中信建投：社會服務-古茗即將上市現制茶飲進入成熟競爭期（30頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告行業動態行業動態 古茗即將上市，現制茶飲進入古茗即將上市，現制茶飲進入成熟競爭期成熟競爭期 核心觀點核心觀點 2025 年 2 月 4 日，中國現制飲品企業古茗正式發布全球發售公告，啟動招股程序，宣布計劃于 2 月 12 日在港交所主板掛牌上市；據飛常準，2025 年春節假期間國際及地區航線實際執行客運航班量 1.84 萬班次，同比 2024 年春節增長

2、 21.40%；2025 年春節假期期間（1 月 28 日至 2 月 4 日），華住集團旗下酒店累計接待人次同比增長 18.6%。累計接 待外賓人次同比上漲68.19%。行業動態信息行業動態信息 本周（1.31-2.7）中信消費者服務行業漲跌幅、商業貿易行業漲跌幅分別為 3.12%、0.88%，相對上證綜指，分別跑贏 1.49pct、跑輸 0.76pct，相對滬深 300 分別跑贏 1.14pct、跑輸 1.1pct，在中信一級行業中排名第 12、21。板塊表現：板塊表現：社會服務社會服務：餐飲板塊漲跌幅第一（+2.43%），免稅景區酒店出境游，漲跌幅分別為+1.71%、+0.11%、+0.0

3、1%、-4.77%。商貿零售商貿零售：貿易板塊漲跌幅第一（+2.00%），專業市場經營專營連 鎖 電商 及服 務 一 般零 售，漲 跌幅 分別 為+1.97%、+1.61%、+1.40%、-0.55%。板塊板塊新聞新聞：據飛常準民航看板數據顯示，2025年春節假期間（1 月 28 日-2月 4日）國內航線實際執行客運航班量 11.27萬班次，同比2024年春節（2月 10日-2 月 17日）下降 0.70%；國際及地區航線實際執行客運航班量 1.84萬班次，同比 2024 年春節增長21.40%。值得注意的是，2 月 3 日（正月初六）國內航線單日客運航班量執行最多，為 14768班次。2 月

4、 4日（正月初七）國際及地區航線單日客運航班量執行最多，為 2368班次。在 2025年春節假期期間（1 月 28日至 2 月 4日），華住集團旗下酒店累計接待人次同比增長 18.6%，達 832.58萬人次，累計接待外賓人次同比上漲 68.19%。華住集團提供的數據顯示，在全國范圍內，共有 74個城市的華住集團旗下酒店在 2025 年春節期間入住率超過 90%。從顧客畫像來看，此次春節假期期間，華住集團旗下酒店入住客人的年齡段分布呈現出較為均衡的特點，其中，30-44 歲年齡段的客人占比達 43%，是出行的主力人群，19歲以下客人和 55歲以上客人比例則分別達到 11%和12%。維持維持 強

5、于大市強于大市 劉樂文劉樂文 SAC 編號:S1440521080003 SFC 編號:BPC301 陳如練陳如練 SAC 編號:S1440520070008 SFC 編號:BRV097 于佳琪于佳琪 SAC 編號:S1440521110003 發布日期：2025 年 02 月 10 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -17%-7%3%13%23%33%2024/2/192024/3/192024/4/192024/5/192024/6/192024/7/192024/8/192024/9/192024/10/192024/11/192024/12/192025/1/19社會服務

6、滬深300社會服務社會服務 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 板塊表現及投資建議.1（一）重點數據跟蹤.1（二）投資建議.6（三）板塊行情.17（四）子行業表現.18 公司動態.21（一）休閑服務板塊.21（二）商業貿易板塊.22 行業動態.23（一）休閑服務板塊.23（二）商業貿易板塊.25 風險分析.26 1 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。板塊表現及投資建議板塊表現及投資建議（一）重點數據（一）重點數據跟蹤跟蹤 韓國免稅：韓國免稅：（同比 2019/2023）【外國游客】12月銷售額 7.06 億美元，同比-

7、57.4%/-12.8%（上月為-67.8%/-23.0%）：其中購物人次-57.4%/+17.7%，客單價+0.1%/-25.8%達到 934.6 美元。2024年全年銷售額81.61億美元，對應 592億人民幣，-54.3%/-3.6%；【整體市場】12月銷售額 8.75億美元，同比-54.9%/-12.8%（上月為-62.9%/-17.6%）：其中購物人次-42.8%/+5.1%，客單價-21.2%/-17.1%達到 380.8美元；2024 年全年銷售額 104.45億美元，對應 757 億人民幣，-51.0%/-0.7%。圖圖 1:韓國免稅店銷售額韓國免稅店銷售額（億美元億美元）數據

8、來源：KDFA，中信建投證券 酒店全國經營數據同比去年：酒店全國經營數據同比去年：周度數據比較為：2025春節第一周 1.27-2.02 vs 2024 春節第二周 2.12-2.18（均含 6天假期+1天工作日）：全國 Occ/ADR/RevPAR 同比-10.8pct/+7.3%/-10.9%，其中高檔及奢華入住率低個位數下滑較經濟型和中檔表現較好；分城市來看：二線城市 RevPAR-3.8%表現最優，新一線-17.1%最低。入住率出現同比正增的 3個城市等級為二線高檔、二線奢華以及三線高檔，其余同比均有下滑。2 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 2

9、:酒店行業數據追蹤酒店行業數據追蹤 數據來源：同程驛鏡，中信建投證券 12 月社零總額 45172 億元（同比+3.7%）。12 月除汽車外、汽車、零售、餐飲分別同比+4.2%、+0.5%、+3.9%、+2.7%。限額以上總額、商品零售、餐飲分別同比+4.0%、+4.2%、+1.2%；按零售業態分，112 月份，限額以上零售業單位中便利店、專業店、超市零售額同比分別增長 4.7%、4.2%、2.7%；百貨店、品牌專賣店零售額分別下降 2.4%、0.4%。按線上，112 月份，全國網上零售額155225 億元，同比增長 7.2%。其中，實物商品網上零售額 130816 億元，增長 6.5%，占社

10、會消費品零售總額的比重為 26.8%；12 月糧油食品、飲料、煙酒、醫藥零售額增速分別為 9.9%、-8.5%、10.4%、-0.9%，增速分別環比-0.2pct、-4.2pct、13.5pct、1.8pct；12 月金銀珠寶、化妝品、家電、紡服零售額增速分別為-1.0%、0.8%、39.3%、-0.3%，增速分別環比 4.9pct、27.2pct、17.1pct、4.2pct。12月社零消費增速環比改善，家電仍受益于以舊換新，化妝品環比略增。圖圖 3:社會零售總額月度同比增速社會零售總額月度同比增速 圖圖 4:CPI同比變化同比變化 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信

11、建投證券 3 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 5:糧油、食品類零售額同比增速糧油、食品類零售額同比增速 圖圖 6:煙酒類零售額同比增速煙酒類零售額同比增速 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 圖圖 7:服裝鞋帽針紡織品類零售額同比增速服裝鞋帽針紡織品類零售額同比增速 圖圖 8:化妝品類零售額同比增速化妝品類零售額同比增速（%）數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 圖圖 9:金銀珠寶類零售額同比增速金銀珠寶類零售額同比增速（%）圖圖 10:日用品類零售額同比增速日用品類零售額同比增速 數據來源

12、：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 4 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 11:家具類零售額同比增速家具類零售額同比增速 圖圖 12:汽車類零售額同比增速汽車類零售額同比增速（%）數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 圖圖 13:通訊器材類零售額同比增速通訊器材類零售額同比增速（%）圖圖 14:家電類零售額同比增速家電類零售額同比增速（%）數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 12月，制造業 PMI 為 50.3%，環比增長 0.0pct，制造業景氣度維持在 50 以上。

13、生產指數為 52.1%，環比下降 0.3pct。新訂單指數為 51%，環比上升 0.2pct。原材料庫存指數為 48.3%，環比上升 0.1pct。從業人員指數為 48.1%，環比下降 0.1pct。供應商配送時間指數為 50.9%，環比上升 0.7pct。12 月，非制造業商務活動指數為 52.2%，環比大增 2.2pct。服務業商務活動指數為 52%，環比大增 1.9pct。分行業看航空、電信、貨幣金融服務、保險等行業商務活動指數均升至 60.0%以上高位景氣區間，業務總量保持較快增長；居民服務等行業商務活動指數較上月回落。5 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和

14、聲明。圖圖 15:非制造業商務活動非制造業商務活動 PMI 圖圖 16:非制造業服務業非制造業服務業 PMI 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 圖圖 17:非制造業分項指數非制造業分項指數 圖圖 18:服務業服務業 PMI分項指數分項指數 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 6 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。（一）古茗即將掛牌（一）古茗即將掛牌上市上市，現制茶飲進入成熟競爭期現制茶飲進入成熟競爭期 古茗控股有限公司（下稱“古茗”）將于 2月 12 日在港交所掛牌上市，股份代號 01364。古

15、茗計劃在本次IPO 中發行約 1.5867 億股股份，其中香港公開發售 0.159億股股份，國際發售 1.428億股股份。以每股 8.68港元至 9.94港元的發行區間計算，古茗的 IPO 市值將介于 202.46 億港元至 231.85 億港元。從現制茶飲行業的角度來看，從現制茶飲行業的角度來看，我國現制飲品行業持續保持較高速成長，其中現制茶飲和現制咖啡賽道均誕生品牌力較強龍頭，且從品類和 sku 角度已有所融合，未來頭部現制飲品企業仍面臨較激烈的競爭環境，待龍頭穿越周期后，預計仍具備較大成長空間。從當前趨勢看，消費者對于健康、標準化、適口性和文化屬性較強的現制飲品已具有較強的需求，未來有望

16、在人均消費杯數和粘性上進一步提升。對比歐美較為成熟的現制咖啡賽道，我們認為國內現制飲品賽道的成長空間仍較大主要原因在于：我們認為國內現制飲品賽道的成長空間仍較大主要原因在于：（1）不同于咖啡作為沒有明確科學論據證明有害的成癮性物質所具有的優勢，原先奶茶賽道因原材料等經營面臨安全隱患的擔憂，飲品原料健康化趨勢在近兩年快速發展，并且頭部企業深入產業鏈布局控制原材料質量，并在 C端通過有針對性的營銷模式構建消費者心智，消費者近兩年對于健康的要求也越來越高；（2）產品品類逐步融合到較成熟階段。過去的 510年間，雖然新式茶飲快速發展，但核心發力的品類和原料也經過數次變遷，例如鮮果茶，奶味和甜味較濃郁的

17、奶茶，奶蓋茶等，而當前如輕乳茶等賽道綜合了原材料健康度、標準化、口感、傳統茶文化關聯度等眾多優勢，有望成為最優解；（3）過往現制飲品相較于 RTD 類飲料，尚存在可得性和便捷性不足，而在當前餐飲業整體供給優化大趨勢下，頭部現制茶飲企業規?？焖侔l展，競爭白熱化，穿越周期后其門店規?？焖俪砷L，供應鏈能力不斷增強；（4）海外市場具備品類優勢。相較于正餐和休閑餐，現制飲品業具有模型極致且租金和人工成本較低、與海外市場口味適配度高、供應鏈管控較成熟且部分原材料本身具備全球采購能力、創新和數字化能力在海外市場領先；（5）近兩年精細化管理、供給優化、競爭因素成熟、加盟商管控增強趨勢較集中。圖圖 19:中國現

18、制飲品市場規模及預測中國現制飲品市場規模及預測 圖圖 20:按品類劃分的中國現制飲品市場規模按品類劃分的中國現制飲品市場規模及預測及預測 數據來源：灼識咨詢，美國農業部，統計局，中信建投證券 數據來源：灼識咨詢，美國農業部，統計局，中信建投證券 同時考慮到國內缺乏像歐美對于咖啡賽道較強的口味粘性和文化認同，故而可將國內現制飲品賽道的人均同時考慮到國內缺乏像歐美對于咖啡賽道較強的口味粘性和文化認同，故而可將國內現制飲品賽道的人均消耗杯數以及行業空間對比歐美成熟的咖啡市場，消耗杯數以及行業空間對比歐美成熟的咖啡市場，以當前國內粘性較強的一線城市如上海的杯數與歐美咖啡人均消耗杯數的差距作為國內外對于

19、現制飲品消費習慣的差距來理解，對應到人口規模和市場規模來推測國內現制飲品長期空間，預計國內現制飲品長期市場空間將超萬億元，而其中現制茶飲或占比略大于現制咖啡飲品；中長線國內現制飲品賽道規模預計有較為明確的成長空間，隨著可支配收入提升，具有屬地特色的、健康屬性較強且穩定的、具備穩定供應鏈和 SKU、品質管控穩定的現制飲品有望逐步成為覆蓋更寬年齡段和人群畫像的日?；嬈?，而不完全是原先存在較大健康擔憂、主要消費客群為年輕群體和女性群體、消費場景為情緒價值提供和自我獎勵的飲品了，人貨場心智均發生重塑和優化。人貨場心智均發生重塑和優化。7 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和

20、聲明。圖圖 21:2023 現制飲品消費量占飲用水攝入量比例現制飲品消費量占飲用水攝入量比例 圖圖 22:2023 年人均現制飲品年消費量，杯年人均現制飲品年消費量，杯/年年 數據來源：灼識咨詢，世界銀行，世界衛生組織，中信建投證券 數據來源：灼識咨詢，世界銀行，世界衛生組織，中信建投證券 從目前已經上市或提交了招股書的部分主要現制茶飲公司數據對比看，營收和業績角度，蜜雪冰城作為國內現制茶飲龍頭的領先優勢較大，市占率也大幅領先，古茗在營收、業績和市占率上均位居第二位。圖圖 23:幾家現制茶飲企業營業收入（百萬元）幾家現制茶飲企業營業收入（百萬元）圖圖 24:幾家現制茶飲企業扣非歸母凈利（百萬元

21、）幾家現制茶飲企業扣非歸母凈利（百萬元）數據來源：Wind，中信建投證券，蜜雪及古茗為前三季度數據折算成24H1 數據來源：Wind，中信建投證券，蜜雪及古茗為前三季度數據折算成24H1 圖圖 25:國內現制茶飲企業國內現制茶飲企業 2023年按年按 GMV計算市場份額計算市場份額 數據來源：灼識咨詢，中信建投證券 8 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。毛利率和費用端看，毛利率和費用端看，因為目前頭部現制茶飲企業基本采取加盟為主的運營模式，毛利率主要反映其對加盟商原材料、設備、貨品等銷售，以及加盟費收取的毛利率情況，從 2024年情況看，幾家毛利率基本位于 3

22、0%出頭位置。期間費用率也基本隨時間保持穩定。圖圖 26:幾家現制茶飲企業毛利率情況幾家現制茶飲企業毛利率情況 圖圖 27:幾家現制茶飲企業期間費用率之和幾家現制茶飲企業期間費用率之和 數據來源：Wind，中信建投證券，蜜雪和古茗為24前三季度，茶百道和滬上阿姨為24H1數據 數據來源：Wind，中信建投證券，蜜雪和古茗為24前三季度，茶百道和滬上阿姨為24H1數據 門店數量端，門店數量端，蜜雪冰城憑借下沉策略在國內門店數已突破 4萬家，且保持較快較穩定的增速，其他三家門店總數較為接近；從門店線級城市分布看，價格帶較低的蜜雪冰城三線及以下城市占比也明顯領先，約達到56%59%，另外三家近年隨著

23、高線城市現制茶飲的快速鋪開，也逐步展現出下沉趨勢，三線及以下門店占比明顯提升，滬上阿姨和古茗的三線及以下門店占比均已突破 50%，而茶百道在各線城市占比相對均勻。圖圖 28:幾家現制茶飲企業國內門店數量變化幾家現制茶飲企業國內門店數量變化 圖圖 29:幾家現制茶飲企業國內三線及以下城市門店占比幾家現制茶飲企業國內三線及以下城市門店占比 數據來源：公司公告，中信建投證券，蜜雪和古茗為24前三季度，茶百道和滬上阿姨為24H1數據 數據來源：公司公告，中信建投證券，蜜雪和古茗為24前三季度，茶百道和滬上阿姨為24H1數據 從店均從店均 GMV 和每杯飲品對應銷售額看，和每杯飲品對應銷售額看，茶百道和

24、古茗的店均 GMV較為接近，而滬上阿姨和蜜雪冰城的店均 GMV 較為接近，這一定程度上與不同品牌產品價格帶和定位有關。結合每杯飲品對應的平均銷售額來看，蜜雪冰城明顯比其他三家更低，平均每杯對應的銷售額僅 6 元出頭，而另外三家約 1618 元。9 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 30:幾家現制茶飲企業店均幾家現制茶飲企業店均 GMV變化（萬元）變化（萬元）圖圖 31:幾家現制茶飲企業平均每杯飲品對應幾家現制茶飲企業平均每杯飲品對應 GMV（元）（元）數據來源：公司公告，中信建投證券，2024年按照已經披露的階段數據平均計算全年水平 數據來源：公司公告，

25、中信建投證券 平均每個加盟商對應的門店數量平均每個加盟商對應的門店數量既與加盟商復購意愿相關，也與不同企業的要求，以及全國拓展策略相關。2024年以來各家加盟商平均對應的門店數量有所趨近，蜜雪冰城和古茗相對更高，約超2 家，而茶百道偏低，這一定程度上與茶百道上市前后積極推進全國布局而在一定程度上對單個加盟商店數有要求相關，也與古茗原先發展區域較集中，追求主要省份的“關鍵規?！钡纫蛩叵嚓P，待發展和戰略逐步穩定后，優質的老加盟商仍然是各家公司安全高效拓展市場的重要選擇；古茗招股書披露 2023年其加盟商單店經營利潤達到 37.6萬元，加盟商單店經營利潤率 20.2%，而同期中國大眾現制茶飲估計單店

26、經營利潤率低于 15%，截至 24Q3 古茗超過兩年的加盟商中，平均每個加盟商經營 2.9 家門店，71%加盟商經營兩家或以上門店。從幾家企業向五大供應商采購金額占比向五大供應商采購金額占比看，茶百道占比較大，而另三家占比約 15%20%。圖圖 32:幾家現制茶飲企業平均每加盟商對應門店數量（家）幾家現制茶飲企業平均每加盟商對應門店數量（家）圖圖 33:幾家現制茶飲企業向前五大供應商采購金額占比幾家現制茶飲企業向前五大供應商采購金額占比 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 從供應鏈控制和上游產能看，從供應鏈控制和上游產能看，截至 24Q3末，蜜雪冰城蜜雪冰城：已

