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1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 聚焦創新藥產業鏈，靜待消費醫療改善聚焦創新藥產業鏈，靜待消費醫療改善 2025 年年 01 月月 08 日日 評級評級 領先大市領先大市 評級變動：維持 行業漲跌幅比較行業漲跌幅比較%1M 3M 12M 醫藥生物-10.81-11.42-15.12 滬深 300-4.63-5.69 13.82 吳號吳號 分析師分析師 執業證書編號:S0530522050003 相關報告相關報告 1 醫藥生物行業 2024 年 11 月月報：業績增長承壓，重點關注創新藥產業

2、鏈、消費醫療 2024-11-05 重點股票重點股票 2023A 2024E 2025E 評評級級 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）特寶生物 1.37 55.08 1.86 40.40 2.47 30.40 買入 華東醫藥 1.62 19.34 1.92 16.26 2.21 14.51 買入 藥明康德 3.33 15.61 3.28 15.81 3.65 14.21 買入 凱萊英 6.17 11.47 2.63 26.94 3.42 20.67 買入 金域醫學 1.39 18.71 0.44 58.88 1.56 16.6

3、1 買入 百洋醫藥 1.25 19.01 1.62 14.67 2.04 11.66 買入 資料來源：Wind，財信證券 投資要點：投資要點：行業回顧：行業回顧：2024 年，醫藥生物（申萬）板塊漲幅為-4.05%，在申萬 31個一級行業中排名第 31 位，明顯跑輸滬深 300 指數。截至 2024 年 12月 27 日，醫藥生物板塊 PE（TTM，整體法）均值為 26.95 倍，在申萬31 個一級行業中排名第 6 位，位于自 2012 年以來后 19.80%分位數。創新藥產業鏈：有望成為“醫藥投資主線”，重點關注研發能力強、具創新藥產業鏈：有望成為“醫藥投資主線”，重點關注研發能力強、具備出

4、海預期的創新藥企。備出海預期的創新藥企?？紤]到：（1）美國通脹壓力減弱，美聯儲開始降息，以 DCF 估值為基礎的創新藥資產有望迎來估值修復；（2）創新藥是新質生產力，中央與地方政府不斷出臺政策，全鏈條支持創新藥發展；（3）國產創新藥迎來收獲期，創新藥 NDA 數量不斷增多，產品進入商業化階段的“真創新”藥企業績增長強勁；（4）國產創新藥的創新質量獲國際認可，對外授權項目數量及金額、海外獲批上市數量明顯增多；（5）受益于海外需求持續回暖，CXO 企業新簽訂單良好，經營業績有望改善；我們認為“創新藥產業鏈”有望成為醫藥生物板塊的投資主線。消費醫療板塊：經濟刺激政策持續發力下，經營業績有望改善。零售

5、消費醫療板塊：經濟刺激政策持續發力下，經營業績有望改善。零售藥店板塊，藥店板塊，藥品比價、醫保檢查等政策影響相對可控，頭部藥店醫藥零售業務保持穩健增長，毛利率水平相對穩定。監管政策趨嚴，將推動零售藥店行業集中度進一步提升。醫學檢測方面，醫學檢測方面，受益于中央政府對解決拖欠企業賬款問題的高度重視、醫療機構資金壓力緩解等，醫學檢測企業的應收賬款回款有望改善。在經濟刺激政策持續發力、應收賬款回款有望改善、行業政策預期趨于穩定等綜合影響下，第三方醫學檢測公司的經營業績有望改善。醫院板塊，醫院板塊，我國優質醫療資源供給仍不足，口腔、眼科等領域的治療率相比于發達國家仍有較大提升空間。當前，醫院診療人次保

6、持穩健增長，次均住院費用初步顯現企穩跡象，伴隨著經濟刺激政策不斷落地，醫院板塊經營業績有望改善。風險提示：風險提示：耗材、藥品集采價格降幅超預期風險；創新藥研發失敗風耗材、藥品集采價格降幅超預期風險；創新藥研發失敗風險；行業政策風險；行業競爭加劇風險；中美貿易摩擦風險等。險；行業政策風險；行業競爭加劇風險；中美貿易摩擦風險等。-24%-4%16%36%2024-012024-042024-072024-102025-01醫藥生物滬深300行業深度行業深度 醫藥生物醫藥生物 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業

7、研究報告 內容目錄內容目錄 1 行業回顧行業回顧.4 1.1 市場表現：明顯跑輸滬深 300 指數，原料藥、化學制劑板塊表現較好.4 1.2 行業估值：相對滬深 300 的溢價率位于近 10 年低位水平.5 1.3 經營回顧：整體業績增長承壓，出口好于內需.6 2 創新藥產業鏈創新藥產業鏈.8 2.1 創新藥：政策支持力度大，研發成果開始兌現.8 2.1.1 仿制藥集采壓力不減，創新藥獲全鏈條政策支持.8 2.1.2 國家醫保支付向創新藥傾斜，商業醫保賦能醫藥創新可期.10 2.1.3 國產創新藥迎來收獲期，“真創新”藥企業績增長強勁.11 2.1.4 創新質量獲國際認可，國際化成效初顯.13

8、 2.2 CXO：海外客戶收入增長穩健，新簽訂單增長良好.17 3 消費醫療消費醫療.19 3.1 零售藥店：政策預期逐漸穩定，集中度提升有望加速.19 3.2 醫學檢測：應收賬款回款有望改善，2025 年業績改善可期.21 3.3 醫院：診療人次保持穩健增長，政策刺激下業績有望改善.23 4 投資策略投資策略.26 5 風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024 年 1-12 月申萬一級子行業漲跌幅（%，流通市值加權平均）.4 圖 2：2024 年 1-12 月申萬醫藥生物子行業漲跌幅（%，流通市值加權平均）.4 圖 3：醫藥生物 PE 情況（截至 2024 年 12 月 2

9、7 日）.5 圖 4：醫藥生物板塊的歷史估值及相對滬深 300 的溢價率.5 圖 5：規模以上醫藥制造業企業營業收入及同比增速.6 圖 6：規模以上醫藥制造業企業利潤總額及同比增速.6 圖 7：中西藥品類社會零售額及同比增速.6 圖 8：中國醫藥制造業出口交貨值及同比增速.6 圖 9：中國國家藥監局批準的新藥數量（個）.12 圖 10：艾力斯的營收及利潤情況.12 圖 11：特寶生物的營收及利潤情況.12 圖 12：迪哲醫藥營業收入（億元）.12 圖 13：中國在研新藥管線數全球占比 36%.13 圖 14：中國新藥批準上市數量位居全球第二.13 圖 15：中國 FIC 新藥管線位居全球第二.

10、14 圖 16：中美新藥管線的賽道排名分布.14 圖 17：中國創新藥對外授權及引進情況.14 圖 18：2024 下半年國產雙抗相關交易情況.15 圖 19：中國新藥海外授權交易首付款累計值.17 圖 20：百濟神州-澤布替尼的全球收入（億元）.17 圖 21：傳奇生物-CARVYKTI 的全球收入（億美元）.17 圖 22：和黃醫藥-呋喹替尼的全球銷售收入（億美元）.17 圖 23：2023 年 1 月2024 年 11 月全球醫療健康領域月度融資總額（億美元）.18 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業

11、研究報告 圖 24：2024 年 1 月2024 年 11 月國內及國外醫療健康領域月度融資總額（億美元）18 圖 25：中國實體藥店的銷售額及同比增速.20 圖 26：中國實體藥店當月銷售額及同比增速.20 圖 27：頭部藥店醫藥零售業務季度收入情況（億元）.20 圖 28：頭部藥店的醫藥零售業務毛利率情況.20 圖 29：頭部藥店期內新增直營門店數（家）.21 圖 30：頭部藥店期內遷址及關閉門店數（家）.21 圖 31：頭部藥店的線上渠道銷售總額（億元）.21 圖 32：京東健康醫藥和健康產品銷售額及同比增速.21 圖 33：金域醫學及迪安診斷的應收賬款余額（億元）.22 圖 34：金域

12、醫學及迪安診斷的信用減值損失（億元）.22 圖 35：迪安診斷營收規模及同比增速.23 圖 36：金域醫學營收規模及同比增速.23 圖 37：迪安診斷毛利率.23 圖 38：金域醫學毛利率.23 圖 39：2023 年 3 月2024 年 11 月重慶市醫療衛生機構總診療人次數（萬人次）.24 圖 40：2023 年 1 月2024 年 10 月廣西壯族自治區總診療人次數（萬人次）.24 圖 41：2023 年 3 月2024 年 11 月重慶市醫療衛生機構次均門診費用（元）.25 圖 42：2023 年 3 月2024 年 11 月重慶市醫療衛生機構次均住院費用（元）.25 圖 43：202

13、3 年 1 月2024 年 10 月廣西壯族自治區門診病人次均醫藥費用（元）.25 圖 44：2023 年 1 月2024 年 10 月廣西壯族自治區出院病人人均醫藥費用（元）.25 表 1：醫藥生物板塊 2024 年三季報簡析.7 表 2：2024 年創新藥支持政策梳理.9 表 3：獲得美國 FDA 批準上市的創新藥及生物類似藥.16 表 4：部分 CXO 公司的國內外客戶收入與訂單增長情況.18 表 5：天津市醫療衛生機構門急診人次及出院人數變化情況.24 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1

14、 行業回顧行業回顧 1.1 市場表現：市場表現：明顯明顯跑輸滬深跑輸滬深 300 指數，原料藥、化學制劑板塊表現較好指數，原料藥、化學制劑板塊表現較好 2024 年 1-12 月（統計期間為 1 月 1 日至 12 月 27 日），醫藥生物（申萬）板塊漲幅（流通市值加權平均）為-4.05%，在申萬 31 個一級行業（2021 年行業分類）排名 31 位，明顯跑輸滬深 300 指數。分子行業來看，原料藥、醫藥流通、化學制劑板塊漲幅靠前，分別上漲 21.29%、8.95%、4.37%，線下藥店、診斷服務、其他醫療服務漲幅靠后，分別上漲-27.76%、-30.27%、-37.47%。圖圖 1：202

15、4 年年 1-12 月申萬一級子行業漲跌幅（月申萬一級子行業漲跌幅（%，流通市值加權平均），流通市值加權平均）資料來源：Wind，財信證券 圖圖 2：2024 年年 1-12 月申萬醫藥生物子行業漲跌幅（月申萬醫藥生物子行業漲跌幅（%，流通市值加權平均），流通市值加權平均）資料來源：Wind，財信證券-4.05-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00SW通信SW銀行SW電子SW非銀金融上證綜指創業板指SW商貿零售SW家用電器SW汽車滬深300SW計算機深證成指SW交通運輸SW石油石化SW綜合SW煤炭SW國防軍工SW機械設備SW建筑裝飾SW電力設備SW公用

16、事業SW環保SW有色金屬SW傳媒SW社會服務SW房地產SW紡織服飾SW鋼鐵SW輕工制造SW基礎化工SW建筑材料SW農林牧漁SW美容護理SW食品飲料SW醫藥生物-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1.2 行業估值：相對滬深行業估值：相對滬深 300 的溢價率位于近的溢價率位于近 10 年低位水平年低位水平 橫向比較：橫向比較：截至 2024 年 12 月 27 日，醫藥生物板塊 PE（TTM，整體法）均

17、值為 26.95倍，在申萬 31 個一級行業中排名第 6 位，相對滬深 300 的溢價率為 117.95%，相對全部A 股（非銀行）的溢價率為 32.00%?？v向比較：縱向比較：按日取值，醫藥生物板塊 PE 位于自 2012年以來后 19.80%分位數，處于歷史低位水平；醫藥生物板塊 PE 相對滬深 300、全部 A 股（非銀行）的溢價率分別位于自 2012 年以來后 5.30%、6.90%的分位數。圖圖 3：醫藥生物：醫藥生物 PE 情況（截至情況（截至 2024 年年 12 月月 27 日）日）資料來源：Wind，財信證券 圖圖 4：醫藥生物板塊的歷史估值及相對滬深：醫藥生物板塊的歷史估值

18、及相對滬深 300 的溢價率的溢價率 資料來源：Wind，財信證券 26.95 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00SW國防軍工SW計算機SW綜合SW電子SW美容護理SW醫藥生物SW商貿零售SW機械設備SW傳媒SW電力設備SW汽車SW社會服務SW農林牧漁SW基礎化工SW通信SW房地產SW食品飲料SW建筑材料SW輕工制造SW紡織服飾SW環保SW公用事業SW有色金屬SW鋼鐵SW家用電器全部A股SW非銀金融SW交通運輸滬深300SW煤炭SW石油石化SW建筑裝飾SW銀行0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%

19、350.00%400.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00醫藥生物（申萬）滬深300相對滬深300的溢價率（右）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1.3 經營回顧：整體業績增長承壓，出口好于內需經營回顧：整體業績增長承壓，出口好于內需 2024 年 1-11 月，全國規模以上醫藥制造業企業營業收入為 22633.70 億元，同比持平，利潤總額為 3050.70 億元，同比下降 2.70%；受行業政策、醫藥消費需求不足、行業競爭加劇等影響，全

20、國中西藥品類社會零售額為 6467.00 億元，同比增長 3.60%，增速同比放緩；中國醫藥制造業出口交貨值為 1917.70 億元，同比增長 6.60%。圖圖 5：規模以上醫藥制造業企業營業收入及同比增速：規模以上醫藥制造業企業營業收入及同比增速 圖圖 6：規模以上醫藥制造業企業利潤總額及同比增速：規模以上醫藥制造業企業利潤總額及同比增速 資料來源：國家統計局，財信證券 資料來源：國家統計局，財信證券 圖圖 7：中西藥品類社會零售額及同比增速：中西藥品類社會零售額及同比增速 圖圖 8：中國醫藥制造業出口交貨值及同比增速：中國醫藥制造業出口交貨值及同比增速 資料來源：國家統計局，財信證券 資料

21、來源：國家統計局，財信證券 醫藥生物行業醫藥生物行業 2024 年三季報簡析：整體業績增長承壓，創新藥械、年三季報簡析：整體業績增長承壓，創新藥械、CXO 存在亮點存在亮點 多重因素擾動，整體業績增長承壓。多重因素擾動，整體業績增長承壓。根據 463 家（剔除 ST 公司、B 股）滬深交易所上市的醫藥生物公司數據，2024Q1-Q3，醫藥生物板塊實現營業收入 18310.14 億元，同比-1.08%；實現歸母凈利潤 1460.24 億元，同比-4.68%。2024Q3，醫藥生物板塊實現營業收入 5936.46 億元，同比-0.51%；實現歸母凈利潤 405.35 億元，同比-15.37%。醫藥

22、生物板塊 2024Q3 整體業績表現不佳主要因為藥械集采、醫療反腐、醫保監管趨嚴、行業競爭加劇以及國內醫療消費需求較弱等。醫療耗材、原料藥、體外診斷板塊業績表現相對較好，創新藥械、醫療耗材、原料藥、體外診斷板塊業績表現相對較好，創新藥械、CXO 板塊業績存板塊業績存-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05000100001500020000250003000035000規模以上醫藥制造業企業營業收入（億元，左）營收增速（右）-50.00%0.00%50.00%100.00%02000400060008000規模以上醫藥制造業企業利潤總額（億元，左）利

23、潤增速（右）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00010002000300040005000600070008000中國中西藥品類社會零售額（億元，左）同比增速（%，右）-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.0001000200030004000中國醫藥制造業出口交貨值（億元，左）同比增速（%，右）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 在亮點。在亮點。分子板塊看，2024Q3，醫療耗材、原料藥、體外診斷板塊的營業收入、凈利潤增速居前，且均實

24、現正增長，營收增速分別為 10.62%、6.90%、4.28%，歸母凈利潤增速分別為 13.57%、23.14%、10.74%。其中，醫療耗材板塊業績增長主要受益于新產品放量、海外需求較好等；原料藥板塊業績增長主要受益于原料藥價格上漲、成本控制加強、產品結構優化、新業務模式拓展等；體外診斷板塊業績增長主要受益于前期基數低以及九安醫療的投資收益和公允價值變動損益增多等。其余板塊的營業收入或凈利潤存在不同程度的下降，未能同時實現正增長。雖然醫藥生物板塊營收、凈利潤增長短期承壓，但依然有多家公司 2024Q3 業績增長亮眼，例如新產品處于快速放量的創新藥械公司（特寶生物、艾力斯等）；受益于海外業務需

25、求良好的部分 CXO 公司（如藥明康德、凱萊英、博騰股份等）常規業務（剔除新冠）、新簽訂單呈現較快增長。血液制品、體外診斷、原料藥板塊盈利水平有所提高。血液制品、體外診斷、原料藥板塊盈利水平有所提高。從盈利水平來看，2024Q3，醫藥生物板塊的毛利率為 31.48%，同比-1.58pcts；期間費用率為 23.24%，同比-0.53pcts；凈利率為 7.23%，同比-1.26pcts。其中，血液制品、體外診斷、原料藥板塊的盈利水平整體呈改善趨勢；受藥品集采、醫療反腐、研發費用管控加強等影響，化學制劑板塊的期間費用率改善明顯，同比下降 4.67pcts?？偟膩碚f，受行業政策、競爭加劇及需求減弱

26、等影響，醫藥生物板塊總的來說，受行業政策、競爭加劇及需求減弱等影響，醫藥生物板塊 2024Q3 經營業經營業績整體表現不佳。展望績整體表現不佳。展望 2024Q4，由于醫藥合規檢查、醫?？刭M仍將持續，預計醫藥生物，由于醫藥合規檢查、醫?？刭M仍將持續，預計醫藥生物板塊整體業績難以出現大幅改善，但伴隨著創新藥械支持政策、國內經濟刺激政策相繼板塊整體業績難以出現大幅改善，但伴隨著創新藥械支持政策、國內經濟刺激政策相繼出臺執行，行業競爭趨于穩定，部分細分板塊有望出現積極變化，如創新藥產業鏈、消出臺執行，行業競爭趨于穩定，部分細分板塊有望出現積極變化，如創新藥產業鏈、消費醫療等。費醫療等。表表 1：醫藥

27、生物板塊：醫藥生物板塊 2024 年三季報簡析年三季報簡析 細分行業細分行業 營收規模（億元）營收規模（億元）營收同比營收同比 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比 凈利率同比凈利率同比 毛利率同比毛利率同比 期間費用率同比期間費用率同比 2024Q1-Q3 2024Q3 2024Q1-Q3 2024Q3 2024Q1-Q3 2024Q3 2024Q1-Q3 2024Q3 2024Q1-Q3 2024Q3 2024Q1-Q3 2024Q3 2024Q1-Q3 2024Q3 醫藥生物合計醫藥生物合計 18310.14 5936.46 -1.08%-0.51%1460.

28、24 405.35 -4.68%-15.37%-0.32%-1.26%-1.15%-1.58%-1.01%-0.53%醫藥流通 6827.74 2261.55 0.83%4.69%120.98 34.58 -4.57%-3.23%-0.16%-0.14%-0.45%-0.16%-0.26%-0.02%化學制劑 3168.24 1002.90 -0.26%-1.80%337.63 78.68 66.98%-2.63%4.45%0.09%-0.30%-1.26%-6.39%-4.67%中藥 2647.21 803.74 -3.09%-2.76%298.01 76.97 -8.87%-10.16%-

29、0.79%-0.96%-2.56%-3.52%-1.73%-1.47%體外診斷 322.89 105.71 -3.48%4.28%61.29 19.76 -11.35%10.74%-2.11%1.59%1.91%0.49%3.15%-0.12%原料藥 715.10 229.67 3.62%6.90%66.66 21.53 -0.63%23.14%-0.59%1.06%-1.20%-0.15%-0.51%-0.69%線下藥店 852.23 275.06 7.18%5.39%32.34 7.04 -22.29%-37.12%-1.53%-1.83%-0.51%-0.02%1.39%2.09%醫療設

30、備 812.49 249.25 -2.03%-3.80%155.73 37.05 -14.67%-30.63%-2.76%-5.58%-0.76%-3.02%1.91%2.31%醫療研發外包 670.30 240.19 -7.47%-0.41%111.14 37.04 -33.80%-28.16%-6.70%-6.37%-3.55%-2.92%2.56%3.70%疫苗 460.05 138.91 -31.83%-46.79%56.35 15.09 -53.36%-63.25%-5.10%-4.98%-2.84%6.13%5.56%13.98%醫療耗材 640.57 216.07 8.17%10

31、.62%87.50 25.97 12.67%13.57%0.29%0.15%0.30%-0.44%-0.38%-0.46%其他生物制品 389.74 138.68 4.51%0.46%45.52 19.84 -12.60%-11.55%-2.18%-2.53%0.40%2.11%2.27%7.08%診斷服務 198.46 64.35 -9.30%-11.37%0.70 -1.34 -93.25%-138.49%-4.75%-7.39%-3.41%-3.35%-0.22%-0.22%醫院 438.78 155.90 1.67%-0.30%44.59 19.51 -9.41%-12.64%-1.6

32、3%-2.09%-1.37%-1.61%0.98%0.66%血液制品 150.23 48.88 -0.27%-6.69%40.51 13.04 11.59%4.42%3.33%2.82%2.53%1.00%-1.23%-1.12%其他醫療服務 16.12 5.59 5.07%4.71%1.26 0.57 0.23%-5.34%-0.71%-0.93%-0.56%-0.96%-2.34%-2.79%資料來源：Wind，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2 創新藥產業鏈創新藥產業鏈 2.1

33、創新藥：政策支持力度大，研發成果開始兌現創新藥：政策支持力度大，研發成果開始兌現 2.1.1 仿制藥集采壓力不減，創新藥獲全鏈條政策支持仿制藥集采壓力不減，創新藥獲全鏈條政策支持 第十批仿制藥國采規則趨嚴，多個產品價格降幅較大。第十批仿制藥國采規則趨嚴，多個產品價格降幅較大。2024 年 11 月 22 日，國家組織藥品聯合采購辦公室發布全國藥品集中采購文件（GY-YD2024-2）（簡稱“第十批國采”），擬對 62 種藥品開展集采。相比于第九批國采，第十批國采規則主要有以下變化：（1）明確了涉及企業視為同一申報企業、實際申報企業數計為 1 家的 6 種情形，對申報企業資格提出更高要求；（2）

34、最多入圍企業數要求變嚴，中選難度有所增加。例如，在第九批國采中，若申報企業數（N）為 6-11 家，最多入圍企業數為 N-2 家。而在第十批集采中，若申報企業數（N）為 6-9 家，最多入圍企業數為 N-3 家；若申報企業數（N）為10、11 家，最多入圍企業數為 N-4 家；若存在 3 家及以上委托生產的情況，則最多入圍企業數在前述基礎上減少 1 家。（3）取消了“單位申報價降幅50%可獲得中選資格”的規則，增加了復活機制（規則二）：按規則一未獲得擬中選資格的有效申報入圍企業，若接受按規則一確定的同品種最高擬中選價格，則可獲得擬中選資格。比較來看，第十批國采規則有所趨嚴。2024 年 12

35、月 12 日，國家組織藥品聯合采購辦公室發布全國藥品集中采購擬中選結果（以下簡稱結果）。結果顯示，234 家企業的 385 個產品獲得擬中選資格（共有 778 個產品進行申報），共有 393 個產品流標，產品流標率超 50.00%，本輪國采競爭較為激烈。從價格降幅來看，據 Insight 數據庫不完全統計，本輪國采至少有 134 個藥品現場報價降幅超過 90%。創新藥是新質生產力，獲全鏈條政策支持。創新藥是新質生產力，獲全鏈條政策支持。2024 年政府工作報告在“大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力”一節中提出“積極培育新興產業和未來產業，要加快前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業發展

36、，積極打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎”，創新藥首次寫入政府工作報告。2024 年 7 月 5 日，國務院常務會議審議通過全鏈條支持創新藥發展實施方案。會議指出，發展創新藥關系醫藥產業發展，關系人民健康福祉。要全鏈條強化政策保障，統籌用好價格管理、醫保支付、商業保險、藥品配備使用、投融資等政策，優化審評審批和醫療機構考核機制，合力助推創新藥突破發展。要調動各方面科技創新資源，強化新藥創制基礎研究，夯實我國創新藥發展根基。在中央政府的指導下，廣州、北京、上海、珠海等地相繼出臺支持醫藥創新發展的政策，支持政策涵蓋研發、審評、應用、支付、融資、貿易等方面，且從醫保支付、資金資助方面提供實

37、質性支持?？偟膩砜?，本輪醫藥創新支持政策覆蓋面廣、針對性強、力度大，差異化創新、國際化創新、臨床價值高的創新是政策重點鼓勵方向。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 表表 2：2024 年創新藥支持政策梳理年創新藥支持政策梳理 文件名稱文件名稱 發布時間發布時間 發布單位發布單位 主要內容主要內容 2024 年政府工作報告 2024.03.05 國務院 積極培育新興產業和未來產業，要加快前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業發展，積極打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎。全鏈條支持創新藥發展實施方

38、案 2024.07.05 國務院 發展創新藥關系醫藥產業發展，關系人民健康福祉。要全鏈條強化政策保障，統籌用好價格管理、醫保支付、商業保險、藥品配備使用、投融資等政策，優化審評審批和醫療機構考核機制，合力助推創新藥突破發展。要調動各方面科技創新資源，強化新藥創制基礎研究，夯實我國創新藥發展根基。關于進一步推廣三明醫改經驗 持續推動醫保工作創新發展的通知 2024.05.24 國家醫療保障局 集中采購騰出的費用空間首先向人民群眾釋放改革紅利，同時為促進體現新質生產力的新藥、新診療項目進入臨床應用騰出空間。廣州開發區（黃埔區）促進生物醫藥產業高質量發展辦法 2024.04.07 廣州開發區管委會、

39、廣州市黃埔區人民政府 從支持全球頂尖項目、加速科技創新突破、提升臨床試驗能力、支持藥械成果轉化、支持拓展海外市場、推動 CRO 集聚發展、加速創新產品應用等方面提出 18 條措施，其中重點措施包括：（1）對具有全球影響力的大師、戰略科學家領銜的具備顛覆性技術創新突破、應用前景明確廣闊的若干生物醫藥頂尖項目，給予人才獎勵、研發和產業化獎勵、投資入股、貼息貸款等全鏈條支持，最高支持額度 50 億元，支持期限最長 5 年；（2）支持國家實驗室、國家重大科技基礎設施、國際大科學計劃的前沿高端創新成果轉化和產業化項目落地建設，市、區按 1:1 比例對項目最高按總投資額 30%予以支持，單個項目支持金額不

40、超過 1 億元；（3）對創新藥、改良型新藥和生物類似藥，在國內臨床試驗研發費用投入 1000 萬元以上的，根據其臨床研發進度，分階段最高按實際投入臨床研發費用的 40%給予資助：完成、期臨床試驗的，經認定，分別給予最高 1000 萬元、2000 萬元、3000 萬元扶持，單個企業每年最高資助 1 億元。北京市支持創新醫藥高質量發展若干措施（2024）2024.04.17 北京市醫療保障局等 9 部門 支持措施涵蓋創新醫藥臨床研究、審評審批、貿易、臨床應用、醫保支付、數據賦能、投融資等方面，其中重點措施包括：（1）臨床試驗啟動整體用時壓縮至 28 周以內；（2）藥品補充申請審評時限從 200 日

41、壓縮至 60 日，藥品臨床試驗審批時限從 60 日壓縮至 30 日；（3）國談藥目錄公布后一個月內召開藥事會，全年藥事會召開不少于 4 次；（4）對符合條件的新藥新技術費用，不計入 DRG 病組支付標準，單獨支付；（5）國談藥和創新醫療器械涉及的診療項目，不受醫療機構總額預算指標限制；（6）強化創新醫藥企業投融資支持等。廣州醫保支持創新醫藥發展若干措施 2024.05.20 廣州市醫療保障局 支持措施包括加快創新醫藥進院使用、促進創新醫藥臨床應用、拓展創新醫藥支付渠道、加強創新醫藥服務支持四個方面，其中重點舉措包括：（1）建立廣州藥品和醫用耗材采購交易平臺（GPO 平臺）創新藥械綠色掛網采購專

42、區，完善創新藥械快速掛網機制，優化創新藥械采購掛網流程，簡化企業申報資料；（2）不對定點醫療機構下達醫?？傤~預算指標。對定點醫療機構發生的國談藥品等創新藥費用，實行 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 單列結算或納入按病種分值付費（DIP）予以分值加成；（3）優化 DIP特例單議機制，動態評估調整特殊病例認定標準和數量限制，支持運用創新藥械、創新醫療技術的病例申請特殊病例支付；（4）醫保年度考核、分級管理等級評定及其他醫?？己嗽u價中，涉及次均費用增長、人均門診費用增長、次均住院費用增長、自費率等的

43、相關指標，剔除國談藥品等創新藥械相關費用等。關于支持生物醫藥產業全鏈條創新發展的若干意見 2024.07.18 上海市人民政府辦公廳 從大力提升創新策源能力、推動臨床資源更好賦能產業發展、推動審評審批進一步提速、加快創新產品應用推廣、加強為企服務和產業化落地支持、強化投融資支持、釋放數據要素資源價值、推動產業國際化發展方面提出 37 條措施，其中重點舉措包括：對于由上海市注冊申請人開展國內 I 期、II 期、III 期臨床試驗并實現產出的 1 類新藥，按照規定對不同階段擇優給予不超過研發投入的 40%，最高分別 1000 萬元、2000 萬元、3000 萬元支持；對其中僅需完成早期臨床試驗確證

44、性臨床試驗的細胞與基因治療 1 類新藥，按照規定擇優給予最高分別1500 萬元、3000 萬元支持。每個單位每年累計支持金額最高 1 億元等。關于印發促進生物醫藥與健康產業高質量發展若干措施的通知 2024.08.09 珠海市人民政府 從支持研發及產業化、支持公共服務平臺建設、完善產業發展環境方面提出 20 條措施，其中重點措施包括：對化學藥品 1-2 類、生物制品（按藥品管理的診斷試劑除外）、中藥（中藥創新藥、中藥改良型新藥），完成 I、II、III 期臨床試驗階段的，分別給予最高 300 萬元、500 萬元和 1000 萬元一次性獎勵；獲得藥品注冊證書并實現銷售的，按藥品注冊分類標準給予最

45、高 1000 萬元獎勵；對創新型高端制劑（包括納米粒、微球、脂質體、控釋、緩釋劑型以及微針等創新劑型）單品種首個注冊證書再給予 100 萬元獎勵；對創新藥研發期間獲得突破性療法和附條件批準的，再給予 100 萬元獎勵；單個企業每年新藥研發相關獎勵最高不超過 2000 萬元。資料來源：中國政府網，國家醫保局，廣州市人民政府網，北京市人民政府網，廣州市醫保局，上海市人民政府辦公廳，珠海市人民政府辦公室，財信證券 2.1.2 國家醫保支付向創新藥傾斜，商業醫保賦能醫藥創新可期國家醫保支付向創新藥傾斜，商業醫保賦能醫藥創新可期 國家醫保支付向創新藥傾斜。（國家醫保支付向創新藥傾斜。（1）DRG2.0

46、版分組方案設置特例單議機制和除外機版分組方案設置特例單議機制和除外機制，有助于加快創新藥械的臨床應用。制，有助于加快創新藥械的臨床應用。2024 年 7 月，國家醫保局發布關于印發按病組和病種分值付費 2.0 版分組方案并深入推進相關工作的通知。DRG2.0 版分組方案提出，用好特例單議機制，對因住院時間長、醫療費用高、新藥耗新技術使用、復雜危重癥或多學科聯合診療等不適合按 DRG/DIP 標準支付的病例，醫療機構可自主申報特例單議，特例單議數量原則上為 DRG 出院總病例的 5%或 DIP 出院總病例的 5%以內。探索除外機制，對符合條件的新藥耗新技術在應用初期按項目付費或以權重（點數）加成

47、等方式予以支持，后期積累足夠數據后再納入 DRG/DIP 付費。特例單議機制和除外機制將有助于加快創新藥械的臨床應用以及 DRG 支付改革的推進。（2）2024 年醫保目錄調整范圍以新年醫保目錄調整范圍以新藥為主，創新藥談判成功率超藥為主，創新藥談判成功率超 90%。2024 年 11 月 28 日，國家醫保局、人力資源社會保障部聯合印發國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2024 年），國家醫 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 保局召開新聞發布會介紹 2024 年國家醫保藥品目錄調整

48、工作有關情況。2024 年醫保藥品目錄調整共新增 91 種藥品，調出 43 種臨床已替代或長期未生產供應的藥品。在 2024年醫保談判或競價環節，共有 117 種目錄外藥品參加，其中 89 種談判或競價成功，成功率 76%，平均降價 63%，總體與 2023 年基本相當。2024 年醫保藥品目錄調整范圍以新藥為主，新增的 91 種藥品中有 90 種為 5 年內新上市品種。國家醫保局將包括 1 類化藥、1 類治療用生物制品、1 類和 3 類中成藥在內的“全球新”的創新藥作為重點支持對象。新增 91 種藥品中 38 種是“全球新”的創新藥，無論是比例還是絕對數量都創歷年新高。在談判階段，創新藥的談

49、判成功率超過了 90%，較總體成功率高 16 個百分點。國家醫保局積極推動商業醫保發展，更好賦能創新藥國家醫保局積極推動商業醫保發展，更好賦能創新藥械。械。2024 年年 10 月月 31 日，國家日，國家醫保局在山東煙臺召開支持商業健康保險參與多層次醫療保障體系建設工作座談會醫保局在山東煙臺召開支持商業健康保險參與多層次醫療保障體系建設工作座談會。國家醫保局黨組成員、副局長李滔指出，商業健康保險是多層次醫療保障體系的重要組成部分，要與社會保險統籌謀劃、一體推進、協同發展。要以惠民保為抓手，強化醫保數智賦能、創新支付等措施，推動商業健康保險與基本醫保錯位發展，更好支持醫藥創新、更加充分保障人民

50、群眾多元保障需求。2024 年年 11 月月 7 日，國家醫保局召開醫保平臺數據賦日，國家醫保局召開醫保平臺數據賦能商業健康保險發展座談會。能商業健康保險發展座談會。國家醫保局黨組成員、副局長黃華波指出，要有效發揮醫保系統平臺全國統一、廣泛覆蓋、標準規范和醫保大數據規模大、結構好、更新快等優勢，積極賦能商保加快發展，不斷完善“1+3+N”多層次醫療保障體系建設。2024 年年 11月月 19 日，國家醫療保障局大數據中心付超奇在中國醫療保險上發表文章推動“醫日，國家醫療保障局大數據中心付超奇在中國醫療保險上發表文章推動“醫保保+商?！币徽臼浇Y算的思考。商?！币徽臼浇Y算的思考。文章分析制約我國商

51、業健康保險發展的問題，提出“醫保+商?！币徽臼浇Y算的建設構想，探討發展路徑，以期為醫療、醫保、醫藥和商業健康保險發展賦能。2024 年年 11 月月 27 日，國家醫保局表示要大力賦能商業保險日，國家醫保局表示要大力賦能商業保險，國家醫保局正在謀劃探索推進醫保數據賦能商業保險公司、醫?；鹋c商業保險同步結算以及其他有關支持政策，預計在大幅降低商保公司核保成本，推動商保公司提升賠付水平的基礎上，引導商保公司和基本醫保差異化發展，更多支持包容創新藥耗和器械，更多提供差異化服務，吸引更多客戶投保，促進商保市場與基本醫保形成積極正向的良性互動，從而激活更多潛在資金投入商保，促進更多新的高端醫藥技術和產

52、品投入應用。2024 年年 12 月月14 日，全國醫療保障工作會議提出，支持引導普惠型商業健康保險及時將創新藥品納入日，全國醫療保障工作會議提出，支持引導普惠型商業健康保險及時將創新藥品納入報銷范圍，研究探索形成丙類藥品目錄報銷范圍，研究探索形成丙類藥品目錄，并逐步擴大至其他符合條件的商業健康保險。引導商業保險公司將健康險資金的一部分通過規范途徑，加大對創新藥械研發生產的投入。醫保部門將探索在數據共享、個賬使用、費用結算和打擊欺詐騙保等方面，與投資真金白銀支持創新藥械的商保公司進行更高水平合作。根據推動“醫保+商?！币徽臼浇Y算的思考（國家醫療保障局大數據中心 付超奇）中的數據，2023 年，

53、我國商業健康保險整體賠付僅為 3000 億元，占衛生總費用 9 萬億元的比重僅為 3.3%。與我國醫療保障體系相近的法國，商業健康保險提供的保障占全部醫療支出的 12%。英國、澳大利亞、韓國該比重分別為 16%、26.8%、37%。比較來看，我國商業醫保存在很大的發展空間。伴隨著各項政策的持續支持，我國商業醫保有望為創新藥械發展貢獻積極力量。2.1.3 國產創新藥迎來收獲期，“真創新”藥企業績增長強勁國產創新藥迎來收獲期，“真創新”藥企業績增長強勁 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 根據中國經濟

54、網消息，在 2024 中國醫藥工業發展大會（11 月 16 日舉行）上發布的醫藥工業“十四五”期間產業升級突出進展和產業技術未來發展重點領域 報告顯示，“十四五”時期以來，共有 113 個國產創新藥獲批上市，是“十三五”期間獲批新藥數量的 2.8 倍，市場規模達 1000 億元。會上，工業和信息化部部長金壯龍表示，2024 年，37個創新藥、51 個創新醫療器械獲批上市。2021 年以來，在國家政策支持、資本助力以及企業加大研發投入等的共同影響下，中國新藥獲批上市的數量明顯增多，國產創新藥逐漸迎來收獲期。對于創新藥企而言，伴隨著新藥獲批上市、納入醫保目錄等，其經營業績出現明顯改善，且在醫療反腐

55、、醫保檢查趨嚴等背景下，其經營業績依然保持快速增長，彰顯出較強的韌性。例如，2021Q1-2024Q3，受益于肺癌治療藥物伏美替尼的獲批上市、適應癥拓寬以及納入國家醫保目錄等，艾力斯的營業收入由 0.37 億元增長至 9.57 億元，凈利潤由-0.44 億元增長至 4.07 億元，凈利率由-120.48%提升至 42.51%。又如，2021Q1-2024Q3，受益于長效干擾素用于臨床治愈乙肝的治療理念逐漸深入等，特寶生物的營業收入由 2.15 億元增長至 7.65 億元，凈利潤由 0.34 億元增長至 2.50 億元，凈利率由 15.89%增長至 32.66%。再如，2023Q3-2024Q3

56、，受益于靶向 EGFR Exon20ins NSCLC 的小分子酪氨酸激酶抑制劑舒沃替尼的獲批上市（國內上市時間為 2023 年 8 月）等，在該藥物尚未納入醫保目錄的情況下，迪哲醫藥的營收由 0.40 億元增長至 1.35 億元。圖圖 9：中國國家藥監局批準的新藥數量（個）：中國國家藥監局批準的新藥數量（個）圖圖 10：艾力斯的營收及利潤情況：艾力斯的營收及利潤情況 資料來源：醫藥魔方，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 圖圖 11：特寶生物的營收及利潤情況：特寶生物的營收及利潤情況 圖圖 12：迪哲醫藥營業收入（億元）：迪哲醫藥營業收入（億元）資料來源：Wind，財信證券 資料來源：W

57、ind，財信證券 02040608010020192020202120222023化藥生物藥中藥-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%-5.000.005.0010.0015.002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3營業收入（億元，左）凈利潤（億元，左）凈利率（右）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.002.004.006.008.0010.002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2

58、2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3營業收入（億元，左）凈利潤（億元，左）凈利率(右)0.000.200.400.600.801.001.201.401.602023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2.1.4 創新質量獲國際認可，國際化成效初顯創新質量獲國際認可，國際化成效初顯 國產創新藥國際地位領先，創新質量不斷提高。國產創新藥國際地位領先，創新質量不斷提高。根據醫藥

59、魔方的數據，截至 2024 年8 月，中國在研創新藥管線數量達 5380 項，占全球在研新藥管線的比重約為 36.00%，僅略低于美國（5397 項）；中國新藥批準上市數量達 910 項，處于全球第二水平。中國創新藥的在研管線數量、批準上市數量處于國際領先水平。與此同時，中國創新藥的創新質量在不斷提高，主要體現在：（1）截至 2024 年 8 月，中國 FIC 新藥管線數量為 1762 項，僅次于美國。根據醫藥魔方對全球不同靶點、不同藥理類型的6800多條賽道的梳理排名，中國研發進度處于全球 TOP3 的在研管線數量比重約為 43.00%，未顯著低于美國水平（66.00%）。（2）中國對外授權

60、的創新藥管線數量、交易金額明顯增多，處于歷史高位水平，表明國內創新管線質量獲得國際大藥企認可。在 ADC、雙抗等領域，中國創新藥已處于國際領先水平，誕生多起金額巨大的對外授權以及頻繁產生對外授權。以雙抗為例，自 2024 年下半年以來，國內共產生了 16 筆對外授權項目。（3）中國誕生了多個原創的、具有突破性治療效果的新藥。比如，在澤布替尼對伊布替尼用于治療復發/難治性（R/R）慢性淋巴細胞白血?。–LL）/小淋巴細胞淋巴瘤（SLL）的全球 3 期臨床試驗，澤布替尼取得了 PFS 優效性結果，并體現出安全性優勢。又如，2024 年 9 月，康方生物 PD-1/VEGF雙特異性抗體新藥依沃西單藥

61、在頭對頭帕博利珠單抗單藥一線治療 PD-L1 表達陽性（PD-L1 TPS1%）的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）的注冊性 III 期臨床研究中取得顯著陽性結果。圖圖 13：中國在研新藥管線數全球占比：中國在研新藥管線數全球占比 36%圖圖 14：中國新藥批準上市數量位居全球第二：中國新藥批準上市數量位居全球第二 資料來源：醫藥魔方 注：單位為項，數據截至2024年8月 資料來源：醫藥魔方 注：單位為項，數據截至2024年8月 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 15：中國：中國

62、FIC 新藥管線位居全球第二新藥管線位居全球第二 圖圖 16：中美新藥管線的賽道排名分布：中美新藥管線的賽道排名分布 資料來源：醫藥魔方 注：單位為項，數據截至2024年8月 資料來源：醫藥魔方 注：賽道=靶點+藥理類型，排名依據研發進度，數字為管線數量（項）、占比，數據截至2024年8月 圖圖 17：中國創新藥對外授權及引進情況：中國創新藥對外授權及引進情況 資料來源：醫藥魔方，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 18：2024 下半年國產雙抗相關交易情況下半年國產雙抗相關交易情

63、況 資料來源：醫藥魔方 國際化成效初顯，打開創新藥企成長空間。國際化成效初顯，打開創新藥企成長空間。我國創新藥國際化布局逐漸迎來收獲期，國際化開始反哺企業發展，主要體現在：（1）我國新藥海外授權交易首付款超過一級市場融資金額，成為新藥企業重要的資金來源。根據醫藥魔方的統計數據，截至 2024 年 8 月，中國新藥海外授權交易首付款累計達 96.50 億美元，較同期一級市場累計融資金額（71.30億美元）高出 35.00%。（2）獲得美國 FDA 批準上市的國產創新藥增多。繼澤布替尼（2019年）、西達基奧侖賽（2022 年）之后，2023 年，我國合計有 3 款創新藥獲得美國 FDA 批準，分

64、別為特瑞普利單抗（君實生物）、呋喹替尼（和黃醫藥）、艾貝格司亭注射液（億帆醫藥）；2024 年，我國合計有 2 款創新藥獲得美國 FDA 批準，分別為替雷利珠單抗（百濟神州）、鹽酸恩沙替尼（貝達藥業）。（3）美國等海外市場已成為多款國產創新藥增長最快、占比最高的銷售市場。例如，自 2019 年在美國獲批上市以來，百濟神州澤布替尼在美國地區的銷售收入由 2020 年的 1.26 億元增長至 2024 年前三季度的 94.87 億元，美國地區的銷售收入占比由 2020 年的 44.06%提升至 2024 年前三季度的 73.21%，美國地區收入增速及占比明顯高于國內市場。其中，2024 年前三季度

65、，澤布替尼在美國地區的銷售收入同比增速約為 112.90%，增長依然強勁。又如，傳奇生物的 CARVYKTI 于 2022 年 2月底獲得美國 FDA 批準上市，2022Q2-2024Q3，CARVYKTI 單季度的銷售收入由 0.24 億美元增長至 2.58 億美元，其中美國地區 2024Q3 的銷售收入占比高達 90.53%。再如，20212022 年，和黃醫藥呋喹替尼尚未獲得美國 FDA 批準上市，其在國內市場的銷售收入分別為 0.71、0.94 億美元。在獲得美國 FDA 批準、由武田負責國外銷售推廣的 2024 年上半年，和黃醫藥呋喹替尼在海外地區的銷售收入已達 1.31 億美元，高

66、于同期國內市場的銷售收入（0.61 億美元）以及 2023 年全年國內市場的銷售收入（1.08 億美元）。美國等海外市場對創新藥的支付環境更友好，為國內創新藥企的發展提供了較大的生存空間。以武田與和黃醫藥合作的呋喹替尼為例，一盒（5mg*21 粒）呋喹替尼在美國定價為 25200 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 美元，而一盒（5mg*7 粒）呋喹替尼在國內市場的價格在 2500 元左右，換算下來，呋喹替尼在美國的定價約為國內的 24 倍。表表 3：獲得美國：獲得美國 FDA 批準上市的創新藥及

67、生物類似藥批準上市的創新藥及生物類似藥 藥物名稱藥物名稱 上市時間上市時間 公司名稱公司名稱 作用靶點作用靶點 獲批適應癥獲批適應癥 對外授權情況對外授權情況 澤布替尼 2019.11.15 百濟神州 BTK 治療既往接受過至少一項療法的成年套細胞淋巴瘤（MCL）患者。-西達基奧侖賽 2022.02.28 傳奇生物 靶向 B 細胞成熟抗原（BCMA）的嵌合抗原受體 T細胞（CAR-T）療法 用于治療既往接受過四線或以上治療的復發或難治性多發性骨髓瘤（R/R MM）患者。2017 年 12 月，與楊森公司簽訂全球獨家許可和合作協議。托珠單抗注射液（生物類似藥）2023.10.08 百奧泰 白 介

68、 素-6 受 體（IL-6R）中到重度類風濕性關節炎、多關節型幼年特發性關節炎、全身型幼年特發性關節炎。2021 年 4 月，公司將托珠單抗注射液在除中國地區以外的全球市場的獨占的產 品 權 益 有 償 許 可 給Biogen。特瑞普利單抗 2023.10.29 君實生物 PD-1 特瑞普利單抗聯合順鉑/吉西他濱作為轉移性或復發性局部晚期鼻咽癌成人患者的一線治療；特瑞普利單抗單藥治療既往含鉑治療過程中或治療后疾病進展的復發性、不可切除或轉移性鼻咽癌的成人患者。2021 年 2 月，Coherus 獲得特瑞普利單抗在美國和加拿大的獨占許可。呋喹替尼 2023.11.09 和黃醫藥 VEGFR-1

69、、-2 及-3 抑制劑 用于治療既往曾接受過氟尿嘧啶類、奧沙利鉑和伊立替康為基礎的化療、抗血管內皮生長因子（VEGF）治療，以及抗表皮生長因子受體（EGFR）治療（若屬 RAS野生型及醫學上適用）的成人轉移性結直腸癌患者。2023 年 1 月，武田獲得呋喹替尼在除中國內地、香港和澳門以外的全球范圍內的獨家許可。艾貝格司亭注射液 2023.11.17 億帆醫藥 特異性 G-CSF 受體（G-CSFR）用于治療腫瘤患者在接受抗癌藥物后出現的中性粒細胞減少癥。2022 年 11 月，公司將艾貝格司亭注射液在美國的獨 家 經 銷 權 許 可 給ACROTECH 公司。貝伐珠單抗注射液（生物類似藥）20

70、23.12.07 百奧泰 血管內皮生長因子（VEGF）抑制劑 轉移性結直腸癌；非小細胞肺癌；成人復發性膠質母細胞瘤；轉移性腎細胞癌；持續性、復發性或轉移性宮頸癌；上皮性卵巢癌；輸卵管癌或原發性腹膜癌。2021 年 9 月，公司將貝伐珠單抗注射液在美國、歐洲、加拿大和大部分其他未覆蓋的國際市場的排他的產品商業化權益有償許可給 Sandoz。替雷利珠單抗 2024.10.04 百濟神州 PD-1 治療既往接受過系統化療（不含 PD-1/L1 抑制劑）后不可切除或轉移性食管鱗狀細胞癌（ESCC）的成人患者。-鹽酸恩沙替尼 2024.12.18 貝達藥業 ALK 抑制劑 用于治療 ALK 突變晚期非小

71、細胞肺癌患者。-資料來源：百濟神州官方微信公眾號，傳奇生物官方微信公眾號，君實生物官方微信公眾號，君實生物公告，百奧泰公告，和黃醫藥官方微信公眾號，貝達藥業官方微信公眾號，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 19：中國新藥海外授權交易首付款累計值：中國新藥海外授權交易首付款累計值 圖圖 20：百濟神州：百濟神州-澤布替尼的全球收入（億元）澤布替尼的全球收入（億元）資料來源：醫藥魔方 資料來源：百濟神州公告，財信證券 圖圖 21：傳奇生物：傳奇生物-CARVYKTI 的全球收入（億美

72、元）的全球收入（億美元）圖圖 22：和黃醫藥和黃醫藥-呋喹替尼的全球銷售收入（億美元）呋喹替尼的全球銷售收入（億美元）資料來源：傳奇生物官網，財信證券 資料來源：和黃醫藥公告，財信證券 2.2 CXO：海外客戶收入增長穩健，新簽訂單增長良好：海外客戶收入增長穩健，新簽訂單增長良好 2025 年全球醫療健康領域融資有望改善。年全球醫療健康領域融資有望改善。根據動脈網的數據，2024 年 1-11 月，全球醫療健康領域融資總額（不包括 IPO、定向增發，下同）同比略有增長。其中，2024 年9-11月，全球醫療健康領域融資總額同比增長約10.00%，較2024年6-8月增長約10.00%。整體來看

73、，全球醫療健康領域的融資有所回暖。分區域來看，2024 年 9-11 月，國外、國內醫療健康領域融資總額較 2024 年 6-8 月分別變動+19.00%、-37.00%，國外醫療健康領域融資改善較為明顯，國內醫療健康領域融資仍面臨一定壓力。展望 2025 年，受益于政府大力支持醫藥產業、創業投資高質量發展，專項債發行加快且可投向生命科學領域等，國內醫療健康領域的融資有望出現改善。受益于美聯儲利率降低以及新興生命科學技術的推動等，海外醫療健康領域融資有望繼續回暖。020406080100120140美國地區歐洲地區中國地區其他地區0.000.501.001.502.002.503.00美國地區

74、美國以外地區0.000.501.001.502.002.502021202220232024H1海外市場國內市場 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 23：2023 年年 1 月月2024 年年 11 月全球醫療健康領域月全球醫療健康領域月度融資總額（億美元）月度融資總額（億美元）圖圖 24：2024 年年 1 月月2024 年年 11 月國內及國外醫療月國內及國外醫療健康領域月度融資總額（億美元）健康領域月度融資總額（億美元）資料來源：動脈網，財信證券 注：融資數據不包括IPO、定向增發等

75、。資料來源：動脈網，財信證券 注：融資數據不包括IPO、定向增發等。CXO 企業企業海外客戶收入增長穩健海外客戶收入增長穩健，新簽，新簽訂單增長良好。訂單增長良好。從國內、國外兩個角度來看CXO 企業經營情況，2024 年前三季度，CXO 企業來自海外客戶的常規業務收入（剔除新冠相關項目）增長穩??；來自國內客戶的收入增長整體承壓，主要由于國內生物醫藥行業融資恢復較為緩慢以及行業競爭加劇等。以藥明康德為例，2024 年前三季度，在受到美國生物安全法案影響的情況下，公司來自美國客戶收入（剔除特定商業化項目）同比增長 7.60%；來自歐洲客戶收入同比增長 14.80%；來自中國客戶收入同比下降 3.

76、90%；來自其他地區（日本、韓國等）客戶收入同比下降 16.50%。從在手訂單及新簽訂單來看，海外收入占比較高的 CXO 企業訂單增長良好，為業績持續改善奠定堅實基礎。以康龍化成、博騰股份為例，2024 年前三季度，康龍化成新簽訂單同比增長超過 18%，連續三個季度實現復蘇；截至 2024 年第三季度末，博騰股份小分子原料藥 CDMO 業務在手未執行訂單同比保持 40%以上的增長。表表 4：部分：部分 CXO 公司的國內外客戶收入與訂單增長情況公司的國內外客戶收入與訂單增長情況 公司名稱公司名稱 訂單增長情況訂單增長情況 國內與國外客戶收入增長情況國內與國外客戶收入增長情況 藥明康德 截至 2

77、024 年 9 月底，在手訂單 438.20 億元，同比+35.2%。2024 年前三季度，來自美國客戶收入（剔除特定商業化項目）同比增長 7.60%；來自歐洲客戶收入同比增長 14.80%；來自中國客戶收入同比下降3.90%；來自其他地區客戶收入同比下降 16.50%?？谍埢?2024 年前三季度，公司新簽訂單同比增長超過 18%，連續三個季度實現復蘇。其中，實驗室服務板塊新簽訂單同比增長超過 12%、CMC（小分子 CDMO）服務板塊新簽訂單同比增長超過 30%。2024 年前三季度，來自北美客戶收入同比增長4.29%；來自歐洲客戶收入同比增長 15.74%；來自中國客戶收入同比下降 1

78、2.14%。凱萊英 2024H1，公司新簽訂單同比增長超過 20%，且二季度較一季度環比有較大幅度增長，其中來自于歐美市場客戶訂單增速超過公司整體訂單增速水平。2024Q3，公司新簽訂單持續保持良好態勢。2024 年上半年，來自美國市場客戶收入（剔除大訂單）同比增長 26.92%；來自歐洲客戶收入同比增長 22.75%；來自國內市場客戶收入同比下降9.96%。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00國外市場融資總額（億美元）國內市場融資總額（億美元）此報告僅供

79、內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 泰格醫藥 2024H1，公司新簽訂單數量和金額均較去年同期實現了較好的增長；新簽訂單增長主要來自于跨國藥企在國內的需求和中國藥企、生物科技公司以及其合作伙伴在海外的臨床需求增加。2024H1，公司來自于國內藥企、器械公司和初創型生物科技公司在國內的訂單需求企穩，金額同比有所增長。2024 年上半年，剔除特定疫苗項目后的境外收入同比實現了增長；境內收入同比下降 11.48%。博騰股份 截至 2024 年第三季度末，公司小分子原料藥CDMO 業務在手未執行訂單同比保持在 40

80、%以上的增長。2024 年前三季度，海外客戶收入（剔除大訂單）同比增長約 10.00%；國內市場收入同比下降約 2.00%。資料來源：藥明康德官網，康龍化成公告，凱萊英公告，泰格醫藥公告，博騰股份公告，財信證券 3 消費醫療消費醫療 3.1 零售藥店：政策預期逐漸零售藥店：政策預期逐漸穩定，穩定，集中集中度提升有望加速度提升有望加速 藥品比價、醫保檢查等政策影響相對可控，頭部藥店醫藥零售業務保持穩健增長，藥品比價、醫保檢查等政策影響相對可控，頭部藥店醫藥零售業務保持穩健增長，毛利率水平相對穩定。毛利率水平相對穩定。2024 年以來，受醫保個賬改革、藥品比價、醫保檢查、行業競爭加劇、醫藥消費需求

81、不足等因素影響，零售藥店行業銷售額同比出現下降。根據米內網數據，2024Q1-Q3，中國實體藥店的銷售額（含藥品和非藥品）為 4516 億元，同比-1.30%。2024 年 7 月以來，中國實體藥店的銷售額同比恢復正增長，前述因素產生的負面影響有所減弱。2024 年 79 月，中國實體藥店的銷售額分別為 499、505、526 億元，分別同比變動+5.27%、+3.48%、+3.14%。對于頭部藥店（選取益豐藥房、大參林、老百姓、健之佳）而言，藥品比價、醫保檢查等政策產生的影響相對可控，主要體現為：2024Q1、2024Q2、2024Q3，四家頭部藥店的醫藥零售業務合計收入均實現 3.00%8

82、.00%的增長，四家頭部藥店的醫藥零售業務毛利率整體保持相對穩定，益豐藥房、老百姓的醫藥零售業務毛利率同比提升。2024 年 10 月 31 日，國家醫保局發文藥品價格影響因素知多少？（二）不同渠道運營模式有影響。國家醫保局指出：（1）未納入醫保定點的線下藥店和非公立醫院藥品價格完全自主定價；而納入醫保定點的線下藥店和非公立醫院，則需要遵守醫保定點協議，在藥品價格上體現出更高的經濟性和可及性。（2）群眾反映部分定點藥店的醫保藥品價格偏高，對此醫保部門高度關注，目前已有遼寧、廣東、陜西等 19 個省份建立了公開比價小程序，逐步推動定點藥店醫保藥品價格趨于合理。（3）由于運營成本、采購渠道、銷售策

83、略不同，線下藥店需負擔的房租物業、人員薪酬等經營成本較高，小批量采購的中間環節也多，導致線下藥店價格總體高于網絡藥店，但線下藥店在便捷性和用藥指導等服務上也具備更多優勢。我們認為，藥品比價政策重點是推進藥店醫保藥品價格趨于合理，不必過于擔心藥品比價政策會對零售藥店經營產生重大影響。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 25：中國實體藥店的銷售額及同比增速：中國實體藥店的銷售額及同比增速 圖圖 26：中國實體藥店當月銷售額及同比增速：中國實體藥店當月銷售額及同比增速 資料來源：米內網，財信證券

84、資料來源：米內網，財信證券 圖圖 27：頭部藥店醫藥零售業務季度收入情況（億元）：頭部藥店醫藥零售業務季度收入情況（億元）圖圖 28：頭部藥店的醫藥零售業務毛利率情況：頭部藥店的醫藥零售業務毛利率情況 資料來源：益豐藥房公告，大參林公告，老百姓公告，健之佳公告，財信證券 資料來源：益豐藥房公告，大參林公告，老百姓公告，健之佳公告，財信證券 零售藥店行業開始出清，線上渠道沖擊邊際減弱。零售藥店行業開始出清，線上渠道沖擊邊際減弱。在監管政策趨嚴、行業競爭加劇以及醫藥消費需求不足的背景下，零售藥店上市公司開始調整門店擴張計劃，一方面放慢門店擴張速度，另一方面加速遷址及關閉門店，對存量門店進行優化。例

85、如，2024Q2-2024Q3，大參林新增直營門店數由 617 家下降至 180 家，益豐藥房遷址及關閉門店數由58 家增長至 365 家。零售藥店行業開始出清。展望未來，監管政策趨嚴，將推動行業集中度進一步提升，銷售合規、成本優勢明顯、運營管理能力強、資金充足的頭部藥店有望獲得更高的市場份額。2024H1，四家頭部藥店（益豐藥房、老百姓、一心堂、健之佳）線上渠道合計銷售額同比增速約為 19.41%，環比（2023H2）增速為 1.96%，同比增速較2023H1（46.55%）出現較大回落。2024H1，京東健康醫藥和健康產品銷售額的同比增速約為 3.20%（2023H1 同比增速約為 32.

86、52%）?？偟膩砜?，線上渠道對零售藥店銷售的影響在邊際減弱。-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%01000200030004000500060007000中國實體藥店的銷售額（含藥品與非藥品，億元）yoy-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0100200300400500600700中國實體藥店當月零售規模（億元）yoy0.0050.00100.00150.00200.00250.00益豐藥房大參林老百姓健之佳0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%3

87、0.00%35.00%40.00%45.00%益豐藥房大參林老百姓健之佳 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 29：頭部藥店期內新增直營門店數（家）：頭部藥店期內新增直營門店數（家）圖圖 30：頭部藥店期內遷址及關閉門店數（家）：頭部藥店期內遷址及關閉門店數（家）資料來源：益豐藥房公告，大參林公告，老百姓公告，健之佳公告，財信證券 資料來源：益豐藥房公告，大參林公告，老百姓公告，健之佳公告，財信證券 圖圖 31：頭部藥店的線上渠道銷售總額（億元）：頭部藥店的線上渠道銷售總額（億元）圖圖 32

88、：京東健康醫藥和健康產品銷售額及同比增速：京東健康醫藥和健康產品銷售額及同比增速 資料來源：益豐藥房公告，老百姓公告，一心堂公告，健之佳公告，財信證券 資料來源：京東健康公告，財信證券 3.2 醫學檢測：醫學檢測：應收賬款回款應收賬款回款有望改善有望改善，2025 年業績年業績改善改善可期可期 應收賬款減值損失拖累醫學檢測公司當前業績表現。應收賬款減值損失拖累醫學檢測公司當前業績表現。20192023 年，受新冠檢測業務大幅增長、宏觀經濟環境、應收賬款回款周期變長等因素影響，醫學檢測企業的應收賬款快速增加。由于應收賬款回款賬期變長等，醫學檢測企業提供勞務收到的現金流情況、應收賬款賬齡結構有所變

89、差，計提的應收賬款減值損失大幅增加，對當前經營業績產生較大負面影響。以金域醫學為例，20192023 年，金域醫學的應收賬款賬面價值由 15.70億元增長至 53.35 億元，占總資產的比重由 35.71%提升至 45.34%。2023 年及 2024Q1-Q3，金域醫學分別計提應收賬款減值損失 4.89、4.21 億元，歸母凈利潤大幅下降至 6.43億元、0.94 億元。05001000150020002500益豐藥房大參林老百姓健之佳0100200300400500600700益豐藥房大參林老百姓健之佳0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.004

90、5.002022H12022H22023H12023H22024H1益豐藥房老百姓一心堂健之佳-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002022H12022H22023H12023H22024H1京東健康醫藥和健康產品銷售額（億元）同比增速 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 多項政策支持下，醫學檢測公司應收賬款回款有望改善。多項政策支持下，醫學檢測公司應

91、收賬款回款有望改善。2024 年 10 月 18 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發關于解決拖欠企業賬款問題的意見，對推進解決拖欠企業賬款問題作出系統部署。2024 年 11 月 11 日，國家醫保局辦公室、財政部辦公廳聯合印發關于做好醫?；痤A付工作的通知。通知指出：原則上以前一至三年相關醫療保險基金月平均支出額為基數，給予符合條件的醫療機構 1 個月左右的醫保預付金，用于藥品和醫用耗材采購等醫療費用周轉支出，幫助定點醫療機構緩解醫療費用墊支壓力?？偟膩砜?，受益于中央政府對解決拖欠企業賬款問題的高度重視、醫療機構資金壓力緩解以及經濟刺激政策持續發力等，醫學檢測企業的應收賬款回款有望改善。圖

92、圖 33：金域醫學及迪安診斷的應收賬款余額（億元）金域醫學及迪安診斷的應收賬款余額（億元）圖圖 34：金域醫學及迪安診斷的信用減值損失：金域醫學及迪安診斷的信用減值損失（億元）（億元）資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 盈利水平逐漸企穩，盈利水平逐漸企穩，2025 年業績有望改善。年業績有望改善。2023 年以來，受新冠檢測需求減少、醫療行業整頓、檢驗服務價格下調、醫療消費需求不足、信用減值損失計提增多等影響，以金域醫學、迪安診斷為代表的第三方醫學檢測公司業績同比持續下降。站在當前時點，考慮到：（1）自 2024Q1 以來，金域醫學、迪安診斷的營收同比降幅有所縮窄，營收

93、規模呈現區間震蕩；（2）2024Q2-2024Q3，金域醫學、迪安診斷的毛利率較 2023Q3-2024Q1 呈現明顯改善，且 2024Q3 毛利率較 2024Q2 保持相對穩定；我們認為，金域醫學、迪安診斷的盈利水平逐漸企穩，經營業績正逐漸完成筑底階段，有望迎來業績拐點。展望 2025年，在經濟刺激政策持續發力、應收賬款回款有望改善、行業政策預期趨于穩定等綜合影響下，第三方醫學檢測公司的經營業績有望改善。從中長期維度來看，我國 ICL 行業的滲透率明顯低于部分發達國家。DRG 支付改革、醫療服務價格調整、體外診斷試劑集采等將推動醫院檢驗科轉變為成本控制中心，醫院有望加大醫檢外包的力度，第三方

94、醫學檢測的行業滲透率有望提升，推動行業規模持續增長。醫?？刭M及醫療反腐呈現常態化趨勢，對第三方醫學檢測企業的成本控制、銷售合規能力提出更高要求，規模優勢明顯、成本控制能力強、銷售合規程度高、運營管理能力強的頭部醫學檢測企業有望占據更高的市場份額，頭部醫學檢測企業的經營業績有望保持較快增長。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00金域醫學迪安診斷-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.00金域醫學迪安診斷 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖

95、圖 35：迪安診斷營收規模及同比增速：迪安診斷營收規模及同比增速 圖圖 36：金域醫學營收規模及同比增速：金域醫學營收規模及同比增速 資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 圖圖 37：迪安診斷毛利率：迪安診斷毛利率 圖圖 38：金域醫學毛利率：金域醫學毛利率 資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 3.3 醫院：診療人次保持穩健增長，政策刺激下業績有望改善醫院：診療人次保持穩健增長，政策刺激下業績有望改善 醫療衛生機構總診療人次保持穩健增長，口腔類醫院、腫瘤類醫院的門急診人次呈醫療衛生機構總診療人次保持穩健增長，口腔類醫院、腫瘤類醫院的門急診人次呈現更

96、快增長?，F更快增長。2024 年 1-10 月，重慶市、廣西壯族自治區醫療衛生機構總診療人次數分別為 17745.69、20585.67 萬人次，同比+7.19%、+7.91%。從住院情況來看，2024 年 1-10 月，重慶市、廣西壯族自治區、天津市醫療衛生機構的出院人數分別為 708.40、1153.33、195.28萬人，同比+2.44%、+8.35%、+9.89%。分公立醫院與民營醫院來看，根據重慶市衛健委發布的統計數據，2024 年 1-10 月，重慶市公立醫院、民營醫院的門急診人次數同比增速分別為+10.29%、+8.56%，出院人次數同比增速分別為+5.25%、-3.89%。分不

97、同醫院類型來看，根據天津市衛健委發布的統計數據，2024 年 1-10 月，天津市綜合類醫院、口腔類醫院、眼科類醫院、腫瘤類醫院的門急診人次數同比增速分別為+6.20%、+11.40%、+1.48%、+7.74%，出院人數同比增速分別為+13.07%、-7.25%、+1.30%、+8.51%。根據重慶市、廣西壯族自治區、天津市的醫療服務數據可以看出：2024 年 1-10 月，醫療衛生機構的總診療人次保持穩健增長，公立醫院門急診人次數、出院人次數增長快于民營醫院，口腔類醫-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%0.005.0010.0015.0020.0

98、025.0030.0035.0040.00迪安診斷收入（億元）yoy-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%0.005.0010.0015.0020.0025.00金域醫學收入（億元）yoy0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -24-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 院

99、、腫瘤類醫院的門急診人次增長更快，綜合類醫院、腫瘤類醫院的出院人數增長更快。圖圖 39：2023 年年 3 月月2024 年年 11 月重慶市醫療衛生機月重慶市醫療衛生機構總診療人次數（萬人次）構總診療人次數（萬人次）圖圖 40：2023 年年 1 月月2024 年年 10 月廣西壯族自治區月廣西壯族自治區總診療人次數（萬人次）總診療人次數（萬人次）資料來源：重慶市衛健委，財信證券 資料來源：廣西壯族自治區衛健委，財信證券 表表 5：天津市醫療衛生機構門急診人次及出院人數變化情況：天津市醫療衛生機構門急診人次及出院人數變化情況 醫療機構類型 門急診人次 出院人數 2023 年 1 月10月（萬

100、人次）2024 年 1 月10月（萬人次）同比 2023 年 1 月10 月（萬人）2024 年 1 月10 月（萬人）同比 天津市醫療衛生機構 8243.15 8814.03 6.93%177.70 195.28 9.89%其中：綜合類醫院 3286.98 3490.78 6.20%89.38 101.06 13.07%口腔類醫院 137.97 153.70 11.40%0.36 0.33 -7.25%眼科類醫院 125.10 126.96 1.48%7.61 7.71 1.30%腫瘤類醫院 145.27 156.52 7.74%16.39 17.79 8.51%資料來源：天津市衛健委，財信

101、證券 醫療衛生機構次均住院費用整體呈下降趨勢，近三個月次均住院費用初步顯現企穩醫療衛生機構次均住院費用整體呈下降趨勢，近三個月次均住院費用初步顯現企穩跡象。跡象。從次均費用來看，2024 年 1-10 月，重慶市醫療衛生機構次均門診費用為 297.23 元，同比增長 1.03%，次均住院費用為 7120.40 元，同比下降 5.22%。其中，重慶市民營醫院的次均門診費用同比增長 1.58%（公立醫院下降 1.30%），次均住院費用下降 3.60%（公立醫院下降 6.70%）。同期，廣西壯族自治區醫療衛生機構次均門診費用約為 217.79 元，同比下降 2.31%，次均住院費用為 6355.15

102、 元，同比下降 6.83%?？偟膩砜?，受 DRG 支付改革、醫療服務價格調整、藥品及耗材集采等因素影響，次均住院費用整體呈下降趨勢，次均門診費用變化存在地區差異。單看 2024 年 8-10 月，重慶市醫療衛生醫療次均住院費用的同比增速分別為-3.46%、+3.08%、+1.26%，廣西壯族自治區醫療衛生機構次均住院費用的同比增速分別為-6.31%、+0.77%、-1.43%，次均住院費用的同比降幅有所收窄，初步顯現企穩跡象。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -25-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 41：2023 年年 3 月月

103、2024 年年 11 月重慶市醫療衛生機月重慶市醫療衛生機構次均門診費用（元）構次均門診費用（元）圖圖 42：2023 年年 3 月月2024 年年 11 月重慶市醫療衛生月重慶市醫療衛生機構次均住院費用（元）機構次均住院費用（元）資料來源：重慶市衛健委，財信證券 資料來源：重慶市衛健委，財信證券 圖圖 43：2023 年年 1 月月2024 年年 10 月廣西壯族自治區門月廣西壯族自治區門診病人次均醫藥費用（元）診病人次均醫藥費用（元）圖圖 44：2023 年年 1 月月2024 年年 10 月廣西壯族自治區月廣西壯族自治區出院病人人均醫藥費用（元）出院病人人均醫藥費用（元）資料來源：廣西壯

104、族自治區衛健委，財信證券 資料來源：廣西壯族自治區衛健委，財信證券 醫院經營業績短期承壓，醫院經營業績短期承壓，2025 年業績有望改善。年業績有望改善。2024 年以來，受行業政策、醫療消費需求不足等因素影響，醫院經營業績短期承壓。根據重慶市衛健委發布的統計數據，2024 年 1-10 月，重慶市公立醫院醫療收入約為 720.76 億元，同比增長 1.20%。2024 年1-9 月，醫院板塊（申萬 2021 年行業分類）營業收入同比增速約為 1.67%，歸母凈利潤增速約為-9.41%。展望 2025 年，考慮到：（1）醫療衛生機構的診療人次呈現穩健增長，次均住院費用初步顯現企穩跡象；（2）經

105、濟刺激政策逐漸落地，醫療消費需求有所出現改善；我們認為醫院板塊的經營業績有望出現改善。站在中長期角度來看，我國優質醫療資源供給仍不足，口腔、眼科等領域的治療率相比于發達國家仍有較大提升空間。人口老齡化、居民支付水平提高、治療率提升等將推動我國醫療服務需求保持較快增長，具備差異化服務優勢、品牌優勢、運營管理優勢的醫院仍具備較大的發展空間，有望實現較快增長。2602702802903003103202023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112024-012024-032024-042024-052024-06202

106、4-072024-082024-092024-102024-11640066006800700072007400760078002023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112024-012024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-111801902002102202302402500100020003000400050006000700080009000 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -26-請務必閱讀正文之后的免責條款

107、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 4 投資策略投資策略 回顧 2024 年，在醫療反腐、醫保檢查、藥品比價、藥械集采、地緣政治、行業競爭加劇、醫藥消費需求不足等因素影響下，醫藥生物板塊市場表現較差，明顯跑輸滬深 300指數。展望 2025 年，考慮到：（1）醫藥生物行業政策風險釋放較為充分，創新藥械政策支持力度加大；（2）行業估值及基金持倉處于較低水平；（3）醫藥創新成效、國際化成效開始顯現，發展質量不斷提高；（4）經濟刺激政策影響下，醫藥消費需求有望改善；我們建議重點關注醫藥生物板塊的投資機會，維持醫藥生物板塊“領先大市”評級，具體關注以下投資方向：創新藥產業鏈：有望成為“

108、醫藥投資主線”，重點關注研發能力強、具備出海預期的創新藥產業鏈：有望成為“醫藥投資主線”，重點關注研發能力強、具備出海預期的創新藥企。創新藥企?？紤]到：（1）美國通脹壓力減弱，美聯儲開始降息，以 DCF 估值為基礎的創新藥資產有望迎來估值修復；（2）創新藥是新質生產力，中央與地方政府不斷出臺政策，全鏈條支持創新藥發展；（3）國產創新藥迎來收獲期，創新藥 NDA 數量不斷增多，產品進入商業化階段的“真創新”藥企業績增長強勁；（4）國產創新藥的創新質量獲國際認可，對外授權項目數量及金額、海外獲批上市數量明顯增多；（5）受益于海外需求持續回暖，CXO 企業新簽訂單良好，經營業績有望改善；我們認為“創

109、新藥產業鏈”有望成為醫藥生物板塊的投資主線，建議關注：一是重視產品臨床價值、產品創新力強的“真創新”藥企，如百濟神州、恒瑞醫藥、艾力斯、迪哲醫藥、澤璟制藥、特寶生物、華東醫藥等；二是國際化能力強、具備產品出海預期的創新藥企，如百濟神州、海思科、迪哲醫藥等；三是在多肽、ADC 等前沿領域布局多、具備差異化服務優勢、新簽訂單增長良好的CXO 企業，如藥明康德、凱萊英、泰格醫藥等。消費醫療板塊：經濟刺激政策持續發力下，經營業績有望改善。零售藥店板塊，消費醫療板塊：經濟刺激政策持續發力下，經營業績有望改善。零售藥店板塊，藥品比價、醫保檢查等政策影響相對可控，頭部藥店醫藥零售業務保持穩健增長，毛利率水平

110、相對穩定。監管政策趨嚴，將推動零售藥店行業集中度進一步提升，銷售合規、成本優勢明顯、運營管理能力強、資金充足的頭部藥店有望獲得更高的市場份額，建議關注老百姓、大參林、健之佳等。醫學檢測方面，醫學檢測方面，受益于中央政府對解決拖欠企業賬款問題的高度重視、醫療機構資金壓力緩解等，醫學檢測企業的應收賬款回款有望改善，信用減值損失計提有望減少。在經濟刺激政策持續發力、應收賬款回款有望改善、行業政策預期趨于穩定等綜合影響下，第三方醫學檢測公司的經營業績有望改善，建議關注金域醫學等。醫院醫院板塊，板塊，我國優質醫療資源供給仍不足，口腔、眼科等領域的治療率相比于發達國家仍有較大提升空間。當前，醫院診療人次保

111、持穩健增長，次均住院費用初步顯現企穩跡象，伴隨著經濟刺激政策不斷落地，醫院板塊的經營業績有望改善，建議關注具備差異化服務優勢、管理能力強、品牌知名度高、可拓展空間大的眼科、口腔、綜合醫院、康復醫院龍頭，如愛爾眼科、通策醫療、國際醫學、三星醫療等。其他板塊。其他板塊。建議關注中藥創新藥龍頭以嶺藥業、康緣藥業，中藥消費品龍頭華潤三九，凝膠貼膏制劑龍頭九典制藥，模式動物龍頭藥康生物，醫藥產品品牌運營服務（CSO）龍頭百洋醫藥等。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -27-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 5 風險提示風險提示 耗材、藥品集采價格

112、降幅超預期風險；創新藥研發失敗風險；行業政策風險；行業耗材、藥品集采價格降幅超預期風險；創新藥研發失敗風險；行業政策風險；行業競爭加劇風險；中美貿易摩擦風險等。競爭加劇風險；中美貿易摩擦風險等。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告投資評級系統說明投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300

113、指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本報告僅供財信證券股份有限公司客戶及員工使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅

114、為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需

115、謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其他渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438