中信建投：游戲-長青游戲從任天堂和騰訊看長青游戲運營之道（70頁）.pdf

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1、長青游戲：從任天堂和騰訊看長青游戲運營之道長青游戲：從任天堂和騰訊看長青游戲運營之道證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告分析師：楊艾莉分析師：楊艾莉 010-85156448 SAC 編號：S1440519060002SFC 編號：BQI330發布日期：2025年2月19日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師：楊曉瑋分析師：楊曉瑋SAC 編號：S14405231100011 1投資建議：哪些公司

2、有望做好長青游戲？投資建議：哪些公司有望做好長青游戲？維度維度類型類型原因原因對應公司對應公司相關游戲相關游戲代表性游戲代表性游戲&對應持續年限對應持續年限用戶維度用戶維度大大DAU社交屬性社交屬性脫離了純粹的游戲屬性，是玩家在線下社交以外，線上社交的補充“玩什么”不重要，“在一起玩”是核心騰訊騰訊王者榮耀/和平精英/金鏟鏟之戰王者榮耀（8年）IP維度維度早年把握高影響早年把握高影響力的獨家力的獨家IP經典IP先發優勢，早年把握一批玩家，伴隨著玩家成長，游戲不斷迭代更新版本，核心玩家持續買賬任天堂任天堂馬里奧系列寶可夢系列塞爾達系列馬里奧（41年）NexonDNF系列DNF（20年）萬代南夢宮

3、萬代南夢宮高達系列七龍珠系列海賊王系列高達（40年）Take-TwoGTA系列文明系列GTA（27年）Wemade（娛美德）（娛美德）Webzen（網禪）（網禪）傳奇/奇跡系列傳奇&奇跡（23年）巨人網絡巨人網絡征途系列征途（19年）玩法維度玩法維度SLG游戲游戲時間周期長，玩家時間精力的“沉沒成本”與“遷移成本”高阿里巴巴（靈犀互娛）阿里巴巴（靈犀互娛）三國志戰略版三國志戰略版（5年）神州泰岳神州泰岳旭日之城/戰火與秩序戰火與秩序（5年）MMO游戲游戲網易網易夢幻西游夢幻西游（21年）2 2核心觀點核心觀點 報告緣起：為什么當前討論長青游戲報告緣起：為什么當前討論長青游戲？1、行業視角：行業

4、增速平緩行業視角：行業增速平緩，新游難出頭新游難出頭，老游戲至關重要老游戲至關重要 全球游戲行業進入平穩增長，2020-2024年市場復合增速為2%，其中老游戲雄踞收入榜單，而新游戲的“出頭”難度在變大。根據App Magic統計，2024年全球收入最高的20款手游當中，僅有2款是當年發行的新游戲，18款均為老游戲，老游戲的運營在當前尤為重要。2、頭部公司視角：騰訊頭部公司視角：騰訊、任天堂任天堂、EA、Take-Two案例在前案例在前 騰訊24年財報中首次提到“長青游戲”，海外子公司Supercell也屢次提到類似的“無限游戲”概念。任天堂的Switch主機保持相對穩定的份額，動森塞爾達新版

5、本成功。Take-Two多款客戶端IP轉手游戰略成功。3、組織架構視角：頭部公司配合戰略做出調整組織架構視角：頭部公司配合戰略做出調整 近期騰訊天美工作室群旗下工作室從原先的十余個整合為四大研發子工作室，研發資源更加聚焦集中。RiotGame也在24年對英雄聯盟團隊人員做出優化調整。如何運營長青游戲如何運營長青游戲？通過對大量游戲的復盤梳理，我們認為長青游戲的成功運營，分為三個等級：TierTier1 1：內容向的更新是基礎：內容向的更新是基礎：包括角色/道具/劇情的基礎更新（原神等二次元游戲）TierTier2 2：賽季更新是拉動付費動力：賽季更新是拉動付費動力：通過新服務器開設和淘汰篩選制

6、度，拉動玩家新的付費需求（三謀等）TierTier3 3：玩法：玩法+付費點更新是長期思路付費點更新是長期思路：“元游戲”基礎上，不斷擴充玩法和付費點（和平精英/荒野亂斗）3 3核心觀點核心觀點 騰訊的視角：國內分梯隊體系化運營長青游戲騰訊的視角：國內分梯隊體系化運營長青游戲，海外海外Supercell不斷自驅不斷自驅 國內：騰訊手握極少數大國內：騰訊手握極少數大DAU/社交屬性強的游戲社交屬性強的游戲，長青潛力強長青潛力強。這類游戲已經脫離了純粹的游戲屬性，而是玩家在線下社交以外，在線上進行社交的一種補充，某種程度是一種剛需，玩家玩什么不重要，在一起玩是核心，這是騰訊可以體系化運營長青游戲的

7、核心。自23年騰訊首次提出長青概念，24年長青旗艦游戲王者榮耀和和平精英在新的一年煥發活力，帶領一眾產品沖刺暢銷榜。25年1月暢銷榜Top20中8款是騰訊游戲，包攬榜單前6。2024年公司精力在頭部長青游戲，25年看第二梯隊游戲運營，包括穿越火線金鏟鏟之戰和英雄聯盟手游。海外：海外：Supercell頻繁嘗試新玩法頻繁嘗試新玩法、調試商業化調試商業化，驅動老游戲驅動老游戲“開花開花”復盤騰訊海外子公司supercell的發展歷程，2016年，騰訊以86億美元的價格收購Supercell公司84.3%的股權，根據測算，Supercell在過去四年對騰訊游戲海外收入貢獻約24%，騰訊仍然讓supe

8、rcell保持了相對獨立的運營體系。長青游戲的另一個側面長青游戲的另一個側面，就是勇于砍掉不適合長線運營的項目就是勇于砍掉不適合長線運營的項目，Supercell砍掉的項目超過10款，核心下架原因主要是“游戲表現不及預期”或“難以達到其他游戲的高標準”，我們猜測其中30日留存是核心考核指標。復盤復盤荒野亂斗荒野亂斗2023年至今的更新經驗：年至今的更新經驗：1）商業化改動，要和游戲體驗設計配套，不能生硬，要以體驗為先，公平性與稀缺性要共存；2）重視長期留存：Supercell內部不看次留，七留，而是以30日留存作為重要指標，注重游戲的長期表現與用戶粘性；3）避免太過直接大膽的更新，而是以高頻、

9、小幅度更新充分觀察玩家反應。4 4核心觀點核心觀點 任天堂的視角：軟硬件交織穿越周期任天堂的視角：軟硬件交織穿越周期，游戲主機引領市場游戲主機引領市場，第一方游戲占比高第一方游戲占比高 任天堂創辦于1889年，與索尼、微軟一同成長為全球游戲主機三大巨頭之一。公司主要收入是游戲主機硬件與軟件的銷售。從24FY來看，公司硬件主機收入占比為44%，軟件游戲收入占比為56%。復盤任天堂過去復盤任天堂過去20年的收入趨勢，硬件和軟件呈現明顯的周期年的收入趨勢，硬件和軟件呈現明顯的周期 1）2018年之前：硬件的更新周期旺盛，呈現“硬件帶動軟件”的趨勢：年之前：硬件的更新周期旺盛，呈現“硬件帶動軟件”的趨

10、勢：比如2007年DS主機系列的銷售旺盛，帶動硬件收入翻倍增長，2018年開始Switch的放量再次帶動硬件收入翻倍增長 2）2018年之后：硬件更新進入疲乏期，但內容爆品依舊相對穩定，收入更有韌性年之后：硬件更新進入疲乏期，但內容爆品依舊相對穩定，收入更有韌性：自2018年之后的Switch系列至今，任天堂沒有進行過硬件的大創新，近年來硬件收入增長顯示出疲乏，但軟件的更新并不依賴于硬件的更新，近年動森塞爾達寶可夢依然保持著內容端的爆品質量，軟件收入占比已經超過50%硬件方面，任天堂憑每一代主機的革新都引領行業，關注硬件方面，任天堂憑每一代主機的革新都引領行業，關注2025年的年的Switch

11、2系列系列 1989年的Game Boy是全球首款熱銷的便攜手持游戲機，開辟了一個全新的市場賽道。2004年發布的DS以其獨特的雙屏+觸摸屏設計與Wi-fi連接支撐的多人游戲功能，重塑了社交互動在游戲體驗中的地位。2017年發布的Switch打破了傳統的主機定義，首次將家用與手持游戲機融為一體。近期，任天堂官宣下一代 Nintendo Switch 2 主機，主要展示了 Switch 2 的外觀，包括更大的手柄和屏幕、全新的鍵位設置、更穩固的 U 型支架和新的Type-C接口等內容。軟件方面，任天堂核心軟件方面，任天堂核心IP生命力強，各個系列均有生命力強，各個系列均有20年以上歷史年以上歷史

12、 任天堂相較索尼等其他游戲主機，第一方游戲的占比高達90%，憑借深厚的自主游戲開發能力，積累多個自有IP系列，均有20年以上的歷史，包括馬里奧、寶可夢、塞爾達等，定期更新新作延長生命周期，展現出強大生命力。馬里奧系列作為任天堂的核心代表性IP，自1985年推出以來在全球范圍內售出超9億件，覆蓋了賽車、體育、探險等多個品類，其中馬里奧卡丁車8豪華版和超級馬里奧：奧德賽高居歷年最暢銷游戲排行榜 塞爾達系列1986年推出，塞爾達傳說：曠野之息重新定義了動作冒險類游戲的標準，顯著推動了這一系列的銷量增長。2020年的集合！動物森友會提供了高度個性化設計和社交互動，形成一群高忠實玩家。5 5核心觀點核心

13、觀點 相關公司：哪些游戲或者公司有運營長青游戲的潛力相關公司：哪些游戲或者公司有運營長青游戲的潛力？1、用戶維度用戶維度：大大DAU游戲游戲/社交屬性社交屬性。騰訊（王者/和平精英/荒野亂斗）2 2、IP維度維度：早年把握高影響力的獨家早年把握高影響力的獨家IP，伴隨著玩家成長伴隨著玩家成長 任天堂（馬里奧/寶可夢）、萬代南夢宮（高達/七龍珠）、Take-Two（GTA/文明）、巨人網絡（征途）3、玩法維度玩法維度：SLG/MMO，玩家，玩家沉沒成本沉沒成本與與遷移成本高遷移成本高 阿里巴巴（三國志戰略版）、嗶哩嗶哩（三國：謀定天下）、神州泰岳（戰火與秩序）6 6目錄目錄第二章第二章第一章第一

14、章騰訊的實踐：王者與荒野亂斗騰訊的實踐：王者與荒野亂斗他山之石：任天堂他山之石：任天堂第三章第三章巨人巨人泰岳：長線運營見成效泰岳：長線運營見成效前言前言為什么當下長青游戲變得至關重要為什么當下長青游戲變得至關重要？7 7前言：全球游戲行業進入平穩期，但頭部公司依然實現增長，老游戲穩健運營是關鍵前言：全球游戲行業進入平穩期，但頭部公司依然實現增長，老游戲穩健運營是關鍵19%9%9%16%19%10%15%3%1%1%0%5%10%15%20%050010001500200020132014201520162017201820192020202120222023全球游戲市場（億美金）同比增速圖：

15、全球游戲行業進入平穩增長期，最近圖：全球游戲行業進入平穩增長期，最近5 5年復合增速為年復合增速為4%4%，20242024年增速為年增速為2%2%19%9%9%16%19%10%15%3%1%1%2%0%5%10%15%20%0500100015002000201320142015201620172018201920202021202220232024全球游戲市場（億美金）同比增速資料來源：Newzoo，公司公告，中信建投（索尼、微軟、任天堂包含主機硬件銷售收入，均采用當年平均匯率統一換算為美元）304 254 215 119 115 76 54 24 25 -50 100 150 200

16、250 300 350索尼騰訊微軟任天堂網易動視暴雪EATake-TwoInteractive萬代育碧201820192020202120222023圖：圖：20232023年全球游戲上市公司收入年全球游戲上市公司收入Top10Top10的公司（單位：億美金）的公司（單位：億美金）最近5年收入CAGR索尼索尼騰訊騰訊微軟微軟任天堂任天堂網易網易動視暴雪EATake-Two Interactive萬代育碧8%11%14%2%14%被微軟收購不再披露9%15%-4%4%核心驅動PS5硬件銷售硬件銷售與平臺游戲與平臺游戲王者王者/和平精和平精英穩健英穩健與海外與海外Supercell等等收購動視暴雪

17、動視暴雪并表增厚收入Switch份額份額穩定穩定+動森與動森與塞爾達塞爾達新版本新版本蛋仔派對蛋仔派對+逆逆水寒等新品水寒等新品-FIFA等體育等體育系列持續增長客戶端客戶端IP轉手轉手游戰略游戰略成功藍色協議等新游戲表現不及預期新游戲的推出以及F2P模式年收入年收入100100億美金億美金8 8前言：老游戲雄踞榜單，新游戲的“出頭”難度在變大前言：老游戲雄踞榜單，新游戲的“出頭”難度在變大游戲名稱游戲名稱公司名稱公司名稱2024年收入年收入（億美元）（億美元）發布時間發布時間運營時間運營時間（截至（截至2024年）年）1王者榮耀騰訊18.72015年11月9年2大富翁GoScopely15.

18、82023年4月1-2年3Royal MatchDream Games14.62021年2月3年4RobloxRoblox11.92012年12月12年5和平精英騰訊11.82019年5月5年6Last War:SurvivalFunfly11.52023年8月1-2年7糖果傳奇King10.82012年11月12年8無盡冬日點點互動102024年4月1年9DNF手游騰訊82024年5月1年10金幣大師Moon Active7.32016年2月8年11荒野亂斗Supercell6.62018年12月6年12崩壞：星穹鐵道米哈游62023年4月1年13精靈寶可夢GoNiantic5.52016年

19、7月8年14原神米哈游5.12020年9月4年15夢幻花園Playrix52016年8月8年16夢想小鎮Playrix42012年2月12年17怪物彈珠Xflag3.92017年8月7年18金鏟鏟之戰騰訊3.82021年11月3年19菇勇者傳說43993.62023年11月1-2年20部落沖突Supercell3.62012年8月12年表：表：20242024年全球收入最高的年全球收入最高的2020款手游，新游僅有款手游，新游僅有2 2款（款（1 1年內發行）年內發行）游戲名稱游戲名稱公司名稱公司名稱發布時間發布時間運營時間運營時間（截至（截至1H24）1堡壘之夜Epic Games2017年

20、7月7年2EA Sports FC 24藝電（EA）2023年9月1年3使命召喚：現代戰爭IIActivision2022年10月1年4地獄潛兵2Arrowhead Game2024年2月1年5NBA 2K24Visual Concepts2023年9月1年6 Madden NFL 24藝電（EA）2023年8月1年7瓦羅蘭特拳頭（Riots）2020年6月4年8RobloxRoblox2006年9月18年9暗黑破壞神4暴雪2023年6月1年10俠盜獵車手VRockstar Games2013年9月11年表：表：1H241H24，MAUMAU最高的主機最高的主機/端游，新游占端游，新游占4 4

21、款款 從手游維度來看：從手游維度來看：根據Appmagic的統計，2024年全球收入最高的20款手游當中，僅有2款當年發行的新游戲，剩余18款都是發行時間超過1年的老游戲，其中10款游戲運營時間超過5年。主機與客戶端游戲來看主機與客戶端游戲來看，趨勢與手游類似趨勢與手游類似：根據Newzoo統計，2024年上半年收入最高的10款主機與客戶端游戲中，有5款為最近1年發行的新游戲，有5款是老游戲。資料來源：Appmagic，Newzoo，中信建投（游戲收入刨除渠道分成，只統計APPStore與GooglePlay渠道）9 9前言：老游戲穩定與增長，成為近年上市公司重要的業績驅動前言：老游戲穩定與增

22、長，成為近年上市公司重要的業績驅動資料來源：wind，公司公告，中信建投 今年上半年業績表現較好的公司今年上半年業績表現較好的公司，除了新游戲上線的增量以外除了新游戲上線的增量以外，老游戲的穩健運營也是重要的業績驅動因素老游戲的穩健運營也是重要的業績驅動因素 包括老游戲流水穩健的公司，包括騰訊（國內的和平精英與海外supercell的荒野亂斗），神州泰岳（旭日之城、戰火與秩序），三七互娛（尋道大千），以及巨人網絡（征途、球球大作戰）。老游戲老游戲新游戲新游戲騰訊48,500 9%57,300 55%國內和平精英，海外Supercell荒野亂斗流水大幅回暖DNF手游表現亮眼網易20,060 7%

23、7,820 -13%嗶哩嗶哩1,007 13%-270 同比收窄三國謀定天下表現亮眼老游戲老游戲新游戲新游戲三七互娛9,232 19%13 3%尋道大千等小游戲持續投放世紀華通8,512 73%12 33%無盡冬日海內外表現好愷英網絡2,555 29%819 12%傳奇基本盤相對穩定仙劍怪物聯盟等小游戲上線神州泰岳2,426 12%631 56%旭日之城戰火與秩序流水穩健吉比特1,960 -17%518 -23%心動公司1,430 32%237 110%出發吧麥芬海內外表現好巨人網絡1,424 -1%718 8%征途與球球賽道流水平穩同比增速同比增速公司公司公司公司業績驅動因素業績驅動因素業績

24、驅動因素業績驅動因素同比增速同比增速2Q24游戲收入2Q24游戲收入（百萬）（百萬）同比增速同比增速2Q24凈利潤2Q24凈利潤（百萬）（百萬）1H24游戲收入1H24游戲收入（百萬）（百萬）同比增速同比增速1H24凈利潤1H24凈利潤（百萬）（百萬）表：主要游戲公司表：主要游戲公司1H241H24與與2Q242Q24的業績情況與驅動因素的業績情況與驅動因素1010前言：買量視角來看，老游戲日常投放力度明顯加大前言：買量視角來看，老游戲日常投放力度明顯加大資料來源：dataeye，中信建投 根據根據dataeyedataeye數據統計數據統計，20242024年年8 8月月APPAPP游戲投放

25、計劃數超過游戲投放計劃數超過60006000萬條萬條，同比增長同比增長6666%，環比增長環比增長2020%，其中其中投放投放素材素材TopTop2020的游戲中的游戲中，出現了多個出現了多個2 2年以上的老游戲年以上的老游戲，包括包括原神原神和平精英和平精英蛋仔派對蛋仔派對王者榮耀王者榮耀等等 透視8月買量產品總榜，我們發現投放素材數Top20的游戲，有多款運營時間超過1年的老游戲，包括原神（8月買量素材數同比+20倍），和平精英（投放素材數同比+70倍），蛋仔派對（投放素材數同比+61倍），王者榮耀（投放素材數同比+69倍），逆水寒（投放素材數同比+7倍）游戲名游戲名素材數素材數主要投放主

26、要投放媒體媒體投放時間投放時間（年）（年）買量素材買量素材數同比數同比1尋道大千435352穿山甲聯盟1.2185%2向僵尸開炮244572穿山甲聯盟1.093原神204195抖音4.082264%4小兵大作戰201561穿山甲聯盟0.605崩壞：星穹鐵道186546抖音1.741197%6233樂園183265QQ音樂4.707躺平發育173506抖音0.618和平精英153460抖音5.007015%9蛋仔派對141203抖音2.216170%10劍與遠征：啟程130928穿山甲聯盟1.0611王者榮耀122347抖音6.136940%12第五人格95318抖音4.2478675%13永劫

27、無間94838抖音1.4814再生之境88226穿山甲聯盟0.0915螢火突擊87025抖音1.0516地下城與勇士：起源86306抖音1.2417逆水寒72926抖音2.31704%18域之紀元71766穿山甲聯盟0.1419野獸領主：新世界71251穿山甲聯盟0.4220向僵尸開炮70642穿山甲聯盟0.640%50%100%150%200%250%300%350%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000投放計劃數（萬條）YoY圖：圖：8 8月月APPAPP游戲投放計劃數同環比明顯增長游戲投放計劃數同環比明顯增長圖：圖：8 8月投放素材月投放素材

28、Top20Top20的游戲中，出現大量的游戲中，出現大量2 2年以上的老游戲年以上的老游戲1111為什么愈加重視老游戲（為什么愈加重視老游戲（1）玩家與市場規模存量博弈，新游“出頭”難度變大）玩家與市場規模存量博弈，新游“出頭”難度變大資料來源：七麥數據，游戲工委，中信建投 2024年，國內移動游戲市場規模為2382.17億，同比增長5.01%，再創市場收入新紀錄。從玩家規模來看，2024年國內游戲用戶規模6.74億，同比增長0.94%，亦為歷史新高點。從最新（2025年1月下旬）的iOS游戲暢銷榜來看，暢銷Top20的游戲中，大部分是老游戲，其中運營超過1年以上的游戲為17款。圖：目前圖：目

29、前iOSiOS暢銷榜單暢銷榜單Top20Top20游戲中，游戲中，1717款是運營超過款是運營超過1 1年的老游戲年的老游戲圖：圖：20242024年國內手游市場創市場收入新紀錄年國內手游市場創市場收入新紀錄圖：中國游戲用戶規模與增速（百萬）圖：中國游戲用戶規模與增速（百萬）-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202021202220232024移動游戲市場規模（億元）同比增長率-1%0%1%2%3%4%0200400600800201920202021202220232024中國游戲用戶規模（百萬）

30、同比增長率1212為什么愈加重視老游戲（為什么愈加重視老游戲（2）老游戲“翻新”后，成功率更高）老游戲“翻新”后，成功率更高資料來源：點點數據，中信建投 從從2024年開始年開始，多款上線超過多款上線超過5年的游戲重新煥發生機年的游戲重新煥發生機，包括騰訊的包括騰訊的PUBG和和Supercell的的荒野亂斗荒野亂斗，以以及殼木游戲的及殼木游戲的旭日之城旭日之城，國內包括巨人網絡的國內包括巨人網絡的征征途途系列游戲系列游戲，我們認為在老玩家的付費基礎之上我們認為在老玩家的付費基礎之上，老老游戲的游戲的“翻新翻新”某種程度上成功率更高某種程度上成功率更高?；囊皝y斗：與2023年6月份的歷史新低相

31、比，2024年4月份游戲月收入同比增長633.01%、MAU增長2.4倍、DAU增長3.9倍，且增長趨勢持續強勁，直至2024年12月游戲月收入同比增長率仍維持在110%以上。和平精英海外版：騰訊PUBG從2023年下半年以來海外流水明顯提升。2024年收入相對穩定，說明游戲一系列長青運營舉措具有可持續性。圖：圖：SupercellSupercell荒野亂斗荒野亂斗流水從流水從2424年以來明顯提升年以來明顯提升圖：騰訊圖：騰訊PUBGPUBG從從2323年下半年以來海外流水明顯提升年下半年以來海外流水明顯提升公司公司游戲名稱游戲名稱上線時間上線時間運營時間運營時間騰訊和平精英2018.2.5

32、7年PUBG2018.3.177年王者榮耀2015.8.189年荒野亂斗2020.4.175年嗶哩嗶哩碧藍航線2017.5.247年神州泰岳旭日之城2021.4.274年巨人網絡征途系列2016.6.219年圖：圖：20242024年表現較好的運營年表現較好的運營3 3年以上的游戲年以上的游戲-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002502021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/07202

33、3/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/11iOS+Google流水（百萬美元）YoY-2-1012345670204060801001202021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/11iOS+Google流水（百萬美元）YoY1313多家公司，表

34、達“長青游戲”的重要性多家公司，表達“長青游戲”的重要性資料來源：騰訊游戲發布會，data.ai，中信建投 騰訊的視角：騰訊的視角：2024年5月和8月，在騰訊的財報后電話會中，公司多次提及“長青游戲長青游戲”概念，目前來看公司手握王者榮耀和平精英穿越火線QQ飛車手游火影忍者等多款流水穩健的游戲，DNF手游則有望成為公司下一款長青游戲。從騰訊歷年游戲發布會上公布的新游戲數量也可以看到，2017-2021年每年公布的新游戲在30款上下，到到20242024年公布的新游戲數量下降到年公布的新游戲數量下降到1313款款，說明存量游戲越來越得到重視和聚焦。SupercellSupercell的視角：的

35、視角：2023年2月，Supercell的CEO發布公開信，其中提到Supercell需要聚焦“在已上線游戲中已上線游戲中提升服務玩家的水平”，在此后的一年，Supercell旗下的經典產品荒野亂斗下載量、活躍用戶與流水快速回升。創始人不斷提到“我們的夢想是做出能夠讓玩家玩很多年玩很多年、能夠被永遠記住的游戲產品能夠被永遠記住的游戲產品。Simon Sinek有一個觀點叫做“無限游戲無限游戲”(infinite game)，而我們的公司就是圍繞這個概念建立的?！?30510152025303540452017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024圖：騰訊歷年游戲

36、發布會，公布的新游戲數量在減少圖：騰訊歷年游戲發布會，公布的新游戲數量在減少6910111415202352Electronic ArtsPlaytikaPixel UnitedTake-Two Interactive網易SupercellActivision BlizzardPlayrix騰訊圖：圖：20192019-20232023年游戲公司旗下長青游戲與年均內購收入（億美金）年游戲公司旗下長青游戲與年均內購收入（億美金）1414如何做好長青游戲：內容更新是基礎，玩法、付費系統更新是關鍵如何做好長青游戲：內容更新是基礎，玩法、付費系統更新是關鍵游戲內部的游戲內部的內容與活動更新內容與活動更

37、新刺激老玩家充值刺激老玩家充值圍繞經典圍繞經典IPIP不斷發行新版本不斷發行新版本Tier1 Tier1 角色角色/道具道具/劇情劇情更新更新APPAPP游戲發行小程序版游戲發行小程序版吸引更年輕化的玩家，如巨人發行小游戲王者征途APPAPP游戲不斷更新游戲不斷更新通過新的服務器，吸引玩家Tier2 Tier2 賽季更新賽季更新Tier3 Tier3 玩法玩法+付費付費模式更新模式更新更更新新程程度度依依次次加加深深荒野亂斗荒野亂斗和平精英和平精英/PUBG/PUBG三國謀定天下三國謀定天下原神原神王者征途地鐵逃生、快速爆破模式新玩法新玩法5V5模式新玩法新玩法商業化商業化更新更新在Starr

38、 Road和Star Drops之間做出平衡加入HyperCharge通過新服務器的開設、淘汰篩選制度，拉動玩家跟隨賽季充值 我們認為，做好長青游戲，有幾個關鍵點需要注意：1）內容向的更新是基礎，包括角色/道具/劇集 2）賽季的更新，能夠通過新服務器開設和淘汰篩選制度，拉動玩家新的付費需求 3）最重要也最奏效的是玩法的更新，與付費模型的更新重要重要1515目錄目錄第二章第二章第一章第一章騰訊的實踐：王者與荒野亂斗騰訊的實踐：王者與荒野亂斗他山之石：任天堂他山之石：任天堂第三章第三章巨人巨人泰岳：長線運營見成效泰岳：長線運營見成效前言前言為什么當下長青游戲變得至關重要？為什么當下長青游戲變得至關

39、重要？16161 騰訊游戲收入復盤：騰訊游戲收入復盤：2024年及之前，新游戲不斷驅動收入增長年及之前，新游戲不斷驅動收入增長10,830 15,201 14,023 17,584 19,960 18,391 17,871 3,652 4,575 3,310 5,033 7,055 6,961 7,496 0.8 17.7 76.2 106 335 788 1,405 2,449 3,620 5,159 7,285 9,087 10,662 05000100001500020000250003000020042005200620072008200920102011201220132014201

40、520162017201820192020202120222023國內國外游戲總收入QQQQ堂堂QQQQ幻想幻想QQQQ游戲游戲大廳大廳QQQQ音速音速QQQQ三國三國QQQQ飛車飛車QQQQ炫舞炫舞穿越穿越火線火線地下城地下城與勇士與勇士英雄聯盟英雄聯盟天天酷跑天天酷跑天天愛天天愛消除消除節奏大師節奏大師歡樂斗歡樂斗地主地主全民小鎮全民小鎮王者榮耀王者榮耀穿越火穿越火線：槍線：槍戰王者戰王者火影忍者火影忍者保衛蘿保衛蘿卜卜3QQ飛車飛車QQ炫舞炫舞使命召使命召喚手游喚手游和平精英和平精英金鏟鏟金鏟鏟之戰之戰英雄聯英雄聯盟手游盟手游暗區突圍暗區突圍元夢之星元夢之星圖：騰訊圖：騰訊2002004

41、FY4FY-2023FY2023FY游戲收入發展趨勢（單位：百萬人民幣）游戲收入發展趨勢（單位：百萬人民幣）資料來源：騰訊，中信建投17171 騰訊游戲：海外市場成為新驅動力，收入占比提升到騰訊游戲：海外市場成為新驅動力，收入占比提升到30%資料來源：騰訊財報，中信建投38.5%2.8%2.9%31.7%6.1%-3.8%1.8%35.5%34.1%56.3%53.8%31.0%3.3%14.3%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02004006008001000120014002017201820192020202120222023國內游戲收入海

42、外游戲收入國內增速海外增速89%86%80%78%74%72%70%11%14%20%22%26%28%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023國內游戲海外游戲圖：騰訊海外游戲收入增速與占比圖：騰訊海外游戲收入增速與占比18182 騰訊騰訊長青游戲基礎好：長青游戲基礎好：手握極少的大手握極少的大DAU、社交屬性游戲、社交屬性游戲流水排名公司游戲名稱游戲流水（億元）1 騰訊王者榮耀56.342 騰訊和平精英26.283 騰訊英雄聯盟手游10.564 騰訊金鏟鏟之戰9.665 網易逆水寒9.216 騰訊穿越火線

43、：槍戰王者9.067 網易蛋仔派對7.268 米哈游原神6.339 米哈游崩壞：蒼穹鐵道6.1210 折紙游戲戀與深空4.5011 網易夢幻西游4.3512 途游捕魚大作戰4.2013 靈犀互娛三國志戰略版3.9314 騰訊火影忍者3.3615 騰訊使命召喚手游3.0616 騰訊QQ飛車2.8017 網易第五人格2.3818 騰訊暗區突圍2.2419 豪騰嘉科咸魚之王2.1020 騰訊元夢之星2.0221 鷹角網絡明日方舟1.9622 樂元素開心消消樂1.90第一梯隊：月流水第一梯隊：月流水1010億億+，稀缺稀缺，2 2-3 3款款其中王者是斷層第其中王者是斷層第1 1（月流水（月流水404

44、0-5050億量級）億量級）第二梯隊：月流水第二梯隊：月流水5 5-1010億億，比較少比較少，1010款以內款以內第三梯隊：月流水第三梯隊：月流水3 3-5 5億億，中型爆款中型爆款，1010款以內款以內第四梯隊：月流水第四梯隊：月流水1 1-3 3億億，小爆款小爆款數量相對較多數量相對較多其余游戲：其余游戲：大部分在大部分在1 1億以內的月流水億以內的月流水圖：圖：20242024年年2 2月全行業手游月流水排名（僅月全行業手游月流水排名（僅APPAPP游戲，不包括小程序游戲）游戲，不包括小程序游戲）資料來源：點點數據，中信建投19192 騰訊騰訊長青游戲基礎好（長青游戲基礎好（2）手握極

45、少的大手握極少的大DAU、社交屬性游戲、社交屬性游戲大大DAUDAU、社交屬性強的游戲相對稀缺社交屬性強的游戲相對稀缺（例如王者榮耀例如王者榮耀，國內游戲國內游戲TopTop1 1，月流水月流水5050億億）這類游戲已經脫離了純粹的游戲屬性，而是玩家在線下社交以外，在線上進行社交的一種補充，某種程度是一種剛需，玩家玩什么不重要，在一起玩是核心。所以這類游戲主要來自有社交關系鏈的騰訊（微信/QQ），所以5個游戲里面，4個是騰訊的，1個是網易的 更進一步看更進一步看，王者王者&和平對應的是和平對應的是9090后玩家的線上社交需求后玩家的線上社交需求，夢幻西游夢幻西游&英雄聯盟是英雄聯盟是8080后

46、后，金鏟鏟是金鏟鏟是9090后后/0000后后-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0王者榮耀和平精英夢幻西游金鏟鏟之戰英雄聯盟手游圖：典型的月流水圖：典型的月流水1010億，生命周期長久的游戲億，生命周期長久的游戲大大DAU&DAU&社交屬性重的游戲社交屬性重的游戲資料來源：點點數據，中信建投2020北極光工作室群魔方工作室群天美工作室群光子工作室群波士頓工作室群NExTStudios戰爭策略、休閑、角色扮演、射擊、競技對戰、競速休閑、卡牌、RPG、ARPG、ACT、射擊MMORPG、休閑社交、競技射擊棋牌、休閑社交、戰術競技、MMORPG、FPS無無（PC/主

47、機）趣味、冒險、卡牌、解謎、ARPG4大研發工作室：J1、L1、J3、T12大其他工作室：Z1（創新孵化）、G1（全球化拓展）2014年王者榮耀王者榮耀 使命召喚手游使命召喚手游穿越火線穿越火線QQ飛車飛車天天愛消除天天愛消除和平精英和平精英英雄聯英雄聯盟手游盟手游金鏟鏟金鏟鏟之戰之戰6大工作室：逍遙游、歡樂游戲、天璣智趣、光速、天行、量子2008年三角洲行動三角洲行動5大工作室：魔笛、魔術師、魔靈、魔鏡、魔王3大工作室：水銀、蜜獾、天狼2010年2007年2008年2017年火影忍者火影忍者QQ農場農場暗區突圍暗區突圍天涯明月刀天涯明月刀 光與夜之戀光與夜之戀世界啟元世界啟元疑案追聲疑案追聲

48、只只大冒險只只大冒險死神來了死神來了25年1月進行調整，個研發工作室合并為4個，新增Z1和G13 騰訊互娛工作室和架構：核心工作室不斷調整收縮，集中研發精力騰訊互娛工作室和架構：核心工作室不斷調整收縮，集中研發精力國際產品運營部自研工作室游戲發行線職能部門IEG Global代表游戲代表游戲擅長風格擅長風格成立時間成立時間旗下工作室旗下工作室-代表游戲代表游戲擅長風格擅長風格成立時間成立時間旗下工作室旗下工作室國際產品運營部自研工作室游戲發行線職能部門IEG Global國內國內海外海外資料來源：騰訊官網，Z Finance，中信建投21214.1 國內部分：國內部分：2023年開始，重視和平

49、精英與王者榮耀的高頻更新年開始，重視和平精英與王者榮耀的高頻更新-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000iOS流水（百萬，人民幣）YoY010203040506070800100020003000400050006000700080009000投放計劃數（萬條）YoY-200204060801001200100020003000400050006000700080009000投放計劃數（萬條）YoY圖：騰訊圖：騰訊和平精英和平精英國內流水保持穩健國內流水保持穩健-50%-40

50、%-30%-20%-10%0%10%20%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000iOS流水（百萬，人民幣）YoY圖：騰訊圖：騰訊王者榮耀王者榮耀國內流水保持穩健國內流水保持穩健圖：騰訊圖：騰訊和平精英和平精英國內投放計劃數大幅增加國內投放計劃數大幅增加圖：騰訊圖：騰訊王者榮耀王者榮耀國內投放計劃數大幅增加國內投放計劃數大幅增加資料來源：Sensor Tower，data ai，中信建投22224.2 國內部分：國內部分：王者榮耀王者榮耀和平精英和平精英穿越火線穿越火線等老游戲持續位居暢銷榜前列等老游戲持續位居暢銷榜前列資料來源：

51、七麥數據，騰訊游戲，中信建投圖：目前圖：目前iOSiOS暢銷榜單暢銷榜單Top20Top20游戲中，游戲中，8 8款是騰訊游戲，其中款是騰訊游戲，其中6 6款運營超款運營超1 1年年 自23年騰訊首次提出長青概念以來，該戰略已經快速在業務數據層面見到成效。進入25年1月，騰訊游戲在國內市場表現出更強統治力，在24年12月收入有所下降的長青旗艦游戲王者榮耀和和平精英在新的一年煥發活力，帶領一眾產品沖刺暢銷榜。1月24日暢銷榜Top20中8款是騰訊游戲，包攬榜單前6。其中又有6款運營超1年，1款是老IP新作。游戲名稱游戲名稱發布時間發布時間運營時間運營時間（截至（截至2024年）年）1王者榮耀20

52、15年11月9年2和平精英2019年5月5年3三角洲行動2024年9月1年4DnF 手游2024年5月1年5金鏟鏟之戰2021年11月3年6穿越火線2015年9月9年7火影忍者2016年9月8年8英雄聯盟手游2022年7月2年表：騰訊上榜游戲運營時間表：騰訊上榜游戲運營時間23234.3 國內部分：玩法迭代升級助力國內部分：玩法迭代升級助力和平精英和平精英長青運營（長青運營（1）資料來源：騰訊和平精英，中信建投2024年11月，和平精英年內第五個大版本“流浪地球”正式上線，不僅推出了“流浪地球”主題海島以及多個高度還原流浪地球2電影的特色道具和載具，還推出了新槍械并對旅行車載具進行外觀更新。在

53、推出全新游戲模式：征服模式的同時，超體對抗玩法也迎來了年度最大更新，對地圖、職業等多個方面進行了全面升級，并推出了全新的插件系統。這次聯動更新在社區內獲得了巨大反響?！昂推骄⒘骼说厍颉蔽⒉┰掝}討論量迅速超過2.7萬，相關內容在抖音、快手等短視頻平臺也登上了平臺熱榜。據七麥數據統計結果，版本更新后和平精英下載量達到了近3個月的最高點，登上iOS暢銷榜第1名。此外，根據騰訊發布的2024年Q3財報，和平精英在9月的新賽季和高質量皮膚推出后，流水同比大幅提升了24%。成為長青旗艦游戲的代表。24244.4 國內部分：玩法迭代升級助力國內部分：玩法迭代升級助力和平精英和平精英長青運營（長青運營（2）

54、資料來源：騰訊和平精英，中信建投為了滿足龐大體量用戶對玩法、社交內容的需求，為了滿足龐大體量用戶對玩法、社交內容的需求，和平精英和平精英不斷沖擊賽道壁壘，積極創新玩法品不斷沖擊賽道壁壘，積極創新玩法品類，對射擊對抗大類的各個細分領域進行迭代和升級，盡力提高游戲的可玩性、持續延續游戲的生命類，對射擊對抗大類的各個細分領域進行迭代和升級，盡力提高游戲的可玩性、持續延續游戲的生命周期。周期。從2024年開始，游戲便明顯提高了版本更新的頻率和質量。幾乎每次大版本更新都會上線新玩法和新模式，并對優秀玩法進行更新迭代。以2024年6月更新的“地鐵逃生”模式為例，該模式不僅在玩家群體中廣受好評，也起到了不錯

55、的拉新穩固作用，讓游戲DAU實現了同比正增長。9月，開發團隊趁熱打鐵，推出“地鐵逃生”模式賽季，上線當日就有雙話題登上抖音熱榜。和平精英策劃總監楊奕青提到，“作為游戲資源的統籌者和協調者，要讓每一條管線的發展符合不同玩家群體的喜好，讓他們體驗到游戲的深度和廣度”25254.5 國內部分：國內部分：和平精英和平精英2023年以來明顯加快更新頻率、質量年以來明顯加快更新頻率、質量資料來源：騰訊和平精英，中信建投時間時間版本名稱版本名稱更新內容更新內容玩法玩法是否更新是否更新具體玩法更新情況具體玩法更新情況2023.12.202023.12.20龍躍長城Tier 1:新場景-龍脊關、新道具、新角色-

56、雷槍少年否Tier1:綠洲世界新玩法Tier 2:步槍團競2024.3.192024.3.19空島集結Tier 1:新場景-空島基地、新道具、新角色-涂鴉風暴是超體團競：8v8的團隊對抗玩法。雙方在新場景“天空基地”戰斗，率先達成40擊殺的隊伍獲勝。玩家可以自由選擇不同的超體職業，且在被淘汰后可更換。每個職業自帶12級屬性和終極技能，但淘汰后重新返回戰斗時終結技能有冷卻時間。戰斗行為和技能會累積單局積分并用于局內排名，積分每局重置。Tier 3:超體團競模式2024.6.182024.6.18刺激歸來Tier 1:新海島場景、新道具、新角色-海洋之心是 刺激戰場：24vs24的團隊攻防戰玩法。

57、開局時防守方占據所有區域，雙方將在3個區域依次進行爭奪，進攻方在規定時間及復活次數內，奪下3個區域為勝利，否則為防守方勝利。玩家可選擇具有獨特技能的不同特殊兵種，并使用坦克、直升機等武裝載具及無人機、地雷等戰術道具。地鐵逃生模式：玩家使用地鐵幣購買裝備進入無人區探索，成功撤離可帶出找到的高價值物資，但若死亡則丟失背包內所有物品，且有幾率掉落裝備。持續完成任務可積累財富并提高屬性，在后續戰斗中占據優勢，掠奪更多資源。Tier 3:刺激戰場模式Tier 3:地鐵逃生模式2024.9.32024.9.3戰場進化Tier 1:沙漠地圖更新、新場景-港口、新道具、新角色-孤膽槍手是 快速爆破模式：在新場

58、景“港口”的5v5對抗模式。每局共有7個回合，上下半場各3回合，若平局則進行1回合加時賽，先拿4分的隊伍獲勝。進攻方隨機一位玩家獲得一枚炸彈，需要去A點或B點安裝炸彈，引爆炸彈或消滅所有防守方玩家，則進攻方獲勝。反之，防守方全員配備快速拆彈器，需成功拆除炸彈或在炸彈安裝前消滅進攻方，則防守方獲勝。Tier 2:地鐵逃生模式新賽季Tier 3:快速爆破模式2024.11.52024.11.5流浪地球Tier 1:新場景-流浪地球礦場和太空電梯、新道具、新角色-源代碼是 征服模式：更真實的戰斗，更豐富的策略，更公平的對決;陣營雙方無攻防設定，戰斗目標一致，先達成目標分數一方獲勝，全地圖共有5個交戰

59、區域，戰斗開始后5個區域同時開啟據點爭奪，占下據點后可持續獲得戰斗分數，據點越多獲取分數越快，戰斗中需靈活使用戰術策略搶奪更多的據點。Tier 2:主題玩法-流浪地球冰河禁區Tier 3:征服模式26264.6 國內部分：繼王者、吃雞之后，騰訊持續對長青游戲國內部分：繼王者、吃雞之后，騰訊持續對長青游戲穿越火線穿越火線更新運營（更新運營（1）騰訊于騰訊于12月月14日開啟日開啟穿越火線穿越火線的年度家宴，持續對長青游戲的更新運營的年度家宴，持續對長青游戲的更新運營 家宴上，游戲玩家與項目組就游戲突出問題進行認真交流。家宴上，游戲玩家與項目組就游戲突出問題進行認真交流。玩家反饋開局異常掉線遇棄權

60、被處罰、個人競技復活無敵時間過短等問題，項目組當場即提出解決方案，如延長投票棄權時間、考慮調整處罰方法等。面對玩家部分難以即刻解決的需求，項目組則會給出自身對項目更新的考量，并給出后續調整方案。項目組在家宴上還展示了對今年的回顧以及對明年的展望。項目組在家宴上還展示了對今年的回顧以及對明年的展望。在年度回顧上，項目組回顧了兩項成果：安全方面，穿越火線2024年首次實現了“10年封禁量級超小黑屋量級”；外掛方面，官方協助警方破獲了7起外掛刑事案件，總涉案金額超1000萬。而在2025年展望上，項目組則給出了更多承諾：安全方面，穿越火線明年會對安全SDK系統全方位升級，并建立網吧作弊專項；玩法方面

61、，明年多人生化終結者將加入全新地圖，對老地圖和終結者技能等內容進行翻新；競技方面，巔峰賽正式賽季將在明年Q1上線并且后續固定開啟；系統方面，明年會有原生倉庫的擴充；福利方面，也公開了元旦跨年相關活動。真誠、交流與優化更新，支撐騰訊長青游戲持續運營。真誠、交流與優化更新，支撐騰訊長青游戲持續運營。吃雞、王者和穿越火線騰訊一直在對長青游戲進行持續運營。就穿越火線而言，項目一方面往深扎根，在充分理解玩家需求的基礎上持續穩定地提供玩家需要的內容，服務好用戶基本盤；另一方面則向上伸展，保持緊繃的開發運營狀態，給玩家真誠的內容回報。項目組前段時間提出了火線RUSH計劃，分別從社會和玩家層面明確了穿越火線I

62、P系列發展方向，持續進行生態布局。27274.7 國內部分：繼王者、吃雞之后，騰訊持續對長青游戲國內部分：繼王者、吃雞之后，騰訊持續對長青游戲穿越火線穿越火線更新運營（更新運營（2）對長青游戲的持續優化和更新運營為項目注入了新活力對長青游戲的持續優化和更新運營為項目注入了新活力 根據穿越火線電子競技生態研究報告2023，報告顯示CF累計注冊用戶人數已超過5億，在中國中重度游戲產品中排到了前三名，僅次于英雄聯盟和王者榮耀，而在FPS游戲中則排到了第一名。在端游+手游的疊加下，IP系列用戶擁有著龐大的體量。在2024年8月舉辦的穿越火線嘉年華上，騰訊互娛K1合作部總經理許光透露，IP系列產品月活已

63、超過4000萬。在Gamelook專訪中，游戲系列發行制作人陳侃則表示，目前游戲正從兩個方面推進：第一個是對現有產品的平臺化更新，在CF端游上發力做UGC內容，在CF手游上發力做傳統模式和大戰場的結合，在CFHD中重點做生化追擊，在不同平臺上打造不同側重點的玩法內容，來適應平臺用戶；第二是產品布局，基于系列已有的用戶群，擴大玩家體量。面對穿越火線手游，CFM研發制作人王林總結：過去9年CFM發展歷程大致可劃分為三個階段：第一個3年，可能更多是復刻端游的經典內容，吸引更多IP用戶進入游戲；第二個3年，整體收入壓力沒那么大，團隊開始瘋狂創新；第三個3年，團隊花了較大的精力，先去保證玩家基礎體驗。長

64、青化的運營思路讓CFM在過去4年表現出色，不僅多次出現同比增長峰值，2024年也進入了一段流水快速增長期。進入2025年，CFM表現更為強勢，在1月份強勢躋身暢銷榜，目前仍穩居總榜暢銷榜第8。-80%-40%0%40%80%120%160%0300600900120015002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092

65、024/11流水收入YoY圖：穿越火線手游過去4年流水收入（百萬人民幣）圖：穿越火線手游過去1個月流水排名情況資料來源：點點數據，中信建投28284.8 國內部分：繼王者、吃雞之后，騰訊持續對長青游戲國內部分：繼王者、吃雞之后，騰訊持續對長青游戲穿越火線穿越火線更新運營（更新運營（3）圖：穿越火線家宴現場（左）、回顧和展望（中）中國長青游戲榜（右）資料來源：游戲日報公眾號，時代財經，中信建投29295.1 海外部分：騰訊廣泛投資與合作優質游戲廠牌海外部分：騰訊廣泛投資與合作優質游戲廠牌 騰訊游戲的海外布局主要通過：騰訊游戲的海外布局主要通過：海外自研工作室與發行：海外自研工作室與發行：如PUB

66、G Mobile（和平精英海外版）、Arena of Valor（王者榮耀海外版）收購收購/投資國外游戲公司：投資國外游戲公司：如Supercell的荒野亂斗、部落沖突、皇室戰爭，Riot Games的英雄聯盟、無畏契約等，以及瑞士游戲公司Miniclip。騰訊還廣泛與全球頭部游戲公司合作騰訊還廣泛與全球頭部游戲公司合作，如與任天堂共同開發如與任天堂共同開發寶可夢大集結寶可夢大集結，代理發行代理發行Smile Gate的的穿越穿越火線火線，獲得在索尼獲得在索尼PS和任天堂和任天堂Switch平臺上的游戲發行權等平臺上的游戲發行權等。SupercellRiot GamesMiniclipPUBG

67、（和平精英）使命召喚Nikke其他表表：騰訊騰訊通過不斷對通過不斷對海外游戲公司進行投資收購和戰略合作增加游戲曝光海外游戲公司進行投資收購和戰略合作增加游戲曝光圖：圖：騰訊騰訊游戲業務游戲業務海外收入構成海外收入構成游戲工作室游戲工作室國家國家騰訊持股騰訊持股比例比例定位定位主要游戲主要游戲投資投資收購收購Riot GamesRiot Games美國100%英雄聯盟的開發商英雄聯盟、云頂之弈、無畏契約等Sumo GroupSumo Group英國100%古墓麗影的開發商龍與地下城、古墓麗影SupercellSupercell芬蘭84.30%全球手游創新頭部廠牌荒野亂斗、部落沖突、皇室戰爭等GG

68、GGGG新西蘭80%流放之路的開發商流放之路Epic GamesEpic Games美國40%全球最厲害的虛幻引擎廠牌堡壘之夜、戰爭機器、虛幻競技場等From SoftwareFrom Software日本16.30%艾爾登法環的研發廠商艾爾登法環、黑暗之魂等KraftonKrafton韓國14%和平精英的開發商和平精英、TERA等UbisoftUbisoft法國9.99%刺客信條的開發商刺客信條、彩虹六號等Activision BlizzardActivision Blizzard動視暴雪動視暴雪美國0.05全球最大的游戲開發與發行商使命召喚、魔獸世界、守望先鋒等合作合作索尼索尼日本-全球市

69、占率第一PS主機的開發商在PlayStation平臺發布游戲，如只只大冒險NexonNexon韓國-地下城與勇士開發商地下城與勇士、跑跑卡丁車、THE FINALS、ARC突襲者微軟微軟美國-全球市占率第三Xbox主機的開發商與Xbox Game Studio結成深度戰略合作關系任天堂任天堂日本-全球市占率第二主機Switch開發商；持有馬里奧、寶可夢、塞爾達、動森等多個長青IP合作開發寶可夢大集結在Nintendo Switch平臺發布游戲EAEA美國-模擬人生和FIFA系列的開發商代理發行EAFC足球世界、在線足球4等TakeTake-Two Two InteractiveInteract

70、ive美國-俠盜獵車手和荒野大鏢客系列開發商合作開發NBA 2K，并于2017年與WeGame平臺達成深度合作萬代萬代日本-鐵拳系列格斗游戲開發商合作開發發行藍色協議、火影忍者online等Smile GateSmile Gate韓國-穿越火線開發商代理發行并運營穿越火線、命運方舟資料來源：騰訊財報，中信建投30305.2 海外部分：復盤海外部分：復盤supercell發展歷程，總結海外長青游戲經驗發展歷程，總結海外長青游戲經驗 我們復盤騰訊海外子公司我們復盤騰訊海外子公司supercell的發展歷程的發展歷程，總結優秀游戲研發廠商的項目開發思路總結優秀游戲研發廠商的項目開發思路。公司創始人是

71、資深手游從業者公司創始人是資深手游從業者，公司運營經驗豐富公司運營經驗豐富。Supercell創始人兼CEO伊卡爾 帕納寧1999年創立Sumea公司，主營手游開發，先后推出了Racing FeverMafia Wars等多款游戲，成為21世紀初全球手游領域的巨頭。2004年，Sumea被美國手游公司Digital Chocolate收購。公司以頁游起家公司以頁游起家，轉向移動互聯網平臺后爆款頻出轉向移動互聯網平臺后爆款頻出。Supercell在初創時期也將網頁游戲作為開發重點，并在2011年5月推出頁游Gunshine。由于游戲業績不及預期，同年11月公司放棄對Gunshine的運營，聚焦手

72、游。20122018年先后在移動端推出卡通農場部落沖突海島奇兵等游戲，爆款頻出。圖：圖：Supercell公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司官網、中信建投31315.3 海外部分：海外部分：Supercell，游戲新穎的玩法游戲新穎的玩法和高頻運營，深入人心深入人心資料來源：Supercell官網，中信建投Supercell是一家總部位于芬蘭赫爾辛基的游戲公司，在舊金山、首爾和上海都設有辦事處。自2010年成立以來，我們已經向全球市場推出了6款游戲Hay Day、Clash of Clans、Boom Beach、Clash Royale、Brawl Stars和Squad Busters

73、。公司的夢想是創造出能夠讓盡可能多的人玩上數年并被永遠記住的優秀游戲。在經歷了10年和5款全球性游戲之后，公司的愿景依然是：創造出能夠讓更多玩家玩上數年并被永遠銘記的優秀游戲。目前有有340340名員工在四個辦公室工作，名員工在四個辦公室工作，來自30多個不同的國家。芬蘭芬蘭-赫爾辛基赫爾辛基游戲工作室游戲工作室&總部總部中國中國-上海上海游戲工作室游戲工作室&市場營銷市場營銷韓國韓國-首爾首爾市場營銷市場營銷美國美國-舊金山舊金山游戲工作室游戲工作室&市場營銷市場營銷圖：圖：supercellsupercell在全球的四大游戲工作室在全球的四大游戲工作室圖：圖：supercellsuperc

74、ell歷史上推出的歷史上推出的6 6款產品款產品卡通農場卡通農場部落沖突部落沖突海島奇兵海島奇兵部落沖突：皇室戰爭部落沖突：皇室戰爭荒野亂斗荒野亂斗爆裂小隊爆裂小隊2012年年2014年年2016年年2018年年2024年年32325.4 海外部分：海外部分：Supercell，并表騰訊，但運營保持獨立的體系，并表騰訊，但運營保持獨立的體系圖：圖：SupercellSupercell占騰訊海外游戲收入比重為占騰訊海外游戲收入比重為28%28%左右左右2016年，騰訊牽頭成立財團，以86億美元的價格收購Supercell公司84.3%的股權。這筆現金收購成為當時全球游戲史上最大規模的收購案例，也

75、是中國互聯網歷史上金額最高的一筆海外收購。根據測算，Supercell在過去四年對騰訊游戲海外收入的貢獻約為24%。但騰訊仍然讓騰訊仍然讓supercell保保持了相對獨立的運營體系持了相對獨立的運營體系。（單位：百萬美（單位：百萬美金）金）2020202120222023Supercell收入收入1,480 2,240 1,866 1,838 騰訊海外游戲收入騰訊海外游戲收入5,146 7,109 7,053 7,586 Supercell對騰訊海對騰訊海外游戲收入的貢獻外游戲收入的貢獻29%32%26%24%資料來源：騰訊公告，Statista，中信建投圖：圖：SupercellSuper

76、cell的收入、的收入、EBITDAEBITDA與利潤率與利潤率101 892 1,777 2,326 2,300 2,029 1,600 1,560 1,480 2,240 1,866 1,838 464 592 964 1,000 810 635 577 463 852 666 627 52%33%41%43%40%40%37%31%38%36%34%0%10%20%30%40%50%60%-500 1,000 1,500 2,000 2,5002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023supercell收入（百萬

77、美金）Supercell的EBITDA（百萬美金）EBITDA margin33335.5 海外部分：海外部分：Supercell歷史上砍掉的游戲，果敢，敢于決斷歷史上砍掉的游戲，果敢，敢于決斷產品名產品名上線時間上線時間游戲發行端游戲發行端游戲玩法游戲玩法/題材題材下架原因下架原因Gunshine-2011年網頁游戲MMORPG重度游戲在facebook的表現不好，用戶數量無法突破100萬PETS VS.ORCS 寵物大戰獸人2012年手機游戲模擬經營/策略攻防游戲表現不及預期Battle Buddies戰斗的伙伴2012年平板游戲回合制策略在芬蘭和加拿大上線之后表現不佳Spooky pop

78、幽靈泡泡2014年手機游戲三消回合制游戲表現不及預期Smash Land混戰大陸2015年手機游戲彈珠難以達到本公司旗下其他幾款游戲的高標準Rush Wars突突兵團2019年手機游戲SLG難以達到本公司旗下其他幾款游戲的高標準Hay Day Pop卡通農場2020年手機游戲三消無法滿足我們為自己以及玩家所設定的標準Clash Mini皇室騎兵2021年手機游戲Q版自走棋是一款好游戲，卻并不是能夠實現我們夢想的游戲Clash Quest部落戰線2021年手機游戲回合制策略游戲表現不及預期Clash Heroes部落傳說2021年手機游戲俯視雙搖桿RPG游戲表現不及預期Everdale山谷物語2

79、021年手機游戲模擬經營游戲表現不及預期圖表：圖表：SupercellSupercell歷史上停止運營的項目歷史上停止運營的項目資料來源：Supercell，中信建投 從從2011年公司首款游戲以來，年公司首款游戲以來，Supercell砍掉的項目超過砍掉的項目超過10款，囊括了款，囊括了MMORPG、三消、三消、SLG、自走棋、自走棋、模擬經營等多個品類，核心的下架原因，主要是“游戲表現不及預期”或“難以達到其他游戲的高標準”模擬經營等多個品類，核心的下架原因，主要是“游戲表現不及預期”或“難以達到其他游戲的高標準”Supercell不僅會砍掉普通的項目，也不僅會砍掉普通的項目，也會砍掉“優

80、秀的游戲項目”會砍掉“優秀的游戲項目”Smash Land和Rush Wars都是很好的例子，這兩款制作非常完整且有趣的游戲，都在早期得到了很好的反饋，但兩款游戲的開發團隊自己砍掉了這兩個項目，他們認為自己還能做得更好34345.6 海外部分：海外部分：Supercell的底層邏輯，騰訊緣何收購？的底層邏輯，騰訊緣何收購？Supercell之于騰訊：底層玩法孵化器。之于騰訊：底層玩法孵化器。Supercell擅長的游戲和騰訊的王者榮耀等大DAU游戲有諸多相似之處，我們認為Supercell的游戲團隊提供創新的底層游戲玩法，騰訊團隊在此之上根據國內游戲市場的需求做進一步細化。不同點不同點相似點相

81、似點圖：圖：Supercell與騰訊游戲異同與騰訊游戲異同1）重社交：游戲是線下社交在線上的補充2）以多輪、多人即時制競技玩法為主3）核心玩法簡單，易上手1）游戲長期發展：Supercell為游戲“做減法”，而騰訊持續為游戲“做加法”允許游戲中實時聊天+社區活動 鼓勵在線上聊天平臺繼續交流 游戲中需不斷進行緊張操作，多為3v3或5v5 每輪時長約10-20分鐘 橫屏+左手虛擬搖桿走位+右手技能 打入敵方基地即為勝利 騰訊：i.皮膚、裝備、特效等附加服務多種多樣ii.主界面功能復雜iii.中國游戲市場競品多，需要豐富的功能吸引玩家 Supercell：i.附加功能簡單，以核心玩法為主ii.新玩法

82、更替出現，很少長期保留在游戲中iii.國外游戲市場競爭較小且玩家付費意愿與能力強35355.7 海外部分：海外部分：Supercell極度重視長期留存，極度重視長期留存，30日留存指標，遠高于其他指標日留存指標，遠高于其他指標30日留存！日留存！7日留存日留存次日留存次日留存 Supercell極度重視用戶的長期留存，尤其是極度重視用戶的長期留存，尤其是30日留存率（日留存率（D30）這一關鍵指標。）這一關鍵指標。通過D30篩選游戲，使Supercell選擇游戲的過程更類似于篩選人才，不強調短期流水，而是注重長期表現。例如被砍掉的Smash Land和Rush Wars都有不錯的前期表現，但由

83、于無法長期維持玩家活躍被團隊終止；又例如起死回生的荒野亂斗，在每一次團隊調整玩法與商業化模式后都首先關注D30的變化。我們大膽猜測Supercell篩選游戲的標準遵循：玩家長期留存&社交粘性創新的底層玩法良好的商業化表現荒野亂斗荒野亂斗混戰混戰大陸大陸突突兵團突突兵團山谷物語山谷物語3636月均DAU玩家30日參與度5.8 海外部分：荒野亂斗“回春”做對了什么（海外部分：荒野亂斗“回春”做對了什么（1）開寶箱）開寶箱vsStarr Road 開寶箱機制（傾向于大開寶箱機制（傾向于大R）：）：玩家通過游戲或氪金的方式獲得寶箱。開寶箱是獲得新的更稀有英雄的唯一途徑，但越稀有的英雄對應的獲得概率越低

84、，導致中小中小R玩家解鎖高稀有度英雄的周期過長。在玩家解鎖高稀有度英雄的周期過長。在開寶箱的付費模式下，開寶箱的付費模式下，荒野亂斗荒野亂斗專注從大專注從大R氪寶箱的收入提現，但后果是中小氪寶箱的收入提現，但后果是中小R游戲體驗較差，游戲體驗較差，難以長期維持中小難以長期維持中小R用戶留存。用戶留存。Starr Road（傾向于中?。▋A向于中小R）：）：玩家按照既定順序通過收集/購買專用貨幣依次解鎖新英雄。其優點是英雄獲得路徑完全可視化英雄獲得路徑完全可視化且成本低成本低，但隨之而來的缺點是解鎖英雄不再充滿懸念與激情解鎖英雄不再充滿懸念與激情。在引入Starr Road后，荒野亂斗的付費更多來

85、自于中小R對英雄和升級資源的直接購買直接購買，但由于失去了開開寶箱機制帶來的懸念，導致用戶整體參與度存在風險。圖：圖：荒野亂斗荒野亂斗月均月均DAUDAU與與玩家玩家3030日參與度日參與度1.1.移除開寶箱機制移除開寶箱機制2.2.引入給予穩定獎引入給予穩定獎勵的勵的StarrStarrRoadRoad移除寶箱與引入Starr Road僅改善了落地后3個月內的用戶指標，此后再次開始下跌資料來源：點點數據，中信建投37375.8 海外部分：荒野亂斗“回春”做對了什么（海外部分：荒野亂斗“回春”做對了什么（2）重新加入抽卡機制：）重新加入抽卡機制：StarrDrop Supercell在2023

86、年6月將新的抽獎機制Starr Drop加回荒野亂斗中。Starr Drop的本質依舊是的抽卡機制抽卡機制，但與寶箱的區別在于Starr Drop可以每日通過贏得8局游戲免費獲得免費獲得3個，為玩家日常游戲提供動力，顯著提高了日活躍用戶數（DAU）和30日留存率（D30）。Starr Drop機制的引入旨在增強玩家對于游戲的期待感，使玩家在日常游戲中保持積極性。這正是上一次Starr Road的改動中缺失的部分。這一策略反映了Supercell對玩家行為的深刻洞察，利用游戲內獎勵機制來驅動用戶粘性，從而推動游戲的長期增長和盈利能力。月均DAU玩家30日參與度圖：圖：荒野亂斗荒野亂斗月均月均DA

87、UDAU與與玩家玩家3030日參與度日參與度1.1.移除開寶箱機制移除開寶箱機制2.2.引入給予穩定獎引入給予穩定獎勵的勵的StarrStarrRoadRoad引入Starr Drop后DAU與D30均出現改善StarrStarrDropDrop通過游戲勝利獲通過游戲勝利獲得免費抽卡機會得免費抽卡機會資料來源：點點數據，中信建投38385.8 海外部分：荒野亂斗“回春”做對了什么（海外部分：荒野亂斗“回春”做對了什么（3）后續后續高頻、小幅更新高頻、小幅更新 通過之前對開寶箱、Starr Road與Starr Drops的取舍，Supercell深刻認識到需要通過更高頻的小幅更新更高頻的小幅更

88、新來觀察玩家對新玩法的態度和反饋，此后荒野亂斗以平均平均1-2個月加入一個新玩法，更靈活地響應玩家需求并增強游戲個月加入一個新玩法，更靈活地響應玩家需求并增強游戲體驗。體驗。2023年8月，Supercell引入了Hypercharges大招系統，玩家可以在一個英雄達到11級之后用5000金幣解鎖（約折合22美元）。其在游戲中的實用性與高額的解鎖金幣成本確保了玩家的長期需求，進一步豐富了角色的戰斗方式，并為荒野亂斗的長期日活與流水打下基礎。10月，MegaPig社區活動的推出增強了玩家之間的互動與競爭，提升了用戶的社交粘性。12月，5v5模式的加入則為游戲帶來了全新的團隊合作體驗。月均DAU玩

89、家30日參與度MegaMega PigPig社區活動社區活動HyperchargesHypercharges新大招系統新大招系統：極限充能極限充能5v55v5模式上線模式上線圖：圖：荒野亂斗荒野亂斗月均月均DAUDAU與與玩家玩家3030日參與度日參與度高頻小幅更新期間D30與月均DAU均大幅上升資料來源：點點數據，中信建投39395.8 海外部分：荒野亂斗“回春”做對了什么（海外部分：荒野亂斗“回春”做對了什么（4）商業化的改動，要和游戲體驗設計配套，不能生硬，要以體驗為先：商業化的改動，要和游戲體驗設計配套，不能生硬，要以體驗為先：起初荒野亂斗只用Starr Road取締開箱子，玩家的游戲

90、主要目的仍以解鎖英雄為主，只是方式從開箱子變成了推進Starr Road，正反饋途徑并沒有增加。后來Supercell把目光聚焦到玩家需求上，通過更多方式給玩家提供更加多元化獎勵，甚至是照顧到零氪/微氪、微肝玩家的正反饋后，荒野亂斗數據才開始回暖。公平性與稀缺性要共存：公平性與稀缺性要共存：在荒野亂斗不斷刪掉又加回抽獎機制的過程中，Supercell逐漸摸清了主要玩家群體畫像與對于公平性&稀缺性的需求。游戲的主要用戶群體更多是每個月在游戲中花費1020美元的玩家，而非大R或免費玩家，所以Supercell可以通過維持公平性（StarrRoad）與稀缺性（Starr Drops抽卡）的平衡，最大

91、化中度付費用戶的潛力。這一精準的用戶與對應需求定位，使Supercell能夠更有針對性地進行后續的游戲玩法與商業化更新。重視長期留存：重視長期留存：Supercell內部不看次留，七留，而是以30日留存作為重要指標，注重游戲的長期表現與用戶粘性 避免太過直接大膽的更新，而是以高頻、小幅度更新充分觀察玩家反應：避免太過直接大膽的更新，而是以高頻、小幅度更新充分觀察玩家反應：在23年6月以后，Supercell開始了每1-2個月引入一新玩法的快速更新模式。通過逐步引入新內容和玩法，玩家能夠始終感受到新鮮感與挑戰性，這也為Supercell提供了動態反饋，使其能及時進行優化。40405.8 海外部分

92、：荒野亂斗“回春”做對了什么（海外部分：荒野亂斗“回春”做對了什么（5）圖：圖：SupercellSupercell在在高度和輕度付費用戶傾向間嘗試高度和輕度付費用戶傾向間嘗試 Supercell對荒野亂斗的三次重要改動本質是商業化天平的三次傾斜：1)2022年底，Supercell認為主要玩家UP值低，通過刪除抽獎加入確定性獎勵，將商業化天平傾向輕度付費用戶2)2023年6月，意識到上述改進無效果，Supercell通過加回抽獎機制，開始傾向高度付費用戶，但流水和DAU只有輕微改善3)2023年8月以后，Supercell在兩級的付費模式和玩家群體之間找到平衡，此時荒野亂斗的表現最好輕度付費

93、用戶高度付費用戶 移除開寶箱的抽獎機制 加入Starr Road線性獎勵機制輕度付費用戶高度付費用戶輕度付費用戶高度付費用戶 加回Starr Drop抽卡機制 加入Hypercharges系統及其他鼓勵中度付費的玩法流水和D30沒有上升流水和D30輕微改善流水和D30激增資料來源：Supercell，中信建投41415.8 海外部分：荒野亂斗“回春”做對了什么（海外部分：荒野亂斗“回春”做對了什么（6）荒野亂斗荒野亂斗變現廣度增加：分層，讓付費變現廣度增加：分層，讓付費滲透率增加，如滲透率增加，如StarrStarrRoadRoad變現深度增加：如變現深度增加：如HyperchargesHyp

94、ercharges、Starr DropsStarr Drops For高度付費玩家，高度付費玩家，引入概率與稀缺度概率與稀缺度，從而增加付費轉化率增加付費轉化率 For輕度輕度付費玩家付費玩家，以及沒有參與過游戲付費的免費玩家免費玩家，通過確定的確定的獎勵獎勵讓更多人參與進來，增加付費滲透率增加付費滲透率圖：圖：StarrStarr RoadRoad與與StarrStarrDropDrop解鎖機制解鎖機制獎勵獎勵A A獎勵獎勵B B玩家需求玩家需求獎勵獎勵D D獎勵獎勵C C 玩家按順序依次解鎖確定的獎勵，只有先解鎖ABC才能獲得DStarrDrop獎勵獎勵A A獎勵獎勵B B獎勵獎勵C C

95、玩家需求玩家需求獎勵獎勵D D獎勵獎勵E E 玩家抽取獎勵，有概率一步登天獲得D，也有概率一直抽不到D Supercell在高度付費和輕微付費的兩種極端付費模式均有嘗試。在不斷嘗試的過程中，Supercell逐漸摸清了主要玩家群體畫像與對于公平性&稀缺性的需求。游戲的主要用戶群體更多是每個月在游戲中花費1020美元的玩家，而非大R或免費玩家，所以Supercell可以通過維持公平性（Starr Road）與稀缺性（Starr Drops抽卡）的平衡，最大化中度付費用戶的潛力。4242目錄目錄第二章第二章第一章第一章騰訊的實踐：王者與荒野亂斗騰訊的實踐：王者與荒野亂斗他山之石：任天堂他山之石：任

96、天堂第三章第三章巨人巨人泰岳：長線運營見成效泰岳：長線運營見成效前言前言為什么當下長青游戲變得至關重要？為什么當下長青游戲變得至關重要？43431 發展歷史：紙牌起家，發展歷史：紙牌起家，70年代進入電子游戲業，與微軟、索尼三分游戲主機天下年代進入電子游戲業，與微軟、索尼三分游戲主機天下資料來源：任天堂官網，Amazon，中信建投證券圖：圖：任天堂任天堂主要產品主要產品圖：圖：任天堂任天堂2424財年收入構成財年收入構成Other1%Smart device,IP related income5%Dedicated video game platform94%硬件收入44%軟件收入56%游戲主

97、機硬件游戲主機硬件游戲軟件游戲軟件 任天堂創辦于任天堂創辦于1889年，是全球歷史最悠久的游戲公司之一，起初以日本傳統紙牌（花札）的生產起家，從年，是全球歷史最悠久的游戲公司之一，起初以日本傳統紙牌（花札）的生產起家，從1970年代后期進入電子游戲行業，年代后期進入電子游戲行業，1983年推出第一代家用游戲機（紅白游戲機）大獲成功，后來與索尼、微軟一同年推出第一代家用游戲機（紅白游戲機）大獲成功，后來與索尼、微軟一同成長為全球游戲主機三大巨頭之一。成長為全球游戲主機三大巨頭之一。公司主要收入是游戲主機硬件與軟件的銷售，占收入比重超過90%（此外還有部分版權IP與卡牌收入）。從24FY來看，公司

98、硬件主機收入占比為44%，軟件游戲收入占比為56%。僅從游戲主機硬件銷售情況來看，任天堂僅從游戲主機硬件銷售情況來看，任天堂2023年份額為年份額為40%，僅次于索尼的，僅次于索尼的44%，高于微軟的，高于微軟的16%。從總收入。從總收入體量計（包含硬件體量計（包含硬件+軟件銷售收入），任天堂是全球第三大游戲公司，僅次于騰訊與網易。軟件銷售收入），任天堂是全球第三大游戲公司，僅次于騰訊與網易。44442 收入：主機硬件與游戲內容暢銷全球，歐美收入超過收入：主機硬件與游戲內容暢銷全球，歐美收入超過60%，日本本土市場僅占，日本本土市場僅占20%資料來源：任天堂官網，各公司年報，中信建投證券圖：圖

99、：任天堂任天堂收入按地區的占比收入按地區的占比表：表：任天堂任天堂與其他游戲公司相比，收入體量在全球是第一梯隊與其他游戲公司相比，收入體量在全球是第一梯隊23.0%22.6%21.2%22.8%21.7%43.2%41.6%43.5%43.8%44.3%25.0%25.1%25.0%24.7%24.3%8.8%10.7%10.3%8.7%9.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%FY20FY21FY22FY23FY24日本美洲歐洲其他 任天堂收入結構高度國際化，美洲為最大市場。任天堂收入結構高度國際化，美洲為最大市場。

100、近5財年，美洲市場對任天堂收入貢獻穩定在43%左右；歐洲市場其次，占比約25%。日本雖為任天堂發源地，但本土市場占比約20%，排名第三，這也反映了任天堂全球戰略布局的成功。任天堂收入體量與人均創收均在全球游戲公司的第一梯隊。任天堂收入體量與人均創收均在全球游戲公司的第一梯隊。以2023年為例，任天堂收入為110億美元，僅次于騰訊的254億與網易的115億，人均收入以143萬美元高居第一，遠超同業平均水平。公司公司20232023收入收入(百萬美元百萬美元)員工人數員工人數人均收入人均收入(百萬美元百萬美元)騰訊25,408311330.82網易11,488168170.68任天堂任天堂1111

101、,071071772477241.431.43動視暴雪8,706130000.67EA（藝電）7,562137000.55萬代6,940111590.62Take-Two Interactive4,69496390.49育碧2,482190110.13米哈游2,15058190.37*注：只統計各家公司的游戲業務收入，任天堂包含了游戲軟件與硬件主機銷售收入（按照當年匯率統一換算）4545259921962495279925545028914411221923269544856496732382769221123045913610059988392724453564874194918121924

102、216320473264502865366067458232402977260124091896195331334338550775307691639362860200040006000800010000120001400016000180002000020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024硬件收入軟件收入3 任天堂任天堂20年收入復盤：增長跨越周期，硬件、軟件交織增長年收入復盤：增長跨越周期，硬件、軟件交織增長資料來源：任天堂官網，Amazon，中

103、信建投證券（單位按照當年平均匯率換算為美金）圖：圖：任天堂任天堂20022002FYFY-2024FY2024FY硬件與軟件收入發展趨勢（單位：百萬美金）硬件與軟件收入發展趨勢（單位：百萬美金）2017年：年：硬件主機：硬件主機：Switch軟件游戲：塞爾達：曠野之息馬里奧卡丁車8豪華版馬里奧：奧德賽2006年：年：硬件主機：硬件主機：Wii軟件游戲：Wii運動寶可夢 鉆石 珍珠2019年：年：硬件主機：硬件主機：Switch Lite軟件游戲：軟件游戲：寶可夢劍 盾2020年：年：軟件游戲：軟件游戲：集合啦！動物森友會集合啦！動物森友會2022年：年：軟件游戲：軟件游戲：寶可夢朱寶可夢朱 紫

104、紫2023年：年：軟件游戲：塞爾達：塞爾達：王國之淚王國之淚2004年：年：硬件主機：硬件主機：任天堂任天堂DS2010年：年：軟件游戲：軟件游戲：寶可夢 黑 白2011年：年：硬件主機：硬件主機：任天堂任天堂3DS2012年：年：硬件主機：硬件主機：Wii U46464 怎么理解任天堂的周期：怎么理解任天堂的周期：2018年前“硬件帶軟件”年前“硬件帶軟件”，近年軟件收入的韌性更強，近年軟件收入的韌性更強57%55%56%56%56%61%65%63%60%60%60%63%55%53%54%54%65%58%52%53%49%46%44%43%45%44%44%44%39%35%37%40

105、%40%40%37%45%47%46%46%35%42%48%47%51%54%56%0%20%40%60%80%100%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024硬件收入軟件收入-100%0%100%200%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024硬件收入增速軟件收入增速 復盤任天堂過去復盤任天堂過去20年的收入趨勢，

106、我們發現硬件和軟件收入的增速趨勢基本保持高度一致，因為軟硬件的新品年的收入趨勢，我們發現硬件和軟件收入的增速趨勢基本保持高度一致，因為軟硬件的新品發售節奏基本是搭配起來的，但從硬件和軟件的相對增速來看，我們可以劃分出兩個階段：發售節奏基本是搭配起來的，但從硬件和軟件的相對增速來看，我們可以劃分出兩個階段：1）2018年之前：硬件的更新周期旺盛，呈現“硬件帶動軟件”的趨勢：年之前：硬件的更新周期旺盛，呈現“硬件帶動軟件”的趨勢：比如2007年DS主機系列的銷售旺盛，帶動硬件收入翻倍增長，2018年開始Switch的放量再次帶動硬件收入翻倍增長，在這個期間軟件游戲的新品發售，更多是配合硬件的更新，

107、完成自身的常規迭代。2）2018年之后：硬件更新進入疲乏期，但內容爆品依舊相對穩定，收入更有韌性年之后：硬件更新進入疲乏期，但內容爆品依舊相對穩定，收入更有韌性：自2018年之后的Switch系列至今，任天堂沒有進行過硬件的大創新，近年來硬件收入增長顯示出疲乏，但軟件的更新并不依賴于硬件的更新，近年動森塞爾達寶可夢依然保持著內容端的爆品質量，軟件收入占比已經超過50%。圖：任天堂硬件收入與軟件收入增速對比圖：任天堂硬件收入與軟件收入增速對比圖：任天堂軟件收入占比逐步提升，目前已經超過圖：任天堂軟件收入占比逐步提升，目前已經超過50%最近5年，任天堂軟件收入增速，均高于硬件收入增速最近3年，任天

108、堂軟件收入的占比已經超過50%47475 主機硬件部分：收入與新品節奏、創新程度、市場接受度高度相關主機硬件部分：收入與新品節奏、創新程度、市場接受度高度相關199820002002200420062008201020122014201620182020圖：圖：任天堂任天堂歷史上，主機硬件的發行時間與對應銷量歷史上，主機硬件的發行時間與對應銷量SNESSNES19901990總銷量4910萬件GameGame BoyBoy19891989總銷量1.19億件GameGame BoyBoy AdvanceAdvance20012001總銷量8150萬件任天堂646419961996總銷量3290萬

109、件任天堂GameCubeGameCube20012001總銷量2170萬件任天堂DSDS20042004總銷量1.54億件任天堂WiiWii20062006總銷量1.02億件任天堂3DS3DS20112011總銷量7590萬件任天堂WiiWii U U20122012總銷量1360萬件任天堂SwitchSwitch20172017總銷量1.43億件（截至2024.6.30）資料來源：任天堂官網，Visual Capitalist，中信建投證券48485.1 硬件部分：最新主機是硬件部分：最新主機是18年的年的Switch系列，近年缺乏新品，收入有所下滑系列，近年缺乏新品，收入有所下滑表：任天堂

110、近年的主機硬件銷量表：任天堂近年的主機硬件銷量FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24SwitchSwitch硬件銷量（百萬件）硬件銷量（百萬件）2.7415.1 15.1 17.0 17.0 21.0 21.0 28.8 28.8 23.1 23.1 18.0 18.0 15.7 15.7 Switch2.7415.1 17.0 14.8 20.3 13.6 6.1 3.9 Switch Lite6.2 8.5 3.7 2.6 2.5 Switch OLED5.8 9.2 9.3 任天堂3DS銷量（百萬件）7.276.4 2.6 0.7 0.0 0.0 0.0 0.0

111、 Wii U銷量（百萬件）0.760.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 硬件銷售收入（百萬日元）250712.7663185.9673569.7653867.9896078.0795095.5704256.1684756.3硬件平均價格（日元）硬件平均價格（日元）23,278.8 23,278.8 30,845.9 30,845.9 34,453.7 34,453.7 30,146.1 30,146.1 31,113.8 31,113.8 34,419.7 34,419.7 39,125.3 39,125.3 43,615.0 43,615.0 硬件銷量硬件銷量與與主機的新品

112、迭代節奏高度相關。進入主機的新品迭代節奏高度相關。進入2018財年，財年，任天堂的業務開始全面轉向Switch并停產Wii U，硬件平均價格只提升了32.5%，而同期硬件銷售收入上漲164.5%。從長期角度，24財年達到43,615日元，與17財年相比漲幅為87.4%，其中還包含通脹與新模型成本跟高的因素，而同期硬件銷售收入上漲173.1%。硬件銷售硬件銷售收入上漲的主要原因并不在平均價格，而是靠新品數量。收入上漲的主要原因并不在平均價格，而是靠新品數量。任天堂近年硬件銷量逐漸下滑。任天堂近年硬件銷量逐漸下滑。2020年任天堂3DS停產，Switch銷量在21財年達到頂峰后，24財年逐漸跌至1

113、570萬件。這也預示任天堂有較大可能在近期宣布推出Switch 2，開啟新產品周期。資料來源：任天堂官網，中信建投證券49495.2 硬件部分：硬件部分：Switch硬件為什么牛？為什么市占率這么高硬件為什么牛？為什么市占率這么高 任天堂的游戲主機硬件銷量和軟件銷售收入均占據較高市場份額。任天堂的游戲主機硬件銷量和軟件銷售收入均占據較高市場份額。在2020-2022年蟬聯游戲主機硬件最暢銷的廠商。2023年任天堂主機硬件的市場份額為40%，以微小差距僅次于索尼，但其持續的創新和廣泛的玩家群體，使任天堂在全球游戲行業中保持強大競爭力。游戲市場核心競爭要素不在主機性能，而是游戲內容。游戲市場核心競

114、爭要素不在主機性能，而是游戲內容。自19財年起任天堂第一方游戲收入占比保持在78%以上，遠高于索尼。任天堂以其核心IP（馬里奧、寶可夢等）開發了許多獨家自研游戲，保持著獨占游戲策略，玩家只能通過購買Switch體驗這些游戲，任天堂以這些高占比+高毛利的第一方游戲一直維持穩定增長的軟件收入。而索尼與微軟由于缺乏長青IP，近年開始嘗試放棄獨占游戲，以接觸更多游戲受眾群體，增加軟件收入。圖：圖：2023年全球主機游戲硬件收入市場份額年全球主機游戲硬件收入市場份額任天堂40%索尼44%微軟16%83.8%82.8%79.4%78.8%79.1%81.2%16.2%17.2%20.6%21.2%20.9

115、%18.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%FY19FY20FY21FY22FY23FY24第一方游戲外部游戲資料來源：任天堂官網，VGChartz，中信建投證券圖：任天堂第一方游戲收入占比圖：任天堂第一方游戲收入占比50505.3 硬件部分：任天堂每一代主機更新，都引領行業創新硬件部分：任天堂每一代主機更新，都引領行業創新 任天堂憑每一代游戲主機的革新都引領了產品生命周期內的行業發展趨勢。任天堂憑每一代游戲主機的革新都引領了產品生命周期內的行業發展趨勢。1989年的Game Boy是全球首款熱銷的便攜手持游戲機，開

116、辟了一個全新的市場賽道，使便攜式游戲成為全球便攜式游戲成為全球行業的重要組成部分。行業的重要組成部分。Game Boy Advance與SP版進一步提高了便攜主機的可玩性，并將翻蓋設計引入便攜游戲機。2004年發布的年發布的DS以其獨特的雙屏+觸摸屏設計與Wi-fi連接支撐的多人游戲功能，重塑了社交互動在游戲重塑了社交互動在游戲體驗中的地位。體驗中的地位。2017年發布的年發布的Switch打破了傳統的主機定義，首次將家用與手持游戲機融為一體家用與手持游戲機融為一體，并通過Joy-Con手柄設計提供單機多人游戲的新體驗，極大地增強了主機的互動性和市場吸引力。表：任天堂歷史上每代手持游戲機型功能

117、、價格等對比表：任天堂歷史上每代手持游戲機型功能、價格等對比資料來源：任天堂官網，Retro Dodo，XDR，Independent，Vandal Radio，中信建投51515.4 硬件部分：任天堂每一代主機更新都引領行業創新，期待硬件部分：任天堂每一代主機更新都引領行業創新，期待Switch2發售發售1月月16日晚，任天堂官宣下一代日晚，任天堂官宣下一代Nintendo Switch 2 主機。主機。視頻在 YouTube 平臺上播放量迅速突破 1500 萬。由IGN 在 B 站轉發的視頻迅速突破 150 萬播放，任天堂官推公布 Switch 2 的推文瀏覽量也已經超過了5000萬次。包

118、括育碧、櫻井政博、今村孝矢等許多游戲公司和知名制作人也在社交平臺上第一時間發文互動。視頻主要展示了視頻主要展示了Switch 2 的外觀，包括更大的手柄和屏幕、全新的鍵位設置、更穩固的的外觀，包括更大的手柄和屏幕、全新的鍵位設置、更穩固的U 型支架和型支架和新的新的TypeType-C C接口等內容。接口等內容。官方確認Switch2將于2025年內發售，2025年4月2日舉辦直面會，屆時不僅會展示更多的設置信息，也可以體驗到真機。機型機型Switch 2發行時間發行時間2025年3月-4月價格價格$399-$499屏幕尺寸屏幕尺寸8英寸LCD內存內存2 x 6GB LPDDR5 RAM256

119、GBCPU/GPUCPU/GPUNvidia Tegra T239設計設計磁吸雙手柄模擬搖桿表：表：Switch2市場第三方性能預期市場第三方性能預期資料來源：任天堂官網，RetroDodo，XDR，Independent，VandalRadio，中信建投證券表：表：Switch2 外觀展示外觀展示52525.5 軟件軟件VS硬件：軟件的銷售一直在增加，并不受硬件生命周期的影響硬件：軟件的銷售一直在增加，并不受硬件生命周期的影響 任天堂的軟件銷量并不隨硬件產品的生命周期顯著波動。任天堂的軟件銷量并不隨硬件產品的生命周期顯著波動。在Switch周期內，硬件銷量在21財年達到頂峰，隨后逐年下滑。而

120、Switch軟件銷量卻依然維持在較高水平，在21財年至22財年硬件銷量下降期間依然保持增長，23財年至24財年銷量基本穩定在2億件。軟件/硬件銷售比例也逐年提升，由17財年的2.0提升至24財年的12.7，以上趨勢表明任天堂通過對現有玩家的持續軟件支持和長線運營策略，成功保持了軟件銷售的強勁表現。隨著Switch進入產品周期的第7年，硬件銷售已經趨于下滑階段/低銷量穩態，但任天堂憑借旗下多個王牌自有IP保證其軟件的長線運營，不僅能維持玩家的高活躍度以確保軟件持續的銷售潛力，還能通過擴展內容進一步減緩硬件銷售的下行趨勢，拉長生命周期。任天堂的游戲業務已成功從依靠硬件銷售驅動轉型為更依賴于軟件的任

121、天堂的游戲業務已成功從依靠硬件銷售驅動轉型為更依賴于軟件的持續變現能力。持續變現能力。FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24SwitchSwitch硬件銷量（百萬件）硬件銷量（百萬件）2.72.715.115.117.017.021.021.028.828.823.123.118.018.015.715.7Switch2.715.117.014.820.313.66.13.9Switch Lite6.28.53.72.62.5Switch OLED5.89.29.3SwitchSwitch軟件銷量（百萬件）軟件銷量（百萬件）5.55.563.563.5118.6118

122、.6168.7168.7230.9230.9235.1235.1214.0214.0199.7199.7SwitchSwitch軟件銷量軟件銷量/硬件銷量硬件銷量2.02.04.24.27.07.08.08.08.08.010.210.211.911.912.712.7表：任天堂軟件表：任天堂軟件/硬件銷售比硬件銷售比資料來源：任天堂官網，中信建投證券53535.6 硬件的更新有天花板，軟件硬件的更新有天花板，軟件IP的長線運營的天花板非常高的長線運營的天花板非常高 任天堂硬件的平均壽命在任天堂硬件的平均壽命在8年左右，而軟件年左右，而軟件IP的平均壽命超過的平均壽命超過31年。年。硬件中生命

123、力最強的Game Boy產品壽命為14年，而所有軟件IP壽命都遠超這個數字，軟件IP中生命力最強的馬里奧系列的壽命更是達到了41年。此外，截至目前所有軟件IP均未停產，而硬件只剩Switch尚未停產。軟件軟件IP的長青的根源在于軟件的長青的根源在于軟件IP運營較硬件有更高的天花板。運營較硬件有更高的天花板。硬件的迭代受技術發展的限制，導致產品周期通常固定在6-8年。而軟件IP可以通過平臺間轉移、發布新玩法、擴展內容等方式保持銷量增長與長線盈利。尤其近期游戲行業的軟件收入逐漸線上化，進一步增強了軟件的生命力。相較于硬件，軟件IP可以通過訂閱與數字化購買獲取，極大程度激發了軟件的增長潛力。資料來源

124、：任天堂官網，中信建投證券機型機型類別類別發布時間發布時間停產時間停產時間產品壽命產品壽命（年）（年）Game Boy手持198920031414SNES家用199019999 9任天堂64家用199620026 6Game Boy Advance手持200120098 8GameCube家用200120076 6任天堂DS手持200420141010Wii家用200620137 7任天堂3DS手持201120209 9Wii U家用201220175 5Switch手持+家用2017-表：任天堂軟硬件周期表：任天堂軟硬件周期軟件軟件IPIP系列系列最初作品發售時間最初作品發售時間IPIP壽命

125、（截至目前，年）壽命（截至目前，年）馬里奧系列198341+41+寶可夢系列199628+28+塞爾達系列198638+38+動物之森200123+23+明星大亂斗199925+25+01020304050Wii U任天堂64GameCubeWiiSwitchGame Boy AdvanceSNES任天堂3DS任天堂DSGame Boy動森系列明星大亂斗系列寶可夢系列塞爾達系列馬里奧系列表：任天堂軟硬件周期（年）表：任天堂軟硬件周期（年）54546.1 軟件部分：圍繞自主游戲，長線運營，生命力持續軟件部分：圍繞自主游戲，長線運營，生命力持續任天堂憑借深厚的自主游戲開發能力，長期主導全球游戲軟件

126、市場。任天堂憑借深厚的自主游戲開發能力，長期主導全球游戲軟件市場。其旗下多個自有IP系列均有20年以上的歷史，憑借持續的創新，定期更新新作延長產品生命周期，長期吸引新老玩家，展現出強大的生命力。馬里奧系列馬里奧系列作為任天堂的核心代表性IP，自1985年推出以來在全球范圍內售出超9億件，覆蓋了賽車、體育、探險等多個品類，其中馬里奧卡丁車8豪華版和超級馬里奧：奧德賽高居歷年最暢銷游戲排行榜 塞爾達系列塞爾達系列自1986年推出以來，以其高自由的開放世界探索與創新的物理引擎著稱，全球累計銷量超過1.64億件，其中塞爾達傳說：曠野之息重新定義了動作冒險類游戲的標準，重新定義了動作冒險類游戲的標準，顯

127、著推動了這一系列的銷量增長。動物之森系列動物之森系列通過其休閑治愈的生活模擬玩法，創立了疫情背景下社交游戲的新行業標準。至今累計銷量達到8,100萬份，2020年的集合！動物森友會提供了高度個性化設計和社交互動，形成一群高忠實玩家。主要游戲系列主要游戲系列代表游戲代表游戲初代作品初代作品發售時間發售時間游戲特點游戲特點歷史累計銷量（百萬歷史累計銷量（百萬件）件）馬里奧系列馬里奧系列馬里奧卡丁車8豪華版、超級馬里奧：奧德賽19831.玩法簡單易懂，適合全年齡段2.關卡結構多樣，平衡挑戰性與趣味性900寶可夢系列寶可夢系列寶可夢 劍 盾、寶可夢 朱 紫19961.角色收集與養成機制2.富有策略性的

128、回合制戰斗480塞爾達系列塞爾達系列塞爾達傳說：曠野之息、塞爾達傳說：王國之淚19861.高自由度探索開放世界2.沉浸式劇情+多樣化戰斗與解謎3.創新的物理引擎164動物之森動物之森集合！動物森友會20011.放松治愈的生活模擬2.島嶼個性化設計+社交功能強大3.實時季節性活動，新鮮感強81明星大亂斗明星大亂斗任天堂明星大亂斗19991.跨IP角色對戰2.豐富的戰斗場景+靈活的游戲規則3.競技+娛樂兼具：可玩性強，易上手但難精通76表：任天堂最暢銷游戲系列表：任天堂最暢銷游戲系列資料來源：任天堂官網，Nintendo Fandom，維基百科，中信建投證券55556.2 軟件部分：任天堂軟件游戲

129、歷史一覽，五大核心軟件部分：任天堂軟件游戲歷史一覽，五大核心IP不斷更新不斷更新資料來源：任天堂官網，Amazon，中信建投證券馬里奧系列馬里奧系列明星大亂斗系列明星大亂斗系列寶可夢系列寶可夢系列塞爾達系列塞爾達系列動森系列動森系列超級馬里奧兄弟超級馬里奧64每年每年平均更新平均更新3-5款新游戲款新游戲口袋妖怪紅綠藍黃馬里奧卡丁車8豪華版每年每年平均更新平均更新2-3款新游戲款新游戲塞爾達傳說：曠野之息塞爾達傳說：王國之淚平均每平均每1-2年更新一款新游戲年更新一款新游戲歡迎光臨動物之森集合啦！動物森友會明星大亂斗X明星大亂斗DX明星大亂斗：特別版玩法簡單易懂，適合全年齡段關卡結構多樣，平衡

130、挑戰性與趣味性跨IP角色對戰豐富的戰斗場景+靈活的游戲規則競技+娛樂兼具：可玩性強，易上手但難精通角色收集與養成機制富有策略性的回合制戰斗高自由度探索開放世界沉浸式劇情+多樣化戰斗與解謎創新的物理引擎放松治愈的生活模擬島嶼個性化設計+社交功能強大實時季節性活動，新鮮感強系列最初游戲系列最初游戲發行年份發行年份口袋妖怪紅口袋妖怪紅綠綠藍藍黃黃（寶可夢）（寶可夢）1996塞爾達傳說塞爾達傳說19861986動物之森動物之森20012001明星大亂斗明星大亂斗19991999代表游戲代表游戲系列特點系列特點游戲系列游戲系列寶可夢劍盾寶可夢朱紫動物森友會：新葉馬里奧兄弟馬里奧兄弟19831983平均每

131、平均每2年更新一款新游戲年更新一款新游戲平均每平均每4年更新一款新游戲年更新一款新游戲56566.3 軟件部分：以馬里奧為例，五大系列覆蓋不同取向玩家，形成高頻更新的產品矩陣軟件部分：以馬里奧為例，五大系列覆蓋不同取向玩家，形成高頻更新的產品矩陣資料來源：任天堂官網，Amazon，中信建投證券主系列：平臺游戲主系列：平臺游戲4）運動系列）運動系列1）賽車系列）賽車系列2）派對休閑系列）派對休閑系列3）RPG系列系列超級馬里奧兄弟超級馬里奧64超級馬里奧：奧德賽每年平均更新1-2款新游戲馬里奧卡丁車Wii馬里奧卡丁車8豪華版超級馬里奧派對馬里奧派對：超級巨星超級紙片馬里奧馬里奧與路易吉RPG3馬

132、里奧網球王牌馬里奧與索尼克奧林匹克馬里奧超級棒球橫版卷軸與3D跳躍闖關直觀操作，打擊感強沉浸體驗體育競技豐富的車輛選擇+道具趣味競速多人“大富翁”模式廣泛類型的內置小游戲經驗制&回合制戰斗+劇情+解謎保留馬里奧經典跳躍動作系列最初游戲發行年份馬里奧兄弟1983馬里奧FC高爾夫1987超級馬里奧卡丁車1992超級馬里奧RPG1996馬里奧派對1998代表游戲代表游戲系列特點系列特點游戲系列游戲系列平均每2年更新一款新游戲平均每1-2年更新一款新游戲平均每2年更新一款新游戲每年平均更新1款新游戲57576.4 軟件部分：馬里奧系列軟件部分：馬里奧系列IP長線運營，經典平臺游戲長線運營，經典平臺游戲

133、+擴展游戲品類擴展游戲品類 任天堂在馬里奧任天堂在馬里奧IP長線長線運營的成功源于卓越的創新能力運營的成功源于卓越的創新能力與與對玩家需求的精準把握。對玩家需求的精準把握。其運營可以分為2個部分：1）以高創新性奠定馬里奧）以高創新性奠定馬里奧IP在平臺游戲中的基礎，隨后不斷迭代保持領先地位在平臺游戲中的基礎，隨后不斷迭代保持領先地位：1985年馬里奧兄弟的出現定義了橫版卷軸游戲的玩法機制，1996年發布的超級馬里奧64將2D拓展至3D，定義了3D游戲時代的探索機制，兩款直接確立了馬里奧在平臺游戲的領頭地位。此后，馬里奧IP的平臺游戲一直保持1-2年的高頻更新，2013-2023年更新頻率達到一

134、年一更，以保證其領先地位。根據Fandom，馬里奧平臺游戲總銷量已超過5億件，是全球最暢銷的平臺游戲系列。2）在平臺游戲積累足夠基礎后，將馬里奧）在平臺游戲積累足夠基礎后，將馬里奧IP擴展至其他游戲品類，持續捕捉各類玩家游戲需求擴展至其他游戲品類，持續捕捉各類玩家游戲需求：通過超級馬里奧兄弟三部曲奠定足夠基礎后，任天堂在1987年以后逐漸推出了賽車、體育、RPG、派對休閑四個主要品類的衍生馬里奧游戲。其中賽車類保持著3-5年隨平臺遷移的更新頻率；RPG與派對類由于劇情/游戲玩法需要更頻繁更新，年均發布游戲數為0.55款；運動類由于多種運動（高爾夫、網球、棒球等）都需常規迭代，所以年均發布游戲數

135、達到0.91款。目前賽車系列占馬里奧IP總銷量的20%，僅次于平臺游戲，四大品類共計占比38%，成為維護IP熱度的第二道防線。資料來源：任天堂官網，Fandom，維基百科，中信建投證券平臺游戲57%運動類7%賽車類20%RPG類3%派對休閑類8%其他5%圖：圖：馬里奧馬里奧IP各系列各系列銷量占比銷量占比表：表：馬里奧馬里奧平臺游戲迭代平臺游戲迭代圖：馬里奧圖：馬里奧IP2013-2013年均發布游戲數量（款）年均發布游戲數量（款）5858資料來源：任天堂官網，Amazon，中信建投證券核心：平臺游戲系列運動游戲系列賽車游戲系列派對休閑游戲系列RPG游戲系列1.超級馬里奧兄弟超級馬里奧兄弟2.

136、新超級馬里奧兄弟新超級馬里奧兄弟3.新超級馬里奧兄弟新超級馬里奧兄弟Wii1.馬里奧馬里奧與索尼克在北京奧運會與索尼克在北京奧運會2.馬里奧馬里奧與索尼克在溫哥華冬奧會與索尼克在溫哥華冬奧會3.馬里奧馬里奧與索尼克在倫敦奧運會與索尼克在倫敦奧運會銷量占比銷量占比Top3游戲游戲銷量占比銷量占比游戲系列游戲系列6.5 軟件部分：馬里奧系列軟件部分：馬里奧系列IP長線運營，長線運營，頭部頭部游戲銷量集中度低，不依賴單一游戲游戲銷量集中度低，不依賴單一游戲1.馬里奧卡丁車馬里奧卡丁車8豪華版豪華版2.馬里奧卡丁車馬里奧卡丁車Wii3.馬里奧卡丁車馬里奧卡丁車DS1.馬里奧與路易吉馬里奧與路易吉RPG

137、32.超級超級紙片馬里奧紙片馬里奧3.紙片紙片馬里奧馬里奧：折紙國王：折紙國王1.超級馬里奧派對超級馬里奧派對2.馬里奧派對：超級巨星馬里奧派對：超級巨星3.馬里奧派對馬里奧派對DS 馬里奧IP所有系列中，任一系列銷量前三的游戲占比均不超過IP總銷量的8%。整個馬里奧IP中銷量最高的 超級馬里奧兄弟、馬里奧卡丁車8豪華版、新超級馬里奧兄弟分別占馬里奧軟件總銷量的7.9%/7.0%/6.0%，馬里奧軟件銷量更多依靠多元化的游戲帶來的廣泛吸引力馬里奧軟件銷量更多依靠多元化的游戲帶來的廣泛吸引力。59596.6 塞爾達系列：塞爾達系列：2017年創新開放世界游戲年創新開放世界游戲 塞爾達系列IP通過

138、曠野之息一鳴驚人，重塑了塞爾達系列的定位，是后續大部分開放世界游戲的鼻祖。1998年的時之笛定義了3D3D游戲的基本操作游戲的基本操作（如類比搖桿、視角鎖定等），令許多開發者借鑒至今；2017年發布的曠野之息創新了開放世界游戲的設計開放世界游戲的設計，通過超高自由度的探索和真實的物理引擎，打破了傳統單一任務導向的限制，成為了行業內開放世界設計的新標桿。在此之上，王國之淚再次加強了開放世界的探索自由度，并引入了復雜的建造系統與創新的物理機制（如究極手、通天術等），增強了玩家的創造性和解謎體驗。資料來源：任天堂官網，ZeldaMaster，中信建投證券圖：圖：1998時之笛時之笛游戲界面游戲界面圖

139、：圖：曠野之息曠野之息元素武器系統元素武器系統圖：圖：王國之淚王國之淚新增物理機制新增物理機制圖：圖：曠野之息曠野之息開放世界設計（局部）開放世界設計（局部）60606.7 動森系列：動森系列：2020年抓住疫情期間社交強需求年抓住疫情期間社交強需求 動物森友會抓住了疫情居家辦公/隔離背景下玩家對社交功能的強烈需求，推動了游戲在全球范圍內的爆發式增長，成為Switch中單年銷量最高的游戲。玩法設計-需求匹配：1）無既定任務和終極挑戰，鼓勵慢節奏推進。動森沒有氪金渠道，也不推崇“爆肝”式游玩，玩家可以自由支配待在游戲中的時間與行為。這種自由度在疫情的不確定性中為玩家提供了控制感與穩定性。2）游戲

140、與現實時間同步+高度個性化島嶼+島嶼間互動=模擬現實的社交體驗。在社交活動受限的背景下，動森提供了與現實朋友互相走訪體驗十分相似的虛擬社交，滿足了玩家的感情需求，顯著提升了玩家粘性。3）畫面顏色鮮艷，背景音樂輕松愉快，從感官上為玩家創造了遠離現實壓力的放松氛圍。資料來源：任天堂官網，WIRED，中信建投證券圖：圖：動森動森高度個性化的外觀與玩法高度個性化的外觀與玩法6161目錄目錄第二章第二章第一章第一章騰訊的實踐：王者與荒野亂斗騰訊的實踐：王者與荒野亂斗他山之石：任天堂他山之石：任天堂第三章第三章巨人巨人泰岳：長線運營見成效泰岳：長線運營見成效前言前言為什么當下長青游戲變得至關重要？為什么當

141、下長青游戲變得至關重要？62621 神州泰岳（神州泰岳（1）殼木游戲：深耕）殼木游戲：深耕SLG，探索融合品類，探索融合品類神州泰岳成立于2001年，成立初期主要從事ICT業務；2009年公司作為首批28家企業在深交所創業板上市；2013年公司全資收購殼木游戲，游戲收入逐漸提升；2020年起，公司游戲業務收入占比超過60%，游戲業務成為公司主要收入來源。殼木游戲成立于2011年，2013年被神州泰岳收購，其發展歷程可以主要分為四個時期：2009-2012年的小型單機游戲期、2012-2016年的多元品類手游嘗試期、20162022年的SLG核心期、以及2022年開始的“SLG+”融合玩法探索和

142、其他游戲品類拓展期。資料來源：神州泰岳官網，Wind，中信建投證券圖：殼木游戲主要產品及發展歷程圖：殼木游戲主要產品及發展歷程63631 神州泰岳（神州泰岳（2）殼木游戲：兩款長青游戲貢獻業務收入）殼木游戲：兩款長青游戲貢獻業務收入據神州泰岳2024年度業績預告，全年歸母凈利潤預計實現55.66%至68.06%的顯著增長。這一樂觀的財務預測主要得益于其子公司殼木游戲在游戲業務上的卓越表現。殼木旗下的兩款主打游戲Age of Origins和War and Order海外表現強勢，持續在中國游戲廠商出海收入排行榜中名列前茅。通過 SLG 賽道長期積累的研發經驗、精準實施的營銷策略和多次迭代的長期

143、更新能力，殼木游戲有效控制了營銷支出，推動了游戲業務利潤的大幅增長。根據AppMagic發布的2024年中國出海手游排行榜，Age of Origins和War and Order分別位列第8名和第28名。其中，2018年上線，已經運營超六年的Age of Origins自2022年5月起便頻繁躋身 Sensor Tower 中國手游收入榜Top10；2016年上線的War and Order也依然保持著穩健的出海成績。根據神州泰岳2024年半年報，上半年Age of Origins和War and Order貢獻公司97%的充值流水。024681012141Q162Q163Q164Q161Q

144、172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24Age of OriginsWar and OrderInfinite GalaxyTitan ThroneWar of Destiny小小帝國 World on Fire資料來源：神州泰岳年報，中信建投證券圖：公司主要游戲充值流水（億元）圖：公司主要游戲充值流水（億元）64641 神州泰岳（神州泰岳（3）競爭優勢：產品開發“穩準狠”，長線運營能力強）競爭優勢：

145、產品開發“穩準狠”，長線運營能力強總結復盤殼木游戲的發展歷程和關鍵性產品，我們認為公司主要競爭優勢在以下三個方面：SLG賽道長期積累的強研發能力：賽道長期積累的強研發能力：殼木游戲2017年起即以SLG手游為核心，團隊成員大多來自北京大學、清華大學、武漢大學、中央美術學院等高等學府，曾就職于微軟、Google、Ubisoft、Glu Software、Gameloft，Baidu等國內外業界知名開發商，核心開發團隊主力成員從業均已達到6-12年不等，經驗豐富，長期的研發積累能夠大大提高公司產品的成功率。緊抓用戶需求的前瞻性創新能力和市場洞察力：緊抓用戶需求的前瞻性創新能力和市場洞察力：在公司發

146、展歷程中起到關鍵作用的三款游戲，Little EmpireWar and Order和Age of Origins，均體現了公司在3D制作、玩法、題材等方面，抓住用戶需求和市場趨勢的前瞻性創新能力。其中，Little Empire是全球首款3D策略類手游;War and Order是市面上推出的首款純3D制作的SLG手游，并前瞻性采用了SLG+低門檻的即時策略玩法，占據了SLG+RTS的先發優勢；Age of Origins2018年即采用了喪尸題材，對錨定歐美等喪尸文化流行地區的用戶起到了重要作用。多次版本更新迭代的長線運營能力：多次版本更新迭代的長線運營能力：保持高頻更新，與當前頭部SLG

147、手游在同生命周期（上線后7個自然年內）進行對比，殼木兩款主力游戲War and Order和Age of Origins更新頻率遠高于Clash of Clans，表明公司對處于生命周期初期的產品，能復用豐富的長線運營經驗，對游戲進行高頻的性能優化和版本迭代，提升玩家體驗，推進游戲的長生命周期運營。344543464015203551554950020406080Age of OriginsWar and OrderClash of ClansEvony圖：殼木游戲當前兩款主力游戲與頭部圖：殼木游戲當前兩款主力游戲與頭部SLG手游更新頻次對比手游更新頻次對比資料來源：七麥數據，Meet Int

148、elligence，Data.ai，中信建投證券65652 巨人網絡（巨人網絡（1）“征途”）“征途”IP奠定基礎，多款“征途”新游為游戲業務注入活力奠定基礎，多款“征途”新游為游戲業務注入活力 巨人網絡成立于2004年，由史玉柱創立，主營游戲研發與運營，目前擁有“征途”系列與球球大作戰兩大核心產品線，分別為國戰類MMORPG、多人休閑競技類。2004-2013年：年：征途征途開啟端游“征途”：開啟端游“征途”：2004年成立一年后，公司上線首款網游征途，到2007年時同時在線人數已突破100萬，成為當時全球第三款同時在線超百萬的網游，2008年突破210萬。公司也于2007年登陸紐交所上市。

149、此后也陸續上線征途懷舊版綠色征途征途2。2014-2018年：端轉手，拓展“征途”產品版圖：年：端轉手，拓展“征途”產品版圖：2014年，公司從美股退市，同年成立手游發行公司巨人移動，并公開手游戰略正式轉型手游布局，發布了“征途”IP系列首款手游征途口袋版。2016年公司借殼世紀游輪在A股上市。此后，球球大作戰、征途手游、征途 2手游、綠色征途手游也陸續上線。2019-2022年：新品缺位，潛心發力新游研發。年：新品缺位，潛心發力新游研發。20192021年，公司收入由25.7億元下降至21.2億元，主要是缺乏高流水新品及老游戲流水的自然下滑；同時公司潛心研發新游戲。2023年起：征途啟航，開

150、啟新一輪產品周期。年起：征途啟航，開啟新一輪產品周期。創始人史玉柱親自監制的“征途”系列新手游原始征途在3月24日公測，首月流水破3億，再次驗證老IP再次驗證 IP 強號召力；2024年2月推出王者征途小游戲版，累計新增用戶超 800 萬，上線后流水連續 5 個月環比增長；2025年1月推出王者征途手游正式版，為老IP注入新活力。圖：巨人網絡發展歷程圖：巨人網絡發展歷程資料來源：巨人網絡官網，中信建投證券66662 巨人網絡（巨人網絡（2）“征途”）“征途”IP系列新品助力收入增長，多端拓展系列新品助力收入增長，多端拓展“征途”系列為公司的核心自研產品線之一，目前已經建立已經搭建起了征途征途2

151、綠色征途征途懷舊版原始征途的征途IP矩陣。據公司公告，2015年前三季度，征途系列占公司收入比重64%，截至2023年全系產品累計收入超300億元，預計當前征途系列游戲的收入占比約55%-65%。公司在18年4月11日上線的官方正版征途2手游，據財報顯示，征途2手游在 2018 年巨人網絡的整體業績中占比明顯。公司在23年3月24日上線的最新征途系列手游原始征途為創始人史玉柱監制的首款征途系列手游，游戲表現亮眼，首月流水破3億，2023年全年流水破15億，表現出老IP翻新的潛力。-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.20.00200.00400.00600.00800.001

152、,000.001,200.002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3營業收入YoY2018年年4月，官方正版月，官方正版征途征途2手游正式上線手游正式上線2023年年3月，最新征途系列月，最新征途系列手游手游原始征途原

153、始征途正式上線正式上線2024年年2月，月，王者征王者征途途小游戲版正式上線小游戲版正式上線圖：巨人網絡營業收入變化（百萬元）圖：巨人網絡營業收入變化（百萬元）資料來源：Wind，中信建投證券6767 宏觀經濟宏觀經濟不穩定的不穩定的風險，老游戲運營不當的風險，風險，老游戲運營不當的風險，IPIP知識產權未劃分明確的風險，主流玩家興趣取向知識產權未劃分明確的風險，主流玩家興趣取向發生轉變的風險，行業競爭加劇的風險，用戶付費意愿低的風險，用戶消費習慣難以改變的風險，關發生轉變的風險，行業競爭加劇的風險，用戶付費意愿低的風險，用戶消費習慣難以改變的風險，關聯公司公司治理風險，內容上線表現不及預期的

154、風險，生成式聯公司公司治理風險，內容上線表現不及預期的風險，生成式AIAI技術發展不及預期的風險，產品研發技術發展不及預期的風險，產品研發難度大的風險，產品上線延期的風險，營銷買量成本上升風險，人才流失的風險，人力成本上升的風難度大的風險，產品上線延期的風險，營銷買量成本上升風險，人才流失的風險，人力成本上升的風險，政策監管的風險，商業化能力不及預期的風險。險，政策監管的風險，商業化能力不及預期的風險。風險提示風險提示6868分析師介紹分析師介紹楊艾莉：楊艾莉：傳媒互聯網行業首席分析師，中國人民大學傳播學碩士，曾任職于百度、新浪，擔任商業分析師、戰略分析師。2015年起，分別任職于中銀國際證券

155、、廣發證券，擔任傳媒與互聯網分析師、資深分析師。2019年4月加入中信建投證券研究發展部擔任傳媒互聯網首席分析師。曾榮獲2019年wind資訊傳播與文化行業金牌分析師第一名；2020年wind資訊傳播與文化行業金牌分析師第二名；2020年新浪金麒麟評選傳媒行業新銳分析師第二名。楊曉瑋：傳媒互聯網行業分析師，上海交通大學金融碩士。評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以

156、恒生指數作為基準；美國市場以標普500指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上6969分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下

157、合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及

158、完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告

159、接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準

160、確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京朝陽區景輝街16號院1號樓18層電話：（8610）56135088聯系人：李祉瑤郵箱：上海上海浦東新區浦東南路528號南塔2103室電話：(8621)6882-1600聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心35樓電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk