3/1.3/1.3/1.3/1.2/1.1，二手房逐步成為主要市場驅動。二手房出售掛牌量指數韌性相對較強；根據 CRIC 數據，24Q4 重點城市二手住宅累計成交面積環比+23%、同比+28%，全年二手住宅累計成交面積同比+6%，其中一線好于二線、好于三四線。圖圖 22：2024 年年 1-10 月部分城市二手房月部分城市二手房/新房銷售套數比例新房銷售套數比例 資料來源:克而瑞數據庫，信達證券研發中心

60、 圖圖 23：二手房出售掛牌價：二手房出售掛牌價/量指數量指數 資料來源:Wind，信達證券研發中心 1.2 市場規模：線性預測下市場規模：線性預測下 25-26 年仍處調整期，年仍處調整期，27 年有望企穩轉正年有望企穩轉正 我們預計 2024 年我國家裝市場規模達 16.4 億平方米（同比-21%），主要受 2022-2023 年期房銷售拖累，2024-2030 年 CAGR 為-3.8%。核心假設如下：1）新房交付）新房交付=滯后兩年期房銷售面積*60%+滯后一年期房銷售面積*40%+當年現房銷售面積+保交樓面積+三大工程面積（60%、40%為我們假設）；根據 Wind，假設 2024

61、年房地產銷售面積同比-20%。2）新房、期房比例：）新房、期房比例：假設 2024 年期房交付面積比例下降至 74%，現房交付比例提升至 26%；2025-2030 年期房交付面積比例維持 70%，現房交付比例維持 30%。3）三大工程面積：）三大工程面積：根據上述情景下城中村改造拆除面積為 20%，改造地塊新建住宅容積率為 2。4）保交樓面積：）保交樓面積：根據每日經濟新聞披露數據，截至 2023 年末，保交樓項目已實現交付超過 268 萬套，距離目標 350 萬套剩余 82 萬套。伴隨中央政策不斷加碼，2024 年將實現剩余未交付保交樓的主要部分，故假設2024 年保交樓交付 50 萬套，

62、2025 年保交樓交付 30 萬套。5）二手房需求：）二手房需求：根據同策研究院建立一手、二手房的交易量比重變化的預測模型，預計 2029 年左右二手房的成交面積將與新房成交面積持平，假設 2024-2029 年面積線性增加；我們預計我國家裝市場舊房翻新率維持在80%。6）精裝修滲透率：）精裝修滲透率：奧維云網數據顯示 2023年 1-4月我國精裝修滲透率為 35.8%，我們假設 2023年維持在 36%，根據我國多地區對全裝修交付比例過半的政策要求，我們預計 2030 年精裝修滲透率逐步提升至 50%?？傮w來看，預計總體來看，預計 2024 年家裝總需求壓力較為明顯、下滑達年家裝總需求壓力較

63、為明顯、下滑達 20.8%，其中新房下滑，其中新房下滑 27.7%、二手房翻新增長、二手房翻新增長3.8%，伴隨地產逐步企穩以及市場需求結構變化，伴隨地產逐步企穩以及市場需求結構變化，2025-2026 年預計延續雙位數下滑，分別下降年預計延續雙位數下滑，分別下降 12.1%、11.5%，但，但 2027 年以后有望實現企穩轉正。年以后有望實現企穩轉正。2.502.451.611.541.431.281.271.261.251.171.060.820.630.6200.511.522.53合肥重慶蘇州北京南京上海天津杭州西安深圳武漢廣州鄭州東莞0102030405060708014014515

64、01551601651701751801851902023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11中國:二手房出售掛牌價指數中國:二手房出售掛牌量指數（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖 24：潛在裝修市場規模測算：潛在裝修市場規模測算 資料來源:Wind，貝殼研究院，同策研究院，第七次人口普查報告，各城市統計年鑒，魅力中國網，奧維云網，中歐國際工商學院，每經網，界面新聞，住建部，東易日盛北京旗艦店等，信達證券研發中心（注：考慮目前消費力仍受影響，假設未來二手房

65、存量更新需求不變，不影響增速趨勢）1.3 格局變化：渠道分散化、業務一體化格局變化：渠道分散化、業務一體化 1）渠道分散化：存量市場）渠道分散化：存量市場興起，興起，傳統賣場流量驟降，整裝流量放大，渠道深度變革。傳統賣場流量驟降，整裝流量放大，渠道深度變革。存量市場廣闊，局改需求擴張。存量市場廣闊，局改需求擴張。按住建部標準，全國需改造的老舊小區達到 16 萬個，涉及 4200 多萬戶家庭，舊房翻新&局部改造催生家居換新需求。根據貝殼研究院調研數據，2023 年消費者裝修結構中，二手房占比在一線/新一線/二線/其他能級城市分別為 76%/61%/57%/45%。裝修房屋類型中，存量房帶來的裝修

66、規模將逐步擴大，并將在未來逐步取代新房裝修。根據貝殼研究院測算，2024 年存量房裝修市場規模在 60%左右，一二線城市存量房已進入二次裝修和局部翻新高峰期。圖圖 25：2023 年不同能級城市家庭裝修房屋類型占比年不同能級城市家庭裝修房屋類型占比 資料來源:貝殼研究院，信達證券研發中心 圖圖 26：裝修房屋類型占比：裝修房屋類型占比 資料來源:貝殼研究院，信達證券研發中心（注：數據為貝殼研究院對 24 年情況的預測）廚衛陽為重點改造區域，軟體內生更新需求較強。廚衛陽為重點改造區域，軟體內生更新需求較強。1）精裝改造：伴隨家裝群體年輕化趨勢，屋主對裝修風格、功能需求逐步提升。根據大鏡軟裝 家裝

67、空間改造白皮書，98%業主選擇陽臺改造，78%選擇背景墻改造，60%選擇主臥格局改造，45%選擇廚房和餐廳改造。2）二手房翻新：根據今日家具，二手房舊房空間改造需求中衛生間（43%）、廚房（41%）改造需求最為突出，其中衛浴家具、櫥柜換新需求占比達 60%、46%。此外，根據優居視界2021 床墊新消費趨勢報告，約 50%的消費者會在 5 年內更換床墊。201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E期房銷售面積（萬平方米）期房銷售面積（萬平方米）1319291391421401759865677031561194883949000

68、49000490004900049000yoy（%）5.8%5.5%0.7%-29.6%-21.9%-27.1%-13.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%占比（%）88%90%90%86%81%74%70%70%70%70%70%70%現房銷售面積（萬平方米）現房銷售面積（萬平方米）182151573616357159741776519718209312100021000210002100021000yoy（%）-21.5%-13.6%3.9%-2.3%11.2%11.0%6.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%占比（%）12%10%10%14%19%26%30%30%30%

69、30%30%30%新房交付（萬平方米）新房交付（萬平方米）136232143343151171155530141333109724895977420769903700007000070000其中：精裝房（萬套）435944658656084623675088041695358393116730758322003360035000其中：毛坯房（萬套）926389675695087931629045368029537584304039146378003640035000精裝房滲透率32%33%37%40%36%38%40%42%44%46%48%50%交付增量（萬平方米）交付增量（萬平方米）800

70、0203677187573427344100410041002734其中：保交樓套數（萬套）801905030其中：保交付面積（萬平方米）80001900050003000其中：三大工程套數（萬套）2336464668686846其中：三大工程面積（萬平方米）13672187273427344100410041002734新房總交付面積（萬平方米）新房總交付面積（萬平方米）136232143343151171163530161700116911953317694174004741007410072734yoy（%）5.2%5.5%8.2%-1.1%-27.7%-18.5%-19.3%-3.8%

71、0.1%0.0%-1.8%二手房成交面積（萬平方米）二手房成交面積（萬平方米）390004318739300395835700059167613336350065667678337000072167yoy（%）-3%11%-9%1%44%4%4%4%3%3%3%3%翻新比例80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%二手房翻新需求面積（萬平方米）312003454931440316674560047333490675080052533542675600057733家裝需求總量（萬平方米）1674321778921826111951962073001642441443

72、98127741126537128367130100130467yoy（%）6.2%2.7%6.9%6.2%-20.8%-12.1%-11.5%-0.9%1.4%1.4%0.3%新房市場測算新房市場測算二手房市場測算二手房市場測算總家裝市場測算總家裝市場測算0%10%20%30%40%50%60%70%80%其他能級城市二級城市新一線城市一線城市全國整體二手房新房-毛坯房新房-精裝房40%60%新房裝修存量房裝修 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖 27：精裝改造需求調研：精裝改造需求調研 資料來源:大境軟裝家裝空間改造白皮書，信達證券研發中心 圖圖 28：二手舊房空間改造需求：二手

73、舊房空間改造需求 資料來源:今日家具，信達證券研發中心 圖圖 29：二手舊房改造家具各品類換新需求二手舊房改造家具各品類換新需求 資料來源:今日家具，信達證券研發中心 圖圖 30：床墊使用年限：床墊使用年限 資料來源:優居視界，信達證券研發中心 家裝需求由新房向二手房家裝需求由新房向二手房&局改切換，流量入口多元化。局改切換，流量入口多元化。新房時代下，門店往往可以通過跟蹤樓盤信息等途徑直接觸達裝修用戶，且消費者通常會來到家居賣場進行體驗、成交，賣場是過往最重要的引流入口，門店對賣場依賴度高。存量房時代下，需求碎片化、難以捕捉，裝修作為難以繞過的環節疊加消費者對便捷一站式整裝需求提升，家裝公司

74、逐步成為新的流量入口。此外，shopping mall、小區拎包、電商等渠道也逐步興起，根據艾瑞咨詢，通過電商平臺/社交媒體/短視頻平臺了解家居產品信息的消費者比例分別高達 57%/59%/63%。圖圖 31：不同能級城市家裝消費者裝修方式選擇偏好：不同能級城市家裝消費者裝修方式選擇偏好 資料來源:貝殼研究院，信達證券研發中心 圖圖 32：家居產品信息了解渠道：家居產品信息了解渠道 TOP5 資料來源:艾瑞咨詢，信達證券研發中心 2）業務一體化：橫向多品類拓展，縱向上下游整合。）業務一體化：橫向多品類拓展，縱向上下游整合。橫向：品類擴張長期趨勢不變，短期負橫向：品類擴張長期趨勢不變，短期負 b

75、eta 下增長承壓。下增長承壓。過去幾年，家居企業紛紛橫向擴張品類，主要包括核心品類的集成（櫥衣木衛）、定制與軟體的相互拓展、向家電、客餐廳等泛家居品類拓展。伴隨行業壓力加速體45%33%78%20%35%60%27%31%60%98%42.86%26.53%40.82%26.53%12.24%26.53%20.41%0%10%20%30%40%50%衛生間臥室廚房客廳餐廳陽臺全屋改造54.84%38.71%33.33%46.24%43.01%31.18%51.61%60.22%0%10%20%30%40%50%60%70%沙發床墊床+床頭柜櫥柜衣柜衣帽間餐桌椅 茶幾電視柜背景墻等馬桶浴室柜等

76、衛浴家具22.30%27.80%32.70%12.30%4.80%0%5%10%15%20%25%30%35%3年內3-5年5-10年10-15年15年以上22.7%22.5%24.1%27.7%0%20%40%60%80%100%其他能級城市二級城市新一線城市一線城市半包全包整裝63.20%58.80%57.40%0%20%40%60%80%直接進入線下店短視頻平臺社交媒體電商平臺線下推廣體驗活動 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 現，定制龍頭配套品壓力顯著放大，24Q3 第三品類木門增速集體轉負，索菲亞時尚品牌米蘭納首次下滑，我們預計顧家定制增速放緩，慕思 V6 大家居下滑。展望后續

77、，若宏觀環境改善，前瞻布局多品類的龍頭有望重新跑贏行業。圖圖 33：家居行業增長驅動拆解：家居行業增長驅動拆解 資料來源:信達證券研發中心 縱向：家居產業鏈冗長，各環節業務邊界趨于模糊，產業鏈利潤重新分配?？v向：家居產業鏈冗長，各環節業務邊界趨于模糊，產業鏈利潤重新分配。完整的家居產業鏈是引流獲客設計下單工廠生產裝修/施工售后服務。2024 年伴隨流量入口向家裝等新渠道遷移、整裝趨勢興起，家居零售經銷商進一步深化與家裝公司的合作、部分介入局改整裝，家裝公司產品組合延伸至上游定制/成品，部分家裝公司轉型成為家居零售經銷商，眾多設計師/施工隊轉型成為家裝公司，各類企業依托自己的“矛”實現業務范圍拓

78、展，各環節之間相互賦能、合作加深。圖圖 34：家居服務產業鏈拆解：家居服務產業鏈拆解 資料來源:信達證券研發中心 整裝偏好顯著上升，貝殼家裝業務快速擴張。整裝偏好顯著上升，貝殼家裝業務快速擴張。根據貝殼研究院調研數據，2023 年有家裝需求的受訪者中有 42%選擇半包（人工、輔材），34%和 24%的消費者選擇全包（人工、輔材、主材）和整裝（硬裝+軟裝，拎包入?。?，一線城市有 28%傾向選擇整裝。根據中裝協住宅產業分會過去四年的連續調查結果，半包占比逐年下滑，全包在 2020 年達峰后連續三年下滑，而整裝模式在四年內提升近 10pct。貝殼貝殼家裝業務 24Q1-3 收入 106.6 億元（同

79、比+47.9%）、單 Q3 同比+32.6%，毛利率基本保持 30%左右，主要系房產交易與家裝家居業務在獲客及轉化的用戶角度服務商角度獲取信息確認方案確認報價了解進度獲取用戶設計方案工廠采購裝修/施工拆單/報價生產運輸售后服務搜索對比投入廣告反復確認量房出圖確認訂單工人分配流程管理在線查看方案確認一件報價工業質檢柔性生產智慧物流 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 協同效應帶動訂單增加、新零售（定制家具、軟裝家具和電器等）貢獻增加、交付能力提升帶動交付周期縮短。圖圖 35：2023 年有家裝需求的消費者選擇偏好年有家裝需求的消費者選擇偏好 資料來源:貝殼研究院，信達證券研發中心 圖圖 36

80、：不同裝修模式對比：不同裝修模式對比 資料來源:杭州圣都整裝，信達證券研發中心 圖圖 37：貝殼家裝業務收入及增速（億元）：貝殼家裝業務收入及增速（億元）資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 38：家居公司與家裝公司主要的四種合作模式：家居公司與家裝公司主要的四種合作模式 資料來源:信達證券研發中心 1.4 公司層面：公司層面：Q1-3 壓力逐季放大，壓力逐季放大，Q4 國補拉動回暖；國補拉動回暖；25 年國補預計延續，龍頭年國補預計延續，龍頭有望有望穩健增長穩健增長 1.4.1 經營情況：經營壓力顯著，渠道收縮、盈利下滑經營情況：經營壓力顯著，渠道收縮、盈利下滑 24 年地產年地產&消

81、費壓力放大，業績普遍承壓。消費壓力放大，業績普遍承壓。截至 2024 年 10 月，家居虧損企業數量占比達 27.4%，23-24 年虧損企業比例顯著提升。內銷方面，24 年家居龍頭壓力進一步放大，Q1-3 歐派歐派收入下滑 15%+，索菲亞、志邦、索菲亞、志邦、金牌金牌下滑 5%+，我們預計顧家顧家下滑 10%+，敏華敏華 Q2-3 下滑 15%+，床墊（慕思、喜臨門慕思、喜臨門）同比基本持平，壓力逐季環比加??；外銷方面，我們預計 24 年顧家、敏華顧家、敏華外銷收入保持雙位數增長，此外慕思、歐派、索菲亞、慕思、歐派、索菲亞、志邦、金牌、江山歐派志邦、金牌、江山歐派等也陸續布局海外市場。半包

82、（人工、輔材）42%全包（人工、輔材、主材）34%整裝（硬裝+軟裝，拎包入?。?4%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05101520253035404522Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3家裝收入（億元）YOY序號序號合作模式合作模式1家居零售經銷商負責引流，與設計師&裝修公司合作2家居零售經銷商給家裝公司供貨&服務，成為家裝公司的供應鏈3家居品牌給TOP裝企直供或合資經營4將裝企發展成為家居品牌的經銷商 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 圖圖 39：家居虧損企業數量比例：家居虧損企業數量比例 資料來源:Wi

83、nd，信達證券研發中心 圖圖 40：傳統家居龍頭營業收入及增速（百萬元）：傳統家居龍頭營業收入及增速（百萬元）資料來源:Wind，信達證券研發中心 分業務：分業務：1）定制：核心品類（櫥衣）壓力延續、配套品壓力逐季放大，）定制：核心品類（櫥衣）壓力延續、配套品壓力逐季放大，Q3 木門增速集體轉負、米蘭納首次下木門增速集體轉負、米蘭納首次下滑?；?。經營壓力放大下，定制龍頭積極挖掘存量市場需求，聚焦舊改，品類延伸至門窗、衛浴、墻地空間等，索菲索菲亞亞通過直營整裝與經銷商-裝企合作等方式加大對前端流量的滲透，并持續開發出毛坯拎包、拎包 2.0、共創事業合伙人等新模式；歐派歐派成立舊房改造部門，提升舊

84、改業務戰略高度；此外龍頭強化中端產品矩陣、補充剛需普及套餐類型。2）軟體：）軟體：我們預計我們預計沙發沙發&床墊下滑幅度持續擴大、定制業務降速，床墊下滑幅度持續擴大、定制業務降速，ASP 普遍下移。慕思普遍下移。慕思渠道結構持續升級、引流舉措成效體現，高端床墊發力核心材質、中低端采取爆品折扣策略；喜臨門喜臨門床墊收入平穩，軟床&沙發下滑，延續產品全價格帶布局策略；顧家顧家內貿沙發承壓，受天禧派剝離&外銷床墊產能爬坡影響，床類壓力更大，定制業務保持增長；龍頭積極發展線上流量、完善以舊換新體系、老客流量貢獻逐步提升，價格帶布局趨于豐富。分渠道：零售分渠道：零售&工程渠道經營壓力加劇，零售門店數量普

85、遍減少、同店收入普遍承壓，渠道降負成為核心命題。工程渠道經營壓力加劇，零售門店數量普遍減少、同店收入普遍承壓，渠道降負成為核心命題。1）零售：）零售：經營壓力逐季放大，慕思慕思&喜臨門喜臨門渠道數量持續縮減，顧家顧家&敏華敏華依賴于品類擴張、市場下沉，渠道數量仍在增加；歐派歐派優化渠道考核政策、鼓勵經銷商關閉低效店面，主動渠道降負以保存有生戰力；索菲亞索菲亞多品牌協同發展，米蘭納門店延續擴張；金牌金牌渠道模式創新，從一城一商變為一城多商（行政區域縮?。?、多渠道（零售、家裝、拎包、線上渠道分別培育對應商），成立平臺公司運作共享大店，加強社區店布局。2）工程：）工程：客戶結構優化、風控能力提升，但

86、增長普遍承壓。圖圖 41：定制家居公司零售單店收入對比：定制家居公司零售單店收入對比 資料來源:Wind，索菲亞投資者關系，各公司 2017-24Q3 經營數據公告（注：金牌門店數未包含陽臺衛浴和瑪尼歐門店；歐派門店口徑調整，括號內為按照調整后計算的值），信達證券研發中心 圖圖 42：軟體家居公司零售單店收入對比：軟體家居公司零售單店收入對比 資料來源:Wind，各公司 2017-24H1 經營數據公告，信達證券研發中心 智能家居：行業洗牌加劇，智能家居：行業洗牌加劇，“以價換量以價換量”現象延續，智能馬桶關注現象延續，智能馬桶關注 25 年年 3C 標準。標準。1）智能馬桶：瑞爾特）智能馬桶

87、：瑞爾特 24 年自主品牌線上渠道、國內代工業務表現不及預期，主要系終端需求走弱、供給端競爭加?。ǜ鶕W維云網，24 年1-11 月智能坐便器線上零售額 51 億元、同比-21%；零售量 228 萬臺，同比-20%）；同時線下渠道費用持續投入，銷售費用率維持高位；2）電動晾衣機：）電動晾衣機：我們預計好太太好太太 24 年主銷單品價格帶持續下移，25 年受益于國補拉動、客單值有望穩步回升。15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%35%2021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-092

88、022-112023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-032024-052024-072024-09家居虧損企業數量比例24Q124Q224Q3顧家家居顧家家居4350.454558.044892.94YOY10.0%-7.4%-6.9%喜臨門喜臨門1761.132196.472018.64YOY20.0%-6.0%-10.8%慕思股份慕思股份1201.251427.881248.71YOY25.5%-1.0%-11.2%歐派家居歐派家居3621.324961.565295.84YOY1.4%-20.9%-21.2%索菲亞索菲亞2111.11

89、2818.292726.13YOY17.0%-4.1%-21.1%志邦家居志邦家居820.021392.091463.07YOY1.8%-6.9%-10.1%金牌家居金牌家居640.65879.48895.98YOY11.4%-5.6%-13.9%軟體家居軟體家居定制家居定制家居20172018201920202021202220232024H12024Q3零售收入（百萬元）82989553109031158316267182881840367304191門店數590867087062711274757615(8676)871683298180單店收入（萬元）140.5142.4154.416

90、2.9217.6240.2(210.8)211.180.851.2YOY1.4%8.4%5.5%33.6%10.4%-12.1%(+0.1%)-24.4%-28.4%零售收入（百萬元）58436686671068128703950299424072-門店數303535583736504048634100376735573565單店收入（萬元）192.52187.91179.60135.15178.96231.75263.93114.48-YOY-2.4%-4.4%-24.7%32.4%29.5%13.9%7.6%-零售收入（百萬元）1644186121312462315232963595134

91、1819門店數175923632827323237424231458349314579單店收入（萬元）93.4878.7675.4076.1784.2377.9178.4327.217.9YOY-15.7%-4.3%1.0%10.6%-7.5%0.7%-17.0%-14.9%零售收入（百萬元）1242142115351600207019601977692464門店數125017592144249331303729390939093835單店收入（萬元）99.3680.7871.5864.1866.1552.5750.5817.7012.11YOY-18.7%-11.4%-10.3%3.1%-2

92、0.5%-3.8%-12.6%-14.8%歐派家居歐派家居索菲亞索菲亞志邦家居志邦家居金牌家居金牌家居20172018201920202021202220232024H1內銷收入（百萬元）40365210609776491071210304109354722門店數4935607664866691645667436946-單店收入（萬元）81.885.794.0114.3165.9152.8157.4-YOY4.8%9.6%21.6%45.1%-7.9%3.0%-自主品牌零售（百萬元）13491904232930855054509254892400門店數151720202168234038994

93、70251635115單店收入（萬元）88.9394.25107.41131.82129.63108.29106.3246.92YOY6.0%14.0%22.7%-1.7%-16.5%-1.8%-內銷收入（百萬元）-6377570754822566門店數-490056005700-單店收入（萬元）-130.15101.9096.18-YOY-21.7%-5.6%-顧家家居顧家家居喜臨門喜臨門慕思股份慕思股份 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖 43：重點智能家居公司收入：重點智能家居公司收入&利潤及增速（百萬元）利潤及增速（百萬元）資料來源:Wind，信達證券研發中心 盈利能力：盈利

94、能力：Q3 毛利率下滑提速，內部挖潛能力分化。毛利率下滑提速，內部挖潛能力分化。龍頭重視降本增效、營運效率優化，定制龍頭中歐派歐派積極推動交付改革、集團層面加強利潤考核，Q1-3 毛利率穩中有升；軟體龍頭中喜臨門喜臨門受益于供應鏈降本增效、各業務結構優化，毛利率亦穩步提升；慕思慕思毛利率基本穩定，索菲亞、金牌、志邦索菲亞、金牌、志邦、顧家顧家毛利率均同比下降。進入Q3，慕思慕思毛利率同比小幅下滑，志邦、顧家志邦、顧家加大市場讓利、毛利率下滑幅度較為顯著。圖圖 44：重點家居公司盈利能力：重點家居公司盈利能力 資料來源:Wind，信達證券研發中心 1.4.2 國補專題：國補專題：總量驅動總量驅動

95、+價格修正價格修正+格局改善格局改善 1、政策復盤：以點到面，全國逐步鋪開。、政策復盤：以點到面，全國逐步鋪開。24 年 7 月，國家發改委向地方安排 1500 億元左右針對消費者以舊換新的超長期特別國債資金，由各地政府在不同品類之間動態分配額度；8 月初，湖北補貼細則首先落地；9 月，廣州、上海、成都、廈門等城市陸續落地；20212022202324Q124Q224Q3箭牌家居箭牌家居8373.487513.467648.181134.641953.281743.78YOY28.8%-10.3%1.8%2.3%-16.0%-5.6%瑞爾特瑞爾特1868.291959.592184.42523

96、.38619.13567.33YOY45.5%4.9%11.5%32.3%7.1%-0.9%好太太好太太1425.451382.021688.33292.06420.44356.40YOY22.9%-3.0%22.2%5.7%-5.0%-10.3%箭牌家居箭牌家居577.15593.03424.64-90.35128.34-6.01YOY-1.9%2.8%-28.4%-3004.0%-23.7%-105.2%瑞爾特瑞爾特139.36210.94218.5858.5532.4135.37YOY21.6%51.4%3.6%47.1%-55.9%-43.4%好太太好太太300.22218.59327

97、.2655.5588.0046.89YOY13.0%-27.2%49.7%15.1%-13.7%-46.8%營業收入規模及增速營業收入規模及增速歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速24Q124Q224Q324Q124Q224Q3顧家家居顧家家居33.08%32.98%29.80%9.66%10.44%9.45%YOY()0.95%1.97%-3.97%-0.46%-0.19%-1.53%喜臨門喜臨門33.46%35.82%36.49%4.21%7.27%7.01%YOY()1.06%-1.19%3.97%0.01%0.39%-0.41%慕思股份慕思股份50.15%52.19%49.85%11.76

98、%16.24%11.94%YOY()1.76%-0.01%-1.13%1.18%-1.40%0.38%歐派家居歐派家居29.98%34.46%40.36%6.02%15.55%19.66%YOY()3.30%0.19%2.75%1.75%-0.07%2.14%索菲亞索菲亞32.62%38.11%35.86%7.84%14.16%13.10%YOY()-0.63%2.37%-0.90%2.06%0.71%0.00%志邦家居志邦家居37.22%36.37%37.04%5.76%7.29%8.03%YOY()0.33%-0.38%-3.65%-0.64%-1.25%-2.41%金牌家居金牌家居28.

99、01%25.74%28.33%5.68%3.76%5.59%YOY()-1.11%-2.03%-1.47%-0.01%-0.93%-3.04%江山歐派江山歐派18.76%24.90%23.84%4.60%9.34%7.19%YOY()-2.91%0.03%-2.93%-3.98%0.26%-6.35%王力安防王力安防23.09%26.46%26.32%3.70%4.55%3.21%YOY()-4.23%0.32%-1.59%-0.20%-0.04%-2.71%曲美家居曲美家居30.97%32.39%36.81%-8.95%-4.93%-2.49%YOY()0.79%1.13%3.93%0.99

100、%1.23%2.53%尚品宅配尚品宅配27.81%32.88%34.18%-11.14%-2.08%-0.81%YOY()-3.17%-3.23%-1.03%0.64%-4.64%-5.46%皮阿諾皮阿諾21.77%24.22%24.23%-4.71%4.56%1.73%YOY()-2.65%-4.90%-7.01%-2.55%-4.75%-6.38%好萊客好萊客33.18%36.46%34.05%3.14%6.19%8.85%YOY()-2.36%0.41%-3.32%-0.31%-5.41%-5.46%歸母凈利率歸母凈利率毛利率毛利率軟體家居軟體家居定制家居定制家居 請閱讀最后一頁免責聲明

101、及信息披露 22 10 月，參與面快速擴大，廣州、廈門跨省補貼模式推出，家居補貼熱度快速提升，龍頭前端客流顯著回暖；11月，家居補貼進入 2.0 階段，領先省份補貼金額逐步減少，低線城市加速政策推廣，經銷商參與度逐漸提升。24年家居國補主要梳理痛點、解決落地堵點，25 年有望真正大規模展開，25 年消費品以舊換新補貼大概率延續、且家居額度占比預計提升。圖圖 45：各地家居補貼政策梳理（不完全統計）：各地家居補貼政策梳理（不完全統計）資料來源:云閃付 APP，信達證券研發中心 2、24 年國補堵點及展望：打通補貼堵點，參與意愿顯著提升。年國補堵點及展望：打通補貼堵點，參與意愿顯著提升。1）補貼額

102、度不足：）補貼額度不足：中央分配到各省的總額度固定，本輪各省分配到家居的補貼額度不充裕。11 月中下旬廈門國補暫停，11 月 13 日廣州國補暫停，此前佛山、東莞、成都等城市也陸續暫停，龍頭積極與其他補貼充足的城市對接，同時低線城市也逐步開通國補；25 年新一輪國補下家居額度占比有望提高。地區地區補貼時間補貼時間涉及家居品類涉及家居品類補貼方式補貼方式廣州市2024年9月2日-2024年12月31日（定制補貼總額度12億元，補全國模式已于11月13日暫停）衛浴潔具、全屋定制、智能家居、家裝通過云閃付APP，提交姓名、身份證、手機號碼等信息，核驗通過后即獲取補貼資格，補貼比例為15%或20%，支

103、付時自動核銷，單人補貼金額上限為20000元。深圳市截至2024年12月31日瓷磚類、木地板類、門窗類、智能家居、定制類、衛浴類、家具類等補貼比例為15%，每名消費者累計補貼金額不超過20000元。東莞市2024年10月24日-2024年12月31日（家居總額度1-2億元）智能家居、成品門窗及配件、廚衛改造產品、衛浴產品等補貼比例為15-20%，每件或每套最高補貼2000元，每位消費者補貼總額最高40000元，總共20大類，每一品類最多核銷一張。珠海市2024年10月1日-2024年12月31日家裝廚衛、智能家居、家具類補貼比例為15%，單筆消費最高補貼2000元，每位消費者累計享受補貼不超過

104、30000元；單件物品不允許拆單支付，需提供裝修合同或裝修現場照片等證明材料。成都市2024年9月26日-2024年10月31日（第三輪家居家裝消費券總額3億元，當前已結束）廚房衛浴、燈飾照明、裝修材料等舊房裝修/廚衛改造品類、智能家居3個發放時段分別為9月26日20點-10月6日、10月10日-19日、10月22日-31日；面額分別為滿2000元減600元、滿3000元減900元、滿5000元減1500元、滿10000元減2000元、滿20000元減4000元；不止以舊換新，直接購新也可參與.上海市2024年9月15日-2024年12月31日（消費品補貼總額度40億元）國補僅覆蓋八類電器，市

105、補（僅支持線下）覆蓋家裝建材類、家具類，不含定制類。補貼比例為15%，每單補貼金額不超過2000元；通過銀聯云閃付、支付寶、微信支付三種移動支付方式，消費者可以各享受1次補貼，總計最高可獲得6000元的補貼。廈門市2024年9月14日-2024年12月31日（家電+汽車+家居家裝補貼總額10億元，定制總額度約2億元，當前已結束）智能家居、家裝建材、衛浴潔具、家裝廚衛、家具1）家裝廚衛煥新：線下線上通用，無需領券，每位消費者累計享受補貼不超過20000元，單筆交易滿1000元享受8折優惠（2000元封頂）；2）舊房裝修建材：僅線下，無需領券，到店立減，每處房產累計享受補貼不超過20000元，單筆

106、交易滿1000元享受8折優惠（2000元封頂）。福州市2024年9月29日-2024年12月31日智能家居、家裝建材、衛生潔具、家具（床、床墊、沙發、櫥柜、桌椅、整體定制柜）單筆滿1000元補貼比例為20%，每位消費者累計享受補貼不超過20000元；直接通過云閃付APP付款碼支付。三亞市2024年8月31日-2024年12月31日潔具、定制整體櫥柜、門窗、門鎖、全屋智能、家具補貼比例為15%，每用戶每類別產品限享1次補貼，每類補貼不超3000元；結算時出示云閃付APP付款碼支付可享受立減補貼，現場立減，無需領券。廣西省2024年10月21日-2024年12月31日（預計住宅裝修改造補貼總額約8

107、億元）廣西區內合法建成的住宅房屋裝修改造所需物品和材料（套裝門、其他門窗、定制柜、潔具、開關插座）通過云閃付APP提交申請材料，需實地核驗。1）委托裝修公司：按照簽訂合同中的單套住宅家裝物品和材料總價款的20%給予一次性補貼，最高不超過30000元；2）自行裝修：按照購買的單套住宅家裝物品和材料總價款的20%給予一次性補貼，累計補貼最高不超過30000元。湖北省2024年8月31日-2024年12月31日（家裝類）、2024年8月14日-2024年12月31日（智能家居）床架、床墊、沙發、桌子、椅子、衣柜、書柜、廚柜、智能家居1）家裝：每位消費者單筆消費滿5000元，給予一次性1000元定額立

108、減補貼，滿1萬元，給予一次性2000元定額立減補貼，單個用戶活動期間僅可享受一次補貼；可以直接購新；2）智能家居：補貼比例為20%，補貼金額不超過2000元。貴州省2024年11月-2024年12月31日家裝建材類、水暖五金類、衛浴潔具、家裝廚衛家具（櫥柜、衣柜、整體定制柜、床、床墊、沙發、桌椅、家紡等）補貼比例為20%，每件最高補貼2000元，同一個客戶可以刷所有品類產品不限制次數。重慶市2024年11月15日-2024年12月31日廚衛改造類、舊房翻新類（床、床墊、沙發、桌椅、茶幾、櫥柜、衣柜、燈具、門、窗等）、智能家具類補貼比例為15%，最高抵減2000元，每個消費者限補6件。請閱讀最后

109、一頁免責聲明及信息披露 23 2）墊資問題：）墊資問題：本地補：經銷商或賣場直接與當地商務局、住建局對接，15%/20%補貼需要門店自行墊付，流程把控嚴、執行效率不高的地區可能涉及補貼回款慢的問題。政策逐步優化，聯合省財政廳印發通知，支持各地向企業預撥不超過墊資部分 80%的補貼資金，提高資金兌付效率，為參與商家紓困解難?？缡⊙a：終端消費者貨款直接打給總部，再由總部以折扣返利補貼的形式返給經銷商、直接抵扣提貨款，經銷商現金流周轉壓力加大，部分龍頭企業對經銷商政策放寬、允許經銷商對賬戶內一定比例金額提現。3）家居非標及難回收：）家居非標及難回收：由于家居品類具有標準化程度低、服務流程長、回收殘值

110、低的屬性、尤其是定制品類，政府部門審核管理難度大，流程中仍存在漏洞，當前各省持續優化管理制度。軟體龍頭均逐步建立回收體系，推動以舊換新常態化。4）資質審核門檻高：）資質審核門檻高：政策推出初期，各省設定的經銷商參與門檻較高，如必須是一般納稅人、年銷售額高于 500萬、納稅記錄完整等，部分經銷商受限于資質不達標無法參加；當前階段各省份逐步放松限制，龍頭公司經銷商參與國補比例持續動態提升。3、國補效果：銷量明顯改善、客單價有所回暖。、國補效果：銷量明顯改善、客單價有所回暖。1）銷量增長：）銷量增長：國補推動下，客流顯著增加，帶動銷量快速改善；2）龍頭份額提升：）龍頭份額提升：龍頭經銷商滿足資質門檻

111、的比例、及參與意愿度均高于小品牌（亦有部分小品牌經銷商擔心稅率提高、主動選擇不參加），國補推動下龍頭份額有望提升、重新跑贏行業；3）客單值提升：）客單值提升：國補加持下，部分消費者更傾向于購買品質更優的產品、配套率亦有望提高。4、不同情形假設下拉動測算：家居補貼金額達、不同情形假設下拉動測算：家居補貼金額達 300 億億/375 億情形下億情形下、龍頭、龍頭 25 年有望實現正增長年有望實現正增長/雙位數以雙位數以上增長。上增長。假設邏輯：假設邏輯：龍頭合計享受額度=全國消費品總額度*家居額度占比*龍頭合計享受補貼的份額；撬動出廠端規模=龍頭合計享受額度/補貼比例 15%/渠道加價倍率 1.4

112、；國補對龍頭收入帶動幅度=（原收入規模-竣工壓力帶來的行業下滑+國補撬動的增量需求）/原收入規模-1。1）使用國補的消費者中，我們假設 70%（定制）、60%（軟體）、50%（智能家居）是原有購置需求，其余 30%、40%、50%為新增需求，對于原有購置需求，我們仍需考慮地產竣工下滑的拖累，基于中性假設，我們假設 25、26 年新房竣工分別下滑 15%、5%，存量房市場需求持平，定制行業新房需求占比 60%，軟體&智能家居新房占比 50%（26 年其他假設與 25 年保持一致）。2）24 年消費品國補總額 1500 億元，其中我們預計家電額度占比約 20%、我們估算家居占比不到 10%。24

113、年家居補貼效果較好，25 年仍定調刺激消費，有望擴大補貼總額度，且家居品類占比有望提升。我們針對不同情形，假設 25 年國補總額分別為 2500、2000、1500 億元，其中家居占比分別為 15%、10%、5%。3）上市龍頭在整體家居行業合計份額約 10%，考慮國補對參與資質要求高，龍頭品牌參與比例預計更高，假設25 年份額分別為 30%、20%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 圖圖 46：2025 年行業層面拉動測算年行業層面拉動測算 資料來源:Wind，國企管理創新，財言社，中國政府網，財聯社，信達證券研發中心測算 根據我們測算，最樂觀&偏樂觀情形下（龍頭跑贏行業、且規模效應體現

114、帶動利潤率提升），定制、軟體、智能家居龍頭收入&利潤均實現正增長，最樂觀情形下利潤有望實現雙位數增長。1.5 投資建議投資建議 地產周期磨底，關注二手房回暖&地產政策加碼；線性預測下，我們預計 25-26 年行業仍處調整期，27 年有望企穩轉正。2023-2024 年行業格局持續改變，渠道分散化、產業鏈業務一體化趨勢體現，龍頭積極渠道轉型，持續打磨內功。伴隨國補政策落地，龍頭有望受益于行業總量增長+價格修正+格局改善。建議關注更新需求占比較高的敏華控股、顧家家居、喜臨門、慕思股份、好太太、瑞爾特敏華控股、顧家家居、喜臨門、慕思股份、好太太、瑞爾特等，以舊換新執行層面領先的歐派家居、索菲亞歐派家

115、居、索菲亞等，成長周期向上的志邦家居、金牌家居志邦家居、金牌家居等。圖圖 47：2025 年公司層面拉動測算年公司層面拉動測算 資料來源：Wind，信達證券研發中心測算（注：盈利預測來自于我們根據不同國補情景做出的假設，估值日期截至 2024 年 12 月 20 日收盤價）2 造紙：周期底部，資源為王造紙：周期底部，資源為王 2.1 木片供給收縮、需求提升，價格預計中樞向上木片供給收縮、需求提升，價格預計中樞向上 2.1.1 供給端：全球林木資源收縮，木片供應穩中偏降供給端：全球林木資源收縮，木片供應穩中偏降 全球森林面積逐年下降，林地資源分布不均。全球森林面積逐年下降，林地資源分布不均。20

116、22 年世界森林總面積為 40.40 億公頃，較 1992 年減少 2.7%。從區域分布來看，2020 年全球約 54%的森林分布在俄羅斯聯邦、巴西、加拿大、美國與中國五個國家。從用途指標（單位：億元）指標（單位：億元）最樂觀最樂觀偏樂觀偏樂觀1偏樂觀偏樂觀2中性中性偏悲觀偏悲觀最悲觀最悲觀24年消費品國補總額15001500150015001500150024年家電額度占比20%20%20%20%20%20%25年消費品國補總額25002500200015001500150025年家居額度占比15%15%15%15%10%5%25年家居額度3753753002251507525年龍頭合計享受

117、補貼份額30%20%20%20%20%20%25年龍頭合計享受額度112.57560453015撬動終端規模（按15%比例）750500400300200100渠道加價倍率1.41.41.41.41.41.4撬動出廠端規模53635728621414371龍頭合計收入規模10001000100010001000100025年新房竣工下滑幅度假設-15%-15%-15%-15%-15%-15%26年新房竣工下滑幅度假設-5%-5%-5%-5%-5%-5%25年定制龍頭收入變動幅度7%2%0%-3%-5%-7%26年定制龍頭收入變動幅度12%8%6%4%1%-1%25年軟體龍頭收入變動幅度14%7

118、%4%1%-2%-5%26年軟體龍頭收入變動幅度16%11%8%6%3%0%25年智能家居龍頭收入變動幅度19%10%7%3%0%-4%26年智能家居龍頭收入變動幅度20%14%11%8%5%1%25E26E25E26E25E26E25E26E25E26E25E26E25E26E25E26E25E26E25E26E25E26E25E26E25E26E25E26E25E26E25E26E25E26E25E26E歐派家居9%14%11%16%13.811.93%9%5%11%14.613.11%7%3%9%14.913.6-3%4%-3%4%15.815.2-5%1%-7%-1%16.516.6-

119、9%-3%-11%-5%17.218.1索菲亞11%16%13%18%12.010.25%11%7%13%12.711.23%9%5%11%12.911.7-3%4%-3%4%14.013.5-5%1%-7%-1%14.614.8-9%-3%-11%-5%15.316.1志邦家居13%18%15%20%10.18.47%13%9%15%10.69.25%11%7%13%10.89.6-3%4%-3%4%11.911.5-5%1%-7%-1%12.412.6-9%-3%-11%-5%13.013.7金牌家居13%18%15%20%12.410.37%13%9%15%13.111.45%11%7%

120、13%13.311.8-3%4%-3%4%14.714.1-5%1%-7%-1%15.315.5-9%-3%-11%-5%16.016.9顧家家居17%19%19%21%10.78.912%16%14%18%11.29.59%13%11%15%11.510.03%8%3%8%12.411.50%5%-2%3%13.012.7-5%0%-7%-2%13.714.0敏華控股17%19%19%21%6.65.512%16%14%18%6.95.99%13%11%15%7.16.23%8%3%8%7.67.10%5%-2%3%8.07.8-5%0%-7%-2%8.58.6慕思股份21%23%23%25

121、%14.211.412%16%14%18%15.313.09%13%11%15%15.713.71%6%1%6%17.316.3-2%3%-4%1%18.218.0-7%-2%-9%-4%19.220.0喜臨門21%23%23%25%12.710.212%16%14%18%13.711.69%13%11%15%14.112.21%6%1%6%15.514.6-2%3%-4%1%16.316.1-7%-2%-9%-4%17.217.9好太太24%25%26%27%18.614.615%19%17%21%20.016.512%16%14%18%20.517.45%10%5%10%22.320.32

122、%7%0%5%23.422.3-2%3%-4%1%24.424.1最悲觀最悲觀最樂觀最樂觀偏樂觀偏樂觀1偏樂觀偏樂觀2中性中性偏悲觀偏悲觀利潤增速利潤增速PE營收增速營收增速利潤增速利潤增速PE公司公司營收增速營收增速利潤增速利潤增速PE營收增速營收增速利潤增速利潤增速PE利潤增速利潤增速PEPE營收增速營收增速營收增速營收增速營收增速營收增速利潤增速利潤增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 來看，全球原木采伐量 2022 年較 1990 年增加 13%，近年穩定在 40 億立方米，其中工業原木采伐量為 20.4 億立方米（50%+產于歐洲&北美，39%產于非洲&亞洲&南美）。圖圖 4

123、8：全球森林面積逐年下降：全球森林面積逐年下降 資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 49：2020 年全球森林面積按國家分布（年全球森林面積按國家分布（%）資料來源:FAO，信達證券研發中心 圖圖 50：全球原木分薪材全球原木分薪材/工業用途工業用途 資料來源:FAO，信達證券研發中心 木片產量與原木相關，供應總量小幅下降。木片產量與原木相關，供應總量小幅下降。木片主要產地靠近鋸木廠，產量與原木高度相關。受原木產量收縮影響，2018-2022 年木片產量從 2.75 億立方米下降至 2.69 億立方米（CAGR 約-0.6%）。其中，歐洲、北美為木片主要產地，2022 年分別占全球產量

124、的 34.4%/22.2%。圖圖 51：2011-2022 年全球木片生產量及同比增速（億立方米，年全球木片生產量及同比增速（億立方米，%）資料來源:FAO，信達證券研發中心 圖圖 52：2022 年全球木片生產量按區域分布（年全球木片生產量按區域分布（%）資料來源:FAO，信達證券研發中心 2.1.2 需求端：中國貢獻主要增量，全球貿易量持續提升需求端：中國貢獻主要增量，全球貿易量持續提升 中國為主要消費國，下游主要為紙漿。中國為主要消費國，下游主要為紙漿。根據 ABARES 測算，2020 年全球木片消費量約 2.50 億立方米，亞洲、歐洲和美洲為主要消費地區。未來消費需求有望穩定擴張，預

125、計 2030 年木片銷量將達 3.48 億立方米（較 2020 年38394041421992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022世界森林面積（億公頃）20%12%9%8%5%46%俄羅斯聯邦巴西加拿大美國中國其他單位：10億立方米薪材工業圓木圓木總產量世界1.972.044.01占圓木份額49%51%100%其中：非洲&亞洲&南美1.610.792.4全球份額82%39%60%其中：歐洲&北美0.261.171.43全球份額13%57%36%-15%-10%-5%0%5%10%2.22.32.42.52.62

126、.72.82.9201120122013201420152016201720182019202020212022全球木片生產量（億立方米，左軸）同比增速（%，右軸）34%22%17%7%5%4%3%8%歐洲北美中國越南澳大利亞巴西智利其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26+39%），其中亞洲為 1.39 億立方米（較 2020 年+51%，中國貢獻主要增量）。分行業來看，木片下游主要為家具、紙漿等，整體價格與紙漿相關性更強。圖圖 53：全球木片消費量按區域及國家分布（百萬立方米）：全球木片消費量按區域及國家分布（百萬立方米）資料來源:ABARES，FAO，信達證券研發中心 圖圖 54：原

127、木價格與家具：原木價格與家具/木漿價格擬合木漿價格擬合 資料來源:Wind，卓創資訊，信達證券研發中心 木片貿易量穩步上行。木片貿易量穩步上行。2011-2022 年全球木片貿易量由 0.63 億立方米增長至 0.77 億立方米（CAGR 為 1.8%），2012-2022 年全球木片貿易量占產量比重由 21%提升至 29%。全球木片產量趨緊，但同時中國、日本等亞洲國家需求提升。2022 年中國/日本木片進口占全球比例均為 33%，主要出口國家為越南/澳大利亞/美國，占全球出口量分別為 34%/17%/9%。-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%-40%-20%0%20%40%60%80%2

128、015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10原木價格同比（左軸）木漿價格同比（左軸）家

129、具PPI（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 圖圖 55：2022 年全球木片進口量按國家分布（年全球木片進口量按國家分布（%）資料來源:FAO，信達證券研發中心 圖圖 56：2022 年全球木片出口量按國家分布（年全球木片出口量按國家分布（%）資料來源:FAO，信達證券研發中心 圖圖 57：全球木片貿易量及同比增速（百萬立方米，：全球木片貿易量及同比增速（百萬立方米，%）資料來源:FAO，信達證券研發中心 圖圖 58：全球木片貿易量占生產量比重呈上升趨勢：全球木片貿易量占生產量比重呈上升趨勢 資料來源:FAO，信達證券研發中心 中國木片進口以闊葉為主，越南為主要進口來源。中國木片進

130、口以闊葉為主，越南為主要進口來源。我國紙漿產能大幅增加驅動木片進口需求擴張，2019-2023 年我國木片進口量由 1256 萬噸增加至 1463 萬噸（CAGR 為 3.9%），2024 年 1-11 月累計同比+21%。分品種來看，2023 年我國闊葉木片/針葉木片進口量分別為 1421/42 萬噸，占比分別為 97%/3%。分地區來看，越南、泰國、澳大利亞為我國木片主要進口來源，其中越南地理位置優越、具備運輸&人力優勢，占比高達 57%。圖圖 59：商品漿投產表：商品漿投產表 資料來源:CMPC PULP，紙業網，紙視界、UPM 官網、紙業聯訊，信達證券研發中心 33%33%4%3%3%

131、3%2%2%2%2%13%中國日本葡萄牙波蘭加拿大芬蘭瑞典韓國立陶宛比利時其他34%17%9%6%4%3%3%3%3%2%16%越南澳大利亞美國泰國智利拉脫維亞南非愛沙尼亞德國巴西其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%404550556065707580201120122013201420152016201720182019202020212022全球木片貿易量（百萬立方米，左軸）同比增速（%，右軸）20%22%24%26%28%30%201120122013201420152016201720182019202020212022全球木片貿易量占產量比重（%）時間時間國家國家公司

132、公司產能（萬噸）產能（萬噸）種類種類投產時間投產時間年度新產能（萬噸）年度新產能（萬噸）智利Arauco156闊葉漿1月20日出漿烏拉圭UPM210闊葉漿4月投產芬蘭Mets Group90針葉漿&闊葉漿9月20日開機智利CMPC35闊葉漿12月投產2024年巴西Suzano225闊葉漿7月投產2552027E巴拉圭Paracel150-180闊葉漿-1802028E巴西Arauco250闊葉漿-250-巴西Eldorado260闊葉漿-2602023年491 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 圖圖 60：國內自制漿投產表：國內自制漿投產表 資料來源：卓創資訊，玖龍紙業年報，華印紙箱彩盒

133、，紙視界，紙業聯訊，新鄉市新平航空機械有限公司，信達證券研發中心 木片資源供需偏緊或成常態化趨勢，價格木片資源供需偏緊或成常態化趨勢，價格中樞中樞未來未來或將或將上行。上行。展望未來，全球木片供給收縮、增量有限，且伴隨新增紙漿產能逐步投產，木片需求有望持續增加，木片資源偏緊或將成為常態。根據 1）ABARES 預測：2030 年預計全球木片供需或將基本平衡；2）亞太森博預測：2025 年全球闊葉木片供需缺口預計為 550 萬噸左右；3）我們預測：根據 ABARES 及 FAO 數據測算，判斷全球供需缺口預計持續擴大，2025 年全球木片整體供需缺口預計達 990 萬立方米（按木片平均密度 0.

134、5 絕干噸/立方米測算，折合約 495 萬絕干噸），供需錯配下中價格中樞有望上行。圖圖 61：ABARES 預測全球主要地區木片供需情況預測全球主要地區木片供需情況 資料來源:ABARES，FAO，信達證券研發中心 圖圖 62：亞太森博預測全球闊葉木片供需及價格：亞太森博預測全球闊葉木片供需及價格 資料來源:紙業發布，亞太森博2023 年中國紙張市場形勢與全球闊葉漿市場展望，RISI，信達證券研發中心 圖圖 63：全球及主要國家木片供需缺口測算（百萬立方米）：全球及主要國家木片供需缺口測算（百萬立方米）資料來源:ABARES，FAO，信達證券研發中心（注：2020 年各國供給量數據來自 FAO

135、，2020 年需求量數據來自 ABARES；供需缺口=生產量-需求量；假設澳大利亞、俄羅斯、美國、越南、新西蘭等國家木片供需保持平穩增長，加拿大供需緩幅下降，中國木片供給平穩增長，需求受自制漿投產驅動快速擴張）投產時間投產公司投產產能（萬噸）投產品類投產時間投產公司投產產能（萬噸）投產品類2024Q1五洲特紙30化機漿2024Q3聯盛紙業166闊葉漿2024Q2仙鶴股份（廣西）20化機漿2024Q3仙鶴股份（廣西）40化學漿2024Q2仙鶴股份（湖北）20化機漿2024Q3仙鶴股份（湖北）10化學漿2024Q3岳陽林紙20化機漿2024Q3玖龍紙業（北海）110化學漿2024Q3玖龍紙業（北海

136、）60化機漿2024Q4華泰紙業70化學漿2024Q4內蒙古五方曌漿紙51化機漿2024Q4建輝紙業（廣西）30.6化學漿2024Q4廣西金桂75化機漿合計新增產能合計新增產能220.62024Q4金天和20化機漿2024Q4建輝紙業（廣西）30.6化機漿合計新增產能合計新增產能296.6投產時間投產公司投產產能（萬噸）投產品類2025Q2玖龍紙業（湖北）65化學漿投產時間投產公司投產產能（萬噸）投產品類合計新增產能合計新增產能652025Q2玖龍紙業（湖北）70化機漿2025M10聯盛紙業50化機漿2025亞洲漿紙40.8化機漿合計新增產能合計新增產能160.82025年新增化機漿2024年

137、新增化學漿2024年新增化機漿2025年新增化學漿20202025E2030E20202025E2030E20202025E2030E全球全球250297.3348.2全球全球253.8301351.9全球全球3.83.73.7亞洲91.9114.0139.0亞洲72.276.280.3亞洲-19.7-37.8-58.7非洲0.10.20.2非洲2.32.52.6非洲2.22.32.4歐洲84.198.1112.7歐洲82.7104.0128.7歐洲-1.45.916.0北美洲54.254.854.9北美洲52.762.070.6北美洲-1.57.215.7大洋洲1.71.71.7大洋洲19.

138、020.320.8大洋洲17.318.619.1南美洲18.128.539.8南美洲25.036.149.0南美洲6.97.69.2澳大利亞4.14.04.0澳大利亞17.218.217.8澳大利亞13.114.213.8加拿大17.310.36.0加拿大12.914.616.3加拿大-4.44.310.3中國63.672.888.7中國45.150.655.5中國-18.5-22.2-33.2新西蘭0.60.60.6新西蘭1.21.31.4新西蘭0.60.70.8俄羅斯7.58.812.0俄羅斯8.412.316.9俄羅斯0.93.54.9美國41.544.548.9美國41.145.649

139、.4美國-0.41.10.5越南0.20.20.4越南14.522.532.4越南14.322.332.0木片供需差值（百萬立方米）木片供需差值（百萬立方米）分國家分地區木片消費量（百萬立方米）木片消費量（百萬立方米）木片供給量（百萬立方米）木片供給量（百萬立方米）191191182 182 158 158 182 182 235 235 010000200003000040000201820192020202120222023F2024F2025F桉木片供應桉木片需求相思木片供應相思木片需求中國闊葉木片進口價格單位:千噸0100200300400單位：$/MT550550萬萬BDMT 供需缺

140、口供需缺口20202025E2030E20202025E2030E20202025E2030E澳大利亞14.915.015.2澳大利亞4.04.04.0澳大利亞10.911.011.2加拿大13.613.212.8加拿大15.915.514.8加拿大-2.3-2.3-2.0中國44.445.947.5中國58.778.6100.3中國-14.3-32.6-52.7俄羅斯14.315.717.3俄羅斯6.26.87.9俄羅斯8.18.99.3美國44.346.749.3美國38.242.248.9美國6.14.50.4越南11.612.613.7越南0.20.30.5越南11.412.313.2

141、新西蘭1.21.31.5新西蘭0.60.60.6新西蘭0.60.70.9其他國家118.7125.9133.4其他國家126.8138.2139.6其他國家-8.1-12.3-6.2全球全球262.9276.3290.6全球全球250.0286.2316.6全球全球12.90-9.90-25.96供給量（百萬立方米）供給量（百萬立方米）需求量（百萬立方米）需求量（百萬立方米）供需缺口（百萬立方米）供需缺口（百萬立方米）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 2.2 紙漿：短期底部盤整，中期供需平衡紙漿：短期底部盤整，中期供需平衡 2024 年：年：Q3 高位回調、高位回調、Q4 底部震蕩。底部

142、震蕩。2024H1 海外補庫、全球發運量表現穩健，需求面貢獻價格支撐（Q2 進口針葉/闊葉價高點較年初漲幅分別為 10.5%/18.5%）；Q3 伴隨全球漿線投產、需求走弱，漿價高位下行。當前節點全球需求平穩，但供應擾動頻發（工人罷工、停機檢修等），外盤報價底部企穩、市場短期震蕩為主，其中針葉相對偏強、闊葉偏弱（分別自年內高點回落 6.6%/28.6%）。圖圖 64：2016-2024 年漿價走勢年漿價走勢 資料來源：卓創咨詢、信達證券研發中心 供給端：新增供給有限，停機檢修頻發。供給端：新增供給有限，停機檢修頻發。2024 年全球商品漿主要為 7 月 Suzano 投產 225 萬噸闊葉漿（

143、Q4 正式進入市場，我們預計未來一年穩步爬坡），疊加全球漿廠自年初以來頻繁停機檢修，供應端全年較為穩定。中期來看，我們預計 2025 年后全球商品漿新增產能仍較保守，供給壓力逐步舒緩，但國內龍頭紙企自制漿進程顯著加快，2024、2025 年國內自制漿供給增量分別達 517 萬噸（化機漿/化學漿分別為 297/221 萬噸）、226 萬噸（化機漿/化學漿分別為 161/65 萬噸）。需求端：歐美補庫、內需需求端：歐美補庫、內需企穩企穩，25 年紙漿有望溫和回暖。年紙漿有望溫和回暖。歐美 24 年終端平穩、低基數下同比實現穩健增長（24年 10 月歐洲針葉漿需求量累計同比+21.7%），疊加港口自

144、年初開啟補庫（10 月較年初+17%），需求貢獻較強支撐；內需方面，根據中國造紙協會數據，預計 2024 年我國紙及紙板總產量達 1.36 億噸（同比+4.9%），但自制漿加速落地（預計原生紙漿產量達 3100 萬噸、同比+7%）、紙企壓低原料庫存，整體購漿意愿偏弱。從全球市場發貨情況來看，2024 年 1-10 月世界 20 國出貨量累計同比-0.2%，其中對中國發貨量同比-11.9%，而北美、西歐、東歐分別同比+4.8%、+11.1%、+14.2%。展望 2025 年，全球降息周期開啟、國內刺激政策落地，我們預計商品漿需求量有望平穩增長。40050060070080090010001100

145、2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07進口針葉漿(美元/噸)進口闊葉漿價格 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 圖圖 65：歐洲木漿需求量（萬噸）：歐洲木漿需求量（萬噸）資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 66：歐洲港口木漿庫存量：歐洲港口木漿庫存量 資料來源:Europulp，信達證券研發中心 圖圖 67：W20 紙漿出貨量分國別梳理紙漿出貨量分國別梳理 資料來源:中國

146、造紙協會，PPPC，信達證券研發中心 圖圖 68：W20 紙漿出貨量分種類梳理紙漿出貨量分種類梳理 資料來源:中國造紙協會，PPPC，信達證券研發中心 圖圖 69：中國紙漿進口量（千噸）：中國紙漿進口量（千噸）資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 70：國內港口木漿庫存梳理（千噸）：國內港口木漿庫存梳理（千噸）資料來源:卓創資訊，信達證券研發中心 成本端：海外成本抬升，全球漿廠挺價訴求一致。成本端：海外成本抬升，全球漿廠挺價訴求一致。20Q1-24Q3 全球制漿龍頭 Suzano 單噸木片成本從 275 BRL（巴西特雷爾）抬升至 347 BRL，單噸制漿現金成本從 597 BRL 提升

147、至 863 BRL（116-158 美元）。2024 年盡管國內木片價格下滑，但受制于資源限制，目前木片平均采購費用仍高達 168 美金/絕干噸（1 噸闊葉漿約消耗 2.2絕干噸木片），我們預計單噸紙漿生產成本約 500 美金左右，遠高于海外漿廠。國內漿廠制漿主要自給，若市場價跌破成本價，其漿紙協同優勢顯著削弱，當前漿價位置，全球漿廠挺價訴求一致，預計漿價筑底。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%051015202530352023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052

148、024-072024-09歐洲:消費量:漂針木漿YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%801001201401601802002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10歐洲港口木漿庫存（萬噸，左軸）YOY（%，右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2023-012023-032023-0520

149、23-072023-092023-112024-012024-032024-052024-082024-10北美西歐東歐中國-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10漂白軟木漿漂白硬木漿本色漿/亞硫酸鹽漿-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050

150、1001502002503003502024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09中國:進口數量:紙漿:當月值YOY05010015020025002004006008001000120014002017-012017-032017-062017-082017-112018-012018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07常熟（左軸）青島

151、（左軸）高欄（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 圖圖 71：Suzano 木漿生產噸成本走勢（巴西雷亞爾木漿生產噸成本走勢（巴西雷亞爾/噸）噸）資料來源:Suzano 公司公告，信達證券研發中心 圖圖 72：全球不同地區木漿成本對比：全球不同地區木漿成本對比 資料來源:Arauco 公司公告，信達證券研發中心 圖圖 73：國內木片采購價格（元：國內木片采購價格（元/噸）噸）資料來源:太陽紙業公眾號，信達證券研發中心 圖圖 74：單噸制漿成本拆解（元：單噸制漿成本拆解（元/噸）噸）資料來源:太陽紙業年報，晨鳴紙業年報，信達證券研發中心 中期供需中期供需或將或將基本平衡，降息周期看多商

152、品溫和通脹?；酒胶?，降息周期看多商品溫和通脹。中期視角來看，全球新增商品漿產能有限，且各國 24H2步入降息周期、需求有望企穩改善，我們預計 2025 年商品漿市場供小于求，但考慮到國內紙廠自制漿加速落地，我們預計整體供需或將基本平衡，紙漿價格溫和上漲。02004006008001000120020Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1 23Q3 24Q1 24Q3人工、維修等固定成本能源及化工木片110012001300140015001600170018002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023

153、-102024-012024-042024-072024-10原木一級楊木片（楊木片、法桐凈片、柳木凈片）原木一級軸木（楊木軸木、白蠟、枸木）松木一級松木片（馬尾松松木片、日照等周邊地區松木片，含稅價）20232023原材料2764原材料（含化工）2690折舊137折舊169人工成本107人工成本47能源動力338能源動力526其他制造費用115其他制造費用231運輸費157化工-合計3618合計3663太陽紙業晨鳴紙業 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 2.3 造紙：盈利筑底、供需分化，原料布局為核心競爭力造紙：盈利筑底、供需分化，原料布局為核心競爭力 短期景氣：提價落地、成本抬升，盈

154、利周期見底。短期景氣：提價落地、成本抬升，盈利周期見底。24Q1-3 高價原材料持續入庫、紙企成本逐季抬升，疊加下游需求不振、紙價下滑，行業處于盈利下行周期，其中特紙行業格局優異&部分品類景氣尚可、整體表現較優。Q4漿價高位回落，但受制于海運周期延長等因素，預計低價原材料入庫時間延后、紙企成本下降斜率較緩；價格方面，旺季不旺、10 月紙價延續頹勢，但 11 月受晨鳴停產影響，提價穩步落地，預計整體 Q4 價格環比略下降，噸盈利筑底。圖圖 75：紙價跟蹤：紙價跟蹤（元（元/噸）噸）資料來源:卓創資訊，信達證券研發中心 短期紙價溫和回暖，中期供需延續壓力。短期紙價溫和回暖，中期供需延續壓力。造紙環

155、節擾動持續，晨鳴短期難以快速復工，行業格局仍處于溫和改善階段。短期漲價函頻發，紙廠+紙貿庫存相對低位，提價落地幅度優異。中期來看，我們判斷行業 CAPEX 領先于PPI 領先于庫存，目前行業企業數量擴張，2024 年 1-11 月固定資產投資完成額累計同比達 19.6%，2025 年行業預計延續供需壓力，價格抬升幅度或有限。圖圖 76：造紙庫存：造紙庫存&PPI&擴張周期判斷擴張周期判斷 資料來源:Wind，信達證券研發中心 中期供需：漿紙系供需矛盾仍突出，箱板中期供需：漿紙系供需矛盾仍突出，箱板/瓦楞供需緩和。分品類來看：瓦楞供需緩和。分品類來看：1）文化紙：）文化紙：需求方面，本輪教輔招標

156、結束，預計明年 3-5 月新一輪教輔教材備貨提振需求，長期看文化紙教材、期刊等需求剛性；供給方面，2024 年新增供給合計超 100 萬噸，其中華泰、玖龍年初分別投產 52 萬噸、55 萬噸，后續仍有岳陽林紙 45 萬噸（預計 2024 年底投產）、五洲特紙 15 萬噸（預計 2025 年中投產）、玖龍紙業 130萬噸預計（2025H1）待投產，預計 2025 年供給壓力仍存。2）白卡紙：）白卡紙：需求方面，白卡與國內食品、煙、酒包裝需求高度相關，短期有望受益于經濟預期復蘇，長期“以紙代塑”有望催化需求彈性；供給方面，2024 年新增供給合計約 150 萬噸，其中玖龍 120 萬噸（2024Q

157、3 投產）、冠豪高新 30 萬噸（2024Q2 投產），2025 年仍有博匯 80 萬噸（預計 2025 年投產）、玖龍紙業 120 萬噸（預計2025Q2 投產）、聯盛 100 萬噸、亞太森博 120 萬噸待投產，預計 2025 年供給壓力擴大。內盤針葉漿內盤針葉漿內盤闊葉漿內盤闊葉漿雙膠紙雙膠紙銅版紙銅版紙白卡紙白卡紙A級國廢黃板紙A級國廢黃板紙瓦楞紙瓦楞紙箱板紙箱板紙2023年年6243.215103.086100.255604.134713.331588.962913.813946.9723Q17188.506015.426693.855689.355105.971666.163125

158、.884262.2523Q25857.384316.836060.485429.924486.611584.032847.803945.4323Q35752.634687.255559.775325.874380.471526.242763.303748.3023Q46166.675425.006113.915977.264897.351575.442926.513843.392024年年24Q16000.425294.175788.335792.134761.891513.642854.693832.9624Q26379.835685.675782.665740.324417.101441.

159、872645.313655.6224Q36147.974987.825444.525545.854393.151473.612609.013620.1024Q4（截止12月6日）6249.384589.445170.455408.864171.861503.922681.083625.1724Q4 環比1.6%-8.0%-5.0%-2.5%-5.0%2.1%2.8%0.1%24Q4同比1.3%-15.4%-15.4%-9.5%-14.8%-4.5%-8.4%-5.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2012-022012-052012-082012-112013-02201

160、3-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-1120

161、24-022024-052024-08中國:產成品存貨:造紙和紙制品業:同比中國:固定資產投資完成額:制造業:造紙及紙制品業:累計同比中國:PPI:造紙及紙制品業:當月同比中國:企業單位數:造紙和紙制品業:同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 3）特種紙：）特種紙：需求方面，特紙品類多元，食品卡/熱轉印/格拉辛等日用消費品類應用場景持續擴張，需求增量預計表現突出；裝飾原紙與家居緊密相關、政策落地預計驅動需求溫和回暖；醫療用紙預計需求穩定、煙草配套/無碳紙等預計延續弱勢（下游煙草/發票行業收縮）。供給方面，細分龍頭 24-25 年集中投產，且大宗紙企產品逐步切入特紙領域，預計各細分賽道供

162、需壓力增加。4）箱板）箱板/瓦楞紙：瓦楞紙：需求方面，箱板瓦楞紙需求與我國社會零售額、GDP 增速等宏觀經濟指標具備較強關聯性，預計 25 年經濟復蘇預期強化提振需求；供給方面，2024 年龍頭企業合計新增產能超 200 萬噸，其中五洲 78 萬噸、河南龍源新增 35 萬噸、山鷹吉林新增 30 萬噸、宿州貢獻 90 萬噸（預計 9 月-12 月分批投產），2025 年龍頭企業主要新增產能僅有五洲 25 萬噸（預計 2025Q1 投產）、太陽紙業 120 萬噸（預計 2025Q4 投產）、新鄉亨利紙業 30 萬噸（我們預計 2025 年投產、置換原有 20 萬噸老產線），預計表觀供需壓力緩和。此

163、外，海外近年來成本抬升，價格高位運行，2024 年 10 月我國箱板/瓦楞進口總量分別為 39.5/19.3 萬噸（較高點分別-11.9/-17.6 萬噸），零關稅影響逐步減弱。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 圖圖 77：各紙種供需情況：各紙種供需情況 資料來源：紙視界，紙業網、紙業聯訊、玖龍紙業年報、Wind、紙引未來網，亞太森博（江蘇）漿紙有限公司二期年產 120 萬噸高檔白卡紙項目環評報告書、漳州發改委、中國輕工機械協會，拂曉報視頻號，新鄉亨利，隆眾資訊、商都網，信達證券研發中心 公司名稱產能規模投產時間公司名稱產能規模預計投產時間華泰紙業52萬噸2024-01五洲特紙15萬噸2

164、025年中玖龍紙業55萬噸2024-01玖龍紙業-北海70萬噸2025Q2岳陽林紙45萬噸預計2024年底玖龍紙業-荊州60萬噸2025Q1公司名稱產能規模投產時間公司名稱產能規模預計投產時間玖龍紙業120萬噸2024Q3博匯紙業80萬噸2025年冠豪高新30萬噸2024Q2玖龍紙業120萬噸2025Q2亞太森博120萬噸2025年10月聯盛紙業100萬噸2025年公司名稱產能規模投產時間公司名稱產能規模預計投產時間五洲特紙78萬噸2024Q3五洲特紙25萬噸2025Q1山鷹國際-吉林30萬噸2024-01新鄉亨利10萬噸2025E山鷹國際-宿州90萬噸預計9-12月分批投產太陽紙業120萬噸

165、2025Q4河南龍源35萬噸2024M82024年2025年包裝紙2024年2025年文化紙2024年2025年白卡紙 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 圖圖 78：特種紙分品類供需梳理：特種紙分品類供需梳理 資料來源:中國林產工業協會，恒達新材招股書、華經產業研究院、共研網、觀研天下、智研咨詢、知網文化、中國家居產業、中商情報網、各公司公開投資者交流紀要、各公司公告、湛江經濟開發區門戶網站、皖江在線、紙視界，信達證券研發中心 圖圖 79：箱板紙進口量及增速（萬噸）：箱板紙進口量及增速（萬噸）資料來源:卓創資訊，信達證券研發中心 圖圖 80：瓦楞紙進口量及增速（萬噸）：瓦楞紙進口量及增速

166、（萬噸）資料來源:卓創資訊，信達證券研發中心 供應擾動頻發，短期格局溫和改善。供應擾動頻發，短期格局溫和改善。盈利下行周期部分紙企經營承壓，晨鳴停機影響其當月漿紙產量約 58 萬噸、紙銷量約 35 萬噸，我們預計白卡紙基本停產、文化紙停產比例較高；美利云宣布停止經營造紙業務（主營文化紙、年產能 25 萬噸）。停產頻發驅動短期格局溫和改善，12 月文化/白卡紙提價順勢落地（12 月雙膠/銅版/白卡環比分別+4.3%/+2.2%/+1.6%）?？紤]，目前行業開工率仍處低位，11 月雙膠/銅版/白卡/箱板/瓦楞開工率分別僅為 50%/50%/56%/63%/62%，供需矛盾仍突出，部分產能停產中長期

167、影響有限。20182019202020212022E2023E2024E2025E2025年預計新增需求新增供給產量（萬噸）161.2205.4236.5267.0307.3347.2364.6401.1YOY6.0%27.4%15.1%12.9%15.1%13.0%5.0%10.0%銷量（萬噸）105.5108.5111.3120.5105.7141.1127.0133.3YOY8.5%2.9%2.6%3.3%-12.3%33.5%-10.0%5.0%產量（萬噸）30.234.238.944.352.560.269.179.5YOY34.8%13.2%13.7%14.0%18.3%14.8%

168、14.8%15.0%產量（萬噸）49.052.053.053.055.156.858.561.4YOY16.7%6.1%1.9%0.0%4.0%3.0%3.0%5.0%產量（萬噸）46.744.743.142.241.440.138.937.8YOY-0.6%-4.3%-3.6%-2.0%-2.0%-3.0%-3.0%-3.0%產量（萬噸）19.220.421.023.025.026.728.530.8YOY3.2%6.4%2.8%9.5%8.7%6.8%6.8%8.0%產量（萬噸）13.816.221.023.524.219.420.321.3YOY3.1%17.0%29.8%11.9%3.

169、0%-20.0%5.0%5.0%產量（萬噸）8.88.59.010.510.510.510.510.5YOY-1.1%-3.4%5.9%16.7%0.0%0.0%0.0%0.0%醫療用紙1.02024年仙鶴廣西&湖北項目2024年恒達5萬噸食品醫療及深加工2024-2025年華旺40萬噸特種紙民豐8、25號機合計技改5萬噸（部分為醫療紙）煙草配套紙0.02024仙鶴廣西&湖北項目民豐8號機技改2.5萬噸&2.6萬噸煙用鍍鋁內襯用紙熱敏紙2.92024仙鶴廣西&湖北項目無碳紙(1.2)熱轉印2.32023五洲2.2萬噸熱轉印2024冠豪6萬噸熱轉印2024仙鶴廣西&湖北項目民豐25號機技改2.5

170、萬噸2025五洲4萬噸熱轉印裝飾原紙6.32024仙鶴廣西&湖北項目2024-2025華旺40萬噸特種紙2025齊峰20萬噸裝飾原紙（首期8萬噸）2024年五洲特紙7萬噸裝飾原紙格拉辛紙10.42024仙鶴廣西&湖北項目2024-2025華旺40萬噸特種紙2025年五洲特紙25萬噸格拉辛紙食品包裝紙36.5厚紙：1）2023仙鶴30萬噸食品卡；2）2024冠豪30萬噸食品卡；3）金天和30萬噸食品卡薄紙：1）2024年仙鶴廣西&湖北項目；2）2024年恒達5萬噸食品醫療及深加工；3）2024-2025年華旺40萬噸特種紙；4）民豐8、25號機合計技改5萬噸-50%0%50%100%150%20

171、0%01020304050602020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10進口量（當月值，萬噸）進口量同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%051015202530354045502020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01

172、2022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10進口量（當月值，萬噸）進口量同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 圖圖 81：廢紙系開工率：廢紙系開工率 資料來源:卓創資訊，信達證券研發中心 圖圖 82：漿紙系開工率：漿紙系開工率 資料來源:卓創資訊，信達證券研發中心 長期競爭：縱深布局產業鏈為核心抓手。長期競爭：縱深布局產業鏈為核心抓手。多數大宗紙龍頭已在國內實現漿紙一體化布局，其中太陽紙業太陽紙業（紙產能729 萬噸/漿產能 500 萬噸）、玖龍紙業玖龍紙業（紙產能 2167

173、萬噸/漿產能 514 萬噸）晨鳴紙業晨鳴紙業（紙產能 681 萬噸/漿產能 430 萬噸）等布局領先；仙鶴股份仙鶴股份（廣西/湖北林漿紙一體化項目）、五洲特紙五洲特紙（首期 30 萬噸化機漿 2023Q4已投產）、華旺科技華旺科技（木漿貿易）、冠豪高新冠豪高新（打造 40 萬噸化機漿項目）近年來加速布局。各紙企自制漿成本偏差有限、未來林木資源或為核心資源稟賦。太陽紙業老撾林地目前已進入成熟運營期，公司預計未來年均新種植面積超 1 萬公頃，輪伐面積有望呈非線性增長。我們預計公司老撾基地單噸自產木片成本遠低于采購成本，伴隨上游木片資源供應能力提升，公司底層利潤有望進一步夯實、競爭優勢有望持續擴大。

174、圖圖 83：產能梳理（萬噸）產能梳理（萬噸）資料來源:各公司公告、信達證券研發中心 2.4 投資建議投資建議 全球木片供給收縮，需求受下游紙漿投產預計持續提升，木片資源偏緊或將成為常態，中長期支撐漿價底部抬升。24 年紙漿供需錯配、高開低走；25 年全球降息、需求有望企穩，疊加新增商品漿產能有限，供需或將基本平衡，價格有望溫和上漲。成品紙方面，短期競爭格局溫和改善、紙價溫和反彈；中期箱板/瓦楞供需關系有望緩和、預計價格中樞穩定向上，漿紙系供需壓力仍存、龍頭憑借林漿紙一體化有望持續擴大競爭優勢。1）大宗紙：建議關注底層利潤夯實向上的太陽紙業太陽紙業，關注玖龍紙業、山鷹國際、博匯紙業、岳陽林紙、玖

175、龍紙業、山鷹國際、博匯紙業、岳陽林紙、晨鳴紙業晨鳴紙業等。2）特種紙：建議關注產品多元、抗周期能力優異，成長動能充沛的仙鶴股份、華旺科技、五洲仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙特紙，關注冠豪高新、恒達新材、齊峰新材冠豪高新、恒達新材、齊峰新材等。30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%2018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

176、2024-012024-042024-072024-10箱板紙瓦楞紙40%50%60%70%80%90%100%2018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10雙膠紙銅版紙白卡紙造紙產能制漿產能造紙產能制漿產能造紙產能制漿產能7295002167514681430造紙產能制漿產能造紙產能制漿產能造

177、紙產能制漿產能16070209.63035木漿貿易太陽紙業玖龍紙業晨鳴紙業仙鶴股份五洲特紙華旺科技 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 37 圖圖 84：盈利預測（億元）：盈利預測（億元）資料來源:Wind，信達證券研發中心（注：盈利預測均取自 Wind 一致預期，估值日期截至 2024 年 12 月 20 日）3 消費：把消費：把握稀缺景氣成長握稀缺景氣成長、份額提升消費個股份額提升消費個股 消費需求整體偏弱，關注細分賽道。消費需求整體偏弱，關注細分賽道。根據國家統計局數據，2024 年 1-11 月我國社會消費品零售總額累計同比+3.5%，下游消費內生動力仍不足、內卷加劇，總量擴張邏輯趨弱下

178、建議關注細分結構性機會。同時，也需要注意政策強調“大力提振消費，全方位擴大內需”，我們預計后續消費總量有望擴張。1）渠道結構迭代：）渠道結構迭代：我國消費渠道結構從傳統線下商超、轉移至線上貨架電商平臺，伴隨以抖音、小紅書為代表的新興平臺崛起，線上流量分化，內容電商平臺流量快速增長。隨流量紅利結束、消費者購物觀念進階、品牌對盈利能力要求提高，2024 年貨架電商以及線下渠道重要性提高；同時線下品牌持續進行渠道深耕，深度分銷市場成為重要戰地。渠道的快速變革對各品牌渠道把控能力&產品迭代能力提出更高要求，持續思變的企業（自由自由點、冷酸靈、麥富迪點、冷酸靈、麥富迪等）有望常青。2）悅己消費興起：）悅

179、己消費興起：伴隨消費觀念改變、新生力量崛起，悅己消費逐步興起，消費者對情感消費、智能化、大健康等方面的需求快速增長，細分賽道（潮玩、谷子、寵物潮玩、谷子、寵物等）景氣度提升。3）傳統消費復蘇：公牛、晨光）傳統消費復蘇：公牛、晨光等作為傳統消費品中龍頭地位明確、增長動能清晰的優質資產，建議在估值分位偏低位置積極關注。4）科技革命：）科技革命：AI 模型持續迭代，推動應用側百花齊放；智能眼鏡作為 AR+AI 的最佳落地載體之一，產業趨勢確定，24Q4-25Q2 將有大量 AI 眼鏡發售，海內外廠商紛紛入局，供給端持續孵化爆品、甚至創造新需求，關注處于 0-1 成長階段的 AI 眼鏡眼鏡等。3.1

180、份額提升：百亞、登康、乖寶、潤本成長邏輯再梳理份額提升：百亞、登康、乖寶、潤本成長邏輯再梳理 總量擴張邏輯趨弱下，結構性品牌提份額的成長邏輯稀缺性凸顯。百亞、登康、乖寶、潤本總量擴張邏輯趨弱下，結構性品牌提份額的成長邏輯稀缺性凸顯。百亞、登康、乖寶、潤本作為四個不同賽道同樣擁有提份額邏輯的公司，2025 年成長邏輯有望繼續演繹。1、市場空間市場空間&增速對比：衛生巾增速對比：衛生巾&寵物食品寵物食品&嬰童護理嬰童護理是增量市場，寵物食品增速領先，牙膏牙膏市場較為穩定。1）衛生巾：）衛生巾：2023 年市場規模 964 億元（同比+3.6%），2018-2023 年市場規模 CAGR 為 4.1

181、%。2023A2024E2025E2023A2024E2025E2023A2024E2025E太陽紙業403.53395.44420.26452.3030.8632.5037.0813.0812.4210.88玖龍紙業138.96598.18667.72775.397.5113.2120.3318.5110.526.84仙鶴股份132.0985.53103.16125.256.6410.7713.5419.9012.269.76山鷹國際117.63293.33311.46343.091.563.036.6875.3038.8017.61岳陽林紙89.5286.4184.35103.77(2.3

182、8)(0.40)3.30-27.14博匯紙業69.11186.93198.97222.831.823.446.1138.0120.0711.31晨鳴紙業68.01266.09-(12.81)-華旺科技63.2539.7642.5549.385.666.027.0311.1710.519.00冠豪高新62.6674.0382.5591.32(0.46)1.302.35-48.3226.70齊峰新材57.2936.6135.5039.292.371.612.2124.2035.5925.92五洲特紙53.7665.1977.8097.232.734.626.1319.7011.658.77恒達新材

183、22.988.69-0.88-26.22-總市值公司名稱營業收入歸母凈利潤PE 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 38 2）牙膏：）牙膏：2023 年市場規模 302 億元（同比+0.2%），2018-2023 年市場規模 CAGR 為 1.7%。3）寵物食品：）寵物食品：2023 年市場規模 510 億元（同比+4.6%），2018-2023 年市場規模 CAGR 為 13.7%。4）嬰童護理：）嬰童護理：2023 年市場規模 320 億元（同比+6.9%），2018-2023 年市場規模 CAGR 為 7.5%。圖圖 85：我國衛生巾市場規模及增速（億元）：我國衛生巾市場規模及增速（億元）

184、資料來源:歐睿，信達證券研發中心 圖圖 86：我國牙膏市場規模及增速（億元）：我國牙膏市場規模及增速（億元）資料來源:歐睿，信達證券研發中心 圖圖 87：我國寵物食品市場規模及增速（億元）：我國寵物食品市場規模及增速（億元）資料來源:歐睿，信達證券研發中心 圖圖 88：我國嬰童護理市場規模及增速（億元）：我國嬰童護理市場規模及增速（億元）資料來源:歐睿，信達證券研發中心 2、行業增長驅動力對比：寵物食品、行業增長驅動力對比：寵物食品量價齊升、快速成長，衛生巾衛生巾&牙膏牙膏&嬰童護理嬰童護理主要靠價升驅動、步入成熟期。1）衛生巾：）衛生巾：2023 年衛生巾零售量為 849 億片（同比+1.8

185、%）、均價為 1.14 元/片（同比+1.7%），2018-2023 年零售量 CAGR 為 1.1%、均價 CAGR 為 3.0%。2）牙膏：）牙膏：2023 年牙膏零售量為 36 萬噸（同比-1.0%）、均價為 8.3 元/100g（同比+1.2%），2018-2023 年零售量 CAGR 為 1.1%、均價 CAGR 為 0.7%。3）寵物食品：）寵物食品：2023 年寵物食品零售量為 137 萬噸（同比+2.5%）、均價為 37.1 元/kg（同比+2.1%），2018-2023年零售量 CAGR 為 9.5%、均價 CAGR 為 3.8%。4）嬰童護理：）嬰童護理：2023 年嬰童（

186、0-14 歲）數量為 2.3 億人（同比-3.5%）、單童消費額 139 元（同比+10.8%），2018-2023 年嬰童數量 CAGR 為-0.6%、單童消費額 CAGR 為 8.1%。9643.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%6006507007508008509009501000201820192020202120222023衛生巾市場規模（億元）YOY3020.2%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%260270280290300310320201820192020202120222023牙膏市場規模（億元）YOY5104.6%0%5%10%15%20%25%

187、30%35%01002003004005006002017201820192020202120222023寵物食品市場規模（億元）YOY3206.9%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350201820192020202120222023嬰童護理市場規模（億元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 39 圖圖 89：衛生巾行業量價增長拆分：衛生巾行業量價增長拆分 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 圖圖 90：牙膏行業量價增長拆分：牙膏行業量價增長拆分 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 圖圖 91：寵物食品行業量價增長拆分：寵物食品行業量價增長拆分

188、資料來源:歐睿，信達證券研發中心 圖圖 92：嬰童護理行業量價增長拆分：嬰童護理行業量價增長拆分 資料來源:歐睿，Wind，信達證券研發中心 3、行業成熟度、行業成熟度&格局對比：衛生巾格局對比：衛生巾&牙膏牙膏處于二線品牌突圍期，依托差異化電商打法+細致線下渠道管控突圍，國產份額穩步提升；寵物食品寵物食品集中度由分散走向集中，線上化率高，國產高端化空間較大；嬰童護理嬰童護理仍處于百花齊放階段、集中度趨于分散、國產份額快速提升。1）衛生巾：）衛生巾：2023 年行業 CR5、CR10 分別為 30%、37%，2020-2023 年行業趨于分散，前十品牌中國產品牌份額占比從 38%提升至 42%

189、。2）牙膏：）牙膏：2023 年行業 CR5、CR10 分別為 65%、84%，2020-2023 年行業集中度保持穩定，前十品牌中國產品牌份額占比從 42%提升至 46%。3）寵物食品：）寵物食品：2023 年行業 CR5、CR10 分別為 18%、24%，2020-2023 年行業趨于集中，前十品牌中國產品牌份額占比先提升后下降、2023 年占比為 53%。4）嬰童護理：）嬰童護理：2023 年行業 CR5、CR10 分別為 14%、24%，2020-2023 年行業趨于分散，前十品牌中國產品牌份額占比從 57%提升至 67%。0%1%2%3%4%5%6%0.60.70.80.911.11

190、.2201820192020202120222023衛生巾零售量（千億片）平均片單價（元/片）量yoy均價yoy-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0510152025303540201820192020202120222023牙膏零售量（萬噸）均價（元/100g）量yoy均價yoy0%5%10%15%20%25%020406080100120140160201820192020202120222023寵物食品零售量（萬噸）均價（元/kg）量yoy均價yoy-5%0%5%10%15%20%60708090100110120130140150201820192020202120222023單童

191、消費（元/人）單童消費YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 40 圖圖 93：我國衛生巾行業品牌集中度：我國衛生巾行業品牌集中度 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 圖圖 94：我國牙膏行業品牌集中度：我國牙膏行業品牌集中度 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 圖圖 95：我國寵物食品行業品牌集中度：我國寵物食品行業品牌集中度 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 圖圖 96：我國嬰童護理行業品牌集中度：我國嬰童護理行業品牌集中度 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 4、鏡鑒日本：日本寵物食品、鏡鑒日本：日本寵物食品&牙膏市場仍未見頂，品牌本土化是共同趨勢。牙膏市場仍未見頂，品牌本土化是共同趨勢。穿

192、越經濟周期后，日本牙膏&寵物食品市場仍穩健增長，衛生巾&嬰童護理基本穩定，量均處于下滑期（牙膏銷量相對穩定），價升為核心驅動力（寵物食品價升最顯著）。衛生巾品牌格局高度集中、基本被本土品牌壟斷；牙膏&嬰童護理集中度偏高、本土份額穩定高位；寵物食品集中度較低、趨于提升、且本土替代持續進行。圖圖 97：日本市場各行業對比：日本市場各行業對比 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 5、行業對比總結：、行業對比總結：1）衛生巾）衛生巾&牙膏行業：牙膏行業：傳統龍頭增長受困&份額下降、國產二線品牌提份額，新銳品牌打法多為通過抖音等平臺引流、賦能其他平臺&線下市場；線下經銷體系密度高、考驗綜合運作能力；更偏流

193、量型、種草型打法，衛生巾注重女性情感營銷，牙膏強調產品功能營銷；2）寵物食品行業：）寵物食品行業：量價齊升、增長驅動力多37%38%39%40%41%42%43%44%45%27%29%31%33%35%37%39%41%43%201820192020202120222023CR5CR10前十中國產品牌占比（右）36%38%40%42%44%46%48%60%65%70%75%80%85%90%201820192020202120222023CR5CR10前十中國產品牌占比（右）46%48%50%52%54%56%58%60%10%12%14%16%18%20%22%24%26%2018201

194、92020202120222023CR5CR10前十中國產品牌占比（右）50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023CR5CR10前十中國產品牌占比（右）衛生巾衛生巾牙膏牙膏寵物食品寵物食品嬰童護理嬰童護理市場規模（億人民幣）約30億（已見頂）約70億（未見頂）約290億（未見頂）約20億（已見頂）18-23年規模CAGR0.2%2.0%5.0%-1.3%18-23年零售量CAGR-2.3%-0.6%-3.0%0-14歲嬰童數量CAGR為-1.7%18-23年均價CAGR2.6%2.6%8

195、.3%單童消費額CAGR為1.7%品牌CR599%58.6%34.4%56.9%品牌CR1099%72.8%49.9%68.3%集中度變化提升提升提升下降前十中本土品牌占比100%（提升）80.5%（平穩）61.3%（提升）77.2%（平穩）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 41 元、且日本市場至今未見頂、天花板高，消費者教育壁壘更高、品牌粘性強、大單品效應顯著、護城河更深；3）嬰童護理：嬰童護理：格局分散，優秀品牌依托性價比&爆款產品快速迭代提份額，毛利率高、SKU 相對分散。圖圖 98：我國我國衛生巾、牙膏、寵物食品、嬰童護理行業對比衛生巾、牙膏、寵物食品、嬰童護理行業對比 資料來源:歐睿

196、，Wind，恒安國際中報，信達證券研發中心 6、個股業務對比：、個股業務對比：產品端，乖寶乖寶&百亞百亞大單品效應顯著，登康登康醫研&專研系列快速孵化，潤本潤本當前增長主要依托細分品類拓展、SKU 快速迭代；渠道端，百亞百亞&登康登康變革更顯著（線上爆破+線下全國化），乖寶乖寶&潤本潤本發展均衡；成本&費用端，乖寶乖寶&潤本潤本盈利能力穩定提升，百亞百亞&登康登康銷售費用率仍處高位。1）百亞股份：）百亞股份：線下全國化擴張、線上抖音流量外溢，各渠道份額加速提升；產品結構優化，益生菌占比快速提升、且迭代至 2.0 拓寬受眾，毛利率延續同環比改善；品牌認知提升、復購率提高，盈利模型逐步跑通。2）登

197、康口腔：）登康口腔：線下渠道基礎夯實，份額穩步提升，24H1 冷酸靈線下份額提升至 8.6%、成為市場第三（較 23 年提升 1 名）；線上高端醫研系列快速放量，產品結構顯著優化，公司 24 年線上渠道增速靚麗、醫研系列成為核心增長驅動力（當前在抖音平臺占比 70%左右），驅動毛利率、凈利率穩步提升。3）乖寶寵物：）乖寶寵物：自主品牌延續快速放量，其中麥富迪增長穩健、弗列加特翻倍以上增長，麥富迪產品結構穩步升級，barf、羊奶肉等高端系列占比提升，弗列加特大單品戰略成效突出，高毛利主糧驅動成長，直銷占比快速提升，品牌高端化升級順暢。4）潤本股份：）潤本股份：依托完善的 C2M 模式，搭建高性價

198、比、快速迭代的爆品矩陣，公司爆品塑造能力持續得到驗證，憑借高性價比&優異產品力，公司份額穩步提升，在細分品類持續突破，25 年青少年系列&防曬新品放量可期；平臺運營能力持續深化，渠道結構趨于均衡，線下布局持續深化。衛生巾衛生巾牙膏牙膏寵物食品寵物食品嬰童護理嬰童護理規模增速964億（18-23年CAGR為4.1%）302億（18-23年CAGR為1.7%）510億（18-23年CAGR為13.7%）320億（18-23年CAGR為7.5%）品牌格局集中度中等、趨于分散（傳統國產&外資龍頭份額下降），二線國產品牌份額提升高度集中、集中度穩定，外資份額下降，國產份額提升較為分散、趨于集中，國產份額

199、短期波動，高端價格帶外資份額極高較為分散、進一步分散化，國產份額快速提升增長邏輯均價提升*國產替代均價提升（幅度小于衛生巾）*國產替代養寵滲透率提升*戶均寵數提升*寵均消費額提升*國產替代單童消費額提升*優秀品牌份額提升底層驅動產品高毛利率（50-60%+），低客單價，大單品屬性較高毛利率（40-60%+），低客單價，大單品屬性中等毛利率（40%+），中等客單價，大單品屬性（主糧）；研發、供應鏈管理能力要求高高毛利率（55-80%），中等客單價，SKU多；研發、供應鏈管理能力要求高渠道線上化率中等（32%），線下經銷體系復雜線上化率偏低（27%），線下經銷體系極復雜線上化率極高（68%），渠道

200、迭代速度快，渠道把控能力要求極高線上化率高（48%），渠道迭代速度快，渠道把控能力要求較高營銷品牌消費頻次最高，品牌粘性較強消費頻次較高，品牌粘性較其他三品類更弱消費頻次較高，品牌粘性極強消費頻次較高，品牌粘性極強指標指標行業邏輯競爭要素悅己消費、理念科學化、生活精細化、國產替代消費者教育能力、內容營銷能力要求高（有購買者與使用者非同一主體的天然屬性）偏流量型、種草型打法（衛生巾更強調女性情感營銷）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 42 圖圖 99：各公司業務結構對比一圖看（：各公司業務結構對比一圖看（2023 年）年）資料來源:百亞股份、登康口腔、乖寶寵物、潤本股份公告，信達證券研發中心 圖

201、圖 100：各公司盈利能力及銷售費用率對比：各公司盈利能力及銷售費用率對比 資料來源:Wind，信達證券研發中心 百亞股份百亞股份登康口腔登康口腔乖寶寵物乖寶寵物潤本股份潤本股份業務產品渠道平臺（線上）區域（線下）未拆分衛生巾96%紙尿褲4%自主品牌96%ODM4%線下渠道55%電商渠道45%抖音45%天貓28%其他27%川渝46%云貴陜30%外圍省份24%成人牙膏78%成人牙刷11%兒童產品8%其他3%線下渠道62%電商及其他38%自主品牌,100%天貓45%京東28%抖音27%東部地區23%南部地區26%西部地區29%北部地區22%自主品牌66%OEM/ODM34%經銷57%直銷43%天貓

202、旗艦店14%京東旗艦店14%抖音直銷14%經銷58%自主品牌,100%嬰童護理51%驅蚊31%精油14%其他4%電商渠道76%線下渠道24%天貓33%京東14%抖音19%非平臺經銷23%其他平臺11%華東74%華南13%華北7%華中3%其他3%貓糧32%狗糧33%貓零食18%其他17%24Q124Q224Q324Q124Q224Q324Q124Q224Q3百亞股份百亞股份54.36%54.44%55.80%13.41%10.05%7.42%34.42%36.14%41.51%YOY()7.51%5.98%4.20%-1.92%-2.03%-2.21%11.59%10.23%7.32%乖寶寵物乖

203、寶寵物41.14%42.80%41.84%13.51%12.05%13.01%17.30%20.45%18.70%YOY()6.94%8.59%2.99%4.12%1.65%2.63%2.92%3.97%2.12%登康口腔登康口腔48.43%45.36%53.92%10.35%10.25%13.01%31.74%28.50%33.51%YOY()7.17%0.94%7.04%0.93%-0.15%0.91%8.69%-0.99%7.21%潤本股份潤本股份55.69%59.49%57.57%21.28%25.04%27.55%30.15%28.33%23.55%YOY()2.85%2.98%0.

204、11%7.34%2.04%2.48%1.22%2.41%1.45%歸母凈利率歸母凈利率銷售費用率銷售費用率毛利率毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 43 3.2 情緒消費：潮玩、谷子、寵物情緒消費：潮玩、谷子、寵物 1）鏡鑒日本：悅己消費興起，驅動消費轉型。）鏡鑒日本：悅己消費興起，驅動消費轉型。悅己消費是從個人需求、審美、感受角度出發，具有個性化特征；消費目的不局限于物品及其功能性，而是更多聚焦情感共鳴、生命體驗等高階需求。日本第三消費社會（1975-2004 年）時期，價值觀上注重個人，消費取向上追求個性化、多樣化、差別化，展現出較強的悅己消費特征。日本平成時代（日本平成時代（198

205、9-2019 年）年）初期與第三消費社會中后段重合，90 年代初經歷了泡沫經濟破裂、亞洲金融危機等重大事件，日本經濟發展停滯，進一步催化悅己消費浪潮。圖圖 101：日本消費社會發展歷程：日本消費社會發展歷程 資料來源:36 氪，三浦展第四消費時代，信達證券研發中心 相較于社會認同，年輕群體更關注個體的自我認同和定義。相較于社會認同，年輕群體更關注個體的自我認同和定義。根據愛麗星援引日本電通的數字時代消費和價值觀調查 21報告，57%的年輕人想認識具有不同思維方式的人并受到他們的刺激生存下去，46%通過喜歡的產品或服務與他人建立聯系，55%認為使用什么產品和服務來表達自己的個性很重要。根據日本內

206、閣府數據，隨第三消費社會日本經濟物質趨于富足，日本居民自 80 年代開始逐步追求精神富足超過物質富足；步入第四消費社會后（2005 年左右），精神富足選擇比例基本達到平衡、穩定在 60%左右。圖圖 102：日本：日本年輕人年輕人消費觀比例消費觀比例 資料來源:寶麗星，日本電通數字時代消費和價值觀調查 21，信達證券研發中心 圖圖 103：日本居民對精神富足和物質富足的選擇比例：日本居民對精神富足和物質富足的選擇比例 資料來源:日本內閣府，信達證券研發中心 時代劃分時代劃分第一消費社會第一消費社會第二消費社會第二消費社會第三消費社會第三消費社會第四消費社會第四消費社會時期1912-1941194

207、5-19741975-20042005-2034社會背景從日俄戰爭勝利開始至20世紀40年代。以東京、大阪等大城市為中心的中等階級誕生從戰敗、復興、經濟高度增長期開始至石油危機；大量生產、大量消費；全國一億人口中產階級化從石油危機開始到低增長、泡沫經濟、金融破產、小泉改革，收入差距拉大雷曼危機、兩次大地震、經濟長期不景氣、不穩定導致收入減少，人口減少導致消費市場縮小人口人口增加人口增加人口微增人口減少出生率55221.31.41.31.4老年人比率5%5%-6%6%-20%20%-30%國民價值觀national消費屬于私有主義，整體來講重視國家family消費屬于私有主義，重視家庭、社會in

208、dividual私有主義、重視個人social趨于共享、重視社會消費取向西洋化大城市傾向大量消費大的就是好的大城市傾向美式傾向個性化多樣化差別化品牌傾向大城市傾向歐式傾向無品牌傾向樸素傾向休閑傾向日本傾向本土傾向消費主題文化時尚每家一輛私家車私人住宅三大神器3C從量變到質變每家數輛每人一輛每人數輛聯系幾人一輛汽車分享住宅分享消費承擔者中等階級家庭時尚男女小家庭家庭主婦單身者啃老單身所有年齡層單一化的個人0%10%20%30%40%50%60%想認識具有不同思維方式的人并受到他們的刺激生存下去通過喜歡的產品或服務與他人建立聯系認為使用什么產品和服務，來表達自己的個性很重要選擇比例20%25%30

209、%35%40%45%50%55%60%65%70%1972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017精神富足物質富足 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 44 日本社會小家庭化發展，中國亦有此趨勢。日本社會小家庭化發展，中國亦有此趨勢。根據日本統計局數據，日本一人戶家庭占比從 1989 年的 20.0%提升至 2019 年的 28.8%，小家庭化趨勢快速發展，居民消費偏好和品類從家庭轉為個人。中國小家庭化趨勢也較為明確，根據國家統計局數據，我國一人戶家庭占比從 2009 年的 10.0%提升至 2022 年的 16.8

210、%，催化消費者更多聚焦自我需求。圖圖 104：日本不同類型家庭占比：日本不同類型家庭占比 資料來源:日本統計局，信達證券研發中心 圖圖 105：中國不同類型家庭占比：中國不同類型家庭占比 資料來源:國家統計局，信達證券研發中心 御宅文化繁榮發展，泛娛樂賽道乘風上行。御宅文化繁榮發展，泛娛樂賽道乘風上行。根據日本統計局數據，自 80 年代起，日本居民用于娛樂、放松、交際的活動時間增加，用于工作、家務的活動時間下降，居民生活重心轉向精神富足、自我愉悅方向。90 年代初泡沫經濟破裂后，日本居民面臨就業、生活等多方面巨大壓力，進而尋求精神、情感慰藉途徑。御宅族對漫畫、動漫、游戲等特定愛好有著持續的高度

211、熱情，御宅文化在 90 年代迎來高速發展，成為日本最重要亞文化之一。在此背景下，游戲、電影等泛娛樂賽道在經濟下行期間實現逆勢發展。圖圖 106：日本居民各類活動每日平均花費時間（小時）：日本居民各類活動每日平均花費時間（小時）資料來源:日本統計局，信達證券研發中心 圖圖 107：日本：日本 2023 年御宅市場調查年御宅市場調查 資料來源:矢野經濟研究所，信達證券研發中心 IP 產品能夠滿足用戶情感、精神需求。產品能夠滿足用戶情感、精神需求。根據 NTT 調查數據顯示，日本 IP 消費者消費目的中，“安心”、“變得溫柔”、“恢復心情”位列前三，選擇率分別達 55.9%、37.6%、37.0%。

212、二次創作成倍放大原生內容價值，二次創作成倍放大原生內容價值，IP 產業產業空間巨大?？臻g巨大。以動畫為例，2019 年日本動畫市場中以商品化、音樂為主的二次創作市場規模達 10248 億日元，是一次創作市場 3.5 倍，通過圍繞 IP 打造多產業布局，能夠釋放 IP 巨大商業價值。2.02.53.03.54.04.55.05.50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1953 1960 1967 1974 1981 1988 1995 2002 2009 2016四人及以上三人戶家庭兩人戶家庭一人戶家庭平均戶規模(人/戶，右軸）2.52.62.72.82.93.03.

213、13.23.33.43.50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003 2005 2007 2009 2012 2014 2016 2018 2021 2023四人及以上三人戶家庭二人戶家庭一人戶家庭家庭戶規模（人/戶，右軸）4567891011121976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021一次活動三次活動二次活動二次活動：工作、家務等一次活動：睡眠、吃飯等生理基礎活動三次活動：娛樂、放松、交際等細分類型細分類型預計人數（萬預計人數（萬人）人）人均年內消費人均年內消費金額（日元）金額（日元）每周平均花費每周平

214、均花費時間（小時）時間（小時）漫畫674196015.3動畫657209438.3偶像4298108510.8家用混合游戲3183246011.7智能手機游戲2883780011.9PC游戲1782618313.3輕小說126130184.4花樣滑冰115345072.1同人志110289673.6塑料模型89350303.5鐵道模型39213103.9 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 45 圖圖 108：日本人對：日本人對 IP 商品功能的認知商品功能的認知（2004 年）年）資料來源:NTTCOMS，信達證券研發中心 圖圖 109：日本：日本 IP 產業相關市場規模（億日元）產業相關市場

215、規模（億日元）資料來源:日本動畫協會，信達證券研發中心 2）國內消費趨勢：悅己消費趨勢確定，有望帶動泛娛樂賽道高增。）國內消費趨勢：悅己消費趨勢確定，有望帶動泛娛樂賽道高增。根據 MobTech 研究院數據，2024 年雙 11 期間“快樂消費”支出占比在 50%以上的消費者比例約 30%，其中旅行戶外、游戲、文娛、文創盲盒、文創盲盒、IP、寵物、寵物、二次元及周邊二次元及周邊等品類位居前列。根據天貓發布 2024 年雙 11 榜單，米哈游，泡泡瑪特、疊紙心意、Jellycat 4 個玩具潮玩品牌旗艦店成交額破億，寶寶巴士、代號鳶、酷騎、布魯可、吉伊卡哇等 70+個品牌破千萬，森貝兒家族、Mo

216、ntresor 萌獸、光與夜之戀、steiff、熊貓工廠、softlife 等超千個品牌高速增長；天貓雙 11 全周期“毛絨玩具”售出超過 400 萬只，IP 衍生周邊類商品同比增長 100%+。圖圖 110：24 年雙十一期間年雙十一期間“快樂消費快樂消費”占比占比 資料來源:MobTech 研究院，Just So Soul 研究院，信達證券研發中心 圖圖 111：“快樂消費快樂消費”品類品類 TOP 資料來源:MobTech 研究院，Just So Soul 研究院，信達證券研發中心 0%20%40%60%得到表揚成為不一樣的自己變強大能夠積極生活被賦予勇氣忘記不愉快的事情平靜度過每一天驅

217、散寂寞恢復心情安心020004000600080001000012000140002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018現場娛樂賭博機音樂商品化網絡分發錄像電影電視二次創作規模二次創作二次創作一次創作一次創作16.9%12.8%0%5%10%15%20%25%30%0-10%10-30%30-50%50-75%幾乎100%雙十一期間“快樂消費”占比27.7%27.3%25.4%22.3%0%10%20%30%40%50%旅行、戶外徒步等游戲消費音樂節、戲劇等文娛消費文創、盲盒等潮玩IP相關消費寵物活體及相關商品二次元及周邊醫美 請閱讀最后一頁免

218、責聲明及信息披露 46 圖圖 112：淘寶天貓：淘寶天貓 2024“雙雙 11 年度玩具大賞年度玩具大賞”榜單榜單 資料來源:文創潮，天貓，信達證券研發中心 悅己消費趨勢下，中國悅己消費趨勢下，中國 IP 產業持續快速增長。產業持續快速增長。潮玩、谷子是 IP 價值核心釋放賽道，其中谷子谷子主要吸引 12-22 歲的年輕用戶，尤其是二次元愛好者，主要產品為徽章、立牌、卡牌等平面產品，對二次元 IP 依賴度高、多為“有內容”IP；零售價格多位于 10-150 元區間、價格偏低；主要零售渠道包括谷子店、雜物店、書店、影院、電商等，市場集中度偏低；代表品牌有 goodslove、三月獸、多摩萬事屋等

219、。潮玩潮玩主要吸引 22-30 歲女性，主要產品為盲盒、大娃擺件等，“有內容”+“無內容”IP 并存；零售價格多位于 59-9999 元區間；主要零售渠道包括零售店、潮玩展會、電商；代表品牌有泡泡瑪特、52TOYS、TOP TOY 等。圖圖 113：中國玩具、潮玩市場規模及增速（億元）：中國玩具、潮玩市場規模及增速（億元）資料來源:Statista，信達證券研發中心 圖圖 114：潮玩細分產品形態占比及變化：潮玩細分產品形態占比及變化 資料來源:Statista，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800900100020172

220、01820192020202120222023中國潮玩市場規模（億元）中國玩具市場規模（億元）潮玩YOY玩具YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021其他藝術玩具玩偶手辦組裝玩具&拼搭套裝盲盒 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 47 圖圖 115：中國泛二次元周邊、谷子經濟市場規模及增速（億元）：中國泛二次元周邊、谷子經濟市場規模及增速（億元）資料來源:艾媒智庫，艾媒咨詢，艾媒數據中心，信達證券研發中心 圖圖 116：2023 年年谷子經濟產品消費結構谷子經濟產品消費結構 資料來源:中商情報網，中商產業研究院，信達證券研發中

221、心 寵物賽道景氣度高，呵護屬性突出。寵物賽道景氣度高，呵護屬性突出。根據淘天戰報，寵物行業2024年雙11全周期成交金額和買家數同比+50%+，新客貢獻近 50%；犬貓食品保健品增 40%+，其中貓烘焙糧同比 120%+，狗烘焙糧同比 60%+，貓狗處方糧同比 80%+，貓狗全價冷鮮糧增速 200%+。麥富迪、鮮朗、藍氏、皇家、天然百利等 9 品牌成交過億，千萬級單品超 20 個，1340 個寵物品牌成交同比翻倍，天貓已成為品牌成長、新品首發陣地，行業雙 11 新品累計貢獻超10%，增速高于大盤。圖圖 117：2023-2024 年寵主年齡分布年寵主年齡分布 資料來源:2025 年中國寵物行業

222、白皮書（消費報告），信達證券研發中心 圖圖 118：中國高價格帶寵物主食、零食增速（普通膨化糧：中國高價格帶寵物主食、零食增速（普通膨化糧 20-60 元元/kg，普通貓條，普通貓條 10-20 元元/100g）資料來源:2024 年情緒經濟消費人群洞察報告，天貓，信達證券研發中心 3）核心標的：）核心標的：泡泡瑪特：泡泡瑪特：IP 運營能力構筑護城河，海外市場現象級突破。運營能力構筑護城河，海外市場現象級突破。公司最大的優勢是構建了從上至下的一體化產業鏈，覆蓋 IP 積累-IP 運營-生產-渠道-消費者心智培養，5 個環節中最核心的是 IP 積累和運營。泡泡憑借戰略眼光選中 Molly 深度

223、合作，快速成長為行業龍頭，具備先發優勢；隨后憑借龍頭地位不斷吸引優質資源，橫向通過成功的遴選標準擴充 IP 庫，縱向通過成熟的運營延長 IP 生命周期，實現點狀式 IP 爆發迭代為全方位 IP 矩陣，同時 MEGA、毛絨、衍生品占比快速提升。24H1 公司海外收入占比已達 30%、收入同比+260%，出海路徑上由近及遠，立足亞洲、開拓歐美市場，出海模式上由淺至深，TO B 轉向 DTC，主流市場首店陸續開業、逐步進入加速擴張期，海外店效優異，女歌手和舞者 Lisa 帶貨推動認知度提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%010002000300040005000600020172

224、01820192020202120222023中國谷子產品市場規模（億元）中國泛二次元及周邊市場規模（億元）谷子YOY泛二次元及周邊YOY40%左右30-40%20%左右徽章卡牌其他10.10%25.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00后90后80后70后70前2023202470%800%70%100%330%0%300%600%900%風干糧（300元/kg+）冷鮮糧（40-100元/kg）烘焙糧（40-90元/kg）貓風干零食（100-200元/100g）貓奶&奶酪（150-300元/100g）訂單量訂單量成交額成交額 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

225、 48 圖圖 119：2024H1 泡泡瑪特分泡泡瑪特分 IP 收入及增速（億元）收入及增速（億元）資料來源:泡泡瑪特財報，信達證券研發中心 圖圖 120：2024H1 泡泡瑪特分區域、分渠道收入及增速（億元）泡泡瑪特分區域、分渠道收入及增速（億元）資料來源:泡泡瑪特財報，信達證券研發中心 圖圖 121：2024H1 泡泡瑪特分品類收入占比泡泡瑪特分品類收入占比 資料來源:泡泡瑪特財報，信達證券研發中心 圖圖 122：Lisa 與與 Labubu 資料來源:鹽財經，信達證券研發中心 乖寶寵物：自有品牌高端化升級。乖寶寵物：自有品牌高端化升級。2013 年創立“麥富迪”，2018 年推出“弗列加

226、特”、發力高端貓糧賽道，前瞻布局電商、實現對傳統外資品牌的彎道超車，由零食向主糧品類拓展順暢，當前公司自有品牌中主糧產品占比過半。我們預計 24 年麥富迪保持快于行業增速，弗列加特翻倍增長，雙 11 麥富迪&弗列加特全網銷售額同比+65%，弗列加特表現尤為亮眼、雙 11 同增 190%+，其中烘焙糧銷售占比約 30%、大紅桶占比約20%、0 壓乳及 80%鮮肉新系列占比約 20%，大單品效應顯著；麥富迪高端化升級順暢，雙 11 高端 barf系列同比+150%，羊奶肉、雙拼糧系列亦快速放量，抖音商城占比抖音 50%、抖音盈利能力領先。未來隨自有品牌高端化推行、主糧品類&直銷渠道占比提升，乖寶護

227、城河有望逐步加深、盈利能力持續穩步提升。圖圖 123：天貓：天貓 2024 年雙十一寵物食品榜單年雙十一寵物食品榜單 資料來源:天貓，信達證券研發中心 圖圖 124：抖音、京東：抖音、京東 2024 年雙十一寵物食品榜單年雙十一寵物食品榜單 資料來源:蟬媽媽，它星球 Plus，信達證券研發中心 中寵股份：自有品牌輕裝上陣，海外產能持續擴張。中寵股份：自有品牌輕裝上陣，海外產能持續擴張。1）自有品牌：領先、ZEAL、wanpy 為公司主要品牌，其中領先烘焙糧、主食罐 SKU 迭代推新，與甄嬛傳 IP 聯名，24 年增速亮眼；ZEAL 23 年完成渠道調整，23Q4 增長提速，24 年推出重磅風干

228、糧產品；wanpy 24Q1 末完成品牌調整，24Q2 開始推新，從 SKU 堆疊0%50%100%150%200%250%300%02468MOLLYTHE MONSTERSSKULLPANDADIMOOCRYBABYHirono小野ZsigaHACIPUPU營業收入（億元）YOY0%100%200%300%400%048121620線下線上批發及其他線下線上批發及其他營業收入（億元）YOY毛利率中國內地中國內地港澳臺及海外港澳臺及海外手辦,58%MEGA,13%毛絨玩具,10%衍生品及其他,19%排名排名貓狗食品貓狗食品貓主糧貓主糧狗主糧狗主糧貓零食貓零食狗零食狗零食1麥富迪弗列加特麥富迪

229、麥富迪麥富迪2鮮朗鮮朗伯納天純希寶爵宴3藍氏藍氏愛肯拿網易嚴選瘋狂小狗4弗列加特天然百利鮮朗朗諾ZEAL5誠實一口誠實一口皇家頑皮wanpy頑皮wanpy6皇家皇家誠實一口萬物一口雅禮頌7天然百利渴望比樂伊納寶嬉皮狗8渴望麥富迪渴望阿飛和巴弟益和9網易嚴選網易嚴選汪爸爸Toptrees路斯10愛肯拿愛肯拿藍氏藍氏多格漫排名排名抖音抖音京東京東1麥富迪麥富迪2金故鮮朗3弗列加特藍氏4誠實一口弗列加特5喵梵思誠實一口6藍氏皇家7鮮朗天然百利8寬福網易嚴選9網易嚴選渴望10衛仕愛肯拿 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 49+產品線擴張策略、調整為精簡 SKU+塑造爆品+線上線下區隔發展戰略，25H1

230、 計劃主推 100%鮮肉糧，毛利率有望持續改善；2）外銷業務：24 年外銷增長較好，出口部分由歐洲市場貢獻增量，海外公司部分加拿大工廠拉動顯著，未來隨美國二期、加拿大二期工廠投產，海外業務有望延續較好表現。根據員工持股計劃，24-26 年公司外銷收入增速目標分別為 8%、10%、13%，內銷收入增速目標分別為 30%、25%、25%。圖圖 125：wanpy 頑皮重磅新品頑皮重磅新品 100%鮮肉糧鮮肉糧 資料來源:wanpy 淘寶旗艦店，信達證券研發中心 圖圖 126：Toptrees 領先與甄領先與甄嬛傳傳 IP 聯名聯名 資料來源:首席營銷智庫，信達證券研發中心 佩蒂股份：爵宴爆款延續高

231、增，主糧新品快速放量。佩蒂股份：爵宴爆款延續高增，主糧新品快速放量。爵宴定位高端寵物狗食品，24 年雙 11 全網銷售額同比+70%，位居天貓狗零食店鋪第一、京東狗零食店鋪第一，新品全價風干糧位居京東風干狗糧熱賣榜第一，爆品雞鴨胸肉干位居天貓寵物狗零食第一。爵宴主打的鴨肉干單品已成為寵物零食領域標桿產品，23 年推出狗罐頭、24 年推出風干糧和凍干零食、均處于快速放量期。我們判斷當前公司自有品牌整體仍處于虧損狀態，其中部分大單品已實現盈虧平衡，后續有望逐步實現整體盈利。圖圖 127：狗零食均價對比（元：狗零食均價對比（元/kg）資料來源:各品牌淘寶旗艦店，信達證券研發中心（注：截取自 2024

232、 年12 月 12 日）圖圖 128：狗主糧均價對比（元：狗主糧均價對比（元/kg）資料來源:各品牌淘寶旗艦店，信達證券研發中心（注：截取自 2024 年 12月 12 日）3.3 穩健成長：公牛、晨光穩健成長：公牛、晨光 政策強調政策強調“大力提振消費，全方位擴大內需大力提振消費，全方位擴大內需”，消費的經濟壓艙石作用進一步強化，后續促消費政策的范圍和力度，消費的經濟壓艙石作用進一步強化，后續促消費政策的范圍和力度均有望加大，穩健成長資產關注度提升。均有望加大，穩健成長資產關注度提升。1）公牛集團：現金牛業務增長穩健，新產品、新市場、新渠道持續突破。）公牛集團：現金牛業務增長穩健，新產品、新

233、市場、新渠道持續突破?，F金牛業務：轉換器：龍頭地位穩固，產品持續創新提價。2020-2023 年電連接業務收入 CAGR 為 10%，品類品類品牌品牌單件（元單件（元/kg）品類品類品牌品牌單件（元單件（元/kg）ZIWI694.1益和101.6ZEAL612.3多格漫80.0多格漫213.6鮮御54.2鮮御160.0路斯45.7爵宴159.5凱銳思43.3麥富迪121.1嬉皮狗35.2益和105.4耐威克31.3寶路101.0瘋狂小狗27.7瘋狂小狗96.7麥富迪27.3耐威克83.4雅禮頌9.6凱銳思83.1凱銳思155.8雅禮頌79.0鮮御138.0嬉皮狗74.7爵宴130.1頑皮70.

234、8耐威克111.0HELLOJOY68.0益和74.9路斯55.9麥富迪68.8肉干火腿腸甘薯品類品類品牌品牌單件（元單件（元/kg）品類品類品牌品牌單件（元單件（元/kg）愛肯拿110.2ZIWI824.6渴望106.8麥富迪560.0天然百利99.4鮮朗410.0冠能69.1汪爸爸373.3紐頓69.0帕特368.8藍氏53.8伯納天純317.7皇家49.3ZIWI375.0海洋之星45.0ZEAL328.1麥富迪41.1爵宴120.0網易嚴選41.0比樂99.0比樂39.3鮮郎69.0誠實一口34.8麥富迪66.1伯納天純33.5誠實一口64.7汪爸爸23.2海洋之星59.8凱銳思21.

235、8伯納天純58.9路斯18.3耐威克57.3耐威克17.3汪爸爸51.1力狼16.0凱銳思24.3凍干風干糧烘焙糧膨化糧 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 50 公司市占率近 70%，產品端持續創新、年輕化、高顏值化，陸續推出軌道插座、小電艙插座等爆款升級單品，均價提升驅動收入增長。墻開：產品價格帶下移，份額逆勢擴張。公司零售客戶占比高、抵御地產壓力，外資優勢市場為 B 端精裝房、下滑顯著；公司定位腰部市場、朝兩端發力，高端市場塑造品牌形象、力爭超越外資，低端市場推出性價比產品搶占份額，近幾年性價比產品增速更為亮眼，均價下移、份額增長。圖圖 129：公牛軌道插座零售價超：公牛軌道插座零售價超

236、200 元，顯著高于傳統產品元，顯著高于傳統產品 資料來源:公牛淘寶旗艦店，信達證券研發中心 圖圖 130：公牛持續拓寬產品矩陣，：公牛持續拓寬產品矩陣，2024H1 推出電動工具推出電動工具 資料來源:公牛插座，信達證券研發中心 新產品、新市場、新渠道：新產品、新市場、新渠道：無主燈：“公?！?“沐光”雙品牌經營，公牛品牌主打性價比，沐光品牌 23H1 單獨招商建店，2024 年重點提升存量門店運營效率。新能源：充電樁/槍 24 年延續高速增長，當前 C 端線下門店網點數量超 2.2 萬家，逐步拓展小 b 端及中大型 B 端場站運營商客戶；此外持續孵化歐洲戶儲及國內工商儲業務。出海：東南亞出

237、海轉換器等傳統產品為主，當前本土經銷體系布局初步完成，開發并上市柔性一轉多、摔不爛插座、一體公母插頭等多款新品。4.0 旗艦店：2024 年裝飾渠道升級為單公牛品牌、全品類、一站式購物業態，旗艦店快速建設開業、店效持續提升，一站式購物符合消費趨勢、公牛前瞻轉型，長期渠道優勢進一步強化。圖圖 131：沐光品牌無主燈效果圖：沐光品牌無主燈效果圖 資料來源:沐光無主燈公眾號，信達證券研發中心 圖圖 132：馬來西亞轉換器銷量排名靠前的均為白牌：馬來西亞轉換器銷量排名靠前的均為白牌 資料來源:Shopee，信達證券研發中心 2）晨光股份：傳統核心保持平穩，九木）晨光股份：傳統核心保持平穩，九木&電商電

238、商&出海亮點可尋。出海亮點可尋?！耙惑w一體”（傳統核心）：（傳統核心）：學生文具、書寫工具及辦公文具表現平穩，公司積極推動直銷&線上渠道占比提升，電商渠道增速靚麗（24Q1-3 同比+34%）。公司產品開發減量提質，提高單款上柜率和銷售貢獻，聚焦經典暢銷一盤貨。同時，積極出海，深耕非洲和東南亞市場，因地制宜地開發本地化產品，海外業務保持較快增速?！皟梢韮梢怼保屏ζ眨屏ζ?九木）：九木）：科力普：2024 年受宏觀環境影響增速放緩，未來持續提升中后臺數字化、倉儲配送能力，重點聚焦電力、能源和金融板塊，后續經營有望回暖、盈利修復可期。九木：24Q1-3 九木門店數量增加 84 家至 702 家

239、，門店擴張提速，截至 24 年 10 月已入駐 70 座城市，我們預計 2025 年將保持較快擴張速度、加強新市場拓展，加強 IP、谷子布局，店效有望穩步優化；在產品組合、門店精細化運營以 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 51 及消費者洞察&服務等方面繼續提升，會員體量超千萬、經營良性。3.4 科技革命：智能眼鏡科技革命：智能眼鏡“AI+應用應用”持續滲透升級，智能眼鏡作為持續滲透升級，智能眼鏡作為 AR+AI 的最佳落地載體之一，產業趨勢確定。的最佳落地載體之一，產業趨勢確定。我們預計 24Q4-25Q2將有大量 AI 眼鏡發售，海內外廠商紛紛入局，創造豐富玩法。雷鳥創新創始人李宏偉曾公開

240、表示，AI 助推下 AR眼鏡將在 2025 年成為大眾消費品，2026 年全球 AR 眼鏡銷量預計超 1000 萬臺。歐洲眼鏡巨頭 EssilorLuxottica（雷朋母公司）在 2024Q3 季度財報電話會議上透露，Ray-Ban Meta 智能眼鏡在歐洲、中東和非洲地區 60%的雷朋專賣店中是最暢銷的產品。據 VR 陀螺不完全統計，截至 24 年 11 月 20 日已公開、披露入局 AI 眼鏡的廠商高達 36 家（含海外），產品數量預計超 50 款。目前目前 AI 拍攝眼鏡成為產品迭代的主流方向。拍攝眼鏡成為產品迭代的主流方向。以雷鳥創新、Rokid、華為、Xreal、界環、閃極為代表的

241、智能眼鏡廠商，正與博士眼鏡、暴龍眼鏡、GENTLE MONSTER、寶島眼鏡、LOHO 等傳統眼鏡廠商積極合作。其中，目前已發布 Rayben Meta（拍攝）、Meta Orion（拍攝+AR）、小度（拍攝）、星紀魅族（AR）、Rokid&暴龍（拍攝+AR）、OPPO（AR）、李未可、華為、界環&寶島、影目（拍攝+AR）、閃極&LOHO（拍攝）等；后續將發布雷鳥&博士（拍攝+AR）、小米（拍攝）、三星&谷歌（拍攝）、字節、騰訊、蘋果、榮耀、傳音、微軟、VIVO、亞馬遜（AR）等。圖圖 133：2024 年現象級年現象級 AI 眼鏡產品眼鏡產品 Meta Rayben 資料來源:極客公園，信達

242、證券研發中心 圖圖 134：重點智能眼鏡產品梳理：重點智能眼鏡產品梳理 資料來源:VR 陀螺，各品牌京東旗艦店，MicroDisplay，智東西，信達證券研發中心 驗光環節：產品趨勢為輕薄美觀、更注重近視配鏡體驗。驗光環節：產品趨勢為輕薄美觀、更注重近視配鏡體驗。驗光作為無法繞過的環節，伴隨主機技術路徑迭代，近視方案技術持續升級、工藝材料尚未定型。當前智能眼鏡近視方案仍以卡扣式/插片式/磁吸式/夾片式等為主，佩戴體驗仍需改進；技術演進方向上，貼合式成為海外推廣的重要方向、但仍未解決后期度數變化帶來的拆卸需求，具備定制化生產能力的鏡片廠商有望充分享受行業紅利。1）康耐特光學：定制產品）康耐特光學

243、：定制產品&自有品牌快速增長，智能眼鏡穩步突破。自有品牌快速增長，智能眼鏡穩步突破。公司標準化鏡片毛利率 30%+，定制鏡片毛利率 60%左右，隨高折射率&差異化&定制產品占比提升，整體毛利率預計持續提升。泰國產能穩步建設（高折射率產品、XR 產品），全球競爭力持續加強。自有品牌快速發展，目前自有品牌收入占比 50%+，依托豐富的產品 SKU、領先的技術性能、卓越的性價比和服務，持續在 b 端實現突破。智能眼鏡方面，公司主要開發國際頭部客戶，在國內主要推動與手機大廠合作，依托積累十余年的定制化鏡片生產能力，有望陸續突破頭部客戶。2）明月鏡片：離焦鏡）明月鏡片：離焦鏡&明星單品升級，品牌定位提升

244、，智能眼鏡突破有望。明星單品升級，品牌定位提升，智能眼鏡突破有望。公司 24Q3 推出輕松控 PRO2.0 系列產品，新品持續放量；明星產品 PMC 超亮系列、1.71 系列產品收入快速增長；伴隨 1.74 新品陸續放量，增長動能充足。品牌建設方面，公司與全球光學巨頭徠卡公司攜手，未來合作涵蓋光學技術共享、產品研發聯合創新及市場渠道拓展等，進軍高端鏡片市場。智能眼鏡方面，公司積極接觸手機大廠客戶，作為國內鏡片龍頭，有望受益于行業 0-1 發展。3）博士眼鏡：主業經營平穩，智能眼鏡布局前瞻。）博士眼鏡：主業經營平穩，智能眼鏡布局前瞻。受環境影響，公司眼鏡驗配業務增速放緩，未來伴隨直營&廠商廠商發

245、布時間發布時間預期出貨量預期出貨量 是否帶是否帶AR 是否帶拍攝是否帶拍攝 定價（元）定價（元）小度2025H1-小米2025Q2超30萬臺-三星&谷歌2025Q3首批50萬臺-亞馬遜2025-不詳-星紀魅族2024年9月-2799Rokid&暴龍2024年11月-2499影目2024年11月-4999XREAL2024年11月-可選3299閃極&LOHO2024年12月-1499雷鳥&博士2025Q1-請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 52 加盟門店擴張，有望保持穩健增長。智能眼鏡方面，公司布局前瞻，目前已與星紀魅族、李未可、雷鳥創新、界環、Rokid、XREAL 建立穩定合作關系；24H1

246、 與雷鳥創新設立合資公司（博士持股 20%），共同研發拍攝眼鏡、音頻+AI 眼鏡第一代產品，在智能眼鏡業務上突破配鏡服務角色，形成渠道端+產品端雙輪驅動。3.5 上游包裝：永新上游包裝：永新&裕同穩健紅利，金屬包裝行業整合在即裕同穩健紅利，金屬包裝行業整合在即 1）金屬包裝：并購整合提速，龍頭盈利訴求提升。）金屬包裝：并購整合提速，龍頭盈利訴求提升。我國金屬包裝行業經歷多輪并購整合，22 年二片罐 CR4 已達 70%+。展望未來，隨龍頭企業產能擴張趨緩&并購整合，集中度預計持續提升。23 年-24Q2 受制于行業競爭激烈&需求疲弱，兩片罐價格持續下滑、盈利弱勢，24Q2 鋁材大幅上漲、24Q

247、3 罐價小幅修正。預計 24 年行業仍有較多新增產能，供給過剩壓力仍存。當前奧瑞金奧瑞金對中糧包裝中糧包裝的并購先決條件已全部達成，并發出要約文件，我們預計 25 年有望實現并表。隨行業整合落地，集中度進一步提升，且龍頭由份額導向轉向盈利導向，格局有望穩步優化。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 53 圖圖 135：國內兩片罐行業供需平衡表測算（億罐）：國內兩片罐行業供需平衡表測算（億罐）資料來源:各公司公告，經濟導刊，奧瑞金投資者問答，共研產業咨詢，長江商報，安寧市人民政府，中華人民共和國生態環境部，新浪財經，信達證券研發中心 資本開支周期：歷史偏低位置，邊際下行周期。資本開支周期：歷史偏低位

248、置，邊際下行周期。自 1985 年我國開始鋁制二片罐的制造，行業產能持續擴張；伴隨 2009 年開始王老吉逐步將三片罐改為二片罐，基于對二片罐行業前景的一致看好，11-13 年國內外金屬包裝企業紛紛加碼二片罐市場，14-15 年新建產能集中投產，而后全國二片罐供需出現嚴重失衡、價格戰激烈。此后產能逐步消化，22 年迎新一輪擴產，23 年各企業擴產意愿明顯下降，24-25 年行業擴產明顯放緩，未來行業盈利有望伴隨供給端擴產意愿下降而逐漸修復。圖圖 136：金屬包裝企業在建工程（億元）：金屬包裝企業在建工程（億元）資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 137：金屬包裝企業資本支出：金屬包裝企

249、業資本支出/折舊攤銷折舊攤銷 資料來源:Wind，信達證券研發中心 盈利能力周期：歷史低點，較合理水平有較大修復空間。盈利能力周期：歷史低點，較合理水平有較大修復空間。2023 年至今行業延續承壓，2024Q3 寶鋼二片罐毛利率為 9.2%、處于歷史較低水平，2022 年罐價上升主要系原材料漲價傳導提價，隨 2023 年行業供給大量釋放、疊加下游需求不及預期，罐價重回跌勢。綜合考慮低罐價、高鋁材成本、低毛利率及較高的開工率，我們判斷當前二片罐盈利水平處于歷史低點，進一步惡化空間有限。公司名稱公司名稱202220232023-2024國內新投產能國內新投產能2024E2025E奧瑞金138141

250、1.棗莊項目一期9億罐（23年底投產，假設2023/2024年達產30%/100%）2.佛山遷建水都項目150150寶鋼包裝1451591.安徽項目一期項目新增產能14億罐/年（23年8月已竣工，第1年/2年達產50%/90%），二期項目新增產能6億罐/年（24年7月已完成設備采購，尚未投產）2.貴州項目年產易拉罐10億罐（23年8月竣工驗收，第1年/2年達產70%/90%）3.廈門項目年產易拉罐11億罐（預計26年投產）167170中糧包裝1101161.昆明新廠年產能10億罐（23年12月驗收報告，假設2024/2025年達產30%/50%）2.成都三線新增產能8.5億罐（23年3月驗收報

251、告，假設2023/2024年達產30%/70%）3.沈陽新廠年產能10億罐（22H1開始建設，假設2023/2024年達產30%/70%）126128昇興股份941001.雅安工廠年產能6.46億（已開始試生產，假設2024/2025年達產70%/90%）2.武漢產線技改新增5.94億產能（已完成）105106行業CR474%75%76%76%行業總產能658686718724行業總需求510513528540供給過剩（供給供給過剩（供給-需求）需求）148173190184024681012142008200920102011201220132014201520162017201820192

252、02020212022202324H1奧瑞金寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝中糧包裝024681012200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1奧瑞金寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝中糧包裝 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 54 圖圖 138：寶鋼包裝二片罐毛利率及單價：寶鋼包裝二片罐毛利率及單價 資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 139：奧瑞金二片罐毛利率及單價：奧瑞金二片罐毛利率及單價 資料來源:Wind，信達證券研發中心 原材料周期：歷史較高水平，傳導趨于順暢、邊際影響預計減弱。原材料周期：歷史較高

253、水平，傳導趨于順暢、邊際影響預計減弱。原材料成本為金屬包裝主要成本（原材料成本占比在 80%以上），其中鋁材為二片罐主要原材料，馬口鐵為三片罐主要原材料。2024Q2 以來鋁材價格上漲較多，疊加下游需求低迷，行業盈利普遍承壓；展望 2025 年，假設原材料價格保持穩定，若下游需求回暖，我們預計兩片罐盈利能力或穩步修復。圖圖 140：鋁錠價格（元：鋁錠價格（元/噸）噸）資料來源:Wind，信達證券研發中心（注：截至 2024 年 12 月 10 日）2）塑料包裝：永新彩印穩定、薄膜高增，出海積極、新材料占比提升。）塑料包裝：永新彩印穩定、薄膜高增，出海積極、新材料占比提升。公司業務與宏觀經濟相關

254、，若下游消費復蘇，公司將直接受益。彩印產品下游需求剛性、行業分散（我們判斷食品占比超 50%，日化占比 20%，醫療占比 10%+）、公司客戶均為頭部且較為分散，抵御風險能力較強，24 年行業洗牌加速，部分地方性企業及小企業經營難度提升（對比宏裕包材彩印業務增速及毛利率可知）；薄膜業務隨新產能釋放、24 年持續高增，高附加值、多功能薄膜放量（如 BOPE）。出海方面，公司持續加強與跨國企業深入合作、建設本地化服務團隊，目前出海東南亞市場為主，南非、歐洲、日本等市場陸續突破。未來隨功能性差異化產品占比提升、海外業務快速增長，盈利能力有望持續提升、成長動能充足。此外，公司現金分紅率 2015 年至

255、今保持 70%以上（除 22 年 68%），股息率 TTM 5.1%（截至 2025 年 1 月 3 日），高紅利屬性凸顯。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.300.350.400.450.500.550.602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1二片罐單價（元/罐）二片罐毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.300.350.400.450.500.550.602013201520172019202123Q1二片罐單價（元/罐）二片罐毛利率900011000130001500017000190

256、002100023000250002013-12-312014-04-302014-08-312014-12-312015-05-102015-09-102016-01-102016-05-102016-09-102017-01-102017-05-202017-09-202018-01-202018-05-312018-09-302019-01-312019-06-102019-10-102020-02-102020-06-102020-10-102021-02-102021-06-102021-10-102022-02-102022-06-102022-10-102023-02-20202

257、3-06-202023-10-202024-02-292024-06-302024-10-31中國:市場價:鋁錠(A00)中國:市場價:鋁錠(A00)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 55 圖圖 141：永新股份彩印業務收入、增速及毛利率（億元）：永新股份彩印業務收入、增速及毛利率（億元）資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 142：永新股份薄膜業務收入、增速及毛利率（億元）：永新股份薄膜業務收入、增速及毛利率（億元）資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 143：宏裕包材彩印業務收入、增速及毛利率（億元）：宏裕包材彩印業務收入、增速及毛利率（億元）資料來源:Wind，信達證券研發中

258、心 3）紙包裝：新機周期）紙包裝：新機周期+手機以舊換新補貼，手機以舊換新補貼，3C 包裝龍頭裕同有望受益。包裝龍頭裕同有望受益。24 年 11-12 月江蘇、貴州、成都、江西陸續推出針對 3C 產品的以舊換新補貼，隨 3C 補貼陸續向全國鋪開，25 年國內 3C 行業增速預期樂觀。我們預計裕同 3C 收入占比超 60%、其中以國內市場為主，據測算，假設 25 年國內 3C 收入增長提速、公司整體收入增速可達 10%以上。公司對 A 客戶的供應份額長期保持在較高水平，對小米、華為、oppo&vivo 主供高端機型。同時，AI 應用加速迭代，25H2 若蘋果新品出現較大迭代、銷量有望進一步突破。

259、公司產能出海前瞻并持續擴張，國際化交付能力卓越，智能化加速推進。此外，未來公司資本開支預計穩步縮減，根據公司此前分紅承諾，25 年分紅比例不低于 60%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0510152025302019202020212022202324H1彩印復合包裝材料YOY毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%01234562019202020212022202324H1塑料軟包裝薄膜YOY毛利率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01234567201920202021202220232024H1收入（億元）YOY毛利率 請閱讀最后一

260、頁免責聲明及信息披露 56 圖圖 144：蘋果包裝供應商名單，裕同份額穩定：蘋果包裝供應商名單，裕同份額穩定 資料來源:紙視界，信達證券研發中心 圖圖 145：蘋果包裝供應商生產設施數量及分布（處）：蘋果包裝供應商生產設施數量及分布（處）資料來源:紙視界，信達證券研發中心（注：年份為財年）3.6 新型煙草：政策展望積極，產品加速迭代，核心供應商受益新型煙草：政策展望積極，產品加速迭代，核心供應商受益 HNB 增長穩健，霧化結構分化。增長穩健，霧化結構分化。2023 年 HNB 煙彈/換彈/一次性全球市場規模分別為 323/135/54 億美元、2019-2023 年 CAGR 分別為 21.3

261、%/2.9%/83.7%。受益于 PMI、BAT 等全球煙草龍頭加速產品迭代&市場擴張、HNB增長更為靚麗，歐睿預計 2023-2028 年 CAGR 有望達 13.5%。一次性產品在霧化板塊占比達 25%，23H2 全球管控趨嚴、增速回落；伴隨 25 年英國等地區一次性產品禁令落地，換彈式有望恢復增長，歐睿預計 2023-2028年換彈/一次性 CAGR 分別為 5.5%/-0.3%。圖圖 146：全球新型煙草分品類規模（億美元）：全球新型煙草分品類規模（億美元）資料來源:歐睿，信達證券研發中心 煙草龍頭加速煙草龍頭加速 HNB 布局，產品持續迭代。布局，產品持續迭代。2023 年 HNB

262、全球 CR5 達 97%，由于耗材涉及煙葉等管制物資、行業壁壘高，龍頭煙草集團占據主要份額，其中菲莫國際/英美煙草/日本煙草/韓國煙草/帝國煙草市占率分別為71.0%/15.6%/6.0%/3.6%/0.7%。菲莫&英美布局較早，產品品類豐富、技術路徑覆蓋全面且仍在持續創新；日煙/韓煙/帝國煙草等巨頭近年亦加速產品推新&市場擴張、助力市場全面擴容。菲莫國際：菲莫國際：24Q1-3 收入 281.7 億美元（同比+7.8%），其中新型煙草收入為 105.3 億元（同比+16.4%，占比達 37.4%），HNB 煙彈銷量 1040.3 億顆（同比+14%）。24 年初公司推出 IQOS ILUMA

263、 i 系列，較前代產品新增觸屏/暫停等功能。此外，IQOS 3 已在 2024 年獲批重返美國，作為唯一通過 PMTA 的 HNB 產品（且年份年份企業數量企業數量企業名單企業名單20116華彩印刷、大道工業、正隆股份、正美印刷、嘉藝包裝、鵬達精密201210華彩印刷、大道工業、正隆股份、整合圖形公司、正美印刷、明翔科技、多元包裝、鵬達精密、當納利集團、裕同科技201310華彩印刷、大道工業、正隆股份、整合圖形公司、正美集團、明翔科技、多元包裝、鵬達精密、當納利集團、裕同科技20149華彩印刷、大道工業、正隆股份、正美集團、明翔科技、多元包裝、鵬達精密、當納利集團、裕同科技20159華彩印刷、

264、大道工業、正隆股份、正美集團、明翔科技、鵬達精密、當納利集團、裕同科技、泰勒公司20169華彩印刷、大道工業、正隆股份、正美集團、明翔科技、鵬達精密、當納利集團、上海實業、裕同科技201710華彩印刷、正隆股份、正美集團、明翔科技、美盈森集團、鵬達精密、當納利集團、上海實業、裕同科技、斯道拉恩索20188正隆股份、正美集團、明翔科技、美盈森集團、金箭印刷、裕同科技、當納利集團、斯道拉恩索20208正美集團、金箭印刷、美盈森集團、凱成科技、當納利集團、上海實業、裕同科技、斯道拉恩索20217正美集團、美盈森集團、凱成科技、當納利集團、上海實業、裕同科技、斯道拉恩索20226正美集團、美盈森集團、

265、當納利集團、上海實業、裕同科技、斯道拉恩索20237正美集團、金箭印刷、凱成科技、當納利集團、上海實業、裕同科技、斯道拉恩索051015202530354020122013201420152016201720182020202120222023印度及東南亞國家其他國家與地區中國大陸-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007002015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028EHNB（煙彈）霧化換彈霧化一次性HNB增速霧化換彈增速霧化一次性增速 請閱讀最后一頁免責聲明

266、及信息披露 57 通過薄荷醇口味），公司目前僅局部地區開展宣傳教育，未進行任何商業性銷售，全力為日后 IQOS ILUMA落地鋪路（公司預計 25H2 得到 FDA 授權）。圖圖 147：PMI 核心數據拆解核心數據拆解 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 英美煙草：英美煙草：24H1 收入為 123.4 億英鎊（同比-8.2%），新型煙草收入為 16.5 億英鎊（同比-0.3%），其中霧化收入/銷量同比分別+0.3%/-9.1%、HNB 分別-19.8%/-18.2%，HNB 承壓主要系俄羅斯&白俄業務下滑。2024 年公司推出 HNB 升級系列 Glo Hilo，首先在塞爾維亞發售。HI

267、LO 使用全新加熱技術并配備 EasyView LED 屏幕，實時顯示消耗過程、模式選擇、電池狀態等信息，進軍中高端市場。圖圖 148：BAT 核心數據拆解核心數據拆解 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 日本煙草：日本煙草：24Q1-3 收入為 2.4 萬億日元（同比+11.0%），新型煙草收入為 757 億日元（同比+23.4%）、銷量為 79 億顆（同比+21.7%）。新型煙草表現靚麗主要受加熱不燃燒產品驅動，Q1-3 Ploom 日本銷量同比增幅高達 32.7%，市占率提升至 11.4%（+1.5pct），其余市場銷量增長 2.5X。展望未來，公司表示將加大對加熱板塊投資，計劃 20

268、26 年在加熱板塊市場覆蓋率達 80%（40+地區）、2028 年市占率達到中雙位數且實現盈虧平衡。圖圖 149：日本煙草核心數據拆解：日本煙草核心數據拆解 22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3收入（億美元）77.578.380.381.580.289.791.490.587.994.799.1YOY2.1%3.1%-1.1%0.6%3.5%14.5%13.8%11.0%9.7%5.6%8.4%新型煙草收入（億美元）23.522.723.629.427.131.032.334.933.035.337.0YOY10.7%-0.4%1.5%22.

269、9%15.3%36.8%36.9%18.8%21.6%13.8%14.4%新型煙草收入占比30.3%28.9%29.4%36.0%33.8%34.6%35.4%38.6%37.5%37.3%37.3%HTU銷量(億顆）248.2248.2275.1320.2274.0314.2324.7339.7331.3355.4353.5YOY14.2%1.9%17.1%26.1%10.4%26.6%18.0%6.1%20.9%13.1%8.9%用戶數（百萬人）17.919.019.520.325.827.227.428.6-30.8-轉化率70.9%69.5%69.2%70.0%71.7%71.3%71

270、.9%72.7%-71.8%-IQOS滲透率（在PMI主要市場中）7.5%7.5%7.7%8.0%9.0%9.2%9.0%9.7%8.4%8.1%-22H122H22022A23H123H22023A24H1收入（億英鎊）128.7147.9276.6134.4138.4272.8123.4YOY5.7%9.5%7.7%4.4%-6.4%-1.3%-8.2%新型煙草收入12.816.128.916.616.933.516.5YOY45.3%37.6%40.9%29.1%5.0%15.7%-0.3%新型煙草收入占比10.0%10.9%10.5%12.3%12.2%12.3%13.4%新型煙草用戶

271、數（百萬人）20.422.522.524.023.923.926.4霧化收入（億英鎊）6.28.214.48.79.518.18.7YOY55.0%54.8%54.9%40.4%15.5%26.2%0.3%霧化銷量（億顆）2.93.26.13.23.46.52.9YOY18.2%11.1%14.4%9.2%4.7%6.9%-9.1%加熱收入（億英鎊）5.05.610.65.54.510.04.4YOY38.4%14.0%24.3%10.7%-20.8%-6.0%-19.8%加熱銷量（億顆）110.0130.0240.0121.0116.0237.099.0YOY31.0%21.5%25.7%1

272、0.0%-10.8%-1.3%-18.2%口含收入（億英鎊）1.72.34.02.43.05.43.4YOY34.1%54.7%45.3%42.0%30.6%35.4%42.1%口含銷量（億顆）17.722.440.123.530.153.635.2YOY10.1%32.6%21.7%32.7%34.5%33.7%50.0%VUSE市占率34.7%35.9%35.9%38.3%36.1%36.1%40.9%GLO市占率19.6%19.4%19.4%18.2%18.2%18.2%16.8%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 58 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 帝國煙草：帝國煙草：2024

273、財年 H2（24 年 3-9 月）公司收入實現 45.2 億英鎊（同比+3.9%）。其中新型煙草收入為 1.9 億英鎊（同比+32.9%），收入占比為 4.1%（同比+0.9pct）。新型煙草表現靚麗主要系公司重視產品迭代，在霧化領域推出新款一次性產品（口數達 1000+），在加熱不燃燒領域成功拓展風味零尼產品。未來伴隨新品放量、規模優勢顯現，新型煙草業務有望持續貢獻增量。22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3收入（億日元）58156853741764936653727576426841740382968234YOY6.2%14.8%19.3%

274、16.2%14.4%6.2%3.0%5.4%11.3%14.0%7.7%新型煙草收入（億日元）191201197166203192227195239269249YOY2.7%0.5%0.0%19.4%6.3%-4.5%15.2%17.5%17.7%40.1%9.7%新型煙草收入占比3.3%2.9%2.7%2.6%3.1%2.6%3.0%2.9%3.2%3.2%3.0%RRP銷量（億顆）2021201920212324252727YOY17.6%16.7%5.3%5.6%0.0%0.0%15.0%26.3%25.0%28.6%17.4%Ploom 日本市占率7.3%7.7%8.0%8.2%9.4

275、%9.6%10.7%10.9%11.0%11.2%11.4%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 59 圖圖 150：帝國煙草核心數據拆解：帝國煙草核心數據拆解 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 圖圖 151：四大煙草龍頭新型煙草收入占比對比：四大煙草龍頭新型煙草收入占比對比 資料來源:各公司公告，信達證券研發中心 圖圖 152：2023 年年全球全球 HNB 市占率梳理市占率梳理 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 政策風向積極，全球合規化進程有望加速。政策風向積極，全球合規化進程有望加速。特朗普此前曾公開支持電子煙戒煙功效并聲稱移除美國假冒產品，其上臺后或將對口味限制（19 年曾計劃禁止銷售

276、所有果味，后改變立場）、PMTA 審核節奏有積極影響。此外，全球范圍內監管顯著趨嚴、對非合規電子煙打擊力度增加，我們預計合規換彈市場有望穩步復蘇，在此過程中，龍頭品牌/供應商憑借多年來強合規意識/社會責任/成本優勢等，份額有望持續提升。圖圖 153：部分國家對一次性產品政策梳理：部分國家對一次性產品政策梳理 資料來源:兩個至上，跨境魔方，信達證券研發中心 核心供應商有望受益。核心供應商有望受益。2023 年 HNB 煙具市場達 21.3 億美元（同比+13.7%）、銷量達 4100 萬個（同比+18.4%），2019-2023 年銷售/銷量 CAGR 分別為 15%/23%，2023-2028

277、 年 CAGR 預計為 13%/10%。思摩爾國際思摩爾國際作為英美煙草深度合作伙伴，HNB 領域積累深厚、掌握多項煙具技術路徑，為英美煙草 Glo Hilo 提供一體化產品解決方案，未來有望充分受益。煙草龍頭持續加碼新型煙草賽道，產品矩陣拓寬，加速產品型態/技術路徑迭代&覆蓋區域持續擴張（BAT 推出HNB 升級系列 Glo Hilo；PMI 旗下 IQOS ILUMA 25H2 有望拿到 FDA 授權）、未來增速預計更優，龍頭品牌/制造22H122H22022A23H123H22023A24H124H22024A收入（億英鎊）34.943.177.936.643.580.136.445.2

278、81.6YOY-2.4%7.2%2.7%5.1%1.0%2.8%-0.7%3.9%1.8%新型煙草收入（億英鎊）1.01.12.11.31.42.71.41.93.3YOY6.3%15.1%10.6%23.8%30.8%27.4%14.4%32.9%24.2%新型煙草收入占比2.9%2.5%2.7%3.4%3.2%3.3%3.9%4.1%4.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%菲莫國際英美煙草帝國煙草日本煙草2020202120222023菲莫國際,71.00%英美煙草,15.60%日本煙草,6.00%韓國煙草,3.60%帝國煙草,0.70%湖北中煙,0.30%云南中煙,0.

279、20%其他,2.60%時間具體舉措2022年4月 法屬新喀里多尼亞禁止一次性電子煙。2024年1月 澳大利亞不允許使用一次性電子煙，3月將進口禁令擴大至非治療類電子煙。2024年1月英國表示將禁止一次性電子煙，并在最新“禁煙令”規定，電子煙口味將會受到限制，包裝要求簡單，同時電子煙的展示方式也要調整，目前法案開始進入下議院審批。2024年3月 比利時報告稱，該國已獲得歐盟禁止一次性用品的許可，部長宣布將于2025年1月1日起禁止一次性電子煙。2024年3月 法國通知歐盟，擬禁止一次性電子煙。2023年12月法國禁止一次性用品的立法獲得下議院（國民議會）批準。2024年3月 波蘭衛生部長宣布正在

280、制定禁止一次性電子煙的立法。2024年3月 新西蘭宣布將立法禁止一次性電子煙產品并加強執法。2024年12月 德國多州代表支持一次性電子煙禁令 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 60 商份額有望持續提升。思摩爾國際思摩爾國際深度綁定全球大客戶&技術壁壘深厚，多元業務矩陣有望持續貢獻增量；關注深度綁定全球 HNB 龍頭菲莫國際、供應地位升級的盈趣科技盈趣科技。圖圖 154：全球：全球 HNB 煙具量價拆分（億美元，億支）煙具量價拆分（億美元，億支）資料來源:歐睿國際，信達證券研發中心 3.7 投資建議投資建議 順周期政策發力，傳統消費有望企穩復蘇；結構性變化中悅己消費逐步興起，消費者對情感消費、

281、智能化、大健康等方面需求快速增長，潮玩、谷子、寵物等悅己賽道蓬勃發展?？春梅蓊~提升方向，衛生巾、牙膏、寵物食品和嬰童護理國產品牌依托優質產品&細致渠道把控&精準營銷實現份額躍升。建議關注傳統消費復蘇可期的公牛公牛集團、晨光股份集團、晨光股份，結構性成長的百亞股份、登康口腔、雅迪控股、愛瑪科技、明月鏡片、乖寶寵物、思摩爾國際、百亞股份、登康口腔、雅迪控股、愛瑪科技、明月鏡片、乖寶寵物、思摩爾國際、康耐特光學、九號公司、博士眼鏡、潤本股份、中寵股份、倍加潔、佩蒂股份、豪悅護理、齊心集團康耐特光學、九號公司、博士眼鏡、潤本股份、中寵股份、倍加潔、佩蒂股份、豪悅護理、齊心集團等；下游需求改善驅動包裝業

282、務復蘇，永新股份、裕同科技、寶鋼包裝、永新股份、裕同科技、寶鋼包裝、昇昇興股份、奧瑞金、新巨豐、嘉美包裝興股份、奧瑞金、新巨豐、嘉美包裝等有望受益。圖圖 155：盈利預測（億元）：盈利預測（億元）資料來源:Wind，信達證券研發中心（注：盈利預測均取自 Wind 一致預期，估值日期截至 2024 年 12 月 20 日）2015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028EHNB銷售額（煙具）0.371.044.689.5712.3716.8117.9918.7221.3024.4227.7831.3935.2639.82YO

283、Y179.09%349.38%104.53%29.25%35.95%6.99%4.07%13.74%14.69%13.76%12.97%12.35%12.91%HNB銷量（煙具）0.010.010.070.160.180.250.290.340.410.450.500.540.590.65YOY180.00%392.86%127.54%12.10%42.61%14.34%19.16%18.42%11.85%9.49%9.07%9.06%9.49%煙具均價74.6074.3667.8060.9470.2766.9862.6854.7452.5853.9156.0158.0259.7761.63Y

284、OY-0.33%-8.82%-10.11%15.30%-4.67%-6.43%-12.66%-3.95%2.54%3.90%3.58%3.02%3.12%2023A2024E2025E2023A2024E2025E2023A2024E2025E公牛集團927.2156.9171.6190.438.743.848.624.021.219.1晨光股份296.0233.5257.2291.815.315.818.219.418.816.2百亞股份108.621.431.640.42.43.34.245.633.425.7明月鏡片96.07.58.09.11.61.82.160.953.645.6博士

285、眼鏡100.011.812.914.71.31.41.678.171.562.0康耐特光學78.217.820.423.33.34.14.923.919.115.9乖寶寵物296.043.352.763.94.35.97.469.049.940.1中寵股份95.537.544.151.32.33.44.041.027.723.9依依股份31.913.417.620.61.01.92.230.917.214.6佩蒂股份43.014.119.824.5-0.11.82.2-387.523.720.0源飛寵物31.69.911.613.21.31.61.825.119.717.6豪悅護理64.627

286、.629.833.04.44.75.414.713.711.9登康口腔57.213.815.017.11.41.61.940.535.830.5倍加潔24.810.713.416.10.91.01.426.825.017.7潤本股份95.110.313.416.92.33.24.042.130.123.9九號公司-WD325.1102.2143.9186.66.011.415.854.428.620.6愛瑪科技349.9210.4224.5265.918.820.224.618.617.314.2雅迪控股386.0348.0325.7389.226.425.331.214.615.212.4齊

287、心集團57.3111.0126.4145.70.82.32.974.624.619.9中順潔柔92.798.089.5102.23.33.23.827.928.624.3裕同科技234.1152.2173.8196.414.416.518.916.314.212.4奧瑞金149.7138.4145.9156.17.78.910.119.316.814.9昇興股份61.270.974.882.73.34.55.418.413.711.4寶鋼包裝59.077.684.594.32.21.92.327.030.826.0永新股份62.833.835.838.94.14.34.815.414.513.

288、0新巨豐43.617.418.820.61.71.92.225.622.819.8思摩爾國際593.6111.8121.4137.416.516.019.636.137.030.3盈趣科技124.238.636.544.64.53.34.627.637.427.2公司名稱總市值營業收入歸母凈利潤PE 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 61 4 出口：訂單延續向好，全球供應格局重塑出口：訂單延續向好，全球供應格局重塑 4.1 海外需求企穩，美國地產復蘇有望驅動家居回暖海外需求企穩，美國地產復蘇有望驅動家居回暖 美國地產復蘇有望驅動家居回暖。美國地產復蘇有望驅動家居回暖。復盤美國歷次降息周期，若美

289、國經濟軟著陸，地產數據通常 1-2 個季度之后企穩修復。24 年 9 月美聯儲已開啟新一輪降息周期，10 月美國成屋銷量同比+5.6%（21 年 8 月后首次回正），10月美國家具零售同比+4.6%（23 年 2 月后首次回正），終端需求或已筑底，11-12 月銷售旺季有望邊際延續改善。展望 2025 年，降息有望驅動地產需求改善，地產周期或呈向上趨勢；此外，家居零售/批發銷售額與成屋銷售基本擬合，屆時有望同頻復蘇。圖圖 156：美國降息：美國降息&地產周期復盤地產周期復盤 資料來源:Wind，信達證券研發中心 圖圖 157：家居零售：家居零售&批發額與成屋銷量擬合批發額與成屋銷量擬合 資料來

290、源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 158：家居零售：家居零售&批發額與新房銷量擬合批發額與新房銷量擬合 資料來源:Wind，信達證券研發中心 地產后周期品類受益充分，天振、匠心、麒盛美國地產敞口較大。地產后周期品類受益充分，天振、匠心、麒盛美國地產敞口較大。美國成屋銷售數據與沙發、花灑龍頭、人造草-40%-20%0%20%40%60%80%2000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112

291、021-012022-032023-052024-07家居零售同比家居批發同比成屋銷量同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-052024-07家居零售同比家居批發同比新房銷量同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 62 坪、PVC 地板等細分品類出口數據呈現較強相關性，終端需求有望率先回暖；

292、辦公椅、塑料刀叉、自行車等受益于宏觀需求修復，呈現趨勢性擬合。天振股份、匠心家居、麒盛科技天振股份、匠心家居、麒盛科技主營聚焦美國且業務均為地產后周期品類，地產復蘇后受益或較顯著。圖圖 159：美國地產：美國地產&出口分品類數據擬合出口分品類數據擬合 資料來源：海關總署，信達證券研發中心 歐洲企穩復蘇，新興市場仍處擴張通道。歐洲企穩復蘇，新興市場仍處擴張通道。當前歐洲 PMI 仍處低位區間且地緣沖突持續，但受益于降息刺激，制造業 PMI 已自低點企穩。根據世界經濟論壇 2024 年 9 月首席經濟學家展望，受益于貨幣政策寬松，53%受訪者認為 2025 年歐洲經濟將實現適度或較好增長（為 24

293、 年兩倍）。根據 IMF2025 年世界經濟展望，新興地區 GDP 增速有望達 4.2%（較上年增速持平，仍高于發達經濟體 1.8%）。我們預計全球制造業向新興市場轉移趨勢不改，驅動經濟延續增長。此外，當前全球步入寬松周期，且關稅風險增加，二次通脹風險仍存。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 63 圖圖 160：不同國家：不同國家 PMI 表現表現 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 161：不同國家：不同國家 CPI 表現表現 資料來源:Wind，信達證券研發中心 4.2 補庫邏輯持續演繹補庫邏輯持續演繹 庫存維系中樞，庫存維系中樞，25 年補庫有望來臨。年補庫有望來臨。2024 年

294、9 月美國零售/批發商家居庫銷比歷史分位分別為 46.9%/71.7%，環比小幅回升，主要系 Q4 旺季備貨。24 全年呈現拉動式補貨，下游庫存態度謹慎、訂單周期縮短，庫銷比整體中樞穩定。展望未來，我們認為，由于關稅政策不確定疊加終端復蘇預期，25 年下游預計開啟補貨周期。圖圖 162：美國家居零售商：美國家居零售商/批發商庫銷比批發商庫銷比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 海外零售商海外零售商&品牌商收入、庫存平穩，后續展望積極。品牌商收入、庫存平穩，后續展望積極。2024Q3 輕工出口公司海外主要客戶整體收入表現弱勢穩定（地產后周期階段性淡季），庫銷比環比保持平穩、同比小幅改善。受益

295、于降息刺激、需求改善預期升溫，部分公司已上調全年預期、且 HNI、MILLERKNOLL 已現 B 端訂單邊際改善、對 25 年預期樂觀。25303540455055606570美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI歐元區:制造業PMI日本:制造業PMI韓國:制造業PMI:季調印度:制造業PMI越南:制造業PMI俄羅斯:制造業PMI-505101520美國:核心CPI:同比歐元區:核心HICP(核心CPI):當月同比印度:CPI:全部:同比越南:CPI:核心通脹:同比俄羅斯:CPI:同比韓國:核心CPI:同比日本:核心CPI:當月同比零售商總體機動車家具、家用裝飾、電子和家電建筑材料、園林

296、設備和物料食品飲料服裝服飾日用品商場歷史分位43.40%56.86%45.31%72.41%15.00%54.64%16.28%2020年至今均值1.441.991.681.810.792.431.502024-091.332.041.571.920.742.331.29批發商：耐用品汽車及配件家居及擺設木材及建材專業及商業設備電腦及外圍設備金屬及礦產電氣及電子歷史分位62.96%49.09%71.74%89.87%52.63%61.29%52.63%13.89%2020年至今均值1.591.571.651.411.090.791.971.192024-091.751.821.991.741.

297、150.852.191.09批發商：非耐用品紙及紙制品藥品服裝及面料食品農產品化學品石油及石油產品歷史分位51.61%48.65%3.45%33.80%61.90%49.41%62.16%22.22%2020年至今均值0.931.031.141.940.661.231.130.372024-090.951.010.982.040.701.291.180.32零售商批發商（耐用品）批發商（非耐用品）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 64 圖圖 163：主要海外公司收入：主要海外公司收入&庫存梳理庫存梳理 資料來源：Wind，信達證券研發中心 補庫節奏分化，新興品類維持靚麗表現。補庫節奏分化，新興

298、品類維持靚麗表現。22H2-23H1 海外去庫存，多數品類同比承壓。23 年中沙發、辦公椅、床墊等品類補庫周期率先開啟；自行車、電動床、充氣床墊、廚房塑料制品、花灑龍頭落后 1-2 個季度；寵物/保溫杯等新興品類需求景氣，出口數據始終維系靚麗表現。24H1 在低基數影響下多數品類同比表現優異，伴隨基數抬升、Q3 同比增速回落。目前下游庫存水平均在中樞水位，結合后續海外復蘇節奏，沙發、床墊、五金龍頭、辦公椅等品類有望率先迎來補庫周期。此外，辦公椅 24-25 年迎換新周期（上輪于 20-21 年爆發，換新周期通常為 3-5 年），因此后續有望展現增長彈性；保溫杯/寵物高景氣延續，有望維持靚麗表現

299、。圖圖 164：輕工分品類數據梳理：輕工分品類數據梳理（各品類出口金額，億元）（各品類出口金額，億元）資料來源：Wind，信達證券研發中心 4.3 制造轉型，品牌出海制造轉型，品牌出海 生產制造商向品牌商戰略升級，差異化競爭搶占份額。生產制造商向品牌商戰略升級，差異化競爭搶占份額。目前眾多出口企業均以 ODM/OEM 為主，位居產業鏈中游、產品附加值較低、盈利能力較差。行業轉型升級浪潮中部分龍頭企業積極建設自主品牌、產品附加值實現提升。1）線下：匠心家居匠心家居 2024 年憑借渠道改革（店中店）、品牌美譽度提升，有望持續擴張份額；永藝股份永藝股份通過23Q123Q223Q323Q424Q12

300、4Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3收入（億美元）1273.61343.81430.81699.61433.11479.81588.8收入（億美元）27.731.729.431.127.331.228.8收入（億美元）12.112.712.811.711.912.313.0收入增速9%11%13%14%13%10%11%收入增速-7%-3%4%0%-2%-2%-2%收入增速-3%5%0%-1%-2%-3%2%庫存（億美元）341.7365.9354.1333.2311.5341.1361.0庫存（億美元）

301、0.80.80.80.80.80.80.8庫存（億美元）5.75.34.94.84.95.15.0庫存增速-2%-4%-3%-3%-9%-7%2%庫存增速4%-21%-23%-17%-2%1%3%庫存增速-3%-15%-19%-13%-14%-4%2%庫銷比0.270.270.250.200.220.230.23庫銷比0.030.020.030.020.030.030.03庫銷比0.470.420.380.410.410.410.38凈利率2.49%5.02%6.90%6.25%7.28%9.11%9.65%凈利率-12.80%-1.45%-5.54%-5.59%-9.09%-1.35%-2.

302、57%凈利率7.06%7.28%8.87%6.59%6.41%8.60%10.00%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q223Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3收入（億美元）1523.01616.31608.01733.91615.11693.41695.9收入（億美元）7.48.07.57.47.38.3收入（億美元）5.64.85.15.05.55.05.2收入增速8%6%5%6%6%5%5%收入增速-23%-19%-14%-4%-2%4%收入增速-18%-20%-16%-13%-1%3%2%庫存（億美元）

303、569.3567.2639.5548.9553.8556.1633.0庫存（億美元）7.77.47.27.58.09.2庫存（億美元）2.82.72.72.82.62.72.9庫存增速-7%-5%-1%-3%-3%-2%-1%庫存增速-6%-14%-12%-6%5%24%庫存增速-9%-19%-22%-9%-5%1%8%庫銷比0.370.350.400.320.340.330.37庫銷比1.040.920.961.021.101.10庫銷比0.490.560.520.550.480.550.55凈利率1.10%4.88%0.28%3.17%3.16%2.66%2.70%凈利率5.67%9.55

304、%-0.29%1.54%-0.50%3.49%凈利率6.12%5.71%5.32%5.72%7.10%5.24%5.76%23Q123Q223Q323Q424Q124Q223Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3收入（億美元）536.5789.4578.0584.4585.2797.0收入（億美元）11.211.411.110.511.011.311.2收入（億美元）5.34.64.74.34.74.14.3收入增速2%9%6%6%9%1%收入增速9%4%1%0%-2%0%1%收入增速0%-16%-13%-14%-11%-1

305、1%-10%庫存（億美元）163.2166.5180.0170.8174.3186.5庫存（億美元）11.811.711.111.110.310.410.5庫存（億美元）1.21.21.21.21.01.00.9庫存增速-7%-7%-3%6%7%12%庫存增速3%-13%-16%-14%-13%-12%-5%庫存增速13%0%2%1%-14%-21%-20%庫銷比0.300.210.310.290.300.23庫銷比1.051.031.001.060.940.920.94庫銷比0.220.260.250.270.210.230.22凈利率2.43%2.74%2.75%2.98%2.87%2.9

306、5%凈利率6.37%6.29%5.95%3.54%4.56%5.00%4.62%凈利率2.18%0.16%-0.49%-5.86%-1.59%-1.24%-0.74%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3收入（億美元）253.2247.7254.0319.2245.3254.5256.7收入（億美元）21.119.120.118.118.717.217.8收入（億美元）4.85.67.16.85.96.26.7收入增速1%-5%-4%2%-3%3%1%收入增速-3%

307、-6%-8%-14%-11%-10%-11%收入增速-16%-9%19%19%23%11%-6%庫存（億美元）126.2126.8147.3118.9117.3126.0151.7庫存（億美元）7.98.47.87.77.37.87.6庫存（億美元）1.92.32.32.02.12.22.1庫存增速-16%-17%-14%-12%-7%-1%3%庫存增速-8%-14%-12%-8%-8%-7%-3%庫存增速-7%3%3%9%11%-5%-8%庫銷比0.500.510.580.370.480.500.59庫銷比0.380.440.390.420.390.450.43庫銷比0.400.420.32

308、0.290.360.360.31凈利率3.75%3.37%3.82%4.33%3.84%4.68%3.33%凈利率3.42%1.78%3.48%-2.05%0.80%-4.25%3.26%凈利率0.33%-2.27%5.31%3.34%3.01%5.77%7.07%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q223Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3收入（億美元）94.795.897.6146.588.592.994.5收入（億美元）7.58.57.87.87.38.6收入（億美元）1.81.81.72.31.71.71

309、.7收入增速-11%-7%-8%-1%-7%-3%-3%收入增速2%-1%-6%-3%-3%0%收入增速-26%-3%-1%-18%-8%-6%-4%庫存（億美元）52.256.575.649.652.357.178.1庫存（億美元）3.12.72.62.32.52.4庫存（億美元）2.92.93.02.42.31.91.7庫存增速-17%-6%4%-4%0%1%3%庫存增速-17%-32%-31%-28%-19%-11%庫存增速-39%-39%-37%-30%-23%-35%-45%庫銷比0.550.590.780.340.590.610.83庫銷比0.410.320.330.300.340

310、.28庫銷比1.621.661.741.061.351.151.00凈利率2.58%2.86%2.70%3.14%2.78%3.13%2.89%凈利率0.20%3.22%3.96%2.75%1.50%7.37%凈利率5.02%9.01%9.83%4.89%11.74%11.77%6.84%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q2收入（億美元）372.6429.2377.1347.9364.2431.8402.2收入（億美元）9.89.69.29.58.78.98.6收入（億美

311、元）15.615.314.916.715.315.2收入增速-4%-2%-3%-3%-2%1%7%收入增速-4%-13%-15%-11%-11%-7%-6%收入增速5%3%0%6%-2%0%庫存（億美元）253.7232.7228.1209.8224.2230.6239.0庫存（億美元）5.44.94.74.54.44.34.4庫存（億美元）6.76.87.36.86.86.7庫存增速0%-11%-11%-16%-12%-1%5%庫存增速4%-17%-23%-24%-19%-12%-7%庫存增速-2%-7%1%5%2%-1%庫銷比0.680.540.600.600.620.530.59庫銷比0

312、.550.510.520.470.500.480.51庫銷比0.430.440.490.410.450.44凈利率10.40%10.86%10.10%8.05%9.89%10.56%9.07%凈利率0.04%-0.01%1.82%3.53%2.54%1.11%-0.14%凈利率-0.12%-0.95%-83.07%-1.35%-3.04%-1.64%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3收入（億美元）223.5249.6204.7186.0213.6235.9201

313、.7收入（億美元）3.04.04.35.23.44.64.8收入（億美元）1.71.82.02.22.22.42.5收入增速-6%-9%-13%-17%-4%-5%-1%收入增速3%-4%0%16%13%15%10%收入增速27%26%33%30%34%28%26%庫存（億美元）195.2174.2175.3168.9182.2168.4175.7庫存（億美元）3.53.23.43.43.63.83.7庫存（億美元）0.70.70.60.60.70.70.7庫存增速-4%-10%-12%-9%-7%-3%0%庫存增速-16%-34%-22%-9%5%17%8%庫存增速46%8%-8%8%8%1

314、2%23%庫銷比0.870.700.860.910.850.710.87庫銷比1.150.800.790.651.070.820.77庫銷比0.400.360.290.290.320.310.29凈利率10.11%10.71%8.66%5.48%8.21%10.10%8.40%凈利率3.49%9.46%9.84%15.12%4.64%10.87%11.76%凈利率-14.80%-9.25%-3.57%7.10%8.31%-0.72%4.70%FRESHPET:全年收入預期提升至9.75億美元（同比+27%，之前預期為9.65億)TEMPUR（SEALY（INTERNATIONAL:全年預期降至

315、收入略下滑（此前為持平）LA-Z-BOY：預計Q4同比+1%-5%SLEEP（NUMBER:預計全年收入-10%HNI:預計Q4承壓（由于宏觀經濟及大選不確定性，導致辦公家居客戶收縮/延遲采購）；當前訂單修復，25年預期樂觀CRICUTPETCO HEALTH&WELLNESSWAYFAIR:預計Q4低個位數下滑RH地板裝飾(FLOOR（&（DECOR)歐迪辦公:Q3略miss預期，全年收入由至少70億美金、調整為約70億美金STEELCASEMILLERKNOLL：受益于全球宏觀經濟修復&合約市場需求改善，預計9-11月收入9.5-9.9億元（同比/環比均顯著改善）YETI:調高全年收入預期

316、為9%（此前為8%-10%）勞氏(LOWES)：提升全年收入預期至830-835億美元（此前為827-832億美元）亞馬遜(AMAZON):預計Q4收入達1815-1885億元美元（同比+7%11%）沃爾瑪(WALMART)：提高全年收入預期至4.8%-5.1%（此前為3.75%-4.75%）開市客(COSTCO)塔吉特(TARGET)：預計Q4同比平穩百思買(BEST（BUY)：預計Q4持平-下滑3%家得寶(HOME（DEPOT)：全年收入（包含第53周及SRS）同比+4%花灑龍頭YOY寵物食品YOY保溫杯YOY廚房塑料制品YOY辦公椅YOY彈簧床墊YOY乳膠床墊YOY充電床墊YOY皮革木框

317、沙發YOY其他木框沙發YOY皮革金屬坐具YOY其他金屬坐具YOY自行車YOY電動車YOY人造草坪YOYPVCYOY2018Q164.510%12.25%30.5-1%78.97%32.613%8.829%11.20%2.20%40.5-5%78.16%6.04%72.512%57.17%30.829%0.97%54.623%2018Q274.5-1%14.75%35.5-2%92.51%41.711%10.625%14.63%2.16%47.3-9%100.04%7.2-19%69.819%54.30%38.08%1.0-2%73.724%2018Q376.610%15.118%40.629%

318、96.114%42.017%12.045%17.417%1.4-2%44.5-5%101.312%7.0-12%58.020%53.21%43.128%0.826%79.830%2018Q477.86%15.79%42.918%100.916%48.723%15.852%19.519%1.612%51.51%116.013%8.211%87.532%51.4-2%56.068%0.8-7%96.050%2019Q166.53%13.511%35.717%89.413%40.324%13.149%13.621%2.33%37.8-7%80.53%6.59%89.123%50.5-12%32.76

319、%1.117%66.422%2019Q273.7-1%14.4-2%45.027%105.214%46.512%10.5-2%10.2-30%2.520%39.3-17%96.3-4%8.214%90.329%48.8-10%49.831%1.226%82.212%2019Q377.92%15.96%51.226%113.118%48.014%10.8-9%10.3-41%1.724%36.9-17%96.6-5%7.812%77.133%50.5-5%60.741%1.017%93.818%2019Q484.28%15.2-4%55.229%122.121%57.618%14.5-8%10.

320、5-46%1.75%40.7-21%103.9-10%8.76%114.631%48.4-6%48.2-14%1.246%91.4-5%2020Q155.6-16%11.8-12%33.9-5%78.8-12%31.7-21%8.6-34%5.2-62%2.0-12%23.4-38%60.2-25%4.5-30%81.1-9%37.0-27%28.4-13%1.1-1%66.60%2020Q280.910%19.636%41.2-9%104.0-1%64.038%11.712%8.7-14%2.5-1%29.5-25%81.1-16%7.2-12%112.525%57.518%48.0-4%1

321、.1-8%99.321%2020Q3103.833%19.120%51.61%130.716%81.870%16.653%11.411%2.333%40.39%115.119%9.622%132.672%77.654%86.042%1.553%107.815%2020Q4107.928%17.717%55.00%142.917%100.775%18.326%11.812%1.912%45.913%132.127%11.330%162.642%82.771%80.266%1.631%111.422%2021Q187.257%16.137%46.537%119.552%70.8123%12.950

322、%10.6103%2.947%37.259%98.764%7.463%133.765%69.588%67.1136%1.652%89.034%2021Q2103.728%19.2-2%56.337%139.134%89.239%13.414%11.836%3.643%39.835%120.048%8.720%154.637%89.255%89.987%2.290%107.58%2021Q3113.39%20.36%62.321%150.715%85.34%13.7-17%11.40%2.824%38.4-5%120.95%8.9-7%134.01%88.514%93.79%1.713%113.

323、75%2021Q4115.27%23.231%66.721%157.310%87.8-13%15.1-18%12.45%3.159%47.64%132.40%8.6-25%154.8-5%85.84%90.713%2.134%121.79%2022Q195.09%20.628%97.7110%238.5100%50.8-28%12.1-6%10.60%6.8131%33.4-10%97.1-2%6.4-14%139.95%113.063%129.192%2.447%104.818%2022Q2107.64%22.316%74.733%185.233%60.5-32%15.818%10.6-11

324、%4.937%33.3-16%107.4-11%7.6-13%137.9-11%64.3-28%90.00%2.932%114.67%2022Q3109.1-4%21.14%72.016%181.721%60.4-29%15.210%10.5-8%3.215%30.6-20%97.1-20%10.012%118.1-12%65.7-26%110.518%2.336%104.5-8%2022Q4101.7-12%18.6-20%74.011%178.513%68.7-22%17.113%12.2-2%2.4-22%29.8-37%100.1-24%11.029%145.5-6%52.5-39%7

325、7.4-15%1.7-19%91.0-25%2023Q187.8-8%17.8-14%64.6-34%148.0-38%55.810%13.310%11.36%4.3-36%24.5-27%82.6-15%8.026%127.0-9%57.4-49%68.0-47%1.9-18%79.1-25%2023Q2105.0-2%22.2-1%82.510%170.5-8%64.87%17.18%12.620%4.4-10%28.9-13%107.10%8.29%117.4-15%47.6-26%92.83%2.5-13%96.6-16%2023Q3102.5-6%23.411%87.522%166.

326、9-8%69.315%19.126%13.023%2.8-13%28.5-7%111.815%6.7-33%107.8-9%42.5-35%93.9-15%1.9-14%94.9-9%2023Q4103.01%22.923%87.318%169.8-5%79.115%22.431%14.015%2.55%31.14%133.533%7.9-29%143.6-1%41.3-21%67.4-13%1.6-9%98.58%2024Q197.711%21.923%78.021%161.89%65.818%19.445%12.813%4.41%25.65%108.832%5.8-28%153.421%5

327、0.4-12%78.916%1.8-9%88.512%2024Q2111.46%27.926%102.524%184.68%75.717%22.834%14.112%5.319%26.7-8%119.011%6.3-24%142.922%49.03%122.332%2.0-19%95.6-1%2024Q3105.63%28.321%96.510%161.7-3%62.9-9%21.814%14.512%3.525%24.1-16%105.7-5%5.3-21%90.6-16%45.26%119.027%1.6-17%86.4-9%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 65 收購海外批發商入局核心商

328、超一線采購渠道。2）線上：致歐科技、恒林股份、西大門、樂歌股份、久祺股份、致歐科技、恒林股份、西大門、樂歌股份、久祺股份、夢百合夢百合重點布局跨境電商，通過成本優勢，運營模式持續迭代，搶占海外本土品牌份額。此外，致歐科技、恒林致歐科技、恒林股份、樂歌股份股份、樂歌股份等頭部企業已在海外倉儲&服務等環節進行布局，相較中小型跨境電商企業，運營效率、服務響應等優勢顯現。競爭加劇，成本提升，格局有望集中。競爭加劇，成本提升，格局有望集中。Temu、TTK 等新平臺入局分散流量，各平臺低價競爭趨勢愈發凸顯，且亞馬遜推出低價商城、進一步壓縮賣家價格。此外，平臺政策趨嚴、費用提升（倉儲&配送等），壓制賣家利

329、潤空間。展望未來，價格內卷&緊縮政策態勢預計仍延續，賣家需構建全鏈路競爭優勢（供應鏈&物流&倉儲），致歐致歐科技、恒林股份科技、恒林股份等頭部大賣份額有望提升；此外，西大門、樂歌股份西大門、樂歌股份等供應鏈逐步完善、積極打造獨立站貢獻增量。圖圖 165：品牌出海公司梳理：品牌出海公司梳理 資料來源：各公司公告，Wind，信達證券研發中心 公司名稱自主品牌跨境電商久祺股份Logan、小趣、DRBIKE、HILAND、JOYSTAR、STITCH、cycmoto、久祺、祺娃娃HILAND、JOYSTAR、STITCH、Cycmoto.Drbike恒林股份恒林、Lista Office L0、廚博士

330、、NOUHAUSNOUHAUS、Smugdesk樂歌股份樂歌、FlexispotFlexispot夢百合Milly、Milly夢百合Milly哈爾斯HAERS、SIGG、NONOO、SANTECOSIGG、SANTECO匠心家居MOTO MOTION、MOTO LIVING、MOTO SLEEP加速線下店中店布局，Q2門店100家+，Q3 150家+，目前申請開店350家，25Q1有望增至500家永藝股份永藝-麒盛科技舒福德-致歐科技SONGMICS、VASAGLE、FEANDREASONGMICS、VASAGLE、FEANDREA西大門西大門-麒盛科技舒福德-致歐科技SONGMICS、VAS

331、AGLE、FEANDREASONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 66 4.4 關稅影響有限，全球制造格局重構關稅影響有限，全球制造格局重構 關稅預期升溫，預計分步加征。關稅預期升溫，預計分步加征。特朗普參選以來持續將關稅作為競選籌碼，其成功當選后已將其作為外交博弈工具，我們判斷由于美國輕工供應鏈仍高度依賴中國企業、全球可大量承載&轉移低成本輕工供應鏈地區有限，因此 60%加征關稅預計將根據兩國談判分階段實施。加征關稅對輕工龍頭公司影響有限。加征關稅對輕工龍頭公司影響有限。根據此前加征關稅經驗，輕工公司憑借提價傳導、建設海外產能基地等方式可一定程度

332、上規避加征關稅影響。目前，永藝股份、匠心家居、共創草坪、敏華控股、夢百合、樂歌股份永藝股份、匠心家居、共創草坪、敏華控股、夢百合、樂歌股份等公司海外基地已全面覆蓋美國訂單；致歐科技、顧家家居、恒林股份、嘉益股份、哈爾斯、建霖家居、松霖科技致歐科技、顧家家居、恒林股份、嘉益股份、哈爾斯、建霖家居、松霖科技等加速海外供應鏈布局；浩洋股份、西大門、玉馬遮陽浩洋股份、西大門、玉馬遮陽等產業鏈加價倍率較高，可通過提價消化關稅、需求影響有限。圖圖 166：輕工出口公司：輕工出口公司海外基地梳理海外基地梳理 資料來源：Wind，各公司公告，信達證券研發中心 全球制造業向新興市場轉移，勞動密集型轉移趨勢更為顯

333、著。全球制造業向新興市場轉移，勞動密集型轉移趨勢更為顯著。根據聯合國工業發展組織，2023 年全球制造業增加值（MVA）同比增長 2.9%，其中高收入/中等收入工業經濟體增速分別為 0.5%/3.4%，高收入/中等收入/低收入工業化經濟體增速分別為 2.1%/5.8%/2.5%。新興工業經濟體主要由中國大陸&東南亞國家組成，憑借低成本&高效率等優勢，在全球制造市場中份額持續提升，2023/2024 年增速分別為 5.7%/5.1%。分品類來看，2002-公司海外布局永藝股份2018 年投建越南生產基地（辦公椅出口美國零關稅），2023H1羅馬尼亞基地出貨。恒林股份2018年布局越南產能，目前已擁有三座生產基地（辦公椅出口美國零關稅）共創草坪2018年布局越南產能（出口歐盟零關稅，出口美國關稅6%），目前一期產能達2400萬平方米，二期達3000萬平方米，三期項目擇機啟動；2022年將越南四