《衛龍美味-港股公司研究報告-魔芋開啟新紀元辣味王者再啟航-250428（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《衛龍美味-港股公司研究報告-魔芋開啟新紀元辣味王者再啟航-250428（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)港股通港股通 魔芋魔芋開啟開啟新紀元，辣味王者再啟航新紀元，辣味王者再啟航 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):19.96 2025 年 4 月 28 日中國香港 食品食品 首次覆蓋衛龍美味并給予“買入”，目標價 19.96 港元（基于 25 年 32xPE）。中國零食行業在較長時間內呈現多品類、弱品牌的特點，辣味零食成癮性更強、復購率更高，有效延長產品生命周期。衛龍已成功打造國民辣條品牌形象、領先優勢明顯，

2、并作為魔芋賽道的先行者、有望率先享受品類高速擴張的紅利。衛龍根基穩固，品牌力構成競爭力的核心，并具備開創創新品類的定力與能力，敢為人先、勇于求變，后續或仍將聚焦打造大單品+擁抱新渠道，有望突破零食行業產品生命周期短、渠道結構多變兩大痛點。行業層面：行業層面：辣條品類規模穩定，魔芋品類蓬勃發展辣條品類規模穩定，魔芋品類蓬勃發展 辣味零食賽道高景氣、強粘性。1）辣條品類：據尼爾森，品類銷售體量100億，市場規模穩定，頭部品牌顯露，據馬上贏，23 年衛龍市占率達 28%。2）魔芋品類：公眾健康意識崛起、獨特的口感與高性價比之下，魔芋品類蓬勃發展，中國 24 年魔芋食品出廠口徑市場規模70 億（據鹽津

3、鋪子公眾號），年增長 20%+，考慮魔芋的受眾較辣條更廣、消費頻次可以較辣條更高（低脂&富含膳食纖維/帶給人體的負擔較?。?，我們認為魔芋的市場空間或可超越辣條的百億規模，我們測算得 24 年衛龍的市占率為 42%。公司層面：根基穩固，品牌為核，構筑綜合壁壘公司層面：根基穩固，品牌為核，構筑綜合壁壘 1）壁壘構建：衛龍有望依托優質基因（勇于求變，積極開創辣條/魔芋等創新品類）及強勁品牌力（一代人的童年回憶+持續的年輕化/品牌化運營）構建競爭壁壘；2）增長前景：產品端，公司研發管理體系成熟，技術積累可實現模塊化復用，公司現已成功打造第二曲線，24 年蔬菜制品的收入（33.7億）已超過調味面制品（2

4、6.7 億），公司將持續進行產品創新與迭代；渠道端，公司 2015 年后多次推動渠道變革匹配發展需求，深入滲透線下渠道，并積極擁抱零食量販、內容電商等新渠道，實現全渠道發力。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場對魔芋品類的市場空間還沒有充分認知，我們認為魔芋以其多變的形態、獨特的口味和健康的屬性，充分迎合了消費者偏好，市場空間或可超越辣條的百億規模；對比鄰國日本，我國人均魔芋消費水平提升空間充足。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 25-27 年歸母凈利 13.5/16.5/19.7 億，同比+26.6%/+22.2%/+19.0%，對應 EPS 0.58/0.70/0.84 元

5、，參考可比公司 25 年 PE 均值 25x（Wind 一致預期），考慮公司盈利能力明顯強于可比公司（24 年公司歸母凈利率17.1%vs 24E 可比公司 10.3%），給予其 25 年 32x PE，目標價 19.96 港元。風險提示：行業競爭加劇、原料成本波動、食品安全風險、未來健康飲食趨勢對于辣味零食的影響。研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 王可欣王可欣 SAC No.S0570524020001 SFC No.BVO215 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標

6、價(港幣)19.96 收盤價(港幣 截至 4 月 25 日)16.84 市值(港幣百萬)39,593 6 個月平均日成交額(港幣百萬)73.40 52 周價格范圍(港幣)5.25-18.10 BVPS(人民幣)2.55 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(人民幣百萬)4,872 6,266 7,951 9,501 11,009+/-%5.17 28.63 26.88 19.49 15.87 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)880.35 1,069 1,353 1,653

7、1,968+/-%481.87 21.37 26.64 22.16 19.05 EPS(人民幣，最新攤薄)0.37 0.45 0.58 0.70 0.84 ROE(%)15.68 18.26 21.66 24.38 26.64 PE(倍)41.77 34.42 27.18 22.25 18.69 PB(倍)6.45 6.13 5.66 5.21 4.77 EV EBITDA(倍)28.68 23.69 18.43 15.00 12.29 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (6)58123187251Apr-24Aug-24Dec-24Apr-25(%)衛龍美味恒生指數 免責聲明和披露以及分析師

8、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 4,872 6,266 7,951 9,501 11,009 EBITDA 1,232 1,509 1,915 2,333 2,821 銷售成本(2,549)(3,250)(4,270)(5,011)(5,682)融資成本(175.56)(160.24)(170.95)

9、(165.08)(143.46)毛利潤毛利潤 2,323 3,016 3,680 4,490 5,327 營運資本變動 184.46(326.57)135.68(35.71)(36.21)銷售及分銷成本(806.71)(1,026)(1,326)(1,594)(1,847)稅費(398.92)(493.15)(624.52)(762.90)(908.23)管理費用(458.93)(491.01)(622.99)(734.94)(851.61)其他 313.57 779.78 141.32 135.67 114.29 其他收入/支出 46.67(97.80)74.96 89.57 103.79

10、經營活動現金流經營活動現金流 1,156 1,309 1,397 1,505 1,847 財務成本凈額 175.56 160.24 170.95 165.08 143.46 CAPEX(122.26)(17.82)(299.14)(324.14)(345.14)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(1,009)(324.98)201.73 186.29 157.55 稅前利潤稅前利潤 1,279 1,561 1,977 2,415 2,875 投資活動現金流投資活動現金流(1,131)(342.80)(97.40)(137.84)(187.59

11、)稅費開支(398.92)(493.15)(624.52)(762.90)(908.23)債務增加量 19.64 208.02(73.50)(54.34)(40.92)少數股東損益 0.00(0.41)(0.51)(0.63)(0.75)權益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 880.35 1,069 1,353 1,653 1,968 派發股息(831.60)(855.86)(855.86)(1,084)(1,324)折舊和攤銷(128.45)(107.90)(108.85)(83.17)(89.09)其他融資活動現金流(16.65)(2.33)(

12、60.94)(51.37)(44.24)EBITDA 1,232 1,509 1,915 2,333 2,821 融資活動現金流融資活動現金流(828.61)(650.17)(990.30)(1,190)(1,409)EPS(人民幣，基本)0.37 0.45 0.58 0.70 0.84 現金變動(803.68)315.79 308.89 177.94 250.61 年初現金 1,314 526.19 2,388 2,697 2,875 匯率波動影響 15.42 0.26 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 526.19 841.72 2,697 2,875

13、3,126 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 存貨 419.89 878.26 852.84 1,001 1,135 應收賬款和票據 211.53 253.35 294.92 352.42 408.36 現金及現金等價物 2,120 2,388 2,697 2,875 3,126 其他流動資產 122.99 0.00 0.00 0.00 0.00 總流動資產總流動資產 2,875 3,520 3,845 4,228 4,669 業績指標業績指標 固定資產 1,101 1,205 1,339 1,517 1,709 會計年度會計年度(

14、倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 無形資產 19.98 17.22 16.94 16.46 15.99 增長率增長率(%)其他長期資產 3,058 3,440 3,497 3,561 3,625 營業收入 5.17 28.63 26.88 19.49 15.87 總長期資產總長期資產 4,179 4,663 4,853 5,094 5,350 毛利潤 18.53 29.86 22.02 21.99 18.65 總資產總資產 7,054 8,182 8,698 9,322 10,019 營業利潤 211.18 26.94 28.92 24.58 21.41 應付賬款

15、662.74 826.63 978.46 1,148 1,302 凈利潤 481.87 21.37 26.64 22.16 19.05 短期借款 5.67 222.56 158.68 113.96 73.04 EPS 481.87 21.37 26.64 22.16 19.05 其他負債 239.60 650.82 620.16 589.50 558.84 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 908.02 1,700 1,757 1,852 1,934 毛利潤率 47.68 48.13 46.29 47.26 48.39 長期債務 8.93 19.83 10.21 0.59 0

16、.59 EBITDA 25.29 24.08 24.09 24.56 25.62 其他長期債務 430.73 456.15 425.99 395.83 365.67 凈利潤率 18.07 17.05 17.02 17.40 17.88 總長期負債總長期負債 439.66 475.97 436.19 396.41 366.25 ROE 15.68 18.26 21.66 24.38 26.64 股本 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 ROA 12.59 14.03 16.03 18.35 20.35 儲備/其他項目 5,706 5,997 6,494 7,064 7,708 償債

17、能力償債能力(倍倍)股東權益 5,706 5,997 6,495 7,064 7,708 凈負債比率(%)(36.90)(35.78)(38.93)(39.08)(39.60)少數股東權益 0.00 9.08 9.59 10.22 10.96 流動比率 3.17 2.07 2.19 2.28 2.41 總權益總權益 5,706 6,006 6,504 7,074 7,719 速動比率 2.70 1.55 1.70 1.74 1.83 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.70 0.82 0.94 1.05 1.14 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 16.69 13.35 12.41

18、 12.26 12.44 會計年度會計年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 應付賬款周轉天數 95.51 82.48 76.08 76.39 77.61 PE 41.77 34.42 27.18 22.25 18.69 存貨周轉天數 71.97 71.89 72.97 66.58 67.65 PB 6.45 6.13 5.66 5.21 4.77 現金轉換周期(6.85)2.76 9.29 2.46 2.47 EV EBITDA 28.68 23.69 18.43 15.00 12.29 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)2.26 2.33 2.95 3

19、.60 4.29 EPS 0.37 0.45 0.58 0.70 0.84 自由現金流收益率(%)2.58 1.96 3.21 3.43 4.29 每股凈資產 2.43 2.55 2.76 3.00 3.28 資料來源：公司公告、華泰研究預測 zXzXgVhUpMrMsQmNaQ8Q9PsQnNoMrMkPnNrNjMoMuNbRpPzQvPtOpRwMqQuM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.5 如何理解辣味零食的產品本質及商業屬性？如何理解辣味零食的產品本質及商業屬性？.6 解碼行業：辣味

20、食品賽道高景氣、強粘性.6 調味面制品：辣條品類銷售體量100 億元，市場規模穩定，頭部品牌顯露.9 蔬菜制品：魔芋品類市場規模70 億元，增長勢頭強勁，空間或超百億.10 衛龍概況：辣味休閑食品先行者，龍頭地位穩固.13 根基穩固，品牌為核，構筑綜合壁壘根基穩固，品牌為核，構筑綜合壁壘.15 基因：敢為人先，勇于求變，成就辣味零食行業龍頭.15 品牌：年輕化、品牌化運營，打造辣條國民品牌形象.17 如何展望未來衛龍的成長空間和發展演繹？如何展望未來衛龍的成長空間和發展演繹？.19 產品迭代，開拓增量新空間.19 渠道多元，有效觸達消費者.20 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 風險提示.2

21、5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國零食行業市場規模及增速.6 圖表 2：中國零食品類成長性及集中度對比.6 圖表 3：中國辣味零食/非辣味零食市場規模及增速.7 圖表 4：全球消費者嘗試新的辛辣食物的可能性.7 圖表 5：中國辣味零食細分品類收入占比（2023 年）.7 圖表 6：中國辣味零食分品類市場規模及增速.7 圖表 7：2021 年中國辣味零食及細分品類調味面&辣味蔬菜的競爭格局.8 圖表 8：辣條國家標準逐漸規范.8 圖表 9：辣條品類的歷史發展進程.9 圖表 10：中國麻辣辣條行業市場規模.9 圖表 11：2024 年中國消費者辣條口味偏好情況.9 圖表 12：辣條消費群體畫像.

22、10 圖表 13：2023 年辣條類目線下競爭格局.10 圖表 14：中國辣味蔬菜制品市場規模.11 圖表 15：2024 年魔芋食品行業競爭格局.11 圖表 16：中國魔芋產業鏈.11 圖表 17：辣味蔬菜制品相對低脂.12 圖表 18：各類零食產品在天貓旗艦店的銷售均價對比（元/100g）.12 圖表 19：公司業務發展歷史復盤.13 圖表 20：公司股權集中，管理層經驗豐富.13 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)圖表 21：公司收入分業務拆分.14 圖表 22：公司主要產品毛利率.14 圖表 23：公司產品矩陣.14 圖表

23、 24：衛龍股價復盤（前復權，港元）.14 圖表 25：衛龍的發展歷程復盤：伴隨行業逐步走向規范，衛龍的領先優勢逐步擴大.15 圖表 26：衛龍歷次渠道模式變革梳理.16 圖表 27：衛龍營銷總處模式 vs 合伙人模式 vs 業代模式.16 圖表 28：衛龍經銷商數量及經銷商平均銷售收入變化.17 圖表 29：衛龍門店覆蓋數量及增速.17 圖表 30：衛龍各個年齡段消費者占比.18 圖表 31：23-24 年辣條十大品牌排行榜（消費者喜愛度）.18 圖表 32：衛龍代表性營銷事件梳理.18 圖表 33：衛龍銷售費用率對比同行.18 圖表 34：衛龍產品矩陣打造進程.19 圖表 35：衛龍研發體

24、系布局.19 圖表 36：衛龍研發支出及其占營收比重.19 圖表 37：中國零食銷售渠道占比變化.21 圖表 38：電商、專賣店（零食量販）、便利店的占比提升較快.21 圖表 39：中國量販零食店行業市場規模：19-23 年 CAGR=104.0%.21 圖表 40：直播電商市場規模：19-23 年 CAGR=82.4%.21 圖表 41：制造型零食上市企業渠道結構對比.21 圖表 42：2024 年中國辣味休閑食品分渠道規模占比.22 圖表 43：2024 年中國辣味休閑食品分城市規模占比.22 圖表 44：低線城市對于辣味零食的消費潛力較大，衛龍有望受益于下沉市場的持續深耕.22 圖表 4

25、5：近三年零食電商平臺份額占比.22 圖表 46：2024 年衛龍抖音月度銷售額數據及同比增速.22 圖表 47：衛龍美味收入預測（單位：百萬元）.23 圖表 48：魔芋粉價格上漲對于公司毛利率影響大小的敏感性測算.24 圖表 49：衛龍美味毛利預測（單位：百萬元）.24 圖表 50：衛龍美味費用率&歸母凈利預測明細（單位：百萬元）.24 圖表 51：可比公司估值表.24 圖表 52：衛龍美味 PE-Bands.25 圖表 53：衛龍美味 PB-Bands.25 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)核心觀點核心觀點 中國零食市場體量

26、龐大中國零食市場體量龐大，以沖動消費、少量多次、消費者嘗鮮偏好高為主要特征，新玩家，以沖動消費、少量多次、消費者嘗鮮偏好高為主要特征，新玩家進入門檻較低，因此在較長時間內呈現出多品類、弱品牌的特點。相比于發展更為成熟的進入門檻較低，因此在較長時間內呈現出多品類、弱品牌的特點。相比于發展更為成熟的西式零食品類（如糖果西式零食品類（如糖果/薯片薯片/甜餅干等），中式零食品類仍處于不斷創新階段。隨著國內人甜餅干等），中式零食品類仍處于不斷創新階段。隨著國內人均消費水平提升，眾多主打地方特色的中式零食企業應運而生。辣味零食迎合了年輕消費均消費水平提升，眾多主打地方特色的中式零食企業應運而生。辣味零食迎

27、合了年輕消費群體的吃辣潮流，成癮性更群體的吃辣潮流，成癮性更強、復購率強、復購率更高更高，有效延長產品生命周期，有效延長產品生命周期，衛龍已成功打造國衛龍已成功打造國民辣條品牌形象、領先優勢明顯，并作為魔芋賽道的先行者、有望率先享受品類高速擴張民辣條品牌形象、領先優勢明顯，并作為魔芋賽道的先行者、有望率先享受品類高速擴張的紅利。衛龍根基穩固，品牌力構成競爭力的核心，并具備開創創新的紅利。衛龍根基穩固，品牌力構成競爭力的核心，并具備開創創新品類的魄力與能力，品類的魄力與能力，敢為人先、勇于求變，后續仍將持續聚焦打造大單品敢為人先、勇于求變，后續仍將持續聚焦打造大單品+擁抱新渠道擁抱新渠道。本文將

28、深度解碼辣味零。本文將深度解碼辣味零食龍頭衛龍的品類創新與渠道裂變之路，看好公司聚焦大單品，夯實供應鏈，發力全渠道，食龍頭衛龍的品類創新與渠道裂變之路，看好公司聚焦大單品，夯實供應鏈，發力全渠道，積極順應行業發展新常態新趨勢，成長勢能向上。積極順應行業發展新常態新趨勢，成長勢能向上。行業層面：辣味食品賽道高景氣、強粘性行業層面：辣味食品賽道高景氣、強粘性 辣味零食迎合了年輕消費群體的吃辣潮流，辣味能夠刺激多巴胺分泌，帶來生理和心理上的愉悅感，消費者粘性較強。據弗若斯特沙利文，辣味零食 2023 年的市場規模約 2045 億元，對應 17-23 年 CAGR 為 8.7%，我們看好辣味零食憑借成

29、癮性特征維系較高成長動能，預計 24-26 年行業零售額 CAGR 為 10.2%。1）辣條品類：銷售體量）辣條品類：銷售體量100 億元，市場規模穩定，頭部品牌顯露。億元，市場規模穩定，頭部品牌顯露。辣條品類作為辣味零食中體量較大的細分品類，2023 年銷售體量100 億元（根據尼爾森2023 辣條行業研究報告），市場規模穩定，其不斷向規范化、成熟化發展，行業整治后逐漸擺脫“有品類、無品牌”的困境，當前呈現品牌規?；厔?。據馬上贏數據，2023 年衛龍在辣條類目中市占率達 28%，呈現斷層領先。2）魔芋品類：）魔芋品類：銷售體量銷售體量70 億元，億元，增長勢頭強勁，空間或超百億增長勢頭強勁

30、，空間或超百億。公眾健康意識崛起、獨特的口感與高性價比共驅魔芋品類蓬勃發展，據鹽津鋪子公眾號，2024 年我國魔芋零食的零售額突破 120 億元，年增長 20%+，對應出廠口徑市場規模達 70 億元。對比日本的人均魔芋消費量（2.0kg/年），中國不足 0.1kg/年，后續提升空間充足?？紤]魔芋的受眾較辣條更廣、消費頻次可以較辣條更高（低脂&富含膳食纖維/帶給人體的負擔較?。?，我們認為魔芋的市場空間或可超越辣條的百億規模。我們以報表端收入體量為依據、測算得衛龍 2024年的市占率在 42%。公司層面：根基穩固，品牌為核，構筑綜合壁壘公司層面：根基穩固，品牌為核，構筑綜合壁壘 1）基因：敢為人先

31、，）基因：敢為人先，勇勇于求變，成就辣味零食行業龍頭。于求變，成就辣味零食行業龍頭。辣條行業在發展初期因缺少行業規范、小作坊遍布，曾數次陷入食品安全危機，行業發展幾經起伏。與之對應的是，衛龍自誕生伊始便志存高遠，在行業內率先開啟工業化生產并轉變為現代化企業，并在發展各個階段勇于探索、主動求變，積極開拓辣條、魔芋等創新品類，并完成了白袋產品升級等具備重要意義的產業變革，最終鑄就辣味零食行業龍頭。2）品牌：年輕化、品牌化運營，打造辣條國民品牌形象。）品牌：年輕化、品牌化運營，打造辣條國民品牌形象。衛龍的辣條產品作為一代人的童年回憶，依靠過去的積累，已成功打造辣條國民品牌形象，構成競爭力的核心。在具

32、備深厚的品牌基礎之后，公司持續契合消費者需求、精準定位營銷風格，線下開展直播廠區參觀、“衛龍辣條節”、限定快閃等活動，線上通過一系列特色品宣活動塑造了公司幽默風趣、充滿活力的網紅形象，從多個維度打造強勢的品牌知名度。如何展望未來衛龍的成長空間和發展演繹？如何展望未來衛龍的成長空間和發展演繹？1）產品端產品端：公司研發管理體系成熟，技術積累可模塊化復用，自 2016 年后不斷推出新品，擴容產品品類，當前已成功打造除辣條以外的第二成長曲線，2024 年蔬菜制品的收入體量（33.7 億元）已超過調味面制品（26.7 億元），后續公司仍將持續進行產品創新與迭代，充分受益于辣味零食行業擴容。2）渠道端渠

33、道端：一方面，公司于流通渠道起家，近年來經銷商數量穩健，截至 2024 年末，公司與 1879 家線下經銷商合作，堅持“客戶第一，服務及賦能好經銷商”的理念，下沉市場消費潛力充足；另一方面，公司積極擁抱零食量販/內容電商等新渠道（2024 年零食量販渠道的收入占比已達到 20%+），實現全渠道發力，更好地應對潛在渠道變革沖擊。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)如何理解辣味零食的產品本質及商業屬性？如何理解辣味零食的產品本質及商業屬性？解碼行業：辣味食品賽道高景氣、強粘性解碼行業：辣味食品賽道高景氣、強粘性 餐飲休閑化餐飲休閑化及及

34、健康化健康化趨勢正勁，驅動休閑食品行業快速擴容。趨勢正勁，驅動休閑食品行業快速擴容。據弗若斯特沙利文統計，2023年中國零食市場規模為 1.1 萬億元，對應 17-23 年 CAGR 為 4.6%，預計 24-26 年零食市場有望持續擴容，對應期間 CAGR 為 2.5%。我們認為餐飲休閑化趨勢是國內休閑食品行業快速擴容的核心驅動力，原因系：1）經濟社會發展及收入水平提升驅動飲食消費多元化、健康化需求，消費者有動機在主食之外尋覓其他休閑食品品類豐富飲食結構，這一現象在美國為代表的發達國家更為明顯，據歐睿，2021年休閑食品在美國居民飲食結構中占比26.2%，遠高于國內的 8.9%；2）隨著生活

35、節奏加快、家庭規模減小，正餐（主食）攝入的時間被不斷壓縮，休閑食品的代餐需求不斷增加。此外，消費升級趨勢下消費者對品質及健康的追求有望拉動價格端上行，亦將驅動休閑零食行業不斷發展。風味零食成長性較優，西式零食品類發展更為成熟，中式零食品類仍處不斷創新階段。風味零食成長性較優，西式零食品類發展更為成熟，中式零食品類仍處不斷創新階段。據歐睿，風味零食約占整個中國零食市場規模的 2/3，海鮮、肉干、其他風味零食（調味面/蔬菜等）成長性相對領先。1）西式零食：）西式零食：在中國市場，典型的西式零食如糖果/薯片/甜餅干集中度較高，2024 年 CR3 合計市占率分別為 35%/70%/43%，外資巨頭瑪

36、氏、億滋國際、百事等品牌優勢明顯，行業競爭格局趨于穩定。2）中式零食：）中式零食：相比之下，中式零食市場仍處于品類創新階段。發源于地方小吃的中式零食承載了中華經典的飲食文化，又根據現代消費者的口味進行創新。相較于西式零食，餐飲零食化打造的中式零食本身具備一定的市場基礎，因而生命力更為綿長。在基地市場驗證產品力后，中式零食企業通過積極響應行業標準制定、提升包裝規格等，進行產品的全國化推廣，并向飲食文化具備共性的海外地區出口，以求收入的增量貢獻。圖表圖表1：中國零食行業市場規模及增速中國零食行業市場規模及增速 圖表圖表2：中國零食品類成長性及集中度對比中國零食品類成長性及集中度對比 資料來源：弗若

37、斯特沙利文，華泰研究 注：銷售額/價/量 CAGR 為 13-24 年 CAGR；資料來源：歐睿，華泰研究 辣味零食迎合了年輕消費群體的吃辣潮流，辣味零食迎合了年輕消費群體的吃辣潮流，成癮性成癮性更強、更強、復購率復購率更高更高，有效延長產品生命，有效延長產品生命周期，鑄就千億級高景氣賽道，其中辣味面制品空間與景氣度兼具，成長勢能有望延續周期，鑄就千億級高景氣賽道，其中辣味面制品空間與景氣度兼具，成長勢能有望延續。當前，吃辣已成為全球飲食習慣中的流行趨勢之一，據全球調味品供應商 Kalsec，全球超過一半的消費者在用餐時傾向于選擇辛辣口味，消費者嘗試辣味零食、辣味主菜及調味品的意愿較高。據弗若

38、斯特沙利文調研數據，中國吃辣人群超過 6 億人，并覆蓋60%的 45歲以下群體。據餐里眼大數據，2023 年辣味是最受中國消費者喜愛的餐飲口味，辣味又可細分為甜辣、麻辣、香辣、酸辣等，過癮的味覺表達滿足了嗜辣群體的個性化需求，刺激的口感亦可提供充分的情緒價值。據弗若斯特沙利文統計，辣味零食 2023 年的市場規模約2045 億元，對應 17-23 年 CAGR 為 8.7%，成長性強于休閑零食行業整體，支撐辣味零食占休閑零食銷售額的比重從 2016 年的 18.6%提升至 2023 年的 22.0%。辣味零食的刺激性口感具備一定成癮性，帶來更高的復購率，進而有效延長產品生命周期，我們看好在良好

39、消費基礎下，辣味零食憑借成癮性特征維系較高成長動能，據弗若斯特沙利文，預計 24-26年行業零售額 CAGR 為 10.2%。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201620172018201920202021202220232024E2025E2026E零食行業市場規模（億元）YoY（右軸）一級品類一級品類二級品類二級品類銷售額占比銷售額占比 銷售額銷售額CAGR 價價CAGR量量CAGR24年年CR3頭部企業頭部企業巧克力5%2%3%-1%72%瑪氏口香糖3%-3%3%-6%91%瑪氏糖制糖果14%

40、1%3%-2%23%雀巢堅果、種子7%5%3%2%40%洽洽薯片4%5%2%3%70%百事膨化零食5%4%2%1%21%上好佳米餅6%1%2%-1%42%旺旺咸餅干3%3%2%0%15%億滋國際肉類17%7%3%4%8%周黑鴨海鮮4%8%3%5%22%勁仔其它（調味面/蔬菜）18%6%3%3%13%衛龍果干3%3%2%1%41%溜溜果園其他2%4%3%1%11%怡達夾心3%2%2%0%79%億滋國際普通3%1%2%-1%35%雀巢糖果風味零食水果零食甜餅干 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)圖表圖表3：中國辣味零食中國辣味零食/非

41、辣味零食市場規模及增速非辣味零食市場規模及增速 圖表圖表4：全球消費者嘗試新的辛辣食物的可能性全球消費者嘗試新的辛辣食物的可能性 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 資料來源：Kalsec，第一食品資訊，華泰研究 辣味零食賽道具備高景氣，此前已培育出多款爆款單品。辣味零食賽道具備高景氣，此前已培育出多款爆款單品。辣味零食細分品類中，肉和水產類/調味面制品/辣味蔬菜市場規模較大，2023 年市場規模分別為 549/534/357 億元，在辣味零食中占比 27%/26%/18%，對應 21-23 年 CAGR 分別為 7%/8%/16%（據弗若斯特沙利文）。辣味零食賽道景氣度較高，其中辣味蔬菜/調

42、味面制品/豆干有望持續領跑，23-26年市場規模 CAGR 預計分別為 18%/9%/8%，細分賽道中已培育出了多款零食爆品，如衛龍辣條、衛龍魔芋爽、麻辣王子辣條、勁仔深海小魚、有友鳳爪等。辣味零食的成癮性和刺激感使其吸引了廣泛的消費者，從年輕學生到都市白領，再到追求刺激感的消費者，消費基礎較好，隨著各線級市場的開拓以及產品的更新升級，我們認為，以調味面制品和蔬菜制品為代表的辣味零食行業成長空間仍然廣闊。圖表圖表5：中國辣味零食細分品類收入占比（中國辣味零食細分品類收入占比（2023 年）年）圖表圖表6：中國辣味零食分品類市場規模及增速中國辣味零食分品類市場規模及增速 注：肉制品及水產制品包括

43、魚干、牛肉干、豬肉脯、鹵制品等；調味面品類包括辣條、辣味方便面等；蔬菜制品包括海苔、魔芋、海帶、藕制品等；香脆休閑食品包括薯條、薯片、鍋巴等；種子及堅果炒貨包括花生米、瓜子、腰果等；休閑豆干制品包括豆皮、豆制素肉與雞蛋干；資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 辣味零食競爭格局分散，衛龍憑借大單品辣條與魔芋爽位列辣味零食競爭格局分散，衛龍憑借大單品辣條與魔芋爽位列第一第一，行業集中度呈現不斷提，行業集中度呈現不斷提升態勢升態勢。據弗若斯特沙利文統計，辣味零食 2021 年 CR5 為 11.4%，其中衛龍市占率6.2%，超過另外四家（周黑鴨、絕味食品、良品鋪子、

44、有友食品）的市占率之和；細分品類中，調味面/辣味蔬菜 2021 年 CR5 分別為 19.4%/19.2%，衛龍的市占率分別為 14.3%/14.3%、位居第一，且均與其它頭部玩家拉開較大差距。近年來，行業集中度呈現提升，據公司招股書，調味面制品 CR5 從 2020 年的 18.4%提升至 2021 年的 19.4%，我們認為后續集中化仍為主線，主要系：0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,000201620172018201920202021202220232024E2025E2026E辣味零食零售額（億元）非辣味零食零售額（億元）辣味零食YoY非辣味零食Yo

45、Y0%20%40%60%80%100%辣味零食辣醬/調味料/調味品辣味主菜辣味飲料辣味甜點很有可能有可能中立不太可能絕不可能肉/水產類27%調味面26%蔬菜18%炸貨11%種子/堅果10%豆干5%其它3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100200300400500600肉/水產類調味面蔬菜炸貨種子/堅果豆干其它2023年市場規模（億元）23-26E市場規模CAGR（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)圖表圖表7：2021 年中國辣味零食及細分品類調味面年中國辣味零食及細分品類調味面&辣味蔬菜的競爭格

46、局辣味蔬菜的競爭格局 注：玉峰食品旗下有麻辣王子辣條，旺輝食品旗下有飛旺辣條；資料來源：S&P 華泰研究 1）生產流程）生產流程標準化。標準化。過去辣條多由家庭小作坊生產，部分作坊生產環境臟亂差，引發食品質量問題，部分產品大腸桿菌超標。2009 年半成品工藝機械初具雛形，15-16 年工藝實現跨階段發展，引進自動化及半自動化設備，基本實現了行業半自動化或者全自動化生產。頭部企業調味面制品自動化&標準化生產增加了消費者對于辣條食品安全的信心，提升了頭部集中度。2）行業標準清晰化。）行業標準清晰化。行業發展初期監管不明確，地方標準不統一，地方辣條品牌在異地抽檢中時有食品添加劑不合格問題。據新京報，

47、2015 年到 2017 年 6 月，全國有 15 個省份共計 131 家辣條生產企業的 195 批次辣條上了食藥監局的“黑名單”。在通報的 180 起食品安全問題中，食品添加劑不合格是主要原因，而且這些通報多存在于異地抽檢中。公司于2023 年聯合政府及協會出臺辣條新國標，明確提出了“減鹽減油”的新目標，行業標準出臺后，規范了添加劑的使用，地方辣條品牌走向全國，助力行業集中度提升。圖表圖表8：辣條國家標準逐漸規范辣條國家標準逐漸規范 時間時間 法律法規法律法規 對添加劑的規定對添加劑的規定 2015 食品安全法 尚無國標，仍支持地方標準，但是有國標后立即廢止 2015 關于嚴格加強調味面制品

48、等休閑食品監管工作的通知 尚無國標，辣條納入“方便食品”實施許可，地方標準在此基礎上完善 2016 食品生產許可分類目錄 尚無國標，辣條納入“方便食品”下“調味面制品”目錄，地方標準在此基礎上完善 2018 食品安全國家標準調味面制品（征求意見稿）被認為是國標雛形，添加劑參考 GB2760 方便米面類 2019 關于進一步加強食品安全地方標準管理通知 地方標準與法律和食品安全國標相矛盾的應該及時廢止 2019 市場監管總局關于加強調味面制品質量安全監管的公告 按“方便食品（調味面制品）”生產許可類別進行管理，凡與此不一致的，應當于 2020 年 1 月 31 日前調整到位 2022 調味面制品

49、行業標準（QB/T 57292022）2022 年 10 月 1 日實施，明確添加劑使用減少 70%+，鹽含量下降 17.7%，脂肪含量下降 10%資料來源：公開資訊，華泰研究 3）產品）產品定位定位高端化。高端化。中國經濟網數據顯示，調味面制品行業逐步升級轉型，市面上“五毛”包裝的調味面制品由 2010 年的 81%銳減到 2016 年的 8%，而 2-5 元產品的市場份額提至55%，從中可以看出行業的產品結構與主要消費群體發生了巨變。2015 年春節前衛龍推出定位偏高端的白袋產品，打入 KA 渠道，高端產品推出進一步提升了行業集中度。衛龍美味衛龍美味6%周黑鴨周黑鴨2%絕味食品絕味食品1%

50、良品鋪子良品鋪子1%有友食品有友食品1%其它其它89%衛龍美味衛龍美味14%佳龍食品佳龍食品2%賢哥食品賢哥食品1%玉峰食品玉峰食品1%旺輝食品旺輝食品1%其它其它81%衛龍美味衛龍美味14%金大洲金大洲2%絕味食品絕味食品1%來伊份來伊份1%周黑鴨周黑鴨1%其它其它81%辣味零食競爭格局辣味零食競爭格局調味面競爭格局調味面競爭格局辣味蔬菜競爭格局辣味蔬菜競爭格局 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)調味面制品：辣條品類銷售體量調味面制品：辣條品類銷售體量100 億元，市場規模穩定，頭部品牌顯露億元，市場規模穩定，頭部品牌顯露 辣條

51、品類作為辣味零食中體量較大的細分品類，辣條品類作為辣味零食中體量較大的細分品類，市場規模穩定，市場規模穩定，其不斷向規范化、成熟化其不斷向規范化、成熟化發展，行業整治后逐漸擺脫“有品類、無品牌”的困境，當前發展，行業整治后逐漸擺脫“有品類、無品牌”的困境，當前呈現呈現品牌規?；放埔幠；厔葳厔?，我們，我們將將辣條品類的發展分為四個階段：萌芽期（辣條品類的發展分為四個階段：萌芽期（1998-2006 年）：年）：辣條起源于湖南省平江縣，1998 年湖南平江洪澇災害嚴重，大豆減產，平江農民在面筋中加入調味料制成辣條，作為風味小吃豆干的替代品，隨后辣條品類在消費者中迅速流行。辣條制作門檻低，吸引了

52、大量湖南、河南的地方小廠進入市場。家庭作坊式的生產模式埋下了一定的食品安全隱患，2005年對于平江小作坊非法添加防腐劑的報道讓行業遭受沖擊。規范期（規范期（2007-2014年）：年）：南派辣條大?。ê希?、北派辣條大?。ê幽希┘娂姵鍪终涡袠I，大量不符合標準的辣條企業被淘汰，全國生產企業數量顯著下降。與此同時，兩省的添加劑標準存在差異（差異主要體現在著色劑的標準上），對于跨省銷售產生一定影響。爆發期（爆發期（2015-2019 年）：年）：乘電商渠道之東風，辣條企業借助電商流量紅利、實現加速擴張，頭部企業致力于現代化生產，升級包裝，擺脫負面標簽。此階段調味面制品國標出臺，倡導減油、減鹽，監管

53、要求引導行業規范發展。品牌化（品牌化（2020 年至今）：年至今）：頭部企業衛龍、麻辣王子等品牌企業憑借品牌文化、新興渠道、花樣營銷等，在辣條行業占據較大的市場份額。圖表圖表9：辣條品類的歷史發展進程辣條品類的歷史發展進程 資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 從細分口味來看，麻辣口味辣條勢頭興起。從細分口味來看，麻辣口味辣條勢頭興起。辣條行業存在“南麻辣、北甜辣”的口味差別，“南派”主打麻辣，代表性企業為玉峰食品（旗下有麻辣王子辣條）；“北派”主打甜辣，代表性企業為衛龍，考慮到學生消費群體的接受度對口味進行改良，當前產品已衍生出多種口味可供選擇。據弗若斯特沙利文，辣條品類中麻辣口味增速領先，2024

54、 年中國消費者辣條口味偏好中，49%的消費者表示偏好麻辣口味，38%的消費者表示更加偏好甜辣口味，2024 年中國麻辣辣條行業市場規模達 29.5 億元，對應 21-24 年 CAGR 為 8.2%，預計 26年行業規模有望達 43.3 億元，對應 25-29 年 CAGR 為 8.0%。圖表圖表10：中國麻辣辣條行業市場規模中國麻辣辣條行業市場規模 圖表圖表11：2024 年中國消費者辣條口味偏好情況年中國消費者辣條口味偏好情況 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%051015202530354045502020202

55、12022202320242025E2026E2027E2028E2029E中國麻辣辣條行業市場規模（億元）YoY麻辣味49%甜辣味38%咸辣味11%不辣味2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)從目標人群來看，當前以年輕消費者為主，低線城市占比較高。從目標人群來看，當前以年輕消費者為主，低線城市占比較高。辣味休閑食品的目標群體主要包括年輕消費者，90 后和 00 后占據辣味休閑食品的絕大部分消費群體（據艾瑞咨詢，90 后和 00 后在辣條消費群體中合計占比 75%），在學生群體中廣受歡迎。此外，辣條的價格帶主要集中在 5 元以內

56、，適合更追求性價比的低線城市消費者。據弗若斯特沙利文數據，2023 年 65%的消費者位于低線城市，另有 12%/23%的消費者位于一線城市/二線城市。從競爭格局來看，衛龍仍處于斷層領先位置，麻辣王子增長勢頭較好。從競爭格局來看，衛龍仍處于斷層領先位置，麻辣王子增長勢頭較好。除了主營辣條的企業衛龍&麻辣王子等，很多綜合零售品牌亦窺到了辣條品類的機會。但據馬上贏數據，2023年衛龍在辣條類目中市占率達 28%，呈現斷層領先。近兩年，后起之秀麻辣王子增長強勁，以產品口味正宗、“不做甜條”為營銷噱頭，專注于麻辣口味，據食品內參，2024 年麻辣王子辣條的銷售額突破 15 億元，同比+50%。據弗若斯

57、特沙利文，在麻辣口味辣條市場中，2024 年麻辣王子市占率達 51.2%，衛龍市占率為 13.6%。圖表圖表12：辣條消費群體畫像辣條消費群體畫像 圖表圖表13：2023 年辣條類目線下競爭格局年辣條類目線下競爭格局 資料來源：弗若斯特沙利文，艾瑞咨詢，華泰研究 資料來源：馬上贏，華泰研究 蔬菜制品：蔬菜制品：魔芋品類市場規模魔芋品類市場規模70 億元，增長勢頭強勁億元，增長勢頭強勁，空間或超百億，空間或超百億 在辣味蔬菜品類中，在辣味蔬菜品類中，2024 年辣味魔芋零食年辣味魔芋零食出出廠廠口徑口徑市場規模市場規模有望達有望達 70 億元。億元。據湯臣杰遜品牌研究院，2021 年中國蔬菜制品

58、市場規模為 264 億元，對應 17-21 年 CAGR 為 14.9%，預計 2026 年市場規模有望達 591 億元，對應 22-26 年 CAGR 為 17.5%，其中魔芋品類的蓬勃發展給予辣味蔬菜品類強勁的增長抓手。據鹽津鋪子公眾號，2024 年我國魔芋零食的零售額突破 120 億元，年增長超 20%，我們按照 70%的渠道價差還原終端計算得 2024 年辣味魔芋零食出廠口徑市場規模有望達 70 億元。競爭格局：競爭格局：當前當前衛龍領先優勢明顯，衛龍領先優勢明顯，參與者逐步增加參與者逐步增加。從競爭格局來看，我們以報表口徑按照70%的渠道價差還原終端計算得2024年衛龍的市占率為42

59、%，鹽津的市占率為13%，處于明顯的行業領先地位，此外，勁仔食品/良品鋪子/三只松鼠等綜合零食企業、親零嘴/偉龍/缺牙齒/賢哥也紛紛布局魔芋品類，參與者逐步增加。分城市層級分城市層級分年齡結構分年齡結構12%23%65%一線城市二線城市低線城市16%51%24%9%80后90后00后其他28%8%5%3%3%3%2%48%衛龍賢哥麻辣王子鄔辣媽怡冠園君仔佳龍其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)圖表圖表14：中國中國辣味蔬菜制品辣味蔬菜制品市場規模市場規模 圖表圖表15：2024 年魔芋食品行業競爭格局年魔芋食品行業競爭格局

60、資料來源：湯臣杰遜品牌研究院，華泰研究 注：衛龍和鹽津以報表口徑按照 70%的渠道價差還原終端計算；資料來源：鹽津鋪子公眾號，華泰研究 空間展望：預計魔芋品類未來發展空間或可超百億?？臻g展望：預計魔芋品類未來發展空間或可超百億。1）對比鄰國日本，我國人均魔芋消費）對比鄰國日本，我國人均魔芋消費水平提升空間充足。水平提升空間充足。日本 2020 年人均魔芋消費金額約 70 元，而中國人均魔芋產品消費金額僅為7.6元，未來增長潛力充足；日本2024年人均魔芋消費量約為2.0kg，而中國僅0.3kg，且其中70%為蒟蒻等傳統凝膠食品，與鄰國日本差異較大（據中國魔芋協會&日本魔芋協會），但日本的魔芋品

61、類主食化進程領先，未見與我國現狀較為可比的魔芋零食。2）對比）對比辣條品類，魔芋品類消費群體更為廣泛，后續增長空間或超辣條品類的百億空間。辣條品類，魔芋品類消費群體更為廣泛，后續增長空間或超辣條品類的百億空間?？紤]魔芋的受眾較辣條更廣（可額外覆蓋部分減脂人群）、消費頻次可以較辣條更高（魔芋品類低脂&富含膳食纖維/帶給人體的負擔較?。?，我們認為魔芋品類的市場空間或可超越辣條的百億規模。3）對比鵪鶉蛋品類，魔芋品類形態更加多元，且辣味本身具有一定的成癮性，后）對比鵪鶉蛋品類，魔芋品類形態更加多元，且辣味本身具有一定的成癮性，后續增長空間或超鵪鶉蛋品續增長空間或超鵪鶉蛋品類的潛在百億空間。類的潛在百

62、億空間。據 FBIF 食品飲料創新論壇，2023 年 C 端鵪鶉蛋零食的市場規模30 億元，潛在空間或達百億元。我們認為，鵪鶉蛋的形態難以變化，但魔芋可以制作成片狀、絲狀、魔芋干等多種形態，且口感更加獨特，辣味本身也具備更強的成癮性，因此我們認為魔芋品類的市場空間或可超越鵪鶉蛋品類的潛在百億空間。從魔芋食品產業來看，中國魔芋產業鏈仍處于發展初期，后續產品矩陣有望持續豐富。從魔芋食品產業來看，中國魔芋產業鏈仍處于發展初期，后續產品矩陣有望持續豐富。據中國魔芋協會，從全球范圍來看，我國已成為全球魔芋產量第一的國家，2020 年中國魔芋產量占全世界的 63%（日本占 22%/其他國家合計占 15%）

63、，但主要用于出口。日本是最早開始魔芋工業化、自動化的國家，產業鏈條完善，深加工品類多元。據君屹資本，中國魔芋產業在 2015 年前以原料種植和初加工為主，2015 年后伴隨著下游應用逐漸豐富，魔芋深加工產業迅速成長，但總體上看，中國魔芋產業鏈還處于初級階段，以食品加工為主，產品形態多樣性不足，代表大單品為衛龍魔芋爽、素毛肚等。展望未來，健康化的消費趨勢或將倒逼魔芋產業鏈升級，打造更加多元的產品矩陣。圖表圖表16：中國魔芋產業鏈中國魔芋產業鏈 資料來源：一致魔芋招股書，華經產業研究院，華泰研究 0%5%10%15%20%25%01002003004005006007002016201720182

64、019202020212022E2023E2024E2025E2026E（億元）辣味蔬菜制品市場規模YoY衛龍42%鹽津13%其他45%其他行業其他行業 種植種植云貴高原武陵山區秦巴山脈 育種、基因育種、基因恩施農科院磨芋研究所種植種植 原料精粉加工原料精粉加工貴州宇飛農業四川天果農業富源佳芋食品宣威順晟農業新星魔芋強森魔芋初級加工初級加工 深加工工藝深加工工藝江南大學華中農業大學上海交大一致麾芋上海北連技術研發技術研發 魔芋親水膠體魔芋親水膠體一致魔芋上海北連新星魔芋強森魔芋精深加工精深加工 消費消費品牌品牌運營運營衛龍“魔樂哥”(一致魔芋)百草味三只松鼠良品鋪子勁仔金磨坊鹽津鋪子食品行業食

65、品行業上游上游農副產品加工業務及種植業農副產品加工業務及種植業中游中游魔芋加工行業魔芋加工行業下游下游食品食品行業行業/美妝行業美妝行業/醫療保健醫療保健/工業制造等工業制造等 美妝行業美妝行業面膜洗護產品護膚品 醫療保健醫療保健抗炎調節血脂和血糖 工業制造工業制造造紙&紡織等 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)我們將魔芋品類成功出圈、實現快速增長的原因歸納為以下三個方面：1）魔芋品類口感獨特，區別于其他辣味零食產品）魔芋品類口感獨特，區別于其他辣味零食產品，使得消費者印象深刻，使得消費者印象深刻。魔芋品類富含膳食纖維，尤其是可

66、溶性纖維，這種纖維在遇到水分時能形成一種特殊的凝膠狀物質，賦予了魔芋食品獨特的口感和質地，與其他辣味零食產品形成明顯的差異化。2）魔芋品類熱量較低，）魔芋品類熱量較低，順應了健康化消費浪潮，順應了健康化消費浪潮，備受減脂人群喜愛。備受減脂人群喜愛。我國近年相繼出臺 健康中國 2030 規劃綱要、國民營養計劃（2017-2030 年）等發展戰略，促進了國民健康意識和營養建設的提高。當前，消費者在選購零食時更加關注食品的健康特質，據2021中國食品消費趨勢白皮書，有 71%的消費者會查看食品成分表，尤其是其中糖、脂肪和鈉的占比。而且消費者對于本身營養價值強、有健康創新提升空間且美味的零食類別有更強

67、的支付意愿，據丁香醫生調研，有 42%的消費者愿意為熟鹵零食增值的健康屬性買單，有40%的消費者愿意為更加健康的海味零食支付溢價。因此，綠色化、健康化成為休閑食品行業未來發展的必然趨勢。魔芋作為健康零食的典型代表，可應用于代餐、減脂等場景。據衛龍旗艦店，每 100g“小魔女”魔芋素毛肚含 6g 膳食纖維，熱量1/6 個蘋果（25.3千卡），滿足了消費者對于“好吃+健康”的更高期待，消費群體較辣條品類更為豐富。圖表圖表17：辣味蔬菜制品相對低脂辣味蔬菜制品相對低脂 資料來源：薄荷食物庫，華泰研究 3）橫向對比其余休閑食品品類，魔芋產品性價比突出。）橫向對比其余休閑食品品類，魔芋產品性價比突出。對

68、比各類零食產品在天貓旗艦店的銷售均價，肉類零食每 100g 的平均售價普遍在 8 元以上，牛肉類產品售價更高，但魔芋零食每 100g 的平均售價普遍在 6 元以內，性價比突出，更加適應當前的市場環境。圖表圖表18：各類零食產品在天貓旗艦店的銷售均價對比（元各類零食產品在天貓旗艦店的銷售均價對比（元/100g）注：統計時間為 2025 年 4 月；資料來源：天貓旗艦店，華泰研究 熱量(大卡)熱量(大卡)碳水化合物(克)碳水化合物(克)脂肪(克)脂肪(克)蛋白質(克)蛋白質(克)纖維素(克)纖維素(克)衛龍大面筋435.2345.5025.007.200.00福亨鑫豆卷374.3434.2018.

69、0018.800.00吳遠城大辣片375.5449.4015.609.100.00笑辣辣香辣棒360.4246.9014.709.700.00均值均值386.3844.0018.3311.200.00勁仔小魚干352.2911.3021.4028.800.00荷美爾牛肉干288.3523.804.5037.400.00靖江豬肉脯179.511.7311.6616.930.02RICHO香辣魷魚片350.0060.000.0020.000.00均值均值292.5424.219.3925.780.01薄荷健康魔芋爽43.006.400.001.200.00比比贊海帶結37.705.101.201.

70、600.00湘傳奇辣鹵藕片75.4914.201.101.600.00酸辣土豆片113.5017.673.942.691.63饞外婆泡山椒筍尖25.803.700.002.200.00均值均值59.109.411.251.860.33每百克營養信息每百克營養信息辣味面制品辣味面制品辣味肉制品辣味肉制品及水產制品及水產制品辣味蔬菜制辣味蔬菜制品品4.1 5.5 4.5 2.6 9.7 9.0 3.5 5.6 5.6 8.8 27.8 13.4 051015202530鹽津鋪子魔芋素毛肚衛龍魔芋爽勁仔Hi魔芋三只松鼠魔芋爽甘源芥末味夏威夷果甘源甘栗皇衛龍大面筋洽洽香瓜子勁仔小魚集佰味食品靖江豬肉脯

71、蒙都風干牛肉干沙爹牛肉干 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)衛龍概況：辣味休閑食品先行者，龍頭地位穩固衛龍概況：辣味休閑食品先行者，龍頭地位穩固 深耕辣味休閑零食領域深耕辣味休閑零食領域 20 余年，衛龍的業務發展可以分為三個階段余年，衛龍的業務發展可以分為三個階段：初創期（初創期（2001-2008年）：年）：創辦人劉衛平先生及劉福平先生于 2001 年來到河南省漯河市創業，生產出第一根辣條，并在 2003 年成功申請“衛龍商標”，次年成立平平食品進駐漯河工業園，平平食品駐馬店工廠于 2007 年建成投產，專門從事面制品及休閑

72、蔬菜制品的生產；快速發展期快速發展期（2008-2015 年）：年）：此階段大面筋、小面筋、親嘴燒等產品相繼問世，調味面制品及豆制品產能擴張。同時，公司引入多位知名明星代言，提升品牌知名度。成熟期（成熟期（2015 年至今）：年至今）：此階段公司實施了一系列品牌及營銷策略，升級品牌形象。衛來食品、衛到食品先后成立，大幅提升自動化水平及產能。此外，公司建立起 22 個銷售區域，并通過線上及線下資源建立起全渠道銷售及經銷網絡。圖表圖表19：公司業務發展歷史復盤公司業務發展歷史復盤 資料來源：公司招股書，公司官網，華泰研究 股權結構穩定，家族企業管理模式。股權結構穩定，家族企業管理模式。截至 24

73、年末，和和全球資本持有公司 80.99%的股份，和和全球資本為控股股東劉衛平（董事長兼執行董事）、劉福平（執行董事兼副董事長）兄弟通過信托計劃共同持有的一家投資公司。公司是所有權與經營權高度集中的家族企業，有助于公司堅定貫徹發展方向，以員工為本，構建了一支開放、創新、高效、協作的人才梯隊，為業務賦能。圖表圖表20：公司股權集中，管理層經驗豐富公司股權集中，管理層經驗豐富 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)公司聚焦辣味零食，產品品類包括調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產品公司聚焦辣味零食，

74、產品品類包括調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產品，當前第二，當前第二曲線蔬菜制品已支撐超過一半的收入體量，盈利貢獻亦非常突出曲線蔬菜制品已支撐超過一半的收入體量，盈利貢獻亦非常突出。24 年公司實現收入 62.7億元，19-24 年 CAGR 為 14.7%，分品類看，24 年調味面制品實現收入 26.7 億元，19-24年 CAGR 為 3.6%，24 年蔬菜制品實現收入 33.7 億元，19-24 年 CAGR 為 49.8%，增長勢能強勁，24 年豆制品及其他產品實現收入 2.3 億元，19-24 年 CAGR 為-4.0%，24 年蔬菜制品的收入體量已超過調味面制品，成為第一大品類，

75、收入占比 53.8%。蔬菜制品的盈利能力強于調味面制品、豆制品及其他產品，24 年調味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他產品的毛利率分別為 47.4%/49.5%/35.6%。圖表圖表21：公司收入分業務拆分公司收入分業務拆分 圖表圖表22：公司主要產品毛利率公司主要產品毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表23：公司產品矩陣公司產品矩陣 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 股價復盤：入通后流動性問題得到緩解，疊加魔芋品類掀起辣味零食革命，股價復盤：入通后流動性問題得到緩解，疊加魔芋品類掀起辣味零食革命，25 年年 3 月以來，月以來，公司股價明顯上漲。公

76、司股價明顯上漲。此前由于流動性桎梏，公司股價基本保持平穩，25 年 3 月 10 日起、公司再獲調入港股通，流動性得到明顯改善，疊加魔芋品類蓬勃發展，公司股價快速上漲。圖表圖表24：衛龍股價復盤衛龍股價復盤（前復權，港元）（前復權，港元）資料來源：Wind，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018201920202021202220232024調味面制品蔬菜制品豆制品及其他(百萬元)20%25%30%35%40%45%50%55%2018201920202021202220232024調味面制品蔬菜制品豆制品及其他024681012141618

77、202022/12/152023/1/152023/2/152023/3/152023/4/152023/5/152023/6/152023/7/152023/8/152023/9/152023/10/152023/11/152023/12/152024/1/152024/2/152024/3/152024/4/152024/5/152024/6/152024/7/152024/8/152024/9/152024/10/152024/11/152024/12/152025/1/152025/2/152025/3/152025/4/15 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

78、。15 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)根基穩固，品牌為核，構筑綜合壁壘根基穩固，品牌為核，構筑綜合壁壘 基因：敢為人先，勇于求變，成就辣味零食行業龍頭基因：敢為人先，勇于求變，成就辣味零食行業龍頭 我們認為，敢為人先、勇于求變的基因是衛龍得以在辣味零食行業不斷發展壯大，并最終我們認為，敢為人先、勇于求變的基因是衛龍得以在辣味零食行業不斷發展壯大，并最終成長為細分賽道龍頭的底層支撐。成長為細分賽道龍頭的底層支撐。辣條行業在發展初期因缺少行業規范、小作坊遍布，曾數次陷入食品安全危機，行業發展幾經起伏。與之對應的是，衛龍自誕生伊始便志存高遠，在行業內率先開啟工業化生產并轉變為現代化企業，并在發展

79、各個階段勇于探索、積極求變，完成了白袋產品升級等具備重要意義的產業變革，最終鑄就辣味零食行業龍頭。我們將展現其敢為人先、勇于求變的重要案例梳理如下：1）首創辣條產品，開創行業先河。）首創辣條產品，開創行業先河。1998 年的洪澇災害導致醬干重要原材料大豆產量減少、價格快速上漲，為降低成本，當地作坊開始使用面筋代替大豆制作醬干，誕生辣條的雛形。1999 年衛龍創始人劉衛平、劉福平兄弟前往河南，并進一步改良生產工藝，研發出第一根辣條，開創行業先河。2）率先成立工廠，開啟規?；a）率先成立工廠，開啟規?；a。劉衛平于 2004 年成立平平食品有限公司并遷入漯河工業園，率先開啟規?；?、工業化生產，

80、并通過多樣化地推手段（雇傭大量農民做地推，張貼海報、寫推廣文章、發放街頭廣告等）完成早期的辣條消費習慣培育工作。3）化危為機，升級產線，率先轉化為現代化生產企業）化危為機，升級產線，率先轉化為現代化生產企業。2005 年 12 月央視曝光平江縣一家食品廠使用違禁添加劑富馬酸二甲酯（俗稱霉克星），疊加當時辣條生產企業多為小作坊，導致行業陷入輿論風波。面對危機，衛龍主動推進產線升級，將包裝機從半自動升級至全自動化，逐步建立起產品技術標準體系、質量管理控制體系，穩步轉化為現代化生產企業，2014 年進一步建成標準無菌生產流水線，進一步拉開與競品的差距。4）白袋產品升級配合創意營銷活動，開啟辣條新一輪

81、增長）白袋產品升級配合創意營銷活動，開啟辣條新一輪增長。2015 年前辣條主要銷售渠道仍為夫妻店、街邊店等流通渠道，2015 年公司前瞻性推出升級版精包裝辣條（白袋辣條），并配合頗具創意性的營銷活動（如 2016 年 9 月借勢 iphone7 上市，通過“蘋果風”營銷推廣白袋產品，將官網、產品展示頁面、文案及包裝都改成蘋果風格），有效提升辣條品牌格調，為辣條順利打入 KA 等渠道奠定良好基礎。5）率先推出魔芋產品，）率先推出魔芋產品，再次再次成為細分品類先行者。成為細分品類先行者。休閑零食品類的選擇較為關鍵，若可以提前推出優勢品類，或將取得一定的發展先機。2009 年衛龍團隊在成都涮鍋時獲得

82、靈感，經過 5 年時間的研發與打磨，公司于 2014 年 7 月正式推出魔芋爽，再次成為細分品類先行者，此后，公司不斷擴充產品矩陣，并推出子品牌“小魔女”，新增不同的產品形態（絲狀/片狀等）&產品口味（麻辣口味/香辣口味/酸辣口味/麻醬口味等）。發展至今，魔芋爽產品已率先占據了一部分消費者的心智，當前我們測算得衛龍的市占率在 42%，領先優勢明顯。圖表圖表25：衛龍衛龍的發展歷程復盤：伴隨行業逐步走向規范，衛龍的領先優勢逐步擴大的發展歷程復盤：伴隨行業逐步走向規范，衛龍的領先優勢逐步擴大 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16

83、衛龍美味衛龍美味(9985 HK)6）2015 年后多次推動渠道變革匹配發展需求年后多次推動渠道變革匹配發展需求。2015 年前公司產品主要在流通渠道售賣，并依托大商制（一個省一個經銷商）實現自然動銷下的快速鋪貨。2015 年白袋產品升級后基于開拓 KA 渠道需求開始自建渠道，此后公司勇于求變、順勢而為，多次推進渠道模式變革，渠道模式積極匹配業務需求，為營收的增長奠定良好的基礎。契合行業特征實行線上線下全渠道布局，多次進行渠道改革以更好地匹配不同階段的發展契合行業特征實行線上線下全渠道布局，多次進行渠道改革以更好地匹配不同階段的發展要求。要求。此前公司渠道管理相對粗放，2021 年之前更多是依

84、靠大商去做，疊加公司本身具備的強品牌力實現動銷。20H2 以來，公司開始合伙人模式改革，精簡經銷商數量、進一步打開渠道下沉空間，但合伙人機制的推行遇到了執行和管理不到位、經銷商和合伙人的利潤分配不均、合伙人的穩定性不足、區域之間差異較大等問題，最終宣告失敗。由于此前改革效果不及預期，2022 年后，公司暫停合伙人模式，23H1 公司開始渠道糾偏，推動高線城市輔銷模式，在一二線城市設立銷售辦事處并招攬業代輔助經銷商去做渠道精耕，提供更多終端服務，提高門店拜訪頻次，優化單店產出，助銷模式主要針對低線城市，給優質經銷商提供扶持政策和費用支持，幫助經銷商拓展網點，提高單店產出和貨品覆蓋率。此外，公司開

85、始積極擁抱新渠道，公司 2024 年在零食量販渠道預計實現銷售額 17 億（2023年實現銷售額 6-7 億），2024 年在線上渠道實現銷售額 7 億（2023 年實現銷售額 5 億）。圖表圖表26：衛龍歷次渠道模式變革梳理衛龍歷次渠道模式變革梳理 時間時間 渠道改革概況渠道改革概況 具體介紹具體介紹 改革目的改革目的 2015 年前年前 大經銷商制大經銷商制 省代模式，每個省一個經銷商，推進透明包裝產品在流通渠道的銷售 2015 經銷商擴容經銷商擴容 白袋產品及新品類推出，招募新經銷商拓展休閑渠道 解決原有經銷商新品推廣配合度不高的困境 2017 渠道下沉渠道下沉 一個城市配備 1-2 個

86、城市經理，管理 5-6 個經銷商，要求 70 萬人口以上的市場必須布局 加強渠道下沉力度，同時配合經銷商完成終端拜訪、陳列，提高產品曝光度 19H1 專屬經銷商開發專屬經銷商開發 進一步強化經銷商管理，要求經銷商不得代理其他品牌產品 央視曝光了不符合標準的辣條企業，行業進入洗牌期，公司順勢強化市場話語權 19H2 自建網絡自建網絡 逐步取消省代模式，搭建自有網絡，要求每個標準市場配備經銷商 進一步提升經銷商掌控能力 20H1 部門改制部門改制 原先的流通事業部和休閑事業部，改為一部（面制品），二部（蔬菜制品），三部（KA）減少經銷商內耗，進一步推進渠道下沉 20H2 合伙人模式改革合伙人模式改

87、革 精簡經銷商數量，同時擴充經銷和業務人員團隊輔助經銷商開拓市場 進一步降低內耗，提升渠道精耕下沉力度和積極性 2022 業代模式業代模式 暫停合伙人模式，推動高線城市輔銷模式，在一二線城市設立辦事處并招攬業代輔助經銷商去做渠道精耕，在低線城市給優質經銷商費用支持，幫助經銷商拓展網點 提升渠道響應效率，滿足新興渠道的嚴苛要求；構建渠道生態壁壘，力爭實現 200 萬終端目標 注：合伙人模式失敗的原因：1）合伙人模式需要較高的成本投入，包括支付合伙人的底薪和提成，但辣條的銷量不足以支撐這樣的高成本，導致公司和經銷商的利潤未能顯著增加；2）合伙人模式在不同區域推行的效果不一，如沿海地區消費水平高、成

88、本高，但公司的標準“一刀切”，導致沿海地區的人員工資難以滿足要求；3）合伙人模式對于經銷商的利潤空間和銷售策略產生了一定影響，部分經銷商對此持抵觸態度，影響了模式的推廣；資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表27：衛龍衛龍營銷總處模式營銷總處模式 vs 合伙人模式合伙人模式 vs 業代模式業代模式 資料來源：公司公告，華泰研究 營銷總處模式營銷總處模式合伙人模式合伙人模式業代模式業代模式時間時間2020年前20H2開始推行，2021年起全國推廣2022年以來經銷商布局經銷商布局一個市場不同渠道存在多個經銷商每個市場基本只保留1個經銷商，有效緩解經銷商內耗問題，同時對經銷商資質（要求不能經營競品

89、）、動銷、陳列等多維度提出更高要求，經過調整后的經銷商團隊更加精干高線城市（32個核心城市）由公司業代直控終端（輔銷），業代主攻KA、CVS等現代渠道；低線城市由經銷商團隊執行（助銷），聚焦中大商，淘汰低效經銷商渠道利潤渠道利潤相對偏低相對較高相對較高，新品（如魔芋爽）利潤更高薪酬結構薪酬結構銷售人員薪酬為底薪+提成銷售人員為合伙人身份，收入為底薪+利潤分成及獎勵業代的薪酬為基礎工資+績效，前三個月有額外獎勵；助銷模式下經銷商業務員由經銷商支付費用，公司核銷返利優勢優勢給予重點產品（如15年白袋辣條）、重點渠道重點支持減少市場內耗、利潤分成模式充分調動業務員積極性，推動渠道下沉高線城市由業代直

90、接服務核心門店，提升終端掌控力；掃碼溯源（一包一碼）減少竄貨，費用核銷較快（要求48小時內核銷）弊端弊端1）不同經銷商之間可能互相搶奪資源形成內耗；2）提成制難以充分調動積極性需要有較大的銷售體量、利潤空間和品牌市場影響力作為支撐1）業代人力成本高；2）部分傳統經銷商抵觸精細化管控，低線城市覆蓋深度不足；3）需平衡輔銷（直控）與助銷（經銷商主導）的協同，管理難度大 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)業代模式改革成效：穩步提升的經銷商平均收入業代模式改革成效：穩步提升的經銷商平均收入&門店覆蓋數量，終端執行和市場滲透持續門店覆蓋數

91、量，終端執行和市場滲透持續改善。改善。從經營指標上看，我們觀察到在業代模式推行后公司取得了明顯的改革成效：1）經）經銷商平均產出銷商平均產出：截至 2024 年末，公司與 1879 家線下經銷商合作，經銷商數量維持穩健，2024 年公司經銷商平均收入同比+4%至 296 萬元，實現穩步提升，公司持續加強與經銷商的合作，我們預計此后經銷商平均產出亦將保持穩健增長趨勢；2）覆蓋）覆蓋門店門店數量：數量：22H2以來，公司覆蓋門店的數量保持良性增長趨勢，截止 2024 年末，公司覆蓋門店數量合計已達到 43.3 萬家，公司持續加強銷售團隊服務終端門店的執行能力，通過優化門店管理和執行策略，更好地提升

92、每個終端門店的產品鋪市及銷售勢能。圖表圖表28：衛龍經銷商數量及經銷商平均銷售收入變化衛龍經銷商數量及經銷商平均銷售收入變化 圖表圖表29：衛龍門店覆蓋數量及增速衛龍門店覆蓋數量及增速 資料來源：公司公告，華泰研究 注：截至 2024 年末，公司銷售管理系統中選取最近 6 個月有業務人員拜訪記錄的售點數，不含公司無法統計的部分流通渠道分銷的售點數；資料來源：公司推介材料，華泰研究 渠道下沉空間探討：渠道下沉空間探討：24 年衛龍門店覆蓋數量為年衛龍門店覆蓋數量為 43 萬個，預計其潛在零售終端數量超過萬個，預計其潛在零售終端數量超過 300萬個，仍有較大提升空間。萬個，仍有較大提升空間。中國本

93、土休閑零食企業由于發展較晚，行業整體發展階段及渠道布局密度仍然處于初級階段，截止 2024 年末，衛龍門店覆蓋數量為 43 萬個，瓜子堅果龍頭洽洽食品覆蓋的終端網點數量為 75 萬個，相較發展階段更加成熟、渠道布局更密的軟飲料企業，休閑零食企業的終端網點仍有進一步加密的空間。一方面，軟飲料巨頭康師傅、可口可樂 2024 年覆蓋終端網點數量均達500 萬個，另一方面，據衛龍招股書援引弗若斯特沙利文的資料顯示，全國范圍內衛龍的潛在目標零售終端超過 300 萬個，在當前基礎上零售終端仍有較大的加密空間。品牌：年輕化、品牌化運營，打造辣條國民品牌形象品牌：年輕化、品牌化運營，打造辣條國民品牌形象 成功

94、打造辣條國民品牌形象，成功打造辣條國民品牌形象，當前公司在辣條品類品牌力處行業領先地位當前公司在辣條品類品牌力處行業領先地位，構成競爭力的，構成競爭力的核心核心。衛龍的辣條產品作為一代人的童年回憶，據公司公告，衛龍 95%的消費者都在 35歲及以下。據 CN10 排排榜技術研究院，23-24 年衛龍在辣條品牌排行榜中位居榜首。據公司推介材料，2024 年公司品牌位列胡潤國潮品牌百強榜、2024 食品飲料行業創新力榜“Z 世代”喜愛品牌 TOP10、2024 大消費最具成長公司、世界食品品質評鑒大獎金獎等，公司已成功打造辣條國民品牌形象，構成其競爭力的核心。0501001502002503003

95、5005001,0001,5002,0002,5003,0002018201920202021202220232024期末經銷商數量經銷商平均銷售收入（右軸）(個)(萬元)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0510152025303540455022H223H123H224H124H2門店覆蓋數量（萬個）YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)圖表圖表30：衛龍各個年齡段消費者占比衛龍各個年齡段消費者占比 圖表圖表31：23-24 年年辣條十大品牌排行榜辣條十大品牌排行榜（消費者喜愛度）（消費

96、者喜愛度）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：CN10 排排榜技術研究院，華泰研究 創意營銷層出不窮，創意營銷層出不窮，持續輸出品牌價值持續輸出品牌價值。在具備深厚的品牌基礎之后，公司又通過契合消費者、精準定位營銷風格，從多個維度打造強勢的品牌知名度。1）線下活動線下活動：透明工廠、直播廠區參觀等活動塑造了公司安全健康、品質優秀從而值得消費者信賴的品牌形象；“開學季進校園”活動以年輕消費者為核心，加速校園渠道拓展；“衛龍辣條節”持續進行品牌拉動，推動 6 城限定口味，另外還有限定快閃活動，以主題快閃的形式空降上海、長沙的核心商圈；2）品牌營銷：）品牌營銷：一系列特色品宣活動塑造了公司幽默風

97、趣、充滿活力的網紅形象，與消費者建立了深厚的情感共鳴；3）媒介傳播：）媒介傳播：全年覆蓋劇綜場景和線下場景，在騰訊、愛奇藝、優酷、分眾等平臺齊發力，全年曝光 300 億次；4）品牌內容：）品牌內容：公司提供多樣化的品牌內容，緊貼社會熱點、打造質優形象，聚焦公益、體現社會責任感，從多個維度提升品牌形象和消費者喜好度。圖表圖表32：衛龍衛龍代表性營銷事件梳理代表性營銷事件梳理 資料來源：公司招股書，公司官網，華泰研究 圖表圖表33：衛龍銷售費用率對比同行衛龍銷售費用率對比同行 資料來源：各公司公告，華泰研究 55%40%5%25歲及以下25-35歲35歲以上01,0002,0003,0004,00

98、05,0006,0007,0008,000衛龍源氏食品三只松鼠賢哥百草味良品鋪子口水娃雪偉小馬哥君仔比比贊0%5%10%15%20%25%30%20202021202220232024衛龍美味鹽津鋪子甘源食品洽洽食品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)如何展望未來衛龍的成長空間和發展演繹？如何展望未來衛龍的成長空間和發展演繹？產品迭代，開拓增量產品迭代，開拓增量新新空間空間 新品不斷擴張新品不斷擴張，挖掘第二增長曲線。，挖掘第二增長曲線。公司自 2016 年后不斷推出新品，擴容產品品類。2018年公司推出大（?。├卑?、辣條粽子與

99、火鍋；2019 年進一步推出風吃海帶，上市一年零售額就達 1 億元，2024 年收入3 億元；2020 年成功拓展第四大品類“溏心鹵蛋”系列，同時副推魔芋餅干產品；2023 年公司推出“麻辣麻辣”麻辣辣條，從甜辣拓展至麻辣，也代表著公司向競爭對手的腹地進軍，同年 10 月，公司再次推出新品“小魔女”魔芋素毛肚，持續豐富魔芋制品的產品矩陣，并于2024年2月正式宣布上市麻醬火鍋味魔芋素毛肚新品。公司平均每年推出 2-3 款新品，其中一款作為主推，其他作為副推，確保穩定一個推一個、推一個活一個。此外，公司通過設立單獨事業部、考核發貨機制、費用扶持等措施，全方位保障新品的推出和動銷，打開品類增長空間

100、。圖表圖表34：衛龍衛龍產品矩陣打造進程產品矩陣打造進程 資料來源：公司公告，華泰研究 研發：研發：公司研發管理體系成熟，技術積累可模塊化復公司研發管理體系成熟，技術積累可模塊化復用。用。公司建立從概念設計、計劃分解、開發實施、驗證測試、產品上線、市場跟蹤的全生命周期研發管理體系，在食品的基礎研究、風味研究、工藝技術、工業化生產工藝、包裝鎖鮮技術等領域設立研發團隊，支撐產品力持續提升。公司技術可模塊化復用，提升產出效率。公司研發團隊專業度較高，截至2024 年 12 月 31 日，公司于上海建立了基礎及應用研發中心，專業覆蓋食品工程、食品安全與營養、高分子化學、生物學、檢驗檢測學等領域。憑借多

101、種多樣的研發活動，通過不斷地升級、革新和研發新興技術，以滿足不斷變化的消費者偏好并推動銷售的可持續增長。圖表圖表35：衛衛龍研發體系布局龍研發體系布局 圖表圖表36：衛龍研發支出及其占營收比重衛龍研發支出及其占營收比重 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 200820102014201520182019202020232024調味面制品蔬菜制品豆制品大面筋大面筋&小面筋小面筋親嘴燒親嘴燒魔芋爽魔芋爽軟豆皮軟豆皮麻辣棒麻辣棒&小辣棒小辣棒風吃海帶風吃海帶溏心鹵蛋溏心鹵蛋麻辣麻辣麻辣麻辣小魔女小魔女脆火火脆火火衛衛龍龍研研究究院院應應用用研研發發中中心心側重食品基礎技術的研

102、究，具備對風險危側重食品基礎技術的研究，具備對風險危害物的檢測能力、食品物性研究能力、食害物的檢測能力、食品物性研究能力、食品風味研究能力、食品生物技術研究能力品風味研究能力、食品生物技術研究能力側重現有產品升級迭代、生產工藝與設施側重現有產品升級迭代、生產工藝與設施的優化（開發升級自動化生產線）的優化（開發升級自動化生產線）側重新產品的開發（側重新產品的開發（1 1年年1 1-2 2款新品，通?？钚缕?，通常為為1 1年研發周期年研發周期+1 1年市場測試及分析）年市場測試及分析）河河南南河河南南上上海海與中國食品科學與技術學會等共同起草與中國食品科學與技術學會等共同起草調味面制品行業標準調味

103、面制品行業標準(QB/T 5729-2022)，顯著減少食品添加劑使用品種數量，并降低鹽油含量，顯著減少食品添加劑使用品種數量，并降低鹽油含量0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%051015202530354020182019202020212022H1研發支出（百萬元）占營收比重（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)生產：生產：全自動化產線有利于質量控制與成本下降全自動化產線有利于質量控制與成本下降，構建全生命周期食品安全質量保障體系，構建全生命周期食品安全質量保障體系及快速響應的供應鏈。及快速響應的供

104、應鏈。據公司公告，當前公司已建立了嚴格的保障體系，具備從采購到銷售的溯源能力。公司制定了嚴格的供應商篩選和評估機制，并建立了完善的管理體系，對采購和儲存過程進行檢查，以確保原材料的高質量和安全性。生產的標準化和自動化以及生產監控系統極大地提高了公司生產和產品質量的穩定性。在生產和物流運輸過程中，公司針對不同產品建立質量監督管理體系，實現了整個供應鏈食品安全風險管理的無縫整合。創新：產品口味是消費者在零食行業的首要關注因素，公司專注于以工業化思維，讓美食創新：產品口味是消費者在零食行業的首要關注因素，公司專注于以工業化思維，讓美食的原點價值最大化釋放。的原點價值最大化釋放。消費者不再滿足于傳統單

105、一的零食種類，不同人群對零食的口味偏好呈現出多元化和個性化的特點，尤其是“Z 世代”人群口味多元化，對零食新口味接受度高。公司在現有產品持續深耕和升級的基礎上，通過創新產品持續豐富產品矩陣。1）產）產品品類上，品品類上，公司堅持多品類策略，在調味面制品的基礎上持續推出蔬菜制品、豆制品等多元化品類，據公司推介材料，單點 SKU 已從 2022 年末的 9.6-12.5 個提升至 2024 年末的16.0-22.8 個，產品矩陣不斷完善。2）產品形態上，）產品形態上，調味面制品具有面筋（條狀）、親嘴燒（塊狀）、麻辣棒（棒狀）、脆火火（片狀）等多種形態；魔芋品類中，公司亦在“魔芋爽”大單品的基礎上新

106、增“小魔女”魔芋素毛肚，較“魔芋爽”更大片，加強滿足感。3）產品）產品口味上，口味上，公司觀察到消費者對于新奇、有趣且具有地域特色的食品越來越感興趣，如公司的麻辣小龍蝦與辣椒炒肉口味的魔芋爽，用創新的口味滿足了消費者對新奇體驗的需求。典型案例：公司在蔬菜制品（尤其是魔芋品類）的統治力較強，是其品類創新能力的集中典型案例：公司在蔬菜制品（尤其是魔芋品類）的統治力較強，是其品類創新能力的集中體現，后續或將持續受益于行業擴容與提速。體現，后續或將持續受益于行業擴容與提速。公司蔬菜制品業務 2024 年貢獻營收 33.7 億元，對應 18-24 年收入占比從 10.8%提升至 53.8%。公司蔬菜制品

107、業務的核心產品為魔芋制品，2009 年衛龍團隊在成都涮鍋時意外發現了鍋里魔芋的驚艷口味，據此得到靈感的衛龍研發組以此為契機，耗時 5 年、最終于 2014 年 7 月正式推出魔芋爽，5 年時間多花了對于魔芋的加工上。公司開發出的加工方法主要系利用離心機將魔芋脫水，再運用急凍蒸煮工藝將魔芋浸泡 3 次、5 小時以上的-25 度冷凍加上 90 度高溫蒸煮，最終成功打造出爽脆 Q 彈的衛龍“魔芋爽”。據公司公告，2024 年公司魔芋品類已實現30 億的銷售收入，預計對應市占率在 42%。據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國辣味休閑蔬菜制品市場零售額已達 265 億元，對應 16-21 年 CAGR

108、 為 14.8%，是增速第一的辣味休閑零食品類，預計2026 年市場零售額將進一步達到 587 億元，對應未來五年 CAGR 將達到 17.2%。因此，公司未來有望持續受益于品類擴容與提速，疊加自身的強統治力，獲得快于行業的成長速度。渠道多元，有效觸達消費者渠道多元，有效觸達消費者 中國零食市場呈現渠道變革與品牌崛起共生的狀態，中國零食市場呈現渠道變革與品牌崛起共生的狀態，年輕人休閑聚會場景催生量販零食渠年輕人休閑聚會場景催生量販零食渠道快速道快速興起興起，內容電商成為品牌觸達消費者的新途徑，渠道流量迭代的本質是零售效率提，內容電商成為品牌觸達消費者的新途徑，渠道流量迭代的本質是零售效率提升。

109、升。據歐睿，當前零食行業的渠道結構中，呈現出電商、專賣店（零食量販）、便利店占比提升較快的趨勢，而渠道效率偏低的商超、傳統流通渠道流量則出現下滑。1）量販零食渠）量販零食渠道：道：與傳統零售模式相比，量販零食渠道對供應環節進行革新，縮短了中間的流通環節。據頭豹研究院，中國量販零食2023年行業規模已達706.7億元，未來仍有望保持高速增長，預計 23-28 年 CAGR 為 27.2%，增長動力主要來源于開店空間廣闊和承接零食消費者從其他渠道的消費轉移；2）內容電商：）內容電商：通過短視頻和直播快速觸達消費者，創造新的消費場景，實現品牌擴展和品類教育，推動食飲市場供需協同發展，據弗若斯特沙利文

110、，內容電商 2023年市場規模已達 4.9 萬億元，預計 23-28 年 CAGR 為 21.4%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)圖表圖表37：中國中國零食銷售渠道占比變化零食銷售渠道占比變化 圖表圖表38：電商、專賣店（零食量販）、電商、專賣店（零食量販）、便利店的占比提升較快便利店的占比提升較快 資料來源：歐睿，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 圖表圖表39：中國量販零食店行業市場規模：中國量販零食店行業市場規模：19-23 年年 CAGR=104.0%圖表圖表40：直播電商市場規模：直播電商市場規模：19-23 年年

111、 CAGR=82.4%資料來源：公司推介材料，頭豹研究院，華泰研究 資料來源：公司推介材料，商務部，弗若斯特沙利文，華泰研究 公司在深度洞察消費者需求的基礎上，搶抓新渠道下的結構性機會，當前渠道布局均衡全公司在深度洞察消費者需求的基礎上，搶抓新渠道下的結構性機會，當前渠道布局均衡全面發展。面發展。量販零食渠道&內容電商快速發展，線下商超渠道客流加速下滑導致的業績滑坡是近年來公司謀求渠道轉型的推動器，當前公司積極把握時代潮流，一面深入滲透線下銷售網絡，一面全域覆蓋線上營銷網絡，2024 年線下/線上渠道的收入占比分別為 88.8%/11.2%。圖表圖表41：制造型零食上市企業渠道結構對比制造型零

112、食上市企業渠道結構對比 資料來源：Wind，各公司公告，華泰研究 線下渠道：線下渠道：傳統渠道持續深耕，下沉市場消費潛力充足；新興渠道積極擁抱，把握新的增傳統渠道持續深耕，下沉市場消費潛力充足；新興渠道積極擁抱，把握新的增長機遇。長機遇。1）傳統渠道中，傳統渠道中，公司于流通渠道起家，近年來經銷商數量穩健，截至 2024 年末，公司與 1879 家線下經銷商合作，堅持“客戶第一，服務及賦能好經銷商”的理念，下沉市場消費潛力充足，據弗若斯特沙利文，中國辣味休閑食品分城市規模占比中，低線城市占比 65%，低線城市人口基數大，或為未來市場下沉的主要方向。2）新興渠道中，新興渠道中，公司 2023年全

113、面擁抱零食量販渠道，2024 年已與各主流零食量販系統達成合作，覆蓋幾乎所有的主要門店及產品品類，2024 年零食量販渠道在公司的收入占比中已超過 20%；此外，公司持續布局會員倉儲店及其他新興渠道，為把握新的增長機遇奠定堅實基礎。0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024便利店加油站零售商超市大超市型折扣店食品/飲料/煙草專賣店小型本地雜貨店綜合商品店健康與美容專賣店其他非雜貨零售商自動售貨零售電商0%5%10%15%20%25%2010201120122013201420152

114、01620172018201920202021202220232024零售電商食品/飲料/煙草專賣店便利店40.887.4189.9414.7706.71045.91376.41731.62042.42353.20%20%40%60%80%100%120%140%05001000150020002500201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E中國量販零食店行業市場規模（億元）YoY0.4 1.3 2.4 3.5 4.9 6.3 7.7 9.3 11.0 13.0 0%50%100%150%200%250%02468101214201920202

115、021202220232024E2025E2026E2027E2028E直播電商市場規模（萬億元）YoY收入（億元）收入（億元）收入增速收入增速毛利率毛利率扣非凈利率扣非凈利率會員超市會員超市零食量販零食量販電商電商傳統渠道傳統渠道海外海外洽洽食品洽洽食品47.586.20%30.20%11.70%2%8%11%71%8%鹽津鋪子鹽津鋪子38.6128.50%31.80%11.00%2%28%22%47%1%勁仔食品勁仔食品24.1216.79%30.47%10.82%0%10%16%73%1%甘源食品甘源食品16.0622.20%35.60%15.40%10%24%11%46%9%西麥食品西

116、麥食品14.3326.50%42.60%6.20%0%7%30%60%3%好想你好想你11.777.90%24.30%-5.40%2%8%28%61%1%有友食品有友食品11.8222.37%28.97%10.66%8%5%6%80%1%衛龍美味衛龍美味62.6628.22%48.13%17.06%3%22%11%63%1%2024Q1-3財務數據（勁仔財務數據（勁仔/有友有友/衛龍為衛龍為2024年數據）年數據）2024年渠道結構年渠道結構 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)圖表圖表42：2024 年年中國辣味休閑食品分渠道規

117、模占比中國辣味休閑食品分渠道規模占比 圖表圖表43：2024 年年中國辣味休閑食品分城市規模占比中國辣味休閑食品分城市規模占比 資料來源：弗若斯特沙利文2024 中國敢辣人群分析報告，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文2024 中國敢辣人群分析報告，華泰研究 圖表圖表44：低線城市對于辣味零食的消費潛力較大，衛龍有望受益于下沉市場的持續深耕低線城市對于辣味零食的消費潛力較大，衛龍有望受益于下沉市場的持續深耕 辣味零食零售額（億元）辣味零食零售額（億元）2016 年年 2021 年年 2026E 16-21 年年 CAGR 21-26E CAGR 一線城市 159 217 295 6.4%6.3

118、%二線城市 285 412 586 7.6%7.3%低線城市 695 1100 1856 9.6%11.0%資料來源：公司招股書，華泰研究 線上渠道：線上渠道：22-24 年抖音平臺的零食銷售增長強勁，公司在抖音平臺的月度動銷數據持續年抖音平臺的零食銷售增長強勁，公司在抖音平臺的月度動銷數據持續亮眼。亮眼。就零食銷售而言，抖音平臺強勢增長，銷售額的份額占比由 2022 年的 33.8%提升至2024 年的 54.5%，淘系下滑到不及三分之一，綜合來看，電商整體增速仍然高于線下渠道，2024 年增長 7.8%。公司持續深化主流電商平臺的精細化運營，并結合不同平臺的用戶特征實行差異化策略；此外，公

119、司通過短視頻、直播等形式吸引年輕消費者，增強品牌互動，提升市場影響力，據蟬媽媽，公司 2024 年每個月的抖音銷售額同比增速均在 70%以上，增長勢能強勁。圖表圖表45：近三年零食電商平臺份額占比近三年零食電商平臺份額占比 圖表圖表46：2024 年衛龍抖音月度銷售額年衛龍抖音月度銷售額數據數據及同比增速及同比增速 注：以上為各平臺銷售額的份額占比；資料來源：知行戰略咨詢，華泰研究 資料來源：公司推介材料，蟬媽媽，華泰研究 傳統零售渠道43%現代零售渠道31%線上零售渠道14%其他12%一線城市12%二線城市23%低線城市65%48.21%37.44%32.36%18.00%14.80%13.

120、10%33.79%47.76%54.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年2023年2024年天貓京東抖音0%50%100%150%200%250%300%350%400%05001,0001,5002,0002,5001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月（萬元）2023年2024年YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)盈利預測與估值盈利預測與估值 收入預測：收入預測：1）調味面制品：）調味面制品：以辣條為主的調味面制品業務在 2024 年銷量恢

121、復較好，2023 年起，公司辣條品類推新速度顯著加快，麻辣麻辣、霸道熊貓、脆火火及榴蓮辣條等新品相繼面市，辣條口味不斷延申，助推公司調味面制品業務營收實現穩健增長，預計 25-27 年調味面制品業務收入達 28.1/29.3/30.4 億，同比+5.2%/+4.5%/+3.5%。2）蔬菜制品：）蔬菜制品：以魔芋+海帶為主的蔬菜制品業務在 2024 年實現高增（收入同比+59.1%），公司 23H2 推出小魔女素毛肚，延展魔芋品類的產品形態；2024 年 2 月公司正式官宣上市麻醬火鍋味新品，擴充魔芋品類的產品口味。往后展望，休閑食品健康化消費趨勢之下、魔芋品類紅利正當時，考慮魔芋的受眾較辣條更

122、廣、消費頻次可以較辣條更高（低脂&富含膳食纖維/帶給人體的負擔較?。?，我們認為魔芋的市場空間或可超越辣條的百億規模。公司作為魔芋制品的先行者，有望持續保持行業領先地位，此外，蔬菜制品與調味面制品的渠道協同性較好，有望推動蔬菜制品體量加速提升。我們判斷未來公司將持續聚焦大單品打造，完善產品矩陣，并積極推動全渠道布局，驅動 25-27 年蔬菜制品業務實現收入48.9/62.9/76.7 億元，同比+45.0%/+28.6%/+22.0%。3）豆制品及其他豆制品及其他：新品類尚處于培育期，潛在的成長性亦值得期待，預計 25-27 年豆制品及其他業務收入 2.6/2.8/3.0 億元，同比+12.2%

123、/+9.1%/+8.0%。圖表圖表47：衛龍美味收入預測（單位：百萬元）衛龍美味收入預測（單位：百萬元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 總收入總收入 4,632.2 4,871.7 6,266.3 7,950.8 9,500.7 11,008.9 YOY-3.5%5.2%28.6%26.9%19.5%15.9%調味面制品 2,718.6 2,549.2 2,667.1 2,806.9 2,933.8 3,036.4 YOY-6.8%-6.2%4.6%5.2%4.5%3.5%蔬菜制品 1,693.3 2,118.5 3,370.6 4,887.3 6,287.0

124、 7,670.2 YOY 1.8%25.1%59.1%45.0%28.6%22.0%豆制品及其他 220.3 203.9 228.7 256.6 279.9 302.3 YOY 1.0%-7.4%12.2%12.2%9.1%8.0%資料來源：公司公告，華泰研究預測 毛利率預測：毛利率預測：據公司招股書，23H1 公司生產成本中原材料/包裝材料/其他成本占比 49.2%/20.0%/30.8%，公司主要原材料包括大豆油、面粉、魔芋粉以及海帶等，大豆油、面粉等原材料為大宗商品，公司目前與中聯儲、中糧等供應鏈建立了穩定的合作。雖然受到美國關稅措施的影響，大豆油價格或有一定漲幅，但預計整體對于成本端的

125、影響不大。2024 年以來，面粉、海帶等價格同比呈現回落態勢，魔芋粉價格則上漲明顯，主要系國內魔芋種植面積受自然因素和產業特性影響、呈現下降，2024 年的高溫干旱天氣導致單產減少，而下游需求高景氣，進一步使得魔芋粉的價格漲勢明顯。我們預計在公司的成本結構中占比10%，我們以 2024年的公司毛利率 48.1%為基數進行敏感性測算，若魔芋粉價格上漲 30%，則對應公司毛利率較2024年同比-1.6pct，若魔芋粉價格上漲40%，則對應公司毛利率較2024年同比-2.1pct。此外，伴隨收入高速擴張，蔬菜制品業務產能利用率有望持續提振，或可對沖部分成本壓力。展望未來，我們認為短期內魔芋粉價格上漲

126、仍會對公司成本端形成一定壓力，但我們看好公司供應鏈進一步精益完善壓縮原料采購/生產等環節的費用，中長期看大單品戰略下規模效應不斷釋放有望進一步增厚公司盈利能力，產品/渠道結構亦有望進一步優化，帶動毛利率維持穩定上行趨勢。我們預計 25-27 年總體毛利率為 46.3%/47.3%/48.4%，同比-1.8/+1.0/+1.1pct，其中 25-27 年調味面制品業務毛利率為 48.5%/49.0%/49.3%，同比+1.0/+0.5/+0.3pct，25-27 年 蔬 菜 制 品 業 務 毛 利 率 為 45.5%/46.8%/48.4%，同 比-4.0/+1.4/+1.6pct，25-27

127、年豆制品及其他業務毛利率為 37.5%/38.2%/38.3%，同比+1.9/+0.7/+0.1pct。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)圖表圖表48：魔芋粉價格上漲對于公司毛利率影響大小的敏感性測算魔芋粉價格上漲對于公司毛利率影響大小的敏感性測算 魔芋粉價格上漲幅度魔芋粉價格上漲幅度 10%20%30%40%50%60%我們預計的 25 年公司毛利率 47.6%47.1%46.5%46.0%45.5%45.0%較 24 年公司毛利率的變動幅度-0.5%-1.0%-1.6%-2.1%-2.6%-3.1%資料來源：公司公告，華泰研

128、究預測 圖表圖表49：衛龍美味毛利預測（單位：百萬元）衛龍美味毛利預測（單位：百萬元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 毛利毛利 1,960 2,323 3,016 3,680 4,490 5,327 調味面制品 1,084 1,170 1,266 1,361 1,438 1,496 蔬菜制品 793 1,086 1,669 2,223 2,945 3,713 豆制品及其他 82 67 81 96 107 116 毛利率毛利率 42.3%47.7%48.1%46.3%47.3%48.4%調味面制品 39.9%45.9%47.4%48.5%49.0%49.3%蔬菜

129、制品 46.8%51.3%49.5%45.5%46.8%48.4%豆制品及其他 37.2%32.8%35.6%37.5%38.2%38.3%資料來源：公司公告，華泰研究預測 費用率預測：費用率預測：我們預計 25-27 年銷售費用率 16.7%/16.8%/16.8%，同比+0.3pct/+0.1pct/持平，考慮近年行業競爭或趨于激烈，我們預計 25-26 年公司銷售費用率存在小幅波動；預計 25-27 年管理費用率 7.8%/7.7%/7.7%，同比持平/-0.1%/持平；總體上看，公司費用投放有望更加精準高效，同時規模效應不斷釋放，我們預計整體銷售費用率波動不大。綜上，我們預計 25-2

130、7 年營收 79.5/95.0/110.1 億，同比+26.9%/+19.5%/+15.9%，歸母凈利 13.5/16.5/19.7 億，同比+26.6%/+22.2%/+19.0%，凈利率 17.0%/17.4%/17.9%。圖表圖表50：衛龍美味費用率衛龍美味費用率&歸母凈利預測明細（單位：百萬元）歸母凈利預測明細（單位：百萬元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 銷售費用率 13.7%16.6%16.4%16.7%16.8%16.8%管理費用率 10.4%9.4%7.8%7.8%7.7%7.7%歸母凈利潤歸母凈利潤 151 880 1069 1353 165

131、3 1968 凈利率 3.3%18.1%17.1%17.0%17.4%17.9%歸母凈利同比-81.7%481.9%21.4%26.6%22.2%19.0%資料來源：公司公告，華泰研究預測 看好公司自上而下引領，聚焦大單品，夯實供應鏈，發力全渠道，順應行業發展新常態新趨勢，成長性有望延續；此外，公司 23-24 年分紅比例分別為 88%/99%，積極回饋股東，從公司資產負債結構來看，公司賬面現金充裕，負債端壓力較小，且盈利狀況較優，具備持續維持高分紅的基礎。我們預計其 25-27 年歸母凈利 13.5/16.5/19.7 億，同比+26.6%/+22.2%/+19.0%，對應 EPS 0.58

132、/0.70/0.84 元，我們選取了零食品類的主要上市公司作為可比公司，參考可比公司 25 年 PE 均值 25x（Wind 一致預期），考慮公司作為辣條&魔芋品類的龍頭企業，大單品優勢凸顯、盈利能力明顯強于可比公司（24 年公司歸母凈利率 17.1%vs 24E 可比公司均值 10.3%），認可估值溢價，給予其 25 年 32x PE，目標價 19.96 港元（1 港元0.93 元人民幣），首次覆蓋“買入”。圖表圖表51：可比公司估值表可比公司估值表 公司簡稱公司簡稱 股票代碼股票代碼 股價股價(元元)PE（倍）（倍）EPS（元）（元）24E 歸母歸母 2025/04/25 23A 24A/

133、E 25E 26E 23A 24A/E 25E 26E 凈利率凈利率 鹽津鋪子 002847 CH 90.50 35 39 31 25 2.58 2.35 2.93 3.65 12.1%勁仔食品 003000 CH 13.53 29 21 18 15 0.46 0.65 0.74 0.89 12.1%三只松鼠 300783 CH 29.75 54 29 23 17 0.55 1.02 1.32 1.76 3.8%有友食品 603697 CH 13.50 50 36 30 25 0.27 0.37 0.45 0.54 13.3%平均值平均值 42 31 25 20 0.97 1.10 1.36

134、1.71 10.3%中間值 43 33 26 21 0.51 0.84 1.03 1.32 12.1%注：可比公司盈利預測采用 Wind 一致預期；資料來源：Wind、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)風險提示風險提示 行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險。辣味零食行業細分賽道眾多，競爭格局分散，競爭激烈程度可能加??；當前魔芋品類的新進入者明顯增加，公司市占率存在下行的風險。原料原料成本波動。成本波動。公司核心原材料包括大豆油、面粉、魔芋等，美國關稅措施或對大豆油的價格造成負面影響，短期供應緊張導致魔芋采購成本上漲。若

135、原材料價格劇烈波動，公司毛利率或將受到一定的影響，進而影響公司業績。食品安全風險。食品安全風險。若公司對供應鏈各環節管理不善，導致出現食品安全問題，公司銷售也將受到影響。未來健康飲食趨勢對于辣味零食的未來健康飲食趨勢對于辣味零食的影響。影響。當前公眾健康意識崛起，未來的健康飲食趨勢或對于辣味零食存在一定的負面影響。辣條品類作為公司的基本盤，若出現降速、將影響公司的經營穩定性。圖表圖表52：衛龍美味衛龍美味 PE-Bands 圖表圖表53：衛龍美味衛龍美味 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 09182736Dec-22 May-23 Sep-23 Feb-

136、24 Jul-24 Nov-24 Apr-25(港幣)衛龍美味70 x55x45x35x25x0591419Dec-22 May-23 Sep-23 Feb-24 Jul-24 Nov-24 Apr-25(港幣)衛龍美味6.4x5.3x4.1x3.0 x1.9x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔源月、王可欣，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露

137、一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并

138、不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因

139、素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務

140、。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的

141、行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有

142、限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁

143、https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此

144、可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔源月、王可欣本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整

145、體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資

146、本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。

147、評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數，德國市場基準為 DAX 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預

148、計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 衛龍美味衛龍美味(9985 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J

149、 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211

150、275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控

151、股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司