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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1/25 Table_Page 行業專題研究|醫藥生物 2025 年 4 月 1 日 證券研究報告 本報告聯系人：龍雪芳 021-38003558 醫藥生物行業醫藥生物行業 CD38 單抗：單抗：MM 放異彩放異彩，開辟開辟自免自免新新藍海藍海 分析師：分析師：李安飛 分析師：分析師：羅佳榮 SAC 執證號：S0260520100005 SAC 執證號：S0260516090004 SFC CE.no:BOR756 021-38003669 021-38003671 請注意，李安飛并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管

2、活動。核心觀點核心觀點：CD38 是重要的腫瘤自免相關靶點是重要的腫瘤自免相關靶點。CD38 在多種組織中都有表達，在許多惡性腫瘤中異常表達，可作為疾病進展或預后的重要標志，因此被作為重要的治療靶點。CD38 單抗可以通過 ADCC、CDC、ADCP、細胞凋亡、調節免疫微環境等機制發揮作用。CD38 單抗單抗在在血液瘤領域血液瘤領域應用應用成熟成熟，Daratumumab 全球銷售突破百億全球銷售突破百億美金美金。目前全球已有兩款 Daratumumab 和 Isatuximab 兩款 CD38 單抗上市，均已獲批治療多發性骨髓瘤、免疫球蛋白輕鏈（AL）淀粉樣變性適應癥，其中 Daratumu

3、mab 已經獲批一至四線多發性骨髓瘤并納入指南優先推薦。Daratumumab 全球銷售額已經突破百億美金。此外，CD38 單抗還在多種其他血液瘤（如漿細胞白血病、前體 T 淋巴細胞白血病、慢性淋巴白血病等）中顯示出治療潛力。CD38 單抗有望在單抗有望在自免領域勾畫第二成長曲線自免領域勾畫第二成長曲線?；?CD38 單抗對漿細胞的高效清除機制，其在自免領域也有較大的治療潛力，目前進度較快的適應癥主要有：（1）腎移植：Felzartamab 是首個在晚期 AMR 中顯示療效的CD38 單抗，目前已經開展 III 期臨床；（2）膜性腎小球腎炎：Felzartamab II 期數據優秀，目前也已

4、經啟動 III期臨床；（3）IgA 腎?。篎elzartamab、Mezagitamab 均已讀出 poc 數據；（4）免疫性血小板減少：Mezagitamab、CM313 均已披露后線治療 ITP 的臨床數據，從療效看，兩者均能實現快速且持續的緩解，CM313 或有一定的安全性優勢；（5）SLE：目前 CM313、SG301、Felzartamab 等均已開展 SLE 相關 I/II 期臨床。投資建議投資建議。CD38 作為多功能靶點，已從血液瘤延伸至自身免疫病及實體瘤等領域，為全球新藥研發提供新方向。建議關注國內相關創新藥企業和創新產業鏈企業：恒瑞醫藥、翰森制藥、科倫藥業、人福醫藥、恩華藥

5、業、信達生物、百利天恒-U、科倫博泰生物-B、百濟神州-U、石藥集團、東誠藥業、先聲藥業、海思科、和黃醫藥、康諾亞-B、榮昌生物、君實生物-U、興齊眼藥、信立泰、亞盛醫藥-B、眾生藥業、澤璟制藥-U、艾迪藥業、金斯瑞生物科技、一品紅、百奧泰、中國生物制藥，藥明康德、藥明生物、康龍化成、皓元醫藥、普洛藥業、九洲藥業等。風險提示風險提示。研發失敗風險，藥品審評進度不及預期，醫保降價超預期，銷售不及預期等。Table_Report 相關研究相關研究：AI+醫藥生物:技術突破+企業戰略布局，探索醫療創新新生態 2025-02-24 醫藥生物行業:24M11 化學藥品原料藥制造當月同比 PPI 值突破

6、100 2024-12-30 醫藥生物行業:異體 CART 行業專題 2024-12-30 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 恒瑞醫藥 600276.SH CNY 49.20

7、2025/03/01 買入 57.33 1.04 1.25 47.31 39.36 41.94 35.23 13.50 14.50 翰森制藥 03692.HK HKD 24.50 2025/03/25 買入 27.21 0.73 0.79 33.56 31.01 31.84 29.24 13.50 13.30 科倫藥業 002422.SZ CNY 32.23 2024/09/05 買入 47.02 2.15 2.47 14.99 13.05 8.85 8.06 12.40 12.10 人福醫藥 600079.SH CNY 20.60 2024/08/08 買入 34.84 1.64 1.93

8、12.56 10.67 5.85 5.17 12.40 12.70 恩華藥業 002262.SZ CNY 22.32 2025/03/29 買入 32.39 1.30 1.54 17.17 14.49 13.61 11.57 16.00 16.70 信達生物 01801.HK HKD 46.60 2024/09/05 買入 62.12 0.25 0.77 186.40 60.52 128.52 50.42 3.30 9.20 百利天恒-U 688506.SH CNY 232.31 2024/10/28 買入 216.39 0.23 0.03 1010.04 7743.67 1023.70 62

9、10.42-科倫博泰生物-B 06990.HK HKD 290.80 2024/11/27 買入 205.82-4.12-2.96-百濟神州-U 688235.SH CNY 238.84 2024/08/12 買入 180.24-0.28 1.28-186.59 306.64 91.36-石藥集團 01093.HK HKD 4.94 2024/10/13 買入 9.15 0.55 0.62 8.98 7.97 6.22 5.65 15.70 15.70 東誠藥業 002675.SZ CNY 13.17 2024/10/31 買入 18.04 0.36 0.47 36.58 28.02 15.5

10、4 12.91 5.70 6.80 海思科 002653.SZ CNY 38.03 2024/10/30 買入 39.60 0.45 0.63 84.51 60.37 50.46 39.04 10.60 14.00 和黃醫藥 00013.HK HKD 23.85 2025/03/20 買入 41.04 0.02 0.07 1192.50 340.71-2.50 7.40 康諾亞-B 02162.HK HKD 44.40 2024/04/29 買入 57.73-2.95-2.92-61.00-151.0 榮昌生物 688331.SH CNY 40.85 2025/03/29 買入 59.21-1

11、.34-0.19-君實生物-U 688180.SH CNY 30.10 2025/03/29 買入 53.98-0.72-0.14-興齊眼藥 300573.SZ CNY 78.26 2024/05/07 買入 297.35 10.51 16.46 7.45 4.75 8.87 5.83 33.30 34.20 信立泰 002294.SZ CNY 32.83 2025/03/29 買入 40.71 0.58 0.67 56.60 49.00 37.16 32.22 7.10 7.70 亞盛醫藥-B 06855.HK HKD 42.35 2024/11/19 買入 46.83-2.55-1.49-

12、眾生藥業 002317.SZ CNY 10.95 2024/09/11 買入 16.83 0.49 0.64 22.35 17.11 15.78 13.30 8.20 9.60 澤璟制藥-U 688266.SH CNY 99.74 2024/10/26 買入 77.18 0.41 1.20 243.27 83.12 155.31 61.54 6.70 16.30 艾迪藥業 688488.SH CNY 10.14 2024/10/31 買入 18.05 0.10 0.39 101.40 26.00 39.88 17.07 3.40 12.20 藥明康德 603259.SH CNY 67.32 2

13、025/03/27 買入 72.99 3.65 4.23 18.44 15.91 11.80 10.37 15.70 15.80 康龍化成 300759.SZ CNY 26.92 2025/03/31 買入 28.04 1.12 1.30 24.04 20.71 14.15 12.35 12.50 12.40 皓元醫藥 688131.SH CNY 40.69 2024/09/10 買入 26.48 1.01 1.49 40.29 27.31 17.74 14.35 7.40 9.80 普洛藥業 000739.SZ CNY 15.04 2025/03/11 買入 16.70 0.98 1.10

14、15.35 13.67 9.60 8.78 14.00 13.10 九洲藥業 603456.SH CNY 13.84 2024/10/27 買入 18.94 1.11 1.31 12.47 10.56 7.79 6.81 10.40 11.40 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 目錄索引目錄索引 一、CD38 單抗概述.5（一）CD38 靶點介紹.5（二）CD38 單抗作用機制.5（三）CD38 單抗全球競爭格局.6（四）主要 CD38 單

15、抗體外活性比較.8 二、CD38 單抗已在血液學領域廣泛應用.10（一）MM.10（二）免疫球蛋白輕鏈（AL）淀粉樣變性.12（三）其他血液學疾病.13 三、CD38 單抗有望在自免領域勾畫第二成長曲線.14（一）腎移植排斥.14（二）膜性腎小球腎炎.15（三）IGA 腎病.16（四）免疫性血小板減少.19 四、風險提示.23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 圖表索引圖表索引 圖 1：CD38 結構.5 圖 2：CD38 在人體中的表達.5 圖 3：抗 CD38 作用機制.6 圖 4：Daratumumab 全球銷售

16、額.7 圖 5：CM313、Daratumumab 和 Isatuximab 結合抗原表位比較.9 圖 6：CLL 和 B-NHL 患者中 CD38 表達的差異.13 圖 7：抗體介導的排斥反應動態 Sankey 圖.15 圖 8：Felzartamab 降低 PLA2R 抗體的效果.16 圖 9：M-PLACE 研究 eGFR 數據.16 圖 10：M-PLACE 研究安全性數據.16 圖 11：Felzartamab 針對性干預致病性漿細胞.18 圖 12：IGNAZ 研究設計.18 圖 12：IGNAZ 研究 UPCR 數據.18 圖 13：IGNAZ 研究 EGFR 數據.19 圖 1

17、2：Mezagitamab 治療 IgAN I 期數據.19 圖 13：CD38 單抗與其他 IgA 腎病療法比較.19 圖 14：國內目前主流的 ITP 治療方法概覽.20 圖 15：Mezagitamab 治療 ITP 的作用機制.21 圖 16：Mezagitamab 治療 ITP 的 III 期臨床方案.21 表 1：全球在研 CD38 單抗.7 表 2：不同 CA38 單抗體外活性特征.9 表 3：達雷妥已在 MM 獲批的適應癥.10 表 4：達雷妥尤單抗與 Isatuximab 后線治療 MM III 期臨床數據比較.11 表 5：ICARIA-MM、APOLLO 亞組 PFS H

18、R 值比較.11 表 6：CM313 和 Mezagitamab 治療 ITP 臨床數據比較.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 一、一、CD38 單抗概述單抗概述（一）（一）CD38 靶點介紹靶點介紹 CD38是一種型跨膜糖蛋白，整體結構為N末端短的細胞質尾，單次跨膜域和C端較長的胞外區。CD38具有環化酶和水解酶的活性，是一種雙功能胞外酶，參與核苷酸代謝。CD38使用NAD+作為底物來形成環狀ADP核糖（cADPR）等核苷酸代謝產物。核苷酸代謝產物是有效的第二信使，可調節細胞質中Ca2+的動員，激活控制各種生物

19、學過程的信號通路，例如淋巴細胞增殖、胰腺B細胞分泌胰島素、T細胞活化等。也有研究發現，CD38同CD39、CD73、CD203a等一起，可降解ATP、NAD+、cADPR、AMP，從而產生ADO，誘導抑制性的免疫微環境。CD38在人多種組織中都有表達，主要出現在骨髓、淋巴結、胸腺、脾臟和扁桃體中，也存在于非造血組織中，如腎細胞、前列腺等。值得注意的是，人類免疫細胞中CD38表達水平最高，在淋巴系細胞如NK細胞、記憶B細胞、na ve B細胞等，髓系細胞包括樹突狀細胞和漿細胞等都有很高的表達水平。事實上CD38主要參與了B細胞的成熟，大量研究證明CD38的異常表達與許多惡性血液瘤的發病、進展相關

20、，可作為疾病進展或預后的重要標志，因此也被作為重要的治療靶點。圖圖1：CD38結構結構 圖圖 2：CD38 在人體中的表達在人體中的表達 數據來源：K Mehta 等，Human CD38,a cell-surface protein with multiple functions，FASEB J.，廣發證券發展研究中心 數據來源：Valentina Bocuzzi 等，CD38 as theranostic target in oncology，J Transl Med.，廣發證券發展研究中心 （二）（二）CD38 單抗單抗作用機制作用機制 CD38單抗有多種作用機制：（1）Fc依賴性免疫效

21、應機制：抗體依賴的細胞毒作用（ADCC）：單抗通過 Fc 段與 NK 細胞、巨噬細胞等表面的 FcR 結合，激活效應細胞釋放穿孔素和顆粒酶，直接裂解腫瘤細胞；抗體依賴的細胞吞噬作用（ADCP）：單抗標記的腫瘤細胞被巨噬細胞識別并吞噬；補體依賴的細胞毒性（CDC）：通過激活補體系統，形成膜攻擊復合物（MAC）導致腫瘤細胞裂解。（2）誘導腫瘤細胞凋亡：達雷妥尤單抗等需依賴FcR 交聯才能誘導凋亡，而艾沙妥昔單抗無需效應細胞即可直接殺傷腫瘤細胞。（3）調節免疫微環境：清除免疫抑制細胞：靶向清除髓源性抑制細胞（MDSCs）、調節性 T 細胞（Tregs）及 B 細胞（Bregs），解除免疫抑制微環境。

22、增強免疫細胞活性：通過抑制 CD38 酶活 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 性，減少 ADO 生成，從而恢復 T 細胞、NK 細胞及樹突狀細胞（DC）的功能。此外，其高親和力結合 CD38 可能促進抗原呈遞，激活適應性免疫。圖圖3：抗抗CD38作用機制作用機制 數據來源：Zhiyi Chen 等，Application of CD38 monoclonal antibody in kidney disease，Front Immunol.，廣發證券發展研究中心 （三）（三）CD38 單抗單抗全球競爭格局全球競爭格局

23、Daratumumab（達雷妥尤單抗）是全球首個上市的CD38單抗，最初由Genmab開發，2012年強生通過簽署11億美元的協議從Genmab獲得其全球獨家權利。2015年11月，Daratumumab單藥用于既往已接受至少3種療法的MM患者，是第一個被FDA批準用于MM的單抗藥物，從申請到獲批僅用了5個月。此后Daratumumab逐漸擴展至一線。在全球的銷售額也實現高速增長，2024年全球銷售116.7億美金，仍保持20+%的增速（來源：強生官網、FDA官網）。賽諾菲的Isatuximab是第二款上市的CD38單抗，在中美均獲批治療MM。Felzartamab最初由MorphoSys A

24、G開發，HI-Bio（2024年6月被渤健收購）引進其除中國以外的所有國家和地區的開發和商業化權益，天境生物引進其大中華區的獨家開發和商業化權益，已于今年1月在國內遞交MM的上市申請（來源：醫藥魔方）。武田的Mezagitamab、尚健生物的SG-301均已開展III期臨床，康諾亞的CM313已開展5項II期臨床。從全球CD38布局的適應癥看，MM等血液瘤仍然為主要適應癥，但移植物排斥、IgA腎病、ITP、SLE等也成為重點布局的領域，天境生物、武田、康諾亞等均已啟動相關II/III期臨床（來源：clinicaltrial）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7/25 Table_

25、PageText 行業專題研究|醫藥生物 圖圖4：Daratumumab全球銷售額全球銷售額 數據來源：強生官網，廣發證券發展研究中心 表表1：全球在研全球在研CD38單抗單抗 產品產品 企業企業 適應癥適應癥 海外最高階段海外最高階段 國內最高階段國內最高階段 Daratumumab(皮下皮下)強生 免疫球蛋白輕鏈淀粉樣變性 已上市（2020）已上市（2021）MM 已上市 已上市 陰燃 MM NDA-前體 T 淋巴細胞白血病 II 期-急性淋巴白血病等 I 期-Isatuximab 賽諾菲 MM 已上市（2020.3）已上市（2025.1）陰燃 MM III 期 III 期 霍奇金淋巴瘤、

26、漿細胞骨髓瘤、結外 NK-T 細胞淋巴瘤、外周 T 細胞白血病等 II 期-Daratumumab 強生 MM 已上市（2015）已上市（2019）免疫球蛋白輕鏈淀粉樣變性 已上市 已上市 陰燃 MM NDA-漿細胞白血病 III 期-心臟移植排斥反應 II 期-慢性淋巴白血病 II 期-鐮狀細胞血癥 II 期-副蛋白血癥 II 期-阿爾茨海默病 II 期-腎移植排斥反應 I/II 期-免疫球蛋白沉積病 I/II 期-Felzartamab 天境生物/Biogen MM-NDA（2025.1）腎移植排斥 III 期-膜性腎小球腎炎 II 期-IgA 腎病 II 期-狼瘡性腎炎 I 期-Meza

27、gitamab 武田 免疫性血小板減少癥 III 期 III 期 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 IgA 腎病 I 期 I 期 SG-301 尚健生物 MM-III 期 SLE-I 期 CM313 康諾亞 免疫性血小板減少癥-II 期 SLE-II 期 再生障礙性貧血-II 期 IgA 腎病-II 期 血小板無效輸注-II 期 Gen-3014 Genmab 急性髓系白血病 I/II 期-MM I/II 期-DLBCL I/II 期-SCTC21 神州細胞 IgA 腎病-I/II 期 CD38 陽性血液瘤-I 期 C

28、ID-103 CASI/天石同達 免疫性血小板減少癥-I/II 期 MM I 期-腎移植排斥反應 臨床申請 臨床申請 SAR444559 賽諾菲 炎癥 I 期-TNB-738 TeneoFour 炎癥 I 期-FTL004 非同生物 MM-I 期 KY202002A 康緣藥業 MM-I 期 SLE-I 期 數據來源：智慧芽數據庫，廣發證券發展研究中心（四）（四）主要主要 CD38 單抗單抗體外體外活性活性比較比較 通過比較不同CD38單抗的體外活性特征，可以從理論上理解不同CA38單抗在不同適應癥的治療潛力、耐藥性、協同用藥潛力。（1）從CD38抗原結合表位看，CM313、Felzartama

29、b與Daratumumab存在部分重疊，Isatuximab與Daratumumab無競爭，Mezagitamab與Daratumumab、Isatuximab均不重疊；（2）從靶點結合親和力看，親和力都較高；從對CD38 環化酶的抑制活性看，Isatuximab是唯一明確通過變構作用抑制CD38酶活性的抗CD38單抗，其他CD38單抗都是部分抑制；（3）在免疫效應機制方面，Daratumumab有廣泛驗證的強效CDC、ADCP活性很強，其通過HexaBody技術形成六聚體，促進補體C1q結合并激活補體級聯反應；Isatuximab的ADCC活性最強，略優于Daratumumab，可能與結合表

30、位誘導NK細胞CD16交聯增強活性相關，但其CDC活性與CD38的高密度相關，且易受補體抑制蛋白的影響；CM313的ADCC效應略低于Dara，ADCP、CDC活性與Dara相當；Mezagitamab能選擇性耗竭漿細胞，可能有較強的ADCC、CDC效應；Felzartamab能選擇性耗竭漿細胞，ADCP可能為主要機制。（4）在誘導凋亡方面，Dara和CM313都依賴交聯劑，后者的誘導凋亡效率更高，Isatuximab通過活性氧（ROS）和溶酶體途徑直接誘導凋亡，無需Fc交聯劑。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 圖圖

31、5：CM313、Daratumumab和和Isatuximab結合抗原表位比較結合抗原表位比較 數據來源：Yunfei Chen 等，A novel anti-CD38 monoclonal antibody for treating immune thrombo cytopenia.NEJM.，廣發證券發展研究中心 表表 2：不同：不同CA38單抗體外活性特征單抗體外活性特征 藥物名稱藥物名稱 結合表位結合表位 靶點結合親靶點結合親和力（和力（KD）對對 CD38 環環化酶的抑制化酶的抑制活性活性 ADCC 活性（活性（EC50,nM）CDC 活性活性（EC50,nM）ADCP 活性（最大活

32、性（最大吞噬率）吞噬率）誘導凋亡（最高誘導凋亡（最高比例）比例）Daratumumab 與 Isa 無競爭 高親和力（1 nM）部分抑制 0.08876（Daudi）0.14（Daudi）強（M1 巨噬細胞擴增）依賴交聯劑，13.4%（Daudi）Isatuximab 與 Dara 無競爭 高親和力（0.1 nM）近完全抑制 0.0694（Daudi）弱于 Dara，高CD38 密度下有效 強（巨噬細胞依賴）直接，49%（Daudi）CM313 與 Dara 部分競爭 與 Dara 相當 部分抑制 0.1058（Daudi）與 Dara 相當 與 Dara 相當（Daudi）28.4%（Dau

33、di）Mezagitamab 與 Dara、Isa均不重疊 高親和力 未直接抑制 因高親和力可能對漿母細胞和 NK 細胞具有更強 ADCC-Felzartamab 與 Dara 部分重疊 中高親和力 未直接抑制-選擇性耗竭漿細胞，ADCP 可能為主要機制-數據來源：Wei Liu 等，Preclinical characterization of a novel investigational monoclonal antibody CM313 with potent CD38-positive cell killing activity，Front Immunol.；Michelle Kin

34、der 等，Comparison of CD38 antibodies in vitro and ex vivo mechanisms of action in multiple myeloma，Haematologica.，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 10/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 二、二、CD38 單抗已在血液學領域廣泛應用單抗已在血液學領域廣泛應用（一）（一）MM 多發性骨髓瘤（MM）是一種血液系統惡性腫瘤，主要特征為骨髓中漿細胞聚集，可導致骨質破壞和骨髓衰竭，在老年患者中更為常見。根據美國癌癥協會估計，2023年

35、美國估計有35,730例新發MM患者，有12,590例患者死亡。中國發病率早于歐美，且就診時晚期患者比例較高，如 DS 分期為 期的比例為 85.5%，明顯高于西方國家的 40%-50%（來源：NCCN指南）。在NCCN多發性骨髓瘤指南中，達雷妥已經被納入一線（無論是否適合移植）、二線優先推薦。對于適合移植的患者，首選DVrd 方案（達雷妥尤單抗+硼替佐米+來那度胺+地塞米松），再用來那度胺維持治療；對于不適合移植的MM患者，首選DRd方案。針對經1-3線治療復發難治的患者：若抗CD38難治，優先推薦卡非佐米/硼替佐米+來那度胺/泊馬度胺+地塞米松；若硼替佐米難治，優先推薦（卡非佐米+來那度胺

36、）或（達雷妥尤單抗+卡非佐米/來那度胺+地塞米松）或（Isatuximab+泊馬度胺+地塞米松）；若來那度胺難治，優先推薦（達雷妥尤單抗/Isatuximab+硼替佐米/卡非佐米+地塞米松）或泊馬度胺+硼替佐米+地塞米松。表表3：達雷妥已在達雷妥已在MM獲批的適應癥獲批的適應癥 批準時間批準時間 給藥方案給藥方案 適用人群適用人群 2015 年年 11 月月 單藥 既往3 線（含 PI 和 IMiD）或雙重難治的 MM 2016 年年 11 月月 聯合來那度胺+地塞米松或硼替佐米+地塞米松 既往1 線治療的復發/難治性 MM 2017 年年 6 月月 聯合泊馬度胺+地塞米松 既往2 線（含來那

37、度胺和 PI）的 MM 2018 年年 5 月月 聯合 VMP 新診斷且不適合 ASCT 的 MM 2019 年年 6 月月 聯合來那度胺和地塞米松 新診斷且不適合 ASCT 的 MM 2020 年年 5 月月 皮下劑型 新診斷及復發/難治性 MM（覆蓋所有靜脈適應癥，新增聯合Rd 一線治療）2024 年年 7 月月 聯合 D-VRd 新診斷且符合 ASCT 的 MM 的誘導/鞏固治療 數據來源：FDA，廣發證券發展研究中心 達雷妥尤單抗和Isatuximab是已經獲批治療MM的CD38單抗，ICARIA-MM 和 APOLLO 研究分別探究伊沙妥昔單抗-Pd 和達雷妥尤單抗-Pd 方案后線治

38、療MM的效果，非頭對頭比較數據顯示，ICARIA-MM研究納入患者基線更差，既往中位治療線數更多，從ORR、PFS數據看，兩者差異不大，但從深度緩解效果看，APOLLO研究取得了更高的VGPR 率、CR率和MRD陰性比例。安全性方面，APOLLO研究血液學毒性和中斷比例更低。進一步分析亞組數據，在 ICARIA-MM 研究中，該方案對有軟組織漿細胞瘤和孤立性 gain(1q21)的患者，能顯著改善中位 PFS，對合并這些不良預后因素的患者有較好療效。此外，對于基線腎功能受損的患者，伊沙妥昔單抗-Pd 方案在腎功能改善、維持腎功能穩定及提高腫瘤緩解率方面有優勢。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

39、的免責聲明 11/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 表表4：達雷妥尤單抗與達雷妥尤單抗與Isatuximab后線治療后線治療MM III期臨床數據比較期臨床數據比較 試驗代號試驗代號 ICARIA-MM APOLLO 既往中位治療線數既往中位治療線數 3 2 Len/PI/Len+PI 難治比例（難治比例（%）93/76/71 80/48/42 高危細胞遺傳學比例（高危細胞遺傳學比例（%）20 35 給藥方案給藥方案 Isa-Pd Pd Dara-Pd Pd 患者數量（人）患者數量（人）154 153 151 153 中位隨訪時間（月）中位隨訪時間（月）11.6 16

40、.9 mPFS（月）（月）11.5 6.5 12.4 6.9 PFS HR 值值 0.596 0.63 ORR（%）60.4 35.3 69 46 VGPR（%）31.8 8.5 51 19.6 CR（%）4.5 2 24.5 3.9 MRD-（%）5 0 9 2 G3 中性粒細胞減少癥（中性粒細胞減少癥（%）85 70 68 51 因因 AE 中斷治療比例（中斷治療比例（%）7.2 12.8 2 3 數據來源：Xavier Leleu 等，Anti CD38 antibody therapy for patients with relapsed/refractory multiple mye

41、loma:diferential mechanisms of action and recent clinical trial outcomes，Ann Hematol.，廣發證券發展研究中心 表表5：ICARIA-MM、APOLLO亞組亞組PFS HR值比較值比較 亞組亞組 PFS HR 值值 ICARIA-MM APOLLO Isa-Pd vs.Pd Dara-Pd vs.Pd 年齡年齡 3 0.59(0.36-0.98)0.40(0.18-0.90)基線腎功能基線腎功能 eGFR(mL/min/1.73 m)60:0.58(0.38-0.88)60:0.64 (0.45-0.90)60:

42、0.59 (0.35-0.99)細胞遺傳學風險細胞遺傳學風險 高風險高風險 0.66(0.33-1.28)0.85(0.49-1.44)標準風險標準風險 0.62(0.42-0.93)0.51(0.32-0.81)有軟組織漿細胞瘤有軟組織漿細胞瘤 0.22(0.07-0.69)NA 孤立性孤立性 gain(1q21)0.50(0.28-0.88)NA 數據來源：Xavier Leleu 等，Anti CD38 antibody therapy for patients with relapsed/refractory multiple myeloma:diferential mechanism

43、s of action and recent clinical trial outcomes，Ann Hematol.，廣發證券發展研究中心 （二）（二）免疫球蛋白輕鏈（免疫球蛋白輕鏈（AL）淀粉樣變性）淀粉樣變性 免疫球蛋白輕鏈（AL）淀粉樣變性是一種罕見的系統性疾病，由單克隆免疫球蛋白輕鏈錯誤折疊形成淀粉樣蛋白沉積于組織器官，導致組織結構破壞和器官功能障礙。全球發病率為 10 例/100 萬人。美國的發病率穩定在每百萬人年 9-14 例。從 2007 年到 2015 年，患病率顯著增加，中國尚無確切的流行病學數據。從腎活檢資料看，約占繼發性腎臟病患者的 4%。免疫球蛋白輕鏈（AL）淀粉樣變

44、性治療目標是降低體內單克隆免疫球蛋白輕鏈的水平，阻止淀粉樣蛋白在重要臟器的進一步沉積，減輕或逆轉淀粉樣蛋白沉積導致的器官功能障礙，主要通過清除產生異常輕鏈的漿細胞或 b 細胞克隆來實現。符合自體造血干細胞移植的患者應當積極選用移植療法。以達雷妥尤單抗為基礎的方案是新診斷及復發難治患者的新興治療選擇，能帶來更深度、快速的血液學反應，改善器官反應和臨床結局，安全性可接受。硼替佐米、來那度胺等在多發性骨髓瘤治療中常用的藥物，也可能用于 AL 淀粉樣變性治療。對于復發/難治性患者，可考慮 Ixazomib 聯合地塞米松等方案（來源：系統性輕鏈型淀粉樣變性診斷和治療指南（2021年修訂）。達雷妥尤單抗聯

45、合硼替佐米、環磷酰胺和地塞米松（Dara-VCd）方案，被FDA加速批準用于治療新確診的輕鏈（AL）淀粉樣變性成年患者，是基于 期 ANDROMEDA研究，與VCd 方案相比，中位隨訪 61.4 個月，中位 MOD-PFS 未達到vs 30.2 個月，5 年生存率為 76.1%vs 64.7%。達雷妥尤單抗皮下制劑治療組患者獲得了更高的血液緩解率（42%vs 13%），且達到緩解的時間大大縮短。此外，無論是心臟緩解率（42%vs 22%）還是腎臟緩解率（54%vs 27%）均增加了一倍（來源：2024ASH）。在針對該研究亞洲患者的事后分析顯示，亞組患者與總人群 識別風險，發現價值 請務必閱讀

46、末頁的免責聲明 13/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 的療效獲益趨勢保持一致。（三）其他血液學疾?。ㄈ┢渌簩W疾病 除了多發性骨髓瘤，CD38單抗在多種血液瘤中都有治療潛力，如：（1）漿細胞白血?。簼{細胞白血?。≒CL）惡性程度高、預后差，分為原發性（pPCL）和繼發性（sPCL）。PCL 細胞常高表達 CD38，有研究顯示，單藥達雷妥尤單抗治療 pPCL 和 sPCL 患者的總體緩解率（ORR）分別為 33%和 25%。聯合治療可提升效果，達雷妥尤單抗聯合硼替佐米、地塞米松等藥物治療 PCL，ORR 可提高至 60%以上；（2）前體T淋巴細胞白血?。呵绑w T

47、淋巴細胞白血?。═-ALL）是侵襲性血液系統惡性腫瘤，部分 T-ALL 細胞存在 CD38 表達。達雷妥尤單抗已經開展治療T-ALL的II期臨床；（3）慢性淋巴白血?。合啾菳-NHL，慢性淋巴細胞白血?。–LL）中，CD38的陽性比例相對低些，但其高表達與患者預后不良相關，達雷妥也已開展II期臨床。圖圖6：CLL和和B-NHL患者中患者中CD38表達的差異表達的差異 數據來源：Shams ElDoha Galal ElDin Zaiema 等，Illuminating the impact of CD38-induced adenosine formation in B-cell lympho

48、ma，Sci Rep.，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 14/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 三、三、CD38 單抗有望在自免領域勾畫第二成長曲線單抗有望在自免領域勾畫第二成長曲線（一）腎移植排斥（一）腎移植排斥 腎移植是終末期腎?。‥SRD）患者公認的最有效的治療方法。為確保移植手術成功并降低急性排斥反應的風險，患者通常需要接受誘導免疫抑制治療。導致腎移植移植物功能障礙的一個重要因素是抗體介導的排斥反應（AMR），主要由長壽命漿細胞產生的供體特異性抗體（DSA）引起。DSA可結合到供體細胞表面，尤其是內皮細胞上的人類白細胞抗原（

49、HLA），激活補體系統，導致細胞損傷和炎癥反應。根據腎移植后期抗體介導排斥反應防治專家共識，DSA 分為預存DSA（preformed DSA，pfDSA）和新生 DSA（de novo DSA，dnDSA）。臨床對比研究發現，兩者引起的抗體介導排斥反應（antibody-mediated rejection，AMR）在診斷時間和預后結果方面有顯著差異（診斷時間中位數分別為術后第85天和術后第1437天，診斷后8年移植腎生存率分別為63%和34%）。依據2019年國際移植學會專家共識：腎移植30 d以內發生的AMR為早期AMR，主要由pfDSA引發，也可由記憶性B細胞再次接觸相同抗原激活后快速

50、新產生的DSA引發（目前尚未明確將其歸為pfDSA還是dnDSA）；腎移植30 d后的AMR稱為后期AMR，盡管pfDSA也可能參與介導后期AMR，但因為目前臨床術前普遍篩查和規避pfDSA，同時有pfDSA的受者移植后經早期處理往往效果較好，所以大多后期AMR與dnDSA相關。近年來，后期AMR已被認為是移植腎丟失的主要原因。dnDSA通常在腎移植術后1個月以后開始出現，術后1年內的發生率為5%10%，5年內可增加至20%30%。dnDSA與腎移植后期AMR密切相關，嚴重影響移植腎功能及其長期存活；研究還發現，dnDSA陽性的腎移植受者即使不發生AMR，其移植腎功能及長期存活也低于陰性受者。

51、腎移植排斥反應可根據發生時間、結合移植免疫學及 Banff 移植腎排斥反應病理分型標準分為三種類型：（1）超急性排斥反應（hyperacute rejection，HAR）；（2）急性排斥反應（acute rejection，AR）；（3）慢性排斥反應（chronic rejection，CR）。正如Banff分類中所描述的那樣，目前尚無獲批可以用于治療抗體介導的腎目前尚無獲批可以用于治療抗體介導的腎移植排斥的療法。移植排斥的療法。迄今為止，CD20抗體rituximab、蛋白酶抑制劑體抑制劑bortezomib和補體抑制劑均未在臨床中展現出明顯的療效。因此，抗體介導的腎移植排斥反應仍存在未滿

52、足的需求。根據中國腎臟移植受者排斥反應臨床診療指南，超急性排斥反應一旦發生目前暫無有效治療方法，只能做到提前預防，采用的預防方案可包括：（1）供受者ABO血型相同或相容；（2）抗體篩查；（3）預處理治療；（4）血漿置換或抗體免疫吸附；（5）使用免疫抑制藥等。對于急性排斥反應，一旦發生，推薦采用血漿置換或免疫吸附、靜脈注射免疫球蛋白（intravenous immunoglobulin，IVIG）和激素聯合應用或加用利妥昔單抗，作為移植臨床常用治療方案，具有去除或減少循環DSA和減輕 DSA對移植腎損傷的作用。對于慢性排斥反應，目前診斷的主要依據是移植腎活檢，目前的多種治療方法仍難以逆轉疾病病程

53、，有待進一步改進及完善。Felzartamab通過ADCC/ADCP介導的漿細胞與NK細胞耗竭，實現從抗體生成 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 15/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 到效應殺傷的全鏈條干預，成為首個在晚期AMR中顯示明確療效的CD38靶向藥物，2024年10月已獲美國FDA突破性療法認定用于治療腎移植患者的晚期抗體介導的排斥反應，目前已經開展III期臨床（來源：Biogen官網）。在已披露數據的II期臨床中：共入組22例患者，分別接受 9 次靜脈輸注 Felzartamab（16mg/kg）或安慰劑，治療 6 個月，再隨訪觀察6個月。2

54、4 周時，Felzartamab 組 82%的患者抗體介導的排斥反應得到緩解，而安慰劑組僅為 20%。Felzartamab 組的微血管炎癥評分、反映抗體介導排斥反應可能性的分子評分以及供體來源的無細胞 DNA 水平均低于安慰劑組。52 周時，Felzartamab 組部分患者排斥反應復發，分子評分和生物標志物水平向基線回升。說明療效持久性有待改善，可能需要持續治療。安全性方面，首次輸注時，Felzartamab 組 73%（8 名患者）出現輕度或中度輸注相關反應，安慰劑組未發生。感染是最常見的不良事件，但未觀察到感染相關并發癥的頻率或嚴重程度大幅增加。圖圖 7：抗體介導的排斥反應抗體介導的排

55、斥反應動態動態Sankey圖圖 數據來源：Katharina A.Mayer 等，A Randomized Phase 2 Trial of Felzartamab in Antibody-Mediated Rejection，NEJM.，廣發證券發展研究中心 （二）膜性腎小球腎炎（二）膜性腎小球腎炎 膜性腎?。∕N）是一種特殊的自身免疫性腎臟疾病，主要由針對抗磷脂酶 A2 受體（PLA2R）的抗體引起，導致免疫復合物在腎小球基底膜沉積,在光學顯微鏡下觀察時導致毛細血管壁增厚。此外，膜腎臟中的免疫細胞獨特的生物學改變，包括巨噬細胞浸潤增加、多種功能激活，記憶B細胞和漿細胞活化等。PLA2R 抗

56、體陽性的患者自然緩解率低于抗體陰性的患者。膜性腎病是成人腎病綜合征的常見病理類型，約30%患者發病與系統性疾病、感染、藥物或腫瘤等繼發性因素有關，其余無明確激發因素，則稱為原發性膜性腎?。≒MN）。流行病學顯示，41-60 歲男性的患病風險高。全球發病率為每 100 萬人 8-10 例，發展中國家發病率較高，且呈逐年上升趨勢。各國發病率的差異可能與環境污染和代謝性疾病發病率增加有關。我國報告的發病率為 23.4%，僅次于 IgA腎?。▉碓矗篗engqiong Wang等，Membranous nephropathy:pathogenesis and treatments，MedComm.）。識

57、別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 16/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 標準治療方案，如使用皮質類固醇和環磷酰胺，約 10%的抗磷脂酶 A2 受體抗體（aPLA2R）相關膜性腎病患者無法實現免疫緩解。研究顯示，利妥昔單抗、環磷酰胺和皮質類固醇聯合的周期療法療效顯著，但約 20%-30%的病例仍存在耐藥和復發風險。因此，對于對利妥昔單抗無反應的膜性腎病患者，需要新的治療方案。對利妥昔單抗無反應的膜性腎病患者，需要新的治療方案。在Felzartamab的b/a期研究（M-PLACE）中，納入31例抗PLA2R抗體陽性PMN患者，分為新診斷/復發組（C1，n=1

58、8）和難治性組（C2，n=13），接受9次Felzartamab輸注（16 mg/kg），隨訪12個月。在第一周時，88%患者降低了抗PLA2R抗體，在6個月時，76.9%患者降低抗PLA2R抗體，試驗結束時65.4%患者降低，其中30.8%實現免疫學完全緩解，23.1%實現免疫學部分緩解。多數患者血清白蛋白升高，24 小時 UPCR 降低，eGFR 在研究期間保持穩定。安全性方面，3-4級TEAE發生率25.8%，嚴重TEAE發生率16.1%，導致中斷比例16.1%。在難治患者中最常見的不良反應仍為輸注反應（61.5%）?；贗I期數據，Biogen已啟動大規模期TRANSCEND試驗，進一

59、步驗證療效與長期安全性。圖圖 8：Felzartamab降低降低PLA2R抗體的效果抗體的效果 圖圖 9：M-PLACE 研究研究eGFR數據數據 數據來源：2023ASN，廣發證券發展研究中心 數據來源：2023ASN，廣發證券發展研究中心 圖圖 10：M-PLACE 研究安全性數據研究安全性數據 數據來源：2023ASN，廣發證券發展研究中心 （三）（三）IgA 腎病腎病 目前IgAN發病機制尚未完全清晰，現被廣泛接受的是IgAN多重打擊假說，該假 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 17/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 說認為IgAN患者循環中半乳糖

60、缺乏的IgA1（galactose-deficient IgA1，Gd-IgA1）水平增高，Gd-IgA1作為自身抗原誘發了自身抗體的產生，Gd-IgA1與自身抗體結合形成免疫復合物（immune complex，IC）并沉積于腎小球系膜區，沉積的IC通過激活補體，誘發炎性因子釋放等多種途徑最終導致腎臟損傷。IgA腎病為全世界范圍內最常見的原發腎小球疾病。各個年齡段都能發病，但高峰在2040歲。地域分布差異明顯，亞太地區為高發地區，IgAN 約占原發性腎小球疾病的 40%-50%，我國每年新增 IgAN 患者 3萬余人。由于 IgAN 的診斷依賴于腎活檢病理，普通人群 IgAN 的患病率尚不清

61、楚，加之不同地區對腎穿刺活檢術的指征、時機掌握不同，IgAN 發病率可能被低估。IgAN 好發于青壯年，30%的 IgAN 發病年齡在 20-39 歲之間，多呈慢性進展，20%-40%的患者在 10-20 年內可逐漸進展至終末期腎?。‥nd Stage Renal Disease，ESRD）。2020 年全國血液凈化病例信息登記系統數據顯示，在透析患者中 IgAN 仍排在尿毒癥病因的第一位（來源：IgA腎病中西醫結合診療指南）。針對IgA腎病，使用ACEI或ARB類藥物控制血壓和減少蛋白尿，是基礎治療方案。對于高進展風險患者（蛋白尿0.75-1g/d，優化支持治療后），建議使用6個月的激素治療

62、。足量激素方案（如潑尼松0.5-1mg/kg/d）或減量激素方案（潑尼松0.4mg/kg/d）。對于難治性或進展性IgA腎病，可考慮使用霉酚酸酯（MMF）或環磷酰胺。來氟米特在國內的研究中也顯示出良好的療效和耐受性。布地奈德靶向釋放劑型（TRF-布地奈德）可有效降低蛋白尿，穩定eGFR，適用于進展性IgA腎病患者。目前所有針對增殖誘導配體（APRIL）和b細胞激活因子（BAFF）的藥物可能需要持續治療。CD38單抗的核心優勢源于其對IgA腎病發病機制的針對性干預，通過直接耗竭產生病理性自身抗體的長壽命和短壽命漿細胞，抑制異常 IgA 和 IgG 自身抗體的產生，破壞病理性免疫復合物的形成，從而

63、防止進一步的腎損傷，穩定腎功能，從從根源上緩解疾病進展根源上緩解疾病進展。此外其對B細胞的選擇性清除（而非全B細胞耗竭），理論上可減少感染風險，優于CD20單抗。目前Felzartamab、Mezagitamab均已披露相關數據。在Felzartamab的II期IGNAZ研究中，Part 1 中 48 名 IgAN 受試者按 1:1:1:1 的比例隨機分配至安慰劑組和 3 個活性藥物組（M1、M2、M3），分別在 15 天內接受 2 劑、2 個月內接受 5 劑、5 個月內接受 9 劑藥物；Part 2 中 6 名日本受試者接受 M3 方案，隨訪 9 個月?；€UPCR 平均值為 1.68g/g

64、，eGFR 平均值為 74.6ml/min/1.73m。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 18/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 圖圖 11：Felzartamab針對性干預致病性漿細胞針對性干預致病性漿細胞 圖圖 12：IGNAZ研究設計研究設計 數據來源：Biogen 2024Q2 演示材料，廣發證券發展研究中心 數據來源：WCN 2025，廣發證券發展研究中心 中期分析顯示，Felzartamab 治療使 UPCR 出現快速且具有臨床意義的降低，M3 的 9 劑方案效果最佳。在 Part 1 中，第 3 個月時，安慰劑組 UPCR 較基線變化百分比為

65、-14%，M3 組為-25%；第 6 個月時，安慰劑組為+9%，M3 組為-35%。第 6 個月觀察到的蛋白尿減少持續至第 15 個月，此時安慰劑組和 M3 組 UPCR 較基線變化百分比分別為+6%和-38%。各劑量組均出現 IgA 和 Gd-IgA1 水平下降，且在最后一劑給藥 10 個月后仍持續降低。與安慰劑組 eGFR 下降相比，Felzartamab 組 eGFR 相對穩定。Part 2 受試者的結果與 Part 1 中 M3 隊列 9 個月的結果相似。安全性方面，多發生在首次輸液時。有 1 例因 IRR 導致的治療相關嚴重不良事件，5 名受試者因 IRR 或藥物超敏反應停藥，其中

66、4 名受試者輸液速度高于方案規定或預處理存在錯誤。安慰劑組和 Felzartamab 組的感染性 TEAE 發生率相近，且均為 1-2 級（來源：2024 ERA）。WCN 2025更新24個月完整隨訪數據顯示，治療后持續減少蛋白尿，并減輕腎功能的下降，9劑Felzartamab對IgA具有延長、持久的藥效學作用，IgA持續降低，IgG和IgM恢復，維持機體的免疫保護功能。圖圖 13：IGNAZ研究研究UPCR數據數據 數據來源：WCN 2025，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 19/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 圖圖 14：I

67、GNAZ研究研究EGFR數據數據 數據來源：WCN 2025，廣發證券發展研究中心 根據武田官網，Mezagitamab在POC研究中也表現出良好的耐受性。治療期間，患者的血清 IgA、IgG 和 gdIgA1 水平隨時間迅速且持續降低，尿蛋白肌酐比（UPCR）降低了 55%，顯示出最佳的療效。腎功能（eGFR）在 36 周內保持穩定，包括 14 周的停藥期（隨訪仍在進行中）。研究中沒有患者停藥，6 名患者（35%）出現了與超敏反應相關的治療中出現的不良事件（TEAEs），大多為輕度事件，且沒有 3 級或更嚴重的感染 圖圖 15：Mezagitamab治療治療IgAN I期數據期數據 圖圖 1

68、6：CD38單抗與其他單抗與其他IgA腎病療法比較腎病療法比較 數據來源：武田官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：武田官網，廣發證券發展研究中心 （四）免疫性血小板減少（四）免疫性血小板減少 ITP治愈率較低，仍存在較大的治療需求。ITP是一種自身免疫疾病，表現為血小板受免疫性破壞以及血小板生成減少，患者有著更高的過度出血和瘀傷風險。根據和黃醫藥2023年業績簡報引用的IQVIA數據，2022年中國約有4.2萬名新診斷的ITP患者，隨訪患者達21.5萬人，潛在的失訪患者可能超過20萬人。ITP是一種異質性疾病，治療目標主要是快速且持續地回復血小板地水平，目前主流的治療藥物包含糖皮質激素、促血

69、小板生成藥物、利妥昔單抗等。即使接受現有最佳治療，仍可持續數年，并且治愈率較低，許多患者出現耐藥性而容易復發，急需新的治療方法（來源：成人原發免疫性血小板減少癥診斷與治療中國指南）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 20/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 圖圖17：國內目前主流的國內目前主流的ITP治療方法概覽治療方法概覽 數據來源：成人原發免疫性血小板減少癥診斷與治療中國指南（2020 年版）（中華血液 學雜志，中華醫學會血液學分會血栓與止血學組發布），廣發證券發展研究中心 CD38單抗通過耗竭產生IgG的漿細胞，源頭上抑制了IgG自身抗體的產生，導致針

70、對血小板和巨核細胞的致病性自身抗體水平顯著持續下降，可能成為ITP患者更好的治療選擇。目前Mezagitamab、CM313均已披露后線治療ITP的臨床數據，非頭對頭比較：均納入重度經治患者，既往經治線數約4線；給藥方案不同，CM313靜脈注射16mg/kg，QW，給藥8W，隨訪16W，Mezagitamab皮下注射100/300/600mg，劑量稍低；從療效看，兩者均能實現快速且持續的緩解：CM313在一周內快速起效，8W時95%患者2次連續計數50 x109，血小板計數持續50 x109/L的中位累積時間為23周，持久血小板響應率（定義為在最后8次血小板計數中觀察到6次血小板計數50 x1

71、09/L）為63.3%。21例患者在整個研究期間達到總體緩解，其中20例患者完全緩解。Mezagitamab在第16W時600mg組實現90%PR，81.8%complete PR。安全性方面，CM313或有一定的優勢，大部分不良反應為輸注反應，均為2級，且均在首次注射時發生，干預后當天即可緩解，上呼吸道感染32%，為1-2級，僅1例患者發生3級不良反應（肛周感染，經抗感染治療后病情減輕）。CM313還顯著改善了患者的出血情況（基線出血比例68%，8W時5%）。Mezagitamab在第16W時出血比例為17.9%vs46.2%，G3 TEAE發生率17.9%vs23.1%，因AE中斷比例14

72、.3%vs0%，SAE發生率14.3%vs7.7%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 21/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 圖圖18：Mezagitamab治療治療ITP的作用機制的作用機制 圖圖 19：Mezagitamab 治療治療 ITP 的的 III 期臨床期臨床方案方案 數據來源：武田官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：武田官網，廣發證券發展研究中心 表表6：CM313和和Mezagitamab治療治療ITP臨床數據比較臨床數據比較 藥物藥物 CM313 Mezagitamab 企業企業 康諾亞 武田 適應癥適應癥 ITP ITP 試驗代號試

73、驗代號 NCT05694767 NCT04278924 數據來源數據來源 2024NEJM 2024ISTH 試驗階段試驗階段 I/II 期 IIb 期 給藥方案給藥方案 16mg/kg，QW，給藥 8W，隨訪 16W 安慰劑/100/300/600mg，QW，給藥 8W,繼續隨訪 8W 患者數量患者數量 22 41 既往中位治療線數既往中位治療線數 4 3.9 2 次連續計數次連續計數50 x109（%）,8W 95%ORR（%）8W 82%ORR（%）16W 86%PR（%）16W 23.1%vs66.7%vs62.5%vs90.0%Complete PR（%）16W 0%vs55.6%v

74、s50.0%vs81.8%ORR（%）24W 64%中位首次起效時間（中位首次起效時間（W）1 中位持續緩解時間（中位持續緩解時間（W）23 出血（出血（%），），8W 5%出血（出血（%），），16W 17.9%vs46.2%出血（出血（%），），24W 10%常見不良反應（常見不良反應（%）輸注反應輸注反應 32%（均為 G2）上呼吸道感染上呼吸道感染 32%（G1 5%，G2 27%）帶狀皰疹帶狀皰疹 5%（G2）肛周感染肛周感染 5%（G3）因因 AE 中斷中斷 14.3%vs0%G3 TEAE 17.9%vs23.1%SAE 14.3%vs7.7%數據來源：Yunfei Chen,M

75、.D.等，A Novel Anti-CD38 Monoclonal Antibody for Treating Immune Thrombocytopenia,NEJM；武田官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 22/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 （五）（五）SLE 系統性紅斑狼瘡（SLE）以多樣的臨床表現和難以預測的病程為特征，發病機制較復雜，SLE患者體內的自身免疫耐受破壞，T細胞功能異常，B細胞過度活化，導致自身抗體的產生。中國的SLE患病率約30-70/10萬人，患者總數約100萬人，居全球第二，以育齡女性為主，致死率和

76、致殘率較高。歐美年發病率約5.1/10萬人，黑人發病率是白人的3-4倍，女性占比約90%。SLE的治療短期目標是控制疾病活動、改善臨床癥狀，長期為預防和減少復發，減少藥物不良反應，控制疾病所致的器官損害，降低致殘率和病死率。針對輕度SLE，予羥氯喹或非甾體抗炎藥控制；針對中度SLE，予中等劑量激素，必要時可聯用免疫制劑作為激素助減劑；針對重度SLE，予標準劑量激素聯合免疫抑制劑（如環磷酰胺）進行治療，對復發難治重癥SLE，可考慮利妥昔單抗、貝利尤單抗等生物制劑?，F有治療方案主要實現部分緩解，完全緩解率較低，存在復發風險，且長期使用免疫抑制劑等會導致感染、肝腎功能損害等不良反應（來源：田新平等，

77、從我國系統性紅斑狼瘡的診治現狀尋找可能的解決方案來自 中國系統性紅斑狼瘡發展報告 2020 的啟示，協 和 醫 學 雜 志）。分泌自身抗體的漿細胞是狼瘡慢性炎癥的重要驅動因素，而長壽漿細胞對標準免疫抑制劑治療無反應，CD38因其在漿細胞上高度表達，可能為患者提供治療選擇。CD38單抗可以清除異?；罨腂細胞和漿細胞，減少自身抗體的持續產生，同時還能恢復CD8+T細胞的殺傷能力，改善免疫調節，還能抑制漿細胞樣樹突狀細胞分泌I型干擾素，減少免疫復合物的產生和沉積，從而緩解SLE的病理過程。2023年Nature發布了一項研究數據，探索Daratumumab 在傳統治療效果不佳（如霉酚酸酯、環磷酰胺

78、、利妥昔單抗和貝利尤單抗等治療無效）的難治性狼瘡腎炎（LN）患者中的療效和安全性。該研究納入 6 例難治性 LN 患者，接受 Daratumumab 單藥治療作為搶救療法。治療結果顯示，3 個月時，5 名患者均獲得了總體緩解，其中 3 名患者獲得完全腎臟緩解，另外 2 名患者獲得部分腎臟緩解。在 12 個月觀察期內，蛋白尿從平均 5.6g/24h 顯著下降到 0.8g/24h（p=0.0010），在安全性方面，無嚴重不良事件發生。目前CM313、SG301、Felzartamab等均已開展SLE相關I/II期臨床（來源：Dario Roccatello等，Daratumumab monothe

79、rapy for refractory lupus nephritis，nature medicine）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 23/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 四、風險提示四、風險提示（一）研發失敗風險（一）研發失敗風險 創新藥研發具有周期長、投入大、風險高等特點，在臨床前、概念驗證、關鍵臨床階段都可能受到多種因素影響，如藥品成藥性不夠、毒性過大、相應不足、臨床方案設計不足、患者入組不及預期等，都可能延誤研發進度甚至導致研發失敗。（二）藥品審評進度不及預期（二）藥品審評進度不及預期 當前醫藥改革大背景下，藥品審評審批較往年已有明顯提速，

80、但不排除個別因素影響下部分新藥申報和審批的速度低于預期。（三）醫保降價超預期（三）醫保降價超預期 醫保談判已經常態化，新藥上市后可通過醫保降價加速產品入院并放量，但是可能面臨降價幅度過大的風險，使銷量增長無法彌補降價的影響。（四）銷售不及預期（四）銷售不及預期 在醫保和集采政策常態化環境下，藥品降價幅度可能過大，放量可能無法彌補降價帶來的損失，疊加更加激烈的競爭格局，藥品的市場準入速度可能不及預期，銷售放量不及預期。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 24/25 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 廣發醫藥行業研究小組廣發醫藥行業研究小組 羅 佳 榮：首席分析師，上

81、海財經大學管理學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。李 安 飛：聯席首席分析師，中山大學醫學碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。方 程 嫣：資深分析師，哥倫比亞大學生物工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 椏 桐：資深分析師，復旦大學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。田 鑫：資深分析師，格拉斯哥大學亞當斯密商學院碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。王 稼 宸：高級分析師，悉尼科技大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 潤 蘭：高級研究員，北京師范大學博士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。龍 雪 芳：高級研究員，南開大學碩士，2

82、023 年加入廣發證券發展研究中心。袁 泉：高級研究員，北京大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。王 少 喆：高級研究員，東南大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12

83、 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統

84、稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 25/2

85、5 Table_PageText 行業專題研究|醫藥生物 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的

86、所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于

87、該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對

88、因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關

89、董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容