《黑電行業系列深度報告（二）估值篇：彩電三大周期論長看技術迭代、中看競爭格局、短看面板波動-250210（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《黑電行業系列深度報告（二）估值篇：彩電三大周期論長看技術迭代、中看競爭格局、短看面板波動-250210（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|行業深度|家用電器 1/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 家用電器 報告日期：2025 年 02 月 10 日 彩電三大周期論：長看技術迭代、中看競爭格局、短看面板波動彩電三大周期論：長看技術迭代、中看競爭格局、短看面板波動 黑電黑電行業行業系列系列深度報告深度報告（二）估值篇（二）估值篇 投資要點投資要點 顯示技術迭代顛覆彩電行業格局，通常是幾十年維度的長周期顯示技術迭代顛覆彩電行業格局，通常是幾十年維度的長周期 1）彩電行業經歷了 RCT 和 LCD 兩輪大的技術迭代周期，周期規律是“迭代、普及、衰退”，其中降本是驅動新技術普及的最直接因素。2）目前正在發生的顯示技術升

2、級是 Mini LED 和 OLED，目前 Mini LED 在降本普及的道路上領先 OLED 電視。Mini LED 基于原有 LCD 背光顯示方案上升級了顯示模組，目前 OLED 各個尺寸段的零售均價是 Mini LED 產品 2-3 倍，并且 OLED 需要解決燒屏等技術難題。3）技術路徑往往是企業格局變化的十字路口，企業需要承擔大量資本開支和研發成本，如果技術路徑錯誤前期的沉沒成本將導致企業“航母難調頭”，行業的格局可能也就此改變。黑電股黑電股周期性強周期性強更適合更適合 PB 估值，面板周期和競爭格局共同決定利潤率水平估值，面板周期和競爭格局共同決定利潤率水平 通過對黑電公司利潤率和

3、 PB-LF 的估值擬合，PB 估值和黑電企業利潤率水平相關度較高。輕資產、弱渠道的生意模式，決定了電視企業的 ROE 更多與凈利率相關。面板價格低位或向下，以及穩定的競爭格局是黑電企業兌現利潤的條件。1）面板供需周期性減弱，預計未來對中長期定價的作用減弱。日韓面板產能退出，京東方、華星光電、惠科等中國大陸面板企業市占率自 2020 年以來從 42%提升至 2023年的 64%。高世代面板條線構建成本和資金優勢，這使得全球面板資本開支下降，面板行業供需差有望收窄。面板產能供需差收縮最直接的表現就是面板周期縮短，基于這種判斷，那么面板周期對彩電股中長期定價影響會降低。2）國補帶動產品升級，小米價

4、格競爭策略調整，國內價格競爭緩解。國補升級下，行業集中度結構性提升，2024 年 Mini LED 電視 CR3 為 85%、55 寸以上大屏行業集中度更高。小米電視的互聯網模式受到互聯網行業競爭、面板價格上升、企業戰略等因素影響，開始更加注重盈利質量，行業龍頭之間的“內卷”減少。3）中國黑電企業全球份額提升為估值打開想象空間。海信和 TCL 則實現了市場份額的迅速提升，從 2015 年的分別 7%左右，提升至 2023 年的分別 14%左右，與頭部韓企的差距進一步縮窄。日韓企業退出面板產能后調整供應鏈、失去產業鏈一體化的優勢，并且押注 OLED 電視承擔大量成本，處于注重“保利潤”的防守態勢

5、。中國企業通過Mini LED 產品結構升級搶占海外中高端市場份額，積極通過體育營銷打造品牌影響力，在美國中高端渠道突破、新興國家開辟新市場和新渠道。黑電股短期變化：估值提振看治理，面板仍是利潤核心變量黑電股短期變化：估值提振看治理，面板仍是利潤核心變量 當公司發生治理改善時，資本市場對于公司無論是基本面還是綜合股東回報的信心提振，從而帶來估值的提振，但是估值水平的持續性需要由企業自身的經營環境和業績兌現能力決定。海信視像和 TCL 電子都通過股權激勵綁定核心管理層利益。預期中長期面板價格波動性降低，預期中長期面板價格波動性降低，預計彩電企業的毛利率可預測性提升預計彩電企業的毛利率可預測性提升

6、。面板的周期性會降低，12 年的面板周期可能收窄到以季度為單位，但是考慮到行業需求是波動的，并且長期面板仍是供給大于需求，即使面板廠商形成價格聯盟，同樣也會受需求和庫存周期擾動。通過擬合 18Q424Q2 海信視像毛利率和上游面板廠的供需關系差數據，剔除掉一些特殊的時間段，公司毛利率和面板廠供需缺口呈正相關，毛利率中樞在 16.82%，上下 24 pct 波動。假設面板供需缺口收窄到 10%以下，那么海信視像的毛利率中樞在 15.57%，上下 1 pct 以內波動。但是考慮到 Mini LED 和大屏化升級，以及彩電企業競爭格局的改善，通過歷史數據擬合出的毛利率中樞偏保守。投資建議投資建議 建

7、議把握黑電產業國內競爭格局優化、Mini LED 產品結構提升、海外市場份額提升三大投資主線，期待黑電板塊利潤和估值共振。推薦海信視像、推薦海信視像、TCL 電子。電子。風險提示風險提示 原材料價格反彈、全球經濟下行、地產周期下行、市場競爭加劇 行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：張云添分析師：張云添 執業證書號：S1230524020006 研究助理：李羽佳研究助理：李羽佳 相關報告相關報告 1 國內結構升級，海外開疆拓土，中國黑電企業全球競爭力提升 2025.02.03 2 以舊換新支撐內需釋放，家電行業景氣高增 2025.01.14 3 2025 年家電行業風險排雷手冊 202

8、4.12.09 行業深度 2/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 顯示技術迭代顛覆彩電行業格局，通常是幾十年維度的長周期顯示技術迭代顛覆彩電行業格局，通常是幾十年維度的長周期.5 1.1 彩電產品經歷兩輪產品迭代，周期規律是“迭代、普及、衰退”.5 1.2 目前顯示技術在升級迭代，中韓企業選擇不同的技術路徑.6 1.3 彩電技術升級初期投入成本高，技術路徑錯誤將會導致“航母難調頭”.10 1.4 股價表現：正確的技術路徑使得標的公司跑贏相對，主要體現在業績上.13 2 黑電股估值和利潤率相關，競爭格局和面板周期影響利潤率黑電股估值和利潤率相關，競爭格局和面板周期影響利

9、潤率.14 2.1 黑電股更適合 PB 估值，面板周期和競爭格局共同決定利潤率水平.14 2.2 面板供需周期性減弱，預計未來對中長期定價的作用減弱.15 2.3 國內價格競爭緩解，國牌出?？臻g廣闊.17 2.3.1 國補帶動產品升級，小米價格競爭策略調整，國內價格競爭緩解.17 2.3.2 產品、渠道、營銷三位一體，中國企業承接日韓份額.22 3 黑電股短期變化：估值提振看治理，面板仍是利潤核心變量黑電股短期變化：估值提振看治理，面板仍是利潤核心變量.27 3.1 治理改善提振估值，海信視像和 TCL 電子完成治理改革.27 3.1.1 治理改善能夠帶來短期估值提振，估值水平是否持續要看業績

10、兌現.27 3.1.2 TCL 電子的治理改善：李東生“兩翼齊飛”資產布局，股權激勵綁定核心管理層.27 3.1.3 海信視像的治理改善：集團混改綁定核心管理層，股權激勵彰顯經營信心.29 3.2 面板仍然是短期毛利率的核心變量，彩電企業毛利率波動預計收窄.30 4 投資建議投資建議.33 5 風險提示風險提示.33 行業深度 3/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：日本 CRT 和美國 RCA 單臺產值對比（美元/臺）.5 圖 2：1966 年后日本電視單臺產值低于美國，產量大幅上升.5 圖 3：全球 20042015 年分地區等離子+液晶電視普及率.6 圖 4

11、：中國 CRT、PDP、LCD 電視產量占比變化.6 圖 5：Mini LED 和 OLED 各尺寸段零售均價對比（元/臺）.6 圖 6：除柔性和輕薄程度外，MiniLED 接近或領先 OLED.6 圖 7：Mini LED 背光顯示技術原理.7 圖 8：2024 年國內 Mini LED 銷量占比達到 18%（單位：萬臺）.7 圖 9：Mini LED 與 LCD 均價價差 vs Mini LED 銷量占比，相關度極高.8 圖 10：OLED 電視顯示原理.9 圖 11：OLED 電視各尺寸段零售均價高于 Mini LED 約 2 倍以上.9 圖 12：65 寸彩電價值鏈拆分.11 圖 13

12、：黑電產業鏈各環節資本開支對比（億元）.11 圖 14：中國大陸企業彩電面板出貨面積份額不斷提升.11 圖 15：20082014 年四川長虹資本開支大幅增加.12 圖 16：20082014 年四川長虹的資本開支回報低于預期.12 圖 17：20052023 年四川長虹資產負債率（%）.12 圖 18：2014 年以后，四川長虹和海信視像黑電收入拉開差距.12 圖 19：彩電企業和面板銷售凈利率對比（單位：%）.13 圖 20：黑電產業鏈各環節固定資產周轉率（單位：%）.13 圖 21：四川長虹和海信視像股價相對收益率（以 2007 年 12 月為結算起點）.13 圖 22：海信視像 PB

13、與其凈利率高度相關.14 圖 23：TCL 電子 PB 與其凈利率高度相關.14 圖 24：面板價格波動周期及供需關系復盤.15 圖 25：中國大陸企業彩電面板出貨面積份額不斷提升.16 圖 26：2020 年以來中國大陸和中國臺灣面板企業資本開支降低.16 圖 27：55 寸面板價格環比增速波動，2020 年以來環比上下波動的幅度和周期有所收窄.17 圖 28：國補之下，MiniLED 電視線上銷量滲透率在 40%以上.17 圖 29：MiniLED 滲透率高增驅動產品結構改善，行業均價提升.17 圖 30：Mini LED 和普通 LCD 電視 CR3 的月度變化.18 圖 31：2024

14、 年 Mini LED 分品牌零售量份額.18 圖 32：TCL 和海信快速應對小米 S mini 新品.18 圖 33：國補拉動 75 寸+大尺寸銷售迅速提升.19 圖 34：2024 年前三季度線上各品牌分尺寸段零售量份額.19 圖 35：小米彩電線上零售量份額在 2019 年大幅下降.20 圖 36：55 寸面板價格變動.20 圖 37：23-24 年小米品牌和行業線上彩電 ASP 走勢（元/臺）.20 圖 38：2023A24 年 1-5 月小米彩電線上分尺寸段零售量份額.20 圖 39：小米 ARPU 持續下滑.21 圖 40：小米電視軟件業務的獨特性較低.21 圖 41：2020

15、年后小米研發費用大幅增加（百萬元）.22 圖 42：2020 年后小米投資性活動現金流出增加（百萬元）.22 行業深度 4/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：小米銷售費用在 21 年后降低（百萬元）.22 圖 44：小米 IoT 業務毛利率逐季度提升.22 圖 45：2016 年2024Q3 全球彩電出貨量份額：日韓出讓份額，國牌崛起.23 圖 46：三星顯示業務中（含 OLED 和 LCD）LCD 業務收縮.23 圖 47：三星面板業務利潤持續下滑.23 圖 48：四品牌黑電在美國亞馬遜平臺不同價格帶 SKU 數量.24 圖 49：北美四品牌 75 寸黑電參數比較.24 圖

16、50：20192024 年國內市場各尺寸段電視銷量占比.24 圖 51：美國液晶電視平均尺寸為 54 寸.24 圖 52：TCL 產品在 Best Buy 門店里的“堆碼”.25 圖 53：家喻戶曉的 NFL 解說員 Charissa Thompson 代言 TCL.25 圖 54：世界杯賽場上的海信品牌標語.26 圖 55：2006 年以來歷屆世界杯、歐洲杯官方合作伙伴.26 圖 56：白電、黑電公司 PE-TTM 變化.27 圖 57：TCL 分為科技集團和實業控股，其中 TCL 電子為實業控股的子公司.28 圖 58：公司股權激勵分三期歸屬比例.29 圖 59：公司股權激勵歸母凈利潤考核

17、目標.29 圖 60：海信視像混改前股權結構.29 圖 61：海信視像混改后股權結構.29 圖 62：股權激勵綁定核心管理層利益.30 圖 63：2024 年股權激勵業績考核目標.30 圖 64：面板占彩電約總成本的 60%.30 圖 65：彩電企業無法完全向終端傳導面板價格的影響（%）.30 圖 66：18-21 年是產能擴張高峰期，將在 2025-2028 年完成折舊.31 圖 67：供需缺口與稼動率呈反相關.31 圖 68：55 寸面板價格與稼動率均值回歸.31 圖 69：18Q424Q2 期間海信視像毛利率和面板廠供需缺口擬合.32 圖 70：18Q227Q2(E)面板供需缺口.32

18、表 1：彩電顯示技術技術原理及優缺點.5 表 2：Mini LED 背光模組成本與傳統直下式背光模組成本對比.8 表 3：TCL、海信、三星、LG 在 2025 年 CES 展分別推出新品，國牌聚焦大屏 MiniLED，韓牌押注 OLED.10 表 4：韓國企業在 OLED 電視面板的投資布局.10 表 5：海信視像盈利和面板周期的相關性（百萬元；美元/片）.15 表 6：2016 年以來，日韓面板產能在不斷退出.16 表 7：中國大陸企業不斷增加 10.5 代線面板產能.16 表 8：TCL 在北美積極拓展中高端渠道.25 表 9：TCL 在東南亞搶占日韓品牌份額（%）.26 表 10：公司

19、股權激勵綁定核心管理層利益.28 行業深度 5/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 顯示技術迭代顛覆彩電行業格局，顯示技術迭代顛覆彩電行業格局，通常通常是幾十年維度的長周期是幾十年維度的長周期 1.1 彩電產品經歷彩電產品經歷兩輪兩輪產品迭代，周期規律是“迭代、產品迭代，周期規律是“迭代、普及、衰退”普及、衰退”彩電行業經歷了兩輪大的技術迭代周期，降本是驅動新技術普及的最直接因素。彩電行業經歷了兩輪大的技術迭代周期，降本是驅動新技術普及的最直接因素。顯示技術迭代帶來產品顯示效果和形態的變化。通過對 RCT 電視普及到衰落和 LCD 電視普及的復盤，可以看出新顯示路徑的普及，背后的驅動因

20、素更多是顯示效果的升級和成本降低。而技術迭代是一個長周期，我們可以看到 RCT 電視從興起到衰落持續了 40 年的時間，LCD 電視從普及至今也不過 30 年。表1：彩電顯示技術技術原理及優缺點 技術路徑技術路徑 圖例圖例 技術原理技術原理 優點優點 缺點缺點 CRT 電子槍射出陰極射線束，電子束射到真空管前屏幕表面的內側時，屏幕內側的發光涂料受到電子束的擊打而發光產生圖像。最早的顯示技術 體型大、尺寸受限、耗能高、工藝復雜 LCD(CCFL)高電壓將汞蒸氣電離得到紫外線、激發熒光材料才能實現發光，再由一層液晶結構調控光源出光量，再經其它結構才能轉換為圖像。具有色彩還原性好、壽命長、成本較低，

21、能夠實現動態分區 能耗較高、屏幕較厚、容易產生汞污染 LCD(LED)成像原理與 LCD 相似，但背光光源是LED 燈。液晶顯示的主流方案，尺寸小、耐震耐壓、可靠性高、反應速度快、應用靈活 側入式背光無法實現動態分區致使其對比度相對較低 LCD(Mini LED)尺寸在 50200m 的 LED 芯片，是傳統LED（300m）的五分之一左右。更小的 Mini LED，可以被更多地集成在同樣面積的屏幕上，結合 Local Dimming 動態調光技術，實現精細的分區背光。相比 LCD 顯示屏更高的亮度、對比度、色彩還原度。成本相比其他 LCD 背光方案更高 資料來源：行家說，浙商證券研究所 19

22、602000 年年 RCT 電視電視主導全球市場，全球彩電市場進入快速普及期主導全球市場，全球彩電市場進入快速普及期：1954 年美國RCA 公司生產出的第一臺彩電誕生，在 20 世紀 60 年代彩電開始在全球大范圍普及。美國RCA 公司將專利轉讓給日本后，日本 1960 年推行“國民收入倍增計劃”，日本高度重視國內消費電子和電器產業發展。1967 年日本索尼公司推出“柵條彩色顯像管”，在為 CRT 電視大幅降本的同時解決了圖像扭曲和光發散的問題，1967 年以后日本 RCT 電視單體產值相比美國 RCA 公司顯著拉開差距，也能從側面反映出日本 RCT 電視降本的成果。圖1：日本 CRT 和美

23、國 RCA 單臺產值對比（美元/臺）圖2：1966 年后日本電視單臺產值低于美國，產量大幅上升 資料來源：長內厚現有技術與新技術的困境-索尼電視開發案例 ，浙商證券研究所 資料來源：長內厚通過比較分析日美彩色電視產業來探討競爭與技術轉換，浙商證券研究所 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0日本單臺電視出貨價美國單臺電視出貨價01000200030004000500060007000800002004006008001,0001,2001,4001,600產量（萬臺，左軸）生產額（億日元，右軸）行業深度 6/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2000 年以后年

24、以后 LCD 電視取代電視取代 RCT 電視成為主流電視方案，全球彩電進入平板時代：電視成為主流電視方案，全球彩電進入平板時代：1990 年開始韓系從組裝開始學習日本技術，三星貼牌日本“三洋”銷售產品。1995 年后，三星技術突破、索尼仍然堅持 RCT 技術使得三星在顯示領域的后發優勢開始顯現，19952005 年三星突破了顯像管、中大尺寸 LCD 電視。三星全球化研發生產、產品迭代快于日企，2005 年 LCD 電視成本大幅下降（起因是三星、LG5-6 代線投產、面板價格競爭激烈）。2010 年后日系 CRT 淘汰、LCD 全面主導。平板電視（液晶+等離子）在 2004 年在日本、北美迎來爆

25、發式增長，中國則是在 2008 年（有家電下鄉的影響）開始 LCD 電視大范圍普及，CRT 電視在中國市場 2014 年被徹底淘汰。圖3：全球 20042015 年分地區等離子+液晶電視普及率 圖4：中國 CRT、PDP、LCD 電視產量占比變化 資料來源：世界電視出貨量調查報告，Display Search，浙商證券研究所 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 1.2 目前顯示技術在升級迭代，中韓企業選擇不同的技術路徑目前顯示技術在升級迭代，中韓企業選擇不同的技術路徑 目前正在發生的顯示技術升級是目前正在發生的顯示技術升級是 Mini LED 和和 OLED，目前，目前 Mini LED 在降

26、本普及的道在降本普及的道路上領先路上領先 OLED 電視。電視。Mini LED 和 OLED 都是彩電升級的顯示方案，Mini LED 顯示技術更加成熟，OLED 電視目前仍要解決燒屏等問題。2023 年 Mini LED 銷量占比超過 OLED，背后的核心驅動力是 Mini LED 電子模組降本帶來的終端零售價格降低，目前 OLED 產品仍然是 Mini LED 的 2-3 倍。圖5：Mini LED 和 OLED 各尺寸段零售均價對比（元/臺）圖6：除柔性和輕薄程度外，MiniLED 接近或領先 OLED 資料來源：京東，浙商證券研究所 資料來源：行家說，浙商證券研究所 74%65%53

27、%22%17%11%6%4%0%0%0%0%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%CRTPDPLCD行業深度 7/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Mini LED 電視是升級的電視是升級的 LCD 顯示方案顯示方案，2024 年滲透率大幅提升年滲透率大幅提升。1）Mini LED 電視將大量 50200m 的 LED 芯片集成在一起，形成背光源，在同等面積上可以排布更多 LED芯片，劃分更多分區。從技術原理上看，Mini LED 和普通背光電視的原理都是電子模組+成像面板，Mini LED 主要是針對電子模組和顯示分區的升級。2）從顯示效果上看，Mi

28、ni LED電視相比傳統電視對比度更高、控光更加精準、成像亮度和清晰度更高。3）2024 年全年 Mini LED 中國銷量 556 萬臺，占整體中國彩電市場的 18.0%，銷量份額同比提升 15 pct。圖7：Mini LED 背光顯示技術原理 圖8：2024 年國內 Mini LED 銷量占比達到 18%（單位：萬臺）資料來源：群智咨詢，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 Mini LED 降本主要通過國產化、新材料應用、生產標準化等方式實現。降本主要通過國產化、新材料應用、生產標準化等方式實現。與 LCD 產品價差收窄是 Mini LED 滲透率提升的條件，電子模組降本和

29、國補是實現價差收窄的必要條件。根據奧維云網數據，23M1224M12 期間，Mini LED 與 LCD 電視價差從 5021 元收窄到 2549元。芯片：分區數的增加會提升 Mini LED 芯片需求量，芯片降本則主要通過增加 DBR結構和采用高壓芯片方案實現。PCB 板：PCB 板實現從整板狀到魚骨型，再到燈條形的優化，PCB 板面積減少，單板利用率提升，完成良率提升。驅動 IC：隨著顯芯科技/華源智信燈國產廠商突破 AM 驅動芯片，業內從 PM 驅動轉向國產 AM 驅動，燈驅合一設計，帶來顯著降本空間。8.139.594.2556.30%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20

30、%01002003004005006002021A2022A2023A2024A銷量Mini LED滲透率行業深度 8/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：Mini LED 背光模組成本與傳統直下式背光模組成本對比 核心元器件核心元器件 降本方法降本方法 說明說明 LED 芯片 芯片增加 DBR 結構 增大 POB 出光角，減少 LED 燈珠，單燈功率提升 芯片尺寸縮小 芯片價格與尺寸正相關 高壓芯片 驅動電流更小，發光效率高；PCB 板布線更加方便 封裝膠 點 Lens 膠、凹 Lens 技術 增加 LED 出光角度 PCB 基板國產化 國產取代進口 增加通道數 降低單通道價格，減

31、少 PCB Layout 復雜度 材料選擇 選用便宜材料，譬如 TV 用鋁基 PCB 異型 PCB 魚骨型、燈條形板面積減少，單板利用率提升，良率提升 多條 LB 避免使用整面 PCB 制造 良率提升 減少返修成本與 BOM 外廢品成本 D/B 升級 巨量轉移方式 設備折舊 降低投資/減少折舊成本 產線自動化 降低人力需求，減少間接成本 固晶機算法優化 采用復雜算法，提升生產速度和精度 產出效率優化 規?；圃?，降低成本 透鏡 二次光學設計 提升出光角，降低 BLU 成本 基板材料 采用玻璃基板 玻璃基板平坦度、穩定性優于 PCB，成本低于 PCB 其他材料 其他材料 供應商降價和供應鏈管理

32、資料來源：行家說，浙商證券研究所 圖9：Mini LED 與 LCD 均價價差 vs Mini LED 銷量占比，相關度極高 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 韓企加大韓企加大 OLED 和和 Micro LED 投入投入，OLED 仍然需要解決顯示技術和降本問題。仍然需要解決顯示技術和降本問題。1）中國面板企業通過大量資本開支升級面板 8.5 以上代線后，中國面板企業相比日韓企業形成后發的成本優勢（后文詳細解讀），日韓企業被迫清退 LCD 面板產線。以三星、LG 為代表0%5%10%15%20%25%30%35%40%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000

33、 7,000 8,00024M912國補24M48小米4月推出S mini22M1224M3Mini滲透率價差（元/臺）行業深度 9/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的韓國企業想要通過 OLED 和 Micro LED 等新技術路徑實現對中國企業的“彎道超車”。2）OLED 電視由一層有機化合物圖層和上下電極構成，通電后有機物被電流激發出彩色光并形成圖像，和 LCD 背光電視不同的點是 OLED 是面板自發光，理論上可以做到超薄。目前市面上有不少在售的 OLED 產品，但其零售均價是 Mini LED 產品 2-3 倍，在顯示參數和效果相比 Mini LED 沒有顯著優勢。至少從當下來

34、看，至少從當下來看，Mini LED 仍然是相比仍然是相比 OLED 更加主流的彩電升級顯示方案，隨著電更加主流的彩電升級顯示方案，隨著電子模組的進一步降本和國補的帶動，子模組的進一步降本和國補的帶動，Mini LED 的滲透率會持續提升，目前來看的滲透率會持續提升，目前來看 OLED 現在現在還不還不具備替代具備替代 Mini LED 的能力，但也需要觀察的能力，但也需要觀察 OLED 降本技術突破。降本技術突破。圖10：OLED 電視顯示原理 圖11：OLED 電視各尺寸段零售均價高于 Mini LED 約 2 倍以上 資料來源：淺談 OLED 顯示技術及其應用，浙商證券研究所 資料來源：

35、奧維云網，浙商證券研究所 從從 CES 展可以看出，展可以看出，TCL、海信仍然深化和堅持、海信仍然深化和堅持 LCD 技術路徑，三星和技術路徑，三星和 LG 更多是更多是推出技術更加前瞻、但成本更高的推出技術更加前瞻、但成本更高的 Micro LED 和和 OLED 產品。產品。從 2025 年 CES 展會上中國品牌展出的產品可以看出，國產廠商將高端化戰略重點放到了 Mini LED 上。海信推出了全球最大的 116 寸 RGB 三色 MiniLED 電視、TCL 推出 QM6K、QM7K、X11K 等一系列的 QD-Mini LED 產品。QD-Mini LED 涉及 Mini LED

36、和量子點兩種技術的應用，生產工藝復雜，產品價格也較高，相較普通 LCD 電視以及 QLED 電視更為高端。憑借 MiniLED 的優勢，中國黑電品牌商在高端市場份額不斷提升。根據海信視像公眾號，2024 年海信系電視在 100 英寸及以上大屏電視市場出貨量在全球市場份額為 47%，蟬聯全球第一?？偨Y來說，由于中國通過 10.5 代線建立起來的面板供應成本優勢超于韓國的 8.5 代線，三星、LG被迫退出面板產能，隨后隨后在供應鏈壓力下主動選擇退出部分在供應鏈壓力下主動選擇退出部分電視整機電視整機中低端市場中低端市場，將資本開支和研發重心投入到新技術上以追求在和中國品牌競爭中取得優勢地位。將資本開

37、支和研發重心投入到新技術上以追求在和中國品牌競爭中取得優勢地位。因此可以預見未來韓系品牌有動力加速下一代OLED、Micro電視的開發，或將持續退出中低端LCD產品競爭。CES 展會的品牌推新也可以印證這一點，三星 S95F、S90F 和 S85F 三個新系列的 OLED 產品，以及 4k Q90F 的 Micro 新品。LG 宣布今年會推出尺寸從 42 英寸到 95 英寸的 OLED 電視，包括 M5、G5、C5 和 B5 系列等。行業深度 10/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：TCL、海信、三星、LG 在 2025 年 CES 展分別推出新品，國牌聚焦大屏 MiniLED，韓

38、牌押注 OLED 品牌 新品及參數特點 海信 116UX，全球首款搭載 RGB 三維控色液晶顯示技術的 116 英寸 RGB-Mini LED 電視。136MX，海信旗下首款消費級 136 英寸 Micro LED 電視，峰值亮度高達 10000 尼特，幀率達到 120Hz，擁有超高動態對比度。TCL QM6K 系列，50-98 英寸，擁有 500+調光區，配備無眩光涂層，刷新率為 144Hz 的 Mini LED 電視。QM7K，最大尺寸為 115 寸 的 Mini LED 電視。X11K，QD-Mini LED 電視，既具備 Mini LED 高對比度、高亮度的特點，同時搭載 QLED 量

39、子點技術，相比普通Mini LED 電視的色彩更加豐富。三星 S95F、S90F 和 S85F 系列，最大尺寸均為 83 英寸，S95F 系列電視使用最新的 QD-OLED 面板，峰值亮度超過4000 尼特，165Hz 刷新率，其 83 英寸版本則采用 WOLED 面板。S90F 和 S85F 系列均采用 WOLED 面板。QN900F 和 QN990F，兩款 8K 的 Neo QLED 電視，QN990F 的最大尺寸為 98 英寸，采用超薄設計以及三星無眩光技術。Q90F，最大為 115 英寸，4K 分辨率的 Micro LED 電視。The Frame 系列，采用 QLED 面板，The

40、Frame Pro 搭載 Mini LED 背光 QLED 面板，該系列電視均配備 4K 分辨率面板。LG M5，配備 144Hz OLED 面板和多種尺寸選擇的智能電視，創新點是無線串流盒設計。G5，支持 165Hz，峰值亮度改進，全屏亮度比 G4 高 40%，采用升級版 OLED 面板。C5，亮度和色彩表現將比 C4 略有提升，采用 OLED 面板。B5，48-83 寸，配備 120Hz 的 OLED 面板。資料來源：海信視像，NDIA，Semi Display，PCXdream，浙商證券研究所 表4：韓國企業在 OLED 電視面板的投資布局 時間 投資事件 2013 LG 宣布投資約 7

41、063 億韓元在坡州 P9 工廠建設全球第一條第 8 代 WRGB OLED 電視面板生產線。2015 LG 計劃未來三年內投資 10 萬億韓元用于 OLED 技術，包括大尺寸 OLED 和柔性 OLED。2016 為追趕 LG，三星 Display（三星旗下面板公司）在 OLED 工廠和設備上增加投資 74.7 億美元。2017 LG 宣布總投資約 460 億元的廣州第 8.5 代 WRGB OLED 面板工廠開始動工建設。2018 三星投資 13.1 萬億韓元在牙山工廠建造 8.5 代 QD-OLED 生產線。2021 三星售賣第 7.5 代 LCD 產線在拆除后，計劃重新投資 3 萬億韓

42、元打造第 6 代 OLED 面板產線。2022 LG 通過債務擔保，將越南海防工廠 OLED 模組線擴建的投資從 1.6 萬億韓元增至 1.87 萬億韓元。2023 三星在韓國牙山園區舉行的新投資協議儀式上宣布，將投資 4.1 萬億韓元建設 8.6 代 OLED 面板生產線。2024 作為下游配套項目，三星宣布將在越南投資 18 億美元建 OLED 模組廠。資料來源：維科網，中國電子報，全球創客會，中國電子報，Witviews 等，浙商證券研究所 1.3 彩電技術升級初期投入成本高，技術路徑錯誤將會導致“航母難調頭”彩電技術升級初期投入成本高，技術路徑錯誤將會導致“航母難調頭”彩電顯示的核心技

43、術要素是面板，彩電顯示的核心技術要素是面板，面板是一個高資本開支、低面板是一個高資本開支、低 ROE 的行業。的行業。通過對彩電行業價值鏈的拆分，面板在價值鏈的比重超過 30%，是彩電產業鏈中最重要的環節。通過對面板企業進行杜邦分析，可以發現面板企業重資本開支、低利潤率和低 ROA。民營資本通常不愿意參與高投入、低回報的行業，京東方、華星光電等大多有國資注入，但是面板廠在產業鏈上游有絕對話語權，面板供需帶來的價格波動會影響整個下游的成本和競爭格局。行業深度 11/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：65 寸彩電價值鏈拆分 資料來源：海信視像公告，Wind，Omdia，浙商證券研究所

44、測算 高世代面板條線構建成本和資金優勢，高世代面板條線構建成本和資金優勢，資金密集構筑新技術路徑的壁壘資金密集構筑新技術路徑的壁壘。中國大陸面板企業布局切割效率更高的 10.5 代線，切割效率高意味著更強的成本優勢；高世代條線和前期大量資本開支抬升了面板的資金壁壘。中國大陸面板廠也已經構筑了高世代面板廠的成本和資金規模優勢，中國面板企業集中度在不斷提升，20202023 年 CR3 從 42%提升至 64%。圖13：黑電產業鏈各環節資本開支對比（億元）圖14：中國大陸企業彩電面板出貨面積份額不斷提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 但同樣的，如果但同樣

45、的，如果企業企業技術技術路徑選擇發生了錯誤，那么前期的資本開支投入將成為企業經路徑選擇發生了錯誤，那么前期的資本開支投入將成為企業經營營的負擔。的負擔。以四川長虹為例，四川長虹在 2006 年 7 月成立虹歐顯示器件責任有限公司，該顯示器件公司主營業務為等離子電視面板和電子元器件，20082014 年期間四川長虹資本開支高達 115.36 億元，而這期間歸母凈利潤總和僅有 17.4 億元。20082013 年期間，由于日本企業的技術封閉和液晶電視放量，國內等離子電視產量占比始終沒有起色，等離子電視的收益無力支撐四川長虹大量的資本開支，2014 年四川長虹公告轉讓虹歐顯示器件責任有限公司。但是在

46、 2014 年以后，四川長虹也難以快速建立和全球液晶面板廠的合作，前期的資0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%增值稅渠道毛利彩電廠利潤其他費用研發費用管理費用銷售費用其他營業成本電子結構件等其他折舊成本運營成本人工成本其他材料化學材料驅動IC偏光片彩色濾光片液晶材料玻璃面板占比40%營業成本占比58%國內毛利率23%渠道毛利率15%020040060080010001200SW彩電SW面板18.24%24.6%25.3%25.9%15.91%18.7%19.7%23.1%7.64%10.3%12.7%14.6%0%5%10%15%20%25%30%20202021

47、20222023京東方華星光電惠科行業深度 12/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 本開支帶來的高負債率也拖累四川長虹技術切換，并且國內液晶電視的品牌心智已讓海信和TCL 占據，四川長虹黑電業務收入在 2014 年以后和海信視像拉開差距。圖15：20082014 年四川長虹資本開支大幅增加 圖16：20082014 年四川長虹的資本開支回報低于預期 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖17：20052023 年四川長虹資產負債率（%）圖18：2014 年以后，四川長虹和海信視像黑電收入拉開差距 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，

48、浙商證券研究所，注：四川長虹選取報表口徑電視業務，海信視像選取報表口徑終端顯示業務 市場困惑的點在于，市場困惑的點在于，TCL 和海信這樣的彩電龍頭和海信這樣的彩電龍頭品牌品牌并沒有自配套面板廠并沒有自配套面板廠（TCL 電子電子和華星光電分別在不同的實體），黑電品牌方的產業鏈一體化程度不及白電龍頭美的、格力和華星光電分別在不同的實體），黑電品牌方的產業鏈一體化程度不及白電龍頭美的、格力，為什么黑電企業不做面板“自配套”為什么黑電企業不做面板“自配套”。通過杜邦分析可以看到，沒有配套面板廠的海信視像和 TCL 電子反而是利潤率和資產周轉最好的產業鏈環節。從上文可以看出，面板廠主導顯示技術迭代，

49、也就是更大資本開支的壓力，看似“輕資產模式”的彩電品牌方則是在一定程度上規避了技術迭代和高資本開支的風險（如果真的發生顛覆性的技術迭代，品牌方可以調整供應鏈體系，而不至于前期大量的資本開支拖累轉型）。05001,0001,5002,0002,5003,000四川長虹資本開支（百萬元）四川長虹資本開支（百萬元）-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.0四川長虹四川長虹ROIC（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00四川長虹資產負債率四川長虹資產負債率05,00010,00015,00020,00025,000

50、30,00035,00040,00045,000海信和長虹黑電業務營業收入規模（百萬元）海信和長虹黑電業務營業收入規模（百萬元）四川長虹海信視像 行業深度 13/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：彩電企業和面板銷售凈利率對比（單位：%）圖20：黑電產業鏈各環節固定資產周轉率（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.4 股價表現股價表現：正確的技術路徑：正確的技術路徑使得標的公司使得標的公司跑贏相對跑贏相對，主要體現在業績上，主要體現在業績上 技術路徑對股價的技術路徑對股價的影響影響主要體現在超額利潤增長上，對估值難以做判斷。主要體現在

51、超額利潤增長上，對估值難以做判斷。從定價體系上看，海信視像 2007M122014M8 股價收益率為 125%，而四川長虹僅為 25%，海信視像的歸母凈利潤 20082014 年從 2.3 億元提升至 14 億元，而四川長虹歸母利潤則始終在 05 億元之間，海信視像相比四川長虹的相對收益更多來自于超額的歸母凈利潤增速。PE 值方面，由于 20082012 年期間正在經歷家電下鄉，且四川長虹多元化業務開展，這些因素都對估值變化的判斷產生擾動，因此本報告不對技術路徑如何影響 PE 值做判斷。圖21：四川長虹和海信視像股價相對收益率（以 2007 年 12 月為結算起點）資料來源：Wind，浙商證券

52、研究所 -60-50-40-30-20-1001020SW面板兆馳股份海信視像四川長虹0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.000040.0000SW面板兆馳股份海信視像四川長虹行業深度 14/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 黑電股估值和利潤率相關，競爭格局和面板周期影響利潤率黑電股估值和利潤率相關，競爭格局和面板周期影響利潤率 2.1 黑電股更適合黑電股更適合 PB 估值，面板周期和競爭格局共同決定利潤率水平估值，面板周期和競爭格局共同決定利潤率水平 黑電板塊盈利周期性強，因此更適合使用黑電板塊盈利周期性強，因此更適合

53、使用 PB 估值估值，黑電股估值水平和利潤率高度相關，黑電股估值水平和利潤率高度相關。通過對黑電公司利潤率和 PB-LF 的估值擬合，我們發現 PB 估值和黑電企業利潤率水平相關度較高。輕資產、弱渠道的生意模式，決定了電視企業的 ROE 更多與凈利率相關；2018 年后，凈利率提升帶動 ROE 提升，海信視像的 PB 開始修復。凈利率作為核心定價因子的另一層假設是，行業規模沒有增長、只能通過份額提升帶動，份額的良性增長也取決于利潤率水平。TCL 電子的業務更加多元、多年以來的資本運作也較多，并且也是港股上市，宏觀和微觀的股價影響因素眾多，但是在2019年以后TCL電子PB估值和利潤率波動趨向一

54、致。圖22：海信視像 PB 與其凈利率高度相關 圖23：TCL 電子 PB 與其凈利率高度相關 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 通過對海信視像歷史財務數據復盤，可以看出面板價格通過對海信視像歷史財務數據復盤，可以看出面板價格低位或向下，以及低位或向下，以及穩定的競爭格穩定的競爭格局是黑電企業兌現利潤的條件，兩個條件缺一不可。局是黑電企業兌現利潤的條件，兩個條件缺一不可。1）2013 年以前是海信視像收入和利潤高增的紅利期：面板廠資本開支大幅增加，上游面板擴產、家電三大政策刺激、LCD 液晶電視放量使得海信利潤大幅增長。2）20212024 年行業的面板價

55、格整體下移，雖然 20232024年有面板價格向上的波動，但是面板價格整體趨勢依然向下，小米也在重新調整產品策略，海信視像全球市場份額提升，海信整體扣非利潤率中樞向上。從歷史數據上看，兩個條件似乎很難長期共存，這也解釋了為什么資本市場不太愿意投資黑電板塊：面板價格上升盈利向下；面板價格下降ASP 和終端需求都弱、但盈利向上新進入者進入彩電市場，行業價格競爭加劇。本質原因還是黑電沒有形成像白電一樣深厚本質原因還是黑電沒有形成像白電一樣深厚的渠道和產業鏈壁壘，故規模效應不足；掌握核心顯示技術的面板環節在產業鏈上游，龍頭的渠道和產業鏈壁壘，故規模效應不足；掌握核心顯示技術的面板環節在產業鏈上游，龍頭

56、和新進入者也并沒有拉開很大的技術差距。和新進入者也并沒有拉開很大的技術差距。0510152025300.00.51.01.52.02.53.0PB-LF（左軸）ROE（右軸）利潤率（右軸）-50510152025300.000.200.400.600.801.001.201.401.602011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023APB-LF（左軸）ROE（右軸）利潤率（右軸）行業深度 15/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：海信視像盈利和面板周期的相關性（百萬元；美元/片）資料來源：Wind，Om

57、dia，浙商證券研究所 2.2 面板面板供需周期性減弱，預計未來對中長期定價的作用減弱供需周期性減弱，預計未來對中長期定價的作用減弱 面板周期面板周期來源于供需關系的不平衡。來源于供需關系的不平衡。面板的制造特性使得生產是穩定的，但是需求是波動的，當面板產能處于爬坡期時，如果對于面板的需求降低，那么將導致供需關系不平衡，面板廠就需要被迫降價被動去庫存。同樣，面板廠可以形成價格聯盟，通過調節稼動率的方式調節面板供給，從而主動影響面板價格。復盤歷史上的面板周期，供需關系決定了面板價格向上或向下的方向。圖24：面板價格波動周期及供需關系復盤 資料來源：同花順，浙商證券研究所，注：縱軸單位為美元/片

58、面板產能向國內集中，預計未來面板價格波動幅度收窄，面板產能向國內集中，預計未來面板價格波動幅度收窄，面板周期性減弱面板周期性減弱。面板價格波動來源于供需關系缺口，當下游彩電需求旺盛或生產面板所需要的玻璃等原材料成本大幅上升，都會導致面板價格大幅上升。預計面板價格未來的波動幅度在未來會降低：1）日韓面板產能退出，）日韓面板產能退出，中國大陸中國大陸面板企業制造地位提升。面板企業制造地位提升。日韓勞動成本高、租金更貴，導致面板的成本優勢明顯不及中國，并且中國面板龍頭企業京東方、華星光電等企業加強自主研發，產品力和日韓面板顯示效果相似。以上使得日本和韓國面板產能不斷退出，京東方、2010A2011A

59、2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A營業總收入21,26423,52425,25228,48029,00730,19031,83232,87035,12834,10539,31546,80145,73853,616同比(%)15.510.67.412.81.94.15.43.36.9-2.915.319.0-2.317.2內銷15,682 17,51217,87920,67219,46420,15718,91518,22917,31116,75715,70019,69020,00323,643同比(%)9.61

60、1.72.115.6-5.83.6-6.2-3.6-5.0-3.2-6.325.41.618.2外銷4,0914,2425,3345,7987,2817,8829,70812,38414,69814,24019,66723,42820,54624,747同比(%)47.13.725.78.725.68.323.227.618.7-3.138.119.1-12.320.4扣非歸母利潤7761,6251,5241,4841,3201,3381,678731601084487961,4301,733同比(%)101.3109.4-6.2-2.6-11.11.425.4-56.4-91.880.931

61、4.277.679.721.2面板廠資本開支8,57617,0864,86511,04714,49217,59322,62231,69943,65934,76638,65033,26335,08127,191同比(%)210%99%-72%127%31%21%29%40%38%-20%11%-14%5%-22%32寸面板價格101948491637067473556同比(%)-7%-10%9%-31%11%-5%-29%-27%62%55寸面板價格19520016112112818793109同比(%)3%-20%-24%5%46%-50%17%行業深度 16/34 請務必閱讀正文之后的免責條

62、款部分 華星光電、惠科等中國大陸面板企業市占率自 2020 年以來從 42%提升至 64%，中國已經成為全球最大的面板制造中心。圖25：中國大陸企業彩電面板出貨面積份額不斷提升 表6：2016 年以來，日韓面板產能在不斷退出 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 2）高世代面板條線構建成本和資金優勢，這使得全球面板資本開支下降，面板行業供）高世代面板條線構建成本和資金優勢，這使得全球面板資本開支下降，面板行業供需差有望收窄。需差有望收窄。中國大陸面板企業布局切割效率更高的 10.5 代線，切割效率高意味著更強的成本優勢；但同樣的，一條 10.5 代線前期投

63、入成本在 400 億元、8.5 代線需投資 285 億元，高世代條線抬升了面板的資金壁壘。從數據上看，日本和韓國面板產能在退出，中國大陸面板廠也已經構筑了高世代面板廠的成本和資金規模優勢、資本開支在降低。表7：中國大陸企業不斷增加 10.5 代線面板產能 圖26：2020 年以來中國大陸和中國臺灣面板企業資本開支降低 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 面板產能供需差收縮最直接的表現就是面板產能供需差收縮最直接的表現就是面板周期縮短，面板周期縮短，基于這種判斷，那么基于這種判斷，那么面板周期對面板周期對彩電股中長期定價的影響彩電股中長期定價的影響力度會力度

64、會降低。降低。1）2022 年以來，面板價格的環比正負增長相差的時間不超過 1 年，說明面板價格反應需求變化的速度更加靈敏，并且從面板價格漲跌幅來看，上下波動的幅度也在降低。2）如果面板價格向上或向下的時間和幅度都在收窄，說明面板的周期性在減弱，那么面板周期作為中長期定價因子的邏輯在被削弱。18.24%24.6%25.3%25.9%15.91%18.7%19.7%23.1%7.64%10.3%12.7%14.6%0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023京東方華星光電惠科產線產線代數代數關閉產能關閉產能（千片（千片/季）季）關閉產能面積關閉產能面積（萬平米（萬平米/

65、季）季）啟動關停時間啟動關停時間SDC L7-17.04801974Q16SDC L8-18.5150833Q19SDC L7-27.03301361Q21SDC L8-18.53001651Q21SDC L8-2 Phase18.5180991Q21SDC L8-2 Phase1b8.560332Q22SDC L8-2 Phase28.5180992Q22SDC L8-2 Phase38.518102Q221698822P88.52101161Q17P77.0135591Q20345175Himeji 18.575413Q16Himeji 18.560334Q2113574合計合計三星合計合

66、計LG合計合計松下廠商廠商產線產線代數代數新增產能新增產能（千片（千片/季）季）新增產能面積新增產能面積（萬平米（萬平米/季）季）新增產能開新增產能開始投產時間始投產時間京東方B910.53603571Q18京東方B1710.51801784Q19華星光電T610.52702681Q19京東方B910.560593Q20京東方B1710.51801781Q21華星光電T710.53153121Q21京東方B1710.590894Q22華星光電T610.530303Q23華星光電T710.590892Q23010,00020,00030,00040,00050,00060,0002013A201

67、4A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中國大陸和臺灣面板企業資本開支（百萬人民幣）中國大陸和臺灣面板企業資本開支（百萬人民幣）深天馬ATCL科技京東方A彩虹股份友達群創光電行業深度 17/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：55 寸面板價格環比增速波動，2020 年以來環比上下波動的幅度和周期有所收窄 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.3 國內價格競爭緩解，國內價格競爭緩解，國牌出?？臻g廣闊國牌出?？臻g廣闊 2.3.1 國補帶動產品升級，小米價格競爭策略調整，國內價格競爭國補帶動產品升級，小米價格競爭策略調整，國內價格競

68、爭緩解緩解 國補帶動新一輪國補帶動新一輪 Mini LED 爆發：爆發：根據奧維云網線上數據，2024 年 9 月 Mini LED 和LCD 產品價差收窄到 2355 元，奧維口徑下零售價沒有考慮補貼后的價格，本輪國家按照固定 20%比例補貼，如果算上補貼后的價差收窄到 1884 元、價差進一步收窄。根據奧維云網數據，24M9-12 月期間 Mini LED 銷量滲透率達到 29.4%；目前，以舊換新補貼在全國 1 月份無縫接續，并且多地已經明確以舊換新補貼從 25 年 1 月持續到 12 月底，因此 24M9-12月的 Mini LED 銷量滲透率指引 2025 全年。圖28：國補之下，M

69、iniLED 電視線上銷量滲透率在 40%以上 圖29：MiniLED 滲透率高增驅動產品結構改善，行業均價提升 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 Mini LED 電視行業集中度相比電視行業集中度相比 LCD 更高，更高，Mini LED 滲透率提升結構性拉動行業集中滲透率提升結構性拉動行業集中度提升。度提升。2024 年 Mini LED 電視 CR3 為 85%，相比電視行業高出 15 pct。1）龍頭企業有足夠的產品和技術儲備，并且龍頭企業通過多年積攢的品牌和技術講出 Mini+新技術的故事（海信是 ULED、TCL 是量子點），消費者也更加容易接

70、受；2）龍頭企業和上游電子模組的供應商更加密切，有一定份額基礎的公司可以和上游電子模組廠共同研發、定制產品，上游-20-15-10-50510152017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11價格:液晶電視面板:55寸:60H

71、z Open Cell:UHD:環比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%24.01 24.02 24.03 24.04 24.05 24.06 24.07 24.08 24.09 24.10 24.11 24.12Mini零售量滲透率Mini零售額滲透率行業深度 18/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 電子模組廠會根據訂單規模定制化龍頭品牌需要的產品性能參數和價位段的電子模組，下形成較高的壁壘。圖30：Mini LED 和普通 LCD 電視 CR3 的月度變化 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 從從 Mini LED 產品上新來看，在產品上新來看，在國補

72、開始前國補開始前，小米主導價格下探。，小米主導價格下探。1）小米 S 系列新品拉低行業 Mini LED 利潤率水平，但從客觀上加速 Mini LED 占比提升。小米本身在彩電面板采購和模組成本上相比 TCL、海信不占優勢，但是其產品均價相比 TCL 和海信低，預計小米 Mini LED 產品利潤率水平明顯低于 TCL 和海信。2）小米推出 S 產品后，TCL、海信、創維紛紛響應推出對標產品，Mini LED 行業零售均價隨著降本和競爭加劇進一步下探。3）海信和 TCL 應對小米的方式更多是靠快速的產品上新迭代響應，小米主打爆款、講究高 SKU效率，一年內只會上新 2 代產品，龍頭可以發揮研發

73、和供應鏈優勢，快速在參數和定價上應對小米的新品。圖31：2024 年 Mini LED 分品牌零售量份額 圖32：TCL 和海信快速應對小米 S mini 新品 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 國補加速大屏化趨勢，使得品牌份額持續集中頭部。國補加速大屏化趨勢，使得品牌份額持續集中頭部。尺寸越大，品牌越集中，源于大尺寸電視有更強的品牌力。大尺寸電視容易看出視角效果的差異、大尺寸電視概念更多，行業深度 19/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 也更能體現出品牌力。價值量較大的市場品牌集中化的邏輯比較清晰，沒有很強技術升級和品牌營銷能力的公司很難說服消費者

74、從大品牌向小品牌切換。在國補之下，價格帶更高端的產品折扣力度更有吸引力，在國補的催化下，2024 年 75寸電視成為了主流尺寸。奧維云網（AVC）推總數據顯示，2024 年中國彩電市場年中國彩電市場 75 英寸產英寸產品以品以 24.1%的銷量份額位居第一，的銷量份額位居第一，較 2023 年提升 4.2 個百分點。國補之下，9-12 月，75 及以上尺寸電視銷售同比全面提升。2024 年在國補的催化下，黑電行業兩大趨勢：MiniLED 滲透率高增、大屏化趨勢加速，共同驅動行業產品均價向上，競爭格局集中品牌力更強的頭部。展望 2025 年，在國補延續的背景下，這一趨勢有望持續，因此我們認為黑電

75、企業將受益于新品紅利疊加競爭格局改善帶來的業績彈性。圖33：國補拉動 75 寸+大尺寸銷售迅速提升 圖34：2024 年前三季度線上各品牌分尺寸段零售量份額 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 小米入局電視行業開辟“硬件不賺錢、軟件盈利”的生態互聯網模式，份額在小米入局電視行業開辟“硬件不賺錢、軟件盈利”的生態互聯網模式，份額在 2019 年年達到巔峰后回落。達到巔峰后回落。1）小米電視的運營方式是硬件微利，線上廣告和用戶內容付費才是小米的利潤中心，2013 年小米入主電視賽道以來通過性價比路線和線上營銷方式獲得消費者喜愛，2019 年小米電視線上零售量份額

76、為 27%，相比行業第二高 11 pct。2）在 2019 年后，小米電視線上份額持續向下，2019 年開始海信使用互聯網品牌 Vidda 與小米抗衡，小米的打法被行業龍頭摸透并模仿；3）20202021 年面板價格上升、小米面板采購成本相比 TCL、海信等全球電視龍頭在供應鏈沒有優勢，面板價格上升放大小米黑電整體的盈利壓力；4）2022 年小米戰略規劃造車、強調盈利后，主動調整產品線、裁撤部分低利潤 SKU 型號。行業深度 20/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：小米彩電線上零售量份額在 2019 年大幅下降 圖36：55 寸面板價格變動 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資

77、料來源：Wind，浙商證券研究所 2024 年小米主動調整尺寸段結構，精簡年小米主動調整尺寸段結構，精簡 SKU、更加注重盈利能力。、更加注重盈利能力。1）結合奧維數據看，2024 小米電視線上零售均價同比增長 57%，而行業均價同比增長 13%，小米系（小米+紅米品牌）線上零售額份額提升 1 pct 至 20%，零售量份額則下降 2 pct 至 25%。2）彩電零售尺寸段越高、零售均價越高，因此大尺寸電視毛利率更高，小米在 2024 年主動調整產品結構，24 年 1-5 月小米品牌 51 寸以下彩電線上銷量占比為 17%，相比 2023 年下降 12.7 pct。從市場份額看，24 年 1-

78、5 月小米在這一尺寸段的市場份額下降 7 pct 到 9.6%，同時小米 24 年 1-5 月在 51 寸以上的市場份額提升 0.7 pct 至 17.9%。3）不同于小米，專業彩電企業如海信、TCL 等需要維持其在全球的出貨量市場地位，不可能輕易調整 51 寸以下的尺寸段（50 寸以下行業銷量占比為 27%，仍然是比較重要的市場）。圖37：23-24 年小米品牌和行業線上彩電 ASP 走勢（元/臺）圖38：2023A24 年 1-5 月小米彩電線上分尺寸段零售量份額 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 那么，小米電視為何那么，小米電視為何 2024 年開始

79、注重經營質量、改變過去以價換量的策略，未來這一年開始注重經營質量、改變過去以價換量的策略，未來這一策略的持續性如何？策略的持續性如何？小米入局彩電市場帶著互聯網模式入局，醉翁之意不在酒，打價格的本質是通過規模小米入局彩電市場帶著互聯網模式入局，醉翁之意不在酒，打價格的本質是通過規模上量增加互聯網觸點，但互聯網盈利增長遭遇瓶頸。上量增加互聯網觸點，但互聯網盈利增長遭遇瓶頸。2023 年底廣電禁止開機廣告對小米 ARPU 模型有直接影響，過去幾年的互聯網觸點增加也并沒有帶動 ARPU 值的提升，小米硬件導流、軟件盈利的增長模式遭遇瓶頸。0%5%10%15%20%25%-40%-20%0%20%40

80、%60%80%100%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500小米ASP線上ASP小米零售均價同比線上零售均價同比0%5%10%15%20%25%24M1-52023A 行業深度 21/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023 年 11 月底，國家廣播電視總局發布了有線電視業務技術要求等三項廣播電視和網絡視聽行業標準的通知，要求有線電視終端系統默認設置應為“開機進入全屏直播”，小米電視直接失去“開機廣告”收入來源。競爭加劇，彩電龍頭迅速跟上小米打法，紛紛推出對應的子品牌以及軟件業務。競爭加劇，彩電龍頭迅速跟上小米打法，紛紛推出對應的子品牌以及軟件

81、業務。1）2017 年 TCL 推出雷鳥子品牌、2019 年海信視像推出 vidda 子品牌，以應對小米帶來的沖擊。在同尺寸、同配置下，vidda 和雷鳥在價格上甚至更具優勢。75 英寸電視中，小米 redmi A75 Pro 補貼后 3299 元，雷鳥鵬 6 24 款補貼后 3099 元，后者價格更低，且開機無廣告。2）軟件業務方面，小米電視的軟件業務主要包括系統軟件、應用商店、內容資源及智能家居聯動等方面，海信和 TCL 在這些方面也都有相應業務。圖39：小米 ARPU 持續下滑 圖40：小米電視軟件業務的獨特性較低 資料來源：小米集團公告，浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所整理 存

82、量競爭市場里、彩電結構化升級趨勢下，品牌力的競爭成為重中之重。疊加小米電存量競爭市場里、彩電結構化升級趨勢下，品牌力的競爭成為重中之重。疊加小米電視“性價比策略”在面板成本沒有優勢的情況下，面板價格下行會放大虧損。視“性價比策略”在面板成本沒有優勢的情況下，面板價格下行會放大虧損。1）前文也提到，大屏化的趨勢驅使頭部集中，大屏更能體現品牌力，中高端產品能力是大屏化趨勢下的關鍵。2）擬合面板和彩電終端零售價格，彩電廠商無法完全將價格傳導給下游，所以在 20Q321Q4 面板價格大幅上行期間，小米利潤大幅承壓。3）而彩電龍頭有面板供應鏈一體化優勢，且相較小米有更強的品牌、產品力優勢，可以更大幅度的

83、通過產品迭代升級，提高終端零售價格，傳導上游漲價壓力。小米入局造車，資本開支、銷售費用較大，并且小米也確立了品牌高端化轉型的策略，小米入局造車，資本開支、銷售費用較大，并且小米也確立了品牌高端化轉型的策略，IoT 業務的定位依然發生變化。業務的定位依然發生變化。小米小米 2021 年確認進軍汽車市場，小米硬件開始強調盈利，市場費用投放減少。年確認進軍汽車市場，小米硬件開始強調盈利，市場費用投放減少。1）2021年小米進入汽車行業，官宣造車。小米過去沒有造車的基礎，因此小米需要投入大量研發費用和資本開支收并購。20202023 年小米研發費用率從 4%提升至 7%，研發費用從 93 億元提升至

84、191 億元，根據小米集團公告，研發費用的增加源于新能源汽車投入，同時小米投資活動現金流出大幅增加。2）2021 年開始小米為了保持集團整體的財務健康，需要對銷售費用加以控制，這對于需要開拓市場的小米家電業務而言不利。根據公司 2023 年財務報告，小米 2023 年銷售費用減少 2.1 億元主要是由于減少廣告等宣傳費用的投放。小米電視：采用 MIUI for TV 系統。海信電視：使用 VIDAA AI 系統。TCL 電視：通常搭載安卓系統或在此基礎上定制的系統，如智能視界等。小米電視：有小米應用商店。海信電視：擁有自家的應用商城，也可通過特定方法安裝第三方軟件。TCL 電視：有自己的應用商

85、店。小米電視：愛奇藝、優酷視頻、騰訊視頻、芒果 TV、搜狐視頻、樂視視頻。海信電視：聚好看（海信愛家），涵蓋愛奇藝、騰訊視頻、優酷、華數、iCNTV 等。TCL 電視：與優酷、騰訊、芒果 TV、PPTV聚力體育、愛奇藝、Netflix等平臺合作。小米電視：可與小米智能家居設備實現無縫聯動，方便用戶進行家庭智能化管理。海信電視：具有一定的智能家居控制功能，可與部分智能設備連接互動，但在兼容性和聯動性上相對小米電視略遜一籌。TCL 電視：也在積極布局智能家居領域，部分產品支持與智能家居設備的連接和控制。操作系統方面應用商店方面內容資源方面智能家居聯動方面各個品牌對比各個品牌對比行業深度 22/34

86、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖41：2020 年后小米研發費用大幅增加（百萬元）圖42：2020 年后小米投資性活動現金流出增加（百萬元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖43：小米銷售費用在 21 年后降低（百萬元）圖44：小米 IoT 業務毛利率逐季度提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.3.2 產品、渠道、營銷三位一體，中國企業承接日韓份額產品、渠道、營銷三位一體，中國企業承接日韓份額 全球來看，韓系和中系品牌包攬前五，韓企份額降低，中國品牌崛起。全球來看，韓系和中系品牌包攬前五，韓企份額降低，中

87、國品牌崛起。2023 年，全球TV 市場 CR5 提升到 62%。其中韓國品牌三星和 LG 穩居市場前兩位，市場份額分別從 2016年的 34%，下降到 2023 年的 30%。而中國品牌通過產業鏈一體化的優勢以及出海極致性價比實現份額持續提升。其中，海信+TCL 則實現了全球份額的迅速提升，從 2016 年的 12%，提升至 2023 年的分別 26%左右，與頭部韓企的差距進一步縮窄。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%05,00010,00015,00020,00025,0002019A2020A2021A2022A2023A2024A小米集團研發費用及

88、費用率小米集團研發費用及費用率研發費用研發費用率-50,000-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額05,00010,00015,00020,00025,0002019A2020A2021A2022A2023A行業深度 23/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖45：2016 年2024Q3 全球彩電出貨量份額：日韓出讓份額，國牌崛起 資料來源：奧維睿沃，浙商證券研究所 中國品牌的崛起來自于中國品牌的崛起

89、來自于 1）面板產能的集中；）面板產能的集中；2）押注）押注 MiniLED 技術實現性價比彎道技術實現性價比彎道超車。由于中國逆周期面板投資，導致面板盈利能力下滑，三星、超車。由于中國逆周期面板投資，導致面板盈利能力下滑，三星、LG 等大廠為保利潤等大廠為保利潤LCD 面板產能持續清退。整機方面，韓國品牌的競爭策略主要以聚焦中高端市場為主，出面板產能持續清退。整機方面，韓國品牌的競爭策略主要以聚焦中高端市場為主，出讓中低端市場份額。中國品牌依靠極致的性價比，大力推廣讓中低端市場份額。中國品牌依靠極致的性價比，大力推廣 MiniLED 技術，用好的產技術，用好的產品、更低的價格、更快的產品迭代

90、承接韓國品牌出讓的份額。品、更低的價格、更快的產品迭代承接韓國品牌出讓的份額。韓企方面：保利潤，調整供應鏈，押注韓企方面：保利潤，調整供應鏈，押注 OLED 高端新技術。高端新技術。1）從三星面板業務來看，其整體收入在 2017 年 Q4 達到了頂峰，之后便不斷下滑。再從電視業務的盈利能力來看，自 2017 年后，三星的面板業務盈利能力開始急劇下滑，京東方、TCL 華星崛起帶來的激烈的競爭和日韓貿易戰的影響使得三星面板業務經營利潤在 2019 年僅有 2017 年的三分之一，為自 2014 年以來的最低數額。2）三星和 LGD 已在 2022 年先后公布正式停產 LCD 面板的決定。其中，三星

91、顯示于 2022 年 6 月完全放棄了 LCD 面板業務，重心轉向產品定位更高、利潤更大的 QD-OLED 量子點顯示面板和 OLED 顯示面板。LGD 則停止韓國本土 LCD 電視面板產線，在中國的廣州線也敲定 TCL 有優先競購權（2024 年）。圖46：三星顯示業務中（含 OLED 和 LCD）LCD 業務收縮 圖47：三星面板業務利潤持續下滑 資料來源：三星，DT 半導體材料，浙商證券研究所 資料來源：三星，DT 半導體材料，浙商證券研究所 21%19%18%19%21%19%20%19%19%18%17%13%13%12%12%11%13%11%11%12%11%12%6%6%7%7

92、%8%9%12%13%14%14%13%6%7%8%9%11%11%12%13%13%14%14%5%5%5%4%4%4%3%3%3%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022202324Q124Q224Q3三星LGE海信TCL小米創維飛利浦+AOC索尼夏普其他行業深度 24/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產品產品方面：中國黑電品牌商重點發展方面：中國黑電品牌商重點發展 MiniLed 和和 QD-LCD 產品，迅速擴大了高端電產品，迅速擴大了高端電視的份額，憑借性價比擠壓三星和視的份額，憑借性價

93、比擠壓三星和 LGD 的份額。的份額。耐用消費品品牌力不易顛覆，中國廠商耐用消費品品牌力不易顛覆，中國廠商除了依靠極致性價比外，還依賴做更多、更快的除了依靠極致性價比外，還依賴做更多、更快的 SKU 迭代來吸引用戶，迭代來吸引用戶，2024 年以來，中年以來，中國廠商加快完善海外產品矩陣。國廠商加快完善海外產品矩陣。通過對北美亞馬遜渠道銷售電視型號整理，海信視像在售 9 個系列、TCL 在售 8 個系列、LG 在售 8 個系列、三星在售 4 個系列?？傮w來看，海信視像與 TCL 在海外市場已完善 SKU 布局，且明顯與韓牌有價格區隔。海信、TCL 的產品價格帶主要集中 0999 美元區間，海信

94、、TCL、LG 在 0999 美元價格帶的 SKU 數量占比在 60%左右，三星在 0999 美元的 SKU 數量占比在 20%上下。相較之下，三星的產品價格帶主要集中在 10001999 美元。圖48：四品牌黑電在美國亞馬遜平臺不同價格帶 SKU 數量 圖49：北美四品牌 75 寸黑電參數比較 資料來源：美國亞馬遜平臺，浙商證券研究所 資料來源：美國亞馬遜平臺，浙商證券研究所 圖50：20192024 年國內市場各尺寸段電視銷量占比 圖51：美國液晶電視平均尺寸為 54 寸 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：Statista，NPD，浙商證券研究所 渠道方面，中國家電企業逐步突破

95、北美中高端渠道，新興市場更多是開辟新市場和新渠渠道方面，中國家電企業逐步突破北美中高端渠道，新興市場更多是開辟新市場和新渠道提升份額道提升份額。以北美中高端渠道為例，以北美中高端渠道為例，美國最大電器零售商百思買對 TCL 全品類產品在北美的市場表現給予高度評價，認為 TCL 簽約成為 NFL 官方合作伙伴以及配合策劃的線上線下活動，與百思買作為 NFL 官方零售商合作伙伴的相關推廣活動形成聯動，從而實現雙贏。海信TCL三星LG型號U8NQM85QN90DQNED90T價格（美元）1497.9912981797.991596.99尺寸75757575面板類型QD Mini-LED QD Min

96、i-LEDQLEDQD Mini-LED背光技術全陣列局部調光 Pro高亮度ULTIMATE分辨率4k4K4k4k刷新率(Hz)144144 Hz120120HDRHDR10+HDR ULTRAHDR+音效杜比全景聲杜比全景聲杜比全景聲和對象跟蹤杜比全景聲0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24O

97、ct-2432英寸32-37英寸37-40英寸40-46英寸46-51英寸51-60英寸60-70英寸70-80英寸80-90英寸90英寸22 23 24 25 26 27 27 28 30 33 37 36 36 37 37 38 39 41 42 43 46 47 49 49 51 54 010203040506019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國液晶電視平均尺寸美國液晶電視平均尺寸行業深度 25/34 請務必閱讀

98、正文之后的免責條款部分 表8：TCL 在北美積極拓展中高端渠道 時間 經營事件 2010 TCL 開始經營自有品牌。2011-2013 TCL 在北美主要以拓渠道為主，TCL 主要依托與電商主渠道亞馬遜的深度合作，在經營初期通過亞馬遜平臺打開市場。2014 TCL 在北美拿下沃爾瑪黑五大單，開始進入沃爾瑪渠道。2015 TCL 與好市多（Costco）達成合作。2016 TCL 先后與山姆會員商店（Sams Club）、塔吉特（Target）等傳統主力渠道合作。2017 TCL 宣布進入美國六大主流零售渠道，即塔吉特、好市多、亞馬遜、山姆會員店、百思買和沃爾瑪，這六大渠道銷售美國市場 80%的

99、電視機。再加上其他的區域零售賣場，TCL 實現了 90%的零售覆蓋。2018 TCL 擴大了 TCL 墨西哥 Moka 工廠，并建立了新的 TCL 墨西哥 Masa 工廠，以避免貿易壁壘并持續保持在美國市場的份額。2019 TCL 推出了世界上第一款 Mini-LED 電視，提升了電視的顯示效果和對比度，進一步鞏固了其在顯示技術領域的領先地位。2024 TCL 在 Best Buy 等高端零售渠道的合作不斷深化，TCL 的形象墻出現在其中的 606 家，而展臺進駐達 907 家，幾乎覆蓋到了美國的所有門店。資料來源：經濟觀察網，今日頭條，TCL 動態，華夏時報，36 氪，浙商證券研究所 圖52

100、：TCL 產品在 Best Buy 門店里的“堆碼”圖53：家喻戶曉的 NFL 解說員 Charissa Thompson 代言 TCL 資料來源：36 氪，浙商證券研究所 資料來源：36 氪，浙商證券研究所 新興市場新興市場仍處于經濟發展階段，行業格局尚未固化，仍處于經濟發展階段，行業格局尚未固化，TCL 在東南亞市場以越南為供應在東南亞市場以越南為供應鏈中心、海信計劃在越南建設電視產能。另外，東南亞受益勞動力成本優勢和地緣政治因素，鏈中心、海信計劃在越南建設電視產能。另外，東南亞受益勞動力成本優勢和地緣政治因素，是全球重要的彩電制造中心。是全球重要的彩電制造中心。1）我們發現，即便在經濟增

101、速較快的東南亞國家，彩電的滲透率也已經基本的達到 80%以上的水平。通過分析保有率數據發現，大部分品類當保有率達到 80%，那么其保有率提升的速度就會明顯邊際放緩，這說明東南亞市場彩電新增需求的空間相對有限。2）新興市場的家電行業格局沒有發生固化，未來隨著替換需求占比的提升、消費需求的升級，行業的競爭格局仍然可能會發生變化。行業深度 26/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：TCL 在東南亞搶占日韓品牌份額（%）資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 注：24 年數據截至 7 月 營銷方面，營銷方面，黑電本身就更加適合運用體育營銷。黑電本身就更加適合運用體育營銷。1）體育營銷是依托于體育

102、活動（贊助形式），將產品（或企業）與體育結合，把體育項目內涵賦予企業品牌，形成特有的企業識別、形象解碼轉移、品牌內化演繹的價值增值的系統工程。2）體育賽事提供跨越文化、信仰、種族障礙的機會，消費者往往把個人偏好和品牌忠誠度相綁定，全球體育賽事的贊助給中國品牌提供了快速突破品牌認知的機會。3）彩電是觀看體育賽事的媒介，彩電消費本身就和體育賽事的相關度高，大型體育賽事會刺激部分彩電的銷量。體育營銷是中國黑電企業突破歐洲市場的重要抓手，體育營銷是中國黑電企業突破歐洲市場的重要抓手，2016 年海信成為歐洲杯等各項賽年海信成為歐洲杯等各項賽事的主要贊助商。事的主要贊助商。體育營銷是一個縮短消費者認知、

103、快速讓消費者接受品牌的過程，歐洲杯和世界杯對于歐洲消費群體的品牌曝光度高，2016 年海信成為歐洲杯等各項賽事的贊助商以來，Hisense 品牌認知度在歐洲快速提升，也推動了海信在歐洲渠道進駐。海信視像在最新發布的 2024 年半年報中稱，歐洲杯營銷有效推動海外市場發展，歐洲市場主營業務收入同比增長 20.06%。圖54：世界杯賽場上的海信品牌標語 圖55：2006 年以來歷屆世界杯、歐洲杯官方合作伙伴 資料來源：國足聯，浙商證券研究所 資料來源：國足聯，歐足聯，浙商證券研究所 世界杯世界杯官方合作伙伴官方合作伙伴歐洲杯歐洲杯官方合作伙伴官方合作伙伴2006年阿迪達斯、Anheuser-Bus

104、ch、Avaya、可口可樂、大陸輪胎、DeutscheTelekom、阿聯酋航空、富士膠片、吉列、現代汽車、萬事達、麥當勞、飛利浦、東芝、雅虎2008年大陸輪胎、可口可樂、JVC、現代起亞汽車、萬事達2010年阿迪達斯、可口可樂、現代-起亞汽車、索尼、VISA、阿聯酋航空2012年可口可樂、麥當勞、阿迪達斯、嘉士伯啤酒、現代起亞汽車、嘉實多潤滑油、ORANGE電信、夏普、佳能2014年阿迪達斯、可口可樂、現代-起亞汽車、索尼、VISA、阿聯酋航空2016年阿迪達斯、嘉士伯啤酒、可口可樂、大陸輪胎、現代起亞汽車、麥當勞、SOCAR、海信、土耳其航空、Orange電信2018年阿迪達斯、可口可樂、

105、萬達集團、俄羅斯天然氣公司、現代-起亞汽車、VISA、卡塔爾航空2020年支付寶、可口可樂、聯邦快遞、俄羅斯天然氣、喜力啤酒、海信、卡塔爾航空、大眾、Takeaway、Tik Tok、vivo、Booking2022年阿迪達斯、可口可樂、萬達集團、現代-起亞汽車、卡塔爾航空、VISA2024年阿迪達斯、速賣通、支付寶、比亞迪、可口可樂、海信、Atos、Betano、Booking、Lid、Engelbert Strauss、Visit Qatar、Vivo2024201920242019202420192024201920242019TOP1LGLGSamsung Samsung Samsun

106、g Samsung Samsung Samsung Samsung SamsungTOP2Samsung SamsungLGSonyLGLGHon Hai Hon HaiLGLGTOP3Hon Hai Hon HaiSonyLGTCLTCLLGLGTCLTCLTOP4TCLHisenseTCLTCLHisense Hisense HisenseSonyHisense PanasonicTOP5SkyworthHartono Istana Teknologi PT-PanasonicPanasonicPanasonic HisenseSonyHisense中國品牌中國品牌30.512.311.1

107、830.828.815.313.922.417.4韓系品牌韓系品牌4152.74859.254.350.338.635.256.459.6日系品牌日系品牌4.36.717.322.87.21413.719.44.18印尼印尼越南越南泰國泰國馬來西亞馬來西亞菲律賓菲律賓行業深度 27/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 黑電股短期變化黑電股短期變化：估值提振看治理，：估值提振看治理，面板仍是利潤面板仍是利潤核心變量核心變量 3.1 治理改善提振估值，海信視像和治理改善提振估值，海信視像和 TCL 電子完成治理改革電子完成治理改革 3.1.1 治理改善能夠帶來短期估值提振，估值水平是否持續

108、要看業績兌現治理改善能夠帶來短期估值提振，估值水平是否持續要看業績兌現 通過對家電上市公司的復盤，當公司發生治理改善時，資本市場對于公司無論是基本面還是綜合股東回報的信心提振，從而帶來估值的提振，但是估值水平的持續性需要由企業自身的經營環境和業績兌現能力決定。圖56：白電、黑電公司 PE-TTM 變化 資料來源：Wind，格力電器、海爾智家、海信視像、海信家電、TCL 電子公告，浙商證券研究所，注：1）2019年格力電器股改、2020 年海爾智家私有化、2021 年海信集團混改完成以及海信視像發布股權激勵計劃、2023 年海信家電發布股權激勵計劃、2024 年 TCL 電子發布股權激勵計劃。2

109、）受到資金風格和板塊輪動影響（例如 2020年是消費牛市），估值和治理改善事件的匹配關系不一定能夠完全對應上，本圖僅供參考。3.1.2 TCL 電子的治理改善：李東生“兩翼齊飛”資產布局，股權激勵綁定核心管理層電子的治理改善：李東生“兩翼齊飛”資產布局，股權激勵綁定核心管理層 2019 年年 TCL 重組后“兩翼齊飛”，整個重組后“兩翼齊飛”，整個 TCL 分為科技集團和實業控股兩塊核心資產。分為科技集團和實業控股兩塊核心資產。1）TCL 創立于 1981 年，前身為 TTK 家庭電器惠州有限公司，業務范圍從最早的磁帶生產制造到彩電、白電等智能終端產品和新能源等領域，業務范圍不斷拓展。2）20

110、19 年 TCL 集團完成資產重組，確定下“兩翼齊飛”的資產結構和組織架構，將 TCL 拆分為 TCL 科技集團和 TCL 實業，TCL 創始人李東生先生分別持有 TCL 科技集團和 TCL 實業 6.7%和 51%的股權。TCL 電子為電子為 TCL 實業子公司，李東生先生間接持有公司股權實業子公司，李東生先生間接持有公司股權 27.96%。1）從資產結構上看，TCL 科技集團下的子公司多為高資本開支、利潤較厚的產業（如華星光電主營面板制造、TCL 中環主營半導體和新能源產業），多次融資和股權轉讓使得李東生先生持股比例較低。2）TCL 實業控股下的公司多為資本開支較低的家電制造和分銷渠道，李

111、東生先生雖持股比例較高但利潤較薄。TCL 電子為 TCL 實業下子公司，TCL 電子與 TCL 其他主體都有一定關聯交易。TCL 實業持有 TCL 電子 55%的股權，因此公司創始人李東生先生間接持有公司 27.96%的股權。0.05.010.015.020.025.030.035.040.0格力電器海爾智家海信視像海信家電TCL電子 行業深度 28/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖57：TCL 分為科技集團和實業控股，其中 TCL 電子為實業控股的子公司 資料來源：天眼查，Wind，浙商證券研究所 TCL 電子發布股權激勵，深度綁定核心管理層。電子發布股權激勵，深度綁定核心管理層。

112、1）TCL 電子在 2024 年 1 月 25 日根據2023 年股份獎勵計劃向 363 名核心管理人員和員工授予共計 8227 萬股。其中公司董事長杜娟女士、首席執行官張少勇先生、首席財務官彭攀先生分別授予 150 萬股。2）從管理層的工作履歷看，上述核心管理層在 TCL 實業控股亦有任職，本次股權激勵有助于綁定 TCL 實業控股核心管理層的利益，在集團層面彰顯管理層對未來經營的信心。表10：公司股權激勵綁定核心管理層利益 姓名姓名 在公司任職在公司任職 授予股數授予股數（萬股）（萬股）履歷履歷 杜娟 主席兼執行董事 150 杜女士亦是亦是 TCL 實業控股董事及首席執行官實業控股董事及首席

113、執行官。1999 年 5 月加入 TCL 科技，歷任 TCL 科技結算中心總經理、TCL 財務公司總經理、TCL 金服控股集團(廣州)有限公司總裁及董事長；2016 年 7 月至 2018 年 2 月，任 TCL 科技副總裁；2018 年 3 月至 2021 年 8 月，任TCL 科技執行董事兼首席運營官；2019 年 1 月至 2021 年 8 月，兼任 TCL 科技首席財務官；2021 年 8 月至 2022 年 12 月，擔任 TCL 科技非執行董事。彭攀 執行董事、首席財務官及聯席公司秘書 150 彭先生自 2023 年 10 月成為本公司執行董事，現亦為亦為 TCL 實業控股首席財務

114、官實業控股首席財務官。彭先生2005 年加入 TCL，并在 2005 年至 2019 年期間先后在 TCL 擔任多個財務相關職位，包括財務經理、高級財務經理、財務部部長及財務總監。自 2019 年起直至加入本集團之前，彼曾擔任華星光電財務中心部長兼副總裁，以及 TCL 科技助理總裁兼財務運營部部長。孫力 執行董事 150 孫先生是本公司執行董事。孫先生自 2020 年 2 月成為本公司非執行董事，于 2024 年 3 月調任為本公司執行董事。孫先生于 2004 年加入 TCL 通訊，2004 年至 2017 年 7 月期間，歷任研發部門經理、預研部門經理、全球研發中心軟件總監及全球研發中心副總

115、經理。張少勇 首席執行官 150 張先生是本公司執行董事、首席執行官及戰略委員會成員、泛智屏事業部總經理以及若干附屬公司董事。張先生亦現任亦現任 TCL 實業控股高級副總裁實業控股高級副總裁。張先生于 2000 年加入本公司，先后曾在本公司多間分公司、業務單位及部門擔任經理、高級經理、副總裁及總經理等職位。其他員工 6776 關聯實體參與者 851 資料來源：Wind，浙商證券研究所 TCL家電集團有限公司TCL實業控股（香港）有限公司TCL實業控股股份有限公司100%100%TCL空調器（中山）有限公司武漢TCL家電有限公司TCL智家100%71%48.05%廣東奧馬冰箱有限公司TCL家用電

116、器（合肥）有限公司100%51%TCL電子控股有限公司54.83%100%TCL華星光電技術有限公司TCL中環TCL科技集團股份有限公司79.17%三星顯示株式會社10.16%27.36%100%李東生6.7%51%武漢TCL家電有限公司TCL光電科技（惠州）有限公司三星顯示株式會社TCL科技集團（天津）有限公司TCL Holdings BVI100%TCL通訊科技100%惠州礪達天成99.99%行業深度 29/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 TCL 管理層考核目標較高，彰顯經營信心。管理層考核目標較高，彰顯經營信心。1）公司授予核心員工股權，并考核公司 24-26 年調整后歸母凈利潤

117、，三年按照 40%、30%、30%的歸屬比例分批次行權。2）在 100%全部行權的業績考核目標下，對應經調整后歸母凈利潤分別為 13.3 億、16.1 億、20.1 億港元。3）在 80%部分行權的業績考核目標下，對應調整后歸母凈利潤分別為 12.0 億、13.7 億、15.3億港元。4）公司對 20242026 年的考核目標要求較高，彰顯對未來的經營信心。圖58：公司股權激勵分三期歸屬比例 圖59：公司股權激勵歸母凈利潤考核目標 資料來源：TCL 電子公告，浙商證券研究所 資料來源：TCL 電子公告，浙商證券研究所，注：圖中的百分比升幅為考核期業績對應 2023 年業績的增幅。3.1.3 海

118、信視像的治理改善：海信視像的治理改善：集團混改綁定核心管理層，股權激勵彰顯經營信心集團混改綁定核心管理層，股權激勵彰顯經營信心 深化混合所有制改革，優化股權和治理結構。深化混合所有制改革，優化股權和治理結構。1）2020 年 12 月 24 日，增資擴股落地，海信集團以海信電子控股為主體，增發 4150 萬股（約占 17.2%的股權比例），引入青島新豐為戰略投資者，使其持股海信電子（現為海信集團控股）比例上升至 24.36%，與其一致行動人上海海豐航運合計持股海信電子比例為 27.00%。2）海信征集戰投完成后，海信集團100%國有股權無償劃轉給青島市直屬國有資本運營平臺公司華通集團持有。本次

119、增資擴股完成后，海信電子控股不再符合國有實際控制股東界定條件，海信視像的實際控制人將由青島市國資委變更為無實際控制人。圖60：海信視像混改前股權結構 圖61：海信視像混改后股權結構 資料來源：天眼查，浙商證券研究所 資料來源：天眼查，浙商證券研究所 行業深度 30/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2021 年海信視像發布股權激勵計劃，實現年海信視像發布股權激勵計劃，實現核心管理層利益與公司發展深度綁定核心管理層利益與公司發展深度綁定。1）2021 年 9 月 8 日，公司發布最終限制性股票激勵計劃授予結果，實際向總計 216 名激勵對象授予 1,940 萬股限制性股票，授予價格為 8.

120、295 元人民幣/股。2）2024 年 3 月公司發布新的股權激勵計劃，其中海信集團董事長賈少謙、海信集團總裁兼海信視像董事長于芝濤、海信視像總裁李煒等海信核心管理層均在股權激勵對象當中，股權激勵計劃有助于綁定核心管理層利益，激發公司員工積極性。圖62：股權激勵綁定核心管理層利益 圖63：2024 年股權激勵業績考核目標 資料來源：海信視像公告，浙商證券研究所 資料來源：海信視像公告，浙商證券研究所 3.2 面板仍然是短期毛利率的核心變量，面板仍然是短期毛利率的核心變量，彩電企業毛利率彩電企業毛利率波動預計波動預計收窄收窄 彩電零售價格容易受到面板價格波動影響，當面板價格大幅上升時企業不能做到

121、完全彩電零售價格容易受到面板價格波動影響，當面板價格大幅上升時企業不能做到完全順價導致盈利波動。順價導致盈利波動。1）根據康冠科技 2020 年招股說明書，直接材料占彩電成本的 96.7%，其中液晶面板占成本的 57.4%左右。若其他因素保持不變，液晶面板價格每增長 10%，彩電成本對應提升 5.74%。2）面板價格受上游供需關系影響較大，因此波動較大。20Q321Q4面板價格大幅上行期間，彩電終端零售均價增幅小于調整后的面板價格漲幅，說明在面板價格大幅上漲期間品牌方無法完全向終端傳導壓力。3）21Q423Q1 在面板價格回落時，彩電終端零售價格降幅小于調整后的面板價格，說明品牌方有能力在面板

122、價格下行周期提升自身盈利水平，彌補前期的利潤損失。圖64：面板占彩電約總成本的 60%圖65：彩電企業無法完全向終端傳導面板價格的影響（%）資料來源：公司年報，康冠科技招股書，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，Wind，浙商證券研究所 -40-200204060801003Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23全渠道彩電零售價格yoy調整后32寸面板yoy調整后55寸面板yoy調整后65寸面板yoy行業深度 31/34 請務必

123、閱讀正文之后的免責條款部分 預期中長期面板價格波動性降低預期中長期面板價格波動性降低，面板利潤上升，面板利潤上升。1）上文提到，面板的周期性會降低，12 年的面板周期可能收窄到以季度為單位，但是考慮到行業需求是波動的，并且長期面板仍是供給大于需求，即使面板廠商形成價格聯盟，同樣也會受需求和庫存周期擾動，但是產能如果更加適配行業需求，預計面板價格波動會降低。2）20182022 年是面板產能擴張高峰期，預計 2025 年后，8.x/10.x 代線將陸續結束攤薄前期開產線的成本（TCL 科技機器設備科目采用 5-10 年限平均法折舊），同時面板產線升級符合摩爾定律，面板成本的底層邏輯是半導體工藝，

124、長期的潛在期權是更高世代產線占比提升，生產效率提升、成本降低。但同樣的，面板廠 CR3 高于全球彩電整機廠，面板廠之前的競爭格局也是面板價格的變量之一。圖66：18-21 年是產能擴張高峰期，將在 2025-2028 年完成折舊 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 3）面板供需缺口擴大容易導致面板庫存的變化，從而面板廠需要調節稼動率調節面板庫存，通常情況下當供需缺口大幅上升時，面板廠會降低稼動率從而消化面板庫存。面板價格與稼動率呈正相關，當面板稼動率提升的時候，面板價格也會上升，說明需求好于供給。根據我們的數據擬合看，供需缺口與稼動率反相關（擬合度 0.64），面板價格和稼動率正相關（擬合度

125、 0.42），數據的擬合度具有一定參考性。圖67：供需缺口與稼動率呈反相關 圖68：55 寸面板價格與稼動率均值回歸 資料來源：Omdia，浙商證券研究所，注：稼動率數據參考中國大陸 資料來源：Omdia，Wind，浙商證券研究所，注：稼動率數據參考中國大陸地區 50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24供

126、需缺口（左軸）稼動率（右軸）R =0.420805010015020025060%65%70%75%80%85%90%95%行業深度 32/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 預計預計 2027 年年面板供需缺口收窄到面板供需缺口收窄到 10%上下上下，我們預計彩電企業的毛利率，我們預計彩電企業的毛利率可預測性提可預測性提升升。我們擬合了 18Q424Q2 海信視像毛利率和上游面板廠的供需關系差數據，剔除掉一些特殊的時間段，公司毛利率和面板廠供需缺口呈正相關，毛利率中樞在 16.82%，上下 24 pct 波動。假設面板供需缺口收窄到 10%以下，那么海信視像的毛利率中樞在 15.57%，

127、上下1 pct 左右波動（排除 2 個季度的個別情況），看似面板供需缺口收窄會導致彩電整機廠的毛利率中樞向下的區間，但是考慮到 Mini LED 和大屏化升級，以及彩電企業競爭格局的改善，通過歷史數據擬合出的毛利率中樞偏保守。圖69：18Q424Q2 期間海信視像毛利率和面板廠供需缺口擬合 資料來源：Wind，Omdia，浙商證券研究所，注：縱軸為面板供需缺口，橫軸為海信視像季度毛利率 圖70：18Q227Q2(E)面板供需缺口 資料來源：Omdia，浙商證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%14.015.016.017.018.019.020.021.

128、022.00%5%10%15%20%25%30%2Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q263Q264Q261Q272Q27供需缺口行業深度 33/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 投資建議投資建議 我們認為彩電行業有三大周期未來值得關注：長周期取決于顯示技術路徑，中周期是競我們認為彩電行業有三大周期未來值得關注：長周期取決于顯示技術路徑，中周期是競爭格局，短周期是面

129、板價格波動。爭格局，短周期是面板價格波動。預計中長線維度中國黑電企業全球份額和利潤率共同提升：預計中長線維度中國黑電企業全球份額和利潤率共同提升：1）從面板上游來看，隨著日韓面板產能清退、國內面板份額競爭力提升，面板價格的周期性減弱，面板生產和定價更能向需求端接近。2）從整機廠的競爭格局來看，國補驅動 Mini LED 和大屏化升級，消費者投票顯示技術和品牌力更強的行業龍頭，小米也改變了入局電視市場時的互聯網思維；在海外，中國企業以 Mini LED 為產品抓手，突破北美中高端渠道和新興國家的新市場、新渠道提升份額空間。從定價從定價體系體系上看，我們認為利潤率和海外空間是彩電行業中長期定價的核

130、心因子上看，我們認為利潤率和海外空間是彩電行業中長期定價的核心因子。面板的周期性減弱，預計面板中長期定價的邏輯在減弱。核心還是要看競爭格局的變化，競爭格局改善帶來的利潤率提升能夠帶來估值的提升。面板仍然面板仍然對黑電企業的短期利潤有較大影對黑電企業的短期利潤有較大影響，但是面板價格的周期性在減弱響，但是面板價格的周期性在減弱，預計面板供需缺口收窄到 10%以下，未來面板價格波動預計縮小，黑電企業的毛利率可預測性會提升。建議把握黑電產業國內競爭格局優化、Mini LED 產品結構提升、海外市場份額提升三大投資主線，期待黑電板塊利潤和估值共振。推薦海信視像、海信視像、TCL 電子電子。5 風險提示

131、風險提示 原材料價格反彈風險：原材料價格反彈風險：原材料成本占家電企業營業成本比重較大，若面板、芯片、金屬原材料等價格大幅度回彈，將影響板塊公司的盈利水平。全球經濟下行風險：全球經濟下行風險：家電屬于可選消費，若宏觀經濟周期下行，全球居民消費水平下降，則導致家電行業整體的需求低迷。地產周期下行風險：地產周期下行風險：大家電屬于地產后周期消費，地產周期下行或導致家電消費需求下行。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：部分家電產品同質化競爭嚴重，若消費需求不及預期或庫存處于相對高位，或新進入者參與市場競爭，都會導致行業競爭格局惡化。行業深度 34/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級

132、說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現

133、10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何

134、變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意

135、見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010