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1、DONGXING DONGXING SECURITIESSECURITIES分析師劉航執業證書編號：S1480522060001研究助理李科融執業證書編號：S1480124050020行業研究行業研究東興證券股份有限公司證券研究報告東興證券股份有限公司證券研究報告東興電子團隊東興電子團隊2025年2月6日行業深度：復盤歷史上的英飛凌，行業深度：復盤歷史上的英飛凌，如何走出行業低谷期？如何走出行業低谷期？海外硬科技龍頭復盤研究系列（十二）海外硬科技龍頭復盤研究系列（十二）摘要摘要語言學習平臺語言學習平臺英英飛凌科技是全球功率系統和物聯網領域的半導體領導者飛凌科技是全球功率系統和物聯網領域的半導體

2、領導者。公司公司可提供各類半導體解決方案，擁有微處理器、LED驅動、傳感器以及汽車用集成電路與功率管理芯片等各類產品。具有全球化的業務分布以及全球化的工廠供給。主要業務分為汽車電子、電源與傳感系統、工業功率控制以及安全互聯系統，其中汽車電子為第一大業務板塊，2024財年營收占比達到56%。2024財年，公司在汽車電子、電源與傳感系統、安全互聯系統分別占據市場領先位置。復盤歷史上復盤歷史上的英飛凌的英飛凌，如何如何走出行業低谷走出行業低谷期期？我們分析了2002年/2009年/2019年公司在行業低谷期的財務表現以及應對措施，希望對于功率半導體行業起到借鑒作用：2002年，全球經濟低迷，半導體行

3、業市場環境嚴峻，英飛凌營收同比下降8%，面臨價格壓力大和激烈的市場競爭。公司采取成本削減、融資和剝離非核心業務等措施應對；2009年，全球半導體行業持續疲軟，英飛凌通過IFX10+節支計劃削減成本，同時發行可轉債、配售新股并出售分部，以緩解財務壓力。公司成功精簡業務組合，集中資源于核心業務，實現財務業績的改善；2019年，貿易摩擦背景下全球半導體行業萎靡，但英飛凌逆勢增長。收入增長得益于“從產品到系統”的戰略方針、與知名企業的業務合作、產品創新以及成功收購賽普拉斯。通過成本削減計劃，發布可轉債，配售新股，剝離低利潤業務，聚焦核心科技以及外延并購的方式度過低谷期，實現了業績的穩步增長。未來，英飛

4、凌有望繼續保持競爭優勢。另外另外，逆逆周期性的外延并購周期性的外延并購能力也有助于公司搶占市場能力也有助于公司搶占市場，走出低谷期走出低谷期。英飛凌通過并購，實現了技術的進步，產業鏈的完善，產品組合的豐富，客戶的增長。早期，通過橫向并購，英飛凌不斷豐富自己的產品組合，提升產品種類的廣度，使其可以大范圍的滿足不同客戶的需求，保證營收的穩定，以此為基，實現利潤增長。后期，通過縱向并購，來不斷完善自身產業鏈，提高產品附加價值，提升產品技術。投資投資建議：建議：歷經數次行業低谷，英飛凌通過聚焦核心技術、外延并購等方式，不斷完善自身產業鏈，增強產品核心競爭力，擺脫困境，穩步發展，鞏固了自身半導體行業的領

5、先地位。受益于下游消費電子等行業回暖，從國產替代維度建議重點關注功率半導體與功率IC行業，把握龍頭公司的發展機遇。推薦：捷捷微電，受益標的：華虹公司、芯聯集成、華潤微、士蘭微、斯達半導、時代電氣、宏微科技、燕東微、立昂微等。風險風險提示：提示：產品價格波動、行業景氣度下行、行業競爭加劇、中美貿易摩擦加劇。1.英飛凌英飛凌科技是全球功率系統科技是全球功率系統和物聯網領域的半導體領導者和物聯網領域的半導體領導者1.1.公司介紹公司介紹英飛凌（Infineon）作為全球功率系統和物聯網領域的半導體領導者。公司致力于為現代社會的三大科技挑戰領域高能效、移動性和安全性提供創新的半導體和系統解決方案。英飛

6、凌是功率系統領域的領導者。掌握硅、碳化硅、氮化鎵三種半導體領域關鍵材料，具備世界級晶圓廠，能夠多方獲取可靠的原材料，掌握封裝專業知識和綜合技術能力，具備深刻的應用理解。主要產品有MOSFET、IGBT（絕緣柵雙極晶體管）、HEMT（GaN）等。英飛凌是物聯網領域的領導者。通過服務于增長強勁的多應用市場來推動數字化進程，主要產品有MCU、連接（Wi-Fi、BLE、NFC）、傳感器、電源和開關等。資料來源：英飛凌官網、東興證券研究所圖圖1 1：英飛凌產品連接數字與現實：英飛凌產品連接數字與現實1.2.英飛凌英飛凌產品線產品線英飛凌自2001年-2024年不斷與時俱進，從初代的IGBT，到現在的IG

7、BT7，不斷更新迭代使得產品適應市場需求。英飛凌主要產品有：傳感器、微處理器、功率器件、射頻與無線控制、安全和智能卡解決方案等。其 中，絕 緣 柵 雙 極 晶 體 管（IGBT）是工業應用中使用最多的電力電子元件，它能快速切換電流，實現低開關損耗。IGBT 將雙極晶體管的大電流承 載 能 力 和 高 阻 斷 電 壓 與MOSFET 的電容性相結合。資料來源：英飛凌官網、東興證券研究所圖圖2 2：英飛凌公司具備豐富的產品線：英飛凌公司具備豐富的產品線1.3.英飛凌英飛凌 IDM 模式模式資料來源：英飛凌官網、東興證券研究所圖圖3 3：英飛凌采用：英飛凌采用IDMIDM模式模式英飛凌是采用英飛凌是

8、采用IDMIDM模式的半導體企業模式的半導體企業。擁有自己的圓晶廠、封裝廠和測試廠，自行完成芯片的全生命周期，包括從設計到制造的整個過程。這種模式允許企業更好地控制產品質量和技術創新，同時降低成本和提高生產效率。對于功率半導體等產品，IDM 模式經營的企業在研發與生產各環節的積累會更為深厚，更有利于技術的積淀和產品群的形成與升級。英飛凌在德國雷根斯堡、美國奧斯汀、中國無錫等地擁有17個個制造基地。圖圖4 4：英飛凌前道和后道工廠遍布全球：英飛凌前道和后道工廠遍布全球1.4.英飛凌業務布局英飛凌業務布局資料來源：英飛凌官網、東興證券研究所根據英飛凌披露的2024財年數據，公司FY 2024營收1

9、49.55億歐元，同比下滑-8%。公司業務目前主要分為汽車電子、電源與傳感系統、零碳工業功率汽車電子、電源與傳感系統、零碳工業功率以及安全互聯系統以及安全互聯系統，其中汽車電子為第一大業務板塊，營收占比達到56%、其次為電源與傳感系統占比21%，零碳工業功率占比為13%。英飛凌是一家全球化的公司，業務主要集中于中國大陸、香港、日本、德國、美洲地區以及EMEA。其中中國大陸及香港業務收入占比最高，2024財年占比為27%，全球化布局有利于公司業務成長。圖圖4 4：20242024財年英飛凌財年英飛凌的的業務收入汽車業務收入汽車電子行業占比過半電子行業占比過半圖圖5 5：英飛凌：英飛凌的業務遍及世

10、界各主要地區的業務遍及世界各主要地區（FY 2024FY 2024）資料來源：英飛凌官網、東興證券研究所1.5.行業競爭格局行業競爭格局資料來源：英飛凌官網、東興證券研究所6.7%8.5%10.2%10.8%13.7%瑞薩德州儀器意法恩智浦英飛凌汽車電子2023年全球市場總額：692億美元4.0%4.2%7.6%8.8%20.6%富士電機三菱意法安森美英飛凌功率分立器和模塊2022年全球市場總額：309億美元15.0%16.2%16.5%16.7%17.1%瑞薩微芯恩智浦英飛凌意法微控制器2023年全球市場總額：298億美元數據來源：英飛凌官網數據來源：英飛凌官網數據來源：英飛凌官網圖圖6 6

11、：行業競爭格局行業競爭格局-英飛凌在汽車和功率半導體英飛凌在汽車和功率半導體領域居于榜首領域居于榜首圖圖7 7：行業競爭格局行業競爭格局-英飛凌是安全集成電路和英飛凌是安全集成電路和 MEMS MEMS 麥克風領域的佼佼者麥克風領域的佼佼者6.9%8.0%18.7%18.9%25.2%同方中國電子恩智浦意法英飛凌安全IC2022年全球市場總額：36億美元數據來源：英飛凌官網3.0%3.0%5.1%34.3%49.8%新日本無線株式會社歐姆龍敏芯股份樓氏電子英飛凌MEMS麥克風2022年全球市場份額：73億美元數據來源：英飛凌官網9.8%16.8%17.1%18.1%23.2%美光邁可尼斯兆易創

12、新英飛凌華邦電子NOR閃存2023年全球市場份額：34億美元數據來源：英飛凌官網英飛凌是安全集成電路和英飛凌是安全集成電路和 MEMS MEMS 麥克風領域的佼佼麥克風領域的佼佼者，在者，在NORNOR閃存市場排名第二。閃存市場排名第二。在安全IC方面，2022年全球市場總額36億美元，英飛凌市場占有率為25.2%，遠超意法半導體和恩智浦，位居第一。在MEMS麥克風方面，英飛凌以49.8%的市場份額穩居第一。英飛凌在汽車和功率半導體領域高居榜首，在微控英飛凌在汽車和功率半導體領域高居榜首，在微控制器市場排名第二制器市場排名第二。在汽車電子方面，2023年全球市場總額692億美元，市場份額占有率

13、13.7%，位居第一；分別超恩智浦和意法半導體。在功率分立器件和模塊方面，2022年全球市場總額309億美元，英飛凌市場占有率20.6%，份額超過安森美和意法半導體。在微控制器方面，2023年市場份額298億美元，英飛凌占有市場份額16.7%，暫居第二。2.歷史上歷史上的英飛凌，如何走出的英飛凌，如何走出低谷期？低谷期？2.1.半導體市場分析半導體市場分析資料來源：同花順iFind、東興證券研究所圖圖8 8：20042004-20252025全球半導體設備市場規模及變化（含預測）全球半導體設備市場規模及變化（含預測）圖圖9 9：20042004-20252025全球半導體全球半導體銷售額及變化

14、（含預測）銷售額及變化（含預測）20232023年半導體市場增速放年半導體市場增速放緩，緩，20242024年年將成為復蘇之年。將成為復蘇之年。2022年和2023年全球半導體市場規模分別為5741和5269億美元。預估2024年市場規模將增至6112億美元，2025年市場規模繼續增長至6874億美元。我們復盤了2004年-2023年全球半導體設備銷售額數據：總體呈現穩步增長，但2009年、2019年和2023年全球半導體銷售額以及半導體設備銷售額同比數據均出現負增長。分析整個行業歷史上的低谷期，我們對于2002年、2009年和2019年英飛凌公司的經營狀況進行了具體復盤分析。資料來源：同花順

15、iFind、東興證券研究所-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.301000200030004000500060007000800020012002200320042001-2004年英飛凌營收狀況營收（百萬歐元）YOY2.2.行業低谷期分析（行業低谷期分析（2002年）年）圖圖11:11:積極應對政策助英飛凌走出低谷（一）積極應對政策助英飛凌走出低谷（一）圖圖10:10:20022002財年財年DRAMDRAM價格持續下降價格持續下降資料來源：公司年報、英飛凌官網、東興證券研究所經濟背景：經濟背景：2002年，全球經濟環境整體呈現低速增長，經濟增長率為1.7%

16、。對于信息通訊領域形成的過度投資、過度貸款、過度消費型的經濟結構所產生的問題，使得電信和個人電腦市場下滑，下游市場需求疲軟。行業環境行業環境：從2000年9月至2002年9月，128-Mbit DRAM的平均銷售價格從$15下跌至$1.61。市場競爭激烈，競爭對手包括標準半導體、特定應用ic和完全定制ic(包括芯片和板級產品)的制造商，以及開發自己的集成電路產品和代工業務的客戶。資料來源：公司年報、英飛凌官網、東興證券研究所2.2.行業低谷期分析（行業低谷期分析（2002年）年）英飛凌財務狀況：英飛凌財務狀況：2001財政年度英飛凌營收為56.71億歐元，2002年，營收為52.07億歐元，同

17、比下降8%。截至2002年9月30日，總資產為109.18億歐元，與2001財政年度末總資產97.43億歐元相比增加了12%。2001財政年度末現金、現金等價物和有價證券為8.5億歐元，2022年9月30日增至19.37億歐元，總負債從2001財政年度的28.43億歐元增長到47.6億歐元，增長了67%。應對策略：應對策略：成本削減計劃“Impact”，德累斯頓制造工廠擴建相關的4.5億歐元銀團信貸融資，發布了面值為10億歐元的可轉換債券，簡化采購流程等，顯著提高了公司的流動性；通過剝離非核心業務來精簡業務組合，在2001年12月，完成了將紅外元件業務出售給Vishay Intertechno

18、logy Inc.；在2002年7月，出售了砷化鎵業務，以獲得向俄勒岡州希爾斯伯勒的TriQuint Semiconductor。收購愛立信微電子，加強無線解決方案產品的競爭力。-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.301000200030004000500060007000800020012002200320042001-2004年英飛凌營收狀況營收（百萬歐元）YOY圖圖11:11:積極應對政策助英飛凌走出低谷（一）積極應對政策助英飛凌走出低谷（一）圖圖10:10:20022002財年財年DRAMDRAM價格持續下降價格持續下降資料來源：公司年報、英飛凌官網、

19、東興證券研究所資料來源：公司年報、英飛凌官網、東興證券研究所-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.2505001000150020002500300035004000450020082009201020112008-2011英飛凌營收狀況營收（百萬歐元）YOY2.3.行業低谷期分析（行業低谷期分析（2009年）年）圖圖1313：積極應對政策助英飛凌走出低谷（二）積極應對政策助英飛凌走出低谷（二）圖圖1212：英飛凌英飛凌COOLMOSTM C6COOLMOSTM C6產品簇產品簇資料來源：公司年報、英飛凌官網、東興證券研究所為應對全球范圍內目標市場需求

20、的持續疲軟，英飛凌通過IFX10+節支計劃實現的成本削減，2009財年的一般和行政費用與2008財年相比減少了2.63億歐元。發行了1.96億歐元的可轉債，該債券的發行將增加英飛凌的流動資金頭寸，優化其債務到期期限結構。配售新股并得到全球頭部私募阿波羅支持。成功出售WLC分部以及配售新股為公司緩解財務壓力，為公司帶來較好的財務業績；英飛凌將利用這一優勢，將資源集中投放于其余的四個分部，在能源效率、通信以及安全領域積極尋求增長機會。推出了新一代 600V CoolMOStm C6 系列高性能MOSFET（金屬氧化物半導體場效應晶體管）。使用600V CoolMOSTMC6系列，功率因數等能量轉換

21、應用校正（PFC）或脈寬調制（PWM）級可顯著提高能源效率。此外，Reinhard Ploss 博士加入了英飛凌管理層，擔任CEO副總裁兼運營主管。資料來源：公司年報、英飛凌官網、東興證券研究所圖表 19 2018-2021英飛凌營收穩定增長2.4.行業低谷期分析（行業低谷期分析（2019年）年）2019年，在貿易摩擦背景下，全球半導體行業衰退，全球半導體銷售收入3704.22億歐元，同比下降了5.9%。然而英飛凌在2019年卻實現收入80.29億歐元，同比增長6%。主要得益于在汽車智能化和電動化發展，英飛凌在2019財年實現了80.29億歐元的收入，同比增長了6%。在工業控制部門，英飛凌在2

22、019財年的收入為14.18億歐元，同比增長了7%。在電源管理領域，英飛凌在2019財年實現24.45億歐元的收入，同比增長5%。在數字安全解決方案部門，英飛凌在2019財年的收入為6.42億歐元，同比下降3%。-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.51350014000145001500015500160002018201920202018-2020德州儀器營收及變化單位（百萬美元）營收YOY00.050.10.150.20.250.30.3540005000600070008000900010000110001200020182019202020212018-2021英飛凌

23、營收及變化單位（百萬歐元）營收YOY圖圖1 14 4：德州儀器德州儀器20192019年營年營收下降收下降9 9%圖圖1 15 5：20182018-20212021英飛凌營收穩定增長英飛凌營收穩定增長資料來源：公司年報、英飛凌官網、東興證券研究所資料來源：德州儀器官網、東興證券研究所圖表 19 2018-2021英飛凌營收穩定增長2.4.行業低谷期分析（行業低谷期分析（2019年）年）公司“從公司“從產品到系統”的戰略方針，通過系統來縮小技術與目標應用之間的偏離產品到系統”的戰略方針，通過系統來縮小技術與目標應用之間的偏離。公司不僅關注對單一產品的銷售，通過關注終端市場來更好的滿足客戶需求。

24、公司與大眾汽車集團等知名企業達成的業務合作。英飛凌的產品創新，新一代更高效芯片技術IGBT7，其導通損耗相較于上一代IGBT4技術降低了20%，且結合工業電機驅動的應用需求進行了芯片開關損耗的優化設計，可實現更高功率密度，同時兼顧芯片的軟特性；以及CoolSiC MOSFET 1200V 單管新產品、XHP 系列產品、IPM家族全新成員 CIPOSTM Tiny等。同時，2019年英飛凌宣布對賽普拉斯進行收購，Sven Schneider博士加入英飛凌管理層，擔任CFO。（Sven Schneider博士在2000-2019年一直在Linde擔任領導職務）為英飛凌成功收購賽普拉斯做出卓越貢獻。

25、00.050.10.150.20.250.30.3540005000600070008000900010000110001200020182019202020212018-2021英飛凌營收及變化單位（百萬歐元）營收YOY圖圖1717：20182018-20212021英飛凌營收穩定增長英飛凌營收穩定增長資料來源：公司年報、英飛凌官網、東興證券研究所圖圖1616：公司公司EconoEcono系列產品系列產品資料來源：公司年報、英飛凌官網、東興證券研究所2.5.受益于下游新興行業快速發展，英飛凌收入持續創新高受益于下游新興行業快速發展，英飛凌收入持續創新高-60.00%-50.00%-40.00

26、%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0200040006000800010000120001400016000180002001-2023年英飛凌年度銷售收入單位（百萬歐元）營收YOY聚焦核心科技，逐步走向成熟初創奇夢達興衰注：2006年底英飛凌成立奇夢達，2007年未計入奇夢達營收圖圖1818：英飛凌成立至今年度收入英飛凌成立至今年度收入中國市場作為全球最大的消費電子市場，隨著中國市場作為全球最大的消費電子市場，隨著物聯網、人工智能等新興技術快速發展，中國物聯網、人工智能等新興技術快速發展，中國市場對半導體產品的需求有望進一步

27、增加。市場對半導體產品的需求有望進一步增加。在由AI引領的 2024 年全球半導體行業復蘇中，中國市場需求旺盛，在智能手機、電動汽車、工業物聯網等領域均有顯著體現。英飛凌為小米 SU7系列電動汽車，提供碳化硅功率模塊及芯片，并為小米提供包含60多種不同組件的系統解決方案，預計在SU7系列中實現10余項應用。中國制造業的復蘇發展態勢，帶動了工業和物聯網的半導體需求；未來在該領域，中國市場仍會有較大幅的增長。資料來源：公司年報、英飛凌官網、iFinD、SEC、東興證券研究所3.英飛凌公司逆英飛凌公司逆周期性的外延周期性的外延并購能力并購能力收購愛立信微電子收購愛立信微電子 英飛凌以3.27億歐元的

28、價格完成了對愛立信微電子公司（MIC）的收購。將MIC強大的市場影響力與英飛凌領先的設計和制造能力相結合，以提供高度優化的組件。收購德州儀器收購德州儀器DSL DSL CPECPE業務業務 英飛凌將德州儀器的DSLCPE產品與英飛凌的技術創新結合起來，拓寬了英飛凌的DSL業務，并且為英飛凌帶來了更多的客戶。通過收購LSI移動產品部，英飛凌有望在2008年大幅提高EBITA，將完善英飛凌現有的產品組合。作為交易的一部分，約700名LSI員工將加入英飛凌。收購收購PrimarionPrimarion 英飛凌收購Primarion增強在電源管理應用領域的實力。英飛凌通過將Primarion的數控電源

29、管理器件與公司領先的功率半導體產品系列有機結合，將在功率密度、效率和控制性能方面樹立行業標桿。收購賽普拉斯收購賽普拉斯 英飛凌斥90億歐元收購了美國芯片制造商賽普拉斯(CypressSemiconductor)。收購完成后，英飛凌不僅一舉成為全球全球十大半導體制造商之十大半導體制造商之一一，繼續保持功率半導體和安全控制器領域的全球領導地位。3.1.英飛凌逆周期并購歷程英飛凌逆周期并購歷程資料來源：英飛凌官網、東興證券研究所3.2.英飛凌通過并購不斷豐富產品線英飛凌通過并購不斷豐富產品線資料來源：英飛凌官網、東興證券研究所早期，通過橫向并購，英飛凌不斷豐富自己的產品組合，提升產品種類的廣度，使其

30、可以大范圍的滿足不同客戶的需求，保證營收的穩定，以此為基，實現利潤增長。后期，通過縱向并購，來不斷完善自身產業鏈，提高產品附加價值，提升產品技術。圖圖1919：英飛凌逆周期并購歷程（二）英飛凌逆周期并購歷程（二）英飛凌通過并購，實現了技術的進步，產業鏈的完善，產品組合的豐富，客戶的增長。4.投資建議與風險提示投資建議與風險提示4.投資建議投資建議投資建議：投資建議：歷經數次行業低谷，英飛凌通過聚焦核心技術、外延并購等方式，不斷完善自身產業鏈，增強產品核心競爭力，擺脫困境，穩步發展，鞏固了自身半導體行業的領先地位。受益于下游消費電子等行業回暖，從國產替代維度建議重點關注功率半導體與功率IC行業，

31、把握龍頭公司的發展機遇。推薦：捷捷微電，受益標的：華虹公司、芯聯集成、華潤微、士蘭微、斯達半導、時代電氣、宏微科技、燕東微、立昂微等。5.風險提示風險提示語言學習平臺語言學習平臺產品價格波動產品價格波動行業景氣度下行行業景氣度下行行業競爭加劇行業競爭加劇中美貿易摩擦加劇中美貿易摩擦加劇分析師及研究助理簡介分析師及研究助理簡介分析師簡介分析師簡介劉航劉航復旦大學工學碩士，2022年6月加入東興證券研究所，現任電子行業首席分析師。曾就職于Foundry廠、研究所和券商資管，分別擔任工藝集成工程師、研究員和投資經理。證書編號：S1480522060001。研究研究助理簡介助理簡介李科融李科融電子行業

32、研究助理，曼徹斯特大學金融碩士，2024年加入東興證券，主要覆蓋OLED、消費電子防護、半導體檢測設備、模擬芯片等板塊。分析師承諾、風險提示及免責聲明分析師承諾、風險提示及免責聲明免責聲明免責聲明本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司

33、及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由

34、于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。風險提示風險提示本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。分析師承諾分析師承諾負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦

35、或觀點直接或間接相關。行業評級體系行業評級體系公司投資評級公司投資評級（A股市場基準為滬深股市場基準為滬深300指數指數，香港市場基準為恒生指數香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普美國市場基準為標普500指數指數）：以報告日后的6個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率1515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率5以上。行業投資評級行業投資評級（A股市場基準為滬深股市場基準為滬深300指數指數，香港市場基準為恒生指數香港市場基準為恒生指數，美國市

36、場基準為標普美國市場基準為標普500指數指數）：以報告日后的6個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。感謝觀看，歡迎交流感謝觀看，歡迎交流東興證券研究所東興證券研究所北京北京上海上海深圳深圳西城區金融大街5號新盛大廈B座16層 虹口區楊樹浦路248號瑞豐國際大廈23層 福田區益田路6009號新世界中心46F郵編郵編：100033郵編郵編：200082郵編郵編：518038電話電話：010-66554070電話電話：021-25102800電話電話：0755-83239601傳真傳真：010-66554008傳真傳真：021-25102881傳真傳真：0755-23824526