中信建投：海瀾之家-阿迪FCC開店提速京東奧萊空間廣闊（23頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 服裝家紡服裝家紡 阿迪阿迪 FCCFCC 開店提速，京東奧萊開店提速，京東奧萊空間廣闊空間廣闊 核心觀點核心觀點 從阿迪達斯從阿迪達斯 FCCFCC 到京東奧萊，公司正奮力打造第二增長曲線。到京東奧萊，公司正奮力打造第二增長曲線。1 1）阿迪達斯阿迪達斯FCCFCC項目驗證了低線城市對于高性價比大牌運動服飾存項目驗證了低線城

2、市對于高性價比大牌運動服飾存在很大需求；在很大需求；2 2）京東奧萊有別于現有的高線城市大型奧萊業態，）京東奧萊有別于現有的高線城市大型奧萊業態，其主要在低線城市開設，憑借較大的折扣、靠近市區位置以及豐其主要在低線城市開設，憑借較大的折扣、靠近市區位置以及豐富的外資大牌，有望匹配低線城市高性價比買好貨的購物需求。富的外資大牌，有望匹配低線城市高性價比買好貨的購物需求。我們測算公司京東奧萊我們測算公司京東奧萊+阿迪達斯斯阿迪達斯斯搏搏茲茲 FCCFCC 業務遠期空間收入業務遠期空間收入可達到百億以上、凈利潤在可達到百億以上、凈利潤在 1010 億元億元+。摘要摘要 海瀾之家加碼布局運動海瀾之家加

3、碼布局運動服飾服飾賽道賽道和折扣零售領域和折扣零售領域，阿迪達斯阿迪達斯 FCC項目開店提速、京東奧萊有望打開增長新空間項目開店提速、京東奧萊有望打開增長新空間。2024 年上半年公司增持斯搏茲股權至控股（目前持股 51%），并發力 FCC（阿迪正價店）和京東奧萊（城市奧萊集合店，持股京海奧萊 65%股權）。其中：1）阿迪阿迪 FCC 項目項目（Future City Concept store，阿迪達斯零售渠道業務）：過去兩年公司通過子公司斯搏茲積極涉足運動品牌零售領域，于 24年 4月并表斯搏茲，目前持股 51%（23年持股 40%）。斯搏茲核心業務為與阿迪達斯合作，不僅經營運動品牌尾貨（

4、線上渠道通過五哲體育）同時開展正價產品經銷（斯搏茲 FCC項目）。斯搏茲覆蓋 Adidas 正標和 Adidas Neo 系列，會針對國內市場低線城市推出性價比產品線（FCC 門店中專供貨品占比較高、同時包含阿迪達斯大貨產品），24年斯搏茲開店 400余家、預計 2025年將繼續保持 300-400 家的開店節奏。2）京東奧萊：）京東奧萊：2024 年 7 月海瀾之家與京東簽約，設立京海奧萊子公司（公司持股 65%，剩余 35%持股方是江蘇旭祺禾貿易），8月線上京東奧萊官方旗艦店開業、9月起江陰首家線下店開業，目前京東奧萊在山東、河北、河南、安徽等 11 家新店已開業。京東奧萊整體按照輕資產模

5、式，多布局在靠近二三四線城市中心的已有購物中心，為 3000-10000 平米的大店模式，單店模型目前還在打磨階段，門店設有運動鞋服、戶外、男女裝、童裝、輕奢、化妝品等專區，品牌包括耐克、阿迪達斯、安德瑪、亞瑟士、彪馬、冠軍、coach、MCM 等眾多國際大牌，服裝箱包折扣在 2-7折不等，預計 25 年中后，將實現京東奧萊官方旗艦店與線下全渠道融合，線上 SKU 有望進一步擴容。維持維持 買入買入 葉樂葉樂 18521081258 SAC 編號:S1440519030001 SFC 編號:BOT812 黃楊璐黃楊璐 SAC 編號:S1440521100001 發布日期：2025年 02 月

6、21日 當前股價：7.86元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 1.16/-1.39 29.70/29.89-1.13/-17.13 12 月最高/最低價（元）9.79/5.18 總股本（萬股）480,277.03 流通 A 股（萬股）480,277.03 總市值（億元）377.50 流通市值（億元）377.50 近 3 月日均成交量（萬）8105.63 主要股東 海瀾集團有限公司 36.77%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 24.08.26【中信建投輕工紡服及教育】海瀾之家(600398):消費疲軟影響Q2

7、 表現，電商渠道增長靚麗 24.05.07【中信建投輕工紡服及教育】海瀾之家(600398):23 年高比例分紅，24Q1 高基數下穩健增長 -30%-10%10%30%2024/2/192024/3/192024/4/192024/5/192024/6/192024/7/192024/8/192024/9/192024/10/192024/11/192024/12/192025/1/19海瀾之家上證指數海瀾之家海瀾之家(600398.SH)(600398.SH)A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。如何看待如何看待海瀾之家的海瀾之家的京東奧萊未來增長空間？

8、京東奧萊未來增長空間？我們測算海瀾之家的京東奧萊我們測算海瀾之家的京東奧萊+Adidas 斯斯搏搏茲茲 FCC業務遠期業務遠期空間收入可達到百億以上、凈利潤在空間收入可達到百億以上、凈利潤在 10 億元億元+，其中：，其中：1）線下京東奧萊業務：）線下京東奧萊業務：公司在半年左右時間快速開店11 家，目前業態（如面積、品類）處于打樣調整階段，我們看好低線城市線下折扣店市場，預計 25 下半年、26年將進入快速開店階段。中長期來看，參考國內近 300 個地級市，預計后續開店空間可達到 200+；預計毛利率在 40%、凈利率可達 10%+。2）線上京東奧萊：）線上京東奧萊：預計 25 年模式逐步跑

9、通，后續重點關注品牌入駐、SKU 打通情況；3）線下）線下 Adidas 零售項目：零售項目：阿迪阿迪 FCC 門店主要針對國內低線城市推出性價比產品線（FCC 門店中專供貨品占比較高），預計 2025 年公司將繼續加速拓店，24 年底門店數 400 余家，25 年底門店數量預計 800 家左右，參考同業滔搏凈利率 5%-10%之間。我國我國奧萊奧萊市場市場零售額增速領先零售額增速領先其他零售業態其他零售業態，城市奧萊憑借更高的折扣優勢，有望匹配下沉低線城市對高城市奧萊憑借更高的折扣優勢，有望匹配下沉低線城市對高性價比大牌的需求性價比大牌的需求。奧特萊斯為折扣零售的一種業態，截止 2023 年

10、底國內已有奧萊門店 243 家，2023 年奧萊銷售額約 2300億元/+9.5%，增速領跑其他零售業態。但當下奧萊行業以一二線城市附近郊區大型商業綜合體為主，所在城市消費者對貨齡的新鮮度有一定要求。對于低線城市對于低線城市消費者消費者而言，其對價格折扣敏感度更高，對貨而言，其對價格折扣敏感度更高，對貨齡敏感度不高齡敏感度不高，我們認為城市奧萊模式憑借更高的折扣、更小的面積和更輕資產的模式有望匹配三四五線市場，我們認為城市奧萊模式憑借更高的折扣、更小的面積和更輕資產的模式有望匹配三四五線市場，滿足下沉市場對于知名品牌滿足下沉市場對于知名品牌+高性價比產品的追求。高性價比產品的追求。對比唯品會和

11、對比唯品會和 TJX，京東奧萊有何同與不同？，京東奧萊有何同與不同？1）對比唯品會，同樣以代銷模式為主，23 年 GMV 達到 2080億元，京東奧萊與之相比的優勢在于線下有更好的購物體驗感；2）對比海外零售折扣龍頭 TJX，其以買手買斷模式為核心，優勢是能構建核心競爭壁壘，難點是對公司選貨能力要求高。長期來看，服裝折扣零售的核心競長期來看，服裝折扣零售的核心競爭力在于如何幫助品牌快速銷售尾貨爭力在于如何幫助品牌快速銷售尾貨的同時的同時，既要維護品牌價值又能為消費者提供，既要維護品牌價值又能為消費者提供有性價比的有性價比的商品商品，我們認為，我們認為未來國內奧萊業態將是：高線城市售賣庫齡較新未

12、來國內奧萊業態將是：高線城市售賣庫齡較新&折扣適中的貨品為主、低線城市以庫齡較老折扣適中的貨品為主、低線城市以庫齡較老&折扣較大的貨折扣較大的貨品為主品為主。盈利預測：盈利預測：基于 24 年線下客流增長疲軟以及公司開展新業務，我們下調 24 年預測、調高 25-26 年營收，我們預計公司 2024-2026年營業收入分別為 211.4、241.2、263.0億元（前值 217.3、235.1、252.3 億元），同比-1.8%、+14.1%、+9.0%；歸母凈利潤分別為 22.2、26.3、28.8億元（前值 26.7、29.0、31.4 億元），同比-24.8%、+18.3%、+9.8%；

13、對應 P/E 為 16.5x、14.0 x、12.7x，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：1）零售折扣率加深，影響品牌利潤率：若消費不及預期、品牌服飾行業庫存高位，或將通過加深折扣率進行庫存去化，加劇行業價格競爭，折扣率加深將對品牌的利潤率造成影響。2）流水復蘇進展及幅度不及預期：預計隨著出行、消費的逐步復蘇，公司各品牌的流水表現也將直接受益，如果公司各品牌的流水復蘇進展或幅度不及預期，將影響公司的營運表現。公司主品牌占營收比重達到近 70%，若主品牌營收同比-10%、-5%，或對于整體營收影響達到-7%、-3.5%；預計主品牌利潤占比 70%以上，對應凈利潤影響在-7.3%、-3.7%。

14、3）京東奧萊門店開拓進展不及預期：目前公司正在推進京東奧萊門店，新店開拓是公司線下渠道收入增長的重要驅動因素之一，如果公司門店開拓進展不及預期，將直接影響公司收入表現。A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄 1.海瀾之家：加碼布局運動鞋服賽道，FCC 項目開店提速、京東奧萊有望打開增長新空間.1 1.1.2024 年并表斯搏茲，通過與阿迪達斯合作、以 FCC 業態開拓下沉市場.1 1.2.攜手京東開創城市奧萊業態，線上線下共同支撐未來增長.2 1.2.1.線下京東奧萊：主打城市中心“品牌+折扣”奧萊，已開設 11 家線下門店.2 1.2.2.線上京東奧萊

15、：24 年 8 月上線，預計 25 年線上線下有望打通.5 1.3.如何看待京東奧萊未來增長空間？.6 2.城市奧萊憑借更高折扣優勢，有望匹配低線城市高性價比大牌需求.6 3.對比唯品會和 TJX，京東奧萊有何同與不同？.9 3.1.唯品會：國內領先的線上折扣零售商，23 年 GMV 達到 2080 億元.9 3.2.TJX：以買手買斷模式為核心，優勢是能構建核心競爭壁壘，難點是對公司選貨能力要求高.12 3.3.服裝折扣零售的核心競爭力在于如何幫助品牌快速銷售尾貨的同時，既要維護品牌價值又能為消費者提供有性價比的商品.14 4.盈利預測.15 5.風險分析.17 圖目錄 圖 1:海瀾之家旗下

16、京東奧萊以及斯搏茲業務.1 圖 2:斯搏茲 23 年給公司貢獻 3402.2 萬元投資收益（23 年時持股 40%）.2 圖 3:南陽京東奧萊主要專區分布.3 圖 4:京東奧萊模型預測.5 圖 5:京東奧萊線上旗艦店.5 圖 6:公司線下京東奧萊、線下 Adidas（FCC）項目、線上京東奧萊測算.6 圖 7:國內奧萊項目數量（個）.7 圖 8:國內奧萊市場規模.7 圖 9:2023 年中國新開業的 17 個奧萊項目中，約 8 個在三四線城市.8 圖 10:每年新開業奧特萊斯城市分布.8 圖 11:我國奧萊項目分類情況.8 圖 12:不同城市的商鋪租金.9 圖 13:不同城市的商鋪空置率（%）

17、.9 圖 14:唯品會營收及增速.10 圖 15:唯品會經調整凈利潤.10 圖 16:唯品會盈利能力.10 圖 17:唯品會費用率.10 圖 18:2017 年-2024M9 唯品會 GMV（億元）.11 圖 19:唯品會活躍客戶及回頭客戶.11 圖 20:唯品會各品類營收占比.11 圖 21:唯品會各品類營收（億元）及增速.11 圖 22:唯品會合作品牌情況.11 圖 23:唯品會買手數量.11 A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖 24:TJX 營收及增速.12 圖 25:TJX 凈利潤及增速.12 圖 26:TJX 盈利能力.12 圖 27:TJX

18、 線下門店.12 圖 28:TJX 各業務營收分布.13 圖 29:TJX 營收地區分布.13 圖 30:TJX 存貨周轉天數在 55-60 天.13 圖 31:TJX 買手數量.13 圖 32:TJX 主要運營數據.14 圖 33:不同模式的奧萊業態對比.14 圖 34:海瀾之家營收拆分.15 圖 35:海瀾之家利潤測算.15 表目錄 表 1:京東奧萊目前門店地址及所在城市情況.4 表 2:綜合型奧萊 VS 城市型奧萊.8 1 A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.海瀾之家：加碼布局運動鞋服賽道，海瀾之家：加碼布局運動鞋服賽道，FCC項目開店提速、京東

19、奧萊項目開店提速、京東奧萊有望打開增長新空間有望打開增長新空間 目前公司通過上海海瀾之家投資持有斯搏茲 51%的股權（于 2024 年 4 月開始將其納入公司合并報表范圍）入局運動賽道；同時公司持有京海奧萊 65%的股權、加碼京東奧萊。其中：1）公司控股公司斯）公司控股公司斯搏搏茲（公司持股茲（公司持股 51%）：）：斯搏茲總經理為施文兵，其全資子公司斯搏茲實業主要負責Adidas FCC 線下店鋪運營業務，斯搏茲電子商務主要負責京東五哲體育旗艦店運營業務。2）京東奧萊運營主體京海奧萊（公司持股）京東奧萊運營主體京海奧萊（公司持股 65%）：）：2024年京東集團與海瀾集團達成戰略合作攜手開展

20、奧萊業務運營，其中運營奧萊運營主體由海瀾之家控股。京新海為上海京海奧特萊斯商業發展有限公司全資子公司，海瀾之家與江蘇旭祺禾分別持有 65%、35%的股份，總經理為施文兵。京新海下轄京東奧萊官方旗艦店運營業務。圖圖 1:海瀾之家旗下京東奧萊以及斯搏茲業務海瀾之家旗下京東奧萊以及斯搏茲業務 數據來源：公司公告，wind，中信建投證券 1.1.2024 年并表斯搏茲，通過與阿迪達斯合作、以年并表斯搏茲，通過與阿迪達斯合作、以 FCC 業態開拓下沉市場業態開拓下沉市場 公司于公司于 2024 年二季度并表斯搏茲，進一步加碼運動賽道布局，目前持股年二季度并表斯搏茲，進一步加碼運動賽道布局，目前持股 51

21、%（23 年持股年持股 40%）。）。過去兩年公司通過斯搏茲積極涉足運動品牌領域，2023 年公司和海新體育合資組建斯搏茲，公司出資 1.6 億元持有斯搏茲 40%股權，2024 年 4 月公司以 8800 萬元增持 11%股權、目前合計持有 51%股權，成為斯搏茲控股股東。2 A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2023年斯搏茲貢獻投資收益 3402.2 萬元，按照 40%持股比例，估算斯搏茲 2023年凈利潤約 8505.6 萬元。公司其他品牌 24Q3收入 8.5億元/+109.7%，主要系斯搏茲 Q2開始并表，預估 24Q1-Q3斯搏茲收入 9-1

22、0 億元。圖圖 2:斯搏茲斯搏茲 23 年給公司貢獻年給公司貢獻 3402.2 萬元投資收益（萬元投資收益（23 年時持股年時持股 40%）數據來源：公司公告，中信建投證券 斯搏茲核心業務為斯搏茲核心業務為與阿迪達斯合作，包括線下與阿迪達斯合作，包括線下 FCC 項目項目（Future City Concept store，阿迪達斯零售渠道，阿迪達斯零售渠道業務）業務），核心是針對低線市場推出高性價比特供產品，預計，核心是針對低線市場推出高性價比特供產品，預計 24 年開店年開店 400 余家，余家，25 年有望開店年有望開店 300-400 家。家。公司不僅經營運動品牌尾貨（主要通過斯搏茲電

23、子商務主要負責京東五哲體育旗艦店運營業務），同時開展正價產品經銷（斯搏茲 FCC項目）。斯搏茲主營授權代理阿迪達斯等一線國際運動品牌鞋服在中國內地的拓展和零售業務，公司已通過斯搏茲與 Adidas 達成戰略合作，斯搏茲覆蓋 Adidas 正標和 Adidas Neo 系列，針對國內市場低線城市推出性價比產品線（FCC門店中專供貨品占比較高、同時包含阿迪達斯大貨產品），24 年斯搏茲開店 400 余家（比 24 年初預期的多 200 家）。預計到 2025 年有望保持 300-400 家的較快開店速度，深度綁定阿迪達斯這一國際知名品牌，為海瀾之家在運動市場的持續深耕奠定堅實基礎。1.2.攜手京東

24、開創城市奧萊業態攜手京東開創城市奧萊業態，線上線下共同支撐未來增長，線上線下共同支撐未來增長 2024年京東集團與海瀾集團達成戰略合作攜手開展奧萊業務運營年京東集團與海瀾集團達成戰略合作攜手開展奧萊業務運營，其中運營奧萊運營主體由海瀾之家控股。2024 年 9 月全國首家京東奧萊線下店在江陰海瀾飛馬水城開設，并同時在京東上線“京東奧萊官方旗艦店”。2025年至今京東奧萊加速擴張中，截止目前合計共有 11家門店開業。1.2.1.線下京東奧萊：主打城市中心“品牌+折扣”奧萊，已開設 11 家線下門店 京東奧萊京東奧萊整體整體定位定位為為線上和線下結合的城市奧萊店，線上和線下結合的城市奧萊店，主打“

25、品牌主打“品牌+折扣”折扣”，目前開店目前開店計劃計劃以以三四五線城市三四五線城市為為主主，截止，截止 2 月月 10 日，公司已開設日，公司已開設 11 家線下京東奧萊門店。家線下京東奧萊門店。其中：1）輕資產運營：）輕資產運營：京東奧萊選擇直接入駐已有的購物中心（目前已與銀座等商業合作），單店面積在 3000-10000 平方米不等，主要采用以扣點的形式向購物中心繳納租金；2）品牌和品類：）品牌和品類：目前線下涵蓋 60+個品牌，品類涵蓋服裝、鞋履、箱包、配飾、家居等多個品類。設有運動休閑、戶外運動、男女裝、童裝、輕奢、鞋靴等專區。產品主要為尾貨為主、部分有尖貨，品牌以國際品牌為主，主要包

26、括運動類（阿迪達斯、HEAD、安德瑪、彪馬、耐克、Kappa、V ANS、匡威、斯凱奇、薩洛蒙、3 A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。索康尼等）、男女裝（navigare、李維斯、皮爾卡丹）、童裝（英氏、卡帕 kids）、美護（雅詩蘭黛、海藍之謎、蘭蔻、sk2等）、包類（巴黎世家、COACH、Toryburch 等）。3）價格和折扣：）價格和折扣：整體折扣率在 2-6折不等，且不時會疊加有滿減（如 1000-120 元、滿 500-50元）的活動，以此帶動單值的提高。其中部分鞋服類目的價格具備較強吸引力，部分尖貨和品牌折扣率較低。4）地域分布：）地域分布

27、：目前多在三四五線城市下沉市場布局。目前多為直接進駐商場，所在商場滿足：位于市中心/居民區附近，居民人口充足；商場內包含人流量較大的超市、餐飲、電影院等業態；商場內其他的運動服飾、服裝、包袋、香化等品牌相對較少。圖圖 3:南陽京東奧萊主要專區分布南陽京東奧萊主要專區分布 數據來源：南陽京東奧萊公眾號，中信建投證券 4 A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 1:京東奧萊目前門店地址及所在城市情況京東奧萊目前門店地址及所在城市情況 序號序號 省份省份 城市城市 城市行政城市行政級別級別 2023 年年GDP（億元）（億元）2023 年人口年人口（萬人）（萬

28、人）人均人均 GDP（萬元（萬元/人）人）具體具體地址地址 開業時間開業時間 面積面積/平米平米 1 江蘇 無錫江陰 縣級市 4,961 178 27.8 新橋鎮海瀾飛馬水城 2024 年 9 月 25 日 3000+2 山東 棗莊滕州 縣級市 946 174 5.8 荊河中路 999 號中萬購物中心 2025 年 1 月 1 日 4800 3 河南 安陽 地級市 2,486 540 4.6 北關區彰德路萬意廣場 2025 年 1 月 1 日 3200 4 山東 濟寧 地級市 5,516 827 6.7 太白路銀座商場 2025 年 1 月 15 日 3000+5 山東 臨沂 地級市 6,10

29、5 1,097 5.6 臨沂市蘭山區和諧廣場京東奧萊店 2025 年 1 月 18 日 10000+6 山東 菏澤 地級市 4,464 866 5.2 和諧廣場 1F、2F 2025 年 1 月 18 日 6000 7 河北 石家莊 地級市 7,534 1,123 6.7 石家莊市長安區勝利北大街與石紡路交叉口西北角北辰廣場 B1層 2025 年 1 月 18 日 5000 8 河南 平頂山 地級市 2,720 494 5.5 名門天街 2025 年 1 月 18 日 3300 9 河北 廊坊 地級市 3,608 549 6.6 廣陽區裕華路 188 號萬向城商場 2025 年 1 月 18

30、日 4500 10 河南 南陽 地級市 4,572 956 4.8 文華南陽天地 B 座1-2F 2025 年 1 月 22 日 5000 11 安徽 阜陽 地級市 3,324 811 4.1 晶宮奧萊店 2025 年 1 月 23 日 資料來源：京東奧萊公眾號，國家統計局，中信建投證券 城市奧萊項目中，公司整體為輕資產模式、貨品中約城市奧萊項目中，公司整體為輕資產模式、貨品中約 90%為代銷，購物中心扣點、品牌分成為主。為代銷，購物中心扣點、品牌分成為主。海瀾之家運營模式主要采取代銷的輕資產模式，向所有入駐品牌直接收取收入一定比例（約 40%毛利率）作為公司毛利，同時京東奧萊承擔門店的租金和

31、人員的工資，其中費用端包括：商場扣點約其中費用端包括：商場扣點約 5%-6%、京東收取、京東收取 3%的的 GMV扣點（扣點（用于對接一、二線品牌方來鋪貨以及提供線上支持和線上店鋪維護等服務用于對接一、二線品牌方來鋪貨以及提供線上支持和線上店鋪維護等服務）以及海瀾之家承擔門店的租）以及海瀾之家承擔門店的租金和人員工資（預計比例小于金和人員工資（預計比例小于 10%），），相較于購物中心/百貨的 10%+扣點仍具備較強的租金競爭力，該業務模式下，對于海瀾之家來說避免存貨與墊款，保障較好的利潤率和現金流。輕資產的模式下使得開店以及調整門店成本較低。京東平臺的背書，疊加京東自營、品牌旗艦店的尾貨為京

32、東奧萊提充足且來源可靠的商品。且公司旗下的公司在運動尾貨領域或具備較強資源稟賦。目前仍處于探索階段，參考海瀾與阿迪目前仍處于探索階段，參考海瀾與阿迪 FCC 合作以來拓店合作以來拓店速度，京東奧萊輕資產模式下開店速度可期，單店模型跑通后即可快速復制。速度，京東奧萊輕資產模式下開店速度可期，單店模型跑通后即可快速復制。5 A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 4:京東奧萊模型預測京東奧萊模型預測 數據來源：公司公告，中信建投證券預計 1.2.2.線上京東奧萊：24 年 8 月上線，預計 25 年線上線下有望打通 除此之外，公司線上“京東奧萊旗艦店”已經除

33、此之外，公司線上“京東奧萊旗艦店”已經于于 24Q3 上線京東平臺，京東奧萊官方旗艦店上線京東平臺，京東奧萊官方旗艦店較較五哲體育旗五哲體育旗艦店艦店品類更為多樣，京東平臺背書下預計有望帶動業績增長。品類更為多樣，京東平臺背書下預計有望帶動業績增長。公司旗下斯搏茲此前在京東平臺運營五哲體育旗艦店，主營 Adidas、Puma、Vans 等運動品牌折扣商品。此次線上京東奧萊旗艦店上線，一方面京東官方的背書給予正品保障，目前旗艦店已有 24.2萬人關注；另一方面品類上，目前包括運動、男裝、女裝，后續將逐步覆蓋輕奢、美妝等更多品類。圖圖 5:京東奧萊線上旗艦店京東奧萊線上旗艦店 數據來源：京東奧萊旗

34、艦店，中信建投證券 公司在五哲體育已有相關線上經營經驗，預計京東奧萊線上官方旗艦店跑通之后，五哲體育旗艦店后續將逐步停止運營，此次與京東合作升級后，預計京東平臺繳納費率將有所下降；且京東奧萊官方旗艦店將由京新海負責運營，其母公司上海京海奧特萊斯商業發展有限公司總經理施文兵，正是此前負責運營五哲體育旗艦店的斯搏茲總經理，有望保障公司線上業務平穩過渡和順利展開。指標京東奧萊單店模型毛利率代銷模式（占比90%+）：40%買斷模式：50%+京東扣點3%商場租金扣點3%-6%門店人員工資及水電5%-8%營銷費用3%-5%管理費用3%-5%息稅前凈利率15%-20%凈利率10%+6 A 股公司深度報告 海

35、瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.3.如何看待京東奧萊未來增長空間？如何看待京東奧萊未來增長空間？我們測算海瀾之家我們測算海瀾之家的京東奧萊的京東奧萊+Adidas 斯斯搏搏茲茲 FCC業務遠期業務遠期空間空間收入可達到百億以上收入可達到百億以上、凈利潤在、凈利潤在 10億元億元+，其中：其中：1）線下京東奧萊業線下京東奧萊業務：務：截止目前公司共有 11 家門店，預計 25、26 年京東奧萊仍處于快速開拓中。中長期來看，參考我國奧萊項目（239 個）以及參考國內近 300 個地級市，預計后續開店空間可達到 200+，店效預計在 0.5億元左右；預計毛利率在 40%、凈利

36、率可達 10%+。2）線上京東奧萊：線上京東奧萊：預計 25年模式逐步跑通，后續重點關注品牌入駐情況；3）線下線下 Adidas 零售項目：零售項目：預計 2025 年公司將繼續加速拓店，25年底門店數量預計 800家左右，參考同業滔搏凈利率 5%-10%之間。圖圖 6:公司公司線下京東奧萊線下京東奧萊、線下線下 Adidas（FCC）項目）項目、線上京東奧萊測算線上京東奧萊測算 數據來源：wind，中信建投證券預測 2.城市奧萊憑借更高折扣優勢，有望匹配低線城市高性價比大牌需求城市奧萊憑借更高折扣優勢，有望匹配低線城市高性價比大牌需求 奧特萊斯為折扣零售的一種業態，主打大品牌奧特萊斯為折扣零

37、售的一種業態，主打大品牌好好價格，截止價格，截止 2023 年底國內已有奧萊門店年底國內已有奧萊門店 243 家，家，2023 年年奧萊銷售額約奧萊銷售額約 2300億元億元/+9.5%。第一家奧特萊斯（Outlets，本意為多個專賣店的集合，以“工廠直銷店”的模式銷售名牌過季、下架、斷碼商品，后來慢慢形成類似 shopping mall 的大型購物中心，并逐漸成為一個主打名品折扣的獨立零售業態）于 1974 年誕生于美國賓夕法尼亞州，中國大陸首家北京燕莎奧萊于 2002 年開業，此后經過 20多年的發展，根據中國百貨商業協會，2023 年國內現在營業奧特萊斯項目約 243 個/全年新開業奧萊

38、項目 17 家，總建筑面積約 2260 萬平方米（平均每個項目超 9 萬平方米），平均坪效 1.28 萬/平/年，2023 年奧1.線下京東奧萊25E26E保守中性門店數量（家）16 30 150 200單店店效（萬元/年/家）3,000 3,360 4,500 5,000yoy12.0%毛利率40.0%40.0%40.0%40.0%凈利率10.0%11.0%11.0%13.0%營收（億元）4.810.0867.5100凈利潤（億元）0.51.17.413.0歸母凈利潤（億元，持股65%）0.30.74.88.52.線上京東奧萊25E26E保守中性營收（億元）10 12.0 30 35yoy2

39、0.0%凈利率11.0%13.0%15.0%16.0%凈利潤（億元）1.101.564.505.60歸母凈利潤（億元，持股65%）0.721.012.933.643.線下FCC25E26E保守中性門店數量（家）800 1,000 1,200 1,250單店店效（萬元/年/家）150 195 300 350yoy30.0%毛利率35.0%35.0%35.0%35.0%凈利率3.0%5.0%5.0%6.0%營收（億元）12.0019.5036.0043.75凈利潤（億元）0.360.981.802.63歸母凈利潤（億元，持股51%）0.180.500.921.34合計營收（億元）26.841.61

40、33.5178.8合計歸母凈利潤（億元）1.212.238.6713.43遠期假設 7 A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。特萊斯銷售規模約為 2300 億元/+9.5%，在所有零售業態中增長比例最高。圖圖 7:國內國內奧萊奧萊項目數量（個）項目數量（個）圖圖 8:國內奧萊市場規模國內奧萊市場規模 數據來源：中國百貨商業協會，中信建投證券 數據來源：中國百貨商業協會，中信建投證券 奧萊大品牌奧萊大品牌好好價格的特點迎合消費者更重性價比的需求價格的特點迎合消費者更重性價比的需求，2023 年年奧萊的零售額增速領先其他業態。奧萊的零售額增速領先其他業態。根據中

41、國百貨商業協會發布的2023-2024 中國奧特萊斯行業白皮書，2023 年限額以上零售業單位中，奧特萊斯、百貨店、便利店、專業店、品牌專賣店零售額比上年分別增長 9.5%、8.8%、7.5%、4.9%、4.5%；同時奧特萊斯產業發展委員會測算，2020-2023年全國奧萊零售額復合增速達到 10.1%，跑贏百貨、超市、專賣店等其他線下零售渠道。圖表圖表1：2023 主要零售業態增長情況主要零售業態增長情況 資料來源：中國百貨商業協會2023-2024中國奧特萊斯行業白皮書，中信建投證券 新開業奧特萊斯城市新開業奧特萊斯城市逐步逐步下沉，下沉，2023年年一二線城市仍為奧萊主要一二線城市仍為奧

42、萊主要分布市場分布市場。2010 年及以前開業的奧特萊斯基本位于一二線城市，隨著一二線城市奧萊項目趨于飽和，其中北京和上海已開業奧萊都在十家左右，長沙、武漢、西安等二線城市也都有超過五家奧萊，伴隨三四線城市的購買力和品牌意識逐步提升以及地方商務部門招商引資需求下，奧萊呈現下沉化趨勢。截至 2023年末，我國 81%奧特萊斯位于一二線城市（一線及新一線占比 50%+），2023 年中國新開業的 17個奧萊項目中，約 8 個在三四線城市。8 A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 9:2023 年中國新開業的年中國新開業的 17 個個奧萊項目中，約奧萊項目中

43、，約 8個個在三四在三四線城市線城市 圖圖 10:每年新開業奧特萊斯城市分布每年新開業奧特萊斯城市分布 數據來源：中國百貨商業協會2023-2024中國奧特萊斯行業白皮書，中信建投證券 數據來源：奧萊領秀2023年中國奧特萊斯產業發展報告，中信建投證券 目前我國奧萊可大致分成綜合型奧萊和城市型奧萊，目前我國奧萊可大致分成綜合型奧萊和城市型奧萊，城市奧萊多分布于城市城市奧萊多分布于城市中心中心客流較多的商場，面積較客流較多的商場，面積較小小、品牌較為集中、品牌較為集中。其中 2023年全國綜合型奧萊占比 67%，在一二線城市仍以綜合型奧萊為主。城市奧萊主要在城市中心開設，面積相較于綜合奧萊更小、

44、品牌數量也較少更為集中，以滿足消費者對于知名品牌和性價比產品的追求。主要通過兩種形式運作，包括：在原有百貨體系的商家中進行經營模式調整以及奧特萊斯專業折扣店鋪。圖圖 11:我國奧萊項目分類情況我國奧萊項目分類情況 數據來源：奧萊領秀，中信建投證券 表表 2:綜合型奧萊綜合型奧萊 VS 城市型奧萊城市型奧萊 綜合型奧萊綜合型奧萊 城市型奧萊城市型奧萊 位置位置 多位于郊區或城鄉結合部，要開車或乘車前往 通常位于城市中心或副中心，方便城市白領出行購物 面積面積 6-12 萬平米 3-5 萬平米 品牌品牌 品牌數量較多較全且檔次差別大 檔次相較于綜合奧萊偏低且品牌數量少于綜合奧萊 項目數量（項目數量

45、（23 年底）年底）157 個（占比67%）79 個（占比 33%）運營模式運營模式 聯營扣點模式 代銷寄售模式或買斷模式 資料來源：奧萊領秀，中信建投證券 9 A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。城市奧萊憑借更高的折扣優勢，有望匹配下沉低線城市對高性價比大牌的需求城市奧萊憑借更高的折扣優勢，有望匹配下沉低線城市對高性價比大牌的需求。目前下沉的三四線城市商業仍以臨街商鋪和傳統百貨為主，傳統商業物業面臨轉型需求，奧特萊斯作為一種穩健的零售業態，將吸引更多傳統商業項目轉型為奧特萊斯，城市奧萊的入駐作為新業態有望從人流端吸引客流。從購物中心角度，三四線城市商鋪租

46、金較低且疫情后租金下降空置率有所提升，如廊坊、菏澤、安陽等約 0.8-1.5 元/日/平米，京東奧萊人流量大且大店模式，主要采用購物中心合作扣點模式，預計優質物業合作意愿較為充分。圖圖 12:不同城市的商鋪租金不同城市的商鋪租金 圖圖 13:不同城市的商鋪空置率（不同城市的商鋪空置率（%）數據來源：wind，中信建投證券 數據來源：wind，中信建投證券 除此之外，除此之外，低線城市低線城市消費者消費者對于對于貨品價格貨品價格折扣更為敏感、對于貨齡折扣更為敏感、對于貨齡敏感度不高敏感度不高，京東奧萊的城市奧萊模式，京東奧萊的城市奧萊模式可更好滿足這一需求可更好滿足這一需求。折扣市場規模很大，智

47、研咨詢口徑下 2023 年中國折扣零售市場規模約 1.79 萬億元；且線上唯品會 GMV 可達到 2000億元以上，可以通過好的品牌和高性價比產品迎合消費者需求。對于低線城市而言，其對價格折扣敏感度更高，對貨齡敏感度不高，我們認為城市奧萊模式憑借更高的折扣、更小的面積和更輕資產的模式有望匹配三四五線市場，以滿足下沉市場對于知名品牌+高性價比產品的追求。3.對比唯品會和對比唯品會和 TJX，京東奧萊有何同與不同，京東奧萊有何同與不同？3.1.唯品會唯品會：國內領先的線上折扣零售商國內領先的線上折扣零售商，23 年年 GMV 達到達到 2080 億元億元 唯品會為唯品會為國內領先的線上折扣零售商，

48、國內領先的線上折扣零售商，2023 年營收年營收 1129 億元、經調整凈利潤億元、經調整凈利潤 95 億元。億元。公司成立于 2008年，在中國領創“品牌折扣+限時搶購+正品保障”的獨特商業模式，并持續深化為“精選品牌+深度折扣+限時搶購”的正品特賣模式，每天準點上線數百個正品品牌特賣，為消費者提供超值的購物驚喜，產品折扣在 3-9折不等。預計公司用戶群體為面向追求性價比的女性消費者、用戶多位于低線城市（2015 年 80%+用戶為女性）。2012 年 3 月，唯品會在美國紐約證券交易所（NYSE）上市。自上市以來，截至 24Q3 唯品會已連續 48 個季度實現盈利。2023年唯品會營業收入

49、為 1128.6 億元/+9.4%，23 年毛利率 22.8%、經調整凈利率 8.4%。10 A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 14:唯品會營收及增速唯品會營收及增速 圖圖 15:唯品會經調整凈利潤唯品會經調整凈利潤 數據來源：彭博，中信建投證券 數據來源：彭博，中信建投證券 圖圖 16:唯品會盈利能力唯品會盈利能力 圖圖 17:唯品會費用率唯品會費用率 數據來源：彭博，中信建投證券 數據來源：彭博，中信建投證券 唯品會唯品會以服裝為主以服裝為主、23年營收占比年營收占比 33%，覆蓋覆蓋運動（營收占比運動（營收占比 12.3%，下同）、，下同）、

50、化妝品化妝品（13.9%）、鞋鞋包包（8.3%）、母嬰母嬰（8.5%）、家居（）、家居（7.6%）等）等多個品類多個品類，2023 年年 GMV 超超 2000 億元。億元。公司以服裝品類為主，營收占比穩定在 30-40%，疊加鞋包、體育用品后整體的服飾穿戴品類占比可達到 50%+。2023 年唯品會穿戴類商品 GMV 較2022年增長 24%，助推公司 2023 年公司 GMV 為 2080 億元/+18.7%、24 年前三季度 GMV 為 1431億元/+1.1%。在性價比消費的風潮下，更多消費者在購買服飾時呈現出“既要價美，又要品質”的特點，品牌特賣心智較強的唯品會則成為優先選擇之一，2

51、023年唯品會超級 VIP（SVIP）活躍用戶數 760萬/+13%，貢獻線上消費的 45%。2023 年末公司擁有約 5.8 億注冊會員及 2.7 億累計客戶，年活躍客戶約 8740 萬人（平均每人每年貢獻 GMV約 2400元）。11 A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 18:2017 年年-2024M9 唯品會唯品會 GMV（億元）（億元）圖圖 19:唯品會活躍客戶及回頭客戶唯品會活躍客戶及回頭客戶 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 20:唯品會各品類營收占比唯品會各品類營收占比 圖圖 21:唯品會各品類

52、營收（億元）及增速唯品會各品類營收（億元）及增速 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 唯品會聚焦“好貨”戰略，唯品會聚焦“好貨”戰略，主要采用代銷模式，主要采用代銷模式，堅持與“好品牌”合作，通過專業買手團隊深入挖掘“好堅持與“好品牌”合作，通過專業買手團隊深入挖掘“好款式”款式”，23 年自建電商買手團隊超年自建電商買手團隊超 1100人、合作品牌伙伴數量人、合作品牌伙伴數量 29000 余個。余個。公司通過與品牌建立強供應鏈“好質量”供貨體系，實現貨品的“好價格”，為消費者提供極致性價比的品質好物。截止 2023 年底，公司已有通過 1100 人的買手團隊，

53、持續精選更多大牌正品好物，公司的品牌合作伙伴數量逐年遞增，2023 年底合作的品牌數量超 46000 個，并與品牌合作打造定制化的高性價比商品，滿足用戶對好貨好價的需求。圖圖 22:唯品會合作品牌情況唯品會合作品牌情況 圖圖 23:唯品會買手數量唯品會買手數量 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 12 A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.2.TJX：以買手買斷模式為核心，優勢是能構建核心競爭壁壘，難點是對公司以買手買斷模式為核心，優勢是能構建核心競爭壁壘，難點是對公司選貨能力要求高選貨能力要求高 TJX 是是全球全球最大

54、的服飾家居折扣零售商，商品售價較正價店折扣率在最大的服飾家居折扣零售商，商品售價較正價店折扣率在 20%-60%。公司成立于 1976年，公司最初由 Bernard Cammarata 創辦，針對家居和服飾品類開設折扣店（為直營店）。旗下主品牌包括銷售低價品牌服飾的 TJ Maxx（美國）、Marshalls（美國、加拿大）、TK Maxx（歐洲）以及銷售平價家居物品的 HomeGoods（美國）、Homesense（美國、歐洲、加拿大）。TJX 定價策略比傳統零售商低 20%-60%，通過全球范圍內的商品采購，保證了商品的多樣性和豐富性。TJX 店鋪像大型倉庫一樣不設墻體，按照實際的商品庫存

55、靈活調整品類的擺放方式和位置，通過“大雜燴”式的商品擺放和“尋寶撿漏”式的購物體驗，吸引大量消費者的光臨。FY2024（財報季截止 1 月底）公司營收 542 億美元/+9%、凈利潤 44.7億美元/+27.9%，對應過去 18 年 CAGR分別為 7%、11%。伴隨著業務體量擴張、規模效應顯現，公司凈利率逐步從 4%提升至 7%-8%。圖圖 24:TJX營收及增速營收及增速 圖圖 25:TJX凈利潤及增速凈利潤及增速 數據來源：彭博，中信建投證券 注：財報季截止1月底 數據來源：彭博，中信建投證券 圖圖 26:TJX盈利能力盈利能力 圖圖 27:TJX線下門店線下門店 數據來源：彭博，中信建

56、投證券 數據來源：彭博，中信建投證券 營收拆分看，服裝營收占比接近一半，美國為主要市場、貢獻近營收拆分看，服裝營收占比接近一半，美國為主要市場、貢獻近 80%營收。營收。TJX 主要聚焦服裝類目，營收占比穩定在 50%左右，2024 年財年公司服裝品類占比 47%、珠寶美妝占比 18%、家居產品占比 35%。從市場角度看，美國為主要市場占比 78%，境外市場加拿大、歐洲、澳洲等合計占比 22%。13 A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 28:TJX各業務營收分布各業務營收分布 圖圖 29:TJX營收地區分布營收地區分布 數據來源：彭博，中信建投證券

57、數據來源：彭博，中信建投證券 超超 1300位買手全球采購，對供應商品進行買斷式經營實現超低采購成本，公司存貨周轉天數僅為位買手全球采購，對供應商品進行買斷式經營實現超低采購成本，公司存貨周轉天數僅為 55-60天。天。TJX 有“機會采購”模式，通常在產品生產完成后，尋找當季產品的生產尾單、退訂等機會，以低于常規的價格買入，完成采購后迅速上架，TJX 有著超過千人的采購團隊，向全球超過 21,000 家供應商進行全年不間斷的采購。且由于門店數量眾多、采購量巨大下規模經濟效益強。圖圖 30:TJX存貨周轉天數在存貨周轉天數在 55-60 天天 圖圖 31:TJX買手數量買手數量 數據來源：彭博

58、，中信建投證券 注：3家公司財報均截止1月底 數據來源：彭博，中信建投證券 運營端，運營端，美國本土美國本土 HomeGoods 和海外和海外 TJX 國際表現亮眼國際表現亮眼，增長以，增長以拓店拓店為主要驅動力為主要驅動力，美國本土，美國本土 Marmaxx 整體整體增長穩健增長穩健，其中門店數量和同店店效共同支撐增長。，其中門店數量和同店店效共同支撐增長。目前 TJX 旗下現擁有四大業務部門，包括 Marmaxx（T.J.Maxx、Marshalls 分別聚焦時尚飾品及鞋履男士產品）、HomeGoods（以家居家裝產品為主)、TJX 加拿大（包括 Winners、Marshalls、Hom

59、eSense）、TJX 歐洲（包括 T.K.Maxx、HomeSense）。FY24公司在全球 6 個國家擁有 4954 家門店，其中 TJ Maxx、Marshalls 和 HomeGoods 分別為 1319、1303、919 家。美國本土 Marmaxx 整體增長穩健。14 A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 32:TJX主要運營數據主要運營數據 數據來源：彭博，中信建投證券 3.3.服裝折扣零售的核心競爭力在于如何幫助品牌快速銷售尾貨的同時，服裝折扣零售的核心競爭力在于如何幫助品牌快速銷售尾貨的同時，既要既要維護品牌價值又能為消費者提供有性價

60、比的商品維護品牌價值又能為消費者提供有性價比的商品 唯品會與唯品會與 TJX 均是均是聚焦品牌特賣聚焦品牌特賣、以服裝品類為主，差異點在于線上線下渠道的差異、代銷、以服裝品類為主，差異點在于線上線下渠道的差異、代銷/買斷模式的買斷模式的差異。我們對比分析線下京東奧萊、唯品會以及差異。我們對比分析線下京東奧萊、唯品會以及 TJX，其中：，其中：1）對比唯品會，海瀾之家旗下的線下京東奧萊模式同樣以代銷模式為主，對比唯品會，海瀾之家旗下的線下京東奧萊模式同樣以代銷模式為主，與之相比線下京東的優勢在于有更好的購物體驗感，特別是三四線城市中心的城市奧萊大店模型下，可滿足低線城市的高性價比買大牌的購物需求

61、。其中海瀾之家的線上京東奧萊旗艦店模式與唯品會較為可比，預計后續隨著京東奧萊線上線下全渠道貨品及 IT 渠道的逐步打通，線上 SKU 擴容可期，將進一步釋放線上業務的增長潛能。2）對比海外零售折扣龍頭對比海外零售折扣龍頭 TJX，其以買手買斷模式為核心，優勢是能構建核心競爭壁壘，難點是對公司選貨能力要求高。長期來看，服裝折扣零售的核心競爭力在于如何幫助品牌快速銷售尾貨長期來看，服裝折扣零售的核心競爭力在于如何幫助品牌快速銷售尾貨的同時的同時，既要維護品，既要維護品牌價值又能為消費者提供牌價值又能為消費者提供有性價比的有性價比的商商品品，我們認為未來國內奧萊業態將是：高線城市售賣庫齡較新，我們認

62、為未來國內奧萊業態將是：高線城市售賣庫齡較新&折扣適折扣適中的貨品為主、低線城市以庫齡較老中的貨品為主、低線城市以庫齡較老&折扣較大的貨品為主折扣較大的貨品為主。圖圖 33:不同模式的奧萊業態對比不同模式的奧萊業態對比 數據來源：各公司公告，中信建投證券 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024營收（百萬美元）18,68819,94821,24622,24924,05825,66519,36329,48330,54533,413門店數量（家）2,1002,1712,2332,3122,3782,4

63、492,4502,4912,5602,611店效（萬美元/家）8909199519621,0121,0487901,1841,1931,280營收（百萬美元）3,4143,9154,4055,1165,7876,3566,0968,9958,2648,990門店數量（家）487526579671765841855889940974店效（萬美元/家）7017447617627577567131,012879923營收（百萬美元）2,8842,8553,1713,6423,8704,0312,8364,3434,9125,046門店數量（家）3683874184544845135255465545

64、66店效（萬美元/家）784738759802800786540795887892營收（百萬美元）4,2274,3624,8575,2585,6653,8425,7296,2156,768門店數量（家）530582633679726742763781803店效（萬美元/家）798749767774780518751796843美國MarmaxxT.J.Maxx：銷售平價服飾；Marshalls：銷售鞋履男士產品HomeGoods（以家居家裝產品為主）海外TJX加拿大TJX國際線下線上旗艦店商業模式線下品牌折扣集合店線上特賣會線上特賣會線下品牌折扣集合店線下品牌折扣集合店渠道線下(11家）線上京

65、東平臺線上線下為主（5000+家）線下品牌折扣直銷店（全國近250家）位置城市購物中心/城市遠郊/近郊城市分布三四五低線城市為主/美國營收占比近80%一二線城市為主門店面積3000-10000平米/2000平米10萬平米銷售模式代銷代銷代銷買斷代銷買手/1100+1300+/品類服飾為主服飾為主男女裝（33%）、運動（12.3%）、化妝品（13.9%）、鞋包（8.3%）、母嬰（8.5%）、家居（7.6%）服裝品類占比47%、珠寶美妝占比18%、家居產品占比35%服飾為主品牌數量約60約603萬+2萬+100+品牌級別擁有部分輕奢、主要以大眾品牌為主擁有部分輕奢、主要以大眾品牌為主主要以大眾品牌

66、為主擁有部分輕奢、主要以大眾品牌為主擁有部分頂奢、主要以知名品牌為主折扣2-7折不等2-7折不等3-9折2-6折6-7折店效/7-8kw5-8億元毛利率/24%30%/凈利率/7-8%7-8%/海瀾之家-京東奧萊唯品會TJX傳統大型奧萊 15 A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。4.盈利預測盈利預測 盈利預測：盈利預測：基于 24 年線下客流增長疲軟以及公司開展新業務，我們下調 24 年預測、調高 25-26 年營收，我們預計公司 2024-2026年營業收入分別為 211.4、241.2、263.0億元（前值 217.3、235.1、252.3 億元），

67、同比-1.8%、+14.1%、+9.0%；歸母凈利潤分別為 22.2、26.3、28.8億元（前值 26.7、29.0、31.4 億元），同比-24.8%、+18.3%、+9.8%；對應 P/E 為 16.5x、14.0 x、12.7x，維持“買入”評級。圖圖 34:海瀾之家營收拆分海瀾之家營收拆分 數據來源：wind，中信建投證券 營收端，2025 年營收 241.2億元，其中京東奧萊線下、京東奧萊線上、FCC 項目營收分別為 4.8、10.0、12.0億元，主品牌海瀾之家營收 160.7億元；利潤端，2025年歸母凈利潤 26.3億元，其中京東奧萊線下、京東奧萊線上、FCC項目歸母凈利潤分

68、別為 0.3、0.7、0.2 億元，主品牌海瀾之家歸母凈利潤 19.3 億元。圖圖 35:海瀾之家利潤測算海瀾之家利潤測算 數據來源：wind，中信建投證券測算 營收拆分（人民幣百萬元）2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E 營業總收入17,95820,18818,56221,52821,14024,11926,296yoy-18.3%12.4%-8.1%16.0%-1.8%14.1%9.0%營業成本11,23811,98310,60011,95411,72713,50714,811yoy-15.5%6.6%-11.5%12.8%-1.9%15.2%9.7%毛利

69、率37.4%40.6%42.9%44.5%44.5%44.0%43.7%海瀾之家品牌13,76715,13213,75316,45815,75416,07116,427yoy-21.0%9.9%-9.1%19.7%-4.3%2.0%2.2%團購業務（原圣凱諾）2,0712,2602,2472,2811,916 2,012 2,112 yoy-4.5%9.1%-0.6%1.5%-16.0%5.0%5.0%其他品牌1,6062,0411,9042,0162,318 2,504 2,704 yoy-10.9%27.1%-6.7%5.8%15.0%8.0%8.0%其他業務514755657773812

70、 852 895 yoy-11.1%46.9%-13.0%17.8%5.0%5.0%5.0%京東奧萊業務125 1,480 2,208 yoy1084.0%49.2%FCC業務215 1,200 1,950 yoy458.1%62.5%線下京東奧萊25E26E 海瀾之家主品牌25E26E營收（億元）4.80 10.08 營收（億元）160.71 164.27yoy110.0%yoy2.2%凈利率10%11%凈利率12%12%凈利潤（億元）0.481.11 凈利潤（億元）19.29 19.71歸母凈利潤（億元，持股65%）0.310.72線上京東奧萊25E26E 其他業務（包含團購、其他品牌等）

71、25E26E營收（億元）10.00 12.00 營收（億元）53.68 57.11yoy20.0%yoy6.4%凈利率10%13%凈利率11%12%凈利潤（億元）1.001.56 凈利潤（億元）5.836.89歸母凈利潤（億元，持股65%）0.651.01線下FCC25E26E 合計25E26E營收（億元）12.00 19.50 營收（億元）241.19262.96yoy62.5%yoy9.0%凈利率3%5%歸母凈利潤（億元）26.2728.83凈利潤（億元）0.360.98yoy9.8%歸母凈利潤（億元，持股51%）0.180.50 歸母凈利率10.9%11.0%16 A 股公司深度報告 海

72、瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。數據來源：wind，中信建投 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產24,56325,00525,85929,46132,583營業收入營業收入18,56221,52821,14024,11926,296現金12,50511,90112,53214,20815,917營業成本10,60011,95411,72713,50714,815應收票據及應收賬款合計1,1491,0

73、401,1431,3051,422營業稅金及附加131150144165180其他應收款485393511583635銷售費用3,4254,3534,8205,3305,680預付賬款564230413471513管理費用9229631,0151,1341,157存貨9,4559,3379,18910,58311,609研發費用194200211229237其他流動資產4052,1032,0712,3122,487財務費用-2347-22-48-70非流動資產非流動資產8,1858,7087,6636,6165,716資產減值損失-504-452-528-434-368長期投資01942052

74、17228投資凈收益0186787878固定資產4,4034,2943,6322,9672,301營業利潤營業利潤2,8063,6112,8243,4754,035無形資產908688573459344營業外收入12230636363其他非流動資產2,8753,5323,2522,9732,843營業外支出3117262626資產總計資產總計32,74933,71333,52136,07638,300利潤總額2,8973,6242,8613,5124,072流動負債流動負債14,18616,76816,72319,19720,997所得稅835705572702814短期借款00000凈利潤凈

75、利潤2,0622,9182,2892,8093,258應付票據及應付賬款合計9,53610,0859,50410,94612,007少數股東損益-93-3469183375其他流動負債4,6496,6837,2198,2518,990歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2,1552,9522,2202,6272,883非流動負債非流動負債4,04190743836-245EBITDA4,2345,1473,8964,5234,913長期借款3,657653184-217-498EPS（元）0.450.610.460.550.60其他非流動負債384254254254254負債合計負債合計18,22

76、717,67517,16119,23420,753主要財務比率主要財務比率少數股東權益-79-1257239614會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E股本9951,0561,0561,0561,056成長能力成長能力資本公積563941941941941營業收入(%)-8.116.0-1.814.19.0留存收益13,04314,05214,30614,60614,936營業利潤(%)-13.728.7-21.823.016.1歸屬母公司股東權益14,60116,05016,30316,60316,933歸屬于母公司凈利潤(%)-13.537.0-24.818.3

77、9.8負債和股東權益負債和股東權益32,74933,71333,52136,07638,300獲利能力獲利能力毛利率(%)42.944.544.544.043.7凈利率(%)11.613.710.510.911.0ROE(%)14.818.413.615.817.0現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)ROIC(%)21.533.427.237.149.6會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E償債能力償債能力經營活動現金流經營活動現金流3,1375,2303,0044,3184,434資產負債率(%)55.752.451.253.354.2凈利潤2,0622,9182

78、,2892,8093,258凈負債比率(%)-60.9-70.1-75.5-85.6-93.5折舊攤銷1,3611,4761,0571,059911流動比率1.71.51.51.51.6財務費用-2347-22-48-70速動比率1.00.80.90.90.9投資損失0-186-78-78-78營運能力營運能力營運資金變動-1,044405-269548386總資產周轉率0.60.60.60.70.7其他經營現金流782570272727應收賬款周轉率16.220.718.518.518.5投資活動現金流投資活動現金流-543-777393939應付賬款周轉率1.31.41.51.51.5資本

79、支出447760000每股指標每股指標（元元）長期投資-154-432000每股收益(最新攤薄)0.450.610.460.550.60其他投資現金流-837-1,105393939每股經營現金流(最新攤薄)0.651.090.630.900.92籌資活動現金流籌資活動現金流-2,979-3,198-2,413-2,681-2,765每股凈資產(最新攤薄)2.933.243.303.363.43短期借款00000估值比率估值比率長期借款330-3,004-469-402-281P/E17.012.416.514.012.7其他籌資現金流-3,309-195-1,944-2,279-2,484P

80、/B2.62.42.32.32.2現金凈增加額現金凈增加額-3791,2506301,6761,709EV/EBITDA4.04.87.15.95.2 17 A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。5.風險分析風險分析 風險提示：1）零售折扣率加深，影響品牌利潤率：若消費不及預期、品牌服飾行業庫存高位，或將通過加深折扣率進行庫存去化，加劇行業價格競爭，折扣率加深將對品牌的利潤率造成影響。2）流水復蘇進展及幅度不及預期：預計隨著出行、消費的逐步復蘇，公司各品牌的流水表現也將直接受益，如果公司各品牌的流水復蘇進展或幅度不及預期，將影響公司的營運表現。公司主品牌占營

81、收比重達到近 70%，若主品牌營收同比-10%、-5%，或對于整體營收影響達到-7%、-3.5%；預計主品牌利潤占比 70%以上，對應凈利潤影響在-7.3%、-3.7%。3）京東奧萊門店開拓進展不及預期：目前公司正在推進京東奧萊門店，新店開拓是公司線下渠道收入增長的重要驅動因素之一，如果公司門店開拓進展不及預期，將直接影響公司收入表現。18 A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 葉樂葉樂 中信建投證券紡服輕工及教育行業首席分析師，畢業于復旦大學金融碩士專業，2024年“金牛獎”紡服行業最佳分析師，2023 年“新浪金麒麟”菁英分析師紡服

82、第 4、家居第 5，2020年“新財富”海外最佳分析師第 5 名團隊成員，目前專注于紡服、輕工、黃金珠寶、教育人力、醫美個護等消費服務產業研究。黃楊璐黃楊璐 中信建投證券輕工紡服&教育行業分析師，同濟大學金融學碩士，專注于家居、黃金珠寶、教育人力、醫美個護、運動服飾等消費服務產業研究，6 年證券從業經驗。A 股公司深度報告 海瀾之家海瀾之家 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市

83、場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法

84、律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶

85、。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的

86、觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公

87、司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 朝陽區景輝街16 號院 1 號樓18層 上海浦東新區浦東南路528 號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期18 樓 電話：（8610）56135088 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk