國元證券：并購重組系列報告二產業主導國資開路啟動并購黃金時代（44頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/44 策略研究策略研究報告報告 證券研究報告 2025 年 01 月 25 日 產業主導、國資開路，啟動并購黃金時代產業主導、國資開路，啟動并購黃金時代 并購重組系列報告（二）并購重組系列報告（二）報告要點：報告要點：并購重組“理論篇”中美產業并購驅動邏輯及啟示中，我們研究了并購背后的理論基礎，復盤了美國五次并購浪潮的驅動力，提出了當前多周期共振下中國產業并購正邁入“黃金時代”。本篇我們聚焦如何把握本輪并購重組的大方向本篇我們聚焦如何把握本輪并購重組的大方向。三維周期共振三維周期共振+行業需求對接，本輪并購有望助力實現企業高質量發展行業需求對接，本輪并購

2、有望助力實現企業高質量發展 1）宏觀因素）宏觀因素：政策周期政策周期方面，新一輪寬松周期開啟，央國企成為本輪并購重組的重要抓手；資本市場周期資本市場周期方面，IPO 節奏放緩，一級市場并購退出的上升空間較大；產業周期產業周期方面，我國有望成為全球產業轉移主導者，國內產業投資與并購需求強烈。2）微觀因素：本輪并購交易主體行微觀因素：本輪并購交易主體行業資源訴求顯著，除拉升估值外，并業資源訴求顯著，除拉升估值外，并購更有望帶動企業長期盈利能力改善，實現購更有望帶動企業長期盈利能力改善，實現“戴維斯雙擊戴維斯雙擊”式并購。式并購。對競買方，上市公司業績、盈利承壓，并購可助其布局新興產業，開拓第二增長

3、曲線；對目標方，中小企業經營壓力大且信心弱，需借大企業產業資源賦能實現業務破局。事件研究：事件研究：短期短期事件效應事件效應顯著顯著，長期長期或或隨產業并購邏輯改善隨產業并購邏輯改善 歷史數據的統計結果表明，并購重組公告短期內對股價的推升作用顯著，首次披露后的 T+25 日，平均累計收益迅速增長至 10.97%，但長期收益中樞逐漸衰減至零下。我們認為事件收益遠期下行的核心原因，可能在于過去幾輪并購重組重題材炒作、輕基本面改善，隨著隨著本輪本輪并購重組轉換為產業主導，并購重組轉換為產業主導，更多企業能更多企業能真正真正實實現并購后現并購后的的基本面改善基本面改善，事件，事件長期有效性或隨之提升長

4、期有效性或隨之提升。并購重組市場現狀：產業力量主導，國企國資先行并購重組市場現狀：產業力量主導，國企國資先行 2024 年以來，我國并購政策環境持續寬松，特別是年以來，我國并購政策環境持續寬松，特別是“并購六條并購六條”以來，進一步放寬以來，進一步放寬了對上市公司跨界并購的要求，激發了并購重組市場的活力。了對上市公司跨界并購的要求，激發了并購重組市場的活力。市場回歸產業并購主線。市場回歸產業并購主線。橫向、垂直整合類產業并購事件占比提升至 57.8%，同比+19.1pct，在過去三年中持續上升，借殼上市類并購事件數量降至近十年新低。國資國企表現活躍，成為本輪國資國企表現活躍，成為本輪“并購潮并

5、購潮”重要先導力量。重要先導力量。1）多地國資出資成立并購基金，以強化和完善地方產業鏈的薄弱環節。2）對央企，市值管理將作為一項長期戰略管理行為，需借并購重組強化控股上市公司市值管理。3）對地方國企，“土地財政”式微，地方政府財政收入承壓，需積極盤活國有資產、提升運營效率，增強地方財政造血功能，并購則可加快地方國企產業整合，提高地方國有資產證券化率，是實現地方產業轉型升級、發展新質生產力的重要抓手。投資建議投資建議 1）國企改革背景下：）國企改革背景下：第一，建議關注有清晰市值管理目標的央企上市平臺。第二，建議從已公布并購重組政策規劃的地區入手，其中明確披露并購意向、近期資本運作頻率提升的地方

6、國企可予以更高關注優先級。2）產業整合思路下，）產業整合思路下，對集中度處于階段性低水平的行業，市占率和盈利能力等核心指標表現突出的企業將更易發起并購進行產業整合。產業轉型思路下，產業轉型思路下，關注傳統企業向新質生產力方向的轉型，對競買方，關注盈利能力穩定、現金流充裕，需開拓新增長空間的央國企或上市公司；對標的方，關注具備“硬科技”實力，同時低ROE、未實現盈利的企業。3）企業跨境出海）企業跨境出海兩條投資主線兩條投資主線：第一，在國內擁有競爭優勢的產業，出海并購開拓新興市場；第二，外向型企業，通過海外設廠規避貿易壁壘，降低政策風險。風險提示風險提示 并購重組政策落地不及預期；海外環境惡化可

7、能引起市場波動；產業轉型升級進度低于預期。主要數據：上證綜指：3252.63 深圳成指：10292.73 滬深 300：3832.86 中小盤指：3727.95 創業板指：2121.84 主要市場走勢圖 資料來源：Wind 相關研究報告 國元證券策略研究-并購重組系列報告：中美產業并購驅動邏輯及啟示 報告作者 分析師 湯靜文 執業證書編號 S0020524060001 郵箱 電話 021-51097188 分析師 朱定豪 執業證書編號 S0020521120002 郵箱 電話 021-51097188 分析師 黃軒轅 執業證書編號 S0020524120001 郵箱 電話 021-510971

8、88 聯系人 王競榮 郵箱 電話 021-51097188 -14%-3%7%18%28%39%24/1/2424/3/2424/5/2424/7/2424/9/2424/11/2425/1/24上證50上證180滬深300深證100R中小綜指 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/44 內容目錄 1.鑒往知來，并購重組演繹復盤.5 2.并購重組的驅動因素：三維周期共振+行業需求對接，本輪并購有望助力實現企業高質量發展.7 2.1 宏觀因素：政策、資本市場、產業周期共振.7 2.2 微觀因素：競買方、目標方、投資者迎來機遇.11 3.事件研究：短期事件效應顯著，長期或隨產業并購邏輯改善.14

9、4.并購重組市場現狀：產業力量主導，國企國資先行.17 4.1 政策：2024 年以來，并購政策環境持續寬松，并購交易升溫.17 4.2 資本：國資國企日益成為并購市場重要先導力量.21 4.2.1 多地國資布局并購基金，助力地方產業鏈強鏈補鏈.22 4.2.2 新一輪央企改革背景下，并購重組是強化央企市值管理的有力工具.23 4.2.3 并購助力盤活國資，是地方產業轉型升級、發展新質生產力重要抓手.24 4.3 產業：市場回歸產業并購主線，產業整合、轉型表現活躍.27 4.3.1 產業整合驅動因素低集中度行業整合需求+價格下行帶來盈利承壓 31 4.3.2 產業轉型驅動力傳統產業轉型升級與新

10、興產業發展.33 4.3.3 產業出海趨勢性機會已現，出境并購案例占比顯著回升.37 5.投資主線.42 6.風險提示.43 圖表目錄 圖 1：2024 年以來發布重大重組公告的企業數量.5 圖 2：“并購六條”出臺后，重組指數顯著跑贏上證指數.5 圖 3：美國產能利用率與全要素生產率.6 圖 4：改革開放后中國產業結構持續轉型升級.6 圖 5：驅動并購重組的宏微觀因素.7 圖 6：IPO 與并購呈現為蹺蹺板形態.9 圖 7：中國股權市場融資不暢，數量和規模雙降.9 圖 8：中國股權投資市場退出方式分布.9 圖 9：美國 PE 退出方式分布.9 圖 10：申萬一級行業營收集中度與盈利能力變化.

11、11 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/44 圖 11：高技術產業快速發展，新質生產力加速形成.11 圖 12：全要素增長率長期向上，有望伴隨新質生產力培育而提升.11 圖 13：A 股各板塊近年業績增速放緩.12 圖 14：A 股各板塊近年盈利能力承壓.12 圖 15：中小企業信心和經營情況尚未穩固.12 圖 16：A 股小市值股占比較高，并購潛在標的有待發掘.12 圖 17：并購重組活躍資本市場，股指走勢與并購浪潮具有同步性.13 圖 18：并購重組促進賺錢效應與長牛共振.13 圖 19：并購重組短期內對股價的推升作用顯著.14 圖 20：首次披露后，上市公司累計收益的勝率穩定在 45

12、%.14 圖 21：不同并購參與方重大重組案例分布.15 圖 22：不同并購參與方平均累計收益.15 圖 23：不同重組目的重大重組案例分布.15 圖 24：不同重組目的平均累計收益.15 圖 25：不同企業性質重大重組案例分布.16 圖 26：不同企業性質平均累計收益.16 圖 27：2024 年以來，重大重組事項交易升溫（件）.18 圖 28：“并購六條”以來，重大重組事項交易熱度躍升.18 圖 29：“并購六條”以來，單筆并購交易均額小幅提升（億元）.19 圖 30：“并購六條”以來，大規模并購事項（規模5000 億）表現更積極.19 圖 31：并購政策持續支持審核效率提速、并購工具創新

13、.20 圖 32：2024 年并購重組成功率創歷年新高.21 圖 33：“并購六條”以來，央國企重大重組事項活躍度顯著改善.22 圖 34：地方國企并購事項占比近 10 年呈持續提升態勢.22 圖 35：地方國資委控股 A 股上市公司占比近年持續提升.26 圖 36：土地收入占地方財政收入水平近年來持續下行.26 圖 37：國有資本經營收入近年持續提升.26 圖 38：產業并購成為并購市場主線.28 圖 39：乘用車價格近年呈下行態勢.33 圖 40：近年我國制造業行業產能利用率呈下行趨勢（%）.33 圖 41：戰略新興產業占重大重組事項比重持續提升.34 圖 42：并購重組前（2021 年以

14、前），公司業務增長持續承壓.35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/44 圖 43：并購重組后（2021 年以后），公司盈利歸母凈利潤持續改善.35 圖 44：并購重組后（2021 年以后），公司盈利能力和 ROE 觸底反彈.35 圖 45：南孚 5 號和 7 號電池品類市占率領先（2023 年）.36 圖 46：南孚電池盈利能力穩定.36 圖 47：安孚科技分三步收購南孚電池.37 圖 48：出海并購事項占比近年（2023-2024 年）持續提升.38 圖 49：近年（2021-2023 年）國內醫療器械行業盈利能力持續承壓.40 圖 50：南微醫學海外并購時間線.40 圖 51：公司海

15、外業務營收持續提升，近年（2021-2024H1）占比顯著增長.40 圖 52：近年來（2021-2024H1）公司直銷占比持續提升.40 圖 53：南微醫學與 CME 公司業務匹配度高，合作基礎好.41 圖 54：南微醫學通過“小步快跑”式模式提高出海并購勝率.41 表 1：并購重組的政策周期.8 表 2：全球產業轉移與產業周期回顧.10 表 3：不同行業板塊累計收益.16 表 4：2024 年以來并購重組相關政策，“并購六條”發布后各地積極響應.17 表 5：加強監管保障，維護并購重組市場秩序.20 表 6：并購事件審核效率提升.21 表 7：地方國資并購基金密集成立.23 表 8：“新一

16、輪”央企改革政策脈絡.24 表 9：2024 年以來，地方政府、地方國資獲得共 26 家上市公司控制權.25 表 10：國資國企產業整合、資產證券化進程加快.27 表 11：并購事項集中在特定行業，呈現出顯著的產業特征.29 表 12：標的方視角材料、軟件服務并購數量排名提升.29 表 13：各行業歷年橫向并購事項數量排名（由高到低）.30 表 14：產業并購更有益于企業盈利能力改善.31 表 15：各行業集中度排序（按申萬一級行業分類，集中度由低到高）.31 表 16：歷年重大重組事項各行業（申萬一級行業）數量分布排名（由高到低）.32 表 17：政策支持上市公司向新質生產力方向轉型升級.3

17、4 表 18：新興產業并購表現活躍.34 表 19：出海并購事項行業分布數量排名（2024 年）.38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/44 1.鑒往知來，并購重組演繹復盤鑒往知來，并購重組演繹復盤 寬松周期逐步開啟，中國并購市場日漸活躍。寬松周期逐步開啟，中國并購市場日漸活躍。2024 年以來，一系列政策陸續出臺，多項并舉為并購市場提供了政策支持。2024 年 4 月，國務院發布新“國九條”，鼓勵企業聚焦主業、通過并購重組提高發展質量的同時，加強重組監管，大力削減“殼”資源價值。2024年 6 月、9 月，證監會發布“科八條”、“并購六條”，前者支持科創板上市公司加強產業整合，后者則針

18、對性地回應市場關注的并購重組細節問題，進一步支持上市公司向新質生產力方向轉型升級。從市場表現來看，一方面，一方面，10 月以來發布重大重組公告的上市公司數量快速攀升，并購月以來發布重大重組公告的上市公司數量快速攀升，并購重組市場逐漸活躍重組市場逐漸活躍。吳清主席 2024 年 11 月出席國際金融領袖投資峰會時表示，2024 年以來全市場共有約 3000 起并購重組事項，九月份“并購六條”發布以后，A 股上市公司有260 多家披露了資產重組相關事項，新興產業成為并購重點。另一方面，重組指數顯著另一方面，重組指數顯著跑贏上證指數，超額收益明顯擴大。跑贏上證指數，超額收益明顯擴大。圖圖 1：202

19、4 年年以來發布重大重組公告的企業數量以來發布重大重組公告的企業數量 圖圖 2：“并購六條并購六條”出臺后，重組指數顯著跑贏上證指數出臺后，重組指數顯著跑贏上證指數 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：數據截至 2024 年 12 月 15 日 資料來源：Wind，國元證券研究所 在中美產業并購驅動邏輯及啟示并購重組系列報告（一）中，我們回顧了美國歷史上的 5 次并購潮，鑒往知來，并購重組的重要意義在于提高產業集中度，助力產業出鑒往知來，并購重組的重要意義在于提高產業集中度，助力產業出清軟著陸，優化盈利水平，最終推動全要素生產率的提升。清軟著陸，優化盈利水平，最終推動全要素生產率的提升。在

20、產業升級轉型的背景下，在產業升級轉型的背景下，我國并購新趨勢我國并購新趨勢在于在于產業并購。產業并購。當前，我國并購市場正進入以產業結構調整為核心的新階段，第二產業占比下降、新興產業崛起的結構性變化正在我國逐步顯現。通過橫向并購加速傳統產業整合，縱向并購推動新興產業協同發展，跨國并購拓展國際市場空間，并購將成為推動結構性變化的重要手段，助力經濟高質量發展。020406080家首次披露日期最新披露日期0.80.911.11.21.31.40.80.911.11.21.31.41.5重組指數超額（右軸）Wind重組指數上證指數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/44 圖圖 3：美國產能利用率與

21、全要素生產率：美國產能利用率與全要素生產率 圖圖 4：改革開放后中國產業結構持續轉型升級：改革開放后中國產業結構持續轉型升級 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 0%20%40%60%195219621972198219922002201220222023第一產業占GDP比重第二產業占GDP比重第三產業占GDP比重 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/44 2.并購重組的驅動因素：并購重組的驅動因素：三維周期共振三維周期共振+行業需求對接，本行業需求對接，本輪并購有望助力實現企業高質量發展輪并購有望助力實現企業高質量發展 在宏微觀層面的共同推動下，中國并購

22、市場正孕育新一輪發展的熱潮，并購重組有望迎來快速發展階段。宏觀角度而言，產業并購受政治周期、資本市場周期和產業周期等驅動因素共振；微觀角度而言，本輪并購交易主體行業資源訴求顯著，除拉升估值外，并購更有望帶動企業長期盈利能力改善，實現“戴維斯雙擊”式并購，為競買方、目標方與投資者均帶來新的機遇。圖圖 5：驅動并購重組的宏微觀因素：驅動并購重組的宏微觀因素 資料來源：國元證券研究所整理繪制 2.1 宏觀因素：政策、資本市場、產業周期共振宏觀因素：政策、資本市場、產業周期共振 1）政策周期方面，新一輪并購寬松周期開啟政策周期方面，新一輪并購寬松周期開啟。自 2008 年以來，經歷了 2014-201

23、5 年的快速發展和 2016 年的政策收緊后，2023 年末并購政策再次轉向寬松。2024 年“并購六條”的出臺更是標志著本輪寬松周期的加速，充分反映出國家進一步支持企業通過并購重組推動產業升級、優化資源配置和深化改革。值得注意的是，隨著政策出臺落地，國資和上市公司并購行動加速，值得注意的是，隨著政策出臺落地，國資和上市公司并購行動加速，“發揮國有上市公司發揮國有上市公司引領作用引領作用”成為重要方向，央國企正在成為本輪并購重組的成為重要方向，央國企正在成為本輪并購重組的重要重要力量，市場回暖跡象明顯。力量，市場回暖跡象明顯。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/44 表表 1：并購重組的政策

24、周期：并購重組的政策周期 資料來源：中國證券監督管理委員會、國務院公報，國元證券研究所 2）資本市場周期方面，資本市場周期方面，IPO 節奏放緩，一級市場并購退出節奏放緩，一級市場并購退出的上升的上升空間較大空間較大。A 股的股的 IPO 和并購重組往往呈現出較為明顯的和并購重組往往呈現出較為明顯的“蹺蹺板蹺蹺板”特征特征，比如 2010 至 2013 年的IPO 緊縮期中，并購重組迎來發展，而 2018 年后的 IPO 寬松周期中，并購重組活動相對收縮。自 2023 年 8 月底以來，IPO 與再融資調控持續進行，IPO 數量與募集資金規模均大幅下降，回落至 2013-2014 年的水平。隨

25、著一級股權市場投融資收緊和隨著一級股權市場投融資收緊和 IPO 節奏放緩，節奏放緩，PE/VC 募投管退陷入陣痛期，資本將更募投管退陷入陣痛期，資本將更迫切地尋求退出途徑，并購退出或成為股權市場解決流動性的新機會。迫切地尋求退出途徑，并購退出或成為股權市場解決流動性的新機會。截至 2024 年 12月 12 日，中國股權投資市場發生 6251 筆退出，較 2023 年下降 33。其中，IPO 仍是主要退出方式，交易量占比 23.6%，相較之下，并購和并購減持合計僅占 7.2%。橫向對比美國，2024 年前三個季度，IPO 和私募配售交易量僅占 9.12%，而并購重組相關的Trade Sale

26、占比高達 48.41%，因此并購退出的占比仍有較大的上升空間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/44 圖圖 6：IPO 與并購呈現為蹺蹺板形態與并購呈現為蹺蹺板形態 圖圖 7：中國股權市場融資不暢，數量和規模雙降：中國股權市場融資不暢，數量和規模雙降 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：數據截至 2024 年 12 月 27 日，并購重組為最新披露日口徑 資料來源：清科私募通，國元證券研究所 注：數據截至 2024 年 12 月 30 日 圖圖 8：中國股權投資市場退出方式分布：中國股權投資市場退出方式分布 圖圖 9：美國：美國 PE 退出方式分布退出方式分布 資料來源：清科私募通，國

27、元證券研究所 注：數據截至 2024 年 12 月 12 日 資料來源：S&P Global，國元證券研究所 注：數據截至 2024 年 10 月 1 日 3）產業周期產業周期方面，方面，我國有望成為我國有望成為全球全球產業轉移主導者，國內產業轉移主導者，國內產業投資與并購需求強烈產業投資與并購需求強烈?？v觀全球產業變遷，從 18 世紀末開始，全球經歷了四次產業轉移，借助第四輪產業轉移，我國積極推動工業化進程，躋身全球第二大經濟體和世界制造業中心。隨著國際戰略競爭加劇和地緣政治格局的變化，第五輪產業轉移正加速重塑全球產業布局。盡管部分產業正在向東南亞、墨西哥等新興經濟體轉移，但我國在傳統產業升

28、級和新興產業發展方我國在傳統產業升級和新興產業發展方面也在穩步推進，部分行業已從面也在穩步推進，部分行業已從“跟隨發展跟隨發展”模式轉向模式轉向“引領創新引領創新”模式，我國有望從第四模式，我國有望從第四輪產業轉移的受益者，轉變為第五輪產業轉移的主導者。輪產業轉移的受益者，轉變為第五輪產業轉移的主導者。02,0004,0006,0008,00001002003004005006002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年IPO金額(億元，右軸)IPO家數重大重組公司數1544912156 12231168

29、351366611315619305,00010,00015,00020,00025,00030,00005,00010,00015,00020,000融資數量（起）融資金額（億元，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/44 表表 2：全球產業轉移與產業周期回顧：全球產業轉移與產業周期回顧 時間時間 方向方向 產業產業 第一輪產業轉移 18 世紀末至 19世紀上半葉 英國其他歐洲國家、美國 保留產業：金融業 第二輪產業轉移 20 世紀 50-60 年代 美國德國、日本 轉出產業：鋼鐵、紡織、日化和普通工業機械為代表的低技術密度制造業 保留產業：精密制造和芯片等高精尖產業 第三輪產業轉移

30、 20 世紀 60-70 年代 日本韓國、中國臺灣、中國香港、新加坡 轉出產業：勞動密集型產業、資本密集型產業（鋼鐵、造船和化工等）、技術密集型產業（汽車和電子元件等）相繼轉出 第四輪產業轉移 20 世紀 90 年代 韓國、中國臺灣、中國香港、新加坡中國大陸 轉出產業：勞動密集型輕工業 第五輪產業轉移 當下進行 中國大陸東南亞、南亞 轉出產業：勞動密集型制造業 資料來源：第五次國際產業轉移中的中國與東南亞:比較優勢與政策選擇，作者：岳圣淞；運營管理：新思維、新模式、新方法，作者：王能民等；國元證券研究所整理 當前我國主要產業多處于偏培育期或偏成熟期，隨著改革與創新的深入發展，產業體系邁向縱深，

31、當前我國產業并購需求明顯提升。一方面，一方面，我國產能過剩問題嚴峻，亟需并我國產能過剩問題嚴峻，亟需并購出清冗余產能并轉型業務、開辟新購出清冗余產能并轉型業務、開辟新“藍海藍?！?。如基礎化工、鋼鐵、電力設備等呈現出集中度和盈利能力偏低的典型特征，通過橫向并購可推動產能出清軟著陸，提升產業集中度。另一方面，另一方面，并購重組在推動產業升級轉型和培育并購重組在推動產業升級轉型和培育新質新質生產力中扮演著重要角色。生產力中扮演著重要角色?？v向并購可以為傳統行業的市場資源與新興產業的高新技術“牽線搭橋”，實現傳統企業的戰略轉型。而對于培育期產業，如人工智能、芯片、先進電池等前沿領域，上下游協同發展訴求

32、高，需借助傳統企業的市場與產業鏈資源助力，因而產業投資與并購需求極為強烈。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/44 圖圖 10：申萬一級行業營收集中度與盈利能力變化：申萬一級行業營收集中度與盈利能力變化 資料來源：Wind,國元證券研究所 注：橫軸為申萬一級行業營收 CR3，縱軸為 2023 年 ROE 同比 圖圖 11：高技術產業快速發展，新質生產力加速形成：高技術產業快速發展，新質生產力加速形成 圖圖 12：全要素增長率長期向上，有望伴隨新質生產力培育：全要素增長率長期向上，有望伴隨新質生產力培育而提升而提升 資料來源：Wind,國元證券研究所 資料來源：CEIC,國元證券研究所 2.

33、2 微觀因素：競買方、目標方、投資者迎來機遇微觀因素：競買方、目標方、投資者迎來機遇 1）競買方：并購重組競買方：并購重組為企業注入增長新動力為企業注入增長新動力 上市公司業績和盈利增長雙重承壓上市公司業績和盈利增長雙重承壓,并購重組可助其并購重組可助其培育第二增長曲線培育第二增長曲線。2021 年 Q3 以來，全部 A 股 ROE 從高點逐漸下滑至 2024Q3 的 8.11%，營收同比也于 2024 年 Q2 轉負。分板塊來看，主板和北證 A 股多季度營收增速出現負值，創業板和科創板盡管業績暫未負增長，但盈利能力下降較為明顯。并購重組不僅能夠幫助企業迅速擴充業務規模和市場占有率，還可通過整

34、合資源、優化結構，提升估值和盈利能力，為企業長期發展注入新的動力，面對持續的盈利下滑，企業的外延式并購需求有望增加。010202022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10規上工業企業增加值:累計同比（%）制造業高技術產業裝備制造業采礦業水電燃氣0.50.70.91.1200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162

35、01720182019中國TFP（2017=1）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/44 圖圖 13：A 股各板塊近年業績增速放緩股各板塊近年業績增速放緩 圖圖 14：A 股各板塊近年盈利能力承壓股各板塊近年盈利能力承壓 資料來源：Wind,國元證券研究所 資料來源：Wind,國元證券研究所 2）目標方：中小企業亟需通過并購重組破局突圍目標方：中小企業亟需通過并購重組破局突圍 中小企業經營壓力較大且信心普遍偏弱，需依托大企業優勢實現業務破局。中小企業經營壓力較大且信心普遍偏弱，需依托大企業優勢實現業務破局。在經營過程中，中小企業普遍存在現金流壓力，資金獲取困難且成本較高，同時還面臨品牌影響

36、力不足和渠道拓展受限等問題。從信心角度來看，中小企業信心指數仍在低位徘徊；從市值分布而言，A 股小市值股占比較高，僅 50 億以下占比就高達 46%。這些企業在資本市場上議價能力弱、抗風險能力不足，但也為并購市場提供了豐富的潛在標的。并購重組有望成為中小企業緩解業務增長瓶頸、提升盈利水平的重要手段，同時幫助其增強資本市場競爭力。圖圖 15：中小企業信心和經營情況尚未穩固：中小企業信心和經營情況尚未穩固 圖圖 16：A 股小市值股占比較高，并購潛在標的有待發掘股小市值股占比較高，并購潛在標的有待發掘 資料來源：Wind,國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：數據截至 2024

37、年 12 月 20 日 3）投資者：投資者：并購重組并購重組促進二級投資者促進二級投資者“賺錢效應賺錢效應”并購重組是促進資本市場高質量的重要手段，對提振投資者信心、優化資源配置有著重并購重組是促進資本市場高質量的重要手段，對提振投資者信心、優化資源配置有著重要作用。要作用?；仡櫄v史數據可以發現，股指走勢與并購交易數量具有高度同步性，通過優化結構和資源配置，并購不僅有效提升市場活躍度，還推動企業價值增長。此外，并購重組交易活躍度與全 A 漲停數量正相關趨勢較為顯著，放大“賺錢效應”，為投資者提供更多機遇。-20%-10%0%10%20%全部A股全部主板創業板科創板北證A股營業收入：同比增長率2

38、02303312023063020230930202312312024033120240630202409300%5%10%15%2015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-292018-03-302018-09-282019-03-292019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-302023-03-312023-09-282024-03-292024-09-30全部A股ROE(TTM)科創板ROE(TTM)創業板ROE(TTM)北

39、證A股ROE(TTM)3050702018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09中國中小企業信心指數中國中小企業信心指數:預期指數中國中小企業信心指數:現狀指數中國中小企業信心指數:信用指數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/44 圖圖 17：并購重組活躍資本市場，股指走勢與并購浪潮具有：并購重組活躍資本市場，股指走勢與并購浪潮具有同步性同步性

40、 圖圖 18：并購重組促進賺錢效應與長牛共振：并購重組促進賺錢效應與長牛共振 資料來源：Wind,國元證券研究所 資料來源：Wind,國元證券研究所 010203040506070809001,0002,0003,0004,0005,0006,0002010-01-042010-08-262011-04-272011-12-152012-08-102013-04-102013-12-052014-07-292015-03-252015-11-162016-07-072017-03-032017-10-252018-06-192019-02-132019-10-082020-06-012021-

41、01-202021-09-132022-05-172023-01-042023-08-292024-04-26重大重組交易數量（單，右軸）上證指數0501001502000%2%4%6%8%10%2010年Q12010年Q42011年Q32012年Q22013年Q12013年Q42014年Q32015年Q22016年Q12016年Q42017年Q32018年Q22019年Q12019年Q42020年Q32021年Q22022年Q12022年Q42023年Q32024年Q2重大重組交易數量（單，右軸）全A漲停數量季均占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/44 3.事件研究：事件研究：短期

42、事件效應顯著，長期或隨產業并購邏輯改短期事件效應顯著，長期或隨產業并購邏輯改善善 為了探究并購重組對股價的影響，我們以首次披露日在 2010 年 1 月 1 日至 2024 年 11月 30 日內的 A 股重大重組事件為樣本，將首次披露日作為 T0，觀察前 60 至后 250 個交易日內，上市公司相較于 T0 的累計收益情況。歷史數據的統計結果表明，并購重組公告短期內對股價的推升作用顯著，歷史數據的統計結果表明，并購重組公告短期內對股價的推升作用顯著，首次披露后的T+25 日，平均累計收益迅速增長至 10.97%。但長期來看，但長期來看，平均收益和中位數收益出現平均收益和中位數收益出現分化，收

43、益中樞逐漸衰減至零下分化，收益中樞逐漸衰減至零下，且收益波動隨著時間推移呈現上升趨勢。這表明長時序上，首次披露后的平均正收益主要是由部分漲幅較高的公司貢獻。我們認為事件收益遠期下行的核心原因，可能在于過去幾輪并購重組重題材炒作、輕基本面改善，隨著本輪并購重組轉換為產業主導，更多企業能真正實現并購后的基本面改隨著本輪并購重組轉換為產業主導，更多企業能真正實現并購后的基本面改善，事件收益的長期表現或出現變化。善，事件收益的長期表現或出現變化。圖圖 19：并購重組短期內對股價的推升作用顯著：并購重組短期內對股價的推升作用顯著 圖圖 20：首次披露后，上市公司累計收益的勝率穩定在：首次披露后，上市公司

44、累計收益的勝率穩定在 45%資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 進一步探究，我們從參與方、重組目的、企業性質和行業板塊出發，觀察不同分類下事進一步探究，我們從參與方、重組目的、企業性質和行業板塊出發，觀察不同分類下事件的有效性。件的有效性。分并購參與方來看，競買方占比最高且收益突出，目標方收益彈性更高但波動幅度較大。分并購參與方來看，競買方占比最高且收益突出，目標方收益彈性更高但波動幅度較大。競買方而言，平均累計收益自公告日穩步提升，T+30 日即達到 14%，體現了投資者對競買方盈利提升的較強預期；目標方而言，平均收益 T+20 日快速攀升至 20%，收益

45、中位數更是有 239 天為正，但兩者波動率高達 5%。從取得累計正收益的勝率來看，公告初期競買方和目標方的勝率快速攀升至 70%左右，且目標方長期走勢啟穩。相比之下，出讓方勝率在短期內表現相對一般，穩定在 40%左右。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/44 圖圖 21：不同并購參與方重大重組案例分布：不同并購參與方重大重組案例分布 圖圖 22：不同并購參與方平均累計收益：不同并購參與方平均累計收益 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 分重組目的來看，橫向整合和戰略合作案例數較多，買殼上市表現橫向整合和戰略合作案例數較多，買殼上市表現最為最為亮眼，亮眼，

46、T+250 平均累計收益達 69%。2014 年并購潮期間“借殼上市”盛行，“殼資源”一度受到資金追捧，因此買殼上市的累計收益始終較高,平均收益于 T+196 日達 71%的高點。隨著全面注冊隨著全面注冊制下殼價值的衰減，以及監管層反復強調打擊制下殼價值的衰減，以及監管層反復強調打擊“殼公司殼公司”炒作等亂象，炒作等亂象，我們認為我們認為產業并購產業并購將成為將成為本輪并購重組的本輪并購重組的主要主要發展趨勢發展趨勢，事件收益的長期表現或出現變化，事件收益的長期表現或出現變化。圖圖 23：不同重組目的重大重組案例分布：不同重組目的重大重組案例分布 圖圖 24：不同重組目的平均累計收益：不同重組

47、目的平均累計收益 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 分企業性質來看，民營企業始終在數量上領先，國央企數量占比在民營企業始終在數量上領先，國央企數量占比在 2017 年后年后 V 型反轉。型反轉。短期來看，首次披露重大重組對公眾企業的價格提振作用顯著，T+11 日平均累計收益達22%。長期來看，中央國有企業的累計收益和勝率最高，長期來看，中央國有企業的累計收益和勝率最高，分別為 23%和 13%。0%20%40%60%80%100%其他出讓方目標方競買方-20%-10%0%10%20%30%40%T0T11T22T33T44T55T66T77T88T99T1

48、10T121T132T143T154T165T176T187T198T209T220T231T242其他出讓方目標方競買方0%20%40%60%80%100%業務轉型買殼上市其他并購目的垂直整合多元化戰略戰略合作整體上市橫向整合資產調整-50%0%50%100%T0T12T24T36T48T60T72T84T96T108T120T132T144T156T168T180T192T204T216T228T240業務轉型買殼上市其他并購目的垂直整合多元化戰略戰略合作 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/44 圖圖 25：不同企業性質重大重組案例分布：不同企業性質重大重組案例分布 圖圖 26：不同

49、企業性質平均累計收益：不同企業性質平均累計收益 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 分行業板塊來看，我們按照行業屬性將 30 個中信一級行業劃分為六大板塊，統計累計收益情況，結果表明：1）截面角度截面角度而言，大金融和 TMT/科技的收益在多數截面上優于其他行業板塊，綜合金融及傳媒尤為突出。2）時序角度時序角度而言，上游/周期和中游/制造板塊對重大重組公告反映較快，累計收益在 T+30 日內快速攀升；而下游/消費板塊的大部分行業在 T+60 日后才迎來上升拐點。3）發布重大重組公告對部分行業而言影響較小，比如建筑、建材，其平均累計收益主要在5%之間波動。表表

50、 3：不同行業板塊累計收益：不同行業板塊累計收益 資料來源：Wind,國元證券研究所 0%20%40%60%80%100%中央國有企業公眾企業其他企業地方國有企業外資企業民營企業集體企業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/44 4.并購重組市場現狀：產業力量主導，國企國資先行并購重組市場現狀：產業力量主導，國企國資先行 4.1 政策：政策：2024 年以來，并購政策環境持續寬松，并購交易升溫年以來，并購政策環境持續寬松，并購交易升溫 2024 年以來，我國并購政策環境持續寬松，從提高對重組估值的包容性到加快審核效率、年以來，我國并購政策環境持續寬松，從提高對重組估值的包容性到加快審核效率

51、、創新支付工具，接連加大對并購重組的支持力度，特別是創新支付工具，接連加大對并購重組的支持力度，特別是“并購六條并購六條”以來，進一步放寬以來，進一步放寬了對上市公司跨界并購的條件要求，鼓勵存在轉型需求，規范運作的上市公司開展符合了對上市公司跨界并購的條件要求，鼓勵存在轉型需求，規范運作的上市公司開展符合商業邏輯的雙主業經營，激發了并購重組市場的交易活力。商業邏輯的雙主業經營，激發了并購重組市場的交易活力。表表 4：2024 年以來并購重組相關政策，年以來并購重組相關政策，“并購六條并購六條”發布后各地積極響發布后各地積極響應應 日期 政策/會議 發布單位 并購重組相關內容 2024 年 4

52、月 12 日 關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見(新新“國九條國九條”)國務院 1）鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展并購重組、股權激勵等方式提高發展質量質量。2）加大并購重組改革并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。進一步削減“殼”資源價值。3）加強并購重組監管并購重組監管，強化主業相關性，嚴把注入資產質量關，加大對“借殼上市”的監管力度，精準打擊各類違規“保殼”行為。2024 年 6 月 19 日 關于深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施(“科創板八條科創板八條”)中國證監會 更大力度支持并購重組更大力度支持并購重組。支持

53、科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合，提升產業協同效應。適當提高科創板上市公司并購重組估值包容性，支持科創板上市公司著眼于增強持續經營能力，收購優質未盈利“硬科技”企業。豐富支付工具，鼓勵綜合運用股份、現金、定向可轉債等方式實施并購重組，開展股份對價分期支付研究。支持科創板上市公司聚焦做優做強主業開展吸收合并。鼓勵證券公司積極開展并購重組業務，提升專業服務能力。2024 年 9 月 24 日 關于深化上市公司并購重組市場改革的意見（“并購六條并購六條”）中國證監會 1）支持上市公司向新質生產力方向轉型升級；2）鼓勵上市公司加強產業整合；3）進一步提高監管包容度；4）提升重組市場交易效率；5

54、）提升中介機構服務水平；6）依法加強監管。2024 年 10 月 24 日 關于推動資本市場高質量發展的實施方案 中國證監會 支持上市公司首發融資和再融資募投項目落地建設，支持上市公司并購重組，用好科創板股債融資和并購重組“綠色通道”各級政府（國有資本）以收購或招商等方式遷入省外上市公司，應嚴格履行內部審核把關程序，并征求中央金融管理部門派出機構意見，做好風險評估。2024 年 10 月 25 日 關于全面落實國家一攬子增量政策推動全省經濟持續回升向好的若干措施 江西省人民政府 研究推動上市公司與產業企業并購重組專項措施，圍繞“1269”行動計劃建立并購重組后備資源庫。境內外并舉推進企業上市，

55、引導擬上市企業加快申報，爭取在審企業盡早發行上市。2024 年 11 月 27 日 印發 深圳市推動并購重組高質量發展的行動方案（2025-2027）（公開征求意見稿）深圳市地方金融管理局 到到 2027 年底完成并購重組項目總數量突破年底完成并購重組項目總數量突破 100 單、交易總價值突破單、交易總價值突破 300 億億元的目標元的目標，支持上市公司向新質生產力方向轉型發展；支持國資國企上市公司等有能力的企業積極參與井購重組，圍繞主業進行產業鏈整合，合理提升產業集中度，增強產業鏈供應鏈韌性和安全水平，打造具有國際競爭力的產 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/44 業集群。2024 年

56、 12 月 3 日 浙江省人民代表大會常務委員會關于省屬國有企業產業結構優化調整情況報告的決議 浙江省人大 突出外延式并購外延式并購，更大范圍、更深層次、更寬領域統籌配置國有資本，推動推動跨集團、跨層級、跨區域戰略性重組，加大對外部優質資源、優勢企業的戰跨集團、跨層級、跨區域戰略性重組，加大對外部優質資源、優勢企業的戰略性并購力度略性并購力度，打造一批占據產業鏈價值鏈高端、掌握制度規則標準話語權、具有全國乃至全球影響力的頭部企業。2024 年 12 月 10 日 印發 上海市支持上市公司并購重組行動方案（20252027 年）上海市人民政府 力爭到 2027 年，落地一批重點行業代表性并購案例

57、，在集成電路、生物醫藥、新材料等重點產業領域培育 10 家左右具有國際競爭力的上市公司，形成 3000 億元并購交易規模，激活總資產超 2 萬億元發揮國有上市公司引領作用，聚焦增強核心功能，圍繞加快新興產業前瞻布局和推動傳統產業轉型升級開展高質量并購。2024 年 12 月 31 日 關于支持企業開展并購重組的指導意見 安徽省人民政府 重點支持方向：重點支持方向：1）支持優質企業開展并購重組；）支持優質企業開展并購重組；2）聚焦重點領域開展并購）聚焦重點領域開展并購重組；重組；3）支持跨區域開展并購重組）支持跨區域開展并購重組。重點任務：1）分類分業推進；2）組織對接服務；3）強化政策支持；4

58、）優化政務服務；5）引導社會資本參與；6）構建服務生態；7）強化培訓宣傳；8）加強監督管理。資料來源：江西省人民政府，深圳市地方金融管理局，浙江人大，上海市人民政府，安徽省人民政府，證監會官網，國元證券研究所“并購六條并購六條”后，我國并購市場活躍度顯著升溫。后，我國并購市場活躍度顯著升溫。從全年數據來看（按首次披露日口徑計算，統計 2024 年 Wind 重大重組事項的并購數據，下同），2024 年以來全年重大重組事項 131 起，較去年+19.09%，全年重大重組事項交易升溫；特別是“并購六條”以來，重大重組事項絕對數量及相對占比均顯著提升，“并購六條”以后共計披露 54 起重大重組事項，

59、同比+134.78%，占全年比重 41.22%，同比+20.31pct。圖圖 27：2024 年以來，重大重組事項交易升溫年以來，重大重組事項交易升溫（件）（件）圖圖 28：“并購六條并購六條”以來，重大重組事項交易熱度躍升以來，重大重組事項交易熱度躍升 資料來源：Wind,國元證券研究所 資料來源：Wind,國元證券研究所 注：并購六條以來的并購事項統計 2024 年 10-12 月數據 2024 年我國并購市場單筆交易均額小幅提升。年我國并購市場單筆交易均額小幅提升。根據 Wind 并購數據庫（按首次披露日口徑計算，包括境內并購、出境并購，下同），2024 年我國并購市場共計披露并購重組事

60、項 8431 起，同比-6.67%，交易金額總計 1.91 萬億元，同比-1.72%，單筆交易平均金額131110951001051101151201251301352024年重大重組事項總計2023年重大重組事項總計0%10%20%30%40%50%0102030405060并購六條以后2023年同期重大重組事項數量（件）并購事項數量占全年重大重組事項比重（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/44 2.27 億元，同比小幅提升 5.31%?！安①徚鶙l并購六條”以來以來（按首次披露日口徑統計 2024 年 10月至 12 月數據，包括境內并購、出境并購，下同），全市場并購事項披露數

61、量共計 2569起，同比-7.36%，全市場并購金額總計 5296 億元，同比-6.33%，單筆交易平均金額 2.06億元，同比+1.11%?！安①徚鶙l并購六條”以來，大規模并購事項表現更為積極。以來，大規模并購事項表現更為積極。根據 Wind 數據庫，2024 年以來披露并購規模的并購事項共計 8431 件，其中并購規模大于 5000 億元的事項，數量占比28.87%；“并購六條并購六條”以來，共計披露并購事項 2569 件，并購規模大于 5000 億元的事項 803 件，同比+1.07pct，較 2024 年全年整體水平+2.39pct。圖圖 29：“并并購購六條六條”以來，單筆并購交易均

62、額小幅提升以來，單筆并購交易均額小幅提升（億（億元）元）圖圖 30：“并并購購六條六條”以來，大規模并購事項（規模以來，大規模并購事項（規模5000 億）億）表現更積極表現更積極 資料來源：Wind,國元證券研究所 資料來源：Wind,國元證券研究所 政策持續優化升級，提升并購重組效率。政策持續優化升級，提升并購重組效率。支付工具的選擇是并購重組中的重要內容，甚至直接關系到企業并購的成敗，2024 年以來，并購政策持續支持并購支付工具創新，以提升并購交易靈活性和資金使用效率。2024 年 2 月，證監會召開的上市公司重組座談會中，指出要出臺定向可轉債重組規則，進一步優化重組政策環境；2024

63、年 6 月，“科創板八條”提出，鼓勵綜合運用股份、現金、定向可轉債等方式實施并購重組，開展股份對價分期支付研究；2024 年 9 月，“并購六條”提出，分期發行股份和可轉債等支付工具，以提高交易靈活性和資金使用效率。加強監管保障，提升監管包容度。加強監管保障，提升監管包容度。在鼓勵支持并購重組效率提升、審核簡化的同時，新出臺的并購政策也強調了在加強監管保障的基礎上，提升監管的包容度，尤其是提升對科創公司的包容度，政策指向性顯著。2024 年 4 月，資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施 中提出，要適當提高輕資產科技型企業重組估值包容性；2024 年 6 月，“科創板八條”提出，適當提高科

64、創板上市公司并購重組估值包容性；2024 年 9 月，“并購六條”提出，要對重組估值、業績承諾、同業競爭和關聯交易等事項，進一步提高包容度。2.062.042.022.042.062.08“并購六條”以來單筆并購交易金額2023年同期單筆并購交易金額28.87%31.26%0%20%40%60%80%100%2024年以來“并購六條”發布以來其他事項占比（%）并購規模大于5000億元事項占比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/44 表表 5：加強監管保障，維護并購重組市場秩序：加強監管保障，維護并購重組市場秩序 時間時間 政策政策 詳情詳情 2024 年 9 月 24 日 關于深化上

65、市公司并購重組市場改革的意見（簡稱“并購六條”）打擊各類違規“保殼”行為，維護并購重組市場秩序;提高監管包容度,對重組估值、業績承諾、同業競爭和關聯交易等事項，進一步提高包容度。2024 年 6 月 19 日 關于深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施（簡稱“科創板八條”）嚴格執行退市制度，堅決防止“害群之馬”“僵尸空殼”在科創板出現。2024 年 4 月 12 日 關于嚴格執行退市制度的意見 以更嚴的證券監管執法打擊各種違法“保殼”“炒殼”行為，著力削減“殼”資源價值。2024 年 4 月 12 日 關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見（簡稱新“國九條”）進一步

66、削減“殼”資源價值。加大對“借殼上市”的監管力度，精準打擊各類違規“保殼”行為。2024 年 3 月 15 日 關于加強上市公司監管的意見(試行)加強對重組上市監管力度，進一步削減“殼”價值。2024 年 2 月 5 日 上市公司并購重組座談會 堅決查處重組交易中的財務造假等違法行為，打擊“殼公司”炒作等亂象。資料來源：中國證監會，人民政府網，國元證券研究所 并購事項審核效率提升。并購事項審核效率提升。2024 年以來，并購政策持續優化審核流程，提升并購效率：2024年 6 月，資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施中提出，要優化小額快速審核機制，適當提高輕資產科技型企業重組估值包容性；2

67、024 年 9 月，“并購六條”提出，要建立重組簡易審核程序，對符合條件的上市公司重組，大幅簡化審核流程、縮短審核時限、提高重組效率。以中鎢高新發行股份購買資產項目為例，這是注冊制改革以來深市首單適用快速審核機制的重組項目，項目從受理到深交所重組委審議通過僅歷時 50個自然日。2024 年以來，并購成功率創歷年新高。年以來，并購成功率創歷年新高。隨著并購重組政策環境持續向好，2024 年并購成功率創歷年新高，根據證券時報數據寶統計（首次公告日口徑），截至 12 月中旬，2024圖圖 31：并購政策持續支持審核效率提速、并購工具創新：并購政策持續支持審核效率提速、并購工具創新 資料來源：中國證監

68、會，人民政府網，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/44 年以來并購方為上市公司且處于完結狀態的并購事件有 541 起，目前僅 38 起失敗，并購成功率達 93%，較 2023 年+1.9pct，拉長時間來看，2015 年以來 A 股公司累計完成的并購事件達 1.28 萬起，近三年并購成功率持續提升，2024 年該比例創近 10 年新高。圖圖 32：2024 年年并購重組成功率創歷年新高并購重組成功率創歷年新高 資料來源：中國證監會，人民政府網，國元證券研究所 表表 6：并購事件審核效率提升：并購事件審核效率提升 項目審核通過項目審核通過日期日期 詳情詳情 2024 年 1

69、0 月 14 日 深交所并購重組委審議通過甘肅能源發行股份購買資產項目，該項目從受理到過會歷時101 個自然日，成為并購六條發布后 A 股市場首單過會的并購重組項目 2024 年 11 月 15 日 深交所重組委審議通過中鎢高新發行股份購買資產項目。這是注冊制改革以來深市首單適用快速審核機制的重組項目，項目從受理到過會僅歷時 50 個自然日 2025 年 1 月 9 日 國泰君安證券和海通證券二者的合并重組流程從 2024 年 9 月 5 日發布停牌公告開始，到12 月 13 日通過合并重組交易方案等相關議案，12 月 23 日獲上交所受理，1 月 9 日成功過會，歷時僅 127 天 資料來源

70、：證券時報，國元證券研究所 4.2 資本：國資國企日益成為并購市場重要先導力量資本：國資國企日益成為并購市場重要先導力量 政策引領下，國資國企在并購市場參與度逐漸提升，日益成為并購重組市場重要的先導政策引領下，國資國企在并購市場參與度逐漸提升，日益成為并購重組市場重要的先導力量。力量。1）國資并購基金布局加快：）國資并購基金布局加快：近期，多地國資出資成立并購基金，以加強和完善地方產業鏈的薄弱環節。2）央國企并購市場活躍度顯著提升：）央國企并購市場活躍度顯著提升：2024 年央國企并購重組明顯提速，方向上，大多并購圍繞國家戰略性新興產業展開?！安①徚鶙l”以來，央國企重大重組事項并購活躍度顯90

71、.20%87.70%88.80%86.80%87.60%87.90%86.30%89.70%91.10%93%80%82%84%86%88%90%92%94%2015201620172018201920202021202220232024 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/44 著改善，根據 Wind 重大重組事項統計，2024 年我國并購市場共披露 45 起央國企并購重組事項，較去年同期+12.5%?！安①徚鶙l”以來，央國企共披露重大重組事項 12 起，同比+71%，占全年比重 26.67%，同比+9.17pct，央國企在重大重組事項并購活躍度改善顯著。地方國企并購事項占比近年持續提升

72、。地方國企并購事項占比近年持續提升。地方國有企業 2024 年披露重大重組事項共計 35起，較去年同期+25%，占全年并購事項比重 26.72%，較去年+1.26pct，地方國企并購事項占比近年呈持續提升態勢。圖圖 33：“并購六條并購六條”以來，央國企重大重組事項活躍度顯著以來，央國企重大重組事項活躍度顯著改善改善 圖圖 34：地方國企并購事項占比近：地方國企并購事項占比近 10 年年呈呈持續提升持續提升態勢態勢 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 4.2.1 多地國資布局并購基金，助力地方產業鏈強鏈補鏈多地國資布局并購基金，助力地方產業鏈強鏈補鏈 多地國

73、資出資成立并購基金，以強化和完善地方產業鏈的薄弱環節。多地國資出資成立并購基金，以強化和完善地方產業鏈的薄弱環節。國資并購基金的成立，旨在助力地方強化和補充產業鏈的不足，通過專業化整合，推動經濟結構的優化升級。以上海為例，2024 年 12 月，上海市政府發布上海市支持上市公司并購重組行動方案（20252027 年），方案提出，上海市力爭到 2027 年，落地一批重點行業代表性并購案例，在集成電路、生物醫藥、新材料等重點產業領域培育 10 家左右具有國際競爭力的上市公司，形成 3000 億元并購交易規模，激活總資產超 2 萬億元，集聚 3 至 5 家有較強行業影響力的專業并購基金管理人，中介機

74、構并購服務能力大幅提高，并購服務平臺發揮積極作用。國資成立并購基金，有助于推動并購市場活躍度提升，促進國有資本向科創領域和戰新國資成立并購基金，有助于推動并購市場活躍度提升，促進國有資本向科創領域和戰新產業集中。產業集中。國資成立并購基金對市場活力和效率產生了顯著提升，國資并購基金的入場不僅增強了并購市場的活躍度，還通過專業化整合，加速了戰略性新興產業的發展，為地方產業鏈的完善注入了新動力。同時，政策的扶持為國資基金參與央企和國企的重組整合創造了有利條件，促進了資源向創新領域的流動，促進國有資本向科創領域和戰新產業集中，助力經濟結構優化和產業升級。0%5%10%15%20%25%30%0102

75、03040502024年2023年同期全年央國企重大重組事項（件）并購六條以來央國企重大重組事項（件）“并購六條”以來重大重組事項占全年比重（%，右）0%5%10%15%20%25%30%010203040506070地方國有企業并購事項數量（件）地方國企并購事項數量占比（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/44 表表 7：地方國資并購基金密集成立：地方國資并購基金密集成立 時間時間 事件事件 詳情詳情 2024 年 12 月10 日 上海市人民政府辦公廳印發上海市支持上市公司并購重組行動方案(2025-2027 年)方案提出，加快培育集聚并購基金：1）引入專業賽道市場化并購基金管

76、理人，吸引集聚市場化并購基金，符合條件的納入股權投資基金設立快速通道 2）用好 100 億元集成電路設計產業并購基金，設立 100 億元生物醫藥產業并購基金 3）政府投資基金可以通過普通股、優先股、可轉債等方式參與并購基金出資，并適當讓利 4）“鏈主”企業通過企業風險投資（CVC）方式圍繞本產業鏈關鍵環節開展并購重組的，將CVC 基金設立納入快速通道 2024 年 10 月29 日 河南省賦豫國企改革發展股權投資基金合伙企業(有限合伙)在中基協完成備案，基金注冊規模 50 億元 該基金將主要以國資國企資本市場孵化、河南省重點產業集群并購、戰略性新興產業及新質生產力培育、國企主業聚焦等為重點投資

77、方向，主要布局在豫優質產業項目 2024 年 10 月24 日 南京新工先進制造業強鏈并購基金合伙企業(有限合伙)成立，出資額 8 億元 該基金由南京新工投資集團有限責任公司、南京市紫金產業投資有限公司、南京新工新興產業投資管理有限公司共同出資 2024 年 9 月 28日 北京經濟技術開發區(北京亦莊)康橋醫療健康并購投資基金于近日正式設立，這是北京亦莊設立的首只并購基金 該基金由北京亦莊國際生物醫藥投資管理有限公司與康橋資本合作設立，總規模 30 億元 資料來源：北京日報，上海財政，河南國資，南京貿促會，國元證券研究所 4.2.2 新一輪央企改革背景下，并購新一輪央企改革背景下，并購重組重

78、組是強化央企市值管理的有力工具是強化央企市值管理的有力工具 新一輪央企改革背景下，央國企并購重組潛在需求日益提升。新一輪央企改革背景下，央國企并購重組潛在需求日益提升。2024 年 12 月 17 日，國務院國資委印發了關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見，意見提出，中央企業將市值管理作為一項長期戰略管理行為，中央企業要從并購重組、市場化改革等方面改進和加強控股上市公司市值管理工作，通過聚焦產業鏈供應鏈關鍵環節加快整合行業優質資產，打造行業龍頭企業，通過并購重組加快布局戰略性新興產業和未來產業，培育新質生產力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/44 4.2.3 并購助

79、力盤活國資，是地方產業轉型升級、發展新質生產力重要抓手并購助力盤活國資，是地方產業轉型升級、發展新質生產力重要抓手 地方政府、國資頻頻出手收購上市公司平臺。地方政府、國資頻頻出手收購上市公司平臺。2024 年以來，全 A 股市場共計 102 家上市公司實際控制人發生變化，其中地方政府、地方國資獲得共 26 家上市公司控制權。表表 8：“新一輪新一輪”央企改革政策脈絡央企改革政策脈絡 時間時間 內容內容 詳情詳情 2024 年 12 月 17 日 關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見 1.匯聚優質資源。推動企業內部優質資源向控股上市公司匯聚，支持其圍繞提高主業競爭優勢、增強科

80、技創新能力、促進產業升級實施并購重組 2.深耕主責主業。引導控股上市公司關注行業周期和競爭態勢，聚焦產業鏈關鍵環節整合優質資產，打造行業龍頭 3.分拆上市。鼓勵多元化控股上市公司將內部優質資產規范穩妥分拆上市，挖掘細分市場價值 4.科技創新并購。推動控股上市公司開展科技創新投資并購，賦能中小企業成果應用，加強與科研機構股權合作，打造科技領軍企業 5.布局新興產業。支持控股上市公司通過并購重組布局戰略性新興產業和未來產業，培育新質生產力，打造產業領先企業 6.控制盲目并購。嚴控控股上市公司盲目擴張、增加過剩產能、破壞財務健康、降低經營效率的對外并購行為 2024 年 9 月 25 日 中央企業專

81、業化整合推進會暨重點項目簽約儀式 中央企業專業化整合要堅持以“9+6”為重點，加快打造一批特色鮮明、優勢突出、產業融合、市場競爭 2024 年 7 月 26 日“推動高質量發展”主題新聞發布會 推動國有經濟布局優化和結構調整，堅定不移做強做優做大國有資本和國有企業 2024 年 1 月 12 日 2024 地方國資委負責人會議 戰略性重組和專業化整合穩妥推進，更好支撐現代化產業體系建設 2023 年 12 月 26 日 央企負責人會議 深入推進布局優化和結構調整，推動國有資本不斷向關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域 2023 年 6 月 15 日 中央企業提高上市公司質量，助力提暨

82、并購重組工作專題會 中央企業要以上市公司為平臺開展并購重組，高核心競爭力、增強核心功能 資料來源：國家發改委，浙江國資，國資智庫，國資小新，券商中國，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/44 表表 9：2024 年以來，地方政府、地方國資獲得共年以來，地方政府、地方國資獲得共 26 家上市公司控制權家上市公司控制權 序號序號 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 實控人屬性實控人屬性（交易日（交易日 20241231）實控人屬性實控人屬性（交易日（交易日 20231231）實控人名稱實控人名稱（20241231）實控人名稱實控人名稱（20231231）1 000525.SZ

83、ST 紅太陽 地方政府 個人 曲靖高新技術產業開發區管理委員會 楊壽海 2 000637.SZ 茂化實華 地方國資委 個人 茂名市人民政府國有資產監督管理委員會 劉軍 3 002136.SZ 安納達 地方國資委 煙臺市人民政府國有資產監督管理委員會 4 002239.SZ 奧特佳 地方國資委 個人 湖北省人民政府國有資產監督管理委員會 張永明 5 002309.SZ*ST 中利 地方國資委 個人 廈門市人民政府國有資產監督管理委員會 王柏興 6 002569.SZ ST 步森 地方政府 個人 寶雞市財政局 王雅珠 7 002697.SZ 紅旗連鎖 地方國資委 個人 四川省人民政府國有資產監督管

84、理委員會 曹世如 8 002769.SZ 普路通 地方國資委 個人 廣州市花都區國有資產監督管理局 陳書智 9 002816.SZ 和科達 地方國資委 個人 阜陽市潁泉區人民政府國有資產監督管理委員會 趙豐 10 002989.SZ 中天精裝 地方國資委 個人 東陽市人民政府國有資產監督管理辦公室 喬榮健 11 300013.SZ*ST 新寧 地方政府 河南省財政廳 12 300096.SZ ST 易聯眾 地方政府 個人 周口市財政局(周口市國有資產監督管理局)張曦 13 300134.SZ 大富科技 地方國資委 個人 蚌埠市人民政府國有資產監督管理委員會 孫尚傳 14 300697.SZ 電

85、工合金 地方國資委 個人 廈門市人民政府國有資產監督管理委員會 陳力皎,馮岳軍 15 300808.SZ 久量股份 地方國資委 個人 十堰市人民政府國有資產監督管理委員會 郭少燕,卓楚光 16 430198.BJ 微創光電 地方國資委 個人 湖北省人民政府國有資產監督管理委員會 陳軍 17 600172.SH 黃河旋風 地方政府 個人 許昌市財政局 喬秋生 18 600208.SH 衢州發展 地方國資委 個人 衢州市人民政府國有資產監督管理委員會 黃偉 19 600331.SH 宏達股份 地方國資委 個人 四川省人民政府國有資產監督管理委員會 劉滄龍 20 600892.SH 大晟文化 地方國

86、資委 個人 唐山市人民政府國有資產監督管理委員會 周鎮科 21 601700.SH 風范股份 地方國資委 個人 唐山市人民政府國有資產監督管理委員會 范建剛 22 603188.SH 亞邦股份 地方政府 個人 常州市武進區國有(集體)資產管理辦公室 許小初,許蕓霞 23 603300.SH 海南華鐵 地方國資委 個人 海南省國有資產監督管理委員會 胡丹鋒 24 603329.SH 上海雅仕 地方國資委 個人 湖北省人民政府國有資產監督管理委員會 孫望平 25 603920.SH 世運電路 地方國資委 境外 佛山市順德區國有資產監督管理局 佘英杰 26 830964.BJ 潤農節水 地方國資委

87、個人 湖北省人民政府國有資產監督管理委員會 李明欣,薛寶松 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：計算 2024 年地方政府、地方國企實控企業時，剔除了少許上市公司控制權在地方政府與地方國資轉換的事項 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/44 圖圖 35：地方國資委控股：地方國資委控股 A 股上市公司占比近年持續提升股上市公司占比近年持續提升 資料來源：Wind,國元證券研究所 并購助力地方政府盤活地方國資，成為地方產業轉型升級、發展新質生產力的重要抓手。并購助力地方政府盤活地方國資，成為地方產業轉型升級、發展新質生產力的重要抓手。2021 年以來，我國地方政府土地出讓金收入呈持續下降的

88、態勢，2023 年，我國地方政府土地出讓金收入 5.67 萬億，較 2022 年下降 8692 億元，同比-13.31%，土地出讓金收入的不斷下降使得財政收支平衡持續承壓。此外，還債壓力也掣肘地方政府對產業轉型升級的投入，部分已發行的新增專項債中被用于償還舊債，阻礙了“實物工作量”的形成和產業轉型、升級的節奏?？傮w來看，地方政府短期在支出項上面臨還債壓力，長期在收入項面臨財政造血功能的不足?；獾胤絺鶆諉栴}，雖有中央政府發債支持置換高息隱債，來紓解眼前高息債務壓力，但長期來看，地方政府財政支出具有一定剛性，減少借債需求方面難度不小，因此，地方政府積極盤活國有資產，提升資產運營效率，正是增強地方

89、財政造血功能的“關鍵一招”。而并購則是助力地方政府盤活國企資產，實現地方產業轉型升級、發展新質生產力的重要抓手。根據國務院公布的數據，截至 2023 年底，國有企業資產總額 371.9 萬億元，全國國有資本經營預算收入 6743.61 億元，對財政收入貢獻度提升空間較大，并購可加快地方國企產業整合效率，提升國有企業經營質量，提高地方國有資產證券化水平。圖圖 36：土地收入占地方財政收入水平近年來持續下行：土地收入占地方財政收入水平近年來持續下行 圖圖 37：國有資本經營收入：國有資本經營收入近近年持續提升年持續提升 資料來源：Wind,國元證券研究所 資料來源：Wind,國元證券研究所 并購可

90、助力地方產業整合升級與資產證券化并購可助力地方產業整合升級與資產證券化“一箭雙雕一箭雙雕”：1）產業整合升級：）產業整合升級：地方國企可通過整合同業做大做強提升實力。一方面，通過產業整合，5215315505595806236807157567720%5%10%15%20%01002003004005006007008009002015201620172018201920202021202220232024地方國資委控股上市公司數量地方國資委控股上市公司數量占比(%，右)0%20%40%60%80%100%050,000100,000150,00020102011201220132014201

91、520162017201820192020202120222023中國:地方政府性基金收入:國有土地使用權出讓金收入（億元）中國:地方財政收入（億元）土地收入占地方財政收入比重（%，右）02,0004,0006,0008,0002012201320142015201620172018201920202021202220232024中國:國有資本經營收入預算數（億元）中國:國有資本經營收入（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/44 可以增強本地龍頭企業產業競爭力，強化本地優勢的產業實力；另一方面，企業擴張后的規模效應會帶來更好的盈利能力，增強地方的財政實力。2）資產證券化：）資產證券化

92、：地方政府收購上市公司平臺，將旗下優質資產注入上市公司，實現資產證券化，盤活國有資產；此外，地方政府可以通過所收購的上市公司為平臺，開展項目投資，實現補鏈、強鏈，推動產業鏈轉型升級。表表 10：國資國企產業整合、資產證券化進程加快：國資國企產業整合、資產證券化進程加快 地區地區 時間時間 詳情詳情 上海 2024 年 12 月 9 日 1.聚焦新質生產力強鏈補鏈，支持上市公司收購有助于強鏈補鏈、提升關鍵技術水平的優質未盈利資產 2.推動傳統行業轉型升級，圍繞產業升級、尋求第二增長曲線開展跨行業并購，注入優質資產，提升投資價值；鼓勵包括金融、物流在內的現代服務業、專業服務業等傳統行業上市公司，開

93、展同行業、上下游并購和吸收合并，合理提升產業集中度 廣州 2024 年 11 月 26 日 中共廣東省委發布 關于貫徹落實黨的二十屆三中全會精神進一步全面深化改革在推進中國式現代化建設中走在前列的意見：1.推進戰略化重組和專業化整合：提出深化國資國企改革，特別是在港口、航運等領域推進戰略性重組和專業化整合，以形成體系化的產業布局 2.加快優質國有資產證券化進程：加快優質國有資產的證券化進程，健全國有企業創新創造的多元化投入機制，優化科技成果賦權、股權分紅等中長期激勵機制，以激發國有企業的創新活力和市場競爭力 浙江 2024 年 11 月 22 日 浙江水利發展集團有限公司正式揭牌，由 5 家浙

94、江省水利廳出資企業合并重組而成立的水利發展集團，保留錢塘江建設開發有限公司作為集團母公司，水文新技術、錢管局設計院、廣川工程、定川信息四家公司劃入水利發展集團，形成“1 母 4 子”的公司治理架構 貴州 2024 年 11 月 8 日 貴州交投集團近日正式掛牌，新組建的集團由貴州交通建設集團有限公司和貴州省公路開發集團有限公司整合重組而成，是貴州深入推進國有經濟布局優化和結構調整的有力舉措 河北 2024 年 11 月 8 日 健全龍頭企業領跑機制，引導和鼓勵企業以獲取技術、品牌、人才和市場為目的對集群同行業企業實施兼并重組，進一步整合資源，打造競爭力強的“領跑者”企業集團 四川 2024 年

95、 10 月 29 日 1）支持上市公司并購重組，充分利用科創板股債融資和并購重組“綠色通道”；2）建立資本市場發展協調工作機制，搭建資本市場主體直接融資全生命周期服務對接平臺，服務覆蓋企業培育上市、再融資、并購重組、紓困解難、風險處置等各領域 資料來源：各級政府官網，國元證券研究所 4.3 產業：市場回歸產業并購主線，產業整合、轉型表現活躍產業：市場回歸產業并購主線，產業整合、轉型表現活躍 并購市場主線回歸產業并購。并購市場主線回歸產業并購。據數據寶統計，2015-2024 年（截至 12 月中旬，首次公告日統計口徑，下同）近十年來，A 股公司共公告了 2240 起重大資產重組事件，其中 20

96、54起披露了重組目的。產業并購的主要形式有橫向并購、垂直并購等，2024 年以來，以橫橫向整合或垂直整合為目的的產業并購事件向整合或垂直整合為目的的產業并購事件占比顯著提升至 57.8%，同比+19.1pct，在過去三年中持續上升；與此同時，以借殼上市為目的的并購事件數量降至近 10 年新低，并 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/44 購市場主線正從“套利并購”向“產業并購”轉變。傳統行業并購表現活躍。傳統行業并購表現活躍。根據 Wind 重大重組事項數據（截至 2024 年 12 月中旬，首次公告日統計口徑），非銀、紡服、交運、地產、商貿零售等傳統行業 2024 年并購金額均值較近十年

97、平均水平超出 50%以上，其中非銀、紡服、商貿零售并購金額均值較近十年平均水平翻倍，傳統行業的產業并購活動活躍。圖圖 38：產業并購成為并購市場主線：產業并購成為并購市場主線 資料來源：數據寶,國元證券研究所 并購事項主要集中在資本貨物、商業和專業服務、多元金融等行業，產業特征顯著。并購事項主要集中在資本貨物、商業和專業服務、多元金融等行業，產業特征顯著。從歷年數據來看，排名前 10 的行業分布大體穩定，但在部分行業排名順序上有變化。根據Wind 并購數據庫統計（Wind 二級行業分類），從競買方視角來看，并購事項主要集中在資本貨物、商業和專業服務、多元金融、材料、軟件與服務等行業。上述行業共

98、計披露并購事項 3242 起，占全市場并購事項總量的 62%。0%10%20%30%40%50%60%70%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年橫向或垂直整合事項占比（%）多元化戰略事項占比（%）買殼上市事項占比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/44 表表 11：并購事項集中在特定行業，呈現出顯著的產業特征：并購事項集中在特定行業，呈現出顯著的產業特征 表表 12：標的方視角材料、軟件服務并購數量排名提升：標的方視角材料、軟件服務并購數量排名提升 并購并購事項事項數量排名數量排名 2024 2023 2022 2021

99、 1 資本貨物 多元金融 多元金融 多元金融 2 商業和專業服務 資本貨物 資本貨物 資本貨物 3 多元金融 商業和專業服務 商業和專業服務 商業和專業服務 4 材料 材料 材料 材料 5 軟件與服務 軟件與服務 軟件與服務 軟件與服務 6 技術硬件與設備 技術硬件與設備 技術硬件與設備 技術硬件與設備 7 公用事業 公用事業 公用事業 制藥、生物科技與生命科學 8 制藥、生物科技與生命科學 制藥、生物科技與生命科學 制藥、生物科技與生命科學 公用事業 9 食品、飲料與煙草 房地產 房地產 房地產 10 房地產 食品、飲料與煙草 醫療保健設備與服務 食品、飲料與煙草 并購事項并購事項數量排名數

100、量排名 競買方競買方視角視角 標的方標的方視角視角 行業排名行業排名從從競買方競買方視角視角到標的方視角變化到標的方視角變化 1 資本貨物 資本貨物 不變 2 商業和專業服務 軟件與服務 3 多元金融 材料 4 材料 商業和專業服務 5 軟件與服務 技術硬件與設備 6 技術硬件與設備 多元金融 7 公用事業 公用事業 不變 8 制藥、生物科技與生命科學 制藥、生物科技與生命科學 不變 9 食品、飲料與煙草 食品、飲料與煙草 不變 10 房地產 房地產 不變 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：表格所示各行業歷年并購事項數量排名（由高到低），按照競買方口徑排名 資料來源：Wind，國元證券研

101、究所 注：表格所示為各行業 2024 年并購數量排名（由高到低，分競買方、標的方口徑）橫向并購是我國當前產業并購的主要形式。橫向并購是我國當前產業并購的主要形式。在當前市場競爭日益激烈的背景下，企業通過橫向并購可以迅速擴大生產規模、提高市場份額，增強市場競爭力。根據 Wind 重大重組事項數據，近年來我國橫向并購交易數量和金額占產業并購的比例較高，截至 2024 年末，橫向并購事項數量在產業并購中占比超 90%，橫向并購仍是當前產業并購的主體。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30/44 表表 13：各行業歷年橫向并購事項數量排名：各行業歷年橫向并購事項數量排名（由高到低）（由高到低）資料來源

102、：Wind,國元證券研究所 產業并購較普通并購更有益于企業盈利能力的改善。產業并購較普通并購更有益于企業盈利能力的改善。我國距今最近的兩輪并購潮分別發生在 2013-2016 年、2018-2021 年間，我們選擇 2015 年和 2020 年這兩個年份代表兩輪周期進行對比，根據 Wind 重大重組事項數據（以競買方視角、并購完成日口徑，統計橫向并購、垂直并購的案例數據），發生產業并購事項的企業在次年 ROE 提升和凈利率改善方面，較非產業并購擁有更高的勝率，具體來看：1）2015 年，進行產業并購事項企業在次年 ROE 提升方面，勝率為 40%，顯著高于 2015年全部并購事項的表現水平 2

103、6.8%。2）2020 年，進行產業并購事項企業在次年 ROE 提升方面，勝率為 60.00%，顯著高于2020 年全部并購事項的表現水平 54.95%；進行產業并購事項企業在次年凈利率提升方面，勝率為 53.33%，顯著高于 2020 年全部并購事項的表現水平 47.25%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31/44 表表 14：產業并購更有益于企業盈利能力改善：產業并購更有益于企業盈利能力改善 并購事件凈利率勝率并購事件凈利率勝率 并購事件并購事件 ROE 勝率勝率 產業并購 總勝率 產業并購 總勝率 2020 53.33%47.25%60.00%54.95%2015 48.97%52.

104、00%40.00%26.80%資料來源：Wind，國元證券研究所 4.3.1 產業整合驅動因素產業整合驅動因素低集中度行業整合需求低集中度行業整合需求+價格下行帶來盈利承壓價格下行帶來盈利承壓 1）產業整合的驅動因素一：低集中度行業的整合需求）產業整合的驅動因素一：低集中度行業的整合需求 低集中度行業的整合需求或是推動本輪并購活動的驅動因素之一。低集中度行業的整合需求或是推動本輪并購活動的驅動因素之一。從行業在數量上分布來看：汽車、機械設備、基礎化工、電子、醫藥生物、電力設備、環保、公用事業等行業并購活動近幾年來常年表現活躍。在上述并購活動活躍的行業中，除汽車行業集中度略高外，其他行業均處于較

105、低的行業集中度水平。非銀金融行業 2024 年的并購活動尤為活躍，2024 年以來 A 股市場共計發生 6 項重大重組事件，其中 5 件來自于證券行業，從申萬二級行業來看，非銀金融下屬的證券行業集中度排名（集中度由低到高）在 124 個申萬二級行業中排第 9，行業集中度處于較低水平，因此產業內生的整合動力或是驅動本輪并購活動的關鍵因素，相應行業的龍頭企業通過產業整合提升市場份額的空間充足。表表 15：各行業集中度排序（按申萬一級行業分類，集中度由低到高）：各行業集中度排序（按申萬一級行業分類，集中度由低到高）行業名稱行業名稱 2024Q3_行業集中度行業集中度(%)基礎化工(申萬)19.88%

106、環保(申萬)22.60%電力設備(申萬)22.93%輕工制造(申萬)23.40%醫藥生物(申萬)26.81%傳媒(申萬)26.87%機械設備(申萬)31.38%公用事業(申萬)34.90%商貿零售(申萬)37.14%電子(申萬)38.57%鋼鐵(申萬)39.94%紡織服飾(申萬)41.71%美容護理(申萬)42.16%有色金屬(申萬)42.29%計算機(申萬)42.68%食品飲料(申萬)42.68%國防軍工(申萬)45.58%汽車(申萬)49.21%交通運輸(申萬)49.47%資料來源：Wind，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32/44 表表 16：歷年重大重組事項各行業（

107、申萬一級行業）數量分布：歷年重大重組事項各行業（申萬一級行業）數量分布排名（由高到低）排名（由高到低）資料來源：Wind,國元證券研究所 2）產業整合的驅動因素二：內卷式競爭、價格下行帶來的盈利承壓）產業整合的驅動因素二：內卷式競爭、價格下行帶來的盈利承壓 內卷式競爭嚴重，價格下行帶來盈利承壓是推動部分行業并購事項發生的重要因素。內卷式競爭嚴重，價格下行帶來盈利承壓是推動部分行業并購事項發生的重要因素。從競買方來看，2024 年并購事件主要集中在基礎化工、電子、機械設備、汽車、醫藥生物、非銀金融行業，多數行業內卷式競爭情況較為嚴重，呈現出產能利用率、產品價格下降的趨勢，行業盈利能力承壓。根據

108、Wind 數據重大重組事項數據（首次公告日口徑，截至2024 年末），2024 年以來競買方角度共披露重大重組事件 79 項，其中基礎化工、機械設備、電子、汽車、醫藥、非銀金融占比分別為 13.92%、12.66%、11.39%、10.13%、7.59%、3.80%。202420232022202120202019201820172016201520142013汽車汽車15579138121117772機械設備機械設備15161212121562025321411基礎化工基礎化工1210515142624122331115電子電子11510111810201627331311醫藥生物醫藥生物9

109、413101220221529412411計算機計算機766669162228302413非銀金融非銀金融61038666151454電力設備電力設備55181510819262931157環保環保5377746591355房地產房地產5582896881161輕工制造輕工制造5424245510840交通運輸交通運輸47536492111730商貿零售商貿零售44464735121894紡織服飾紡織服飾411143456522國防軍工國防軍工4571438513973建筑裝飾建筑裝飾3482952651165煤炭煤炭314201046412有色金屬有色金屬33491071331310116傳

110、媒傳媒21414561329312415公用事業公用事業251312614146151899農林牧漁農林牧漁246104584673家用電器家用電器102130545441建筑材料建筑材料103472242730食品飲料食品飲料111061648440通信通信135610361081553綜合綜合111321425272鋼鐵鋼鐵020236224510社會服務社會服務0215357381765石油石化石油石化022312256722美容護理美容護理002101321200銀行銀行001100001000 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33/44 圖圖 39：乘用車價格近年呈下行態勢：乘用車

111、價格近年呈下行態勢 圖圖 40：近年我國制造業行業產能利用率呈下行趨勢（：近年我國制造業行業產能利用率呈下行趨勢（%）資料來源：Wind,國元證券研究所 資料來源：Wind,國元證券研究所 4.3.2 產業轉型驅動力產業轉型驅動力傳統產業轉型升級與新興產業發展傳統產業轉型升級與新興產業發展 傳統產業增長乏力，需企業通過并購開拓第二增長曲線內在需求強烈。傳統產業增長乏力，需企業通過并購開拓第二增長曲線內在需求強烈。我國當前正處于從傳統增長模式向高質量發展的過渡階段，傳統產業面臨原有業務市場空間見頂、盈利能力承壓等挑戰，創新能力缺乏，企業增長引擎動力不足，亟需通過外延并購來拓展第二增長曲線，實現產

112、業轉型升級。此外，我國部分新興產業正處于培育期，亟需賦能實現發展，除了政府積極支持引導外，此外，我國部分新興產業正處于培育期，亟需賦能實現發展，除了政府積極支持引導外，更需要擁有市場和產業鏈資源的傳統企業來推動資源對接和協同，新興產業發展的潛在更需要擁有市場和產業鏈資源的傳統企業來推動資源對接和協同，新興產業發展的潛在訴求同樣是產業轉型的重要驅動力量。以科技板塊為代表的新興產業并購活動活躍度提訴求同樣是產業轉型的重要驅動力量。以科技板塊為代表的新興產業并購活動活躍度提升顯著，升顯著，根據 Wind 重大重組事項數據（截至 2024 年 12 月中旬，首次公告日統計口徑），2024 年以科技行業

113、為代表的新興產業并購金額增幅顯著。國防軍工、計算機、醫藥生物等行業并購金額均值較近十年平均水平提升顯著，其中國防軍工行業增幅近 500%。戰略戰略新興產業并購事項占比顯著提升。新興產業并購事項占比顯著提升。根據 Wind 重大重組事項數據（截至 2024 年 12 月中旬，首次公告日統計口徑），2024 年重大重組事項中，戰略新興產業并購是事項占比29.9%，為近十年最高水平。產業轉型升級外部政策環境向好。產業轉型升級外部政策環境向好。2024 年 9 月 24 日，證監會發布重磅新規“并購六條”，支持上市公司向新質生產力方向轉型升級，支持上市公司圍繞戰略性新興產業、未來產業等進行并購重組，開

114、展基于轉型升級等目標的跨行業并購、有助于補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購，以及支持“兩創”板塊公司并購產業鏈上下游資產等，提高了并購交易的靈活性和市場效率，傳統產業轉型升級外在環境向好。12131415161718192011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-07中國:GAIN.市場成交均價:乘用車:當月值(萬元)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34/44 表表 1

115、7：政策支持上市公司向新質生產力方向轉型升級：政策支持上市公司向新質生產力方向轉型升級 序號序號“并購六條并購六條”支持新質生產力發展政策詳情支持新質生產力發展政策詳情 1 支持上市公司圍繞科技創新、產業升級布局，引導更多資源要素向新質生產力方向聚集 2 支持科創板、創業板上市公司并購產業鏈上下游資產，增強“硬科技”“三創四新”屬性 3 支持運作規范的上市公司圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業邏輯的跨行業并購，加快向新質生產力轉型步伐 4 支持上市公司結合自身產業發展需要，在不影響持續經營能力并設置中小投資者利益保護相關安排的基礎上，收購有助于補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優質

116、未盈利資產 資料來源：人民政府網，國元證券研究所 圖圖 41：戰略新興產業占重大重組事項比重持續提升：戰略新興產業占重大重組事項比重持續提升 表表 18：新興產業并購表現活躍：新興產業并購表現活躍 行業行業 2024 年平均并購金額年平均并購金額(億元億元)較近較近 10 年均值增幅年均值增幅(%)國防軍工 575.75 495.02 計算機 34.23 42.67 醫藥生物 33.62 40.48 汽車 34.48 21.02 資料來源：Wind,，國元證券研究所 資料來源：數據寶，國元證券研究所 產業轉型案例：安孚科技原有業務承壓，收購南孚電池完成轉型產業轉型案例：安孚科技原有業務承壓，收

117、購南孚電池完成轉型 安孚科技原百貨零售業務承壓，收購南孚電池，實現業務轉型升級。安孚科技原百貨零售業務承壓，收購南孚電池，實現業務轉型升級。2022 年以前，安孚科技主要從事三、四線城市及農村地區等下沉市場的連鎖百貨零售，受需求端消費習慣的變遷和供給端新零售模式的沖擊，公司業務增長和盈利能力持續承壓。2021 年以來，安孚科技出售安德利工貿 100%股權，并分步收購亞錦科技控制權以控股南孚電池，完成了傳統零售百貨業務向電池行業轉型，成功切入優質賽道，取得較為領先的市場地位，帶來穩定的營業收入和利潤。0%5%10%15%20%25%30%05101520253035402014 2015 201

118、6 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024當年戰略新興產業重大重組事項數量占當年重大重組事項比重（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35/44 圖圖 42：并購重組前：并購重組前（2021 年以前）年以前），公司業務增長持續承壓，公司業務增長持續承壓 資料來源：Wind,國元證券研究所 圖圖 43：并購重組后：并購重組后（2021 年以后）年以后），公司盈利歸母凈利，公司盈利歸母凈利潤持續改善潤持續改善 圖圖 44：并購重組后：并購重組后（2021 年以后）年以后），公司盈利能力和，公司盈利能力和 ROE觸底反彈觸底反彈 資料來源：Wind,國元

119、證券研究所 資料來源：Wind,國元證券研究所 電池行業競爭格局佳，國家產業政策支持力度較大。電池行業競爭格局佳，國家產業政策支持力度較大。電池行業競爭格局穩定，頭部企業在品牌、渠道、研發領域競爭優勢顯著，市場份額有望持續提升。此外，我國產業政策對電池行業支持力度較強，輕工業發展規劃（2016-2020 年）中把無汞堿性鋅錳電池高速生產技術與裝備改造列為重點行業技術改造工程，把超長壽命(8 年以上)堿性鋅錳電池研發列為關鍵共性技術研發與產業化工程。產業結構調整指導目錄(2024 年本)中，“鋰離子電池、鉛蓄電池、堿性鋅錳電池（600 只/分鐘以上)等電池產品自動化、智能化生產成套制造裝備”以及

120、“鋰離子電池、鈉離子電池、燃料電池等化學與物理電池等”列為鼓勵類。標的資產南孚電池作為國內先進電池科技公司，競爭優勢領先，盈利能力穩定。標的資產南孚電池作為國內先進電池科技公司，競爭優勢領先，盈利能力穩定。南孚電池是國內堿性電池龍頭企業，電池產品品類豐富、銷售體系成熟、品牌影響力大，在國內堿性電池市場，“南孚牌”堿錳電池產品連續 31 年（1993 年-2023 年）在中國市場銷量第一，南孚電池堿性 5 號和 7 號電池品類 2023 年在我國零售市場的銷售額份額/銷售量份額分別為 85.9%/84.8%，擁有領先的行業地位和競爭優勢。此外，堿性電池性價比高、用戶獲得便捷，受益于消費升級和新興

121、電器發展，應用場景進一步拓展，行業規?；蚩杀３址€定乃至持續拓容。-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035404550營業總收入（億元）營收同比（%，右）-1000%-500%0%500%(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（%，右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%銷售凈利率（%）ROE(攤薄)（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36/44 圖圖 45：南孚：南孚 5 號和號和 7 號電池品類市占率領先（號電池品類市占率領先（2023 年）年）圖圖 46：南孚電池盈利能力穩定：南孚電池

122、盈利能力穩定 資料來源：公司公告,國元證券研究所 資料來源：公司公告,國元證券研究所 安孚科技跨行業并購南孚電池：通過設立通過設立 SPV 平臺，分三步進行收購，實現平臺，分三步進行收購，實現“蛇吞象蛇吞象”式式跨界并購?？缃绮①?。第一步收購完成后：第一步收購完成后：安孚科技持有的南孚電池權益比例為 16.03%。2022 年 1 月，安孚科技通過 SPV 公司安孚能源以 24 億元向寧波亞豐現金收購亞錦科技 36%股權并獲取亞錦科技 15%表決權的方式取得亞錦科技 51%的控制權，同時以 8.34 億元向原實際控制人陳學高現金出售安德利工貿 100%股權。第二步收購完成后：第二步收購完成后：

123、安孚科技持有的南孚電池權益比例提升至 26.09%。2022 年 5 月，安孚科技向特定對象發行股票募集資金 13.50 億元，用于現金收購亞錦科技表決權委托部分 15%股權。上市公司希望長期穩定的控制亞錦科技，從而保證對核心經營性資產南孚電池控制權穩定性的訴求。第三步收購（進行中）：第三步收購（進行中）：若完成交易，安孚科技持有南孚電池的權益比例將進一步提升至 42.92%。2024 年 4 月，安孚科技擬發行股份及支付現金收購安孚能源 31%股權，并要約收購亞錦科技 5%股權，進一步提高持股比例，交易正在推進中。85.90%84.80%84.2%84.4%84.6%84.8%85.0%85

124、.2%85.4%85.6%85.8%86.0%南孚5號電池市場銷售額份額南孚7號電池市場銷售量份額0%10%20%30%40%50%60%202220232024H1南孚電池毛利率（%）南孚電池凈利率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37/44 圖圖 47：安孚科技分三步收購南孚電池：安孚科技分三步收購南孚電池 資料來源：上海證券交易所，國元證券研究所 4.3.3 產業出海產業出海趨勢性機會已現，出境并購案例占比顯著回升趨勢性機會已現，出境并購案例占比顯著回升 全球化并購呈現出趨勢性機會。全球化并購呈現出趨勢性機會。在當前歷史階段，基于國內產業的快速發展與全球影響力提升，境內企業通過海外

125、并購提升企業產品和技術競爭力的階段正在到來。此外，在全球地緣政治環境日趨緊張，受關稅等因素影響，企業可通過出海以繞過貿易壁壘開啟全球化發展。2024 年以來境外并購比例顯著提升，根據 Wind 并購事項數據（截至 2024年末，首次公告日統計口徑，統計境內并購和出境并購的數據），2024 年全國出境并購事項數量占比 1.83%，較 2023 年同期+0.65pct，為近五年最高水平。從行業分布上來看，跨境并購中制造業數量的排名較全國并購事項水平更靠前從行業分布上來看，跨境并購中制造業數量的排名較全國并購事項水平更靠前。根據Wind 并購事項數據（截至 2024 年 12 月末，首次公告日統計口

126、徑，統計境內并購和出境并購的數據），出境并購與全部并購案例在行業結構分布上存在差異，如制造業數量排名更為靠前，這表明在我國出海并購浪潮中，制造業的出海的扮演了更為重要的角色。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38/44 圖圖 48：出海并購事項占比：出海并購事項占比近年（近年（2023-2024 年）年）持續提升持續提升 資料來源：Wind,國元證券研究所 表表 19：出海并購事項行業分布：出海并購事項行業分布數量排名（數量排名（2024 年）年）境外并購事項統計境外并購事項統計 全部并購事項（境內并購全部并購事項（境內并購+跨境并購）跨境并購）資本貨物 資本貨物 材料 商業和專業服務 技術硬

127、件與設備 多元金融 制藥、生物科技與生命科學 材料 汽車與汽車零部件 軟件與服務 多元金融 技術硬件與設備 耐用消費品與服裝 公用事業 軟件與服務 制藥、生物科技與生命科學 運輸 食品、飲料與煙草 半導體與半導體生產設備 房地產 商業和專業服務 汽車與汽車零部件 食品、飲料與煙草 運輸 能源 耐用消費品與服裝 1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%1.50%1.60%1.70%1.80%1.90%20202021202220232024出境并購數量占當年并購事項比重（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39/44 醫療保健設備與服務 醫療保健設備與服務 零售業 媒體 家庭與個人用

128、品 能源 公用事業 半導體與半導體生產設備 消費者服務 零售業 食品與主要用品零售 消費者服務 房地產 食品與主要用品零售 保險 銀行 銀行 電信服務 媒體 家庭與個人用品 電信服務 保險 資料來源：Wind，國元證券研究所 產業出海案例：南微醫學收購產業出海案例：南微醫學收購 CME，拓寬海外渠道，加速海外布局，拓寬海外渠道，加速海外布局 國內醫療器械行業競爭日益激烈，拓展海外市場成為新增長發力點。國內醫療器械行業競爭日益激烈，拓展海外市場成為新增長發力點。隨著國內醫改持續推進，醫療器械價格日益透明化，競爭持續加劇。隨著國家醫藥衛生領域改革進一步推進，醫療器械和耗材的價格將進一步透明，國內醫

129、療器械市場競爭日益激烈。與此同時，海外市場醫療器械的支付方主要是商業保險，價格體系較為穩定，海外市場成為醫療器械行業公司的重要市場及增長發力重點。南微醫學收購南微醫學收購 CME，加速海外布局。，加速海外布局。南微醫學 2024 年 9 月發布公告稱，擬現金收購CME公司 51%股權，交易金額預計不超過 3672 萬歐元。本次交易不構成重大資產重組，無需證券監管機構審核，亦未觸及股東大會審議標準，董事會審議通過后即可實施。南微醫學近年來海外收入占比均在四成左右，呈持續提升態勢，2024H1 年公司海外營收占比 47%，海外市場主要集中在美國、歐洲等發達國家或地區。請務必閱讀正文之后的免責條款部

130、分 40/44 圖圖 49：近年（近年（2021-2023 年）年）國內醫療器械行業盈利能力國內醫療器械行業盈利能力持續承壓持續承壓 圖圖 50：南微醫學海外并購時間線：南微醫學海外并購時間線 資料來源：Wind,國元證券研究所 資料來源：公司公告，上海證券交易所，國元證券研究所 海外渠道建設是南微醫學的發展重點，收購是其拓寬海外渠道主要形式。海外渠道建設是南微醫學的發展重點，收購是其拓寬海外渠道主要形式。海外渠道的建設是南微醫學發展的重點，2015 年在美國設立了全資子公司 MTU，2018 年將歐洲地區經銷商MTE收購為全資子公司，2021年新設英國子公司MTUK和法國子公司MTF,202

131、3年收購葡萄牙、瑞士兩家渠道公司。發達國家醫療市場通常競爭格局及監管體系已相對完善，新建渠道的時間和經濟成本相對較高，南微醫學歷史上的多次收購是其拓寬海外直銷渠道的有效手段。公司海外自有渠道持續拓寬。公司海外自有渠道持續拓寬。南微醫學海外業務從早期的為歐美醫療器械廠商提供OEM/ODM 服務，逐漸發展為自有品牌產品銷售，近年來持續增加自有渠道銷售比例，南微醫學直銷收入占比已由 2017 年的 5.68%上升至 2024H1 的 23.93%。圖圖 51：公司海外業務營收持續提升，近年：公司海外業務營收持續提升，近年（2021-2024H1）占比顯著增長占比顯著增長 圖圖 52：近年來：近年來（

132、2021-2024H1）公司直銷占比持續提升公司直銷占比持續提升 資料來源：公司公告,國元證券研究所 資料來源：公司公告,國元證券研究所 標的標的 CME 公司與南微醫學業務、渠道高度互補。公司與南微醫學業務、渠道高度互補。CME 公司是西歐重要的醫療器械分銷商，成立于 1990 年，是 Creo 的全資子公司，主要從事醫療器械產品銷售。CME 主要經銷產品既包括 Creo 的自研產品，也包括其他公司生產的醫療器械，其中內鏡下耗材和一次性內鏡占 CME 公司 2023 年收入的近七成，而這一品類即為南微醫學的主要產品品類。CME 公司主要業務集中在西歐地區，覆蓋英國、西班牙、法國、德國、比利時

133、、盧森堡等國家。CME 公司主要服務的客戶為醫療機構，在其銷售收入前五的國家覆蓋近5000 家醫療機構客戶。南微醫學與 CME 公司在銷售渠道和產品上高度互補，此次收購0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023SW醫療器械銷售毛利率（%）SW醫療器械銷售凈利率（%）35%40%45%50%024681012國外業務收入（億元）國外業務收入占總收入比重（%，右）0%10%20%30%010203020202021202220232024H1主營業務收入（億元）直銷渠道收入（億元）直銷渠道收入占比（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41/44 將

134、進一步拓寬南微醫學在歐洲地區的自有銷售渠道，提升市場份額。圖圖 53：南微醫學與：南微醫學與 CME 公司業務匹配度高，合作基礎好公司業務匹配度高，合作基礎好 資料來源：公司官網，上海證券交易所,國元證券研究所 穩中求進，南微醫學通過穩中求進，南微醫學通過“小步快跑小步快跑”式收購模式提升勝率。式收購模式提升勝率。此次交易前，南微醫學曾多次開展對外收購，收購了包括其在德國、美國、葡萄牙、瑞士的多個子公司，但均未構成重大資產重組，收購時間跨度較長。南微醫學通過這種“小步快跑”模式收購，既降低單次并購失敗的風險，避免單次失敗對上市公司造成過大影響；又降低了收購后整合風險，從而實現了海外業務的增長和

135、直銷渠道比重的提升。圖圖 54：南微醫學通過：南微醫學通過“小步快跑小步快跑”式模式提高出海并購勝率式模式提高出海并購勝率 資料來源：公司官網，上海證券交易所,國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42/44 5.投資主線投資主線 1.關注國資改革主線下的投資機會關注國資改革主線下的投資機會 央國企改革背景下，央企市值管理的投資機會。央國企改革背景下，央企市值管理的投資機會。并購重組作為市值管理的重要工具之一，在新一輪央企改革的背景下，其市值管理的動力有望增加；此外，2024年中央經濟工作會議提出要實施更加積極的財政政策，并提高財政赤字率，中央整體財政收支平衡壓力增加，這就需要央國

136、企積極進行市值管理，提高企業估值和盈利能力，為財政收入創造更多貢獻。因此，建議關注有清晰市值管理目標的央企上市公司平臺。地方地方“土地財政土地財政”轉型視角下，上市公司作為盤活地方資產的平臺和引領地方產業轉型視角下，上市公司作為盤活地方資產的平臺和引領地方產業鏈做強的鏈主企業對地方政府、國資的重要性提升。鏈做強的鏈主企業對地方政府、國資的重要性提升。地方政府收購上市“鏈主”企業，可以助力本地產業鏈的強鏈補鏈，實現產業鏈的轉型升級，又可以作為本地投融資平臺，盤活本地資產，通過積極將優質資產注入本地上市公司平臺等方式，實現上市公司估值、集團業務集中度和資產證券化率的提升。建議從已公布明確并購重組政

137、策規劃方案的地區入手，如上海、深圳、安徽等地，其并購規模、時間截點明確，且產業導向清晰，標的企業的篩選難度較低，并購確定性更高；其中明確披露并購意向、近期股權變動及資本運作頻率提升的地方國企可予以更高的關注優先級。2.關注傳統產業整合、轉型主線下的投資機會關注傳統產業整合、轉型主線下的投資機會 產業整合思路下：產業整合思路下：關注部分產能過剩的制造業的行業整合趨勢，并非所有產能過剩的行業整合行為會自行發生，對于部分類似于壟斷競爭市場的行業，其產品天然存在一定的差異性，雖然行業集中度低，頭部效應不強，這些產業的自發整合行為更難發生，因此我們要關注當下集中度處于階段性低水平的行業，關注產品差異性不

138、高，規模優勢效應更為顯著的賽道，其中市場占有率和盈利能力等核心指標表現相對具有優勢的企業將更易發生橫向并購、進行產業整合。產產業轉型思路下：業轉型思路下：關注傳統企業對新質生產力方向企業的轉型升級，從競買方維度來看，盈利能力穩定、現金流充裕，需要尋找新增長空間的央國企或上市公司；從標的方維度來看，關注具備“硬科技”實力，同時低 ROE、未實現盈利的硬科技企業，有望成為并購標的。3.關注跨境出海下的投資機會關注跨境出海下的投資機會 在當前全球地緣政治緊張的局勢下，受貿易壁壘等因素影響，部分企業出口業務將面臨較大壓力，這將倒逼企業通過出海以繞過貿易壁壘開啟全球化發展，尋求在全球產業鏈、價值鏈的重構

139、中把握機遇，實現市場占有率的提升、技術水平的升級和產業分工角色的優化。因此，建議關注兩條投資主線：第一，在國內擁有較強比較優勢的產業，出海開拓新興市場；第二，出口業務占比較高的企業，通過海外設廠規避貿易壁壘，尋求業務的持續增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43/44 6.風險提示風險提示 并購重組政策落地不及預期；海外環境惡化可能引起市場波動；產業轉型升級進度低于預期。投資評級說明（1）公司評級定義）公司評級定義（2）行業評級定義）行業評級定義 買入 股價漲幅優于基準指數 15%以上 推薦 行業指數表現優于基準指數 10%以上 中性 行業指數表現相對基準指數介于-10%10%之間 回避

140、行業指數表現劣于基準指數 10%以上 增持 股價漲幅相對基準指數介于 5%與 15%之間 持有 股價漲幅相對基準指數介于-5%與 5%之間 賣出 股價漲幅劣于基準指數 5%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現，其中 A 股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數。分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，以勤勉的職業態度，

141、獨立、客觀地出具本報告。本人承諾報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業操守和專業能力，本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。證券投資咨詢業務的說明 根據中國證監會頒發的 經營證券業務許可證（Z23834000），國元證券股份有限公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關

142、產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。法律聲明 本報告由國元證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國境內（臺灣、香港、澳門地區除外）發布，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。若國元證券以外的金融機構或任何第三方機構發送本報告，則由該金融機構或第三方機構獨自為此發送行為負責。本報告不構成國元證券向發送本報告的金融機構或第三方機構之客戶提供的投資建議，國元證券及其員工亦不為上述金融機構或第三方機構之客戶因使用本報告或報告載述的內容引起的直接或連帶損失承擔任何責任。本報告是基

143、于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的信息、資料、分析工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的投資建議或要約邀請。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業務服務或其他服務，上述交易與服務可能與

144、本報告中的意見與建議存在不一致的決策。免責條款 本報告是為特定客戶和其他專業人士提供的參考資料。文中所有內容均代表個人觀點。本公司力求報告內容的準確可靠，但并不對報告內容及所引用資料的準確性和完整性作出任何承諾和保證。本公司不會承擔因使用本報告而產生的法律責任。本報告版權歸國元證券所有，未經授權不得復印、轉發或向特定讀者群以外的人士傳閱，如需引用或轉載本報告，務必與本公司研究所聯系并獲得許可。網址： 國元證券研究所 合肥合肥 上海上海 北京北京 地址：安徽省合肥市梅山路 18 號安徽國際金融中心 A 座國元證券 地址：上海市浦東新區民生路 1199 號證大五道口廣場 16 樓國元證券 地址：北京市東城區東直門外大街 46 號天恒大廈 A 座 21 層國元證券 郵編：230000 郵編：200135 郵編：100027