【公司研究】綠茵生態-首次覆蓋報告：生態戰略布局向文旅+大環保延伸工程+運維雙輪驅動-20200522[26頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 05 月 22 日 綠茵生態（綠茵生態（002887.SZ） 公用事業公用事業/環保工程及服務環保工程及服務 生態戰略布局向文旅生態戰略布局向文旅+大環保延伸，工程大環保延伸，工程+運維雙輪運維雙輪驅動驅動 綠茵生態綠茵生態首次覆蓋報告首次覆蓋報告 公司深度公司深度 盈利能力盈利能力行業第一行業第一，管理運營優勢，管理運營優勢，費用率行業最低費用率行業最低： 2019 年公司的毛利率為 40.6%， 凈利率為 29.0%， 公司盈利能力為行業第一。 公司管理運營水平優秀，2019 年在公司費用率僅為 4.85%（行業平均費用率 為 17.2%） 。我們認為

2、公司擁有優秀的管理水平，依托大中型施工項目的管 理優勢，未來有望維持費用率在行業較低水平這一相對優勢。 財務狀況良好，財務狀況良好，在手現金充足，在手現金充足，資產負債率行業最低資產負債率行業最低 公司貨幣資金充足，2019 年在手貨幣資金 10.83 億元，另外還有 1.7 億的理 財產品，貨幣資金占總資產比例達到 36.54%（行業平均僅為 11.8%） 。公司 無短期借款， 除PPP項目貸款外無其他有息負債， 2019年資產負債率為34.0% （行業平均為 62.1%） 。2019 年公司綜合授信額度約為 41 億元，后續可轉債 有望落地，未來融資能力有望進一步加強。 生態環境治理需求不

3、斷增長，園林綠化是人們美好生活更好的生態環境治理需求不斷增長，園林綠化是人們美好生活更好的追求追求 生態文明建設是關系中華民族永續發展的千年大計和根本大計， 2019 年我國 人均 GDP 突破一萬美元，在滿足基本環境需求的同時，人們對生活居住環 境質量提出了更高的要求，我們認為這將更有利于行業內有核心技術競爭實 力的公司脫穎而出，提高行業集中度。 2019 年新簽訂單同比增長年新簽訂單同比增長 293%，充足訂單奠定公司發展，充足訂單奠定公司發展基礎基礎 2019 年公司新簽歸屬公司施工合同額 22 億元，同比增長 293%。截止 2020 年 5 月 22 日， 公司 2020 年新簽訂單

4、已經達到 5.06 億元， 我們預計公司未來 業績將在近年來新簽訂單增長的驅動下實現較高增速。 生態戰略布局向文旅生態戰略布局向文旅+大環保延伸，工程大環保延伸，工程+運維雙輪運維雙輪驅動驅動 公司有望緊抓鄉村振興戰略風口，參與美麗鄉村、田園綜合體等項目建設， 從特色農旅切入文旅業務，并借助公司在旅游景觀方面的優勢以及優秀的管 理運營能力，在文旅產業上獲得全新突破，實現文旅+大環保的戰略延伸和 拓展，逐步向工程+運維雙輪驅動的綜合運營服務商邁進。 盈利預測、 估值與評級盈利預測、 估值與評級： 我們預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 1.35、 1.71 和 2.13 元， 當前

5、股價對應 PE 分別為 13.0、 10.2 和 8.3 倍。 首次覆蓋給予 “強 烈推薦”評級。 風險風險提示提示：新簽訂單不及預期，項目推進不及預期，融資成本大幅新簽訂單不及預期，項目推進不及預期，融資成本大幅上漲上漲 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 511 713 977 1,248 1,598 增長率(%) -26.6 39.6 37.0 27.8 28.0 凈利潤(百萬元) 153 209 282 357 442 增長率(%) -14.4 36.9 34.8 26.5 24.0 毛利率(%

6、) 39.1 40.6 39.4 39.6 39.7 凈利率(%) 29.9 29.3 28.8 28.6 27.7 ROE(%) 8.8 10.6 12.8 14.3 15.5 EPS(攤薄/元) 0.73 1.00 1.35 1.71 2.13 P/E 23.9 17.5 13.0 10.2 8.3 P/B 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 5 月 22 日 強烈推薦強烈推薦（首次首次評級評級） 邱懿峰（分析師）邱懿峰（分析師） 010-69004648 證書編號：S0280517080002 市場數據市場數據 時間

7、時間 2020.05.22 收盤價(元)： 17.56 一年最低/最高(元)： 13.46/20.3 總股本(億股)： 2.08 總市值(億元)： 36.52 流通股本(億股)： 0.67 流通市值(億元)： 11.72 近 3 月換手率： 254.14% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 -8% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 綠茵生態 滬深300 2020-05-22 綠茵生態 -2- 證券研究報告 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 1） 盈利預測： 我們預計公司 2020-

8、2022 年的收入分別為 9.8、 12.5、 16.0 億元， 對應的增速分別為 37.0%、27.8%、28%； 2）估值指標：我們預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 1.35、1.71 和 2.13 元， 當前股價對應 2020-2022 年 PE 分別為 13.0、10.2 和 8.3 倍； 3）投資評級：首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。 關鍵假設關鍵假設 公司業務可以拆分為工程施工、設計收入和其他；而工程施工中又可以劃分為 生態修復、市政綠化和地產景觀三類。公司的工程施工項目以完工百分比法確認收 入，如果后期有養護期的，一般按照 15%-30%來結算養護期款項。 2019

9、 年公司新簽訂單 34 億元，歸屬于公司的訂單金額為 22 億元，同比增長 293%，2019 年公司訂單大約有 30%轉換為公司 2019 年的業績，很大一部分將在 2020 年得到體現。再加上 2020 年新簽訂單的持續增長，截止 2020 年 5 月 22 日， 公司新簽訂單已經達到 5.06 億元，我們預計 2020 年公司業績將在近年來新簽訂單 增長的驅動下實現較高增速。 公司通過獨有的研發“1+n”模式平臺，與眾多科研院所合作，保持在生態修 復技術上的競爭優勢，我們預計公司生態修復項目的毛利率有望維持在較高水平， 并憑借優秀的運營管理能力使得費用率保持較低水平。 公司 2020 年

10、第一季度的施工進度受到疫情影響，但是影響有限，2020 年一季 度營收同比下降 6.17%，歸母凈利潤同比僅下降 2.1%。而且公司 2 月已全面復工， 目前早已達滿產狀態，二季度正在全面進行趕工，我們認為疫情沖擊對 2020 年全 年的影響較小，業績仍有望在充足訂單下獲得高速增長。 所以，我們預計公司 2020-2022 年的收入分別為 9.8、12.5、16.0 億元，對應的 增速分別為 37.0%、27.8%、28%。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1，市場觀點認為生態環保企業財務風險較大。我們認為公司貨幣資金充足， 2019 年在手貨幣資金 10.83 億元，2020

11、年 Q1 為 11.94 億元，2019 年貨幣資金占總 資產比例達到 36.54%，而 2019 年行業平均貨幣資金/總資產的比率為 11.8%，公司 較行業平均水平要高出24.7 個百分點， 排在行業第一。 2019 年資產負債率為 34.0%， 遠低于行業平均 62.1%的資產負債率，公司資產負債率為全行業最低，實際財務風 險較低。 2，市場觀點認為新簽訂單持續性不足。我們認為隨著中國經濟不斷發展，人 們對生態環境的要求的不斷提高。未來生態環境需求將會進一步提升，人們對美好 生態環境的需求將會隨著經濟發展而增長。而在政策推動下，生態環境修復與園林 綠化行業迎來快速發展時期，也將帶給公司成

12、長動力和發展機遇。 3，市場觀點認為工程收入不穩定。我們認為公司擁有超過 20 年的生態環境建 設經驗，在生態修復和園林綠化方面建立了完整的業務體系。公司能給客戶提供一 nMoRmNtQtOmNwPmOyQqMuM6MbPbRpNoOmOrRlOnNtOlOpNtOaQpPvMMYtOrPvPqRtR 2020-05-22 綠茵生態 -3- 證券研究報告 體化的生態景觀建設整體解決方案，在技術上有較強的競爭優勢。而且公司新進入 生態景觀及文旅融合的策劃規劃、設計、施工以及運營等業務，并積極參與文化旅 游、特色小鎮、田園綜合體等項目，后續有望朝著文旅+大環保的業務方向進行延 伸和拓展。公司的行業

13、定位也由原有工程施工企業逐步轉向工程+運維，運維業務 有望平滑公司業務波動，雙輪驅動公司前進。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司財務質量優秀，盈利水平突出，毛利率和凈利率為行業第一，管理運營優 質，費用率為行業最低，再加上公司新簽訂單持續增長，奠定未來業績增長基礎。 公司戰略布局向文旅+大環保拓展， 有望實現工程+運維雙輪驅動， 我們看好公司未 來的成長空間。 投資風險投資風險 新簽訂單不及預期，項目推進不及預期，融資成本大幅上漲 公司收入歷史公司收入歷史及盈利及盈利預測的詳細拆分預測的詳細拆分 2018 2019 2020E 2021E 2022E 合計 營業收入（萬元） 5109

14、1.8 71321.5 97693.2 124837.5 159755.0 YOY（%） -26.6% 39.6% 37.0% 27.8% 28.0% 毛利（萬元） 19993.7 28944.5 38492.2 49375.5 63419.0 毛利率（%） 39.1% 40.6% 39.4% 39.6% 39.7% 生態修復 營業收入（萬元） 27739.5 56566.3 79192.8 102950.6 133835.8 YOY（%） -39.4% 103.9% 40.0% 30.0% 30.0% 毛利（萬元） 11276.3 24453.3 33261.0 43239.2 56211.

15、0 毛利率（%） 40.7% 43.2% 42.0% 42.0% 42.0% 市政綠化 營業收入（萬元） 18453.1 11818.4 15363.9 18436.7 22124.0 YOY（%） 3.0% -36.0% 30.0% 20.0% 20.0% 毛利（萬元） 6520.1 2936.8 3817.9 4581.5 5497.8 毛利率（%） 35.3% 24.9% 24.9% 24.9% 24.9% 地產景觀 營業收入（萬元） 2360.9 329.6 362.5 398.8 438.6 YOY（%） -17.1% -86.0% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利（萬元）

16、1051.9 146.8 161.5 177.7 195.4 毛利率（%） 44.6% 44.6% 44.6% 44.6% 44.6% 設計 營業收入（萬元） 2538.3 2521.9 2774.0 3051.5 3356.6 YOY（%） 82.7% -0.6% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利（萬元） 1145.5 1138.0 1251.8 1377.0 1514.7 毛利率（%） 45.1% 45.1% 45.1% 45.1% 45.1% 資料來源：Wind，新時代證券研究所 2020-05-22 綠茵生態 -4- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 綠茵生態生態環境建設一體化服

17、務運營商 . 6 1.1、 國內一流的生態環境建設一體化服務運營商. 6 1.2、 公司股權結構穩定 . 7 1.3、 盈利能力突出，毛利率和凈利率均為行業第一. 7 1.4、 公司貨幣資金充足，費用率與資產負債率行業最低 . 9 2、 生態環境治理需求不斷增長，園林綠化是人們美好生活更好的追求 . 11 2.1、 生態環保行業發展迅速，市場空間巨大，政策不斷加碼 . 11 2.2、 園林綠化有望在城鎮化進程下保持持續增長，人們對環境質量要求不斷提高 . 14 3、 生態戰略布局向文旅+大環保延伸，工程+運維雙輪驅動 . 15 3.1、 2019 年新簽訂單同比增長 293%，充足訂單奠定公司

18、發展基礎 . 16 3.2、 技術協作提升市場競爭力，框架協議促進公司可持續發展 . 18 3.3、 生態戰略布局向文旅+大環保延伸，工程+運維雙輪驅動 . 20 4、 關鍵假設和盈利預測：在手訂單充足，保障業績持續增長 . 21 5、 估值分析 . 22 6、 風險提示 . 23 附：財務預測摘要 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司業務主要以生態修復、市政綠化為主 . 6 圖 2： 公司股權集中，實際控制人持股穩定 . 7 圖 3： 綠茵生態業績穩健增長 . 8 圖 4： 公司毛利率跟凈利率保持較高水準 . 8 圖 5： 公司 2019 年費用率僅為 4.85% . 10 圖 6：

19、公司 2019 年資產負債率為 34% . 10 圖 7： 生態建設和保護 PPP 項目投資額體量巨大 . 12 圖 8： 自然生態保護全國公共財政支出持續增長 . 12 圖 9： 生態保護治理固定資產投資增長較快 . 13 圖 10： 生態修復行業是市場規模不斷擴大 . 13 圖 11： 全國環境污染治理投資占 GDP 比重有待提高 . 13 圖 12： 改革開放后中國城鎮化進程迅速推進 . 14 圖 13： 世界各國城市化率進程 . 14 圖 14： 城市園林綠地面積和綠化覆蓋率持續提升 . 15 圖 15： 城市園林綠化固定資產投資完成額逐漸增長 . 15 圖 16： 公司已經擁有生態產

20、業鏈的全面覆蓋能力 . 16 圖 17： 公司三大業務業績增速 . 16 圖 18： 2019 年公司生態修復收入占比達到 79.3% . 16 圖 19： 2019 年公司新簽訂單同比增長 293% . 17 圖 20： 公司各項工程業務收入情況及占收入比重 . 17 圖 21： 生態修復三大階段具體流程 . 21 圖 22： 園林綠化三大階段具體流程 . 21 圖 23： 綠茵生態歷史估值變化 . 23 2020-05-22 綠茵生態 -5- 證券研究報告 圖 24： 綠茵生態 PE-band . 23 表 1： 行業內可比公司盈利能力情況 . 8 表 2： 行業內可比公司財務情況 . 1

21、0 表 3： 中國主要的環境治理政策體系 . 12 表 4： 綠茵生態近年來公告項目統計 . 17 表 5： 公司獲得的企業榮譽 . 18 表 6： 公司獲得的主要行業獎項 . 19 表 7： 財務預測的關鍵假設 . 22 表 8： 可比公司估值情況 . 23 2020-05-22 綠茵生態 -6- 證券研究報告 1、 綠茵生態綠茵生態生態環境建設一體化服務運營商生態環境建設一體化服務運營商 1.1、 國內國內一流的生態環境建設一體化服務運營商一流的生態環境建設一體化服務運營商 綠茵生態成立于 1998 年，2017 年 8 月于深交所掛牌上市，擁有超過 20 年的 生態環境建設經驗，建立了完

22、整的業務體系。公司成立之后，主營業務由原先單一 的園林綠化景觀逐漸轉變成為生態修復、市政綠化和地產景觀相結合的業務模式， 業務重心由市政園林轉變到大環保領域。2018 年 8 月，在 2017 年生態修復業務營 收占比達到 65.76%的情況下，公司行業類別由建筑業變更為生態保護和環境治理 業，公司已經從傳統的建造施工者逐步進化成了生態環境建設一體化服務運營商。 目前，公司業務主要以生態修復、市政園林、環境治理和文旅融合業務為主。 其中，生態修復包括鹽堿化治理、荒山及礦山修復、河道治理、濕地保護、水土保 持等生態建設項目；市政綠化包括城市道路綠化、廣場公園綠化工程；還有其他景 觀包括住宅和旅游

23、地產綠化工程等。 公司已形成集策劃、 規劃設計、 創新技術研發、 技術方案制定、 苗木選育、 項目投融資、 工程施工、 運營維護的生態產業鏈全覆蓋， 能夠為客戶提供一體化生態景觀建設整體解決方案。 此外，公司擁有“城市園林綠化一級” 、 “風景園林設計專項甲級” 、 “市政總承 包一級”等專業資質。而且在公司專業的技術能力和優秀的項目呈現品質下，經過 多年發展，公司在行業中獲得了較高的市場知名度和認可度，多次獲得各類行業榮 譽和獎項。 圖圖1： 公司業務主要公司業務主要以以生態修復、市政綠化為主生態修復、市政綠化為主 資料來源：招股說明書，新時代證券研究所 2020-05-22 綠茵生態 -7

24、- 證券研究報告 1.2、 公司公司股權結構穩定股權結構穩定 公司股權較為穩定集中， 截止 2019 年年報， 實際控制人為公司董事長盧云慧、 總經理祁永夫婦， 合計直接持有公司股份 12994.1 萬股， 合計持股比例達到 62.60%； 公司第六大股東盧云平系公司董事長盧云慧之弟，持股比例為 0.94%。此外，公司 第四大股東綠之茵持股比例為 3.11%， 其中盧云慧女士持有綠之茵 21.50%股份； 盧 云峰系公司董事長盧云慧之弟， 持有綠之茵 4%股權， 通過綠之茵間接持股 0.17%。 圖圖2： 公司公司股權股權集中，實際控制人持股穩定集中，實際控制人持股穩定 資料來源：Wind，公

25、司公告，新時代證券研究所 1.3、 盈利能力突出，盈利能力突出，毛利率和凈利率均為行業第一毛利率和凈利率均為行業第一 從 2012 年以來，公司業績維持穩健增長的趨勢。歸母凈利潤從 2012 年的 0.64 億元增長到了 2019 年的 2.09 億元（CAGR 為 18.42%） 。在前兩年宏觀去杠桿、穩 金融的情況下， 市場融資環境偏緊以及大量不規范的 PPP 項目遭到清理整改， 導致 重資金運轉模式下的 PPP 行業受到巨大沖擊； 因此公司在此期間主動增加項目審核 要求，加大回款力度，2018 年公司收入和利潤受到一定影響。隨著 PPP 項目進一 步規范化和清理常態化后，市場從量的追求逐

26、漸轉變成看重項目質量的階段，而這 正是公司的最大競爭優勢。再加上公司財務狀況良好，受到沖擊最小，恢復最快， 從而 2019 年公司新增訂單項目大增，業績也恢復高速增長，2019 年公司營業收入 7.13 億元 （同比+39.53%） ， 歸母凈利潤 2.09 億元 （同比+36.60%） ， 扣非凈利潤 1.81 億元（同比+56.88%） 。2020 年一季度因為疫情導致施工進度延遲，營業收入 1.27 億元（同比-6.17%） ，歸母凈利潤 0.41 億元（同比-2.1%） ，目前施工已經恢復正常 狀態，預計二季度能夠將延誤工期追回，疫情沖擊對 2020 年全年影響有限。 2020-05-

27、22 綠茵生態 -8- 證券研究報告 圖圖3： 綠茵生態業績穩健增長綠茵生態業績穩健增長（單位：億元）（單位：億元） 圖圖4： 公司毛利率跟凈利率保持較高水準公司毛利率跟凈利率保持較高水準 資料來源：Wind，公司公告，新時代證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，新時代證券研究所 公司的盈利能力位于行業可比公司第一位。 2019 年公司的毛利率為 40.6%， 凈 利率為 29.0%，而 2019 年園林綠化行業平均毛利率為 23.4%，凈利率為 2.2%（剔 除負值后為 7.5%） ， 公司毛利率比行業平均高出 17.2 個百分點， 凈利率比行業平均 高出 26.8 個百分點，毛利率跟凈

28、利率均為行業第一，公司盈利能力遠超行業平均 水平。 公司毛利率水平較高的原因在于：公司的生態修復項目（2019 年營收占比 79.31%）跟市政園林綠化項目（2019 年營收占比 16.57%）都有投資金額較大、毛 利率較高、回款周期較長、經營資質和技術要求高等特點。 1）由于項目的回款周期較長，因此合同金額對資金的時間成本會有一定的補 償； 2）公司的生態修復項目和市政綠化項目均為政府類招標項目，一般情況下多 采用綜合評標法， 公司招投標重點以技術優勢、 業績優勢、 項目管理優勢爭取項目， 而不用最低價中標法，所以毛利率要高于行業水平； 3）生態修復項目（2019 年營收占比 79.31%）

29、具有施工難度大、技術要求高的 特點，公司在多年的實踐中建立了植被群落恢復和功能修復的技術優勢，尤其在鹽 堿地與邊坡治理和修復方面有較高的競爭優勢， 因此公司生態修復項目毛利率較高。 4）市場競爭程度較低的區域項目毛利率較高；公司項目主要來自以京津冀地 區（2019 年營收占比 78.81%）和內蒙古地區（2019 年營收占比 13.73%） ，而天津 和內蒙區域競爭程度較低，再加上內蒙地區自然條件較差，項目毛利率較高。 表表1： 行業內可比公司盈利能力情況行業內可比公司盈利能力情況 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值(億元億元) 2019 年營業收入年營業收入(億元億元) 201

30、9 年凈利潤年凈利潤(億元億元) 2019 年毛利率年毛利率 2019 年凈利率年凈利率 000010.SZ *ST 美麗 32.9 18.9 1.3 23.7% 6.7% 002200.SZ *ST 云投 10.6 6.8 0.7 32.3% 9.6% 002310.SZ 東方園林 131.3 81.3 0.4 29.5% 0.5% 002374.SZ 麗鵬股份 21.1 11.7 0.4 15.0% 3.2% 002431.SZ 棕櫚股份 36.7 27.1 -10.5 5.8% -38.9% 002663.SZ 普邦股份 37.9 30.9 -10.0 9.2% -32.4% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入 歸母凈利潤 營業收入同比 歸母凈利潤同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 毛利潤率 凈利潤率 2020-05-22 綠茵生態 -9- 證券研究報告 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值(億元億元) 2019 年營業收入年營業收入(億元億元) 2019 年凈利潤年凈利