可孚醫療-全生命周期健康管理龍頭家用醫療器械+聽力服務攜手并進-20220316（52頁）.pdf

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1、 Table_Stock 可孚醫療可孚醫療（301087） 證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 全生命周期健康管理龍頭，家用全生命周期健康管理龍頭，家用醫療醫療器器械械+聽力服務攜手并進聽力服務攜手并進 Table_Rating 買入（首次）買入（首次） Table_Summary 投資摘要投資摘要 高速發展的高速發展的全生命周期個人健康管理龍頭，全生命周期個人健康管理龍頭，產品種類豐富產品種類豐富。公司前身為湖南可孚醫療科技發展有限公司，在 2009 年成立于湖南瀏陽，從早期的貿易商轉型成為產品涵蓋五大領域（健康監測、康復輔具、呼吸支持、中醫理療、醫療護理） ，產品線貫穿個人健康全生

2、命周期，公司同時擁有健耳聽力等線下服務門店，打造成全生命周期個人健康管理龍頭企業。公司主打“可孚”系列產品，已全面覆蓋家用醫療器械的主要品類，同時引入其他知名品牌作為補充，目前公司擁有近萬個產品型號及規格，產品種類豐富。 家用醫療器械家用醫療器械行業發展正當時行業發展正當時，國產替代空間大國產替代空間大。我國家用醫療器械行業正處快速發展期，未來發展空間廣闊。根據中國醫療器械藍皮書（2020）版數據統計，我國家用醫療設備增速超過整體醫療設備，且占比逐年增高，市場規模從 2015 年的 480 億，發展至 2019 年 1189億元，CAGR 高達 25.45%，發展速度快。家用醫療器械行業較為分

3、散，國產化率低，產品+渠道+服務+品牌是家用醫療器械行業四大壁壘，美國百年企業強生的發展路徑為國內家用醫療器械公司提供了寶貴經驗，緊緊圍繞“產品+研發+渠道+服務”是可孚等國內企業的必由之路。 牢牢掌握四大核心壁壘，打造全生命周期個人健康管理綜合服務商牢牢掌握四大核心壁壘，打造全生命周期個人健康管理綜合服務商。產品端：公司產品線齊全，通過收購和研發，不斷豐富產品品類。報告期內公司收購吉芮和背背佳品牌，并推出尿酸檢測產品、幽門螺桿菌快速檢測試紙、透明質酸鈉修復貼等產品，有望進一步增厚收入和利潤。在研項目豐富，自主研發的新冠檢測系列產品（含抗原、抗體）已進入轉產階段；渠道建設完善，打造線上+線下全

4、渠道發展。線下渠道方面，與頭部藥房合作持續深入，三類自營門店互為補充。線上渠道方面，電商業務行業領先、供應鏈管理能力強，線上自營店鋪好護士醫療器械已經上架諾唯贊、熱景生物等廠家的新冠抗原自測產品；服務端，公司積極發展聽力驗配門店，截止 2021 年底門店數突破 300 家，盈利性強具備可復制性，經過多年積淀公司已形成了強大的“可孚”品牌，多種類產品具備持續提價能力。隨著公司擴產加速、自有品牌比例不斷上升，未來可孚有望成為全生命周期個人健康管理綜合服務商。 盈利預測盈利預測 我們預測 2021-2023 年公司營收為 24.68 億、33.19 億、43.11 億元，同比增速為 3.9%、34.

5、5%、29.9%，2021-2023 年公司歸母凈利潤為4.27 億、5.65 億、7.30 億元，同比增速為 0.7%、32.2%、29.3%，對應 EPS 為 2.66、3.52、4.55 元，當前股價對應 P/E 為 24.61、18.61、14.39 倍。家用醫療器械市場空間大，公司業績有望實現高增長，此外公司大力發展健耳聽力線下驗配門店，未來成長空間大，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 核心技術泄密風險、新產品研發風險、業務規模擴張帶來的管理風險、知識產權風險等。 Table_Industry 行業行業: 醫藥生物醫藥生物 日期日期: 2022 年年 3 月月 16 日日

6、 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元） 65.53 12mth A 股價格區間（元） 59.59-93.07 總股本（百萬股） 160.38 無限售 A股/總股本 23.09% 流通市值（億元） 24.27 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告： -33%-28%-24%-19%-14%-10%-5%0%5%10/2111/2112/2101/2202/2203/22可孚醫療滬深300公司深度公司深度 數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單

7、位：百萬元百萬元 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入 2375 2468 3319 4311 年增長率 62.5% 3.9% 34.5% 29.9% 歸母凈利潤 424 427 565 730 年增長率 242.8% 0.7% 32.2% 29.3% 每股收益（元） 3.53 2.66 3.52 4.55 市盈率（X） 0.00 24.61 18.61 14.39 市凈率（X） 0.00 2.45 2.16 1.88 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2022年年03月月16日日收盤價）收盤價） tZsYzV8WiZMB9P9R8OsQpPn

8、PtReRrRsRfQrQrO9PqQvMxNnPqPNZoNrO公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 可孚醫療：全生命周期個人健康管理龍頭可孚醫療：全生命周期個人健康管理龍頭 . 6 1.1 高速發展的全生命周期個人健康管理龍頭，產品種類豐富 . 6 1.2 股權結構明晰，管理團隊經驗豐富 . 8 2 家用醫療器械家用醫療器械發展正當時發展正當時，產品，產品+品牌品牌+渠道渠道+服務是制勝服務是制勝關鍵關鍵 10 2.1 家用醫療器械行業正處快速發展期，國產替代空間巨大 10 2.2 產品+渠道+服務+品牌是家用醫療器械行業四大壁壘 . 17 2

9、.2.1 產品研發是后方補給與經營基石 . 17 2.2.2 渠道是利益中樞 . 18 2.2.3 服務是價值放大鏡 . 19 2.2.4 品牌力是四位一體的最終結果：以強生為例 . 19 3 牢牢掌握四大核心壁壘，以家用醫療器械為核心打造全生命周期牢牢掌握四大核心壁壘，以家用醫療器械為核心打造全生命周期個人健康管理龍頭個人健康管理龍頭 . 21 3.1 產品和研發：產品齊全重視研發，核心零部件逐步自研自產 . 21 3.1.1 產品線齊全，不斷豐富產品品類 . 21 3.1.2 重視研發，已掌握部分核心技術 . 26 3.2 渠道建設：線上+線下全渠道銷售，海外市場空間大 . 29 3.2.

10、1 線下渠道：連鎖藥房合作持續深入，自營門店定位清晰 . 30 3.2.2 線上渠道：電商建設行業領先，海外空間大 . 32 3.3 服務體系：完善的 B 端服務體系，聽力服務終端盈利性強具備可復制性 . 38 3.3.1 積極發展聽力驗配門店，挖掘藍海市場 . 38 3.3.2 他山之石：堅持服務與創新，安湃聲打造全球規模最大的助聽器零售商 . 40 3.4 品牌：自有品牌比例不斷上升，品牌溢價能力愈發強化 43 4 財務分析財務分析 . 46 5 盈利預測分析盈利預測分析 . 47 5.1 關鍵假設及盈利預測 . 47 5.2 盈利預測結論. 50 6 投資建議投資建議 . 50 7 風險

11、提示風險提示 . 52 圖圖 圖圖 1 可孚醫療發展歷程可孚醫療發展歷程 . 6 圖圖 2 2018-2020 年公司細分業務主營業務營收占比（年公司細分業務主營業務營收占比（%） . 7 圖圖 3 2018-2021Q1-Q3 公司營業收入（百萬元）公司營業收入（百萬元） . 8 圖圖 4 2018-2021Q1-Q3 公司歸母凈利潤（百萬元）公司歸母凈利潤（百萬元） . 8 圖圖 5 公司股權結構圖公司股權結構圖 . 8 圖圖 6 2015-2019 年我國家用醫療器械市場規模（億元）年我國家用醫療器械市場規模（億元） . 10 圖圖 7 家用醫療器械行業產業鏈家用醫療器械行業產業鏈 .

12、11 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 8 家用醫療器械產品概覽圖家用醫療器械產品概覽圖 . 11 圖圖 9 我國電子血壓計市場規模我國電子血壓計市場規模 . 12 圖圖 10 2020 年血糖儀行業競爭格局年血糖儀行業競爭格局 . 12 圖圖 11 2009-2019 年我國電動輪椅需求量（萬臺）年我國電動輪椅需求量（萬臺） . 13 圖圖 12 助聽器結構示意圖助聽器結構示意圖 . 14 圖圖 13 2011-2021 年我國呼吸機市場規模（億元）年我國呼吸機市場規模（億元） . 16 圖圖 14 2020 年零售藥店血壓計銷售額品牌排行榜年零售藥店

13、血壓計銷售額品牌排行榜 . 18 圖圖 15 2020 年強生主要業務與產品領域年強生主要業務與產品領域 . 20 圖圖 16 家用醫療家用醫療器械公司品牌力形成過程器械公司品牌力形成過程 . 21 圖圖 17 2018-2020 年健康檢測板塊收入及占主營業務收入占比年健康檢測板塊收入及占主營業務收入占比（百萬）（百萬）. 22 圖圖 18 2018-2020 年健康監測板塊各產品收入占比年健康監測板塊各產品收入占比 . 22 圖圖 19 2018-2020 年康復輔具收入及占主營業務收入占比（百年康復輔具收入及占主營業務收入占比（百萬）萬） . 23 圖圖 20 2018-2020 年康復

14、輔具板塊各年康復輔具板塊各產品收入占比產品收入占比 . 23 圖圖 21 吉芮電動輪椅產品示意圖吉芮電動輪椅產品示意圖 . 24 圖圖 22“背背佳背背佳”系列產品示意圖系列產品示意圖 . 24 圖圖 23 2018-2020 年醫療護理收入及占主營業務收入占比（百年醫療護理收入及占主營業務收入占比（百萬）萬） . 24 圖圖 24 2018-2020 年醫療護理板塊各產品收入占比年醫療護理板塊各產品收入占比 . 24 圖圖 25 2018-2020 年中醫理療收入及占主營業務收入占比（百年中醫理療收入及占主營業務收入占比（百萬）萬） . 25 圖圖 26 2018-2020 年中醫理療板塊各

15、產品收入占比年中醫理療板塊各產品收入占比 . 25 圖圖 27 2018-2020 年呼吸支持版塊及占主營業務收入占比（百年呼吸支持版塊及占主營業務收入占比（百萬）萬） . 26 圖圖 28 2018-2020 呼吸支持版塊各產品收入占比呼吸支持版塊各產品收入占比 . 26 圖圖 29 2017-2021 年年 Q1-Q3 研發投入（萬元）研發投入（萬元） . 27 圖圖 30 公司幽門螺桿菌快速檢測試紙公司幽門螺桿菌快速檢測試紙 . 28 圖圖 31 公司公司透明質酸鈉修復貼透明質酸鈉修復貼 . 28 圖圖 32 公司旗下主要品牌公司旗下主要品牌 . 29 圖圖 33“可孚可孚” 品牌在天貓

16、和淘寶平臺交易指數排行品牌在天貓和淘寶平臺交易指數排行 . 30 圖圖 34 公司線下網絡分布圖公司線下網絡分布圖 . 30 圖圖 35 2018-2020 年公司線下業務收入占比年公司線下業務收入占比 . 31 圖圖 36 公司線下自營門店收入占比公司線下自營門店收入占比 . 31 圖圖 37 公司線上三種模式收入占比公司線上三種模式收入占比 . 33 圖圖 38 線上自營店鋪銷售流程圖線上自營店鋪銷售流程圖 . 33 圖圖 39 2018-2020 年各平臺自營店鋪數量年各平臺自營店鋪數量 . 34 圖圖 40 好護士線上店鋪上架新冠抗原自測產品好護士線上店鋪上架新冠抗原自測產品 . 35

17、 圖圖 41 線上直發模式流程圖線上直發模式流程圖 . 36 圖圖 42 公司自有品牌的助聽器產品公司自有品牌的助聽器產品 . 40 圖圖 43 公司聽力計產品公司聽力計產品 . 40 圖圖 44 安湃聲發展歷程安湃聲發展歷程 . 41 圖圖 45 安湃聲服務流程安湃聲服務流程 . 42 圖圖 46 安湃聲線下門店服務網絡安湃聲線下門店服務網絡 . 42 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 圖圖 47 安湃聲手機端安湃聲手機端 APP . 43 圖圖 48 2018-2020 年公司自有品牌占比年公司自有品牌占比 . 44 圖圖 49 公司自有品牌的助聽器產品公

18、司自有品牌的助聽器產品 . 46 圖圖 50 2018-2020 年公司五大板塊毛利率走勢年公司五大板塊毛利率走勢 . 46 圖圖 51 2018-2021 年年 Q1-Q3 公司費用率變化公司費用率變化 . 47 圖圖 52 2018-2020 年公司應收賬款規模（萬元）及周轉次數年公司應收賬款規模（萬元）及周轉次數 47 圖圖 53 2018-2020 年公司現金流量情況（億元）年公司現金流量情況（億元） . 47 圖圖 54 2018-2020 年公司重大資本支出情況（億元）年公司重大資本支出情況（億元）. 47 表表 表表 1 公司部分自有和代理品牌公司部分自有和代理品牌 . 6 表表

19、 2 公司董事、監事、高管介紹公司董事、監事、高管介紹 . 8 表表 3 股權激勵解鎖條件股權激勵解鎖條件 . 9 表表 4 助聽器分類介紹助聽器分類介紹 . 14 表表 5 我國助聽器市場規模預測（億元）我國助聽器市場規模預測（億元） . 15 表表 6關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見部分內關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見部分內容容 . 25 表表 7 核心技術人員核心技術人員 . 26 表表 8 公司部分主要在研項目公司部分主要在研項目 . 27 表表 9 公司核心技術的關鍵指標形成的專利情況公司核心技術的關鍵指標形成的專利情況 . 28 表表 1010 各平臺自營店鋪數量

20、和銷售額（萬元）各平臺自營店鋪數量和銷售額（萬元） . 34 表表 11 公司線上公司線上業務不同模式業務不同模式 . 37 表表 12 可孚與京東健康、阿里健康線上毛利率對比可孚與京東健康、阿里健康線上毛利率對比 . 37 表表 13 數字運營體系中的數據類型及運用數字運營體系中的數據類型及運用 . 37 表表 14 健耳聽力門店爬坡模型健耳聽力門店爬坡模型 . 39 表表 15 安湃聲部分代理銷售助聽器產品；安湃聲部分代理銷售助聽器產品； . 42 表表 16 2018-2020 年主要產品品類自有品牌和代理品牌占比年主要產品品類自有品牌和代理品牌占比 44 表表 17 主要產品零部件自產

21、比例主要產品零部件自產比例 . 45 表表 18 主要產品銷售價格（標紅為連續四年提價）主要產品銷售價格（標紅為連續四年提價） . 45 表表 19 可孚醫療可孚醫療 20182023 年核心業務收入拆分預測年核心業務收入拆分預測 . 49 表表 20 可比公司比較（可比公司比較（1）. 51 表表 21 可比公司比較（可比公司比較（2）. 51 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 1 可孚醫療：全生命周期個人健康管理龍頭可孚醫療：全生命周期個人健康管理龍頭 1.1 高速發展的全生命周期個人健康管理龍頭高速發展的全生命周期個人健康管理龍頭，產品種類，產品種類豐富

22、豐富 國內領先的全生命周期健康管理龍頭。國內領先的全生命周期健康管理龍頭。公司前身為湖南可孚醫療科技發展有限公司，于 2009 年在湖南瀏陽成立，從早期的代理銷售貿易商轉型為注重家用醫療器械研發、生產、銷售和服務的綜合性個人健康管理龍頭公司。經過重大資產重組，創始人張敏先生及聶娟女士將實際控制的多家從事醫療器械生產經營的公司注入公司體系類，多次增資后于 2019 年 12 月變更為股份有限公司，并成功于 2021 年 10 月 25 在創業板上市。 圖圖 1 可孚醫療發展歷程可孚醫療發展歷程 資料資料來源：來源：公司公司官網官網，上海證券研究所，上海證券研究所 主打主打“可孚”產品，五大領域共

23、同發展?？涉凇碑a品，五大領域共同發展。公司主打“可孚”系列自有品牌產品，已全面覆蓋了家用醫療器械的主要產品品類，同時引入其他知名品牌作為補充，目前公司擁有近萬個產品型號及規格。主要產品涵蓋五大領域（健康監測、康復輔具、呼吸支持、中醫理療、醫療護理）同時，公司擁有健耳聽力等線下服務門店，從產品+服務端打造成全生命周期個人健康管理龍頭企業。 表表 1 公司公司部分自有和代理品牌部分自有和代理品牌 產品門類 產品類別 自有品牌 代理品牌 健康監測 血壓計 血糖儀 康復輔具 輪椅 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 醫療護理 護理消殺耗材 呼吸支持 制氧機 資料來源：資

24、料來源：資料來源：資料來源：公司公司招股說明書，上海證券研究所招股說明書，上海證券研究所 公司 2020 年的營收結構如下：健康監測類約占公司營業收入的 33%，主要包括血壓計、血糖監測類和體溫計等產品；康復輔具類約占公司營業收入的 13%，主要包括輪椅、助聽器、助行器和護理床等產品；醫療護理類約占公司營業收入的 37%，主要包括敷料類、口罩手套、消毒產品等產品；中醫理療類約占公司營業收入的 8%，主要包括理療儀、艾灸及制成品、溫灸產品、拔罐器等產品；呼吸支持類約占公司營業收入的 7%，主要包括呼吸機、制氧機和鼻腔護理系列等產品。 圖圖 2 2018-2020 年公司細分業務主營業務營收占比（

25、年公司細分業務主營業務營收占比（%） 資料資料來源：來源：公司招股說明書公司招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 公司營收入公司營收入維持維持高增長，歸母凈利潤穩健提升。高增長，歸母凈利潤穩健提升。公司 2018-2020 年營業收入呈現快速增長趨勢，2020 年 YOY 為 62.46%，2018-2020 年營收 CAGR 為 47.82%。歸母凈利潤增長快速，2018-2020 年歸母凈利潤 CAGR 為 153.01%。2021 年前三季度，公司實現營收、歸母凈利潤分別為16.98億元、3.04億元，分別同比下降-2.51%、-8.13%，預計主要由于疫情得控，防疫物資銷售放緩所致

26、，隨著公司業務回歸正常，將進入良性發展時期。 37.39%27.61%33.42%22.88%22.06%12.63%15.28%20.68%36.53%11.01%15.63%7.95%12.46%12.97%6.79%0.97%1.05%2.68%0%20%40%60%80%100%2018 年2019 年2020 年健康監測康復輔具醫療護理中醫理療呼吸支持其他公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 圖圖 3 2018-2021Q1-Q3 公司營業收入（百萬元）公司營業收入（百萬元） 圖圖 4 2018-2021Q1-Q3 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）

27、（百萬元） 資料資料來源：來源：公司公司招股說明書招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司公司招股說明書招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 1.2 股權結構明晰，管理團隊股權結構明晰，管理團隊經驗豐富經驗豐富 公司股權結構清晰，大股東持股比例高。公司股權結構清晰，大股東持股比例高。公司實際控制人為張敏與聶娟，二者為夫妻關系，構成一致行動人。截止2021年Q3，二人直接持有公司 7.5%股權，通過械字號投資和湖南科源間接持股 44.392%，合計持股 51.892%，股權集中度高。 圖圖 5 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料資料來源：來源：公司公司招股說明書

28、招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 公司管理團隊深耕于家用醫療器械領域多年，團隊成員優秀公司管理團隊深耕于家用醫療器械領域多年，團隊成員優秀且年輕。且年輕。公司的管理層多為 75 后，且從事家用醫療器械行業多年，具有豐富的從業經驗。創始人張敏先生，具有近二十年醫療器械經營管理經驗，現任中國康復輔助器具協會副會長、湖南省醫療器械行業協會常務副會長、長沙市醫療器械行業協會常務副會長。管理團隊中，多人具有醫療器械行業背景，1 人具有專業的市場銷售背景，1 人有著豐富且專業的財務背景。 1,087 1,462 2,375 1,698 27.82%34.49%62.46%-2.51%-10%0%

29、10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025002018201920202021Q1-Q3營業收入（百萬元）YoY66 124 424 304 377.84%86.76%242.76%-8.13%-100%0%100%200%300%400%01002003004005002018201920202021Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元）YoY表表 2 公司董事、監事、高管公司董事、監事、高管介紹介紹 姓名姓名 職位職位 學歷學歷 經歷經歷 張敏 董事長、總裁 碩士 曾任長沙市湘立醫療器械保健品有限公司經理，長沙市科源醫療器械有限公司副總經理、監事；2010 年

30、1 月至今，任湖南科源醫療器材銷售有限公司執行董事、總經公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 股權激勵方案綁定核心人員，股權激勵方案綁定核心人員，業績目標彰顯公司信心。業績目標彰顯公司信心。2021 年12 月底，公司發布了首份股權激勵預案，擬向公司董事、 高級管理人員、中層管理人員以及核心技術（業務）人員合計 231 人，授予股份總計 300.00 萬股。其中，第一類限制性股票 37.50 萬股主要授予高管層 4 人；第二類限制性股票 262.50 萬股（含預留授予股份 60 萬股） ，主要授予中層管理人員及核心技術（業務）人員 227 人。第一類、第二類限制性

31、股票授予價格均為 43.57 元/股，解鎖條件要求以2021 年營收為基數，2022-2024 年營收增長率較 2021 年分別不低于30%、60%、85%，業績解鎖條件彰顯公司發展信心，有望充分調動核心員工工作積極性，助推公司業績長遠發展。 表表 3 股權激勵股權激勵解鎖條件解鎖條件 考核年度考核年度 解鎖條件解鎖條件 2022 年 以 2021 年營業收入為基數， 2022 年營業收入增長率不低于 30% 2023 年 以 2021 年營業收入為基數， 2023 年營業收入增長率不低于 60% 2024 年 以 2021 年營業收入為基數， 2024 年營業收入增長率不低于 85% 資料來

32、源：資料來源：公司公告，公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 理；現任公司董事長、總裁。擔任中國康復輔助器具協會副會長、湖南省醫療器械行業協會常務副會長、長沙市醫療器械行業協會常務副會長 張志明 董事、常務副總裁 學士 曾任益陽市安化縣冷市鎮政府干部，安化縣梅城鎮政府干部；2007 年 6 月至 2010 年 1 月，任長沙市科源醫療器械有限公司副總經理；2009年10月至2019年12 月，任公司常務副總經理。 賀邦杰 董事、副總裁 ?？?具有十年以上銷售工作經驗，曾任華容縣農業局干部，上海見行投資咨詢有限公司招商主管，上海七巧板印務科技有限公司經理、監事；2011 年 11 月至今，歷任

33、湖南科源醫療器材銷售有限公司總經理助理、銷售總監、執行總經理?，F任公司董事、副總裁。 薛小橋 董事、副總裁、董事會秘書 碩士 具有十五年以上經營管理工作經驗，曾任桃江縣農業局干部，湖南亞華乳業有限公司銷售主管，湖南亞華控股集團股份有限公司行政主管、證券部部長、證券事務；2009 年 10 月至 2016 年 3 月，任嘉凱城集團股份有限公司董事會辦公室負責人兼證券事務代表；2016 年 3 月至2018 年 7 月，先后任航天凱天環?？萍脊煞萦邢薰究偨浝碇?、投融資公司總經理、董事會秘書； 2018 年 4月至 2020 年1 月，任衡陽桑德凱天再生資源科技有限公司董事；2018 年 7 月

34、至 2019 年 12 月，任公司副總經理。 左汗青 副總裁 本科 具有五年以上醫療器械經營管理經驗。 2012 年 10 月至今，歷任貴州每文醫療器械有限公司副總經理、監事、執行董事兼總經理?，F任公司副總裁。 資料來源資料來源：公司：公司招股說明書，招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 2 家用醫療器械家用醫療器械發展正當時發展正當時，產品，產品+品牌品牌+渠道渠道+服務是制勝服務是制勝關鍵關鍵 2.1 家用醫療器械行業正處快速發展期，國產替代空間巨家用醫療器械行業正處快速發展期，國產替代空間巨大大 根據應用場景不同，

35、可將醫療器械分為醫用醫療器械和家用醫療器械兩類。醫用醫療器械多用于醫療機構，由醫護人員操作或使用，具有專業性強、精確度高的特點。相較于醫用醫療器械，家用醫療器械多面向普通家庭或個體，滿足其居家的護理需求，主要包括醫療設備與耗材，有操作簡單、體積小巧、攜帶方便等特點。 我國家用醫療器械行業正處快速發展期，未來發展空間廣闊。我國家用醫療器械行業正處快速發展期，未來發展空間廣闊。根據中國醫療器械藍皮書（2020）版數據統計，我國家用醫療設備增速超過整體醫療設備，且占比逐年增高，市場規模從2015年的480億，發展至2019年的1189億元，CAGR為25.45%，發展速度快。 中國醫療器械藍皮書（2

36、020）版指出，在部分發達國家，家用醫療器械已占據整個醫療器械產業的 40%，而我國近幾年比例在 17%左右，遠低于發達國家，由此來看，隨著滲透率提升我國家用醫療器械仍存在廣闊發展空間。 圖圖 6 2015-2019 年我國家用醫療器械市場規模（億元）年我國家用醫療器械市場規模（億元） 資料資料來源：來源：公司招股說明書公司招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 行業產業鏈行業產業鏈覆蓋廣，覆蓋廣，終端服務對象為實體、機構和個人。終端服務對象為實體、機構和個人。家用醫療器械的產業鏈覆蓋廣，上游主要涉及電子元器件、塑膠件、玻璃類、五金件等零部件和原材料廠商；中游環節主體是家用醫療器械制造商及

37、渠道商，負責產品設計、制造、組裝以及品牌營銷、渠道拓展、客戶管理等工作；下游是銷售終端，涵蓋實體藥店、電商、各級醫療機構和個人。 480600750948118925.00%25.00%26.40%25.42%24.00%24.50%25.00%25.50%26.00%26.50%27.00%020040060080010001200140020152016201720182019我國家用醫療器械市場規模（億元）YOY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 圖圖 7 家用醫療器械行業產業鏈家用醫療器械行業產業鏈 資料資料來源：來源：公司招股說明書公司招股說明書，上

38、海證券研究所，上海證券研究所 家用醫療器械品類豐富。家用醫療器械品類豐富。根據用途，家用醫療器械產品主要分為健康監測、康復護理、呼吸支持、中醫理療和醫療護理五大類，具有代表性的產品有血壓計、血糖監測儀、電動輪椅、助聽器、呼吸機、口罩手套和中醫理療系列產品。 圖圖 8 家用醫療器械產品概覽圖家用醫療器械產品概覽圖 資料來源資料來源：公司招股說明書公司招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 健康監測類代表性產品有電子血壓計、血糖監測儀、紅外體溫計健康監測類代表性產品有電子血壓計、血糖監測儀、紅外體溫計等。等。 電子血壓計電子血壓計 我國電子血壓計市場廣闊。我國電子血壓計市場廣闊。電子血壓計是一種

39、利用現代電子技術與血壓間接測量原理進行血壓測量的醫療設備。根據國家心血管病中心 2019 年 10 月 8 日發布的 【 NCCD高血壓日】十八公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 歲以上知曉血壓顯示，中國高血壓患病率 27.9%，患病人數高達 2.7 億。高血壓最大的危害在于知曉率低，約有50%的患者在患病前沒有患病意識。根據前瞻測算結果，2019 年中國電子血壓計的理論市場規模為 53.7 億元， 2012-2019 年市場規模的年均復合增長率達到 27.8%，隨著禁汞逐步實施，電子血壓計的市場規模將會實現快速增長。 圖圖 9 我國電子血壓計市場規模我國電子

40、血壓計市場規模 資料來源資料來源：公司招股說明書，公司招股說明書，前瞻產業研究院，前瞻產業研究院，上海證券研究所上海證券研究所 血糖儀血糖儀 我國血糖儀市場規模較大，但有待繼續滲透。我國血糖儀市場規模較大，但有待繼續滲透。血糖儀又稱血糖計，是一種通過測量血液中的葡萄糖與試紙中的酶反應產生的電流量測量血糖水平的電子儀器。根據新思界產業研究中心發布的2020-2025 年中國血糖儀風險投資行業分析報告顯示，2019 年我國糖尿病患者數量約為 1.2 億人，居全球首位，但我國血糖儀的市場滲透率僅有 20%，而全球血糖儀的市場滲透率接近61%，其中發達國家的血糖儀滲透率高達 90%，糖尿病的預防和控制

41、將催生血糖儀需求，未來我國血糖儀市場潛力巨大。 國產國產血糖儀血糖儀廠商市場份額逐步提升廠商市場份額逐步提升。血糖儀市場競爭激烈，2020 年羅氏、強生等外資品牌占據國內主要市場份額（40%） ，以三諾（36%） 、怡成、魚躍、可孚等為代表的國產血糖儀憑借性價比等優勢，逐步縮小與進口血糖儀之間的技術差距，國產替代程度越來越高。 圖圖 10 2020 年血糖儀行業競爭格局年血糖儀行業競爭格局 資料來源資料來源：華經產業研究院，上海證券研究所華經產業研究院，上海證券研究所 9.623.153.70102030405060201220152019我國家用電子血壓計市場規模（億元）公司深度公司深度 請

42、務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 紅外體溫計紅外體溫計 紅外體溫計市場規模將快速擴大。紅外體溫計市場規模將快速擴大。紅外體溫計是一種通過傳感器接收人體發出的紅外線，并得出感應溫度數據的設備，多分為接觸式和非接觸式兩種。接觸式紅外體溫計，常見的有耳溫計；非接觸式紅外體溫計，最常見的是額溫槍。2020 年新冠疫情期間，額溫槍作為重點防疫物資為穩定疫情發揮了重要作用，同時受疫情影響催化了大量需求，紅外體溫計迎來發展機遇。根據智研咨詢發布的2020-2026 年中國額溫槍行業市場前景規劃及投資盈利預測報告顯示：2019 年我國電子體溫計市場規模突破 20 億元，預計 2020 年市場規

43、模將超 26 億元。紅外體溫計市場集中度低，國產替代品多，隨著行業規模進一步擴大，行業將利好相關龍頭。根據生意參謀的統計數據，天貓平臺上紅外線體溫計銷售額靠前的主要有可孚、博朗、魚躍等品牌，按照天貓平臺上該類產品所有品牌的交易指數排名，公司自有品牌“ 可孚” 2019 年 12 月排名第 2、 2020 年 12 月排名第 1。 康復輔具類康復輔具類 康復輔具類主要包括輪椅、助聽器、助行器等?？祻洼o具類主要包括輪椅、助聽器、助行器等。隨著我國老齡化的加深，行動不便人口數持續增加，國內輪椅市場規模不斷擴大。此外，在消費升級背景下，消費者對輪椅的需求也逐漸由普通金屬輪椅向更加方便、快捷的電動輪椅升

44、級，尤其是長期行動不便人群對電動輪椅的需求更加迫切。 根據生意參謀統計數據，天貓平臺上輪椅銷售額排名靠前的主要有魚躍、英洛華、吉芮等品牌，按照天貓平臺上該類產品所有品牌的交易指數排名，公司自有品牌“ 可孚” 2019 年 12 月排名第 5、 2020 年 12 月排名第 4。 圖圖 11 2009-2019 年我國電動輪椅需求量（萬臺）年我國電動輪椅需求量（萬臺） 資料來源資料來源：中國產業信息網，上海證券研究所中國產業信息網，上海證券研究所 助聽器助聽器 22.1123.8331.7738.5555.1866.6474.4192.69107.55120.33133.910204060801

45、0012014016020092010201120122013201420152016201720182019電動輪椅需求量（萬臺）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 助聽器主要分為模擬機和數字機助聽器主要分為模擬機和數字機，數字機型占主導。，數字機型占主導。助聽器一般由傳聲器（麥克風） 、一般由傳聲器（麥克風） 、 受話器、電源和音量調控五部分組成受話器、電源和音量調控五部分組成。根據信號處理的方式分類，助聽器可以區分為模擬助聽器和數字助聽器。模擬助聽器的工作原理為通過麥克風接收聲音并轉化為電波形式，即將聲信號變成電信號，傳至放大器放大后，電信號通過受話器轉

46、化為放大的聲信號輸出。數字技術的介入使得助聽器由一個簡單聲音放大器演變成為高智能的聲音處理數字終端，數字技術的介入使得助聽器由一個簡單聲音放大器演變成為高智能的聲音處理數字終端，數字助聽器除去放大聲音的功能外，它還通過多通道、多程序、多麥克風、無線調頻、藍牙輸入、耳內受話器、開放耳選配等技術來實現數字耳蝸、動態壓縮、反饋抑制、語音增強、自我學習、指向性接收等功能，使得助聽器的適應范圍越來越寬，受益人群越來越廣。 圖圖 12 助聽器助聽器結構示意圖結構示意圖 資料資料來源：來源： 助聽器及其應用助聽器及其應用 （作者： （作者：韓睿韓睿） ，上海證券研究所，上海證券研究所 助聽器款式多，助聽器款

47、式多，分類豐富。分類豐富。按照形狀和體積，助聽器主要可分為：盒式、耳背式、耳內式、耳道式、深耳道式、隱形等幾大類。 表表 4 助聽器分類介紹助聽器分類介紹 分類 簡介 示意圖 盒式助聽器 外形如小型收音機般大小的長方形盒子，助聽器的麥克風、放大器及電池組裝在其中，此型助聽器功率大、價格低、調整簡單，但噪音大，不易隱蔽，比較適合老年人使用 耳背式助聽器 各部件均置于小盒內，佩戴位置在較隱蔽的耳后，價格適中，聲學效果較好，額定功率可大可小，能滿足不同聽力損失和不同年齡的患者需求 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 耳內式助聽器 按照耳甲腔和外耳道的形狀定制外殼，將

48、助聽器的零配件置于其中，適合聽力損失較重，成年人使用 深耳道式助聽器 助聽器的體積更小，隱蔽性更強，佩戴時從正面已經不能覺察到助聽器的存在，且更能發揮外耳的聽覺生理作用 隱形助聽器 目前體積最小的一類助聽器，完全隱藏在外耳道內，它還最大限度地保留了佩戴耳耳廓的集音和耳道的共振作用，并能更有效地減少堵耳效應。 資料資料來源：來源： 助聽器及其應用 （作者：韓睿）助聽器及其應用 （作者：韓睿） ，上海證券研究所，上海證券研究所 我國助聽器普及率低，市場潛力大我國助聽器普及率低，市場潛力大，預計我國助聽器市場有，預計我國助聽器市場有望突破百億元望突破百億元。助聽器是目前對感音神經性耳聾最實用、最有效

49、的聽力補償與康復手段。據中國殘聯、國家衛生計生委有關部門批準，中國康復研究中心 2015 年前后開展了最新一次全國聽力障礙與耳病調查，調查發現，我國患致殘性聽力障礙，即中度以上聽力障礙的人占總人口的5.2%，約7000萬人。根據央廣網提供的數據，我國是世界上耳聾人數最多的國家之一，但是 2015 年中國助聽器佩戴率不足 5%，而發達國家的佩戴率約為 30%。據 2019年北京聽力協會的估算，現階段中國聽力受損人群約有 7200 萬人，然而助聽器的佩戴率依舊不到 5%，這為我國助聽器產業的發展提供巨大的發展空間。在此基礎上，由于我國人口老齡化進程加快，我們假設 2019 年起聽力受損的老年人群每

50、年新增 200 萬人，且隨著社會對老年人聽力健康的關注度不斷提升，我們假設助聽器佩戴率在 2019 年 5%基礎上每年提升 1-2%。此外助聽器價格區間大，保守情況假設助聽器價格客單價為 1000 元，則 2030 年我國助聽我國助聽器市場器市場 2030 年規模有望突破年規模有望突破 235 億元。億元。 表表 5 我國助聽器市場規模我國助聽器市場規模預測預測（億元）（億元） 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中國患致殘性聽力損失人數（億人） 0.72 0.74 0.76 0.78