《蘋果-美股公司研究報告- 核心流量入口AI時代或成為后發贏家-250413（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《蘋果-美股公司研究報告- 核心流量入口AI時代或成為后發贏家-250413（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)核心流量入口，核心流量入口，AI 時代或成時代或成為后發為后發贏家贏家 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(美元美元):):254.00 2025 年 4 月 13 日美國 消費電子消費電子 首次覆蓋蘋果公司并給予“買入”評級，基于 34x FY2025 PE 的目標價 254美元。公司是全球核心的科技公司，也是全球重要的硬件流量入口，憑借體驗至上的理念、獨特的設計風格、持續的創新投入、嚴格的供應鏈管理和獨特的營銷策略

2、，公司在高端硬件市場維持較高的市占率，由此緊握消費者流量入口，并通過硬件和軟件進行變現。我們認為這種商業模式決定了公司的后發優勢，AI 時代邏輯依然成立。公司正努力補齊在算力、模型方面的短板，推動組織變革，加高自己的流量圍欄，有望在 AI 落地期成為贏家之一?？春霉疚磥碛布袌龇蓊~提升，軟件收入增厚，業績持續增長，并通過回購和股息為投資者持續帶來股東回報。硬件：提供穩定現金流的流量圍欄，產品創新驅動持續增長硬件：提供穩定現金流的流量圍欄，產品創新驅動持續增長 我們認為蘋果公司的硬件業務主要有兩點價值：1）貢獻長期穩定現金流，公司硬件盈利能力好于大部分安卓手機廠商，主因產品供應與其他品牌有差異

3、化，包括硬件的設計、選料、軟硬結合的生態，以及良好的供應鏈管理能力，2）鎖定消費者，確保公司核心硬件流量入口的地位，體現在品牌溢價、產品文化、用戶轉換成本上。目前公司硬件業務已經到達平臺期，后續增長需要 1）產品體驗的更新，如 AI 帶動交互方式改變，帶動現有產品換機周期的縮短，2）新產品的推出，如折疊屏手機、AI 眼鏡、XR、機器人等。軟件：流量變現的核心方式軟件：流量變現的核心方式 軟件與服務業務主要包括 App store 的抽成收入，訂閱服務收入，搜索引擎授權費收入等。公司掌握流量，一方面向軟件合作開發者收取流量費，另一方面，向消費者分發自己開發的應用收取訂閱費。隨著硬件業務進入平臺期

4、，軟件成為增長驅動，FY24 毛利率 74%，實現毛利潤 711 億元，占公司整體毛利潤的 40%，貢獻已接近手機，FY19-24 年收入實現 CAGR16%。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場認為蘋果的 AI 進度較慢，公司股價顯著跑輸美股“科技七姐妹”。我們認為蘋果流量公司的商業模式決定了其后發優勢，公司正補齊在模型、算力的短板，加高流量圍欄，看好其在 AI 應用落地時代憑借生態成為贏家之一。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預測公司 FY2025/26/27 年歸母凈利潤為 1130/1233/1339 億美元，同比增長 20.5%/9.1%/8.6%，主要受 AI 帶動

5、終端需求以及軟件業務增長帶動。給予公司 34x FY2025 估值（可比公司平均水平 34x），目標價 254 美元，給予“買入”評級。風險提示：產品技術升級迭代不及預期；需求復蘇不及預期；市場競爭加??；關稅政策反復。研究員 謝春生謝春生 SAC No.S0570519080006 SFC No.BQZ938 +(86)21 2987 2036 研究員 黃禮悅黃禮悅 SAC No.S0570523070007 SFC No.BRH099 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(美元)254.00 收盤價(美元 截至 4 月 11 日)198.15 市值(美元百萬)2,97

6、6,624 6 個月平均日成交額(美元百萬)12,147 52 周價格范圍(美元)163.30-259.81 BVPS(美元)3.77 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(美元百萬)383,285 391,035 416,590 448,737 481,202+/-%(2.80)2.02 6.54 7.72 7.23 歸屬母公司凈利潤(美元百萬)96,995 93,736 112,979 123,256 133,916+/-%(2.81)(3.36)20.53 9.10

7、 8.65 EPS(美元，最新攤薄)6.13 6.08 7.46 8.26 9.08 ROE(%)171.95 157.41 192.89 207.91 231.74 PE(倍)32.57 32.87 26.66 24.06 21.85 PB(倍)50.83 54.10 50.04 50.80 51.16 EV EBITDA(倍)24.70 23.11 20.99 19.40 18.04 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (7)7203447Apr-24Aug-24Dec-24Apr-25(%)蘋果(Apple)標普500 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 蘋果蘋

8、果(Apple)(AAPL US)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 383,285 391,035 416,590 448,737 481,202 EBITDA 125,820 135,199 148,459 160,317 172,633 銷售成本(214,137)(210,308)(220,608)(235,884)(250,959)融資成本 565.00 269.00 256.

9、86 236.31 226.03 毛利潤毛利潤 169,148 180,727 195,982 212,853 230,243 營運資本變動(6,080)(4,477)(2,308)3,135 1,794 銷售及分銷成本(29,915)(31,370)(33,464)(36,046)(38,654)稅費(16,741)(29,749)(21,520)(23,477)(25,508)管理費用(24,932)(26,097)(27,834)(29,982)(32,151)其他 6,979 17,012 11,692 6,599 2,564 其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0

10、.00 經營活動現金流經營活動現金流 110,543 118,254 136,580 146,810 151,709 財務成本凈額(565.00)(269.00)(256.86)(236.31)(226.03)CAPEX(5,068)(5,801)(6,316)(7,514)(8,000)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動 13,485 2,781 0.00 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤 113,736 123,485 134,499 146,733 159,424 投資活動現金流投資活動現金流 3,705 2,935(6,316)(

11、7,514)(8,000)稅費開支(16,741)(29,749)(21,520)(23,477)(25,508)債務增加量(4,984)(2,360)0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量 8,963 9,464 13,372 3,986 4,631 歸母凈利潤歸母凈利潤 96,995 93,736 112,979 123,256 133,916 派發股息(14,841)(15,025)(15,460)(18,634)(20,329)折舊和攤銷(11,519)(11,445)(13,703)(13,347)(12,983)其他

12、融資活動現金流(908.00)4,011(256.86)2,765 8,772 EBITDA 125,820 135,199 148,459 160,317 172,633 融資活動現金流融資活動現金流(108,488)(121,983)(120,630)(134,822)(148,960)EPS(美元，基本)6.08 6.03 7.43 8.24 9.07 現金變動 5,760(794.00)9,634 4,474(5,251)年初現金 23,646 29,965 29,171 38,805 43,279 匯率波動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表

13、年末現金年末現金 29,965 29,171 38,805 43,279 38,028 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 存貨 6,331 7,286 6,998 8,275 7,974 應收賬款和票據 29,508 33,410 33,620 33,691 33,143 現金及現金等價物 29,965 29,943 38,805 43,279 38,028 其他流動資產 77,762 82,348 200,000 320,000 450,000 總流動資產總流動資產 143,566 152,987 171,636 196,998 20

14、6,116 業績指標業績指標 固定資產 43,715 45,680 40,554 38,389 50,218 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 無形資產 17,853 31,686 28,716 26,224 24,224 增長率增長率(%)其他長期資產 147,449 134,627 134,627 134,627 134,627 營業收入(2.80)2.02 6.54 7.72 7.23 總長期資產總長期資產 209,017 211,993 207,892 204,609 201,484 毛利潤(0.96)6.85 8.44 8.61 8.17

15、 總資產總資產 352,583 364,980 379,528 401,607 407,600 營業利潤(4.24)1.56 6.51 7.72 7.23 應付賬款 129,501 129,881 127,495 131,978 132,923 凈利潤(2.81)(3.36)20.53 9.10 8.65 短期借款 9,822 10,912 10,912 10,912 10,912 EPS 0.13(0.92)23.31 10.79 10.11 其他負債 5,985 35,599 35,572 34,443 33,655 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 145,308 17

16、6,392 173,979 177,333 177,490 毛利潤率 44.13 46.22 47.04 47.43 47.85 長期債務 95,281 91,831 91,831 91,831 91,831 EBITDA 32.83 34.57 35.64 35.73 35.88 其他長期債務 49,848 39,807 39,807 39,807 39,807 凈利潤率 25.31 23.97 27.12 27.47 27.83 總長期負債總長期負債 145,129 131,638 145,357 165,897 172,914 ROE 171.95 157.41 192.89 207.9

17、1 231.74 股本 73,812 83,276 96,648 100,634 105,265 ROA 27.50 26.13 30.35 31.56 33.10 儲備/其他項目(11,666)(26,326)(36,456)(42,257)(48,069)償債能力償債能力(倍倍)股東權益 62,146 56,950 60,192 58,377 57,196 凈負債比率(%)120.91 127.83 106.22 101.86 113.15 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 0.99 0.87 0.99 1.11 1.16 總權益總權益 62,146

18、 56,950 60,192 58,377 57,196 速動比率 0.94 0.83 0.95 1.06 1.12 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)1.09 1.09 1.12 1.15 1.19 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 27.09 28.96 28.96 27.00 25.00 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 應付賬款周轉天數 220.55 222.00 210.00 198.00 190.00 PE 32.57 32.87 26.66 24.06 21.85 存貨周轉天數 9.48 11.65 11.65 11.65

19、11.65 PB 50.83 54.10 50.04 50.80 51.16 現金轉換周期(183.97)(181.38)(169.38)(159.35)(153.35)EV EBITDA 24.70 23.11 20.99 19.40 18.04 每股指標每股指標(美元美元)股息率(%)0.48 0.50 0.62 0.69 0.75 EPS 6.08 6.03 7.43 8.24 9.07 自由現金流收益率(%)3.29 3.20 3.97 4.45 4.73 每股凈資產 3.90 3.66 3.96 3.90 3.87 資料來源：公司公告、華泰研究預測 MAzXjWkZnOqNmOqR7

20、N8Q7NpNrRoMtOeRnNnRlOnMqM6MpOoOuOrRrNxNmNrR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.5 穩定護城河、持續現金流、高 ROE 帶來長期投資的價值.5 我們與市場觀點不同之處.6 硬件業務：穩健現金流硬件業務：穩健現金流+構筑流量圍欄，產品創新驅動持續增長構筑流量圍欄，產品創新驅動持續增長.7 硬件差異化，鎖定高質量消費者.8 極致的體驗設計+持續的敘事創新，將品牌體驗升格成文化符號.10 終端創新持續打開成長空間.11 關稅問題影響.13 軟件與服務：流

21、量變現的核心方式軟件與服務：流量變現的核心方式.15 App 商城抽成收入.16 授權費.18 訂閱費.19 AI 時代：流量變現邏輯依然成立時代：流量變現邏輯依然成立.21 重點是將 AI Agent 將與 OS 系統結合，成為新 iOS 系統，加高流量圍欄.21 落地短期遇到阻礙，AI 換帥及布局調整.24 蘋果有望先于其他安卓系統落地手機 AI.25 硬件變現方面，Apple Intelligence 對 RAM 和芯片性能驅動換機周期.26 軟件變現方面，與第三方廠商嘗試合作，探索 AI 時期流量變現的可能.27 盈利預測與估值盈利預測與估值.28 硬件業務.28 軟件及服務業務軟件及

22、服務業務.29 發展歷史與估值復盤發展歷史與估值復盤.31 風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：蘋果公司主要業務布局.5 圖表 2：過去兩年“科技七姐妹”走勢.6 圖表 3：年初至今“科技七姐妹”走勢.6 圖表 8：2022 年蘋果出貨量口徑市占率 20%，收入口徑 50%，經營利潤口徑 85%.8 圖表 9：全球 600 美金以上智能手機市場占比.8 圖表 10：蘋果高端智能手機（大于 600 美元）出貨量占比.8 圖表 11：全球智能手機出貨量.9 圖表 12：600 美金以上智能手機市場占比.9 圖表 13：蘋果公司第一代產品雖常具開創性，但最成功的劃時代之作往往還需要迭代.10

23、 圖表 14：蘋果折疊屏專利.11 圖表 15：2024 年折疊屏手機市場份額.12 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)圖表 16：全球折疊屏出貨量及單機 ASP.12 圖表 17：帶攝像頭的 Airpods 設計圖.12 圖表 18：耳機增強空間音頻的效果.12 圖表 19：手表提醒功能.13 圖表 20：蘋果 Series 10 手表功能設計.13 圖表 21：蘋果臺燈機器人.13 圖表 22：蘋果 Vision Pro.13 圖表 23：2018 年起關稅政策復盤.14 圖表 24：蘋果產品 EMS 廠商非中國產能占比

24、蘋果產品在美銷售占比.14 圖表 25：蘋果產品在美銷售占比.14 圖表 26：蘋果 App Store 開發底層與安卓對比.15 圖表 29：蘋果軟件與服務拆分測算.16 圖表 30：蘋果各類業務毛利潤貢獻.16 圖表 31：蘋果 AppFY23 商店收入占比.17 圖表 32：蘋果 App FY23 商店下載量占比.17 圖表 33：蘋果硬件設備活躍用戶.17 圖表 34：蘋果硬件設備付費用戶數.17 圖表 35：FY2024 蘋果應用商店收入分拆.17 圖表 36：歐盟反壟斷法前后歐盟地區蘋果政策變化.18 圖表 37：蘋果 SKAdNetword 機制.19 圖表 38：Apple O

25、ne 服務.20 圖表 39：Apple Intelligence 的全棧架構.22 圖表 40：Apple 基礎模型訓練 Pipeline.22 圖表 41：端側 AI 技術關鍵點：Lora 熱拔插加載（Adapters）.23 圖表 42：Apple 在端側模型和硬件優化方面的研究成果.23 圖表 43：LLM in a Flash 實現了大幅度推理效率提升.24 圖表 44：Ferret-UI 聚焦手機端側的多模態推理場景.24 圖表 45：Apple PCC 的無狀態計算.26 圖表 46：iPhone 按 RAM 分銷售情況.26 圖表 47：預計 iPhone 換機周期縮短.26

26、圖表 48：預期 iPhone 出貨量穩步提升.26 圖表 49：Apple Intelligence 有望復刻 iCloud 的商業模式.27 圖表 50：蘋果分部業務簡表.29 圖表 51：蘋果業績概覽.30 圖表 52：蘋果股價復盤及主要產品.31 圖表 53：蘋果公司前向一年 PE-Band.32 圖表 54：蘋果可比公司（2025 年 4 月 11 日 Wind 一致預期）.33 圖表 55：蘋果(Apple)PE-Bands.33 圖表 56：蘋果(Apple)PB-Bands.33 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 蘋果蘋果(Apple)(AAPL

27、US)投資要點投資要點 蘋果（Apple inc.,AAPL US Equity）是全球最核心的科技公司之一。憑借著用戶體驗至上的理念、獨特的設計風格、持續的創新投入和嚴格的供應鏈管理，公司擁有龐大的用戶群體，品牌價值和市場影響力在科技行業中名列前茅。公司擁有獨特的軟硬結合生態，硬件方面，iPhone 在全球高端手機中市占率最高，iPad 平板電腦、Mac 個人電腦、Apple Watch智能手表、AirPods 無線耳機，Apple TV 等產品也深受全球消費者喜愛，軟件與服務方面，OS 操作系統構筑獨特生態體系，App Store 應用商店，iCloud 云服務,Apple Music 音

28、樂,Fitness+健身等應用為用戶提供優質體驗。公司穩定護城河、持續現金流、高 ROE 帶來長期投資的價值。展望未來，公司有望繼續推出各類創新產品，充分受益端側 AI 時代大潮。圖表圖表1：蘋果公司主要業務布局蘋果公司主要業務布局 資料來源：Wind，華泰研究 穩定護穩定護城河、持續現金流、高城河、持續現金流、高 ROE 帶來長期投資的價值帶來長期投資的價值 優秀的企業文化、產品生態為公司維持著較高的護城河，進而在經營層面體現為穩定的現金流、較高的 ROE，在股東回報方面體現為較高的股息率以及持續的回購動作：穩定的護城河：穩定的護城河：1）供給側：產品方面，公司不僅出售硬件、軟件服務、生態體

29、驗，也出售品牌、社交圈子、文化價值。公司是唯一一家主芯片和操作系統都自研的手機品牌廠商，iOS 系統和硬件完全適配以發揮硬件最優性能，保證應用優質體驗（保護隱私、無廣告）；2）需求側：產品用戶與應用開發商相互鎖定。足夠多的使用人數吸引更多的應用軟件開發商，而較多的優質軟件內容吸引用戶，整個生態越來越完整。品牌、時間精力等轉換成本和搜尋成本留下客戶；3）成本側：明顯的規模優勢。一方面蘋果硬件采用大單品策略，單一產品生產、研發、宣傳都有規模優勢；另一方面，蘋果的軟件復制成本低，邊際生產成本約為零；此外公司營銷能力強，分發成本相對較低。穩定的現金流：穩定的現金流：由于較高的應付賬款周轉天數，公司周轉

30、和運營并不占用現金，同時資本開支穩定。同時公司穩定忠實的用戶帶來高質量、可持續的軟硬件凈利潤，且轉化為現金流順暢。高高 ROE，通過股息與回購維持較高股東回報，通過股息與回購維持較高股東回報：蘋果近三年 ROE 維持在 150%左右，較高的 ROE 主因：1）穩定在 25%左右的凈利率和 1.0 左右總資產周轉率，2）借款、持續回購帶來的高杠桿率：公司權益乘數較高，主因公司為避免海外現金直接匯回本國面臨的稅費，以低利率借長期借款回購股票，再以現金償還借款合理避稅。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)-100%0%100%200

31、%300%400%500%2023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/03蘋果特斯拉谷歌微軟臉書英偉達亞馬遜我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場不認可蘋果在市場不認可蘋果在 AI 時代的價值。時代的價值。2023 年 3 月底至 2024 年末，美國“科技七姐妹”中蘋果顯著跑輸其他大部分公司，我們認為主因市場對蘋果在 AI 時代的技術創新能力和戰略布局缺乏信心。2025 年至今蘋果股票仍下跌但跌幅在“七姐妹”中相對較小，一方面市場因蘋果缺乏明確的

32、AI 增長敘事，且 Apple Intelligence+Siri 的智能體方案一再推遲發布，對其在 AI 時代的地位仍心存疑問，但另一方面，在 AI 應用發展階段，對蘋果仍抱有期待。圖表圖表2：過去兩年過去兩年“科技七姐妹科技七姐妹”走勢走勢 圖表圖表3：年初至今年初至今“科技七姐妹科技七姐妹”走勢走勢 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 我們認為我們認為蘋果的本質是一家流量公司，這樣的商業屬性決定了它的后發優勢。蘋果的本質是一家流量公司，這樣的商業屬性決定了它的后發優勢。我們認為蘋果的商業模式是依靠硬件、營銷的差異化在高端硬件市場（手機、電腦）維持較高的市占率，由此

33、緊握消費者流量入口，并由此通過硬件（可穿戴等小件產品）和軟件（如 App 商城抽成、和谷歌在搜索上的合作、蘋果自己的訂閱業務）進行變現。公司可以不生產產品（硬件尋求代工、軟件上搜索引擎等關鍵服務也尋求與谷歌合作），所有關注點集中在如何留存和獲取更多流量上，通過收取合作伙伴的流量稅進行盈利，這種商業模式往往比公司大量投入自主生產有更好的投入產出比，也決定了公司的后發優勢。AI 時代蘋果依托流量變現的邏輯仍然成立。時代蘋果依托流量變現的邏輯仍然成立。綜合考慮蘋果研發出頂級大模型的 ROI 和競爭對手開發出產品并和蘋果共享獲取流量的 ROI，容易得到相似的答案。不管最后誰成為大模型的勝利者，蘋果都可

34、以從中獲益，只不過獲益的大小取決于不同階段，流量和模型技術的話語權孰輕孰重。蘋果正投入 AI+OS 的研發，加高自己的流量圍欄。我們認為我們認為 AI 時代，各家大廠的時代，各家大廠的能力主要取決于四要素能力主要取決于四要素 1）算力規模，）算力規模，2）模型能力，）模型能力，3）生）生態與用戶數據，態與用戶數據，4）組織能力。）組織能力。蘋果短板蘋果短板主要在算力和模型方面，目前看容易補齊且不傷害主要在算力和模型方面，目前看容易補齊且不傷害其模式本質其模式本質。市場對蘋果的詬病主要集中在：算力投入顯著低于微軟、Meta 等企業，模型及相關應用被認為缺乏顛覆性和吸引力，商業化進程緩慢，組織能力

35、上，存在關鍵人才流失，以及項目開發流程復雜掣肘創新等問題。我們認為，蘋果各方面短板正逐漸得到解決。蘋果的長處在于生態與數據，蘋果的長處在于生態與數據，AI 發展來到終端發展來到終端+應用落地期，我們應用落地期，我們認為蘋果認為蘋果作為全球作為全球最最核核心心的的硬件硬件流量入口，流量入口，能夠能夠成為成為贏家贏家之一之一。我們認為 AI 硬件發展的未來，是將 AI Agent 與OS 系統相結合，形成了解用戶意圖、能夠主動服務、具備跨設備服務能力的綜合入口級助理，打造以手機為算力核心，PC/Pad、可穿戴、家居、眼鏡、機器人跨設備 AI 生態，實現算力共享、背景數據共享、app 生態共享、交互

36、統一。蘋果軟硬結合的模式與閉環生態使公司成為少數幾個能夠支持這樣的生態的公司。在算力和模型的平權下，流量的價值或將持續提升，蘋果或可憑借自身大量變現價值高的忠實用戶，作為全球最核心的流量入口，能夠獲取更大議價能力，成為贏家之一。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2025/012025/012025/012025/012025/012025/022025/022025/022025/022025/032025/032025/032025/03蘋果特斯拉谷歌微軟臉書英偉達亞馬遜 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 蘋果蘋果(Apple)(AA

37、PL US)硬件業務：硬件業務：穩健穩健現金流現金流+構筑構筑流量圍欄流量圍欄，產品創新驅動持續增長，產品創新驅動持續增長 硬件業務主要是深度參與手機、電腦、平板、耳機、手表等產品的設計和開發統籌，組織供應鏈進行生產，由消費者付費購買并使用的業務。我們認為蘋果公司的硬件業務主要有兩點價值：我們認為蘋果公司的硬件業務主要有兩點價值：1）靠銷售差價賺取利潤，貢獻長期穩定現）靠銷售差價賺取利潤，貢獻長期穩定現金流金流，公司硬件盈利能力好于大部分安卓手機廠商，主因產品供應與其他品牌有差異化，包括硬件的設計、選料、軟硬結合的生態，以及良好的供應鏈管理能力，2）較穩定鎖定消）較穩定鎖定消費者，確保公司最大

38、、最強硬件流量入口的地位，費者，確保公司最大、最強硬件流量入口的地位，體現在品牌溢價、產品文化、用戶轉換成本上。但目前公司硬件業務已經到達相對成熟狀態，硬件如果想實現現金流的持續增長需要但目前公司硬件業務已經到達相對成熟狀態，硬件如果想實現現金流的持續增長需要公司實現 1）產品體驗的更新，如 AI 帶動交互方式改變，帶動現有產品換機周期的縮短，2）新產品的推出，如折疊手機、頭顯類產品（AI 眼鏡、AR/VR）、機器人等。iPhone 業務業務貢獻了硬件業務的大部分收入貢獻了硬件業務的大部分收入，各硬件毛利率穩定，各硬件毛利率穩定。FY2024，iPhone 手機業務收入占硬件總收入比例達67.

39、7%，而iPad、Mac和其他零件營收占比僅為10.4%、11.6%、13.2%。從收入增速來看，硬件業務收入 FY2022 在疫情期間在遠程辦公的需求帶動下增長6.3%，而 FY2023 在經濟不景氣、疫情期間需求前置下出貨量的下滑，FY2024 硬件收入下滑 0.3%，開始企穩。毛利率方面，得益于蘋果的品牌力和供應鏈管理能力，各硬件業務毛利率較為穩定，iPhone、iPad、Mac、Wearables,Home and Accessories 分別維持在40%/28%/29%/30%左右。圖表圖表4：蘋果蘋果 FY2021-2024 硬件分業務營收（百萬美元）硬件分業務營收（百萬美元）圖表

40、圖表5：蘋果蘋果 FY2021-2024 硬件分業務營收占比硬件分業務營收占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表6：蘋果蘋果 FY2021-2024 硬件分業務營收同比增速硬件分業務營收同比增速 圖表圖表7：蘋果蘋果 FY2021-2024 硬件毛利率情況硬件毛利率情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 050,000100,000150,000200,000250,0002021A2022A2023A2024A(百萬美元)iPhoneMaciPad可穿戴及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202

41、1A2022A2023A2024AiPhoneMaciPad可穿戴及其他-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021A2022A2023A2024AiPhoneMaciPad可穿戴及其他20%25%30%35%40%45%2021A2022A2023A2024AiPhoneiPadMac可穿戴及其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)硬件差異化硬件差異化，鎖定鎖定高質量消費者高質量消費者 我們認為，蘋果的硬件競爭力好于同行主要可以從兩個角度體現：1）蘋果硬件利潤率高于同行，貢獻了全球智能手

42、機硬件銷售大部分利潤，2）公司在 600 美元以上的市場維持著50%以上的較高份額。以手機為例，以手機為例，蘋果銷售硬件產生蘋果銷售硬件產生的利潤遠高于其他安卓廠商的利潤遠高于其他安卓廠商。根據 Counterpoint，2022 年蘋果出貨量在全球智能手機中占 18%，而收入占 48%，最終撬動了 85%的經營性利潤，蘋果貢獻了全球智能手機行業硬件銷售的大部分利潤。圖表圖表8：2022 年蘋果出貨量口徑市占率年蘋果出貨量口徑市占率 20%，收入口徑，收入口徑 50%，經營利潤口徑，經營利潤口徑 85%資料來源：Counterpoint，華泰研究 公司在公司在 600 美元以上的市場維持著美元

43、以上的市場維持著 50%以上的較高份額。以上的較高份額。據 IDC，2024 年全球智能手機出貨量達 12.4 億部，其中 600 美金以上手機市場占出貨量的 25%，同比增長 8%，增長速度高于整體智能手機市場的 5%，全球 600 美金以上高端市場 2021-2024 年保持增長。蘋果在加拿大、北美、西歐、日本地區市占率在 70%以上，而其他市場在 50%份額以上。我們認為公司整體我們認為公司整體手機市場份額手機市場份額仍能持續提升。仍能持續提升。主要因為 1）全球經濟穩步增長下，600 美金以上手機市場持續增長，如拉美、中東歐、東南亞市場，公司在此類市場仍有拓展空間，2）蘋果在 600

44、美金以上市場整體地位穩固，其他競爭對手如三星在高端市場目前看仍未形成有效的競爭打法，3）公司憑借折疊屏等新品類有望在新細分領域提升份額。圖表圖表9：全球全球 600 美金以上智能手機市場占比美金以上智能手機市場占比 圖表圖表10：蘋果高端智能手機（大于蘋果高端智能手機（大于 600 美元）出貨量占比美元）出貨量占比 資料來源：counterpoint,華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 50%60%70%80%90%2021202220232024亞太除日本與中國加拿大中歐、東歐日本拉美中東、非洲中國美國西歐 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 蘋果蘋果(Appl

45、e)(AAPL US)圖表圖表11：全球智能手機出貨量全球智能手機出貨量 圖表圖表12：600 美金以上智能手機市場占比美金以上智能手機市場占比 資料來源：IDC,華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 供應端：供應端：硬件產品差異化硬件產品差異化，更好的貫徹蘋果的產品設計理念更好的貫徹蘋果的產品設計理念 軟件與硬件的深度融合軟件與硬件的深度融合，形成產品設計差異化。，形成產品設計差異化。1）系統優化硬件性能：系統優化硬件性能：以手機為例，iOS系統專為蘋果硬件定制開發，以充分發揮硬件的潛力。例如，iOS 系統能夠針對蘋果自研的 A 系列處理器進行優化，使處理器的性能得到有效利用。在多任務處理、

46、圖形渲染等方面，系統與硬件的協同工作讓 iPhone 流暢運行各種復雜的應用和游戲。2）硬件特性融入硬件特性融入系統功能：系統功能：以 Face ID 為例，蘋果引入了原深感攝像頭系統等，而 iOS 系統則圍繞這一硬件開發了全面的生物識別認證和相關功能，如解鎖手機、支付驗證等，不僅提高了安全性，還為用戶帶來了便捷的交互體驗。而其他廠商像安卓機相對較割裂，芯片來自高通和聯發科、系統來自谷歌，因為底層操作系統則是自研。蘋果通過軟件定義硬件完全可以定制出一個符合自己理念的硬件，比如不會像安卓機一樣廣告出現在各個角落。硬件選料與供應商管理打造高品質手機產品。硬件選料與供應商管理打造高品質手機產品。從產

47、品選料來看，從產品選料來看，核心芯片上公司正逐漸實現自供，主處理器目前已完全自供，Wifi 芯片、基帶芯片也正逐步導入自研產品，其他零部件上，公司致力于挑選高品質的硬件零件供應商。在在供應商管理上，供應商管理上，公司具有較強的管理與掌控能力，1）公司樂意為供應商留出一定的利潤空間，并愿意為供應商的優秀創新設計付出溢價，激勵其持續研發，2）公司扶持多家供應商，避免出現強勢的供應商，以維護自身在供應鏈中的話語權和議價權，成為產業鏈中的主導，3）公司要求供應商進行專線生產確保公司設計保密、質量符合公司要求，保障產能供應的確定性。成本端大單品策略體現規模效應。成本端大單品策略體現規模效應。硬件端，硬件

48、端，蘋果靠大單品策略，一方面，蘋果采取每一條產品線只推出一款產品的策略，雖然不同型號在運存、存儲、屏幕尺寸方面略有差異，但是大多數零部件都相同，大大降低了自研硬件的研發成本，另一方面，和多個產品系列比起來，公司在生產、宣傳都有規模優勢。軟件端，軟件端，蘋果擁有許多自主研發的軟件，如 iOS等操作系統以及各類內置應用。這些軟件的研發涉及大量的工程師、設計師和測試人員的工作，包括前期的市場調研、需求分析、設計、編碼、測試以及后續的更新和維護，雖然都將產生軟件開發成本，但是一旦軟件開發出來后，復制的邊際成本非常低。需求端：需求端：穩定鎖定高質量消費者穩定鎖定高質量消費者 定位高端市場，品牌塑造帶來溢

49、價。定位高端市場，品牌塑造帶來溢價。早期蘋果通過持續發布領先全球的硬件產品，給消費者留下了蘋果代表了創新，好品質的記憶，建立情感鏈接，一度達到了信仰的程度。后期行業整體創新所有放緩，但并沒有影響蘋果高品質的形象。蘋果硬件產品如 iPhone、Mac、iPad、Apple Watch 等，主要定位于高端市場，針對追求高品質、高性能和優質用戶體驗的消費群體。根據 IDC，全球智能手機出貨量在 12 億部左右，700 美金以上價格段出貨量在 3 億部左右，占比 25%，而蘋果穩定占據了其中 70-80%市場份額。這部分消費者對價格敏感度相對較低，更注重產品的品牌形象、設計感和功能創新。蘋果可以憑借品

50、牌以更高的價格出售同類產品，溢價能力高于同行。02468101214162021202220232024(億臺)x 100000000亞太除日本與中國加拿大中歐、東歐日本拉美中東、非洲中國美國西歐0%20%40%60%80%100%2021202220232024亞太除日本與中國加拿大中歐、東歐日本拉美中東、非洲中國美國西歐 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)較高轉換成本鎖定消費者。較高轉換成本鎖定消費者。高端手機類產品價格較高，如果選擇錯誤損失較大，且需要考慮蘋果生態內所有軟件、硬件的學習和轉換成本。同時想要找到和蘋果硬

51、件相似水平的硬件也需要付出一定的搜尋成本。極致的體驗設計極致的體驗設計+持續的敘事創新，將品牌體驗升格成持續的敘事創新，將品牌體驗升格成文化符號文化符號 偏執創新，偏執創新，漸進迭代造就“劃時代杰作”漸進迭代造就“劃時代杰作”數次人機交互方式改變均由蘋果引領。數次人機交互方式改變均由蘋果引領?；仡櫶O果產品的發展歷程，公司電腦（Macintosh）、音樂播放器（iPod）、手機（iPhone）均帶來了行業顛覆式創新。1984 年，公司推出 Macintosh 電腦，首次將圖形用戶界面（GUI）應用于個人電腦，以桌面、窗口、圖標和鼠標驅動操作取代命令行輸入，讓普通用戶能輕松上手，為計算機進入家庭與

52、辦公室奠定基礎。2001 年公司推出 iPod 音樂播放器，其標志性點擊式觸摸轉盤，操作直觀簡便，大幅提升操作便捷性，優化用戶體驗，并實現了大容量儲存、線上線下整合。2007 年，公司推出第一代 iPhone引入的多點觸控屏幕和直觀手勢操作，徹底摒棄傳統鍵盤，開創了全新人機交互模式。第一代產品雖常具開創性，卻并非總是最成功的劃時代之作第一代產品雖常具開創性，卻并非總是最成功的劃時代之作。初代產品往往具有局限性，需要經過幾個版本的市場反饋、產品迭代和生態完善才能夠推出相對成熟的產品。2001 年初代 iPod 因電池續航短、與 windows 兼容差為用戶帶來不便；2007 年推出的初代 iPh

53、one，雖以多點觸控屏幕與簡潔設計震撼業界，卻受限于當時技術，網絡僅支持 EDGE，數據傳輸慢，加載網頁耗時久，且無第三方應用支持，存儲空間最高僅 8GB，制約其廣泛應用；2010 年推出的初代 iPad 處理器性能相對弱，運行大型應用或多任務處理時易卡頓，同時僅支持 WiFi 版或搭配特定運營商的 3G 網絡；初代 Apple Watch、Airpods 也遇見了續航、應用數量、流暢性、連接穩定性等問題。圖表圖表13：蘋果公司蘋果公司第一代產品雖常具開創性，第一代產品雖常具開創性，但但最成功的劃時代之作最成功的劃時代之作往往還需要迭代往往還需要迭代 資料來源：蘋果官網，華泰研究 免責聲明和披

54、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)強調強調極致的消費體驗極致的消費體驗 消費屬性強。消費屬性強。1）產品設計產品設計保持保持時尚時尚。以 iPhone 為例，從初代簡潔的直板造型，到 iPhone X 系列的全面屏設計；2）品牌文化與情感連接。）品牌文化與情感連接。公司成功的塑造了代表著創新、高品質和簡潔易用的強大品牌文化，消費者購買蘋果產品，不僅是購買一件科技產品，更是在認同和融入蘋果所倡導的文化，滿足自我表達和情感歸屬的需求；3）構建了全方位的消費體驗構建了全方位的消費體驗體系。體系。從線下 Apple Store 的簡約裝修風格

55、，到專業熱情的銷售人員提供的個性化服務，再到產品開箱時的精致體驗。系統操作界面簡潔直觀，讓用戶快速上手。此外還通過軟件的持續更新，不斷優化產品功能，提升消費者的使用體驗。銷售中落實“共鳴”“專注”“灌輸”三個核心理念銷售中落實“共鳴”“專注”“灌輸”三個核心理念 除產品外，蘋果還從營銷角度占領用戶心智。除產品外，蘋果還從營銷角度占領用戶心智。早在 1977 年，蘋果創始人之一的麥克馬庫拉，在其商業計劃書中就提到了“蘋果營銷哲學”，包括共鳴（Sympathy）、專注（Focus）、灌輸（Impute）三個核心點，強調從包裝到營銷，傳遞其價值和重要性，占領消費者心智：1）共鳴：共鳴：從產品設計階段

56、就強調滿足剛需的同時，利用新設計，創造出產品與用戶情感發生共鳴，讓用戶自發認可品牌夯實忠誠度，如在宣傳影像能力上，與其他品牌強調參數不同，公司為所有用戶舉辦全球攝影大賽，鼓勵用戶用產品創作內容并傳播，引發用戶積極情緒，然后以此做用戶共創，給用戶帶來高質量感受；2）專注：專注：從包裝、到零售戰略，再到售后服務，從細節處營造精致主義印象。3）灌輸：灌輸：打造儀式感，將品牌體驗升格成文化符號。通過空間設計（蘋果零售店白色的配色、不銹鋼和玻璃打造的全透明幕墻和無立柱結構）、用戶互動和品牌敘事（每年 9 月的發布會，遵循問題-解決方案-啟示的敘事模式），讓用戶與產品之間產生超越功能的情感聯結。終端創新持

57、續打開成長空間終端創新持續打開成長空間 在各類科技上從來沒有掉隊。在各類科技上從來沒有掉隊。在硬件領域，芯片上，iPhone 的 A 系列芯片、Mac 的 M 系列芯片具備出色的能效比，為產品提供了強大的運算能力。影像上，從雙攝、三攝到 Face ID，再到計算攝影技術。蘋果近 5 年來 6-8%的研發費用率使公司不管是在 AI、MR 還是折疊屏等產品上從未掉隊，只是在等待技術的成熟，或是尋找有意義、高體驗的應用場景。往后看，我們認為 MR 技術和 AI 可以帶來新的機會，帶來股價較高的彈性。智能手機：折疊屏、超薄屏挖掘細分子市場，印尼的新興市場仍有市場提升空間智能手機：折疊屏、超薄屏挖掘細分

58、子市場，印尼的新興市場仍有市場提升空間 布局折疊屏、超薄機型，挖掘細分子市場需求。布局折疊屏、超薄機型，挖掘細分子市場需求。根據 MacRumers，蘋果計劃在 2025 年推出超薄款手機 iPhone 17 Air，主要目標客戶為喜愛精致外觀產品的女性用戶。公司也計劃在 2026 年推出折疊屏手機產品，大量采用液態金屬，采用左右折的 bookstyle 設計，從 5.5英寸屏幕變成 7.8 英寸屏幕。為提升折疊 iPhone 的耐用度、屏幕平整度，以及達到屏幕無折痕目的，鉸鏈將采用自研的“浮動式雙軌鉸鏈”設計，使用液態金屬材料并通過壓鑄加工，機身采用鈦合金與不銹鋼復合材質打造，研發自愈材料涂

59、層，可修復輕微劃痕，選用三星獨家的 OLED 顯示屏，搭配康寧等研發的超薄玻璃（UTG）。圖表圖表14：蘋果折疊屏專利蘋果折疊屏專利 資料來源：USPTO，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)圖表圖表15：2024 年年折疊屏手機市場份額折疊屏手機市場份額 圖表圖表16：全球全球折疊屏出貨量及單機折疊屏出貨量及單機 ASP 資料來源：IDC，華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 可穿戴：可穿戴：AI 終端有望帶來產品迭代機會終端有望帶來產品迭代機會 耳機：耳機：AI 或或促進促進配備攝像頭配備攝像頭的的 TWS 耳

60、機耳機推出推出。根據彭博社，蘋果未來計劃發布的幾款新品中，或有一款帶有紅外攝像頭的 AirPods 耳機，配備的攝像頭能夠對用戶周圍區域環境進行掃描，與 Apple Intelligence（蘋果 Ai）設備配對，并輔助 iPhone 執行一些人工智能相關的任務，1）可以為視障人士提供新的輔助功能，通過掃描周圍環境，再經由耳機語音反饋給用戶，為他們的生活帶來更多便利，2）也可以與 Vision Pro 進行配對，以此改善空間音頻體驗，當用戶同時使用 Vision Pro 和新 AirPods 觀看視頻時，當轉動頭部朝向特定方向，該方向的聲源就會得到強調，進而增強空間音頻的效果，讓用戶仿佛身臨其

61、境，還能實現隔空手勢操作，進一步增強人機交互的便捷性。圖表圖表17：帶攝像頭的帶攝像頭的 Airpods 設計圖設計圖 圖表圖表18：耳機耳機增強空間音頻的效果增強空間音頻的效果 資料來源：彭博社，華泰研究 資料來源：彭博社，華泰研究 手表：主打運動與健康管理功能。手表：主打運動與健康管理功能。1）基礎健康數據監測基礎健康數據監測：內置多種傳感器，能實時監測心率、血氧飽和度、睡眠狀況、呼吸頻率、手腕溫度等健康數據，2）特定疾病風險評估特定疾病風險評估：利用心臟與運動研究采集的真實數據開發了一套算法，開發心臟問題警示、睡眠呼吸暫停檢測等功能，3）運動追蹤與指導功能）運動追蹤與指導功能：在不同運動

62、模式下，如跑步、游泳、騎行、瑜伽等，能夠準確識別并實時監測步數、距離、卡路里消耗、運動速度、心率變化等數據，并生成詳細的運動報告，能夠對比最近一段時間的運動量，了解自己當前的身體負荷情況，以便調整訓練強度，實現最佳效果，4）與其他）與其他 TV、手機、手機、Pad 等終端聯動：等終端聯動：Fitness+還提供超 1200 種體能訓練的 4K 超高清視頻，從 iPhone、iPad 或 Apple TV 上觀看視頻及相關數據，5）未來方向：）未來方向：進一步提升現有應用的精準度，拓展如血糖、心理等檢測功能，提供更加專業的運動指導，如為戶外探險、高山滑雪、沖浪、跳傘等極限運動增加更多專業監測和分

63、析功能，并根據用戶的運動數據和身體狀況，提供個性化的指導方案。Google2%Honor10%Huawei23%Lenovo17%OPPO4%Samsung33%Transsion1%vivo5%Xiaomi4%ZTE1%05001,0001,5002,0002,5000510152025201920202021202220232024(美元)出貨量（百萬臺）平均單價（美元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)圖表圖表19：手表提醒功能手表提醒功能 圖表圖表20：蘋果蘋果 Series 10 手表功能設計手表功能設計 資料來

64、源：蘋果官網，華泰研究 資料來源：蘋果官網，華泰研究 頭顯：探索人機交互新終端。頭顯：探索人機交互新終端。在 WWDC 2023 大會的 One More Thing 環節中，庫克正式發布了公司的第一款 MR 設備 Vision Pro，定價 3499 美元起。與市面上主流 MR 相比，新點主要體現在創新交互方式（手眼語音交互+Eyesight 反向透視）、芯片配置（搭載 M2+R1 雙芯片）、顯示（Micro OLED 單眼分辨率達到 4K）、極致隱私（虹膜識別）、自研系統 visionOS、兼容蘋果生態、應用場景持續拓展等方面。根據彭博社，2026 年及以后，蘋果內部還有包括入門級 MR

65、設備（可能采用玻璃基 OLED 或 LCD 屏幕，定位教育、企業培訓等場景，定位 2000 美金以下）、AR（或采用 iPhone+眼鏡的分體式設計，依賴手機算力實現 AR 渲染，同時配備 UWB 芯片實現厘米級定位，核心功能包括實時翻譯、導航輔助及健康監測）、智能眼鏡（輕量級 AI 助手，對標 Meta Ray-Ban 智能眼鏡）預計將相繼推出。機器人機器人：以智能家居生態整合為核心加速機器人布局。：以智能家居生態整合為核心加速機器人布局。根據彭博社，蘋果目前推進兩類機器人項目：一是配備機械臂和可旋轉顯示屏的桌面臺燈機器人設備，定位家庭控制中心，支持視頻通話、安防監控及語音交互，預計 202

66、6-2027 年以約 1000 美元價格推出；二是探索具備自主導航能力的移動機器人，未來或集成健康監測功能。圖表圖表21：蘋果蘋果臺燈機器人臺燈機器人 圖表圖表22：蘋果蘋果 Vision Pro 資料來源：蘋果官網，華泰研究 資料來源：蘋果官網，華泰研究 關稅問題影響關稅問題影響 2025 年年 2 月開始月開始承擔承擔關稅。關稅。復盤上一輪關稅事件，蘋果手機、Mac 系列產品一直處于關稅豁免狀態，耳機產品海外產能能夠覆蓋美國需求，手表短時間 2019 年 9 月開始被加征 10%關稅，2020 年 3 月開始豁免，期間并沒有產品漲價行為。市場當時預計，如果再持續加征25%的關稅下，蘋果可能

67、需要將手機售價上調 14-20%以維持目前的盈利水平。2025 年 2月蘋果再次開始承擔關稅，4 月 3 日，特朗普公布“對等關稅”，對全球征收 10%的基準關稅，并對美國貿易逆差最高的 60 個國家征收額外關稅。其中，中國商品面臨 34%的稅率，并對歐盟、日本、韓國等 20 個經濟體加征 17%-49%的差異化附加關稅，4 月 9 日中美關稅政策再次加碼。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)圖表圖表23：2018 年起關稅政策復盤年起關稅政策復盤 資料來源：澎拜新聞，華泰研究 目前由蘋果承擔目前由蘋果承擔直接直接關稅影響關

68、稅影響，建議關注后續關稅政策變化，建議關注后續關稅政策變化。由于蘋果與組裝廠采用 FOB報關方式，關稅波動影響由蘋果公司承擔。蘋果對此 1）準備了一定的存貨應對緩沖，2）過去幾年在產業鏈搬遷下非中國產能占比持續提升，仍然將繼續做相關產能的調整，3）對美國生產的部分價值量爭取豁免。我們認為短期可能存在出貨量節奏的波動，但整體利潤率和產品價格影響有限，后續建議繼續關注關稅政策波動情況。圖表圖表24：蘋果產品蘋果產品 EMS 廠商非中國產能占比蘋果產品在美銷售占比廠商非中國產能占比蘋果產品在美銷售占比 圖表圖表25：蘋果產品在美銷售占比蘋果產品在美銷售占比 資料來源：華泰研究估算 資料來源：IDC，

69、華泰研究 2018年7-9月，美國對蘋果鼠標、觸控板、數據線等周邊產品加征關稅，并于2019年10月1日進一步上升到30%;2018年7月，蘋果時任CEO庫克表示正尋求關稅豁免，9月美國貿易代表處批準Mac Pro中國制造零件關稅豁免申請，豁免期為2018年9月至2020年8月;2019年8月，庫克造訪白宮，特朗普向媒體表示“庫克非常好的展示了加征關稅會讓蘋果在與三星等品牌的競爭中處于劣勢”；2019年9月，手表、耳機、平板電腦等產品落入首批加征10%關稅范圍，手機的征稅生效日期為12月15日;2019年11月，蘋果申請11項于中國制造的產品及零件從征稅清單豁免，包括耳機、手表、平板等產品;2

70、019年12月，蘋果手機獲得關稅豁免；2020年2月，美國將2019年9月/12月生效的關稅稅率從15%統一降低至7.5%；2020年3月，美國批準手表的關稅豁免請求，從中國進口的成品設備無需繳納7.5%的關稅，豁免期至2021年底；2021年12月，蘋果公司向美國貿易代表辦公室提交公開意見書豁免申請。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%iPhoneApple WatchiPadMacbookAirPods2022202420270%10%20%30%40%50%60%iPhoneApple WatchiPadMacbookAirPods20222023 免責聲明和披露以

71、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)軟件與服務：軟件與服務：流量變現的核心方式流量變現的核心方式 軟件與服務業務主要包括 App store 的抽成收入，訂閱服務收入，默認引擎授權費收入，廣告業務收入等。公司手握流量，一方面向 App 開發者收取流量費，另一方面,通過自己開發的軟件及服務產品，向硬件持有者分發，賺取利潤。得益于得益于 iOS 封閉的生態系統環境，蘋果相較于安卓陣營有明顯的渠道優勢。封閉的生態系統環境，蘋果相較于安卓陣營有明顯的渠道優勢。在歐盟法案之前，蘋果用戶只能通過 App store 這一個途徑下載和使用軟件服務，安卓則

72、沒有下載渠道的限制，這帶來了蘋果的渠道優勢。不同于安卓陣營的底層代碼全開源，任何人都可以開發并且上架應用軟件，蘋果操作系統是閉源的，從開發到下載維護都是封閉生態，因此，蘋果對 App store 生態擁有很強的控制力，不達到蘋果的要求就不能上應用市場，也不能兼容IOS 系統。而安卓系統是開源的，除了底層的架構外，其他諸如 UI 設計以及一些開放性的功能都是可以由智能手機硬件開發商來進行自主設計，而這種開放性也就決定了安卓有了更多可以操作的空間。圖表圖表26：蘋果蘋果 App Store 開發底層與安卓對比開發底層與安卓對比 安卓安卓 蘋果蘋果 編程語言 Java,Kotlin Objectiv

73、e-C,Swift 開發工具 Android Studio Xcode API 設計 更多底層 API，更多定制和優化的自由度 更封閉和統一的 API，簡化開發流程但限制創新空間 應用商店政策 谷歌 Play Store，相對開放，審核標準較為寬松 蘋果 App Store，嚴格的審核標準，更高的質量但發布難度和成本增加 開發者社區支持 由于開源特性，開發者社區更為活躍，教程、第三方庫和開源項目豐富多樣 開發者社區雖然較小，但由于龐大用戶基礎和高消費能力，吸引大量優秀開發者 資料來源：公司官網，華泰研究 開發者方面開發者方面，蘋果通過封閉的系統環境對用戶和開發商實現雙重鎖定。，蘋果通過封閉的系

74、統環境對用戶和開發商實現雙重鎖定。對于軟件開發商而言，一方面，蘋果的系統是封閉的，所以搭建的應用商店也是獨一的，也就是說開發者每開發一款 App，就需要單獨為 iOS 系統開發一個版本，如果放棄 iOS 轉向安卓，則需要重新開發，這無形之中增加了應用開發者的轉移成本。另一方面，iOS 生態系統對應用開發者的吸引力非常明顯。根據 CCS Insight 和官方披露的數據，iPhone 手機保有量在 2023 年達到13億部左右，且iPhone定位高端，用戶的付費意愿和能力高于安卓用戶，根據App Annie，開發一款移動應用在 iOS 上的收入是平均下來是 Android 的四倍，App Sto

75、re 為應用開發者創造的收入是 Android 的兩倍；在資源有限的情況下，開發者會優先考慮在蘋果上開發。消費者方面消費者方面，產生鎖定的原因主要是品牌、時間精力、搜尋成本。，產生鎖定的原因主要是品牌、時間精力、搜尋成本。從品牌的角度，早期蘋果通過發布創新性的產品，給用戶留下了品質、科技的印象，豎立起了高端的品牌印象，建立了情感鏈接，品牌溢價和號召力強，很多人購買蘋果僅僅是因為蘋果品牌而非蘋果產品。從搜尋成本的角度，相較于消耗品，硬件產品價格比較高，更換頻率低，用戶在更換前會考慮更多，如果有生態產品，還要考慮其他的替換成本，找到合適的替代和更換后的適應將帶來比較多時間精力的投入，降低了用戶替換

76、的熱情。從搜尋成本的角度，高端市場上份額基本被華為、三星、蘋果占領，普通用戶在購買時，會發現很多參數難以弄懂，沒有那么容易找到與蘋果類似的替代。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)圖表圖表27：23 年底年底蘋蘋果新產品復購率比較果新產品復購率比較 圖表圖表28：2008-2023 年年 iPhone 活躍用戶數（百萬）活躍用戶數（百萬）注：復購率指購買新產品的用戶中，已有蘋果產品的比例。資料來源：CIRP，華泰研究 資料來源：Statista，華泰研究 公司軟件公司軟件與服務與服務業務收入持續增長，毛利潤貢獻已接近手機。業

77、務收入持續增長，毛利潤貢獻已接近手機。FY24 公司軟件與服務業務收入 961.7 億元，主要由軟件及服務業務主要由 App 商城、Apple Care、Apple Music、iCloud、授權費、訂閱服務、廣告組成。FY24 軟件與服務業務毛利率 74%，實現毛利潤 710.5 億元，占公司整體毛利潤的 40%，貢獻已接近手機。FY19-24 年公司軟件與服務業務收入實現CAGR16%，主因：1）iPhone 銷量的增長為軟件及服務業務提供了穩定的用戶基礎和收入來源；2）訂閱服務種類增加，Apple One 訂閱服務包的推出使得公司影音娛樂訂閱服務滲透率提升。圖表圖表29：蘋果軟件與服務拆

78、分測算蘋果軟件與服務拆分測算 圖表圖表30：蘋果各類業務毛利潤貢獻蘋果各類業務毛利潤貢獻 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 App 商城抽成收入商城抽成收入 蘋果會對通過 App Store 進行的應用內購買、打賞等數字內容消費進行抽成。蘋果的 App Store 生態系統幫助應用程序開發人員觸及全球近 10 多億 Apple 設備用戶。當用戶下載付費應用并在應用內購買數字內容、服務和訂閱時（其中 60%以上來自手游）（不包括銷售實物商品或服務和應用內廣告），蘋果會從開發者那里收取 30%/15%（對每年營收 100 萬美元以下的小型企業抽 15%，這部分開發者貢獻的

79、收入僅占蘋果應用收入 4.9%）的傭金。從 2020 年 Epic 訴訟蘋果的材料中我們能夠看到，FY3Q17，高花費的賬戶數只占蘋果總賬戶數的 0.5%，但貢獻了 53.7%收入，中等花費賬戶數占 7.4%，收入占 41.5%，應用商城的收入主要來自高質量、高花費的少數賬戶。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%iPhoneiPadMacApple Watch復購率0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,4001,60020082009201020112012201320142015201620

80、17201820192020202120222023活躍用戶數量YoY(百萬)020,00040,00060,00080,000100,000120,000FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024(百萬美元)應用商店訂閱費授權費其他05001,0001,5002,000FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024(億美元)Services Gross ProfitWearables,Home and AccessoriesMaciPadiP

81、hone 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)圖表圖表31：蘋果蘋果 AppFY23 商店收入占比商店收入占比 圖表圖表32：蘋果蘋果 App FY23 商店下載量占比商店下載量占比 資料來源：SensorTower，華泰研究 資料來源：SensorTower，華泰研究 圖表圖表33：蘋果硬件設備活躍用戶蘋果硬件設備活躍用戶 圖表圖表34：蘋果硬件設備付費用戶數蘋果硬件設備付費用戶數 資料來源：SensorTower，華泰研究 資料來源：SensorTower，華泰研究 圖表圖表35：FY2024 蘋果應用商店收入分拆蘋果應

82、用商店收入分拆 資料來源：SensorTower，華泰研究 蘋果68%谷歌32%蘋果24%谷歌76%0%2%4%6%8%10%12%0510152025FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024(億個)硬件設備活躍用戶yoy0%10%20%30%40%50%60%02468101214FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024(億個)付費訂閱數yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)市場比較關心歐盟市場比較關心歐盟

83、壟斷法打破壟斷法打破 iOS 生態生態閉環，對蘋果的核心盈利點產生影響，我們認為閉環，對蘋果的核心盈利點產生影響，我們認為歐歐盟盟反壟斷法反壟斷法對蘋果影響對蘋果影響有限，這主要是因為：有限，這主要是因為：1）雖然蘋果被迫讓步，但通過收取核心技術費將會限制雖然蘋果被迫讓步，但通過收取核心技術費將會限制高高免費免費+內購模式內購模式軟件外流。軟件外流。為遵守歐盟數字市場法案的要求，蘋果修改在歐盟市場的 iOS 規則：2024 年 3 月開始，按照新業務條款運營的開發者將可選擇通過第三方應用市場推出 app，同時可以選擇通過外部鏈接處理數字商品和服務的支付。但對于熱度非常高的應用，蘋果推出了新的“

84、核心技術費”，即從 App Store 和第三方應用市場分發的 iOS 應用，如果年度下載超過 100 萬次，后續每個首次下載將支付 0.50 歐元。蘋果表示，他們為核心技術服務費設置了 100 萬歐元的收取門檻，超過 99%的中小開發者都不需要繳納這項費用。但對于那些采用免費+內購模式的應用開發者來說，他們要交的核心技術服務費可能會隨安裝量膨脹到很大的數量級，這將很大程度上阻礙軟件外流。2）中小型開發商更加依賴）中小型開發商更加依賴 App Store 平臺帶來的流量。平臺帶來的流量。iOS 操作系統已經形成了較強的雙邊網絡效應，根據蘋果 FY1Q25 業績會，全球蘋果活躍設備（含 iPho

85、ne、iPad、Mac 和其它設備）數量已超過 23.5 億臺，創歷史新高。23.5 億部設備存量背后的用戶有著廣泛的需求和流量，對于中小型開發商來說，平臺流量帶來的收益明顯超過蘋果稅的負擔，進入第三方應用商店將面臨轉換成本、流量損失等問題，經濟性不高。3）我們認為，我們認為，用戶對第三方應用市場有需求用戶對第三方應用市場有需求但是較小。但是較小。App Store 自 2008 年推出以來已經有 15 年的歷史，不斷更迭以迎合用戶的需求，同時也培養了用戶的使用習慣，轉換至第三方應用市場將帶來額外學習成本。除此以外，第三方應用商店上架的應用將不會面臨嚴格的審核、權限控制，由此產生的隱私、詐騙問

86、題也將阻止用戶的替換動力。圖表圖表36：歐盟反壟斷法歐盟反壟斷法前前后后歐盟地區蘋果歐盟地區蘋果政策變化政策變化 歐盟反壟斷法前歐盟反壟斷法前 歐盟反壟斷法后歐盟反壟斷法后 應用來源 只允許從 App Store 上下載 可以從 Appstore 和第三方應用商店下載 軟件開發 基于蘋果的 SDK 開發，功能、代碼需經蘋果審核 基于蘋果的 SDK 開發，功能、代碼需經蘋果審核 支付渠道 蘋果的支付渠道 自由選擇支付渠道 瀏覽器 Safari 作為默認瀏覽器 可以選擇第三方瀏覽器作為默認瀏覽器 分成政策 App Store 30%傭金比例 如果選擇第三方應用商店分發，需要繳納按安裝次數收取的核心

87、技術費 資料來源：公司官網，華泰研究 授權費授權費 蘋果的授權費主要來自三塊業務：1）谷歌作為 Safari 瀏覽器的默認搜索引擎，谷歌需要向蘋果支付費用，即 TAC（traffic acquisition costs，流量獲取成本），2）蘋果在其應用生態系統中有自己的廣告搜索業務，開發者為了讓自己的應用在蘋果的搜索結果中更突出、獲得更多曝光和下載量等，需要向蘋果支付一定的費用，3）蘋果對配件（充電寶、手機殼、充電線等）制造商有一套嚴格的認證體系，只有通過認證的產品才能使用 MFI 標識，這些經過認證的配件在銷售時，制造商需要向蘋果支付一定的費用。谷歌作為谷歌作為 Safari 瀏覽器的默認搜

88、索引擎，瀏覽器的默認搜索引擎，22 年年接近接近 200 億美元收入。億美元收入。根據 2024 年 8 月美國司法部對谷歌反壟斷案的判決，谷歌與蘋果之間簽有“信息服務協議”（ISA），讓谷歌成為其 Safari 瀏覽器的默認搜索引擎。一方面，如果蘋果維持一個能夠與谷歌競爭的通用搜索引擎，每年要花費 70 億美元，這已經占到蘋果 2019 年總研發支出的 40%以上，另一方面，蘋果采用谷歌作為默認搜索引擎每年收取大額費用，根據判決書中披露的細節，谷歌向蘋果支付了 36%的 Safari 搜索廣告收入，2021 年谷歌為保持其默認搜索引擎地位，向各合作廠商支付了總計 263 億美元的“流量獲取成

89、本”（TAC），這筆支出成為當年谷歌最大的支出項。2022 年，谷歌向蘋果支付的分成更是高達 200 億美元，遠超其他合作伙伴費用總和，而這筆收入也占到了蘋果當時營業利潤的 17.5%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)蘋果應用生態內部廣告搜索業務蘋果應用生態內部廣告搜索業務 Apple Search Ads。蘋果通過 SKAdNetwork 機制，幫助廣告主在尊重用戶隱私的前提下，衡量 iOS 廣告投放效果，進行廣告投放策略調整，如判斷哪些廣告渠道、廣告素材帶來的安裝量或轉化量更高，從而決定后續廣告預算的分配。廣告主采用

90、按點擊付費（Cost-Per-Tap，CPT）模式，只有當用戶點擊廣告時，廣告主才需要付費，廣告主可以設置每次點擊的最大成本，以及每天的最大花銷，以此控制廣告預算，避免超支。采取兩種業務模式，1）Basic 基礎模式：適合小型開發者或追求簡單應用推廣的用戶，采用自動化出價，開發者只需設置預算，系統會通過機器學習算法進行優化，自動確定投放策略等，操作較為簡便，2）Advanced 高級模式：給予廣告主對廣告活動的完全控制權，可自行定義關鍵詞，針對不同關鍵詞設置個性化的出價策略，精準定位目標用戶；還能詳細監測各種性能指標，如點擊率、轉化率等，以便根據數據及時調整廣告策略 圖表圖表37：蘋果蘋果 S

91、KAdNetword 機制機制 資料來源：蘋果官網，華泰研究 蘋果對配件制造商蘋果對配件制造商 Made for iPhone（MFi）收收費費。對配件制造商的費率主要體現在幾個方面，1）年費，自注冊之日起，配件廠商每年需更新續費一次，費用為 99 美元每年，2）認證申請費和測試費：企業在申請 MFi 認證時，需要支付認證申請費和測試費，用于評估產品的質量和兼容性，以確保它們符合蘋果的標準。具體費用根據產品類型和認證要求而有所不同，3）驗廠費用：蘋果 MFi 驗廠過程中，申請方可能需要支付一定的驗廠費用給第三方審核機構，4）采購及分成費用：配件廠商通過 MFi 會員認證后，需從蘋果購買 MFi

92、 樣片等物料，且每賣出一個授權配件，都可能需要向蘋果支付一定的分成。訂訂閱費閱費 訂閱業務正逐漸成為蘋果重要的服務業務收入來源。根據公司 CEP 在 1QFY25 財報會議上口徑，蘋果各項服務（包括通過 App Store 上的第三方應用程序）的訂閱量超過了 10 億。公司付費訂閱業務涵蓋多個方面：1）Apple Music：蘋果的音樂流媒體服務，訂閱用戶可以暢聽包括流行、古典等海量的音樂曲庫，還能享受個性化的音樂推薦、創建播放列表等功能。價格通常為個人版每月 9.99美元，學生版每月 4.99 美元，家庭版每月 14.99 美元；免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2

93、0 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)2）Apple TV+：蘋果的視頻訂閱服務，提供原創影視內容，包括電影、電視劇、紀錄片等。每月收費 6.99 美元，用戶可以在 7 天免費試用期后再決定是否訂閱。3）Apple Arcade：游戲訂閱服務，可暢玩上百款無廣告、無內購的精品游戲，涵蓋動作、冒險、解謎、策略等類型。價格為每月 6.99 美元，支持最多 6 人共享。4）Apple News+：可向用戶提供了一個統一的閱讀平臺，讓用戶訪問眾多雜志、報紙和新聞內容，涵蓋新聞、時尚、體育、科技等多個領域。每月收費 12.99 美元。5）iCloud+：云訂閱服務，在提供基礎 5GB 免費存儲空間

94、的基礎上，為用戶提供更多的儲存空間，還有 iCloud 專用代理、自定義電子郵件域、HomeKit 安防視頻支持等功能。50GB版本每月 0.99 美元，200GB 版本每月 2.99 美元，2TB 版本每月 10.99 美元。6）Apple Podcast：用戶可訂閱精選播客頻道或獨立播客節目，訪問創作者提供的付費內容，還能關聯 Apple Music、Apple News 及其他 App 中的現有訂閱來收聽獨家內容，可選擇月度或年度訂閱方案。7）Apple Care+：針對蘋果設備的延長保修和技術支持服務，設備不同，價格有所差異。8）Apple Fitness:提供有氧、無氧、放松等數十種

95、課程，每周更新。同時會根據用戶的運動歷史、偏好，提供個性化課程推薦、制定個性化的健身計劃。搭配 Apple Watch，能在鍛煉過程中實時顯示心率、卡路里消耗、運動時間和距離等指標，并在鍛煉結束后給出全面總結。還支持 Group Workouts 社交互動功能，用戶可通過 SharePlay 與最多 32 位家人朋友一起在線鍛煉，增加健身的樂趣和動力。每月 9.99 美元，每年 79.99 美元。2020 年 9 月 16 日，在 2020 蘋果秋季新品發布會上，蘋果推出 Apple One 服務，將 Apple Music、Apple TV Plus、Apple Arcade、Apple N

96、ews Plus、Apple Fitness Plus 和 iCloud 存儲整合在一起。用戶可以根據自己的需求在三種個人版（19.95 美元）、家庭版（25.95 美元）、高級版（37.95 美元）三種不同的組合中任意選擇。圖表圖表38：Apple One 服務服務 資料來源：蘋果官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)AI 時代時代：流量變現邏輯依然成立：流量變現邏輯依然成立 我們認為蘋果本質上是一家流量公司我們認為蘋果本質上是一家流量公司，這樣的商業屬性決定了它的后發優勢，這樣的商業屬性決定了它的后發優勢。

97、如前文所述，蘋果依靠硬件、營銷的差異化在高端硬件市場（手機、電腦）維持較高的市占率，由此緊握消費者流量入口，并由此通過硬件（可穿戴等小件產品）和軟件（如 App 商城抽成、和谷歌在搜索上的合作、蘋果自己的訂閱業務）進行變現。公司可以不生產產品（硬件尋求代工、軟件上搜索引擎等關鍵服務也尋求與谷歌合作），但必須將所有關注點集中在如何留存和獲取更多流量上，通過收取流量稅的模式進行盈利。這樣的商業屬性決定了公司的后發優勢，比如在搜索引擎業務中，蘋果在衡量了投入產出比后，并沒有自己開發搜索引擎，而是選擇和谷歌合作，賺取流量收益。我們認為我們認為 AI 時代蘋果依托流量變現的邏輯仍然成立。時代蘋果依托流量

98、變現的邏輯仍然成立。與此邏輯相似，在 AI 時代，綜合考慮蘋果研發出頂級大模型的 ROI 和競爭對手開發出產品并和蘋果共享獲取流量的 ROI，容易得到相似的答案。蘋果的盈利模式決定了其后發優勢，這意味著蘋果只要把握住流量入口，不管最后誰成為大模型的勝利者，蘋果都可以從中獲益，只不過獲益的大小取決于不同階段，流量和模型技術的話語權孰輕孰重。為什為什么么現在現在要要下場下場做做 AI?我們認為蘋果本質上開發的方向是將 AI Agent 將與 OS 系統結合，成為新的 iOS 系統，加厚流量圍欄。因此深度介入相關研發，繼續掌握主動權。手機廠商占用消費者較多的個人時間，又擁有較高權限：可以獲得跨應用數

99、據，也可以通過通知欄等方式跨第三方 app 直接與用戶交互，給予其在端側落地場景下，高于模型廠商的優勢。數據數據+大模型大模型=服務，跨設備個性化服務，跨設備個性化 AI 或成為未來，未來生態價值將進一步凸顯?；虺蔀槲磥?，未來生態價值將進一步凸顯。我們認為擁有更多用戶觸點（不同形態硬件收集到不同用戶信息，提供更多細分場景智能服務）的廠商有望打造跨設備的綜合入口級助理，提供更個性化的服務，打造用戶層面價值。以手機為算力核心，PC/Pad、可穿戴、家居、眼鏡、機器人跨設備 AI 可能將成為未來，算力共享、背景數據共享、app 生態共享、交互統一趨勢下，生態價值或進一步凸顯。硬件份額有望提升，軟件收

100、益有望增厚。硬件份額有望提升，軟件收益有望增厚。我們認為做好生態的核心在于數據、模型、算力、組織能力，蘋果正努力實現各方面能力無短板。最終導向硬件產品，包括傳統 3C 設備，汽車，以及新興眼鏡/機器人，擁有差異化競爭力，份額持續提升，以及依據生態增厚軟件利潤的能力。重點重點是將是將 AI Agent 將與將與 OS 系統結合，成為新系統結合，成為新 iOS 系統，加高流量圍欄系統，加高流量圍欄 Apple 宣布了完整且閉環的宣布了完整且閉環的 AI 布局，其中端布局，其中端+云模型均為自研，打通硬件云模型均為自研，打通硬件-模型模型-App 全棧。全棧。2024 年 6 月 WWDC 上，Ap

101、ple 宣布了 Apple Intelligence 布局，全面將 AI 融入其軟硬件生態體系：芯片方面，芯片方面，底層推理芯片上，端側為 Apple 自研 A（手機）和 M（Mac 和 iPad）系列芯片，服務器端為結合英偉達芯片采購、自研 Baltra 芯片。中層模型上，端云均為 Apple 自研，端側模型 3B 參數，云端模型未公布參數，端側為云端模型壓縮而來。模型模型方面方面，端側為自研 3B 模型，嵌入了語義索引（組織來自端側的用戶個人信息）、App Intents 工具箱（理解 App 功能并代表用戶操作 App）和編排器（決定用戶請求在端側還是云端處理）；云端方面，自研模型在 3

102、0-70B 之間，同時接入 100B 以上甚至萬億三方模型，完成隱私云計算（PCC）概念，保障用戶隱私安全。應用方面應用方面，通過端側堆棧連接各類 App，并通過 Siri（語音交互）、Writing Tools（文字處理）、Image Playground（圖像生成）等工具完善用戶體驗。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)圖表圖表39：Apple Intelligence 的全棧架構的全棧架構 資料來源：Apple 官網、華泰研究 Apple 并不以并不以 AGI 為目標，而是以端側任務為導向，讓模型在端側場景發揮最大能力

103、。為目標，而是以端側任務為導向，讓模型在端側場景發揮最大能力。從Apple 官方文檔來看，其模型訓練思路為：1）訓練出基礎模型；2）通過基礎模型微調出面向端側任務場景（如文字摘要、語氣轉換、郵件回復等）的各類任務模型；3）在各類任務模型參數不變的情況下，訓練出一系列的 Adapter 插件，來實現對特定任務的支持；4）全部訓練完畢后，進行模型壓縮，將精度降低到 2bit 和 4bit 混合（平均 3.5bit），這樣壓縮后的模型就能夠部署到設備端。細節上，Apple 指出，訓練數據包括精選數據和爬蟲收集的公開數據，以及部分合成數據（占比未知）；Apple 自研芯片不支持訓練，因此采用 TPU

104、和GPU 進行訓練（型號未知）；在預訓練后采取了 ChatGPT 類似的基于人類反饋的強化學習技術來進行指令對齊；采用分組查詢注意力（GQA）、詞匯表優化、投機解碼、KV cache更新優化等技術加速推理。圖表圖表40：Apple 基礎模型訓練基礎模型訓練 Pipeline 資料來源：Apple 官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)圖表圖表41：端側端側 AI 技術關鍵點：技術關鍵點：Lora 熱拔插加載（熱拔插加載（Adapters）資料來源：Apple 官網、華泰研究 復盤復盤 Apple 在模型上相關的

105、研究，集中在硬件內存優化與端側在模型上相關的研究，集中在硬件內存優化與端側 UI 多模態模型兩方面：多模態模型兩方面：1）硬件內存優化方面，主要成果為LLM in a flash:Efficient Large Language Model Inference with Limited Memory，解決了在端側設備 DRAM 有限的情況下，實現對 LLM的高效推理問題；2）端側多模態模型方面，主要模型系列為 Ferret，解決了多模態推理中的指代（referring）與接地（grounding）問題，并且通過 Ferret-UI 這一迭代版模型，將指代和接地任務更好的拓展到手機端側，實現了

106、Ferret-UI 在交互對話中提出以目標為導向的動作，并通過功能推理推斷手機屏幕的整體功能。圖表圖表42：Apple 在端側模型和硬件優化方面的研究成果在端側模型和硬件優化方面的研究成果 資料來源：Apple 官網、華泰研究 LLM in a flash 通過選擇激活神經元、滑動窗口和數據塊傳輸優方式化來降低通過選擇激活神經元、滑動窗口和數據塊傳輸優方式化來降低 DRAM 需求。需求。Apple 在論文LLM in a flash:Efficient Large Language Model Inference with Limited Memory中指出了 2 條事實：1）模型在實際推理時

107、，大部分的參數并沒有被激活，是稀疏的，稀疏性能達到 95%以上。2）從 NAND Flash 中向 DRAM 加載模型參數時，對于大規模順序讀取能夠獲得更高的吞吐量。對于以上兩條特性，Apple 針對性提出了優化算法：1）通過設計 predictor 來預測那些神經元參數真正被激活，并且僅將這些神經元傳輸到DRAM 中；2）通過滑動窗口的形式，重復使用先前激活的神經元來減少數據傳輸；3）將被激活神經元相關的矩陣行列、共同激活的神經元進行“捆綁”（bundling），實現從 Flash中的大規模讀取，增加傳輸吞吐量。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 蘋果蘋果(Ap

108、ple)(AAPL US)最終實現結果看，DRAM 中占用的整體內存包括：1）預測器，占 1.25%。2）嵌入（embedding）占 3%。3）注意力模型的權重占 32.3%。4）FFN 占 15.5%，合計占 DRAM 內存總使用量的 52.1%。與非優化算法相比，CPU 和 GPU 的推理速度分別加快了 4-5x 和 20-25x，加速效果顯著。我們認為，Apple 端側 3B 模型在量化的基礎上，或采用了 LLM in a flash 相關技術做進一步優化。圖表圖表43：LLM in a Flash 實現了大幅度推理效率提升實現了大幅度推理效率提升 資料來源：LLM in a flas

109、h:Efficient Large Language Model Inference with Limited Memory，Apple（2024）、華泰研究 Ferret 明確解決了指代和接地兩個任務，明確解決了指代和接地兩個任務，Ferret-UI 將其擴展到手機端側將其擴展到手機端側 UI 推理場景。推理場景。指代（referring）是用戶可以以點、框或任何自由形狀來引用區域或對象，接地（grounding）指的是 Ferret 能夠準確地將用戶指代對象與現實世界對象對應，并輸出預測的對象邊界框坐標。Ferret 解決了在多模態推理時，用戶“指哪”，模型解釋到哪的問題。Ferret-v

110、2 則改進了多模態推理中涉及的細微場景識別，例如高分辨率圖像中的細節部分推理。Ferret-UI則在 Ferret 的基礎上，更聚焦手機端側的 UI 場景，實現手機端側的小組件分類、圖標識別、OCR 等功能，并且能夠在與用戶交互的過程中，提出以目標為導向的動作（action），即推理出當前 UI 能實現的功能，很有可能用到了 Apple Intelligence 的跨 App 調用中。圖表圖表44：Ferret-UI 聚焦手機端側的多模態推理場景聚焦手機端側的多模態推理場景 資料來源：Ferret-UI:Grounded Mobile UI Understanding with Multimo

111、dal LLMs，Apple（2024），華泰研究 落地短期遇到阻礙，落地短期遇到阻礙，AI 換帥及布局調整換帥及布局調整 落地節奏屢次推遲。落地節奏屢次推遲。根據彭博社，蘋果在 2024 年 WWDC 展示的 Siri 新功能（如分析屏幕內容、精準控制應用）僅為“半成品原型”，實際開發進度較滯后，市場部門提前將這些功能納入營銷廣告，最終 Siri 功能升級預計發布時間從 24 年底到 26 年的 iOS19 版本。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)質疑執行力，質疑執行力，AI 負責人撤換。負責人撤換。根據 MacRume

112、rs，蘋果公司在經歷數月的技術研發滯后，于 25 年 3 月 22 日決定對其高管團隊進行重組，以期重振其人工智能戰略。重組的核心是Siri 項目，公司決定由 Vision 產品集團副總裁邁克 洛克威爾接替原 AI 負責人詹南德雷亞，擔任 Siri 開發項目的負責人。洛克威爾此前是 Vision Pro 頭顯的核心研發者，此次他將直接向蘋果公司的軟件工程主管克雷格費德里吉匯報工作，新負責人將對相關工作優先級進行梳理。短期采購英偉達芯片加大投入。短期采購英偉達芯片加大投入。根據 MacRumers，蘋果斥資約 10 億美元采購 250 臺英偉達 GB300 NVL72 服務器，單臺成本 370

113、萬至 400 萬美元，總規模約 1.8 萬塊 GPU 芯片，部署于蘋果數據中心，提升云端推理速度，加快 AI 布局進度。加快自研服務器芯片研發。加快自研服務器芯片研發。根據彭博社，蘋果公司選擇暫停 M4 Extreme 的研發，正全力開發其首款 AI 服務器芯片，代號為“Baltra”，與博通合作，團隊目前計劃在未來 12 個月內完成其初步設計，2026 年開始生產。計劃使用臺積電的 N3P 制造工藝，采用多模塊化設計，由多個神經引擎組成，以便高效加速 AI 任務的處理，更好地適應快速發展的 AI 應用。同時，蘋果選擇利用 AMD 首創的模塊化芯片設計，打破傳統芯片的單一結構，以模塊化方式整合

114、不同功能，從而提升生產效率，降低制造復雜度。蘋果有望先于其他安卓系統落地手機蘋果有望先于其他安卓系統落地手機 AI 軟硬結合有利于整機體驗。軟硬結合有利于整機體驗。端側大模型在運轉時需要常駐內存，定期或及時對文字、圖像進行向量化或推理以提取關鍵信息，但這種內存、功耗的占用很容易導致手機用電量很快耗光。蘋果芯片自研、操作系統也是使用自己開發的 iOS，端側大模型同樣自研，可以三方協同進行優化，我們認為效果好于安卓的“高通/聯發科+谷歌+自研”產品矩陣。蘋果對第三方蘋果對第三方 app 號召力強。號召力強。用于 AI 推理的個人語義數據分散在各處，我們認為蘋果對生態的掌控能力與對第三方 app 的

115、號召力可以讓他們將數據作為記憶的一部分貢獻給 Apple Intelligence，而安卓生態相對分散，谷歌目前進度顯著慢于蘋果，目前尚未有對等號召力的玩家推動，華為鴻蒙已有意圖框架，但從全球維度短期難與蘋果競爭。隱私角度領先較大。隱私角度領先較大。我們認為安卓在 AI 尚未推出的時代，隱私管理就落后于蘋果，AI 時代對用戶數據的索取和解讀明顯很多，技術架構和實現需要 Android ASOP+廠商自控 APP 深度協同，在隱私標準上對其蘋果難度仍舊很大。而蘋果在 PCC 隱私 AI 云投入成本大，安卓廠商也很難跟隨。Apple 在云端推出的隱私云計算 PCC，其特點在于：1）無狀態計算：Ap

116、ple 云端不保存用戶信息。2）無特權訪問：即使 Apple 官方人員也無法獲取用戶信息。3）不可定向性：一方面增加黑客的攻入難度，另一方面對出廠的推理芯片做全流程的跟蹤，避免篡改。4）可驗證透明度：Apple 推出 PCC 時，將公開 PCC 的每個生產版本的軟件映像，定期發布安全關鍵的 PCC 源代碼的子集，以供安全研究使用。同時發布和維護一套官方工具，可在帶有 Apple 芯片的 Mac 上模擬 PCC 節點，供研究人員分析 PCC 節點軟件。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)圖表圖表45：Apple PCC 的無狀

117、態計算的無狀態計算 資料來源：Apple 官網、華泰研究 硬件變現方面，硬件變現方面，Apple Intelligence 對對 RAM 和芯片性能驅動換機周期和芯片性能驅動換機周期 根據蘋果WWDC 2024大會的演講，Apple Intelligence的端側計算將僅支持 iPhone 15 Pro、iPhone 15 Pro Max 以及搭載 M1 或后續芯片的 iPad 和 Mac 設備。根據 IDC，2020-2024年蘋果智能手機累計出貨量達 11.32 億臺，其中，支持 AI 的機型僅占 16%。我們預測，芯片/RAM 性能將成為蘋果下一代換機的驅動因素。圖表圖表46：iPhon

118、e 按按 RAM 分銷售情況分銷售情況 資料來源：IDC、華泰研究 圖表圖表47：預計預計 iPhone 換機周期縮短換機周期縮短 圖表圖表48：預期預期 iPhone 出貨量穩步提升出貨量穩步提升 資料來源：IDC、華泰研究預測 資料來源：IDC、華泰研究預測 RAM Band201720182019202020212022202320241GB12,972,6106,975,65427,6954552GB111,953,45167,637,64336,758,3767,052,35538,8714053GB90,856,46298,503,15160,624,12042,645,52418

119、,399,4421,316,5952,5794GB35,682,89393,550,477128,770,016127,236,561106,281,13845,424,02121,512,6636GB24,969,41790,115,996118,698,979143,598,73574,281,0618GB45,248,433136,710,6303.53.73.94.14.34.54.74.95.15.35.5FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24EFY25EFY26EFY27E050100150200250300FY18FY19FY20Y21FY22FY23 FY24

120、E FY25E FY26E 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)軟件變現方面，與第三方廠商嘗試合作，探索軟件變現方面，與第三方廠商嘗試合作，探索 AI 時期流量變現的可能時期流量變現的可能 我們認為，蘋果與谷歌、OpenAI、百度、阿里等持續合作，1）加強了模型技術能力上的快速迭代，）加強了模型技術能力上的快速迭代，谷歌 Gemini 引擎嵌入可用于增強 Siri 在創意文本生成、圖像創作等方面的功能，在自然語言處理和多模態交互領域的積累，可彌補蘋果自研模型在復雜任務處理上的不足；與 OpenAI 的合作將 ChatGPT

121、集成到 Apple Intelligence中，用戶可通過 Siri 免費訪問 GPT-4o；與阿里合作可以解決在中國本地模型進不來（使用通義千問 Qwen 模型），數據出不去（滿足算力和數據合規需求），2）利用生態能力，）利用生態能力，阿里大部分產品接入了通義千問大模型，包括天貓、釘釘、高德地圖、淘寶、優酷、盒馬等，生態相對完善。我們認為，如果國內采用阿里巴巴提供支持，或能夠基于阿里的廣泛知識庫與餐飲、購物、旅游產品，為用戶提供個性化的服務體驗。此外，蘋果或也可以開放 Qwen 的 API 接口，吸引中國開發者構建本土化 AI 應用。短期看，短期看，Apple Intelligene 有望復

122、刻有望復刻 iCloud+商業模式進行變現。商業模式進行變現。根據彭博社，Apple 有機會將人工智能功能和其他軟件轉變為付費服務，即 Apple 最終可能會推出類似“Apple Intelligence+”的產品，其中包含用戶按月付費的額外功能，類似 iCloud。此外，蘋果將從其引入的每個人工智能合作伙伴的訂閱收入中獲得分成。長期看，長期看，我們認為我們認為蘋果流量變現邏輯持續，且蘋果議價能力有望逐漸增強蘋果流量變現邏輯持續，且蘋果議價能力有望逐漸增強。我們認為在 AI時代，對用戶意圖理解和主動服務的個人化助理 Agent 價值極高，以手機為算力核心，PC/Pad、可穿戴、家居、眼鏡、機器

123、人跨設備 AI 可能將成為未來，算力共享、背景數據共享、app 生態共享、交互統一趨勢下，生態價值或進一步凸顯。此時 OS 或能夠代表用戶操作所有 App，此時工具類被動型 App 將面臨較大挑戰，只有少數巨頭或平臺型 App，擁有海量用戶大數據仍有打開價值，模型平權下模型議價能力下降，流量價格有望提升，蘋果這類緊握流量的 OS 廠商仍將維持競爭力。圖表圖表49：Apple Intelligence 有望復刻有望復刻 iCloud 的商業模式的商業模式 資料來源：Apple 官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US

124、)盈利預測與估值盈利預測與估值 公司收入增長穩健，服務及軟件收入不斷提高。公司收入增長穩健，服務及軟件收入不斷提高。FY2024 公司經營收入 3910 億美元，其中，硬件業務收入占比 76%，軟件及服務業務收入占比 24%。2017 年后，公司加快向互聯網平臺轉型的節奏，得益于高硬件保有量和閉環的生態平臺，軟件業務收入占比持續提升。我們預計 FY2025/26/27 年公司營收分別為 4166/4487/4812 億美元，同增 6.5%/7.7%/7.2%，毛利率分別為 47.0%/47.4%/47.8%，公司凈利潤分別為 1130/1233/1339 億美元，同比增長 20.5%/9.1%

125、/8.6%。我們看好 Apple Intelligence 對 iPhone 系列銷量狀況的促進作用，長期我們看好 Apple Intelligence 在其高硬件保有量的前提下帶動增厚其軟件服務業務。硬件業務硬件業務 iPhone 業務：業務：根據 IDC，2022/23/24 年全球手機出貨量變化-11.3%/-3.5%/+6.1%。公司FY2022/23/24 年 iPhone 手機收入分別為同比變化+7.0%/-2.4%/+0.3%，對應銷量分別為2.39/2.22/2.27 億部，變化+3.8%/-7.3%/+1.8%。ASP（平均銷售單價）分別為 834/859/903元。2022

126、 年的增長主要來源于 iPhone13 系列配置、功能升級，但保持和 iPhone12 一致的起售價格（按美元），且在新興市場如中國、印度、泰國、越南和巴西等地區的份額增長。2023 年手機市場需求下滑，且華為的回歸沖擊蘋果在國內銷售。24 年銷售在市場回暖下穩步回升。IDC預計 2025/26/27年全球手機出貨量變化+2.3%/+1.8%/+1.4%。我們預計 FY2025/26/27公司智能手機收入分別為 2071/2217/2352 億美元，同比變化為+2.9/+7.1/+6.1%。其中出貨量分別為 2.28/2.37/2.46 億臺，主因 Apple Intelligence 推動蘋

127、果手機換機，折疊屏/超薄屏等新機型推出，印尼、東歐等市場份額有望提升，ASP 分別為 910/937/956 美元，因適配 AI 功能而升級的內存、SoC 等硬件而繼續提升單機 ASP。毛利率方面，我們看到公司iPhone 業務歷史毛利率在 3840%，我們認為這與 iPhone 品牌溢價及供應鏈管理密切相關。我們預計 FY2025/26/27 年蘋果公司 iPhone 手機業務毛利率分別為 40.4/40.0/39.5%，主因我們認為中國市場競爭激烈，公司產品或需結合降價策略進行銷售。iPad 業務：業務：根據 IDC，2022/23/24 年全球平板出貨量變化-3.9%/-20.4%/+1

128、2.3%。公司FY2022/23/24 公司 iPad 收入分別為 293/283/267 億美元，同比變化-8.1%/-3.4%/-5.7%。對應銷量分別為 0.57/0.55/0.56 億部，ASP（平均銷售單價）分別為 517/516/478 美元。2021 年因為疫情原因導致的 iPad 出貨量基數高，2022 年由于供應鏈緊張，2023/24 年 iPad并沒有明顯更新，疊加需求透支，產品的吸引力下降。IDC 預計 2025/26/27 年平板出貨量變化-2.5%/+0.6%/-0.3%。我們預計 FY2025/26/27 公司iPad 業務收入分別為 274/280/280 億元，

129、其中銷售量分別為 0.57/0.59/0.59 億臺，長期來看，我們看好隨著消費需求復蘇，隨著 2025 年蘋果恢復 iPad 更新，需求有望回暖，ASP分別為 478/478/478 美元，維持穩定。我們測算 FY2022/23/24 公司 Mac 業務毛利率分別為 27.6%/27.8%/28.3%，去庫存結束、及存儲等原材料價格下降帶動后毛利率穩健回升。我們預計蘋果良好的成本控制能力下 iPad 的毛利率仍然維持在較穩定水平的能力，預計FY2025/26/27 年毛利率為 28.2/28.2/28.2%。Mac 業務：業務：根據 IDC，2022/23/24 年全球 PC 出貨量變化-1

130、6.5%/-13.7%/+1.1%，預計2025/26/27 年出貨量變化+3.7%/+0.4%/+0.8%。FY2022/23/24 公司 Mac 收入分別為402/294/300 億美元，對應銷量分別為 0.29/0.23/0.22 億臺，ASP 分別為 1410/1283/1365美元，出貨量波動主因疫情期間需求前置。我們預計，FY2025/26/27 公司 Mac 收入分別為319/329/339 億元，出貨量分別增長 5.5%/2.5%/5.0%，單價分別增長 1/1/0%，主因換機周期驅動、AI PC 帶動的需求以及公司新款 Air 系列產品有望驅動銷售。我們測算FY2022/23

131、/24 公司 Mac 業務毛利率分別為 29.3%/29.4%/30.4%，去庫存結束、及存儲等原材料價格下降帶動后毛利率穩健回升。我們假設蘋果良好的成本控制能力下 Mac 的毛利率仍然維持在較穩定水平的能力，預計 FY2025/26/27 年為 30.5/30.5/30.5%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)其他其他硬件硬件業務：業務：公司 FY 2022/23/24 年蘋果公司其他硬件收入分別為 412/398/370 億美元。根據我們估算，其中 Watch 和 Airpods 貢獻了 65%以上的收入。Watch

132、業務總體增長勢頭良好，收入復合增速為 14%，并在 2022 年貢獻了主要的收入增長。Airpods 業務則呈現逐年下滑的趨勢，主因 TWS 此前預期出貨量較高，行業進入去庫存周期，以及新機創新點不多。我們預計 FY2025/26/27 年收入有望達到 401/427/459 億元，同比增長 8.4/6.6/7.4%，我們預計隨著 2025/2026 TWS 耳機產品的推陳出新，市場或重新回暖，其他如監控、HomePods 等產品收入重回增長。我們測算 FY2022/23/24 公司 Mac 業務毛利率分別為30.1/29.8/29.7%，主因產品結構的變化。我們假設蘋果良好的成本控制能力下其

133、他硬件業務的毛利率仍然有維持在較穩定水平的能力，預計 FY2025/26/27 年為 29.2/29.2/29.2%。軟件及服務業務軟件及服務業務 蘋果公司 FY2022/23/24 軟件及服務業務營收分別為 781/852/962 億美元，同比增長14.2/9.1/12.9%。軟件及服務業務主要由 App Store、授權費、第三方訂閱組成，我們認為增長主因：1）iPhone 銷量的增長為軟件及服務業務提供了穩定的用戶基礎和收入來源；2）訂閱服務種類增加，Apple One 訂閱服務包的推出使得公司影音娛樂訂閱服務滲透率提升。我們預計，FY2025/26/27 公司軟件及服務收入分別為 11

134、01/1233/1381 億元，同比增長14.5%/12.0%/12.0%。據 1QFY25 蘋果財報電話會，蘋果目前的活躍設備數量已達 23.5 億臺，這意味著蘋果擁有著大量習慣其生態系統的粘性用戶。短期，我們看好蘋果服務類業務的超高毛利率，而在長期，我們看好 Apple Intelligence 等 AI 軟件的變現潛力。毛利率方面，我們看到FY2022/23/24，公司軟件及服務業務毛利率分別為71.7/70.8/73.9%。我們認為軟件邊際復制成本低，規模效應帶來的成本分擔是主要原因。預計未來公司軟件與服務業務毛利率隨規模增長繼續穩步提升，FY2025/26/27毛利率分別為75.5/

135、76.0/76.5%。圖表圖表50：蘋果分部業務簡表蘋果分部業務簡表（百萬美元）（百萬美元）FY2022 FY2023 FY2024 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬美元）營業收入（百萬美元）394,328 383,285 391,035 416,590 448,737 481,202 智能手機智能手機 205,489 200,583 201,183 207,077 221,732 235,218 同比 7.0%-2.4%0.3%2.9%7.1%6.1%占比 52.1%52.3%51.4%49.7%49.4%48.9%出貨量（百萬臺）239 222 226 228 237 2

136、46 ASP（美元）859 903 890 910 937 956 平板電腦平板電腦 29,292 28,300 26,694 27,402 27,966 27,980 同比-8.1%-3.4%-5.7%2.7%2.1%0.1%占比 7.4%7.4%6.8%6.6%6.2%5.8%出貨量（百萬臺）57 55 56 57 59 59 ASP（美元）517 516 478 478 478 478 Mac 40,177 29,357 29,984 31,881 32,943 33,923 同比 14.2%-26.9%2.1%6.3%3.3%3.0%占比 10.2%7.7%7.7%7.7%7.3%7.

137、0%出貨量（百萬臺）29 23 22 23 24 24 ASP（美元）1,410 1,283 1,365 1,379 1,392 1,392 可穿戴設備、家居和配件產品可穿戴設備、家居和配件產品 41,241 39,845 37,005 40,099 42,749 45,934 同比 7.5%-3.4%-7.1%8.4%6.6%7.4%占比 10.5%10.4%9.5%9.6%9.5%9.5%服務服務 78,129 85,200 96,169 110,131 123,347 138,147 同比 14.2%9.1%12.9%14.5%12.0%12.0%占比 19.8%22.2%24.6%26

138、.4%27.5%28.7%毛利率毛利率 43.3%44.1%46.2%47.0%47.4%47.8%智能手機 40.0%40.1%40.8%40.4%40.0%39.5%平板電腦 27.6%27.8%28.3%28.2%28.2%28.2%Mac 29.3%29.4%30.4%30.5%30.5%30.5%可穿戴設備、家居和配件產品 31.0%29.8%29.6%29.2%29.2%29.2%服務 71.7%70.8%73.9%75.5%76.0%76.5%資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US

139、)銷售銷售與管理與管理費用率：費用率：FY2022/23/24 年銷售與管理費用分別為 251/249/261 億美元，占營業收入比例分別為 6.4%/6.5%/6.7%。公司規模效應顯著，管理費用整體保持穩定。我們假設FY2025/26/27 年費用率在 6.7%/6.7%/6.7%。研發費用率：研發費用率：FY2022/23/24 年公司研發費用為 263/299/314 億美元，占營業收入比例分別為 6.7/7.8/8.0%。公司極度重視自研，近年來逐漸加大自研產品力度，使得研發費用率不斷提升。我們假設公司 FY2025/26/27 年研發費用率分別為 8.0%/8.0%/8.0%，主因

140、為公司加大對 AI 等新興領域的投入。由此，我們預計公司 FY2024/2025/2026 年歸母凈利潤分別為 1130/1233/1339 億美元，同比增長 20.5%/9.1%/8.6%。圖表圖表51：蘋果業績概覽蘋果業績概覽（百萬美元）（百萬美元）FY2022 FY2023 FY2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 394,328 383,285 391,035 416,590 448,737 481,202 同比 7.8%-2.8%2.0%6.5%7.7%7.2%營業成本 223,546 214,137 210,352 220,608 235,884 250,959

141、毛利 170,782 169,148 180,683 195,982 212,853 230,243 銷售、一般和管理費用 25,094 24,932 26,097 27,834 29,982 32,151 研發費用 26,251 29,915 31,370 33,464 36,046 38,654 稅前利潤 119,103 113,736 123,485 134,499 146,733 159,424 同比 9.1%-4.5%8.6%8.9%9.1%8.6%所得稅 19,300 16,741 29,749 21,520 23,477 25,508 歸母凈利潤 99,803 96,995 93

142、,736 112,979 123,256 133,916 同比 5.4%-2.8%-3.4%20.5%9.1%8.6%比例分析 毛利率 43.3%44.1%46.2%47.0%47.4%47.8%銷售、一般和管理費用率 6.4%6.5%6.7%6.7%6.7%6.7%研發費用率 6.7%7.8%8.0%8.0%8.0%8.0%營業利潤率 30.2%29.7%31.6%32.3%32.7%33.1%歸母凈利率 25.3%25.3%24.0%27.1%27.5%27.8%資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 蘋果蘋果(Apple)(AA

143、PL US)發展歷史與估值復盤發展歷史與估值復盤 回顧蘋果的發展歷程，公司一直走在科技與創新的前沿，致力于推出具有劃時代意義的產品。從時間上劃分，大致可以分為四個時期：初創期（1976-1980）、起伏時期（1981-1997）喬布斯時代（1997-2010）、庫克時代（2011-至今）。圖表圖表52：蘋果股價復盤及主要產品蘋果股價復盤及主要產品 資料來源：Bloomberg,Wind,華泰研究 各時期重要里程碑如下：1）初創期（1976-1980）：蘋果公司創立于 1976 年，1977 年推出第一臺個人電腦設備 Apple，4 月 Apple II 在第一屆西海岸電腦節上首次亮相，獲得巨大

144、的市場成功，1980 年蘋果在納斯達克上市。2）起伏時期（1981-1997）：1 月 24 日，由喬布斯主導開發的 Apple Macintosh 正式發布，蘋果聘請雷德利斯科特擔任宣傳廣告導演，制作了以長篇小說一九八四為靈感的電視廣告“一九八四”。1985 年喬布斯與斯卡利之間的矛盾日益擴大，最終于 9 月離開蘋果；1988 年起訴微軟和 HP 侵權最終敗訴。1990 年后，蘋果的產品銷量不佳，市場份額急速下滑。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)3）喬布斯時代（1997-2011）：1987 年喬布斯回歸蘋果；1998

145、 年推出 iMac 反響良好；2001年推出 iPod 數字音樂播放器和付費音樂下載平臺 iTunes 大獲成功，擊敗 Sony 成為市占率第一的便攜播放器，同年，公司推出了 macOS X 操作系統，蘋果零售店 Apple Store 正式開業；2007 年推出首部 iPhone，融合了電話、音樂播放器和互聯網設備的功能，開創了移動計算的新時代；2008 年推出了 App Store，是全球首個成功的應用商店。2010 年，發布 iPad 平板設備以及 iPhone 4，硬件業務獲得劃時代增長。2011年 8 月喬布斯宣布辭去 CEO 職位。4）庫克時代（2011-至今）：2011 年，庫克

146、接任蘋果 CEO；2015 年，蘋果推出首款可穿戴設備 Apple Watch，提供健康追蹤、運動檢測、通知提醒等功能，2016 年推出 TWS無線耳機 Airpods，擴寬了產品線；2019 年，推出 Airpods Pro，引領 TWS 耳機浪潮。2020 年正式發布 M1 芯片，在 Mac 中替代 Intel 芯片，并宣布推出 App Store 小型企業計劃；2023 年，發布首個空間計算設備 Apple Vision Pro，2024 年，WWDC 大會上宣布“Apple Intelligence”計劃，并在 iOS18 系統中逐漸落地。公司上市后估值經歷了 2000 年美股泡沫股價

147、，估值逐漸回落直到 2004 年：1）2004-2008 年（公司估值中樞在 20 x 水平）：泡沫結束之后公司業務進入快速增長階段，首部iPhone發布，重新定義了智能手機，5年收入CAGR達到35%，凈利潤CAGR達86%，公司股價持續上漲；2）2008-2016 年（公司估值中樞在 10 x 水平）：隨著 2008 年金融危機爆發，投資者整體風險偏好降低。公司層面，消費者信心受挫，對高端電子產品的購買意愿和能力下降，蘋果產品的銷售預期受到影響，同時市場擔憂喬布斯離任后公司創新與增長能力，以純硬件公司定價，公司估值長期維持在 10 x 水平；3）2016 至今（公司估值持續上行）：硬件方面

148、，Airpods 等新硬件持續為公司業績增長帶來驅動，同時公司持續拓展應用服務以及 AI 技術，軟件+硬價的護城河逐漸形成，服務收入增速持續高于硬件，蘋果的商業模式由單純靠硬件賺錢的商業模式向“硬件+軟件”的商業模式轉變，市場對服務業務定價。圖表圖表53：蘋果公司前向一年蘋果公司前向一年 PE-Band 資料來源：Wind，華泰研究 我們選取其他 6 家美股上市的領先大型科技公司，微軟、亞馬遜、谷歌、特斯拉、英偉達、臉書作為可比公司。我們認為蘋果作為全球核心的科技公司之一，憑借著用戶體驗至上的理念、獨特的設計風格、持續的創新投入和嚴格的供應鏈管理，公司擁有龐大的用戶群體，品牌價值和市場影響力始

149、終在科技行業中名列前茅。公司穩定護城河、持續現金流、高 ROE帶來長期投資的價值，與可比公司在科技行業地位以及價值上可比。0510152025303540452004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/01PE平均值標準差（+2）標準差（+1）標準差（-1）標準差（-2）X 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)公司處于穩定發展階段，我們采用 PE 估值法對公司進行估值。根據 Wind 一致預期，6 家可比公司 2025

150、年 PE 對應估值平均數為 34x。我們認為展望 25/26 年，公司有望繼續推出各類創新產品，充分受益端側 AI 時代大潮，給予行業平均估值 FY 2025 34x PE，對應目標價 254 美元。首次覆蓋蘋果，給予“買入”評級。圖表圖表54：蘋果可比公司（蘋果可比公司（2025 年年 4 月月 11 日日 Wind 一致預期）一致預期）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表55：蘋果蘋果(Apple)PE-Bands 圖表圖表56：蘋果蘋果(Apple)PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 風險提示風險提示 產品技術升級迭代不及預期。產品技術升級迭代不及

151、預期。AI大模型發展迅速，產業鏈相關技術/產品同步快速迭代升級。若公司無法及時推出符合市場需求的強競爭力產品，可能會面臨市場份額下降或錯失增量 市場機遇，降低其在此輪 AI 浪潮中的受益性。需求復蘇不及預期。需求復蘇不及預期。公司主要業務如硬件銷售量等與下游需求景氣度密切相關。宏觀經濟波動可能會對下游需求產生消極影響，進一步導致公司收入增長不及預期。市場競爭加劇。市場競爭加劇。若公司手機硬件等業務上競爭進一步加劇，可能導致公司 AI 相關收入增長不及預期、毛利率下滑等，削弱公司盈利能力。關稅等政策反復。關稅等政策反復。4 月 3 日，特朗普公布“對等關稅”，對全球征收 10%的基準關稅，并對美

152、國貿易逆差最高的 60 個國家征收額外關稅。其中，中國商品面臨 34%的稅率，并對歐盟、日本、韓國等 20 個經濟體加征 17%-49%的差異化附加關稅，4 月 9 日中美關稅政策再次加碼。關稅政策反復可能影響公司盈利能力以及整體市場需求。證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱收盤價收盤價總市值總市值EPS增速（%）EPS增速（%）YTD股價跌幅YTD股價跌幅（元）（元）（億元）（億元）2024E2025E2024A2025E2025E（%）（%）MSFT US微軟(MICROSOFT)388.45208,16832.7530.3611.8612.797.9%-7.7%AMZN US亞馬遜(AMAZ

153、ON)184.87141,37432.6628.395.666.5115.1%-15.7%GOOG US谷歌(ALPHABET)-C159.40138,98119.6117.848.138.939.9%-16.2%TSLA US特斯拉(TESLA)252.3158,503113.6581.862.223.0838.8%-37.5%NVDA US英偉達(NVIDIA)110.93195,11737.3524.072.974.6155.2%-17.4%META US臉書(META PLATFORMS)543.5799,28022.0921.1024.6125.764.7%-7.1%平均數平均數43

154、.0233.949.2410.2821.9%-16.9%EPS（元）（元）PE（倍）（倍）078156234312Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24 Oct-24(美元)蘋果(Apple)45x40 x30 x25x15x072144216289Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24 Oct-24(美元)蘋果(Apple)68.8x60.0 x51.3x42.6x33.9x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US)免責聲明免責聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，謝春生

155、、黃禮悅，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的

156、觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考

157、慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券

158、或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他

159、決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。

160、本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 蘋果蘋果(Apple)(AAPL US

161、)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及

162、美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師謝春生、黃禮悅本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或

163、發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相

164、關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果

165、您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評

166、級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 蘋果蘋果(Apple)(AAP

167、L US)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：20223339

168、8E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田

169、區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司