27、經成為中國現制飲品供應鏈領域中生產品類最全和規模最大的企業。蜜雪冰城在河南、海南、廣西、重慶、安徽擁有五大生產基地，總占地面積約 79 萬平方米，年綜合產能達到約 165萬噸。通過自研自產的體系提供包括糖、奶、茶、咖、果、糧、料在內的全品類一站式的飲品食材解決方案；古茗：古茗：截至 24Q3末古茗運營三個加工工廠以處理其原料。2021 年、2022 年、2023 年及截至 2024年 9 月 30日止九個月，按銷售量計，古茗向加盟商提供的原料中約 11%、13%、13%及 13%經公司的加工工廠進行處理。除向自己的加盟店供應加工原料外，古茗亦向公司客戶銷售部分加工原料（主要是茶葉拼配），其中部

28、分企業客戶使用茶葉拼配來制備其自己的現制飲品。2024年 9月 30 日后，古茗完成建 10 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。設位于浙江諸暨的另一加工工廠。截至 24Q3 末，古茗已將以往在現有的兩個加工工廠完成的加工工序分別轉移至新加工工廠?，F有的兩個加工工廠的總加工能力為價值約人民幣 10億元的產品，而位于諸暨的新工廠的加工能力為價值約人民幣 15億元的產品；茶百道：茶百道：公司在森冕新材料旗下擁有一家位于四川成都的制造工廠“森冕工廠”，總面積約 1.1 萬平米，主要專注于生產茶百道的茶飲所用及出售給外部采購商的包裝材料。森冕工廠于 2021年投產，并自

29、 2021年 9月起開始向茶百道加盟店及直營店供應包裝材料。2021年、2022年及2023年，向茶百道門店供應的包材中分別有 3.0%、30.7%及 26.7%（按銷售額計）由森冕工廠供應，2022年起開始通過向外部客戶銷售包裝材料產生收入。2022年及 2023年，森冕工廠供應的包材中分別有 6.0%及 11.0%（按銷量計）出售給外部采購商。同時茶百道募資中也開始積極投建如茶葉生產廠等；滬上阿姨：滬上阿姨：在浙江省海 鹽縣擁有一個生產設施。海鹽工廠于 2022年投入商業化生產，總面積逾 10000平米。海鹽工廠能夠生產及加工用于制備飲品的若干食材，主要包括珍珠、芋圓、芋泥及茶葉。截至 2

30、4H1，海鹽工廠理論年化產能為 2640噸珍珠、1320噸芋圓、2640 噸芋泥及 1584 噸茶葉。圖圖 34:蜜雪冰城五大生產基地蜜雪冰城五大生產基地 數據來源：蜜雪冰城招股書，中信建投證券 物流倉儲物流倉儲。蜜雪冰城：。蜜雪冰城：其自主運營的倉儲體系和專屬的配送網絡支持了中國現制飲品行業內最廣闊的門店布局。蜜雪冰城的倉儲體系由總面積達到約 35萬平方米的 27個倉庫組成，為行業內最大，配送網絡覆蓋了中國內地 31個省份、自治區及直轄市，超過 300個地級市、1700 個縣城和 4900 個鄉鎮，其覆蓋廣度和下沉深度為行業內最高；古茗：古茗：截至 24Q3末，古茗就業務營運經營 22個倉庫

31、，其中絕大部分自第三方租賃或承包。這些倉庫總建筑面積約 22萬平米，包括能支持各種溫度范圍的超過 6 萬立方米的冷庫庫容。截至 24Q3末，古茗約 76%的門店位于距離某一倉庫 150公里范圍內。截至 2023 年末，古茗運營的冷鏈倉儲及物流基礎設施為中國現制茶飲店品牌中規模最大之一。2023年古茗完成了總價值超過人民幣 40億元的原料的冷鏈配送，為中國 11 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?，F制茶飲店行業中最高。截至 24Q3 末直接擁有和運營 362輛運輸車輛；茶百道：茶百道：截至 2023年末，茶百道的倉儲設施包括 21個高標準倉庫，總建筑面積約 8萬

32、平方米，包括 20個中心倉及一個前置倉。此外根據不同原材料的溫度和濕度存儲要求，在倉儲場所內設立常溫、冷藏、冷凍多個溫區對原材料進行從入庫到出庫的全程精細化倉儲管理，滿足了乳制品、冷凍鮮榨果汁、新鮮水果等保質期較短的原材料的配送要求。物流環節已建立了對全國絕大部分門店進行一周二配及以上配送頻次的物流存儲及配送能力，并借助數字化賦能，做到全程可視化、可追溯，降低物料在配送過程中的損耗，并實現質量保障及質量溯源；滬上阿姨：滬上阿姨：截 至 2023年末，滬上阿姨于中國前五大中價現制茶飲店品牌中，以 倉庫的覆蓋城市數計算排名第一。滬上阿姨要求門店網絡的成員必須向公司集中采購平臺采購大部分食材，而 該

33、平臺從經篩選的供應商及自設的生產設施采購食材。截至 24H1末，滬上阿姨供應鏈網絡包括（1）12個大倉儲物流基地。（2）四個設備倉庫。（3）八個新鮮農產品倉庫。（4）16個前置冷鏈倉庫。圖圖 35:蜜雪冰城自主倉儲物流和配送體系蜜雪冰城自主倉儲物流和配送體系 圖圖 36:古茗截至古茗截至 24Q3末倉庫分布情況末倉庫分布情況 數據來源：蜜雪冰城招股書，中信建投證券 數據來源：古茗招股書，中信建投證券 （二二）投資建議）投資建議 免稅板塊：免稅板塊：據?？诤ｊP，今年春節假期（據?？诤ｊP，今年春節假期（1月月 28 日至日至 2月月 4 日）共監管離島免稅購物金額日）共監管離島免稅購物金額 20.

34、94 億元，免億元，免稅購物稅購物 24.05 萬人次，人均消費萬人次，人均消費 8706 元。元。春節期間海南兩大機場執飛架次穩定同比增長。春節期間海南兩大機場執飛架次穩定同比增長。中國中免先后成功中國中免先后成功中標深圳、廣州、西安中標深圳、廣州、西安、福州、成都、天津、福州、成都、天津 6家市內免稅店項目，王府井集團中標武漢市內免稅店經營招商項家市內免稅店項目，王府井集團中標武漢市內免稅店經營招商項目，并將與武商集團共同運營。目，并將與武商集團共同運營。關注海南自貿港整體推介及關注海南自貿港整體推介及自貿港相關工作推進力度。自貿港相關工作推進力度。Q4 離島免稅銷售離島免稅銷售持續持續承

35、壓承壓，但機場口岸但機場口岸增速較快，對應疫前仍有明顯缺口增速較快，對應疫前仍有明顯缺口，整體轉化率仍然承壓。整體轉化率仍然承壓。市內店政策完善，預計對完善免市內店政策完善，預計對完善免稅購物場景，發揮部分試點城市購物增量有一定助益；稅購物場景，發揮部分試點城市購物增量有一定助益；中免中免 24 全年營收 564.9 億/-16.3%，歸母凈利 42.6 億/-36.5%，扣非凈利 41.45億/-37.7%；Q4單季度營收 134.72 億/-19.3%，歸母凈利 3.44 億/-77.2%，扣非凈利 2.73億/-81.3%，Q4 預計仍存在部分減值（高于 23 年）；24 年海南離島免稅

36、銷售相對承壓，全年整體銷售額下降29%，但公司市場份額同比提升近 2 個百分點，格局穩定?？诎?Q4 利潤總額 6.89 億，-66.8%，降幅優于歸母凈利潤，少數股東對應的機場部分較海南利潤更優。北京兩機場免稅門店收入同比增長超過 115%；消費稅改革及征收環節后移預計一定程度上可擴大免稅渠道與有稅渠道價差，但仍需要觀察后續具體渠道利潤分配情況。免稅在當前環境下更趨性價比渠道的屬性，將與其他銷售渠道進行比較，同時也比較直接反映中產群體消費能力變化，也將受到實際需求的影響，三亞 LV 銷售額表現優質，庫存結構及供應鏈能力持續向好，C 棟落地后較好優化了三亞免稅城品類和空間布局，助力精品占比明顯

37、提升。2025 持續轉型期，關注政策端如市內店等 12 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。進展、全產業鏈及產品結構調整能力、供應鏈能力、海外等區域業務拓展機會等。韓國樂天今年起停止大宗代購交易，預計對韓國市場整體銷售額形成影響。海南銷售結構更加多元，海棠灣香化 C 館開業使原來部分精品升級改造將進一步貢獻增量。海南穩步推進封關事宜，預計封關趨勢下龍頭運營商仍具備價格、品類及購物模式（離島免稅模式）的優勢，且口岸能力增強和市內店政策中免望率先受益；邊際端：邊際端：（1）2024 年全年，?？诤ｊP共監管海南離島免稅購物金額 309.4億元，購物人數 568.3萬人

38、次，購物件數 3308.2 萬件。2025 年 1月1 日元旦假期期間，?？诤ｊP共監管海南離島免稅購物金額 1.3 億元，購物人數 2.1 萬人次，購物件數 11.1 萬件；（2）中免和王府井分別中標深圳、廣州、西安、武漢等市內免稅店項目；（3）據?？诤ｊP統計，今年以來，?？诤ｊP“即購即提”提貨方式免稅購物總金額超 30億元，150余萬人次選擇以“即購即提”方式提貨；（4）12 月 4 日，以“中國式現代化的地方實踐：海南自由貿易港 新時代 新使命 新機遇”為主題的外交部海南自貿港全球推介活動在外交部藍廳舉行，中共中央政治局委員、外交部長王毅出席并致辭，海南省委書記馮飛、省長劉小明分別致辭和推

39、介。外交部副部長馬朝旭、部長助理劉彬，160 多個國家的駐華使節及官員、國際組織駐華代表、中央部委和地方代表、企業和國際商協會代表、中外媒體代表等 500 余人出席；（5）12 月以來，?？诟鲄^聯合各離島免稅經營主體推出多樣促消費活動，陸續發放 2600 萬元免稅消費券；春節期間三亞發放 5100 萬元離島免稅消費券；數據端：數據端：（1）截至 2 月 8日 7 天平均的鳳凰機場執飛架次 443，較 2019 同期+14.5%，較 2024 同期+20.1%，美蘭機場架次截至 2 月 8 日 7 天平均 682，較 2019同期+29.4%，較 2024同期+8.3%；（2）海南各免稅店核心香

40、化單品折扣力度暑期以來展現逐步加大的態勢；持續關注持續關注新年免稅零售業新年免稅零售業邊際變化，邊際變化，市內免稅店市內免稅店中標后的具體建設以及市場空間情況中標后的具體建設以及市場空間情況，對試點城市消費刺，對試點城市消費刺激的效果，激的效果，龍頭與全國各區域免稅場景構建的推進，龍頭與全國各區域免稅場景構建的推進，以及消費稅征收環節后移推進等。龍頭品類豐富度和結構以及消費稅征收環節后移推進等。龍頭品類豐富度和結構在邊際改善，渠道運營能力持續迭代，存貨結構優化，逐步進入海南新物業的落地驗證期，同時行業處在結構在邊際改善，渠道運營能力持續迭代，存貨結構優化，逐步進入海南新物業的落地驗證期，同時行

41、業處在結構調整和渠道能力的變革期，未來仍以渠道品牌提供的議價能力、品牌競爭力、各渠道間競爭情況來理解行業變調整和渠道能力的變革期，未來仍以渠道品牌提供的議價能力、品牌競爭力、各渠道間競爭情況來理解行業變化方向?；较?。關注關注 2025 年消費提振措施和海南相關政策連續性。年消費提振措施和海南相關政策連續性。北上廣新協議下機場免稅場景有望打造體驗全面升級且具全球競爭力的免稅渠道。海南計劃 2025 年封關，預計封關后零售產品簡并為銷售稅并不會對離島免稅市場產生明顯沖擊。但離島免稅市場的持續增長仍然有賴于產品結構的深度調整、渠道品牌的升級迭代、新市場的開拓，若當前品類結構逐漸改變優化，豐富的上游

42、品牌商進入免稅渠道并形成穩定價格體系，免稅運營商作為渠道品牌的差異化服務、物業條件、專業化服務持續提升，一帶一路等海外市場積極開拓，市內免稅店政策或帶動出入境免稅發展，則國內免稅市場有望迎來持續增量因素。預計運營商有望逐步向旅游零售方向發展，提升渠道綜合競爭力和品牌認知，未來發展空間核心關注產品結構的調整、政策、差異化場景和運營能力，運營商收并購趨勢，海外市場的拓展等。酒店板塊：酒店板塊：春節假期大盤春節假期大盤 RevPAR 整體預計略有下滑，整體預計略有下滑，去年去年 12 月初大月初大盤盤 RevPAR 同比回正同比回正后再度反復后再度反復。2024 年內年內價格端仍受到商務出行較弱的影

43、響，旅游出行總體同比保持穩定態勢價格端仍受到商務出行較弱的影響，旅游出行總體同比保持穩定態勢，年內，年內 OTA 端商務訂單有所改端商務訂單有所改善善。持續持續關注關注 2025 年基數變化后同比趨勢年基數變化后同比趨勢，且且仍需結合同比仍需結合同比 2019 同期綜合判斷同期綜合判斷。供給端。供給端增速增速 24 下半年環比下半年環比降低，降低，且年末有整理趨勢，且年末有整理趨勢，預計后續預計后續漸趨平穩漸趨平穩，預計，預計 2025 年供給端新增壓力有限年供給端新增壓力有限，但新增的供給仍會在年內，但新增的供給仍會在年內影響存量門店經營效率影響存量門店經營效率。供給端 2024 年初回補較

44、好且年內呈現持續快速增長勢頭，預計 2024年增速 5%10%，主要系大體量物業在當前環境下投資酒店仍可獲得相對穩定且長期的現金流，當前旅游需求偏剛需，商旅需求年內承壓明顯，或導致國內酒店需求結構發生變化，差異化內容、屬地結合、大數據、休閑度假屬性一定程度上成為競爭新要素。中高端產品線的進展預計仍需費用端的投入，且頭部間競爭趨緊，中高端品牌競爭較激烈。中高端大單品本身的議價能力進一步突出，中高端品牌和模型打造的升級迭代逐步加速。同時龍頭集團年內中高端 UE 的驗證也將成為產業端關鍵，而新開及 pipeline 主力仍以中端和經濟型為主。資產運營和精細化管理邏輯突出。年內頭部間 BD 能力變化和

45、經營效率的維持度或出現分化，結合歐美物業房間數、改造難度、城鎮化率、交通便捷度等，預計國內連鎖化率長線望達 55%60%，若未來 5年年化住宿固定資產增速 3%，且連鎖 13 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?；侍嶂?60%，則連鎖酒店數量望較當前接近翻倍。疫后主要關注各龍頭拓店和儲備成長性、行業供需格局變化、中高端市場競爭和創新力、集團化賦能能力對效率和降費能力的提升。短期仍關注 RevPAR 邊際變化趨勢。關注各家拓店及儲備數量和質量，過去三年中高端爬坡和簽約占比提升，且費用率下降趨勢下關注業績彈性；華住集團華住集團-S：2025 年春節假期期間（1 月

46、 28日至 2月 4 日），華住集團旗下酒店累計接待人次同比增長 18.6%；Q3 公司整體 Occ/ADR/RevPAR 同比-1.0pct/-7.0%/-8.1%（RevPAR 若同比 19Q3 為+19.1%），首旅/錦江/亞朵RevPAR 分別為-7.8%/-8.4%/-10.5%。同店 Occ/ADR/RevPAR 分別-1.8pct/-8.4%/-10.3%，首旅/錦江/亞朵同店RevPAR 分別為-11.0%/-7.7%（Q1-3 累計）/-8.4%，總店優于同店，新店質量繼續提升。2024Q3 剔除 DH 總開774 家,關店 217 家，凈開 557 家，創單季度新高，其中漢

47、庭+174 家，全季+236 家也均為歷史最高，pipeline 有所優化。2024預計開店上調至 2400 家，revpar 預計四季度下滑在 5%左右。未來更注重質量發展，中央渠道加盟費抽成望優化；海外效率恢復較好，會員體系逐步整合。加盟比提升也將帶來凈利率結構性提升；錦江酒店：錦江酒店：收購鉑濤下部分品牌的少數股權，支付價款中 60%70%用于購買公司股票且具鎖定期，預計加強對品牌整體發展掌控力。24Q3 受內部持續調整優化、相關費用兌現、內地直營和海外承壓、儲備和存量調整優化等共同影響有所承壓，開店數量為 2022 年以來新高，但關閉也較多，pipeline 優化調整。24Q3 費用整

48、體上行明顯。股權激勵年內目標承壓，后續仍持續激勵管理層，激勵目標預計 2026 年扣非歸母凈利較 2023 年翻倍，20242026 累計開店不低于 3600 家，2026 年主業利潤率不低于 14%。CRS 收費比提升仍具空間。海外業務減虧、CRS takerate 提升、品牌優化等是近兩年主要邏輯，其中海外貸款置換有望節省較多財務費用。主要開店品牌仍聚焦 12 大計劃千店品牌，同時積極發展中高端完善全檔次矩陣，麗柏、麗芮等望持續驗證；中國區新CEO 望加強組織架構調整和品牌發力方向，各職能部門的管理更加統一、BD 團隊的協同能力和激勵望持續提升；首旅酒店：首旅酒店：公司 24Q3 業績優質

49、，直營年內持續改善驗證，同時在開店品牌側重上也明顯更聚焦標準核心品牌，新開中標準店占比超 60%，與前幾年趨勢明顯改善，且 pipeline 相對穩定，標準店儲備有所提升。若不考慮輕管理模式，公司標準店經營效率同比在行業內較優。開店端目前聚焦在較成熟的經濟型和中檔品牌，如家、商旅、精選等，同時如家品牌持續推進迭代升級，3.0以上產品占比較大，未來 12 年有望達 80%85%，預計直營改善、品牌優化調整、精細化運營和控費推進，有穩健成長空間；亞朵：亞朵：輕居開業達 100 家。Blended 口徑：Occ/ADR/RevPAR 三季度分別同比-2.1pct/-8%/-10.5%，公司 23Q3

50、RevPAR 為 19 年同期的128.8%，基數高，實際 24Q3為 19年的 105.4%依然保持較優水平。同店口徑 Occ/ADR/RevPAR三季度分別同比-1.4pct/-6.6%/-8.4%。公司謹慎預期全年 RevPAR 下滑中到高位數，國慶入住率已經回正，RevPAR 降幅收窄至 3.9%。24Q3 開店凈開 121家至 1533家，開店繼續超預期，截止 Q3開店 360 家，公司上調全年開店指引從400家至 450家，Q3加盟商復購率超 50%，全年關店預期 50家主要由于公司對存量酒店質量要求提升。Q3凈開中 95家為亞朵，15 家為輕居，8 家亞朵 X。截止 Q3pipe

51、line 為 732 家，環比+20 家，其中亞朵 4.0 超 60家，輕居 3.0新增簽約持續超 20%。亞朵 4.0/輕居 3.0 截止 Q3在營 6/76家，年內預計超 10/100家，結構對 blended影響預計通過門店持續升級改造可減弱。薩和不以數量為目標，首批定位 11 個核心城市商圈，成熟門店預計RevPAR550-650 元，單間造價控制在 20 萬左右，投資回報期 4.1年（包含裝修期）。簽約拓店仍處行業領先位置，新模型回收期縮短疊加亞朵輕居預計快速擴張，在中端和中高端市場的領先優勢逐步擴大，當前國內中高端連鎖化率仍較低，雖商務恢復速度需要周期，但公司品牌作為頭部品牌和供給

52、優勢較大，商旅端合作 B 端客戶較多且增速較快，關注高線城市生態位 BD，以及輕居等品牌的培育和對下沉市場的彌補作用。國內中高端品牌先發優勢較大情況下，憑借高品質勢能發展中端和經濟型市場，關注后續驗證；君亭酒店：君亭酒店：打開中高端連鎖品牌加盟拓展模式，細分店型，專注資產運營和賦能邏輯；高線城市中高端品牌創新發展及生態位的替換，高線城市中高端品牌創新發展及生態位的替換，以及下沉市場優質物業的獲取成主題，精細化管理及數字化為發展重要趨勢，疫后頭部酒店集團間的競爭或較以及下沉市場優質物業的獲取成主題，精細化管理及數字化為發展重要趨勢，疫后頭部酒店集團間的競爭或較疫前逐步提升，核心品牌加碼投入、酒店

53、開發不斷優化，組織架構持續升級。關注資產管理屬性和穩定現金流。疫前逐步提升，核心品牌加碼投入、酒店開發不斷優化，組織架構持續升級。關注資產管理屬性和穩定現金流。餐飲板塊：餐飲板塊：12 月主要餐飲品牌總體運營效率保持平穩或略承壓，春節預計略有好轉。部分業態供給預計逐步出現優化趨勢。北上等一線城市規上餐飲利潤，以及餐飲社零增速持續承壓，24 年內餐飲注銷企業數較 14 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。多，年末經營壓力較大，流動率高，需觀察供給端的優化調整節奏，關注消費券等對餐飲提振杠桿效應關注消費券等對餐飲提振杠桿效應。餐飲餐飲公司公司 24 年效率總體承壓，

54、行業端年內注銷餐企數量較多，價格競爭趨勢所有加劇，加盟放開趨勢加速。頭部年效率總體承壓，行業端年內注銷餐企數量較多，價格競爭趨勢所有加劇，加盟放開趨勢加速。頭部均更重視創新和精細化管理。均更重視創新和精細化管理。出海大趨勢逐步成型，關注當前部分餐飲板塊龍頭業績和效率底部企穩反轉機會。出海大趨勢逐步成型，關注當前部分餐飲板塊龍頭業績和效率底部企穩反轉機會。高頻創新已成為餐飲業常態化打法，并且近兩年由于供給進入較多使整體盈利能力受沖擊。關注部分龍頭發展模式轉變的實際效果，2024 年預計供給端仍維持較大競爭壓力，且部分優質賽道競爭格局或逐漸清晰。關注下沉市場和合作加盟模式的拓展。參考國內餐飲與日本

55、餐飲發展階段，參考國內餐飲與日本餐飲發展階段，我們認為國內餐飲業在短期承受較快的供給涌入后，仍可能出現產業出清的情況，而餐飲出清過程中，龍頭和潛在龍頭的優勢主要系雄厚資金實力、品牌效應、具備的運營和認知能力，并且或配合以逆勢的大規模收并購、多品牌戰略，同時積極發展海外市場的驗證。由此，當行業出清基本達到穩態、格局清晰的狀態下，可能發生的現象為龍頭與長尾供給間的規模差距巨大，龍頭憑借供應鏈優勢和多品牌優勢具備較強的話語權。其次，行業穩態利潤率可能進一步下降至較低水平。故而長尾供給將難以有意愿發動價格戰或高速拓展規模，但更傾向于精品路徑。由此新一輪穿越周期的行業龍頭或將享受規模提升所帶來的匹配估值

56、表現。而國內由于后發，各項核心能力和方法論較為完備，行業格局清晰的時間可能縮短。同慶樓：同慶樓：24 全年業績受到多重因素影響而下滑。預計今年肥西高新等新物業逐步進入業績釋放期，資本投入有所降低，富茂模式逐步成熟，食品等業務穩健發展。25H1 同店預定量已明顯超 24H1實際發生金額。依托餐飲的大物業精細化運營壁壘高。肥西、龍湖等富茂開業迎較大增量面積且宴會逐步培育，已逐步實現盈利，客房部分近期預計將開業，近兩年落地的富茂等核心門店運營和爬坡表現較好。未來仍有更多優質門店落地，大發展期逐步穩定且核心物業釋放增量后將穩步提升，核心優勢為仍大酒樓細分賽道中競爭格局優質，缺乏競對，物業議價力突出，且

57、在手儲備項目充足。食品業務預制菜等穩健發展，深度拓展線上增長線下渠道；瑞幸瑞幸咖啡：咖啡：24Q4 預計業績表現持續較好，12 月同店表現趨正，同店表現修復度環比明顯提升，毛利率及門店層面利潤率向好。預計杯數穩步提升，客單穩定，輕乳茶 SKU 銷量初期表現亮眼，后續 SKU 提升待持續觀察。公司將加速海外市場拓展，多個境外店新開。延伸烘焙產能和產業鏈能力。單季度交易用戶數持續創新高；咖啡奶茶化細分賽道競爭優勢仍突出，關注后續單店杯數持續情況，以及與奶茶巨頭的競爭情況。當前主要關注賽道擴容速度及開店上限探索，海外拓展能力需驗證?？Х饶滩杌闹且I者，數字化能力和機制使得創新風險變成核心競爭力。當

58、前仍受到現制茶飲快速開店和價格端競爭；海底撈：海底撈：24 全年翻臺率穩定向好，1112 月環比略降，預計年末客單價保持穩定提升達近 100 元。推“紅石榴”計劃加強多品牌拓展，部分門店調整，年內新品和聯名動作較多取得較好效果。2024 中期分紅比例超 90%。開放加盟，預計將充分利用布局不密集地區優質物業主的能力，提升拓店效率，傾向于與具備多店發展能力的專業投資機構合作，采取公司托管的模式開店，初期相應業態或將獲得回收期優勢。費用保持穩定，保本翻臺維持較穩定水平，預計后續仍穩健拓展和優化開店模式，現金流狀況較優質，未來一年加盟店拓展節奏或較穩健，逐步完成高頻產品迭代和年輕化轉型趨勢；百勝中國

59、：百勝中國：24Q4 業績表現優質且同店表現持續環比改善，必勝客 WoW 店以及肯德基的肯悅咖啡等穩定培育且開店較超預期，作為新成長曲線期待，質價比有所提升，預計在行業內相對領先。一系列降費措施帶來的 margin 提升優化給必勝客等品牌提供性價比提升的靈活性，股東回饋大幅提升，2426 年股東回饋從 30 億美金提升至 45 億美金。KFC 單店模型及回收期優化助力下沉擴張。關注分紅預期兌現、新模式成長、開店和員工激勵合理性驗證。加盟占比明顯提升且未來成為增量；九毛九：九毛九：上半年業績承壓，部分門店或面臨調整，24Q3 慫等品牌同店表現環比有改善，24Q4 有所承壓，部分門店或調整關閉。部

60、分品牌加盟與合作業務穩步推進。期待深度調整期后聚焦核心品牌和經營效率邊際改善；景區及休閑度假游板塊：景區及休閑度假游板塊：春節假期旅游訂單、出行人數等預期增長較明顯春節假期旅游訂單、出行人數等預期增長較明顯，受益國家旅游消費提振政策，受益國家旅游消費提振政策，關注入境游市場空間關注入境游市場空間。2025 年假期增加，預計利好消費邊際提升。出境游和入境游也有較大的恢復彈性，并且客單價仍然呈向好趨勢。24Q3 旅游人次基本達 2019 水平。當前優質景區契合需求端安全性高且競爭格局較 15 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。好、優質供給有限的邏輯，分紅及股東回饋

61、逐步改善，假期及出游消費刺激政策預計持續推出，賽道整體的確定性被逐步認知，仍建議重點關注。出入境游年內持續受益政出入境游年內持續受益政策和供給提振，關注修復彈性策和供給提振，關注修復彈性，入境游政策預計持續向好且帶動入境游收入提升，入境游政策預計持續向好且帶動入境游收入提升。推進索道纜車、游樂設備、演藝設備等文旅設備更新提升，促進低空旅游、冰雪旅游等模式快速發展預計將持續受益。2023 年著名景區的客流修復優質，部分景區較 2019 同期已實現較突出的增長態勢，此趨勢伴隨旅游剛需屬性預計在 2024 持續，且當前國內優質供給仍偏少，具備全域運營能力和精準定位、合理營銷的黑馬目的地仍有望陸續“出

62、圈”。名山大川等優質景區仍具備較強客流穩健性。關注業務逐步拓展和具備成長空間的標的。西域旅游：西域旅游：遇見喀什 12 月首演。受益冰雪旅游等政策促進。實控人擬變更或增強資源整合能力，演藝項目預計年內逐步試運行推進，優質景區內生增量、入境游快速提升、新疆旅游政策支持、演藝增量項目建設、低空旅游項目彈性等共助成長；九華旅游：九華旅游：三季度受天氣影響，且同比下滑收入主要為旅行社部分，受療休養活動錯期影響，收入業績整體穩健，二季度客流恢復及增長良好，客運業務在改造后迎來明顯增量，且后續有望運力提升。受益交通改善、池黃高鐵開通后客流逐步培育、內部古村及酒店改造等項目推進等；嶺南控股：嶺南控股：年內出

63、入境旅行社快速修復，有望深度受益銀發經濟出行邏輯，預計后續出入境游政策持續推出；宋城演藝：宋城演藝：簽約絲路千古情，持續落子，24Q3 培育項目表現亮眼，多項目創當地市場演藝項目演出紀錄，長期投資項目趨于穩定。主要項目演出場次恢復度逐步穩定?；ǚ繙p值后預計風險逐步釋放，旗下其他項目基本運營正常，后續核心驗證城市演藝模式和其他可能的拓展項目空間；同 程旅行：同 程旅行：Q4 收入增速預 計 25%30%，OTA17%22%，其中酒店收入約+20%25%，交通預計收入+15%20%，其他收入+15%20%，其他收入驅動力預計主要是酒管和線上旅行社。兩大核心業務酒店和交通票維持穩定增速，產業鏈賦能推

64、進，出境業務占比逐步提升，2024年加強海外業務投資。賽道競爭格局優勢較大；博彩板塊：博彩板塊：澳門回歸澳門回歸 25 周年，預計后續政策對澳門旅游持續利好。周年，預計后續政策對澳門旅游持續利好。春節春節假期澳門假期澳門入境旅客表現整體較好入境旅客表現整體較好，國務院港澳辦稱接下來更多惠港惠澳政策措施還將繼續推出國務院港澳辦稱接下來更多惠港惠澳政策措施還將繼續推出，珠海、橫琴的“一周一行”、“一簽多行”帶來，珠海、橫琴的“一周一行”、“一簽多行”帶來增量預期增量預期。澳門博彩稀缺供給和高性價比出境游帶來的需求穩定性被持續證明，賽道格局穩定，年內 ggr 恢復度窄幅波動。年內入境便利措施持續優化

65、，港澳辦表示后續惠港惠澳政策持續。龍頭博企年中以來市占率總體穩定，澳門銀河優化及三期培育下市占率提升明顯，金沙中國在倫敦人翻新影響下市占仍穩健，物業 2025 逐步釋放關注增量。頭部資產負債狀況望優化，運營精細化，存量邏輯下仍建議關注效率提升、估值優勢、分紅及股東回饋提升、泰國等海外市場拓展機會等。金沙中國有限公司：金沙中國有限公司：24Q4 受物業受物業翻新翻新等等影響市占率影響市占率有所下滑有所下滑，倫敦人改造進度可觀，關注后續增量逐步釋放、優質物業培育、恢復派息預期等；銀河娛樂：銀河娛樂：24Q1 核心物業表現優質，Q2 以來份額逐步穩定，24Q3業績和整體博彩、非博彩收益恢復度環比穩健

66、略升。預計年內推動 smart table 布局，存量物業布局優化和改造，增量四期建設；分紅逐步穩定優化?；謴团c收入匹配度較高，綜合運營和控費提效能力突出，疫后客流修復領先，桌子利用率仍有提升空間?，F金流及資產負債端持續環比改善。后續 capex 基本可通過現金流滾動，三四期落地豐富綜合體能力，中長期酒店和物業持續改造、利用率提升、非博彩業務發展共同支撐成長。中期分紅比例約 50%提升明顯；美高梅中國：美高梅中國：24Q3 整體表現穩定，中場業務恢復度在環比高基數下基本穩定，市占率保持穩健，管理精細化。年內特別分紅測算股東回饋明顯提升?？蛇x消費板塊：可選消費板塊：建議關注：建議關注：醫美化妝品

67、賽道具備修復邏輯，雙 11 頭部品牌各平臺銷售保持較優增長，龍頭產品矩陣和研發持續完善中，建議關注經營效率和彈性和龍頭的研發創新趨勢，珀萊雅珀萊雅、巨子生物、巨子生物、毛戈、毛戈 16 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。平平。關注雙十一銷售可能得好轉和增量趨勢，關注電商代運營穩步成長機遇，青木科技青木科技；建議關注細分賽道龍頭的長期發展空間，金價表現持續向好，預計黃金需求具有較強的持續性和穩健性，關注如黃金珠寶板塊中中國黃金、老鳳祥國黃金、老鳳祥；關注零售板塊整體政策利好和調改差異化效果?？缇畴娚贪鍓K：跨境電商板塊：受到美國等地區加征關稅，以及小額免稅通關取消

68、等短期沖擊較大，關注貿易模式和市場受到美國等地區加征關稅，以及小額免稅通關取消等短期沖擊較大，關注貿易模式和市場演變趨勢。演變趨勢。預計持續受益預計持續受益國內國內政策支持，短期外貿格局仍穩中向好，后續關稅等落地預期待觀察，且頭部品牌政策支持，短期外貿格局仍穩中向好，后續關稅等落地預期待觀察，且頭部品牌且毛利率優質公司具有較強應對能力。平臺競爭趨于一定同質化和白熱化，賣家專注品牌且毛利率優質公司具有較強應對能力。平臺競爭趨于一定同質化和白熱化，賣家專注品牌+sop 打磨打磨+科技等場科技等場景屬性。景屬性。年內運費和成本波動提升，toC 市場競爭態勢有進一步增強趨勢，關注差異化服務能力。海外經

69、濟環境復雜，若美國年內財政政策力度實際放緩，則物美價廉偏向剛需屬性消費仍將持續受益。全球海運運費短期上升趨勢不改，仍需持續觀察。頭部企業的平臺化賦能能力突出，產品品質持續升級。關注安克創新安克創新持續推進產品研發和升級迭代、渠道完善帶動發展，多品類研發創新持續。關注科技驅動、品牌化能力較強、全產業鏈賦能、柔性供應鏈差異化、平臺持續開拓且受益亞馬遜平臺對服裝類產品特定單價以內降傭金率、海運費影響較小、開拓歐洲等新市場、拓展海外倉的賽維時代，賽維時代，切換亞馬遜 AGL 物流服務疊加服裝類頭程占比較低對沖運費上漲風險，品類孵化和 sop 底層能力值得期待，關注華凱易佰華凱易佰平臺成長性及賦能能力。

70、17 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。（三三）板塊行情）板塊行情 本周消費者服務行業漲跌幅 3.12%，跑贏上證綜指 1.49 pct，跑贏滬深 300指數 1.14 pct，在中信一級指數排名第 12；商業貿易行業漲跌幅 0.88%，跑輸上證綜指 0.76 pct，跑輸滬深 300指數 1.10 pct，在中信一級指數排名第 21。圖圖 37:本周各板塊指數漲跌幅（單位，本周各板塊指數漲跌幅（單位，%）數據來源：Wind，中信建投證券 截至 2025年 2月 7 日，中信消費者服務板塊 PE TTM 為 30.25，較上周的 29.65上升 0.61。截至

71、 2025年 2月 7 日，中信商貿零售板塊 PE TTM 為 21.10，較上周的 21.03 上升 0.07。圖圖 38:滬深滬深 300、CS 消費者服務、消費者服務、CS 商業貿易板塊市盈率對比商業貿易板塊市盈率對比 數據來源：Wind，中信建投證券 18 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。（四）子行業表現（四）子行業表現 休閑服務行業子板塊中，餐飲板塊本周漲跌幅第一，漲跌幅為+2.43%。其余板塊中，免稅景區酒店出境游，漲跌幅分別為+1.71%、+0.11%、+0.01%、-4.77%。景區板塊估值水平最高，PE 達 55倍。其余板塊中，免稅酒店出境

72、游餐飲，分別為 30、22、20、20 倍。圖圖 39:休閑服務子行業漲跌幅（單位：休閑服務子行業漲跌幅（單位：%）圖圖 40:休閑服務子行業休閑服務子行業 PE（TTM 整體法，剔除負值）整體法，剔除負值）數據來源：Wind，中信建投證券，注：總市值加權平均 數據來源：Wind，中信建投證券 商貿零售行業子板塊中，貿易板塊本周漲跌幅第一，漲跌幅為+2.00%。其余板塊中，專業市場經營專營連鎖電商及服務一般零售，漲跌幅分別為+1.97%、+1.61%、+1.40%、-0.55%。估值方面，PE 自高而低分別為電商及服務一般零售專業市場經營專營連鎖貿易，PE分別為 55、25、25、19、12

73、倍。圖圖 41:商業貿易子行業漲跌幅（單位：商業貿易子行業漲跌幅（單位：%）圖圖 42:商業貿易子行業商業貿易子行業 PE（TTM，剔除負值），剔除負值）數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 個股表現：（個股表現：（1）休閑服務：）休閑服務：個股周漲跌幅方面，本周休閑服務板塊漲跌幅前五公司分別為奈雪的茶、百勝中國、九毛九、鋒尚文化、中體產業；漲跌幅后五公司分別為銀河娛樂、美高梅中國、金沙中國有限公司、同程旅行、三特索道；（2）商業貿易：）商業貿易：個股周漲跌幅，本周中信商貿零售板塊漲跌幅前五公司分別為零點有數、麗人麗妝、美凱龍、貝泰妮、天虹股份；漲跌幅后五公司分別

74、為穩健醫療、重慶百貨、蘇美達、ST 美谷、南極電商。19 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 43:本周休閑服務板塊個股漲跌幅（本周休閑服務板塊個股漲跌幅（%）數據來源：Wind，中信建投證券 圖圖 44:本周商業貿易板塊個股漲跌幅（本周商業貿易板塊個股漲跌幅（%）數據來源：Wind，中信建投證券 表表 1 1:大盤及社服商貿板塊個股漲跌幅（大盤及社服商貿板塊個股漲跌幅（%）指數指數 消費者服務消費者服務 商業貿易商業貿易 漲幅前五漲幅前五 換手率前五換手率前五 漲幅前五漲幅前五 換手率前五換手率前五 上證綜指 1.63 奈雪的茶 10.26 長白山 14

75、.75 零點有數 11.55 美凱龍 18.80 深證成指 4.13 百勝中國 8.44 峨眉山 A 3.04 麗人麗妝 7.49 零點有數 13.30 上證 50 0.95 九毛九 8.02 西安旅游 6.32 美凱龍 5.19 孩子王 4.51 滬深 300 1.98 鋒尚文化 4.99 大連圣亞 15.72 貝泰妮 4.70 居然智家 5.43 創業板指 5.36 中體產業 4.62 西藏旅游 3.73 天虹股份 4.66 ST 美谷 3.54 消費者服務 3.12 跌幅前五跌幅前五 換手率后五換手率后五 跌幅前五跌幅前五 換手率后五換手率后五 商貿零售 0.88 長白山-1.44 同程

76、旅行 0.56 南極電商-4.04 華熙生物 2.05 道瓊斯-0.54 同慶樓-1.66 海倫司 1.17 ST 美谷-4.19 豫園股份 1.01 標普 500-0.24 廣州酒家-1.91 海昌海洋公園 0.63 蘇美達-4.20 高鑫零售 0.49 納斯達克-0.53 三峽旅游-1.96 百勝中國 0.15 重慶百貨-5.24 昊海生科 0.67 USD/CNY 0.00 九華旅游-2.73 華住集團-S 0.18 穩健醫療-6.20 匯通達網絡 0.11 資料來源：Wind，中信建投證券，注：周換手率統計A股中板塊換手情況（基于自由流通股）20 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必

77、閱讀正文之后的免責條款和聲明。休閑服務滬深港通持股：休閑服務滬深港通持股：截至 2.7，港股通中持股占總股本比排名前三為中國中免、九毛九、呷哺呷哺。表表 2 2:休閑服務滬（深）港通持股一覽（截至休閑服務滬（深）港通持股一覽（截至 2022025 5.2 2.7 7）分類 證券代碼 股票簡稱 持股數量/萬股 持股占比 上周持股占比 年初持股占比 1880.HK 中國中免中國中免 3,960 34.02%33.20%5.30%港股通 9922.HK 九毛九九毛九 31,459 22.51%22.35%15.32%0520.HK 呷哺呷哺呷哺呷哺 18,384 16.92%16.97%19.92%

78、2255.HK 海昌海洋公園海昌海洋公園 117,537 14.49%14.50%8.72%0780.HK 同程旅行同程旅行 31,305 13.44%13.52%5.97%0880.HK 澳博控股澳博控股 44,662 6.28%6.18%7.31%6862.HK 海底撈海底撈 31,176 5.59%5.52%3.75%0200.HK 新濠國際發展新濠國際發展 5,501 3.63%3.52%3.96%0341.HK 大家樂集團大家樂集團 2,005 3.46%3.41%1.04%1128.HK 永利澳門永利澳門 13,289 2.53%2.51%2.60%2282.HK 美高梅中國美高梅

79、中國 8,935 2.35%2.38%1.64%0308.HK 香港中旅香港中旅 10,322 1.87%1.87%2.05%1928.HK 金沙中國有限公司金沙中國有限公司 12,027 1.49%1.37%0.84%1992.HK 復星旅游文化復星旅游文化 1,820 1.46%1.54%2.64%0027.HK 銀河娛樂銀河娛樂 2,796 0.64%0.61%0.52%資料來源：Wind，中信建投證券 21 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司動態公司動態（一）休閑服務板塊（一）休閑服務板塊 1.【祥源文旅】（代碼：600576.SH）公司 2025

80、 年春節假期景區業務接待游客 79.17 萬人次，同比增長 15.35%，營業收入 4963.66 萬元，同比增長 14.35%。2.【金沙中國有限公司】（代碼：1928.HK）金沙中國 2024 年第四季度凈收益總額同比下降 5.0%至 17.6 億美元，全年凈收益總額同比增長 8.4%至70.8億美元，經調整物業 EBITDA 全年同比增長 5.0%至 23.3億美元。3.【百勝中國】（9987.HK）公司 2024年第四季度營業收入同比增長 4%至 26 億美元，全年營業收入增長 3%至 113億美元；第四季度經營利潤同比增長 36%至 1.51億美元，全年經營利潤增長 5%至 12億美

81、元；第四季度歸母凈利潤同比增長 18%至 1.15 億美元，全年歸母凈利潤增長 10%至 9.11 億美元；全年共開設 1751 家新店，數字銷售額達到 96 億美元，會員總數超過 5.25億。4.【同慶樓】（605108.SH）公司實際控制人沈基水先生持有公司股份總數為 53,803,307 股，占公司總股本的 20.69%，本次質押后，累計質押公司股份數量為 5,500,000 股，占其所持有公司股份總數的 10.22%，占公司總股本的 2.12%。22 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。（二）（二）商業貿易板塊商業貿易板塊 1.【合百集團】（代碼：600

82、417.SZ）公司與子公司共同投資設立合肥合家興供應鏈科技有限公司，注冊資本 2000 萬元，公司持股 60%，已完成工商登記并領取企業法人營業執照。2.【百果園集團】（代碼：2411.HK）公司預計 2024 年歸母凈利潤虧損 3.5 億至 4 億人民幣，同比由盈轉虧，營業收入預計下降不超過 15%，主要由于產品線優化、門店調整及新戰略實施導致費用增加。23 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。行業動態行業動態（一）休閑服務板塊（一）休閑服務板塊 1.2025 年春節假期國內出游年春節假期國內出游 5.01 億人次，同比增長億人次，同比增長 5.9%經文化和旅

83、游部數據中心測算，春節假期 8 天，全國國內出游 5.01 億人次，同比增長 5.9%；假期國內出游總花費 6770.02億元，同比增長 7.0%。資料來源：https:/ 2.2025 年春節國內航班量同比下降年春節國內航班量同比下降 0.7%，國內國際機票同比均下滑，國內國際機票同比均下滑 據飛常準民航看板數據顯示，2025 年春節假期間（1 月 28 日-2 月 4 日）國內航線實際執行客運航班量11.27 萬班次，同比 2024 年春節（2 月 10 日-2 月 17 日）下降 0.70%；國際及地區航線實際執行客運航班量1.84 萬班次，同比 2024 年春節增長 21.40%。值得

84、注意的是，2 月 3 日（正月初六）國內航線單日客運航班量執行最多，為 14768 班次。2月 4日（正月初七）國際及地區航線單日客運航班量執行最多，為 2368班次。資料來源：https:/ 3.文萊決定：對中國公民文萊決定：對中國公民 14天入境免簽天入境免簽 2 月 6 日，中文雙方發表中華人民共和國和文萊達魯薩蘭國關于深化戰略合作伙伴關系、推進中文命運共同體建設的聯合聲明。聲明中提到，文方感謝中方對持普通護照的文萊公民實施停留不超過 30 天的單方面免簽政策。中方歡迎文方決定給予持普通護照的中國公民 14 天免簽入境政策。雙方相信，這些免簽安排將持續增進兩國在旅游、文化、商務、教育、交

85、通、衛生、體育、基建、友城等領域人員往來。文萊歡迎更多中國游客到訪，這將有助于增進兩國相互了解和人文聯系。資料來源：https:/ 4.春節假期澳門總出入境客量約春節假期澳門總出入境客量約 491.8 萬人次萬人次 澳門特區政府治安警察局 5日公布，今年內地春節假期（1月 28日2 月 4 日）期間，澳門總出入境客量約 491.8萬人次，與去年同期相比，增長了 0.6%；日均出入境客量約為 61.4 萬人次。（大灣區之聲）資料來源：https:/ 5.迪士尼第一財季營收迪士尼第一財季營收 247 億美元，同比增長億美元，同比增長 5%2月 5 日，華特迪士尼公司發布截至 2024 年 12 月

86、 28日的 2025財年第一季度業績：營收為 247 億美元，同比增長 5%；攤薄后每股收益為 1.40美元，同比增長 35%。報告期內，迪士尼娛樂板塊營收為 108.72 億美元，同比增加 9%；營業利潤為 17 億美元，同比增加 95%。此外，Disney+和 Hulu 合計訂閱用戶數量達 1.78億，環比增加 90萬。其中，Disney+訂閱用戶數為 1.25億，環比減少 70 萬。24 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。資料來源：https:/ 6.中印同意，恢復直航中印同意，恢復直航 印度外交部 1月 27日表示，印度和中國已同意在中斷近 5 年后恢

87、復直航服務。資料來源：https:/ 7.希爾頓：希爾頓：2024年凈利潤同比增長年凈利潤同比增長 243.54%2 月 7 日，希爾頓集團 2024年第四季度及全年業績報告顯示，第四季度希爾頓集團總收入約 27.83億美元，同比增長 6.67%；歸母凈利潤約 5.05 億美元，同比增長 243.54%。全年業績方面，總收入約 111.74億美元，同比增長 9.17%；歸母凈利潤約 15.35 億美元，同比增長 34.53%。2024全年入住率為 72.1%，同比增長 0.8 個百分點；ADR為 158.55美元，同比增長 1.6%。資料來源：https:/ 8.哈爾濱今起進入“亞冬會”時間，

88、同程旅行：哈爾濱今起進入“亞冬會”時間，同程旅行：2月酒店預訂增長近月酒店預訂增長近 6成成 2 月 7 日晚，第九屆亞洲冬季運動會開幕式將在黑龍江省哈爾濱市舉行。同程旅行數據顯示，進入 2 月以來，哈爾濱市酒店預訂量同比增長近 6成。以哈爾濱為目的地的國內機票訂單量同比增長超 2 成。以哈爾濱為目的地的前 10大熱門航線中，長江以南地區的出發城市占比達 7成。資料來源：https:/ 9.春節旅游“開門紅”，企查查：去年旅游企業注冊量超春節旅游“開門紅”，企查查：去年旅游企業注冊量超 30 萬家萬家 企查查數據顯示，2024 年我國累計注冊 31.3 萬家旅游相關企業，其中 4 月注冊量最高

89、，達 3.48 萬家，3月、4 月是近三年旅游相關企業注冊高峰月份。企業存量方面，我國現存 220.4 萬家旅游相關企業，其中成立年限在 5-10年的企業最多，占比超三成。資料來源：https:/ 10.華住集團：春節假期累計接待游客超華住集團：春節假期累計接待游客超 832萬人次，同比增長萬人次，同比增長 18.6%在 2025 年春節假期期間（1月 28日至 2月 4日），華住集團旗下酒店累計接待人次同比增長 18.6%，達832.58 萬人次，累計接待外賓人次同比上漲 68.19%。華住集團提供的數據顯示，在全國范圍內，共有 74 個城市的華住集團旗下酒店在 2025 年春節期間入住率超

90、過 90%。從顧客畫像來看，此次春節假期期間，華住集團旗下酒店入住客人的年齡段分布呈現出較為均衡的特點，其中，30-44 歲年齡段的客人占比達 43%，是出行的主力人群，19歲以下客人和 55歲以上客人比例則分別達到 11%和 12%。資料來源：https:/ 25 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。（二）商業貿易板塊（二）商業貿易板塊 1.盒馬：年輕人買年貨追求“情價比”盒馬：年輕人買年貨追求“情價比”2 月 5 日，盒馬發布的2025 盒區房春節消費報告（以下簡稱“報告”）顯示，18-35 歲年輕人已經成為盒區房的春節“主理人”。報告顯示，盒馬年菜銷售同比

91、增長了 42%，下單購買年菜的 18-35 歲的年輕消費者占比達 56%。資料來源：零售圈 2.雅詩蘭黛全球大規模裁員雅詩蘭黛全球大規模裁員 美國美妝巨頭雅詩蘭黛在發布 2025財年第二季度虧損的報告時，再次宣布裁員計劃，以實現降本增效。截至 2024年末，雅詩蘭黛集團凈銷售額同比下降 6%至 40億美元，按照美國通用會計準則計算，營業虧損達5.8億美元，營業利潤率從去年同期的 13.4%降至-14.5%。虧損主要源于業務重組、資產減值等一次性或非經常性項目。2023年末，為應對業績困境，雅詩蘭黛曾提出 PRGP 計劃，包括采用更具競爭力的采購方式、改善供應鏈網絡效率、外包部分服務等，以降低成

92、本、提高效率。2024年初，作為 PRGP 計劃的一部分，雅詩蘭黛集團曾宣布裁員全球員工總數的 3%至 5%?；?2023 年 6 月 30日的員工基數測算，其最多裁員 3100 人。資料來源：零售圈 3.古茗將于古茗將于 2 月月 12日在港上市日在港上市 古茗控股 2月 4日起招股、至 2 月 7日結束，并計劃于 2025 年 2 月 12日正式以“1364”為股票代碼在港交所主板掛牌上市。古茗計劃在本次 IPO 中發行 158,612,000 股股份，其中香港公開發售 15,861,200 股股份，國際發售 142,750,800 股股份。以每股 8.68港元至 9.94 港元的發行區

93、間計算，古茗的 IPO 市值將介于 202.46 億港元至 231.85 億港元。在本次 IPO 發行中，古茗共引入 5名基石投資者，累計認購 7100萬美元其中，騰訊認購 2500萬美元，元生資本和正心谷資本分別認購 1500萬美元、美團龍珠和 Duckling Fund 則分別認購 800萬美元。而在 IPO 前，古茗僅在 2020 年開放了融資窗口，投資方包括美團龍珠、紅杉中國、Coatue 等知名機構，累計融資規模約 6.74 億元人民幣。資料來源：零售圈 4.全國全國 513 座萬達春節銷售座萬達春節銷售 100 億億 2月 5日，珠海萬達商業管理公布了 2025 年春節期間（正月初

94、一至初七）全國萬達廣場的客流、銷售等情況。在客流和銷售方面，全國 513 座萬達廣場春節期間累計客流超 2億人次，累計銷售額 100億元。其中，上海五角場萬達廣場 7天累計客流近百萬人次。超 20座萬達廣場，日均客流超 10萬人次；275座萬達廣場春節期間客流同比增長超 10%，64 座萬達廣場春節期間銷售同比增長超 10%。26 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析 1、離島免稅客單價、滲透率、品牌數量提升可能的不及預期。2、酒店行業在過去幾年中明確供給出清，但物業和加盟商的爭取依舊激烈，頭部企業如果簽約和儲備門店數量增速不足以支撐后續展店，也

95、會在成長屬性上受到極大壓制。3、行業競爭加?。毫闶燮髽I一方面面臨同業間競爭，另一方面面臨互聯網巨頭的競爭?；ヂ摼W巨頭憑借其資金和體量優勢，在某一細分賽道的加碼布局會導致競爭加劇。4、渠道擴張不及預期；企業渠道擴張中面臨諸多不確定因素，有可能導致擴張進不及預期。5、居民邊際消費傾向下降：在外部沖擊下，居民消費支出可能更加保守，導致邊際消費傾向下滑。6、市場對于美元降息的預期可能過于一致，如果降息進度低于預期，可能影響短期金價走勢以及對于外貿結匯相關的預期。27 社會服務社會服務 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 劉樂文劉樂文 中信建投證券社服商貿行業首席分析

96、師。本科畢業于西安交通大學，研究生畢業于美國約翰霍普金斯大學，從事社會服務行業研究八年，對于免稅、酒店、餐飲、平臺經濟等行業擁有深度研究見解和豐富行業積累，曾獲得水晶球社會服務行業最佳分析師第一名，新浪最佳分析師等評選。陳如練陳如練 社服商貿行業分析師，上海財經大學國際商務碩士，2018 年加入中信建投證券研究發展部，曾有 2年國有資本風險投資經驗。目前專注于免稅、餐飲、酒店、旅游等細分板塊研究。?2018、2019、2020、2024 年 Wind 金牌分析師團隊成員，2019、2022、2024 年新浪金麒麟最佳分析師團隊成員。于佳琪于佳琪 上海財經大學統計學學士、碩士，現任中信建投社服商

97、貿行業分析師。擁有六年證券研究從業經驗，主要覆蓋方向有免稅、酒店、旅游、化妝品等多個服務類板塊。社會服務社會服務 行業動態報告 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對

98、跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有

99、限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變

100、更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有

101、投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不

102、會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 朝陽區景輝街 16 號院1 號樓18 層 上海浦東新區浦東南路528 號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期18 樓 電話：（8610）56135088 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk