《光儲行業2024年報及2025年1季報總結：創新電池片環節有望率先反轉-250504（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《光儲行業2024年報及2025年1季報總結：創新電池片環節有望率先反轉-250504（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3636 Table_Page 行業專題研究|光伏設備 2025 年 5 月 4 日 證券研究報告 光儲行業光儲行業 2024 年報及年報及 2025 年年 1 季報總結季報總結 創新電池片創新電池片環節有望率先反轉環節有望率先反轉 分析師：分析師：陳子坤 分析師：分析師：紀成煒 分析師：分析師：李天帥 SAC 執證號：S0260513080001 SAC 執證號：S0260518060001 SFC CE.no:BOI548 SAC 執證號：S0260525020001 010-59136690 021-38003594 021-887

2、78876 請注意，陳子坤,李天帥并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。核心觀點核心觀點：業績增速：業績增速：主材持續虧損，部分輔材環節盈利修復主材持續虧損，部分輔材環節盈利修復。2024 年，價格下行與需求增速放緩導致光伏主產業鏈公司普遍虧損，儲能、光伏輔材公司業績多數承壓。2025 年第一季度，價格觸底后主鏈企業庫存減值虧損減少，且一季度資產減值減少，光儲板塊整體盈利能力環比有所回升，其中主產業鏈盈利改善最為明顯。盈利空間：盈利空間：主產業鏈主產業鏈 ROE 承壓，承壓，25Q1 硅片與輔材硅片與輔材 ROE 修復修復。光伏產業鏈價格自 2023 年大幅下

3、跌后，主產業鏈公司 2024 年毛利率普遍大幅下滑。2025 年隨著行業自律的執行，各環節企業自發限產，產量明顯下降，25Q1 部分環節盈利能力明顯改善。其中，硅片環節主要龍頭企業 25Q1 毛利率同環比皆有改善，如 TCL 中環（QOQ+5.47pct）、京運通（同比+17.14pct，QOQ+33.40pct）、雙良節能（同比+3.29pct，QOQ+13.80pct）。此外，膠膜、玻璃等環節受益于 Q1 搶裝漲價的影響毛利率普遍環比改善。償債能力：償債能力：主材環節資產負債率有所提升，輔材、逆變器等環節資產負債率下降主材環節資產負債率有所提升，輔材、逆變器等環節資產負債率下降。產業鏈價格

4、下行疊加頭部企業保持較高開工率以維持市場份額，光儲板塊盈利能力持續下滑，同期資本市場融資渠道收緊，截止 2025Q1末，主要企業資產負債率相比于 2024 年三季度末進一步提升，包括硅料環節通威股份（+3.21pct），硅片環節TCL 中環（+4.75pct），電池環節鈞達股份（+3.14pct）；組件環節晶澳科技（QoQ+4.18pct），而逆變器、電池包、膠膜、設備等環節仍保持一定盈利能力，資產負債率普遍有所下降。財務框架：財務框架：電池片電池片環節環節有望率先反轉。有望率先反轉。我們判斷主材的電池片繼續符合“低 ROE+低速動比率+高固定資產周轉率（或行業開工率）”特征，有望率先開啟盈利

5、拐點。硅片、組件、硅料板塊符合“低 ROE+低速動比率”財務特征，行業已經進入見底階段。新技術：新技術：BC 新技術持續突破，鈣鈦礦疊層迎來產業化進程新技術持續突破，鈣鈦礦疊層迎來產業化進程。2025 年以來，BC 新技術進展積極，實現全球主要市場規?；鲐?。根據隆基綠能 2024 年年報，隆基二代 BC 組件實現技術與工藝的持續升級，規?；慨a效率高達 24.8%，雙面率可達（805）%。HIBC 引領效率進一步升級，鈣鈦礦疊層迎來產業化進程。我們認為，2025 年 BC 新技術邊際變化明顯，未來有望憑借技術優勢加速提升滲透率。投資建議：重估資產負債表拐點。重點推薦符合“低投資建議：重估資產

6、負債表拐點。重點推薦符合“低 ROE+低速動比率低速動比率+高固定資產周轉率（或行業開工率）”高固定資產周轉率（或行業開工率）”特征、有望開啟盈利拐點與技術升級的電池片特征、有望開啟盈利拐點與技術升級的電池片環節環節，建議關注盈利修復的硅片、，建議關注盈利修復的硅片、組件組件、逆變器、逆變器、膠膜、玻璃等膠膜、玻璃等環節龍頭企業。環節龍頭企業。風險提示：光儲政策及裝機需求不及預期；產業鏈價格波動風險；競爭格局惡化風險。風險提示：光儲政策及裝機需求不及預期；產業鏈價格波動風險；競爭格局惡化風險。相關研究相關研究：光儲拐點系列二兼光儲行業 2024 年三季報總結:產業鏈筑底回升，電池片有望率先反轉

7、 2024-11-13 光伏拐點專題一兼 2024 年 1 季報總結:供需周期否極泰來，景氣反轉或超預期 2024-05-05 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤收盤價價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 隆基綠

8、能 601012.SH CNY 14.70 2025/04/18 買入 15.40 0.21 0.77 70.00 19.09 13.66 8.46 2.50 8.40 晶澳科技 002459.SZ CNY 9.55 2025/04/24 買入 10.24 0.51 0.84 18.73 11.37 4.09 3.52 5.20 8.00 通威股份 600438.SH CNY 16.31 2025/04/24 買入 18.85 0.40 0.94 40.77 17.35 5.16 4.13 3.20 7.20 聚和材料 688503.SH CNY 31.96 2025/04/29 買入 37.

9、63 2.09 2.67 15.29 11.97 10.57 8.51 10.10 11.50 TCL 中環 002129.SZ CNY 7.66 2024/12/07 增持 12.15 0.40 0.72 19.15 10.64 3.13 2.60 4.50 7.50 福斯特 603806.SH CNY 12.26 2025/04/13 買入 16.50 0.66 0.77 18.58 15.92 12.63 11.05 10.00 11.00 陽光電源 300274.SZ CNY 60.60 2024/08/26 買入 79.83 6.19 7.34 9.79 8.26 7.58 6.41

10、 25.80 23.40 德業股份 605117.SH CNY 86.20 2024/08/28 買入 96.17 6.33 7.69 13.62 11.21 11.47 9.49 29.30 26.20 上能電氣 300827.SZ CNY 27.91 2024/08/28 買入 31.77 2.27 2.88 12.30 9.69 11.23 8.95 29.60 27.30 華寶新能 301327.SZ CNY 64.74 2024/11/01 買入 94.85 2.83 4.30 22.88 15.06 18.97 12.76 5.30 7.50 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中

11、心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 目錄索引目錄索引 一、業績增速：主材持續虧損，部分輔材環節盈利修復.5 二、盈利空間：主產業鏈 ROE 承壓，25Q1 硅片與輔材 ROE 修復.10 三、償債能力：主材環節資產負債率有所提升，輔材、逆變器等環節資產負債率下降.16 四、經營效率：價格下降導致 24 年全行業周轉率承壓，25Q1 周轉率下降幅度減輕.21 五、構建財務框架，審視產業鏈景氣度周期.24（一）ROE：光儲產業鏈絕大多數環節已出現行業性虧損.26（二）速動比率

12、：主材環節短期流動性問題持續突出.28（三）固定資產周轉率：主材環節電池片，輔材環節支架、銀漿、焊帶有望率先反轉.30 六、BC 新技術持續突破，鈣鈦礦疊層迎來產業化進程.33 七、投資建議：重估資產負債表拐點.33 八、風險提示.34（一）光儲政策及裝機需求不及預期.34（二）產業鏈價格風險.34（三）競爭格局惡化風險.34 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 圖表索引圖表索引 圖 1：光儲產業鏈 2024 年營業收入及增速（單位：百萬元）.5 圖 2：光儲產業鏈 2025Q1 營業收入及增速（單位：百萬元）.

13、5 圖 3：光儲產業鏈 2024 年與 2025Q1 營收增速對比.6 圖 4：光儲產業鏈 2024 年凈利潤及其增速（單位：百萬元）.6 圖 5：光儲產業鏈 2025Q1 歸母凈利潤及增速（單位：百萬元）.7 圖 6：光儲產業鏈 2024 年與 2025Q1 歸母凈利潤對比（單位：百萬元）.7 圖 7：光儲產業鏈 2023 年以來單季度毛利率變化.11 圖 8：光儲產業鏈 2024 年經營性凈現金流及其增速（單位：百萬元）.19 圖 9：光儲產業鏈 2025 年第一季度經營性凈現金流及其增速（單位：百萬元）19 圖 10：樣本周期內各板塊 ROE 的方差.25 圖 11：財務框架判斷行業周期

14、.26 圖 12：2019-2025 年第一季度光儲板塊單季度加權平均凈資產收益率（ROE）27 圖 13：光儲板塊各環節 25Q1 ROE 均值.27 圖 14：光儲板塊各環節 25Q1 ROE 歷史分位數.27 圖 15：2019-2025 年第一季度光儲板塊資本開支情況（單位：百萬元）.28 圖 16：光儲板塊各環節 25Q1 資本開支歷史分位數.28 圖 17：2019-2025 年第一季度光儲板塊速動比率.29 圖 18：光儲板塊各環節 25Q1 速動比率.29 圖 19：光儲板塊各環節 25Q1 速動比率歷史分位數.29 圖 20：2019-2025 年第一季度光儲板塊資產負債率（

15、長期償債能力）.30 圖 21：2019-2025 年第一季度光儲板塊固定資產（含在建工程）周轉率（單位：次）.31 圖 22：光儲板塊各環節 25Q1 固定資產（含在建工程）周轉率（單位：次）.31 圖 23：光儲板塊各環節 25Q1 固定資產（含在建工程）周轉率歷史分位數.31 圖 24：硅料月度產能產量及開工率情況.32 圖 25：硅片月度產能產量及開工率情況.32 圖 26：電池片月度產能產量及開工率情況.32 圖 27：組件月度產能產量及開工率情況.32 表 1：光儲產業鏈 2024 年收入業績增速對比（單位：百萬元）.7 表 2：光儲產業鏈 2025 年第一季度收入業績增速對比（單

16、位：百萬元）.9 表 3：光儲產業鏈 2024 年至 2025 年一季度毛利率及扣非歸母凈利率對比.11 表 4：光儲產業鏈 2024 年 ROE 拆解及對比.13 表 5：光儲產業鏈 2025 年第一季度 ROE 拆解及對比.14 表 6：光儲產業鏈 2025 年一季度末資產負債率相比于 2024 年第三季度末變化情況.16 表 7：光儲產業鏈 2024 年與 2025 年第一季度經營性凈現金流（單位：百萬元）.19 表 8：光儲產業鏈 2024 年經營效率變化.21 表 9：光儲產業鏈 2025 年第一季度經營效率變化.23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3636

17、Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 一、業績增速：主材一、業績增速：主材持續持續虧損，虧損，部分部分輔材輔材環節盈利修復環節盈利修復 價格下行與需求增速放緩導致光儲產業鏈超半數企業價格下行與需求增速放緩導致光儲產業鏈超半數企業2024年營收下滑，年營收下滑，2025年一季度年一季度價格價格繼續探底繼續探底。2023年以來，光儲產業鏈產能快速釋放+需求放緩導致產業鏈價格急速下滑，根據SMM、Infolink數據，硅料價格自2023年初的超300元/kg下降至2025Q1末的40元/kg，組件價格自2023年初的1.8元/W下降至2025Q1末的0.72元/W（TOPCon）。根

18、據同花順iFind數據，價格下降帶動光儲產業鏈62家樣本企業營收規模同比負增長的個數從2022年的2家提升至2024年末的40家，2025年第一季度縮小至35家，其中光伏主產業鏈公司受價格影響最為明顯，輔材公司受上游原材料價格波動與海外庫存和需求影響漲跌互現。對比25年一季度與2024年營收增速，Q1主產業鏈與逆變器環節營收增速改善明顯，輔材環節與設備環節營收增速開始承壓。從結構上看，2022/2023/2024年光伏組件環節營收占比全產業鏈營收分別為43.66%/43.95%/42.68%，光伏組件仍為光儲產業鏈營收規模最大環節。圖圖 1：光儲產業鏈光儲產業鏈2024年年營業收入及增速（營業

19、收入及增速（單位：單位：百萬元）百萬元）數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 圖圖 2：光儲產業鏈光儲產業鏈2025Q1營業收入及增速（營業收入及增速（單位：單位：百萬元）百萬元）數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心-100%-50%0%50%100%150%0100002000030000400005000060000700008000090000100000通威股份大全能源TCL中環京運通雙良節能弘元綠能沐邦高科鈞達股份仕凈科技時創能源隆基綠能晶科能源晶澳科技東方日升橫店東磁阿特斯博威合金協鑫集成陽光電源上能電氣科華數據盛弘股份禾望電氣德業股份艾羅能源錦浪科技固

20、德威禾邁股份昱能科技通潤裝備派能科技科士達華寶新能聚和材料帝科股份福斯特海優新材鹿山新材賽伍技術福萊特安彩高科拓日新能明冠新材鑫鉑股份威騰電氣宇邦新材同享科技中信博意華股份清源股份美暢股份岱勒新材金博股份天宜上佳石英股份歐晶科技捷佳偉創邁為股份帝爾激光晶盛機電奧特維高測股份營業收入營業收入YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02000400060008000100001200014000160001800020000通威股份大全能源TCL中環京運通雙良節能弘元綠能沐邦高科鈞達股份仕凈科技時創能源隆基綠能晶科能源晶澳科技東方日升橫店東磁阿特斯博威合金協鑫集成陽光電源

21、上能電氣科華數據盛弘股份禾望電氣德業股份艾羅能源錦浪科技固德威禾邁股份昱能科技通潤裝備派能科技科士達華寶新能聚和材料帝科股份福斯特海優新材鹿山新材賽伍技術福萊特安彩高科拓日新能明冠新材鑫鉑股份威騰電氣宇邦新材同享科技中信博意華股份清源股份美暢股份岱勒新材金博股份天宜上佳石英股份歐晶科技捷佳偉創邁為股份帝爾激光晶盛機電奧特維高測股份營業收入營業收入YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 圖圖 3：光儲產業鏈光儲產業鏈2024年與年與2025Q1營收營收增速增速對比對比 數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展

22、研究中心 光伏主產業鏈公司普遍虧損，儲能、光伏輔材公司業績多數承壓光伏主產業鏈公司普遍虧損，儲能、光伏輔材公司業績多數承壓。根據iFind數據，2024年硅料、硅片、電池片、組件四大主產業鏈企業中除橫店東磁、博威合金外業績均為負增長且多數企業業績有所虧損。輔材環節企業業績雖多為下滑但虧損企業較少。2025年第一季度來看，2025Q1價格觸底后主鏈企業庫存減值虧損減少，且一季度資產減值減少，光儲板塊整體盈利能力環比有所回升，其中主產業鏈盈利改善最為明顯。各環節龍頭企業憑借自身競爭力在下行周期中仍具備超額利潤，如橫店東磁（25Q1歸母凈利潤4.6億元，同比+29.7%）、陽光電源（25Q1歸母凈利

23、潤38.3億元，同比+82.5%）、德業股份（25Q1歸母凈利潤7.06億元，同比+63.0%）、禾望電氣（25Q1歸母凈利潤1.1億元，同比+90.4%）、錦浪科技（25Q1歸母凈利潤1.9億元，同比+859.8%）、捷佳偉創（25Q1歸母凈利潤7.1億元，同比+22.4%）。圖圖 4：光儲產業鏈光儲產業鏈2024年年凈利潤及其增速（凈利潤及其增速（單位：單位：百萬元）百萬元）數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%通威股份大全能源TCL中環京運通雙良節能弘元綠能沐邦高科鈞達股份仕凈科技時創能源隆基綠能晶科能源晶

24、澳科技東方日升橫店東磁阿特斯博威合金協鑫集成陽光電源上能電氣科華數據盛弘股份禾望電氣德業股份艾羅能源錦浪科技固德威禾邁股份昱能科技通潤裝備派能科技科士達華寶新能聚和材料帝科股份福斯特海優新材鹿山新材賽伍技術福萊特安彩高科拓日新能明冠新材鑫鉑股份威騰電氣宇邦新材同享科技中信博意華股份清源股份美暢股份岱勒新材金博股份天宜上佳石英股份歐晶科技捷佳偉創邁為股份帝爾激光晶盛機電奧特維高測股份2024年營收增速2025年一季度營收增速-1000%-750%-500%-250%0%250%500%750%1000%-15000-10000-5000050001000015000通威股份大全能源TCL中環京運

25、通雙良節能弘元綠能沐邦高科鈞達股份仕凈科技時創能源隆基綠能晶科能源晶澳科技東方日升橫店東磁阿特斯博威合金協鑫集成陽光電源上能電氣科華數據盛弘股份禾望電氣德業股份艾羅能源錦浪科技固德威禾邁股份昱能科技通潤裝備派能科技科士達華寶新能聚和材料帝科股份福斯特海優新材鹿山新材賽伍技術福萊特安彩高科拓日新能明冠新材鑫鉑股份威騰電氣宇邦新材同享科技中信博意華股份清源股份美暢股份岱勒新材金博股份天宜上佳石英股份歐晶科技捷佳偉創邁為股份帝爾激光晶盛機電奧特維高測股份歸母凈利潤扣非歸母凈利潤歸母凈利潤YOY扣非歸母凈利潤YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3636 Table_PageT

26、ext 行業專題研究|光伏設備 圖圖 5：光儲產業鏈光儲產業鏈2025Q1歸母凈利潤及增速（歸母凈利潤及增速（單位：單位：百萬元）百萬元）數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 圖圖 6：光儲產業鏈光儲產業鏈2024年與年與2025Q1歸母凈利潤對比（單位：百萬元）歸母凈利潤對比（單位：百萬元）數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 表表 1：光儲產業鏈：光儲產業鏈2024年年收入業績增速對比（收入業績增速對比（單位：單位：百萬元）百萬元）行業行業 公司公司 營業收入營業收入 YOY 歸母凈利潤歸母凈利潤 YOY 扣非歸母扣非歸母凈利潤凈利潤 YOY 硅料硅料 通威股份

27、通威股份 91994.40-33.87%-7038.76-151.86%-7057.32-151.84%大全能源大全能源 7410.52-54.62%-2718.13-147.17%-2631.76-145.56%硅片硅片 TCL 中環中環 28418.50-51.95%-9818.36-387.42%-10900.34-523.35%京運通京運通 4590.77-56.28%-2360.65-1100.46%-2405.97-7412.78%雙良節能雙良節能 13037.81-43.68%-2133.69-242.10%-2223.92-265.62%弘元綠能弘元綠能 7302.36-38.

28、42%-2696.89-464.16%-2687.91-573.60%沐邦高科沐邦高科 277.14-83.24%-1162.12-4208.14%-1406.66-13266.94%電池片電池片 鈞達股份鈞達股份 9951.94-46.66%-591.11-172.47%-1117.79-299.96%仕凈科技仕凈科技 2053.92-40.34%-771.49-456.11%-858.91-462.55%時創能源時創能源 710.71-58.93%-648.95-466.85%-662.06-585.83%-1250%-1000%-750%-500%-250%0%250%500%750%1

29、000%1250%-4000-3000-2000-100001000200030004000通威股份大全能源TCL中環京運通雙良節能弘元綠能沐邦高科鈞達股份仕凈科技時創能源隆基綠能晶科能源晶澳科技東方日升橫店東磁阿特斯博威合金協鑫集成陽光電源上能電氣科華數據盛弘股份禾望電氣德業股份艾羅能源錦浪科技固德威禾邁股份昱能科技通潤裝備派能科技科士達華寶新能聚和材料帝科股份福斯特海優新材鹿山新材賽伍技術福萊特安彩高科拓日新能明冠新材鑫鉑股份威騰電氣宇邦新材同享科技中信博意華股份清源股份美暢股份岱勒新材金博股份天宜上佳石英股份歐晶科技捷佳偉創邁為股份帝爾激光晶盛機電奧特維高測股份歸母凈利潤扣非歸母凈利潤歸

30、母凈利潤YOY扣非歸母凈利潤YOY(5,000.0)(4,000.0)(3,000.0)(2,000.0)(1,000.0)0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.0通威股份大全能源TCL中環京運通雙良節能弘元綠能沐邦高科鈞達股份仕凈科技時創能源隆基綠能晶科能源晶澳科技東方日升橫店東磁阿特斯博威合金協鑫集成陽光電源上能電氣科華數據盛弘股份禾望電氣德業股份艾羅能源錦浪科技固德威禾邁股份昱能科技通潤裝備派能科技科士達華寶新能聚和材料帝科股份福斯特海優新材鹿山新材賽伍技術福萊特安彩高科拓日新能明冠新材鑫鉑股份威騰電氣宇邦新材同享科技中信博意華股份清源股份美暢股份岱勒

31、新材金博股份天宜上佳石英股份歐晶科技捷佳偉創邁為股份帝爾激光晶盛機電奧特維高測股份2025Q4歸母凈利潤2025Q1歸母凈利潤 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 組件組件 隆基綠能隆基綠能 82582.27-36.23%-8617.53-180.15%-8747.23-180.74%晶科能源晶科能源 92471.33-22.08%98.93-98.67%-932.30-113.50%晶澳科技晶澳科技 70120.70-14.02%-4655.94-166.14%-4268.76-159.78%東方日升東方日升

32、20239.35-42.71%-3435.87-352.03%-3731.19-335.76%橫店東磁橫店東磁 18558.58-5.95%1826.77 0.46%1672.01-17.44%阿特斯阿特斯 46165.01-10.03%2247.35-22.60%2226.47-23.22%博威合金博威合金 18655.02 5.06%1353.54 20.47%1324.99 16.26%協鑫集成協鑫集成 16239.79 1.70%68.29-56.70%-1.93-102.80%逆變器逆變器 陽光電源陽光電源 77856.97 7.76%11036.28 16.92%10692.73

33、16.03%上能電氣上能電氣 4773.40-3.23%418.78 46.49%412.40 49.56%科華數據科華數據 7757.19-4.71%315.17-37.90%284.54-38.55%盛弘股份盛弘股份 3036.17 14.53%428.98 6.49%416.78 9.48%禾望電氣禾望電氣 3733.29-0.50%440.58-12.28%396.66-5.76%德業股份德業股份 11206.47 49.83%2960.35 65.29%2805.04 51.34%艾羅能源艾羅能源 3072.84-31.30%203.60-80.88%141.57-86.39%錦浪科

34、技錦浪科技 6542.20 7.23%691.16-11.32%637.18-18.94%固德威固德威 6737.86-8.36%-61.81-107.25%-193.57-124.01%禾邁股份禾邁股份 1992.95-1.63%344.22-32.75%294.41-44.13%昱能科技昱能科技 1770.96 24.70%140.04-36.41%121.24-28.95%通潤裝備通潤裝備 3370.55 33.86%217.16 237.28%169.76 208.18%電池包電池包 派能科技派能科技 2004.79-39.24%41.11-92.03%-28.13-106.28%科士

35、達科士達 4158.98-23.54%394.20-53.38%344.48-57.90%華寶新能華寶新能 3605.53 55.82%239.54 237.89%160.05 160.75%銀漿銀漿 聚和材料聚和材料 12487.58 21.35%418.01-5.45%405.53 2.52%帝科股份帝科股份 15350.57 59.85%359.96-6.66%439.10 28.03%膠膜膠膜 福斯特福斯特 19147.42-15.23%1307.56-29.33%1282.67-25.13%海優新材海優新材 2591.39-46.81%-558.44-144.31%-518.60-1

36、11.47%鹿山新材鹿山新材 2066.54-29.96%16.94 119.62%-0.66 99.40%賽伍技術賽伍技術 3004.01-27.89%-284.93-375.00%-286.14-425.29%玻璃玻璃 福萊特福萊特 18682.60-13.20%1006.60-63.52%1015.13-62.32%安彩高科安彩高科 4339.39-16.52%-353.70-1733.87%-417.65-577.16%拓日新能拓日新能 1321.75 17.28%10.79-53.32%3.38-78.53%背板邊框背板邊框 明冠新材明冠新材 863.88-38.13%-67.08-

37、180.95%-68.16-90.06%鑫鉑股份鑫鉑股份 8572.44 25.67%168.37-44.32%141.12-48.55%焊帶焊帶 威騰電氣威騰電氣 3480.75 22.23%94.87-21.25%91.77-21.76%宇邦新材宇邦新材 3275.66 18.59%38.61-74.49%30.71-78.20%同享科技同享科技 2672.96 22.91%42.29-64.90%44.02-61.60%支架支架 中信博中信博 9026.11 41.25%631.52 83.03%601.97 96.51%意華股份意華股份 6096.57 20.51%124.17 1.6

38、3%113.07 5.13%清源股份清源股份 1919.10-0.90%90.16-46.67%79.82-51.51%金剛線金剛線 美暢股份美暢股份 2271.10-49.66%145.52-90.84%93.29-93.91%岱勒新材岱勒新材 359.30-57.63%-243.62-316.63%-246.72-325.16%熱場熱場 金博股份金博股份 536.88-49.90%-814.96-502.52%-848.11-6921.18%天宜上佳天宜上佳 763.05-63.85%-1495.33-1138.31%-1594.61-2114.15%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

39、責聲明 9 9/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 石英砂及坩堝石英砂及坩堝 石英股份石英股份 1210.28-83.15%333.57-93.38%273.69-94.55%歐晶科技歐晶科技 946.53-69.75%-535.97-181.96%-530.21-182.66%光伏設備光伏設備 捷佳偉創捷佳偉創 18887.21 116.26%2763.59 69.18%2565.99 68.23%邁為股份邁為股份 9830.36 21.53%925.91 1.31%837.10-2.34%帝爾激光帝爾激光 2014.35 25.20%527.61 14.40%4

40、91.65 14.03%晶盛機電晶盛機電 17576.61-2.26%2509.73-44.93%2458.54-43.80%奧特維奧特維 9197.63 45.94%1272.90 1.36%1237.67 6.06%高測股份高測股份 4474.24-27.65%-44.23-103.03%-109.17-107.61%數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 表表 2：光儲產業鏈：光儲產業鏈2025年年第一季度第一季度收入業績增速對比（收入業績增速對比（單位：單位：百萬元）百萬元）行業行業 公司公司 營業收入營業收入 YOY 歸母凈利潤歸母凈利潤 YOY 扣非歸母扣非歸母凈利潤凈

41、利潤 YOY 硅料硅料 通威股份通威股份 15933.40-18.58%-2592.75-229.56%-2607.69-230.01%大全能源大全能源 907.25-69.57%-558.02-268.78%-569.70-261.04%硅片硅片 TCL 中環中環 6101.10-38.58%-1906.35-116.67%-1975.60-90.26%京運通京運通 683.09-53.50%-91.41 80.29%-105.48 77.69%雙良節能雙良節能 2078.66-51.06%-161.27 45.27%-164.85 57.89%弘元綠能弘元綠能 1656.78-24.37%

42、-61.88 56.23%-94.00 42.73%沐邦高科沐邦高科 60.28-59.28%-99.49-18.56%-99.71-14.56%電池片電池片 鈞達股份鈞達股份 1874.92-49.52%-105.89-636.04%-217.21-27.10%仕凈科技仕凈科技 735.07-14.53%52.89-33.41%15.89-78.21%時創能源時創能源 181.22 25.74%-164.15-180.84%-182.36-179.80%組件組件 隆基綠能隆基綠能 13652.47-22.75%-1436.17 38.89%-1983.31 18.03%晶科能源晶科能源 13

43、842.86-40.03%-1389.71-218.20%-1866.35-1075.63%晶澳科技晶澳科技 10672.29-33.18%-1638.49-239.35%-1405.94-281.18%東方日升東方日升 2990.92-39.37%-266.81 4.55%-334.11 1.04%橫店東磁橫店東磁 5222.31 23.35%458.06 29.65%457.14 36.50%阿特斯阿特斯 8585.58-10.54%47.26-91.83%87.31-86.32%博威合金博威合金 4964.24 10.59%316.78 20.64%305.92 21.95%協鑫集成協鑫

44、集成 3155.33 7.06%-197.92-911.39%-207.73-1439.58%逆變器逆變器 陽光電源陽光電源 19036.45 50.92%3826.16 82.52%3676.39 76.46%上能電氣上能電氣 830.70 16.78%87.65 71.56%85.79 82.69%科華數據科華數據 1216.32 2.73%68.94-6.26%61.18 2.06%盛弘股份盛弘股份 604.48 0.87%72.89 9.87%68.37 14.26%禾望電氣禾望電氣 773.51 41.02%105.36 90.35%97.01 36.81%德業股份德業股份 2566

45、.32 36.24%705.54 62.98%612.58 44.24%艾羅能源艾羅能源 798.67 16.72%45.95 35.29%16.37-25.96%錦浪科技錦浪科技 1517.64 8.65%194.70 859.78%153.10 1024.38%固德威固德威 1882.07 67.13%-28.03 2.75%-62.50-78.95%禾邁股份禾邁股份 336.14 1.46%-10.36-115.39%-9.69-114.64%昱能科技昱能科技 190.81-55.39%28.88-27.68%21.46-40.24%通潤裝備通潤裝備 807.60 18.01%18.31

46、 19.70%17.23 30.45%電池包電池包 派能科技派能科技 392.20 1.72%-38.17-1054.23%-55.42-557.53%科士達科士達 943.43 13.51%111.05-10.44%103.10-10.88%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 華寶新能華寶新能 713.86 22.60%85.07 193.36%65.82 395.17%銀漿銀漿 聚和材料聚和材料 2994.00 1.38%89.65 18.24%88.59 5.90%帝科股份帝科股份 4056.02 11.

47、29%34.63-80.29%64.63-66.72%膠膜膠膜 福斯特福斯特 3624.38-31.89%401.12-23.08%377.63-26.86%海優新材海優新材 315.52-64.02%-57.44-204.86%-57.91-166.72%鹿山新材鹿山新材 334.09-39.90%14.20-43.04%0.73-95.50%賽伍技術賽伍技術 643.20-27.35%-33.15-216.13%-36.33-229.83%玻璃玻璃 福萊特福萊特 4079.29-28.76%106.13-86.03%102.19-86.56%安彩高科安彩高科 1012.15-22.68%-

48、107.21-3846.35%-114.91-1883.99%拓日新能拓日新能 253.68-10.51%-40.81-1708.10%-44.56-47319.73%背板邊框背板邊框 明冠新材明冠新材 173.62-46.94%-23.17-392.22%-23.97-422.17%鑫鉑股份鑫鉑股份 1981.24 12.08%34.86-15.12%26.15-23.98%焊帶焊帶 威騰電氣威騰電氣 873.60 9.90%13.29-62.33%11.66-64.90%宇邦新材宇邦新材 638.51-8.75%33.64-2.84%31.47 9.28%同享科技同享科技 717.64 4

49、7.48%-3.25-109.91%-3.92-112.13%支架支架 中信博中信博 1558.59-14.09%110.17-28.46%100.42-29.64%意華股份意華股份 1365.35-10.69%64.62-25.44%63.40-22.30%清源股份清源股份 360.93 3.83%31.99 191.84%31.63 235.77%金剛線金剛線 美暢股份美暢股份 423.14-50.61%26.47-86.46%17.38-90.55%岱勒新材岱勒新材 100.87-24.38%-32.00-19231.10%-32.15-5578.43%熱場熱場 金博股份金博股份 159

50、.63-20.99%-85.51-56.33%-103.67-62.81%天宜上佳天宜上佳 232.49-33.08%-89.27 31.12%-96.51 29.16%石英砂及坩堝石英砂及坩堝 石英股份石英股份 253.84-35.50%52.75-66.71%26.10-84.06%歐晶科技歐晶科技 140.68-58.61%-3.67-116.91%-2.98-114.96%光伏設備光伏設備 捷佳偉創捷佳偉創 4099.12 58.95%708.04 22.42%636.77 15.49%邁為股份邁為股份 2228.67 0.47%162.08-37.69%150.63-31.51%帝爾

51、激光帝爾激光 561.07 24.55%163.12 20.76%157.66 23.80%晶盛機電晶盛機電 3137.80-30.42%572.90-46.44%497.47-54.85%奧特維奧特維 1534.12-21.90%141.24-57.56%123.95-63.40%高測股份高測股份 685.79-51.70%-74.14-135.03%-80.30-142.94%數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 二二、盈利空間：、盈利空間：主產業鏈主產業鏈 ROE 承壓承壓，25Q1 硅片與輔硅片與輔材材 ROE 修復修復 2024年以來中游各環節價格持續回落，年以來中游各

52、環節價格持續回落，25Q1硅片與輔材盈利改善硅片與輔材盈利改善。光伏產業鏈價格自2023年大幅下跌后，主產業鏈公司毛利率自2023Q1以來普遍大幅下滑。此外隨著行業自律的執行，各環節企業自發限產，產量明顯下降，25Q1部分環節盈利能力明顯改善。其中，硅片環節主要龍頭企業25Q1毛利率同環比皆有改善，如如TCL中環中環（QOQ+5.47pct）、）、京運通京運通（同比同比+17.14pct，QOQ+33.40pct）、）、雙良節能雙良節能（同比同比+3.29pct，QOQ+13.80pct）、）、弘元綠能弘元綠能（同比同比+2.02pct，QOQ+13.31pct）。）。輔材環節除逆變器與支架板

53、塊收入貢獻以海外市場為主、毛利率保持平穩外，膠膜、玻璃等環節受益于Q1搶裝漲價的影響毛利率普遍環比改善，如福斯特（如福斯特（QOQ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 +1.48pct）、福萊特（）、福萊特（QOQ+8.84pct）。此外，金剛線環節龍頭受益于自身成本與技術優勢，毛利率改善明顯，如美暢股份（如美暢股份（QOQ+33.55pct）。）。圖圖 7：光儲產業鏈光儲產業鏈2023年年以來單季度毛利率變化以來單季度毛利率變化 數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 注：紅線實體表示期間毛利率提

54、升幅度，黑線實體表示下降幅度，影線表示期間最高或最低毛利率水平 表表 3：光儲產業鏈光儲產業鏈2024年年至至2025年一季度年一季度毛利率及扣非毛利率及扣非歸母歸母凈利率對比凈利率對比 行業行業 公司公司 24Q1 毛利率毛利率 24Q2 毛利率毛利率 24Q3 毛利率毛利率 24Q4 毛利率毛利率 25Q1 毛利率毛利率 24 年年 毛利率毛利率 同比同比 24 年年 扣非凈利率扣非凈利率 同比同比 硅料硅料 通威股份通威股份 9.20%5.43%8.90%2.45%-2.88%6.39%-22.93pct-7.67%-21.71pct 大全能源大全能源 16.71%-23.57%9.17

55、%-12.25%-29.39%1.07%-44.81pct-35.51%-73.11pct 硅片硅片 TCL 中環中環 5.56%-15.99%-22.03%-12.44%-6.96%-9.08%-32.20pct-38.36%-49.27pct 京運通京運通-5.37%-23.20%-10.22%-21.63%11.77%-14.32%-31.58pct-52.41%-56.42pct 雙良節能雙良節能 1.23%-17.31%11.30%-9.28%4.52%-2.22%-18.35pct-17.06%-24.05pct 弘元綠能弘元綠能 3.11%-18.25%-8.25%-8.19%5

56、.13%-7.32%-30.31pct-36.81%-48.68pct 沐邦高科沐邦高科 8.32%-49.45%-32.81%0.00%-91.14%-57.90%-78.15pct-507.56%-508.57pct 電池片電池片 鈞達股份鈞達股份 5.76%-5.58%-2.27%2.76%5.88%0.73%-17.03pct-11.23%-22.17pct 仕凈科技仕凈科技 28.28%21.14%11.84%0.00%18.66%-13.12%-39.78pct-41.82%-49.12pct 時創能源時創能源 24.72%26.90%-4.65%-49.08%-7.32%-9.0

57、7%-36.44pct-93.16%-103.61pct 組件組件 隆基綠能隆基綠能 8.89%6.61%8.60%6.12%-4.18%7.44%-12.17pct-10.59%-22.83pct 晶科能源晶科能源 9.58%7.60%11.82%-0.77%-3.29%7.34%-8.43pct-1.01%-8.11pct 晶澳科技晶澳科技 5.06%3.05%8.67%1.32%-6.71%4.48%-15.41pct-6.09%-17.81pct 東方日升東方日升 8.05%9.84%7.69%0.05%5.42%6.35%-8.58pct-18.44%-24.04pct 橫店東磁橫店

58、東磁 15.86%14.60%16.82%31.05%16.60%19.78%-1.20pct 9.01%-1.36pct 阿特斯阿特斯 17.75%14.25%13.48%15.11%6.75%15.00%0.22pct 4.82%-1.74pct 博威合金博威合金 15.28%15.27%16.45%25.98%14.30%17.97%3.61pct 7.10%0.76pct 協鑫集成協鑫集成 10.11%7.65%11.37%7.39%3.42%8.92%0.23pct-0.01%-1.33pct 逆變器逆變器 陽光電源陽光電源 36.67%29.50%29.52%27.48%35.13

59、%29.94%-1.38pct 13.73%-1.51pct 上能電氣上能電氣 23.55%22.64%29.26%18.61%24.28%22.92%3.41pct 8.64%2.63pct-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%通威股份大全能源TCL中環京運通雙良節能弘元綠能沐邦高科鈞達股份仕凈科技時創能源隆基綠能晶科能源晶澳科技東方日升橫店東磁阿特斯博威合金協鑫集成陽光電源上能電氣科華數據盛弘股份禾望電氣德業股份艾羅能源錦浪科技固德威禾邁股份昱能科技通潤裝備派能科技科士達華寶新能聚和材料帝科股份福斯特海優新材鹿山新材賽伍技術福萊特安彩高科拓

60、日新能明冠新材鑫鉑股份威騰電氣宇邦新材同享科技中信博意華股份清源股份美暢股份岱勒新材金博股份天宜上佳石英股份歐晶科技捷佳偉創邁為股份帝爾激光晶盛機電奧特維高測股份 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 科華數據科華數據 32.26%20.89%27.21%24.90%30.14%25.20%-3.81pct 3.67%-3.99pct 盛弘股份盛弘股份 39.54%39.59%41.46%37.06%39.61%39.20%-3.04pct 13.73%-1.21pct 禾望電氣禾望電氣 43.96%34.99%

61、35.88%38.49%38.41%37.86%3.49pct 10.62%-1.59pct 德業股份德業股份 36.33%37.69%44.50%35.28%37.21%38.76%-1.72pct 25.03%-1.96pct 艾羅能源艾羅能源 40.05%36.89%35.35%41.24%29.93%38.12%-3.06pct 4.61%-20.50pct 錦浪科技錦浪科技 24.24%37.84%36.43%23.72%32.07%31.57%-4.24pct 9.74%-6.90pct 固德威固德威 27.47%20.15%23.41%15.30%19.41%20.95%-13.

62、18pct-2.87%-18.54pct 禾邁股份禾邁股份 49.09%46.62%49.54%32.40%33.92%42.36%-1.96pct 14.77%-12.27pct 昱能科技昱能科技 35.82%35.37%28.30%20.55%43.49%30.96%-10.00pct 6.85%-9.18pct 通潤裝備通潤裝備 29.62%33.78%31.19%25.88%27.00%30.12%6.72pct 5.04%2.84pct 電池包電池包 派能科技派能科技 35.76%38.51%33.02%13.03%14.24%28.94%-6.94pct-1.40%-21.74pc

63、t 科士達科士達 33.36%30.95%31.11%24.15%29.37%29.43%-3.53pct 8.28%-8.32pct 華寶新能華寶新能 46.52%46.25%43.77%42.43%44.21%44.05%4.00pct 4.44%12.41pct 銀漿銀漿 聚和材料聚和材料 8.25%12.96%4.55%7.87%6.33%8.70%-2.33pct 3.25%-2.22pct 帝科股份帝科股份 10.65%10.99%7.60%8.36%6.94%9.38%-1.78pct 2.86%-1.19pct 膠膜膠膜 福斯特福斯特 15.28%18.05%12.82%11.

64、62%13.10%14.74%0.68pct 6.70%-1.34pct 海優新材海優新材 3.82%-3.36%-3.08%-1.28%-1.04%-0.44%-5.41pct-20.01%-17.52pct 鹿山新材鹿山新材 11.32%11.96%7.46%8.81%12.08%10.00%5.44pct-0.03%3.49pct 賽伍技術賽伍技術 10.17%7.91%0.59%-3.22%2.67%4.40%-6.23pct-9.53%-11.77pct 玻璃玻璃 福萊特福萊特 21.47%26.45%5.97%2.88%11.72%15.50%-5.73pct 5.43%-6.82

65、pct 安彩高科安彩高科 8.47%10.27%-1.18%-11.78%-4.32%2.75%-6.72pct-9.62%-10.17pct 拓日新能拓日新能 23.87%22.83%27.04%19.04%7.54%23.70%-7.07pct 0.26%-5.23pct 背板邊框背板邊框 明冠新材明冠新材 9.26%7.16%-4.63%-17.66%0.33%2.87%-6.59pct-7.89%-11.28pct 鑫鉑股份鑫鉑股份 9.26%7.83%5.41%7.30%7.00%7.41%-5.28pct 1.65%-2.37pct 焊帶焊帶 威騰電氣威騰電氣 18.13%15.1

66、8%16.26%13.03%11.33%15.68%-1.79pct 2.64%-1.40pct 宇邦新材宇邦新材 7.85%6.39%4.08%5.29%7.82%5.87%-6.73pct 0.94%-4.63pct 同享科技同享科技 10.70%9.12%5.25%3.87%5.69%7.03%-4.38pct 1.65%-3.11pct 支架支架 中信博中信博 20.79%17.71%19.38%17.16%18.90%18.63%2.10pct 6.67%2.87pct 意華股份意華股份 17.80%19.65%19.95%17.37%18.77%18.76%1.11pct 1.85

67、%-0.73pct 清源股份清源股份 22.11%22.00%24.49%17.72%22.27%21.26%-5.30pct 4.16%-6.59pct 金剛線金剛線 美暢股份美暢股份 33.79%24.90%4.69%-15.67%17.88%17.85%-40.11pct 4.11%-36.01pct 岱勒新材岱勒新材 14.28%-16.11%-19.90%-17.66%-10.38%-6.10%-46.24pct-68.67%-91.32pct 熱場熱場 金博股份金博股份 5.56%-8.50%-30.12%-57.83%-9.08%-15.98%-49.50pct-157.97%-

68、164.93pct 天宜上佳天宜上佳-10.37%-38.77%-60.90%-118.59%-0.13%-42.51%-77.89pct-208.98%-221.31pct 石英砂及石英砂及坩堝坩堝 石英股份石英股份 61.20%45.82%39.84%25.51%36.81%45.96%-42.80pct 22.61%-48.46pct 歐晶科技歐晶科技 14.94%6.43%-10.10%46.75%17.20%11.48%-21.83pct-56.02%-80.69pct 光伏設備光伏設備 捷佳偉創捷佳偉創 32.94%30.78%23.38%23.91%27.52%26.46%-1.

69、44pct 13.59%-4.05pct 邁為股份邁為股份 30.93%30.97%30.19%18.49%29.10%28.11%-4.42pct 8.52%-4.45pct 帝爾激光帝爾激光 48.65%47.48%48.68%43.53%47.90%46.93%-1.85pct 24.41%-4.05pct 晶盛機電晶盛機電 43.52%31.78%32.24%22.99%27.57%33.35%-8.66pct 13.99%-10.52pct 奧特維奧特維 34.52%33.24%31.97%32.15%26.97%32.90%-3.82pct 13.46%-6.04pct 高測股份高

70、測股份 32.39%19.00%12.19%5.80%6.89%18.98%-27.00pct-2.44%-29.52pct 數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 輔材輔材公司公司ROE修復開啟，修復開啟，主產業鏈受降價壓力主產業鏈受降價壓力ROE持續承壓持續承壓。24年隨著行業供給過剩，價格競爭激烈，主產業鏈與輔材環節ROE全年承壓，根據iFind數據，2024年光儲產業鏈樣本公司中僅有少數幾家企業扣非ROE同比改善，大部分企業企扣非ROE同比下滑。25Q1由

71、于主產業鏈價格繼續探底，主產業鏈ROE持續承壓，但輔材企業由于行業出清區域尾聲格局優化以及階段性搶裝帶來價格反彈，輔材企業ROE有一定成都的回升。表表 4：光儲光儲產業鏈產業鏈 2024 年年 ROE 拆解及對比拆解及對比 行業行業 公司公司 24 年年扣非扣非 ROE 同期扣非同期扣非 ROE 同比變化同比變化 銷售凈利率銷售凈利率（扣非）（扣非）總資產周轉率總資產周轉率（次）（次）ROA 權益乘數權益乘數 硅料硅料 通威股份通威股份-5.49%4.82%-10.31%-10.31pct-12.73%0.13-1.68%大全能源大全能源-3.48%0.97%-4.45%-4.45pct-10

72、3.94%0.03-3.08%硅片硅片 TCL 中環中環-9.05%3.50%-12.55%-12.55pct-68.17%0.05-3.17%京運通京運通-9.20%2.63%-11.83%-11.83pct-142.94%0.03-4.30%雙良節能雙良節能-12.41%10.99%-23.40%-23.40pct-27.34%0.09-2.54%弘元綠能弘元綠能-10.36%2.19%-12.56%-12.56pct-62.98%0.07-4.23%沐邦高科沐邦高科-131.92%0.67%-132.59%-132.59pct 9981.68%0.00-27.30%電池片電池片 鈞達股份

73、鈞達股份-8.90%12.44%-21.34%-21.34pct-21.87%0.10-2.20%仕凈科技仕凈科技-67.06%3.41%-70.46%-70.46pct 84.90%-0.13-10.80%時創能源時創能源-6.90%1.66%-8.56%-8.56pct-54.29%0.06-3.30%組件組件 隆基綠能隆基綠能-3.43%3.50%-6.93%-6.93pct-9.42%0.15-1.43%晶科能源晶科能源-4.13%7.83%-11.95%-11.95pct-6.81%0.16-1.11%晶澳科技晶澳科技-11.55%5.51%-17.06%-17.06pct-23.3

74、0%0.14-3.35%東方日升東方日升-14.95%4.87%-19.82%-19.82pct-37.43%0.11-4.10%橫店東磁橫店東磁 8.16%4.47%3.69%3.69pct 15.81%0.22 3.47%阿特斯阿特斯 1.55%4.15%-2.61%-2.61pct 2.86%0.18 0.52%博威合金博威合金 3.44%4.80%-1.36%-1.36pct 6.56%0.24 1.59%協鑫集成協鑫集成-1.51%1.10%-2.62%-2.62pct-0.86%0.22-0.19%逆變器逆變器 陽光電源陽光電源 9.76%11.46%-1.70%-1.70pct

75、11.87%0.28 3.35%上能電氣上能電氣 5.74%4.42%1.31%1.31pct 6.60%0.23 1.50%科華數據科華數據 1.42%2.90%-1.48%-1.48pct 2.76%0.19 0.53%盛弘股份盛弘股份 9.60%6.86%2.74%2.74pct 16.69%0.27 4.48%禾望電氣禾望電氣 3.21%3.99%-0.78%-0.78pct 9.42%0.19 1.76%德業股份德業股份 9.83%6.44%3.39%3.39pct 22.62%0.25 5.56%艾羅能源艾羅能源 0.29%1.82%-1.53%-1.53pct 1.90%0.12

76、 0.22%錦浪科技錦浪科技 0.09%1.62%-1.53%-1.53pct 0.51%0.06 0.03%固德威固德威-5.49%4.87%-10.36%-10.36pct-9.02%0.24-2.15%禾邁股份禾邁股份 0.98%0.76%0.22%0.22pct 8.57%0.09 0.80%昱能科技昱能科技-0.46%1.13%-1.59%-1.59pct-7.14%0.05-0.36%通潤裝備通潤裝備 3.67%0.86%2.81%2.81pct 7.50%0.20 1.52%電池包電池包 派能科技派能科技-0.16%-0.53%0.36%0.36pct-2.57%0.05-0.1

77、3%科士達科士達 0.37%4.73%-4.36%-4.36pct 1.28%0.18 0.23%華寶新能華寶新能 1.02%-0.71%1.73%1.73pct 4.23%0.20 0.86%銀漿銀漿 聚和材料聚和材料-0.57%4.26%-4.83%-4.83pct-1.02%0.34-0.35%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 帝科股份帝科股份 2.10%9.30%-7.20%-7.20pct 0.82%0.53 0.43%膠膜膠膜 福斯特福斯特 0.40%3.46%-3.06%-3.06pct 1.6

78、2%0.18 0.30%海優新材海優新材-13.94%-2.16%-11.78%-11.78pct-49.25%0.13-6.16%鹿山新材鹿山新材-1.30%0.10%-1.40%-1.40pct-4.05%0.17-0.71%賽伍技術賽伍技術-6.59%1.12%-7.71%-7.71pct-26.83%0.15-4.01%玻璃玻璃 福萊特福萊特-1.05%4.71%-5.76%-5.76pct-5.64%0.09-0.54%安彩高科安彩高科-10.19%0.01%-10.20%-10.20pct-34.77%0.13-4.51%拓日新能拓日新能-0.93%0.76%-1.69%-1.69

79、pct-19.03%0.03-0.58%背板邊框背板邊框 明冠新材明冠新材-1.82%-0.31%-1.52%-1.52pct-49.77%0.03-1.62%鑫鉑股份鑫鉑股份 0.68%4.00%-3.33%-3.33pct 0.86%0.26 0.22%焊帶焊帶 威騰電氣威騰電氣-1.02%4.79%-5.81%-5.81pct-1.92%0.18-0.35%宇邦新材宇邦新材-0.48%2.86%-3.34%-3.34pct-1.03%0.24-0.25%同享科技同享科技-3.93%6.53%-10.45%-10.45pct-3.27%0.38-1.23%支架支架 中信博中信博 5.33%

80、2.08%3.24%3.24pct 6.33%0.34 2.13%意華股份意華股份-4.88%1.85%-6.73%-6.73pct-7.59%0.23-1.74%清源股份清源股份-1.32%2.96%-4.29%-4.29pct-2.79%0.22-0.60%金剛線金剛線 美暢股份美暢股份-2.34%8.13%-10.48%-10.48pct-39.82%0.05-2.05%岱勒新材岱勒新材-14.39%7.33%-21.72%-21.72pct-225.53%0.04-8.29%熱場熱場 金博股份金博股份-11.90%0.01%-11.91%-11.91pct-693.83%0.01-9.

81、98%天宜上佳天宜上佳-21.71%1.85%-23.56%-23.56pct-784.47%0.02-12.80%石英砂及坩堝石英砂及坩堝 石英股份石英股份-0.24%28.57%-28.81%-28.81pct-7.59%0.03-0.22%歐晶科技歐晶科技-20.77%11.41%-32.18%-32.18pct-215.19%0.05-10.38%光伏設備光伏設備 捷佳偉創捷佳偉創 6.27%5.45%0.82%0.82pct 9.50%0.18 1.71%邁為股份邁為股份 2.05%4.13%-2.08%-2.08pct 7.28%0.09 0.64%帝爾激光帝爾激光 4.21%5.

82、59%-1.38%-1.38pct 23.98%0.09 2.04%晶盛機電晶盛機電-2.78%9.28%-12.05%-12.05pct-14.74%0.09-1.34%奧特維奧特維 2.20%10.74%-8.54%-8.54pct 3.76%0.15 0.58%高測股份高測股份-6.91%11.58%-18.49%-18.49pct-25.66%0.12-3.05%數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 表表 5：光儲光儲產業鏈產業鏈 2025 年第一季度年第一季度 ROE 拆解及對比拆解及對比 行業行業 公司公司 25Q1 扣非扣非 ROE 同期扣非同期扣非 ROE 同比變

83、化同比變化 銷售凈利率銷售凈利率（扣非）（扣非）總資產周轉率總資產周轉率（次）（次）ROA 權益乘數權益乘數 硅料硅料 通威股份通威股份-5.50%-1.29%-4.21%-4.21pct-16.37%0.08-1.29%大全能源大全能源-1.43%0.80%-2.23%-2.23pct-62.79%0.02-1.30%硅片硅片 TCL 中環中環-5.25%-2.53%-2.72%-2.72pct-32.38%0.05-1.58%京運通京運通-1.18%-4.23%3.05%3.05pct-15.44%0.04-0.55%雙良節能雙良節能-3.51%-5.65%2.13%2.13pct-7.9

84、3%0.08-0.60%弘元綠能弘元綠能-0.79%-1.23%0.43%0.43pct-5.67%0.06-0.33%沐邦高科沐邦高科-10.97%-6.20%-4.77%-4.77pct-165.41%0.02-2.81%電池片電池片 鈞達股份鈞達股份-5.66%-3.63%-2.03%-2.03pct-11.59%0.11-1.26%仕凈科技仕凈科技 1.44%3.85%-2.41%-2.41pct 2.16%0.07 0.15%時創能源時創能源-11.34%-2.85%-8.49%-8.49pct-100.63%0.04-3.80%組件組件 隆基綠能隆基綠能-3.28%-3.49%0.

85、21%0.21pct-14.53%0.09-1.31%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 晶科能源晶科能源-5.76%0.55%-6.31%-6.31pct-13.48%0.12-1.55%晶澳科技晶澳科技-5.13%-1.06%-4.08%-4.08pct-13.17%0.09-1.24%東方日升東方日升-2.94%-2.24%-0.70%-0.70pct-11.17%0.07-0.80%橫店東磁橫店東磁 4.38%3.75%0.63%0.63pct 8.75%0.22 1.90%阿特斯阿特斯 0.38%2.

86、94%-2.56%-2.56pct 1.02%0.13 0.13%博威合金博威合金 3.56%3.48%0.08%0.08pct 6.16%0.28 1.71%協鑫集成協鑫集成-9.19%0.64%-9.83%-9.83pct-6.58%0.16-1.08%逆變器逆變器 陽光電源陽光電源 9.09%7.25%1.84%1.84pct 19.31%0.16 3.09%上能電氣上能電氣 3.88%2.63%1.25%1.25pct 10.33%0.10 1.04%科華數據科華數據 1.14%1.35%-0.21%-0.21pct 5.03%0.10 0.48%盛弘股份盛弘股份 3.69%3.98%

87、-0.29%-0.29pct 11.31%0.17 1.88%禾望電氣禾望電氣 2.15%1.79%0.36%0.36pct 12.54%0.10 1.20%德業股份德業股份 6.21%7.75%-1.54%-1.54pct 23.87%0.16 3.81%艾羅能源艾羅能源 0.37%0.51%-0.14%-0.14pct 2.05%0.13 0.27%錦浪科技錦浪科技 1.82%0.18%1.64%1.64pct 10.09%0.07 0.74%固德威固德威-2.22%-1.17%-1.05%-1.05pct-3.32%0.24-0.79%禾邁股份禾邁股份-0.15%1.03%-1.19%-

88、1.19pct-2.88%0.04-0.12%昱能科技昱能科技 0.59%0.98%-0.39%-0.39pct 11.25%0.04 0.47%通潤裝備通潤裝備 0.85%0.80%0.05%0.05pct 2.13%0.16 0.35%電池包電池包 派能科技派能科技-0.60%-0.09%-0.52%-0.52pct-14.13%0.03-0.48%科士達科士達 2.32%2.70%-0.38%-0.38pct 10.93%0.13 1.46%華寶新能華寶新能 1.05%0.22%0.83%0.83pct 9.22%0.10 0.88%銀漿銀漿 聚和材料聚和材料 1.89%1.74%0.1

89、5%0.15pct 2.96%0.36 1.05%帝科股份帝科股份 3.82%14.11%-10.29%-10.29pct 1.59%0.47 0.75%膠膜膠膜 福斯特福斯特 2.26%3.26%-1.00%-1.00pct 10.42%0.17 1.77%海優新材海優新材-3.67%-1.00%-2.67%-2.67pct-18.35%0.10-1.86%鹿山新材鹿山新材 0.05%1.22%-1.17%-1.17pct 0.22%0.13 0.03%賽伍技術賽伍技術-1.37%0.93%-2.29%-2.29pct-5.65%0.15-0.84%玻璃玻璃 福萊特福萊特 0.47%3.37

90、%-2.90%-2.90pct 2.51%0.09 0.24%安彩高科安彩高科-4.19%-0.19%-4.01%-4.01pct-11.35%0.15-1.74%拓日新能拓日新能-1.07%0.00%-1.07%-1.07pct-17.57%0.04-0.65%背板邊框背板邊框 明冠新材明冠新材-0.88%0.26%-1.14%-1.14pct-13.81%0.06-0.82%鑫鉑股份鑫鉑股份 0.87%1.12%-0.25%-0.25pct 1.32%0.19 0.25%焊帶焊帶 威騰電氣威騰電氣 0.67%3.15%-2.48%-2.48pct 1.33%0.18 0.24%宇邦新材宇邦

91、新材 1.71%1.75%-0.04%-0.04pct 4.93%0.19 0.93%同享科技同享科技-0.64%5.49%-6.13%-6.13pct-0.55%0.33-0.18%支架支架 中信博中信博 2.25%4.97%-2.72%-2.72pct 6.44%0.16 1.00%意華股份意華股份 2.54%3.99%-1.45%-1.45pct 4.64%0.21 0.99%清源股份清源股份 2.44%0.75%1.69%1.69pct 8.76%0.12 1.02%金剛線金剛線 美暢股份美暢股份 0.27%2.81%-2.54%-2.54pct 4.11%0.06 0.25%岱勒新材

92、岱勒新材-3.42%-0.04%-3.37%-3.37pct-31.88%0.06-1.85%熱場熱場 金博股份金博股份-2.02%-1.06%-0.96%-0.96pct-64.94%0.03-1.68%天宜上佳天宜上佳-2.64%-2.64%0.00%0.00pct-41.51%0.04-1.51%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 石英砂及坩堝石英砂及坩堝 石英股份石英股份 0.45%2.15%-1.70%-1.70pct 10.28%0.04 0.42%歐晶科技歐晶科技-0.28%1.09%-1.37%

93、-1.37pct-2.12%0.06-0.13%光伏設備光伏設備 捷佳偉創捷佳偉創 5.56%6.10%-0.54%-0.54pct 15.53%0.12 1.92%邁為股份邁為股份 1.98%3.03%-1.05%-1.05pct 6.76%0.09 0.64%帝爾激光帝爾激光 4.43%4.09%0.34%0.34pct 28.10%0.08 2.35%晶盛機電晶盛機電 2.83%7.11%-4.28%-4.28pct 15.85%0.10 1.63%奧特維奧特維 2.97%8.82%-5.85%-5.85pct 8.08%0.11 0.88%高測股份高測股份-2.20%4.48%-6.6

94、9%-6.69pct-11.71%0.09-1.05%數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 三、償債能力：三、償債能力：主材環節資產負債率有所提升主材環節資產負債率有所提升，輔材、，輔材、逆變器等環節資產負債率下降逆變器等環節資產負債率下降 四大主材環節四大主材環節2025Q1末末資產負債率資產負債率相比相比2024Q3末末多有提升多有提升，逆變器、電池包、逆變器、電池包、膠膜、設備等仍具備盈利能力環節資產負債率下降膠膜、設備等仍具備盈利能力環節資產負債率下降。2020年本輪新能源行業需求爆發早期，光儲產業鏈各公司均具備較強盈利能力與充足資金能力，同時也意味著本輪出清過程持續時間

95、更長。隨著產業鏈價格持續下行及頭部企業保持較高開工率以維持市場份額，產業鏈企業盈利能力持續下滑，同期資本市場融資渠道收緊，截止2025Q1末，主要企業資產負債率相比于2024年三季度末進一步提升，包括硅料硅料環環節節通威股份通威股份（+3.21pct），硅片，硅片環節環節TCL中環中環（+4.75pct）、）、雙良節能（雙良節能（+1.01pct），），電池電池環節環節鈞達股份鈞達股份（+3.14pct）、）、仕凈科技（仕凈科技（+6.88pct）；組件）；組件環節環節晶澳科技晶澳科技（QoQ+4.18pct），而逆變器、電池包、膠膜、設備等環節仍保持一定盈利能力，資產負債率普遍有所下降。表表

96、 6：光儲光儲產業鏈產業鏈 2025 年一季度末年一季度末資產負債率資產負債率相比于相比于 2024 年第三季度末變化情況年第三季度末變化情況 行業行業 公司公司 25Q1 末末資產負債率資產負債率 24Q3 末末資產負債率資產負債率 變化變化幅度幅度 硅料硅料 通威股份通威股份 72.25%69.04%3.21pct 大全能源大全能源 8.26%10.68%-2.42pct 硅片硅片 TCL 中環中環 64.32%59.57%4.75pct 京運通京運通 53.40%53.39%0.01pct 雙良節能雙良節能 83.23%82.22%1.01pct 弘元綠能弘元綠能 58.15%59.68

97、%-1.52pct 沐邦高科沐邦高科 76.60%63.04%13.57pct 電池片電池片 鈞達股份鈞達股份 78.95%75.81%3.14pct 仕凈科技仕凈科技 88.67%81.79%6.88pct 時創能源時創能源 67.10%44.99%22.11pct 組件組件 隆基綠能隆基綠能 59.80%59.20%0.61pct 晶科能源晶科能源 72.72%71.89%0.83pct 晶澳科技晶澳科技 76.33%72.15%4.18pct 東方日升東方日升 72.44%71.41%1.02pct 橫店東磁橫店東磁 55.03%55.67%-0.63pct 阿特斯阿特斯 65.56%6

98、5.94%-0.39pct 博威合金博威合金 52.37%55.04%-2.67pct 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 協鑫集成協鑫集成 88.88%87.57%1.32pct 逆變器逆變器 陽光電源陽光電源 64.16%65.77%-1.61pct 上能電氣上能電氣 72.93%72.48%0.45pct 科華數據科華數據 51.83%61.95%-10.11pct 盛弘股份盛弘股份 47.24%50.46%-3.22pct 禾望電氣禾望電氣 42.73%44.18%-1.45pct 德業股份德業股份 3

99、9.73%38.52%1.20pct 艾羅能源艾羅能源 27.82%30.65%-2.83pct 錦浪科技錦浪科技 58.53%61.89%-3.37pct 固德威固德威 63.30%60.49%2.81pct 禾邁股份禾邁股份 23.28%23.06%0.23pct 昱能科技昱能科技 19.80%24.19%-4.40pct 通潤裝備通潤裝備 56.05%56.93%-0.89pct 電池包電池包 派能科技派能科技 20.54%21.51%-0.97pct 科士達科士達 34.87%35.06%-0.19pct 華寶新能華寶新能 14.40%14.75%-0.35pct 銀漿銀漿 聚和材料聚

100、和材料 46.47%46.03%0.44pct 帝科股份帝科股份 82.00%81.68%0.31pct 膠膜膠膜 福斯特福斯特 21.04%23.52%-2.48pct 海優新材海優新材 48.14%47.82%0.32pct 鹿山新材鹿山新材 38.59%49.51%-10.92pct 賽伍技術賽伍技術 38.17%37.75%0.42pct 玻璃玻璃 福萊特福萊特 49.38%49.28%0.10pct 安彩高科安彩高科 59.21%54.22%4.99pct 拓日新能拓日新能 39.62%39.05%0.56pct 背板邊框背板邊框 明冠新材明冠新材 6.03%9.97%-3.94pc

101、t 鑫鉑股份鑫鉑股份 71.21%68.82%2.39pct 焊帶焊帶 威騰電氣威騰電氣 62.94%70.69%-7.75pct 宇邦新材宇邦新材 44.46%49.93%-5.47pct 同享科技同享科技 73.69%66.81%6.87pct 支架支架 中信博中信博 54.96%67.52%-12.56pct 意華股份意華股份 60.63%60.30%0.34pct 清源股份清源股份 58.35%53.32%5.03pct 金剛線金剛線 美暢股份美暢股份 8.63%9.81%-1.19pct 岱勒新材岱勒新材 46.27%41.39%4.88pct 熱場熱場 金博股份金博股份 16.48

102、%12.89%3.59pct 天宜上佳天宜上佳 42.16%38.82%3.34pct 石英砂及坩堝石英砂及坩堝 石英股份石英股份 5.47%10.69%-5.22pct 歐晶科技歐晶科技 52.13%47.72%4.41pct 光伏設備光伏設備 捷佳偉創捷佳偉創 63.91%72.26%-8.35pct 邁為股份邁為股份 66.83%68.43%-1.60pct 帝爾激光帝爾激光 46.40%48.11%-1.71pct 晶盛機電晶盛機電 37.02%45.80%-8.78pct 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3636 Table_PageText 行業專題研究|光

103、伏設備 奧特維奧特維 69.37%68.35%1.02pct 高測股份高測股份 52.30%49.22%3.08pct 數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 2024年產業鏈過半數企業經營性凈現金流為正，年產業鏈過半數企業經營性凈現金流為正，2025年一季度產業鏈價格觸底年一季度產業鏈價格觸底企業經營性凈現金流承壓企業經營性凈現金流承壓。2024年，由于產業鏈價格處于下降周期，大多數企業前期經營性現金流流入能夠抵消后期經營性現金流流出，樣本企業過半數經營性現金流仍為正值，其中組件環節作為光伏制造業終端環節，產業鏈話語權較重，對上下游客戶付款比例要求較高，2024年經營性凈現金流大

104、部分企業保持正值。2025年一季度，產業鏈價格觸底，全產業鏈經營性凈現金流普遍承壓，甚至多為負值，少數幾個環節如硅片通過降低排產等方式收緊現金流出，實現正值。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 圖圖 8：光儲光儲產業鏈產業鏈2024年經營性年經營性凈凈現金流及其增速（現金流及其增速（單位：單位：百萬元）百萬元）數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 圖圖 9：光儲產業鏈：光儲產業鏈2025年第年第一一季度經營性季度經營性凈凈現金流及其增速（現金流及其增速（單位：單位：百萬元）百萬元）數據來源：同花順

105、 iFinD，廣發證券發展研究中心 表表 7：光儲：光儲產業鏈產業鏈 2024 年年與與 2025 年第一季度年第一季度經營性經營性凈凈現金流現金流（單位：單位：百萬元）百萬元）行業行業 公司公司 2024 年年經營性經營性 凈現金流凈現金流 2023 年年經營性經營性 凈現金流凈現金流 同比增速同比增速 2025Q1 經營性經營性 凈現金流凈現金流 2024Q4 經營性經營性 凈現金流凈現金流 環比增速環比增速 硅料硅料 通威股份通威股份 1143.74 30679.30-96.27%-1456.55-1844.71-21.04%大全能源大全能源-5386.08 8741.35-161.62

106、%-810.72-984.89-17.68%硅片硅片 TCL 中環中環 2839.34 5181.16-45.20%490.70 277.75 76.67%京運通京運通-229.79 1130.23-120.33%235.15 113.08 107.95%雙良節能雙良節能-1.03 1330.34-100.08%358.20 1074.46-66.66%弘元綠能弘元綠能-993.41 491.06-302.30%-588.45-1094.24-46.22%沐邦高科沐邦高科-217.38 389.88-155.76%-4.53-40.44-88.79%電池片電池片 鈞達股份鈞達股份 654.37

107、 1979.18-66.94%-308.44-44.59 591.67%仕凈科技仕凈科技-547.21-130.05 320.77%-103.44-9.24 1019.44%時創能源時創能源-388.23-177.70 118.47%-65.76-54.17 21.40%組件組件 隆基綠能隆基綠能-4724.98 8117.36-158.21%-1747.34 3642.10-147.98%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%-35000-25000-15000-50005000150002500035000通威股份大全能源TCL中環京運通雙

108、良節能弘元綠能沐邦高科鈞達股份仕凈科技時創能源隆基綠能晶科能源晶澳科技東方日升橫店東磁阿特斯博威合金協鑫集成陽光電源上能電氣科華數據盛弘股份禾望電氣德業股份艾羅能源錦浪科技固德威禾邁股份昱能科技通潤裝備派能科技科士達華寶新能聚和材料帝科股份福斯特海優新材鹿山新材賽伍技術福萊特安彩高科拓日新能明冠新材鑫鉑股份威騰電氣宇邦新材同享科技中信博意華股份清源股份美暢股份岱勒新材金博股份天宜上佳石英股份歐晶科技捷佳偉創邁為股份帝爾激光晶盛機電奧特維高測股份2024年經營性凈現金流2023年經營性凈現金流同比增速-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%3000%4

109、000%5000%-10000-8000-6000-4000-20000200040006000800010000通威股份大全能源TCL中環京運通雙良節能弘元綠能沐邦高科鈞達股份仕凈科技時創能源隆基綠能晶科能源晶澳科技東方日升橫店東磁阿特斯博威合金協鑫集成陽光電源上能電氣科華數據盛弘股份禾望電氣德業股份艾羅能源錦浪科技固德威禾邁股份昱能科技通潤裝備派能科技科士達華寶新能聚和材料帝科股份福斯特海優新材鹿山新材賽伍技術福萊特安彩高科拓日新能明冠新材鑫鉑股份威騰電氣宇邦新材同享科技中信博意華股份清源股份美暢股份岱勒新材金博股份天宜上佳石英股份歐晶科技捷佳偉創邁為股份帝爾激光晶盛機電奧特維高測股份20

110、25Q1經營性凈現金流2024Q4經營性凈現金流 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 晶科能源晶科能源 7867.03 24816.37-68.30%-2619.61 8231.71-131.82%晶澳科技晶澳科技 3346.58 12414.15-73.04%787.07 3113.71-74.72%東方日升東方日升-4323.25-1643.30 163.08%-105.94 72.16-246.82%橫店東磁橫店東磁 3522.38 3894.07-9.54%264.88 2313.01-88.55%阿特

111、斯阿特斯 2430.24 8234.58-70.49%1385.03-45.28-3159.14%博威合金博威合金 1262.06 1448.16-12.85%-703.71 865.99-181.26%協鑫集成協鑫集成 951.58 301.07 216.06%171.69-21.65-893.14%逆變器逆變器 陽光電源陽光電源 12068.33 6981.84 72.85%1790.26 11264.39-84.11%上能電氣上能電氣 121.56-36.20-435.81%-707.73 770.66-191.83%科華數據科華數據 1511.57 1401.70 7.84%46.31

112、 1318.36-96.49%盛弘股份盛弘股份 363.66 438.57-17.08%-82.88 351.83-123.56%禾望電氣禾望電氣 272.28 488.13-44.22%-68.13 312.26-121.82%德業股份德業股份 3366.66 2080.97 61.78%476.60 683.55-30.28%艾羅能源艾羅能源 753.73 634.59 18.77%-30.42 66.92-145.45%錦浪科技錦浪科技 2050.56 383.04 435.34%248.61 642.67-61.32%固德威固德威-792.97 1034.08-176.68%-253.

113、43 231.21-209.61%禾邁股份禾邁股份 66.89 40.70 64.34%-347.82-5.77 5926.01%昱能科技昱能科技 653.01-861.99-175.76%-67.20 33.48-300.71%通潤裝備通潤裝備 239.03 251.59-4.99%-70.30 143.74-148.91%電池包電池包 派能科技派能科技 704.67 1071.88-34.26%147.21 30.95 375.62%科士達科士達 491.27 515.40-4.68%-131.40 324.47-140.50%華寶新能華寶新能 763.25-102.42-845.24%-

114、435.87 399.29-209.16%銀漿銀漿 聚和材料聚和材料-895.48-2663.75-66.38%-118.72-97.51 21.76%帝科股份帝科股份 938.70-1050.99-189.32%307.35 358.42-14.25%膠膜膠膜 福斯特福斯特 4388.75-26.08-16925.68%-435.62 1599.53-127.23%海優新材海優新材 359.54-1068.18-133.66%45.25 247.16-81.69%鹿山新材鹿山新材 562.57-154.84-463.31%21.58 326.97-93.40%賽伍技術賽伍技術 365.04

115、24.64 1381.36%-9.28 25.70-136.11%玻璃玻璃 福萊特福萊特 5913.20 1967.18 200.59%166.98 2896.22-94.23%安彩高科安彩高科-191.85-426.47-55.01%-245.27 178.13-237.69%拓日新能拓日新能 164.56 83.71 96.58%-37.51-11.91 214.87%背板邊框背板邊框 明冠新材明冠新材 146.62 212.40-30.97%-128.63-65.93 95.12%鑫鉑股份鑫鉑股份-459.22-641.79-28.45%190.49 168.48 13.06%焊帶焊帶

116、威騰電氣威騰電氣 116.55-219.28-153.15%-215.42 306.59-170.26%宇邦新材宇邦新材-330.29-201.76 63.70%-96.59-31.78 203.91%同享科技同享科技 147.27-14.69-1102.32%-32.62-86.61-62.33%支架支架 中信博中信博 36.08 798.32-95.48%-686.83 843.49-181.43%意華股份意華股份 569.26-184.44-408.64%195.38 151.05 29.35%清源股份清源股份 184.11 54.05 240.64%-26.85 119.80-122.

117、41%金剛線金剛線 美暢股份美暢股份 1611.93 105.95 1421.39%134.78 294.71-54.27%岱勒新材岱勒新材 192.34 32.69 488.35%-30.92-1.63 1801.13%熱場熱場 金博股份金博股份 198.23 208.02-4.70%-62.14 207.68-129.92%天宜上佳天宜上佳 288.63-496.51-158.13%78.76 170.22-53.73%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 石英砂及坩石英砂及坩堝堝 石英股份石英股份 829.

118、18 3843.54-78.43%-43.32 91.83-147.17%歐晶科技歐晶科技 83.59 174.88-52.20%-7.10 15.86-144.78%光伏設備光伏設備 捷佳偉創捷佳偉創 2950.83 3517.36-16.11%807.50 1050.47-23.13%邁為股份邁為股份 56.13 755.26-92.57%-351.75 181.99-293.29%帝爾激光帝爾激光-163.84 776.70-121.09%-180.14-79.28 127.21%晶盛機電晶盛機電 1773.44 3087.79-42.57%395.03 895.25-55.87%奧特維

119、奧特維 788.08 782.08 0.77%-35.50 376.72-109.42%高測股份高測股份-1261.24 1193.85-205.64%-298.30-347.89-14.25%數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 四、經營效率：四、經營效率：價格下降導致價格下降導致 24 年年全全行業周轉率行業周轉率承壓承壓，25Q1 周轉率下降幅度減輕周轉率下降幅度減輕 總資產周轉率反映企業的資產經營效率，其主要由固定資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率等決定。（1）固定資產周轉率固定資產周轉率：經歷2023年產能大幅擴張及價格大幅下降后，2024年全產業鏈除個別企業外固定

120、資產周轉率均有一定下降，包括通威股份通威股份（YOY-1.20）、）、雙良節能雙良節能（YOY-1.61）、）、鈞達股份鈞達股份（YOY-1.82）、陽光電源陽光電源（YOY-3.07）、派能派能科技科技（YOY-1.41）、）、福斯特福斯特（YOY-2.51）、）、福萊特福萊特（YOY-0.45）等。等。2025年第一季度，光儲產業鏈企業固定資產周轉率多數仍呈現下降趨勢，但下降幅度明顯減少。（2）存貨周轉率：）存貨周轉率：2024年全產業鏈過半數的企業存貨周轉率下降，主要為產業鏈上游硅料硅片，中游電池片、組件、逆變器企業存貨周轉率下降，庫存商品出現滯銷。2025年一季度，全產業鏈存貨周轉率下

121、降的企業數量明顯減少，且存貨周轉率下降的幅度降低，主要系行業庫存備貨減少。（3）應收賬款周轉率）應收賬款周轉率：隨行業整體處于出清階段，各環節應收賬款均出現不程度下降，樣本中多數企業應收賬款周轉率下降，反映產業鏈整體賬期拉長。表表 8：光儲產業鏈光儲產業鏈 2024 年年經營效率變化經營效率變化 行業行業 公司公司 固定資產周轉率固定資產周轉率（次）（次）同比變化同比變化 存貨周轉率存貨周轉率（次）（次）同比變化同比變化 應收賬款周轉率應收賬款周轉率（次）（次）同比變化同比變化 硅料硅料 通威股份通威股份 1.09 -1.20 7.99 -2.27 13.44 -10.78 大全能源大全能源

122、0.34 -0.87 5.79 -1.80 硅片硅片 TCL 中環中環 0.53 -0.71 4.07 -2.11 5.57 -7.25 京運通京運通 0.48 -0.63 3.59 -1.29 1.25 -2.01 雙良節能雙良節能 1.28 -1.61 6.45 -0.84 7.17 -12.58 弘元綠能弘元綠能 0.67 -0.92 4.41 -1.22 11.98 -39.82 沐邦高科沐邦高科 0.40 -2.25 1.98 -1.72 1.46 -5.82 電池片電池片 鈞達股份鈞達股份 1.23 -1.82 15.44 -14.39 523.15 -137.28 仕凈科技仕凈科

123、技 2.35 -12.13 0.97 -0.65 0.95 -0.99 時創能源時創能源 0.66 -1.58 4.26 -1.27 3.83 -5.73 組件組件 隆基綠能隆基綠能 2.25 -1.91 3.97 -0.82 6.66 -6.33 晶科能源晶科能源 2.35 -1.17 5.43 -0.18 5.12 -0.94 晶澳科技晶澳科技 1.79 -1.01 5.34 0.30 7.73 -1.58 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 東方日升東方日升 1.18 -1.62 4.36 -0.68 4

124、.57 -4.79 橫店東磁橫店東磁 3.18 -0.73 5.21 -2.61 6.30 -1.63 阿特斯阿特斯 2.75 -1.08 4.30 -0.49 6.26 -2.81 博威合金博威合金 4.54 -0.10 3.05 -0.03 9.58 -1.79 協鑫集成協鑫集成 4.67 -2.81 10.65 0.23 7.31 -7.08 逆變器逆變器 陽光電源陽光電源 10.09 -3.07 2.02 -0.28 3.19 -0.95 上能電氣上能電氣 14.71 -2.80 2.50 -0.29 2.20 -1.17 科華數據科華數據 2.92 0.08 6.39 0.67 2.

125、59 -0.75 盛弘股份盛弘股份 7.40 -1.71 2.51 0.04 3.70 -0.26 禾望電氣禾望電氣 2.52 -0.87 2.57 0.25 1.86 -0.41 德業股份德業股份 6.51 1.08 6.49 0.99 9.90 -3.47 艾羅能源艾羅能源 5.83 -8.70 1.84 -0.46 7.56 -3.38 錦浪科技錦浪科技 0.42 -0.11 2.28 0.26 6.22 0.08 固德威固德威 4.51 -3.05 2.24 -0.60 8.82 -2.41 禾邁股份禾邁股份 3.17 -2.37 1.34 -0.28 3.47 -2.18 昱能科技昱

126、能科技 22.25 -0.77 0.90 0.26 5.42 1.26 通潤裝備通潤裝備 5.51 0.71 2.16 -0.95 4.04 -1.38 電池包電池包 派能科技派能科技 1.04 -1.41 1.99 -0.11 1.78 -0.23 科士達科士達 3.85 -1.33 2.70 -0.84 2.89 -1.18 華寶新能華寶新能 28.19 2.76 3.00 1.04 36.69 7.36 銀漿銀漿 聚和材料聚和材料 72.78 -0.03 10.11 0.50 6.50 -0.62 帝科股份帝科股份 53.74 0.26 26.62 8.93 4.89 -0.13 膠膜膠

127、膜 福斯特福斯特 5.42 -2.51 6.56 0.74 4.35 -0.91 海優新材海優新材 3.83 -4.36 5.64 1.06 2.52 -1.01 鹿山新材鹿山新材 3.92 -2.77 6.37 0.73 3.19 -1.96 賽伍技術賽伍技術 2.78 -1.50 4.83 -0.57 2.28 -0.72 玻璃玻璃 福萊特福萊特 1.19 -0.45 8.46 0.80 5.95 -0.68 安彩高科安彩高科 1.52 -0.41 12.49 -0.90 4.21 -1.63 拓日新能拓日新能 0.46 0.04 2.33 0.59 1.03 0.01 背板邊框背板邊框

128、明冠新材明冠新材 1.86 -1.59 6.67 0.40 4.08 0.24 鑫鉑股份鑫鉑股份 4.07 -0.68 10.22 -2.45 3.65 -1.00 焊帶焊帶 威騰電氣威騰電氣 9.10 -5.32 7.79 -3.06 2.35 -0.02 宇邦新材宇邦新材 12.28 -2.29 15.27 -0.24 3.16 -0.82 同享科技同享科技 18.59 -6.22 23.44 4.05 3.24 -0.96 支架支架 中信博中信博 8.45 1.36 2.92 0.57 6.73 -1.25 意華股份意華股份 6.16 0.69 3.20 0.37 4.38 -0.39

129、清源股份清源股份 2.00 -0.37 5.45 -1.23 2.30 -0.56 金剛線金剛線 美暢股份美暢股份 2.33 -2.19 1.92 -0.34 3.83 -1.93 岱勒新材岱勒新材 0.54 -0.82 2.05 -0.76 1.77 -1.81 熱場熱場 金博股份金博股份 0.21 -0.45 2.26 -1.26 1.14 -0.95 天宜上佳天宜上佳 0.25 -0.64 1.54 -0.76 0.81 -1.14 石英砂及坩堝石英砂及坩堝 石英股份石英股份 0.98 -6.46 0.75 -0.75 2.66 -12.56 歐晶科技歐晶科技 2.11 -5.91 2.

130、77 -4.55 1.82 -3.11 光伏設備光伏設備 捷佳偉創捷佳偉創 19.93 7.18 0.75 0.33 5.81 2.16 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 邁為股份邁為股份 5.47 -6.60 0.72 0.02 3.11 -1.20 帝爾激光帝爾激光 5.91 1.27 0.55 -0.01 2.47 -0.15 晶盛機電晶盛機電 3.50 -1.54 0.83 0.12 6.38 -1.07 奧特維奧特維 10.06 0.63 0.95 0.26 4.11 -1.14 高測股份高測股份

131、3.83 -2.84 3.25 0.53 1.93 -1.96 數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 表表 9：光儲產業鏈：光儲產業鏈 2025 年年第一第一季度經營效率變化季度經營效率變化 行業行業 公司公司 固定資產周轉率固定資產周轉率（次）（次）同比變化同比變化 存貨周轉率存貨周轉率（次）（次）同比變化同比變化 應收賬款周轉率應收賬款周轉率（次）（次）同比變化同比變化 硅料硅料 通威股份通威股份 0.16 -0.13 1.12 -0.64 2.46 -0.76 大全能源大全能源 0.04 -0.13 1.06 -0.72 硅片硅片 TCL 中環中環 0.11 -0.07 0

132、.95 -0.20 1.33 -0.35 京運通京運通 0.07 -0.08 0.70 0.06 0.17 -0.25 雙良節能雙良節能 0.18 -0.27 1.05 -0.43 1.01 -1.68 弘元綠能弘元綠能 0.14 -0.07 0.94 -0.05 1.65 -3.53 沐邦高科沐邦高科 0.08 -0.12 0.77 0.28 1.73 1.17 電池片電池片 鈞達股份鈞達股份 0.23 -0.23 2.72 -1.75 86.81 -62.18 仕凈科技仕凈科技 0.52 -2.18 0.23 -0.05 0.37 0.00 時創能源時創能源 0.13 -0.05 1.33

133、 0.80 1.35 0.66 組件組件 隆基綠能隆基綠能 0.39 -0.09 0.94 0.27 1.10 -0.56 晶科能源晶科能源 0.34 -0.27 1.07 -0.01 1.06 0.01 晶澳科技晶澳科技 0.26 -0.14 1.00 0.02 1.21 -0.52 東方日升東方日升 0.17 -0.14 0.86 0.05 0.69 -0.40 橫店東磁橫店東磁 0.84 0.06 1.12 -0.47 1.52 0.03 阿特斯阿特斯 0.52 -0.06 0.76 -0.03 1.04 -0.69 博威合金博威合金 1.22 0.13 0.77 -0.04 2.26

134、-0.42 協鑫集成協鑫集成 0.69 -0.45 2.07 0.70 1.27 -0.32 逆變器逆變器 陽光電源陽光電源 2.07 0.10 0.39 0.06 0.71 0.10 上能電氣上能電氣 2.47 0.17 0.40 0.03 0.36 0.03 科華數據科華數據 0.49 0.06 0.89 0.08 0.39 -0.04 盛弘股份盛弘股份 1.46 -0.04 0.49 0.03 0.71 -0.05 禾望電氣禾望電氣 0.46 0.03 0.53 0.21 0.36 0.06 德業股份德業股份 1.50 0.40 1.19 -0.25 1.41 -1.40 艾羅能源艾羅能

135、源 1.14 -0.75 0.53 0.12 1.53 -0.24 錦浪科技錦浪科技 0.10 0.01 0.56 0.03 1.34 0.04 固德威固德威 1.00 -0.08 0.60 0.22 1.91 0.19 禾邁股份禾邁股份 0.42 -0.20 0.23 0.02 0.45 -0.38 昱能科技昱能科技 2.13 -3.83 0.09 -0.09 0.62 -0.48 通潤裝備通潤裝備 1.36 0.24 0.45 -0.07 0.86 -0.09 電池包電池包 派能科技派能科技 0.18 -0.06 0.46 0.11 0.46 0.14 科士達科士達 0.89 0.13 0

136、.60 0.10 0.62 0.02 華寶新能華寶新能 4.77 -0.55 0.45 -0.15 5.88 -0.41 銀漿銀漿 聚和材料聚和材料 16.12 -2.00 3.09 0.87 1.44 0.05 帝科股份帝科股份 12.16 -1.11 8.69 2.35 1.11 -0.14 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 膠膜膠膜 福斯特福斯特 0.94 -0.74 1.54 -0.02 0.96 -0.16 海優新材海優新材 0.52 -0.68 1.85 0.61 0.43 -0.29 鹿山新材鹿

137、山新材 0.61 -0.53 1.17 -0.07 0.58 -0.20 賽伍技術賽伍技術 0.58 -0.27 1.27 0.11 0.56 -0.08 玻璃玻璃 福萊特福萊特 0.25 -0.13 2.25 -0.30 1.51 0.04 安彩高科安彩高科 0.33 -0.15 3.03 -1.01 1.10 -0.15 拓日新能拓日新能 0.09 -0.01 0.63 0.17 0.18 -0.05 背板邊框背板邊框 明冠新材明冠新材 0.35 -0.37 1.61 -0.32 1.11 0.11 鑫鉑股份鑫鉑股份 0.82 -0.10 1.88 -0.64 0.74 -0.19 焊帶焊

138、帶 威騰電氣威騰電氣 1.67 -1.38 1.76 -0.20 0.55 0.05 宇邦新材宇邦新材 1.76 -1.47 2.77 -0.03 0.54 -0.27 同享科技同享科技 3.75 -1.06 6.48 3.71 0.67 -0.12 支架支架 中信博中信博 1.31 -0.60 0.48 -0.03 1.00 -0.71 意華股份意華股份 1.31 -0.28 0.68 -0.10 0.97 -0.14 清源股份清源股份 0.34 -0.04 0.81 -0.39 0.40 -0.09 金剛線金剛線 美暢股份美暢股份 0.49 -0.33 0.42 -0.10 0.99 -0

139、.30 岱勒新材岱勒新材 0.15 -0.05 0.73 0.19 0.54 -0.06 熱場熱場 金博股份金博股份 0.05 -0.05 0.59 -0.17 0.45 0.11 天宜上佳天宜上佳 0.07 -0.04 0.58 0.19 0.34 0.05 石英砂及坩堝石英砂及坩堝 石英股份石英股份 0.17 -0.19 0.16 -0.02 1.04 0.32 歐晶科技歐晶科技 0.33 -0.40 1.00 0.44 0.45 -0.19 光伏設備光伏設備 捷佳偉創捷佳偉創 4.08 1.17 0.21 0.13 1.06 0.19 邁為股份邁為股份 0.83 -1.55 0.19 0

140、.05 0.52 -0.39 帝爾激光帝爾激光 1.72 0.41 0.15 0.04 0.62 0.04 晶盛機電晶盛機電 0.58 -0.41 0.21 0.06 0.97 -0.77 奧特維奧特維 1.75 -0.36 0.21 0.05 0.53 -0.59 高測股份高測股份 0.53 -0.70 0.96 0.31 0.28 -0.35 數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 五五、構建財務框架，審視產業鏈景氣度周期構建財務框架，審視產業鏈景氣度周期 相較于傳統行業研究方法論中以毛利率或扣非歸母凈利率單一指標來判斷行業盈利周期而忽視資產負債表結構對企業行為的影響，如現金虧

141、損依然維持產品供給以保持供應鏈地位，我們選擇從利潤表、資產負債表、現金流量表完整的財務三表維度來綜合判斷行業所處的景氣度周期位置。我們選取加權加權凈資產凈資產收益率（收益率（Return On Equity，簡稱，簡稱ROE）、速動比率速動比率和固定資產周轉率固定資產周轉率（含在建工程）（含在建工程）作為篩選行業供需周期階段的顯性財務指標，分別作為盈利周期、流動性、開工率盈利周期、流動性、開工率的代理指標。（1）行業底部判斷：加權行業底部判斷：加權凈資產凈資產收益收益率率。我們搭建的財務判斷框架以傳統方法論中的利潤表為起點，選擇加權凈資產收益率ROE來判斷行業目前盈利情況，低ROE意味著行業擴

142、產積極性大幅減弱，已進入供需改善階段。（2）行業見底判斷：行業見底判斷：速動比率速動比率。在行業進入低ROE階段后，需關注廠商微利或虧損階段能維持多久，如現金虧損依然保持產品供給以維持供應鏈地位，我們選擇速動比率來衡量短期流動性。通常，速動比率大于1時企業短期現金 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 流較充足，越低代表短期流動性越緊張。低ROE+低速動比率意味著周期底部階段，企業流動性吃緊，盈利改善動力充足。（3）行業盈利拐點判斷：行業盈利拐點判斷：固定資產周轉率固定資產周轉率：需求增長是盈利拐點的直接催化。低

143、ROE+低速動比率階段，只有在保持較高開工率時，才能在下一輪需求啟動時展現較為持久的有效價格彈性。我們選擇固定資產周轉率作為開工率的代理指標，考慮光儲板塊2021年周期頂點開啟的新一輪擴產周期和不同企業在建工程轉固節奏上的差異，我們在固定資產周轉率的計算中引入“在建工程”，以固定資產和在建工程相加之和作為該指標分母。對于固定資產周轉率，需要單獨提示的是，在低ROE階段，若行業保持較高開工率，同樣意味著行業進入見底階段，但高速動比率顯示短期流動性良好，盈利修復的迫切性不高，價格彈性仍需觀察。通過以上我們所搭建的財務框架，我們判斷主材的電池片環節主材的電池片環節繼續符合“低繼續符合“低ROE+低速

144、動比率低速動比率+高固定資產周轉率高固定資產周轉率（或行業開工率）（或行業開工率）”特征，有望率先開啟盈利”特征，有望率先開啟盈利拐點。拐點。硅片、硅料硅片、硅料、組件、組件板塊板塊符合“低符合“低ROE+低速動比率低速動比率”財務特征，行業已經進”財務特征，行業已經進入見底階段，入見底階段，而多數輔材而多數輔材板塊板塊屬于“屬于“低低ROE+高速動比率”，高速動比率”，盈利能力尚可或修復盈利能力尚可或修復的迫切性不高，價格彈性仍需觀察。的迫切性不高，價格彈性仍需觀察。需要提示的是，景氣度周期性越突出，本財務框架準確性越高，以板塊ROE方差為指標進行篩選，方差越小意味著盈利越穩定。因此對于背板

145、邊框、焊帶等在樣本周期內盈利較穩定的行業，本財務框架暫不適用。圖圖 10：樣本周期內各：樣本周期內各板塊板塊ROE的方差的方差 數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%ROE方差 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 圖圖 11：財務框架判斷行業周期：財務框架判斷行業周期 數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心（一）一）ROE：光儲產業鏈絕大多數環節已出現行業性虧損光儲產業鏈絕大多數環節已出現行業性虧損 凈資產收益率：截至凈資產收益率：截至25Q1，主鏈中的

146、主鏈中的硅料、硅片、電池片、組件環節，輔材中硅料、硅片、電池片、組件環節，輔材中的玻璃、熱場等環節的玻璃、熱場等環節ROE行業性虧損。行業性虧損。ROE=凈利潤/凈資產，用以衡量企業獲利能力。整體加權ROE趨勢來看，光儲各板塊ROE基本在2020Q1回落到上輪周期底部，并在2022Q2-2023Q2達到上輪周期頂點后開始回落。我們定義ROE負值公司個數大于對應所篩選的子板塊公司總數50%以上的板塊為行業性虧損，截至25Q1，主鏈中的硅料、硅片、電池片、組件環節，輔材中的玻璃、熱場等環節仍為行業性虧損。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3636 Table_PageText

147、 行業專題研究|光伏設備 圖圖 12：2019-2025年年第一季度第一季度光儲板塊單季度加權平均凈資產收益率（光儲板塊單季度加權平均凈資產收益率（ROE）數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 注：除港股不披露季報而選取半年報/年報數據外，其余公司數據選取均為單季度數據 圖圖 13：光儲板塊光儲板塊各環節各環節25Q1 ROE均值均值 圖圖 14：光儲板塊光儲板塊各環節各環節25Q1 ROE歷史分位數歷史分位數 數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 考慮價格波動對考慮價格波動對 ROE 的影響，我們同時選取各企業的

148、資本開支做行業供需關的影響，我們同時選取各企業的資本開支做行業供需關系改善的交叉驗證。系改善的交叉驗證。在行業實質性盈利能力下降后，行業中各企業資本開支節奏也會逐漸放緩。我們以現金流量表中的“購買固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”項目作為衡量資本開支的指標。從下圖可以看出，各環節資本開支基本在各環節資本開支基本在2023 年年 Q4 達到高峰，隨后資本開支逐季度收窄，代表行業進入供需改善階段達到高峰，隨后資本開支逐季度收窄，代表行業進入供需改善階段。在上文我們篩選出 8 個全面虧損（ROE 均值為負）的行業，其 25Q1 最新資本開支也相對位于歷史低位，其中硅料、硅片、電池片分別位于

149、歷史 11.4%、20.3%、12.6%環節環節代碼代碼公司公司2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q125Q1歷史百分位25Q1平均25Q1平均分位數600438.SH通威股份通威股份3.2%5.9%4.7%2.3%1.7%3.0%10.0%1.0%2.7%6.7%8.8%6.2%12.7%15.4%18.3%6.8%13.2%7.2%

150、4.8%-4.3%-1.3%-4.1%-1.6%-6.1%-5.5%3%688303.SH大全能源大全能源7.3%4.6%12.4%11.7%26.1%21.0%7.9%23.2%18.4%14.4%9.3%6.2%3.3%1.6%1.5%0.8%-2.3%-1.0%-3.9%-1.4%8%3800.HK協鑫科技協鑫科技-4.6%-0.9%-9.3%-29.2%12.3%22.3%21.2%44.7%12.4%5.9%-3.5%1799.HK新特能源新特能源2.2%3.8%0.0%5.9%9.7%30.9%25.5%51.7%13.9%12.8%-2.5%-7.6%002129.SZTCL中環

151、中環1.4%1.9%1.8%1.4%1.8%2.0%1.8%1.3%2.8%4.7%6.1%4.8%4.1%4.8%5.9%4.9%5.8%5.6%3.9%-6.5%-2.1%-5.6%-8.3%-11.5%-6.4%29%601908.SH京運通京運通-0.2%1.3%1.4%1.4%1.2%2.0%2.5%0.3%2.4%2.3%2.4%1.1%0.1%3.4%3.9%-3.6%2.7%-2.2%2.7%-1.1%-4.2%-5.8%-3.2%-10.0%-1.0%65%600481.SH雙良節能雙良節能0.5%2.7%2.7%3.5%-1.2%2.0%1.7%3.8%1.2%3.4%3.

152、3%5.7%4.9%8.8%10.1%1.9%7.1%1.6%11.3%1.4%-4.3%-15.5%-1.5%-15.4%-3.4%45%603185.SH弘元綠能弘元綠能2.7%3.3%3.4%2.0%3.6%4.7%9.2%7.8%7.1%8.4%8.1%4.2%8.1%10.3%12.6%1.7%5.3%2.5%2.3%-4.6%-1.1%-7.2%-3.6%-8.6%-0.5%28%603398.SH沐邦高科沐邦高科3.5%2.5%2.9%1.9%1.0%3.5%0.2%0.4%0.0%2.9%0.4%-16.5%-1.0%1.9%0.2%-28.6%4.6%-3.0%0.6%1.7

153、%-2.3%-5.9%-4.7%-61.2%-10.6%77%002865.SZ鈞達股份鈞達股份-3.6%-1.4%1.9%5.1%-2.1%2.5%0.4%0.7%0.4%-3.6%-4.3%-9.6%2.1%20.5%13.3%34.8%28.5%19.3%13.3%-16.1%0.4%-4.1%-6.0%-4.4%-2.8%26%301030.SZ仕凈科技仕凈科技2.7%1.9%4.7%1.1%2.1%0.8%2.5%1.2%2.7%1.6%3.5%2.6%4.1%3.6%2.8%4.2%2.6%0.8%-60.7%4.9%95%688429.SH時創能源時創能源1.4%6.0%8.3%

154、8.2%4.5%2.9%2.0%0.6%-2.6%-3.4%-19.1%-7.8%-10.2%32%601012.SH隆基綠能隆基綠能3.6%7.2%6.2%6.7%6.5%7.4%7.0%6.4%6.5%5.8%5.7%3.3%5.4%7.3%8.1%6.4%5.7%8.2%3.6%-1.3%-3.4%-4.4%-2.0%-3.4%-2.4%14%688223.SH晶科能源晶科能源1.3%2.3%2.5%1.2%3.1%2.1%2.1%3.1%4.8%6.0%7.4%7.8%3.2%3.4%0.1%0.0%-3.4%-4.4%0%002459.SZ晶澳科技晶澳科技0.1%-3.4%0.1%2

155、8.0%3.5%4.9%5.1%1.5%1.1%3.7%3.9%4.5%4.4%4.7%6.5%8.5%9.0%7.1%5.8%0.8%-1.4%-1.2%1.2%-14.0%-6.1%19%300118.SZ東方日升東方日升4.0%2.3%3.8%2.3%2.1%2.0%3.4%-5.5%0.7%-1.8%5.2%-4.6%2.5%3.3%2.7%2.1%2.6%3.7%2.8%0.6%-1.9%-4.7%-4.4%-15.1%-2.3%49%002056.SZ橫店東磁橫店東磁2.4%4.4%3.6%3.7%1.7%4.8%5.7%6.1%4.2%4.6%5.4%3.6%5.3%6.1%5.

156、8%6.1%7.5%7.8%5.1%1.9%4.0%3.2%3.2%9.3%4.4%37%688472.SH阿特斯阿特斯-0.7%0.0%2.7%3.9%7.7%7.6%6.3%4.5%0.3%2.7%3.0%3.2%1.3%0.2%11%601137.SH博威合金博威合金2.0%3.9%3.4%3.0%3.0%3.4%2.2%1.5%2.3%0.9%1.9%0.9%2.5%2.5%2.5%1.9%3.1%4.3%5.0%4.8%3.6%5.1%6.1%3.2%3.7%55%002506.SZ協鑫集成協鑫集成0.7%-0.3%-1.3%2.1%-3.2%-1.5%-1.6%-56.6%-2.1

157、%-3.9%-3.5%-52.1%1.0%0.7%-6.3%7.3%1.2%3.6%1.3%0.6%1.0%0.8%1.6%-0.6%-8.8%75%300274.SZ陽光電源陽光電源2.2%2.0%2.7%4.0%1.8%3.2%8.0%7.5%3.6%3.4%5.6%0.5%2.6%3.1%7.0%8.6%7.8%13.1%11.8%8.3%7.3%9.4%8.1%9.7%9.9%74%300827.SZ上能電氣上能電氣7.9%4.5%1.9%3.1%2.6%1.8%1.0%2.4%1.6%1.8%0.7%2.3%3.6%3.5%7.5%4.6%4.6%2.9%5.9%7.2%5.6%4.

158、0%45%002335.SZ科華數據科華數據1.0%1.7%1.4%2.3%0.9%2.6%4.9%3.9%2.9%2.7%3.0%4.5%2.7%1.9%3.3%-1.1%3.8%4.5%3.0%1.4%1.7%3.4%0.3%1.7%1.3%27%300693.SZ盛弘股份盛弘股份0.4%0.4%5.9%3.2%2.2%4.3%3.5%5.0%3.8%2.6%3.6%4.1%2.7%5.1%6.8%9.1%5.6%9.9%7.1%9.3%4.4%7.4%5.5%9.1%3.9%37%603063.SH禾望電氣禾望電氣1.3%-0.3%1.3%0.4%1.2%3.7%4.5%0.8%2.3%

159、1.1%2.7%3.3%2.1%1.4%1.7%2.8%2.3%3.5%5.3%2.6%1.4%2.5%2.4%4.5%2.4%37%605117.SH德業股份德業股份19.2%11.9%10.9%7.7%7.4%7.0%4.9%11.3%15.2%15.8%13.6%14.4%6.1%4.3%7.9%11.9%11.7%7.7%7.2%19%688717.SH艾羅能源艾羅能源19.5%43.3%53.2%61.1%20.8%1.9%1.4%0.8%1.6%1.3%1.0%1.0%0%300763.SZ錦浪科技錦浪科技1.1%2.9%5.0%6.4%6.4%6.2%9.4%7.7%5.6%6.

160、5%5.9%5.1%6.9%8.8%9.1%8.8%5.5%4.0%1.6%0.4%0.3%4.2%3.9%0.3%2.3%20%688390.SH固德威固德威6.6%6.4%15.0%8.2%4.5%4.7%5.5%4.0%4.0%0.6%2.7%12.6%18.2%13.8%14.8%5.2%-1.4%-1.0%0.2%1.1%-2.5%-1.0%7%688032.SH禾邁股份禾邁股份26.8%11.6%10.8%8.1%10.9%9.0%2.5%1.4%1.9%2.6%2.7%2.7%2.7%1.1%1.5%1.1%1.9%0.9%1.6%-0.2%0%688348.SH昱能科技昱能科技

161、9.9%15.5%10.0%5.2%3.5%2.9%3.1%0.4%1.2%1.1%1.1%1.3%1.7%-0.3%0.8%7%002150.SZ通潤裝備通潤裝備1.9%3.6%3.7%3.0%1.8%3.4%2.8%1.9%1.8%2.0%3.2%3.2%2.1%3.3%2.9%1.6%0.9%0.5%1.3%1.3%0.9%3.7%1.7%6.0%1.0%9%688063.SH派能科技派能科技16.5%14.4%12.1%4.6%2.2%3.4%3.4%2.2%3.3%5.1%11.1%15.8%6.5%2.4%-0.4%-1.5%0.0%0.2%0.2%0.0%-0.4%6%00251

162、8.SZ科士達科士達1.8%3.2%4.3%3.5%0.8%4.2%3.8%2.5%3.0%3.2%3.5%3.1%1.8%5.2%7.0%6.1%6.4%7.0%4.8%3.7%2.9%2.2%3.2%0.9%2.5%33%301327.SZ華寶新能華寶新能19.8%13.0%12.8%2.7%0.5%-0.5%-0.3%-0.2%-1.8%0.5%0.7%1.4%1.3%1.4%15%688503.SH聚和材料聚和材料5.9%5.3%8.0%8.1%5.8%2.9%2.7%3.1%3.6%0.0%1.6%4.8%2.6%-0.1%1.9%24%300842.SZ帝科股份帝科股份2.3%6.

163、7%8.4%2.1%3.8%0.3%3.6%4.2%2.6%0.2%1.9%1.0%-1.4%-3.4%9.0%10.9%7.6%7.3%12.8%3.9%3.9%4.1%2.0%34%603806.SH福斯特福斯特3.8%3.2%3.3%5.8%2.4%4.3%5.4%8.2%5.3%4.2%4.1%7.3%2.7%5.7%3.6%0.3%2.6%3.6%3.7%2.7%3.3%2.5%2.0%0.3%2.4%27%688680.SH海優新材海優新材2.0%2.8%4.0%4.7%3.4%6.6%9.7%15.3%5.1%0.2%1.9%5.9%3.3%5.2%-2.9%-3.3%0.9%-

164、2.3%-1.7%-6.7%-0.9%-5.7%-5.6%-17.6%-3.6%42%603051.SH鹿山新材鹿山新材3.1%5.6%3.2%3.4%1.1%-1.2%-2.6%-2.4%0.2%-1.7%1.9%0.4%0.0%-1.0%0.9%43%603212.SH賽伍技術賽伍技術3.9%3.2%1.8%2.9%3.9%2.7%1.6%2.0%2.3%3.9%3.6%1.9%-1.9%1.1%0.6%1.2%0.6%0.9%-1.5%-2.8%-6.8%-1.2%52%601865.SH福萊特福萊特2.8%3.8%5.8%4.7%4.7%4.9%6.5%12.8%9.3%3.9%4.1

165、%3.5%3.6%4.4%3.7%4.5%3.6%3.9%4.8%3.6%3.4%3.3%-0.9%-1.3%0.5%13%600207.SH安彩高科安彩高科-1.7%3.0%0.4%-0.4%1.3%0.8%1.7%3.0%8.5%1.5%1.5%0.2%1.0%2.2%2.1%-1.0%0.3%0.7%0.1%-1.8%-0.1%0.4%-3.3%-9.1%-4.0%52%002218.SZ拓日新能拓日新能0.2%1.3%1.0%-0.2%2.3%0.8%1.6%0.7%2.1%2.8%0.4%0.6%0.2%1.3%1.0%-0.2%0.3%0.2%0.9%-0.9%0.1%0.5%0.

166、2%-0.5%-1.0%0%688560.SH明冠新材明冠新材4.4%4.6%3.5%4.3%2.6%1.9%2.3%2.4%2.5%2.3%4.2%2.7%-1.3%0.6%0.9%-0.3%-2.2%0.3%0.0%-0.8%-1.9%-0.8%19%003038.SZ鑫鉑股份鑫鉑股份5.0%7.1%4.2%3.3%2.9%4.2%4.8%3.3%2.2%3.1%1.4%5.2%4.1%3.5%1.3%3.6%-0.5%1.1%1.2%22%688226.SH威騰電氣威騰電氣2.5%3.2%2.4%2.1%1.7%1.8%1.7%2.0%2.1%2.2%1.4%2.7%4.8%3.5%3.

167、4%4.0%2.8%-1.0%0.8%31%301266.SZ宇邦新材宇邦新材2.8%3.4%2.3%2.5%3.0%2.8%2.0%1.8%2.6%2.6%2.9%2.1%2.1%0.1%0.6%-0.5%1.8%59%839167.BJ同享科技同享科技6.1%6.8%8.3%6.1%10.3%11.0%8.0%4.8%6.2%4.4%3.2%3.4%2.9%5.3%2.3%2.7%4.5%5.4%6.5%7.0%5.6%4.7%1.2%-4.3%-0.5%25%688408.SH中信博中信博8.6%2.0%10.1%3.7%4.6%0.6%0.8%0.7%-1.5%-0.4%0.3%-0.

168、5%2.3%1.5%2.3%2.3%6.9%5.4%2.6%6.4%5.4%2.5%34%002897.SZ意華股份意華股份0.6%1.8%2.0%-0.4%2.7%7.9%3.1%0.8%2.1%2.9%3.0%2.0%3.2%8.9%3.1%0.6%0.9%3.0%2.0%1.3%4.2%3.6%2.3%-4.3%2.6%53%603628.SH清源股份清源股份0.1%1.6%-1.1%-6.7%0.4%2.7%2.4%1.9%1.0%2.6%1.2%0.0%0.6%2.2%3.8%3.8%4.5%4.9%3.1%2.0%0.9%3.4%3.5%-0.6%2.5%65%300861.SZ美

169、暢股份美暢股份9.3%6.5%6.4%4.2%3.7%5.4%4.9%4.9%5.4%6.8%8.9%8.1%9.1%7.2%9.2%8.3%3.1%3.0%1.2%0.1%-2.1%0.4%22%300700.SZ岱勒新材岱勒新材-0.8%-1.3%-0.7%-5.5%0.5%-0.1%0.5%-0.6%-1.1%-2.1%0.0%-12.6%2.4%4.2%4.5%2.5%2.7%7.8%7.3%-4.2%0.0%-3.4%-3.7%-15.4%-3.4%48%688598.SH金博股份金博股份8.5%2.6%14.2%4.2%3.3%4.3%5.8%8.8%8.1%9.3%10.1%7.

170、7%3.1%0.9%2.0%2.7%0.5%-1.8%-0.9%-0.8%-0.7%-12.1%-1.7%40%688033.SH天宜上佳天宜上佳6.0%5.9%3.2%2.6%0.8%0.8%1.1%2.1%0.4%1.9%1.8%2.9%1.3%1.4%1.3%1.1%0.9%1.7%2.0%-1.8%-2.5%-7.4%-2.0%-22.0%-2.5%70%603688.SH石英股份石英股份2.0%3.4%2.6%3.3%2.0%5.4%1.5%2.0%2.2%3.5%3.1%5.0%3.9%8.6%10.8%16.0%22.3%34.0%28.3%11.3%2.1%1.5%1.0%0.

171、4%0.9%2%001269.SZ歐晶科技歐晶科技3.9%8.5%7.7%7.6%14.0%16.9%11.5%3.8%1.2%-9.0%-7.0%-25.8%-0.3%60%300724.SZ捷佳偉創捷佳偉創4.1%5.8%4.5%1.6%3.3%6.0%7.1%2.4%6.7%5.4%2.4%1.9%4.3%3.6%4.6%3.2%4.6%5.4%5.8%4.8%6.4%6.9%8.0%6.9%6.2%49%300751.SZ邁為股份邁為股份5.5%5.0%4.7%4.8%4.7%8.5%5.5%7.2%5.7%5.2%7.7%4.3%3.0%3.6%4.7%2.8%3.4%3.1%4.3

172、%2.9%3.6%2.7%4.0%2.2%2.1%0%300776.SZ帝爾激光帝爾激光21.0%8.5%5.7%5.6%4.8%5.8%5.8%6.7%4.0%5.5%5.1%4.5%3.9%5.1%4.8%2.8%3.4%2.9%5.8%4.0%4.3%3.2%4.5%4.3%4.6%22%300316.SZ晶盛機電晶盛機電3.1%3.0%5.2%3.7%2.9%3.0%5.1%6.6%5.2%5.7%8.6%9.2%6.3%10.3%9.2%8.9%7.9%10.9%9.9%7.2%6.9%6.4%5.2%-2.7%3.4%45%688516.SH奧特維奧特維8.5%14.3%2.2%3

173、.8%3.1%8.2%4.6%7.9%7.0%10.7%7.3%12.4%9.1%9.8%8.5%11.1%10.9%11.7%8.7%10.8%9.3%2.5%3.4%10%688556.SH高測股份高測股份-3.5%11.3%8.7%-0.6%1.2%1.8%3.5%3.6%3.6%5.5%8.0%10.6%12.4%19.0%15.0%12.6%11.9%7.1%5.1%1.4%-1.7%-6.5%-2.0%18%-3.4%5.6%2.9%23.8%-4.4%48.6%54.7%-2.7%51.1%-2.0%32.5%2.7%23.6%1.2%17.7%2.0%28.9%-0.4%41.

174、1%0.3%30.7%玻璃玻璃背板邊框背板邊框焊帶焊帶支架支架金剛線金剛線膠膜膠膜逆變器逆變器電池包電池包電池片電池片組件組件硅片硅片光伏設備光伏設備-1.5%21.7%0.2%20.8%0.7%38.2%2.5%50.7%-1.5%34.9%-2.1%熱場熱場石英砂及坩堝石英砂及坩堝銀漿銀漿凈凈資資產產收收益益率率/ROE硅料硅料-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%光伏設備逆變器支架銀漿電池包焊帶石英砂及坩堝背板邊框膠膜玻璃金剛線組件熱場電池片硅料硅片最新季度各板塊ROE均值0%10%20%30%40%50%60%熱場電池片支架硅片膠膜焊帶金剛線組件石英砂及坩堝銀漿光伏設備逆變

175、器玻璃背板邊框電池包硅料最新季度ROE對應歷史分位數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 分位，輔材中玻璃、熱場分別位于歷史 28.2%、9.8%分位。圖圖 15：2019-2025年第一季度年第一季度光儲板塊光儲板塊資本開支情況（資本開支情況（單位：單位：百萬元）百萬元）數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 注：港股不披露季報，Q2、Q4 對應上半年與下半年資本開支，其余公司數據選取均為單季度數據 圖圖 16：光儲板塊各環節：光儲板塊各環節25Q1資本開支歷史分位數資本開支歷史分位數 數據來源：

176、同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心（二二）速動比率：主材環節短期流動性問題持續突出速動比率：主材環節短期流動性問題持續突出 速動比率：硅片、電池片速動比率：硅片、電池片、組件、組件 25Q1 保持緊張保持緊張。速動比率=（流動資產-存貨-預付賬款）/流動負債，是一種衡量企業短期償債能力的指標，流動資產扣除變現能力相對較弱的存貨，與流動比率相比對償債能力的判斷更為保守和可信。通常來看，速動比率大于 1 說明企業短期現金流較為健康。均值絕對值來看，硅片 0.60電池片 0.76組件 0.83焊帶焊帶 3.90電池包電池包 3.66光伏設備光伏設備 2.35支架支架 1.83，可見調整后固定資

177、產周轉率較高的環節均為輕資產屬性的輔材環節。因為行業資本投資輕重屬性不同，因此固定資產周轉率歷史分位水平橫向比較更為準確。歷史分位水平來看，當前固定資產周轉率處于歷史分位高位前五的是：當前固定資產周轉率處于歷史分位高位前五的是：支架支架 30.8%組件組件23.3%焊帶焊帶 17.2%銀漿銀漿 17.2%逆變器逆變器 15.7%，其中組件行業符合低“低 ROE+低速動比率”行業見底的財務特征，低 ROE 階段若行業保持較高開工率，同樣意味著行業進入見底階段，但高速動比率顯示短期流動性良好，盈利修復的迫切性不高，價格彈性仍需觀察。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3636

178、Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 圖圖 21：2019-2025年第一季度年第一季度光儲板塊固定資產（含在建工程）周轉率光儲板塊固定資產（含在建工程）周轉率（單位：次）（單位：次）數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 注：資產周轉率選取單季度營收/（固定資產當季度均值+在建工程當季度均值）圖圖 22：光儲板塊各環節光儲板塊各環節25Q1固定資產（含在建工程）周固定資產（含在建工程）周轉率轉率（單位：次）（單位：次）圖圖 23：光儲板塊各環節光儲板塊各環節25Q1固定資產（含在建工程）固定資產（含在建工程）周轉率歷史分位數周轉率歷史分位數 數據來源：同花順 iF

179、inD，廣發證券發展研究中心 數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 考慮到硅料、硅片、電池片、組件四大主材環節受產業鏈價格大幅下降影響更考慮到硅料、硅片、電池片、組件四大主材環節受產業鏈價格大幅下降影響更大，我們以實際開工率指標進行判斷。大，我們以實際開工率指標進行判斷。2023 年以來，受新增產能快速釋放疊加終端需求增速下滑，光伏產業鏈價格快速下跌，根據 SMM 與 Infolink 數據，單晶致密料價格從 23 年中旬的 150 元/kg 下降至 25 年 3 月末的 40.0 元/kg，降幅達到 73.3%；N 型 182 硅片價格自 23 年 9 月有報價以來的 3.47

180、 元/片下降至 25 年 3 月末的 1.18元/片，降幅達到 66.0%；TOPCon 182 型電池片自 23 年中旬的 1.05 元/W 下降至25 年 3 月末的 0.295 元/W，降幅達到 71.9%；TOPCon 182 型組件自 23 年中旬的環節環節代碼代碼公司公司2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q125Q1歷史百分

181、位25Q1平均25Q1平均分位數600438.SH通威股份通威股份0.490.780.930.680.560.690.820.760.650.901.140.711.041.341.561.411.171.251.140.670.480.470.480.440.301%688303.SH大全能源大全能源0.180.300.260.250.250.441.160.521.661.681.710.770.600.460.370.280.240.120.110.110.070%002129.SZTCL中環中環0.350.360.360.380.360.300.340.340.450.580.650.

182、620.690.800.790.620.630.540.430.310.300.190.190.170.187%601908.SH京運通京運通0.060.100.130.100.130.170.220.180.190.270.310.340.370.600.700.730.550.470.550.440.260.250.190.120.1313%600481.SH雙良節能雙良節能1.443.032.673.270.912.242.103.771.932.172.711.041.160.791.371.311.251.411.410.680.670.400.490.400.310%603185.

183、SH弘元綠能弘元綠能1.802.602.620.791.010.891.181.001.511.252.541.422.412.422.521.230.980.750.490.330.320.260.190.290.250%603398.SH沐邦高科沐邦高科1.000.950.910.890.551.050.770.780.480.800.450.190.520.951.050.510.770.600.770.650.350.080.04-0.010.066%002865.SZ鈞達股份鈞達股份0.740.770.991.360.470.851.101.241.271.200.951.531.5

184、41.832.301.871.781.241.130.910.790.600.410.410.442%301030.SZ仕凈科技仕凈科技4.990.023.464.235.251.022.123.215.785.396.766.524.356.404.465.046.604.521.291.28-1.150.7322%688429.SH時創能源時創能源0.660.971.551.671.711.171.121.080.880.330.150.230.360.257%601012.SH隆基綠能隆基綠能0.811.131.161.110.941.081.281.551.181.421.561.80

185、1.362.372.732.751.861.951.581.630.820.960.921.180.6716%688223.SH晶科能源晶科能源1.511.451.190.961.041.671.511.441.491.871.451.811.871.651.131.071.080.930.624%002459.SZ晶澳科技晶澳科技0.300.540.313.670.801.050.971.381.051.271.361.651.341.521.961.971.701.281.200.930.690.890.700.700.4810%300118.SZ東方日升東方日升0.670.860.880

186、.840.630.740.560.870.640.750.781.081.001.311.531.601.291.591.530.660.450.500.410.500.280%002056.SZ橫店東磁橫店東磁1.221.471.491.421.061.381.751.841.812.022.141.712.092.362.262.141.862.162.131.341.431.761.321.521.6057%688472.SH阿特斯阿特斯1.271.111.591.581.961.772.250.911.041.841.160.911.171.151.140.826%601137.SH博

187、威合金博威合金1.131.311.251.491.251.131.050.951.021.201.011.081.341.261.181.401.281.621.782.101.801.642.141.361.6670%002506.SZ協鑫集成協鑫集成1.091.490.950.640.550.700.530.660.510.620.731.781.511.852.413.661.583.763.532.941.322.291.721.761.3125%300274.SZ陽光電源陽光電源1.771.722.093.931.253.403.324.271.942.593.823.751.963

188、.214.146.294.394.965.506.363.114.174.284.953.3847%300827.SZ上能電氣上能電氣8.7311.183.675.1313.287.913.404.404.694.382.151.996.309.984.8610.947.979.934.364.794.506.413.1310%002335.SZ科華數據科華數據0.470.640.640.840.440.660.770.760.580.740.720.830.580.720.841.200.891.191.321.790.801.771.151.610.8339%300693.SZ盛弘股份盛弘

189、股份13.2214.0325.0923.3311.588.699.913.792.412.182.812.911.902.062.563.142.483.313.193.882.533.372.693.662.352%603063.SH禾望電氣禾望電氣6.605.147.195.952.944.895.414.832.061.101.161.640.921.261.282.251.301.471.691.430.690.981.091.680.911%605117.SH德業股份德業股份4.437.806.715.816.376.216.462.892.133.373.742.522.793.4

190、81.771.151.872.763.152.702.1715%688717.SH艾羅能源艾羅能源6.8312.5313.5119.5112.7713.158.561.741.072.712.952.701.772.126%300763.SZ錦浪科技錦浪科技6.459.2513.362.982.312.914.071.501.260.800.820.590.640.460.590.370.360.260.230.180.170.240.220.170.190%688390.SH固德威固德威2.275.125.872.242.203.123.873.893.163.843.773.742.532

191、.173.953.403.263.463.032.231.472.252.001.811.9010%688032.SH禾邁股份禾邁股份6.731.312.353.533.522.183.332.533.253.073.645.402.142.071.431.021.941.041.651.030.960.450%688348.SH昱能科技昱能科技9.4913.2312.8820.2914.4623.0930.6915.6416.607.059.8412.1911.5510.8114.551.961.580%002150.SZ通潤裝備通潤裝備2.062.122.142.231.472.112.3

192、31.901.582.252.242.631.821.851.611.391.141.912.352.081.692.312.092.161.8757%688063.SH派能科技派能科技3.001.472.612.522.051.692.123.062.392.543.265.373.412.570.850.580.190.300.380.440.470.312%002518.SZ科士達科士達1.061.591.692.410.601.541.671.961.091.611.481.771.031.782.262.932.472.372.082.251.361.731.661.931.4637

193、%301327.SZ華寶新能華寶新能86.4768.8956.4257.4843.4434.5261.8880.5921.069.708.4911.8112.9710.299.5316.8518.989.201%688503.SH聚和材料聚和材料107.78100.9844.3253.4233.5216.3715.7528.6727.6537.1128.3929.0039.3831.6317.3819.564%300842.SZ帝科股份帝科股份18.3118.7413.2618.0933.3437.1243.0515.3317.278.7710.4013.0212.6013.3717.9215

194、.8121.5125.9727.0025.2425.1218.1019.1130%603806.SH福斯特福斯特2.782.342.772.772.342.432.733.253.132.672.963.243.213.813.373.583.303.443.643.212.882.582.091.811.6520%688680.SH海優新材海優新材3.004.142.993.922.213.165.515.927.236.046.727.726.423.874.452.703.992.202.091.361.261.440.840%603051.SH鹿山新材鹿山新材2.632.853.113

195、.283.144.343.612.933.263.073.342.421.992.051.831.641.190%603212.SH賽伍技術賽伍技術4.474.023.412.673.662.081.731.522.021.912.262.231.851.651.922.192.081.451.551.271.091.181.090%601865.SH福萊特福萊特0.600.630.770.710.600.610.710.860.780.560.660.520.760.710.740.660.840.610.880.670.680.550.430.430.431%600207.SH安彩高科安彩

196、高科1.300.800.851.651.400.981.121.431.901.371.700.810.760.870.920.890.800.910.940.660.760.680.540.510.5912%002218.SZ拓日新能拓日新能0.140.174.572.550.280.223.183.130.250.240.240.180.200.160.170.200.210.180.280.250.130.162%688560.SH明冠新材明冠新材3.123.592.342.383.703.523.133.143.142.302.692.291.941.691.811.631.240.7

197、81.110.930.520.360.607%003038.SZ鑫鉑股份鑫鉑股份2.462.582.802.433.302.983.393.022.901.701.021.192.431.831.541.941.631.771.4719%688226.SH威騰電氣威騰電氣2.781.733.184.344.461.842.035.014.704.635.845.556.115.126.5810.624.514.274.683.951.201.422%301266.SZ宇邦新材宇邦新材4.204.844.784.214.464.793.093.045.285.915.766.927.085.71

198、5.586.265.063.712.9724%839167.BJ同享科技同享科技7.677.746.5511.668.766.787.5610.7412.1515.858.657.389.588.087.297.3125%688408.SH中信博中信博4.096.802.366.523.948.282.083.413.171.931.591.991.902.951.662.172.895.653.422.754.584.722.4212%002897.SZ意華股份意華股份1.241.131.341.631.722.652.051.661.782.122.272.521.852.863.282.

199、271.972.642.693.043.053.122.992.372.3965%603628.SH清源股份清源股份0.650.650.481.270.440.470.520.830.520.850.600.730.700.881.081.090.931.241.051.360.721.020.871.130.6815%300861.SZ美暢股份美暢股份1.341.171.271.261.371.421.361.661.922.102.222.482.062.142.121.861.351.010.660.700.787%300700.SZ岱勒新材岱勒新材0.260.300.310.310.2

200、70.250.300.210.170.210.310.330.450.530.580.600.460.800.880.310.360.170.250.200.2817%688598.SH金博股份金博股份1.541.180.491.060.951.820.871.251.011.221.041.040.590.450.310.310.250.220.120.130.080.060.060.092%688033.SH天宜上佳天宜上佳5.624.220.450.220.220.290.540.230.420.430.480.280.290.320.290.270.490.590.180.180.08

201、0.070.070.131%603688.SH石英股份石英股份0.540.590.550.520.460.540.510.550.650.670.690.780.721.091.341.682.663.844.281.660.510.410.310.240.281%001269.SZ歐晶科技歐晶科技2.052.642.452.802.603.343.844.092.991.270.870.800.630.640%300724.SZ捷佳偉創捷佳偉創6.556.495.525.884.0211.019.386.618.118.676.726.917.236.077.275.075.615.616.

202、055.105.657.5010.6210.576.6251%300751.SZ邁為股份邁為股份7.325.286.513.793.733.995.104.243.993.315.154.514.144.185.663.183.252.563.352.722.022.082.281.291.391%300776.SZ帝爾激光帝爾激光42.0944.7589.9165.8472.9145.8849.6218.3013.936.766.933.243.132.753.011.572.011.892.772.202.161.992.332.432.381%300316.SZ晶盛機電晶盛機電0.880

203、.941.281.661.081.131.521.941.331.702.111.881.861.782.271.601.811.922.021.421.421.651.270.880.8930%688516.SH奧特維奧特維3.3124.333.5929.1910.7726.1317.948.626.455.074.614.404.444.844.834.654.234.234.923.773.593.253.322.791.880%688556.SH高測股份高測股份3.441.021.331.772.031.681.972.302.162.082.293.212.932.633.512.8

204、12.021.641.051.450.950%焊帶焊帶390.1%熱場熱場11.2%硅片硅片18.3%5.3%18.5%0.7%硅料硅料固固定定資資產產周周轉轉率率電池片電池片47.4%10.1%組件組件93.0%23.3%銀漿銀漿1933.4%17.2%174.0%4.9%膠膜膠膜119.3%逆變器逆變器15.7%電池包電池包365.6%13.3%玻璃玻璃39.4%4.7%背板邊框背板邊框103.3%13.1%17.2%支架支架183.0%30.8%金剛線金剛線53.2%11.6%1.6%石英砂及坩堝石英砂及坩堝46.0%0.7%光伏設備光伏設備235.1%13.7%0510152025最新

205、季度各板塊固定資產周轉率率均值0%5%10%15%20%25%30%35%支架組件焊帶銀漿逆變器光伏設備電池包背板邊框金剛線電池片硅片膠膜玻璃熱場硅料石英砂及坩堝最新季度固定資產周轉率對應歷史分位數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 1.55 元/W 下降至 0.72 元/W，降幅達 53.5%。產業鏈價格快速下降導致現階段固定資產周轉率普遍偏低，進而影響當下開工率狀態判斷，故我們通過實際開工率指標進行判斷。硅料、硅片環節開工率下滑，組件環節開工率低位平穩，電池片環節高位復蘇。硅料、硅片環節開工率下滑，組件環

206、節開工率低位平穩，電池片環節高位復蘇。根據 Infolink 數據，25 年 1/2/3 月硅料環節月度開工率分別為 40%/39%/41%、硅片環節 47%/50%/55%、電池片環節 50%/52%/63%、組件環節 37%/38%/49%，四大主材中電池片開工率最高，反映電池片環節率先迎來景氣拐點。圖圖 24：硅料月度產能產量及開工率情況硅料月度產能產量及開工率情況 圖圖 25：硅片月度產能產量及開工率情況硅片月度產能產量及開工率情況 數據來源：Infolink，廣發證券發展研究中心 數據來源：Infolink，廣發證券發展研究中心 圖圖 26：電池片月度產能產量及開工率情況電池片月度產

207、能產量及開工率情況 圖圖 27：組件月度產能產量及開工率情況組件月度產能產量及開工率情況 數據來源：Infolink，廣發證券發展研究中心 數據來源：Infolink，廣發證券發展研究中心 綜合來看，綜合來看，電池片、電池片、硅片、組件硅片、組件環節有望率先迎接盈利拐點，環節有望率先迎接盈利拐點，硅料及諸多輔材硅料及諸多輔材環節處于底部區間。環節處于底部區間。在財務框架第一層 ROE 篩選階段：硅片硅料電池片熱場組件金剛線玻璃膠膜背板邊框石英砂及坩堝焊帶電池包銀漿支架逆變器；第二層速動比率階段：硅片電池片組件光伏設備支架硅料銀漿焊帶熱場逆變器玻璃電池包膠膜石英砂及坩堝背板邊框金剛線，第二層速動

208、比率的排序相較于 ROE 排序更為重要，因為企業現金流是決定行業周期底部的關鍵，ROE 和資本開支更多用于決定行業供需是否開始改善。因此我們認為因此我們認為光伏產業光伏產業0%20%40%60%80%100%05101520253023/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/02月產能（萬噸）月產量（萬噸）開工率（右軸）0%20%40%60%80%100%02040608010012023/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/02月產能（GW）月產量

209、（GW）開工率（右軸）0%20%40%60%80%100%02040608010012023/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/02月產能（GW）月產量（GW）開工率（右軸）0%20%40%60%80%100%02040608010012023/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/02月產能（GW）月產量（GW）開工率（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 鏈

210、中鏈中電池片、電池片、硅片、組件硅片、組件環節有望率先迎來盈利拐點環節有望率先迎來盈利拐點，硅料及諸多輔材硅料及諸多輔材處于底部區處于底部區間間?？紤]固定資產周轉率報表數據相較于實業開工率有一定滯后性，因此對于玻璃、膠膜等見底環節，需緊密跟蹤季度實際開工率進展，結合行業供需平衡表，價格彈性將在逐季度驗證中得到釋放。六、六、BC 新技術新技術持續突破，鈣鈦礦疊層迎來產業化進程持續突破，鈣鈦礦疊層迎來產業化進程 BC新技術進展積極新技術進展積極，實現全球主要市場規?；鲐?，實現全球主要市場規?；鲐?。根據隆基綠能2024年年報，2024年公司實現 BC 產品出貨量超 17GW。目前，公司HPBC1

211、.0 產線正在全部升級為 N 型 HPBC 2.0 技術，已投產電池良率達到 97%左右。憑借超高效率、極致安全的產品價值，領先的全球化渠道和品牌聲譽，公司搭載 HPBC 2.0 電池的系列組件（Hi-MO 9、Hi-MO X10）已在中國、歐洲、中東非、亞太、拉美等全球市場規?；瀱纬鲐?，領航N 型高效技術的量產迭代。根據隆基綠能2025年一季報，2025 年一季度，公司實現電池組件出貨量16.93GW，其中 BC 組件銷量 4.32GW，BC出貨量進一步提升。隆基二代隆基二代BC組件實現技術與工藝的持續升級。組件實現技術與工藝的持續升級。根據隆基綠能2024年年報，公司 HPBC 2.0

212、電池技術采用高品質泰睿硅片，跨越電池襯底、鈍化技術以及制程工藝三大關鍵技術鴻溝成功量產。搭載 HPBC 2.0 電池的系列組件，采用了先進復合鈍化、0BB 等創新技術，疊加高可靠性背接觸互聯技術和高效封裝工藝，規?；慨a效率高達 24.8%，雙面率可達（80 5）%，是全球規?；慨a效率最高的組件。根據隆基綠能官方公眾平臺，截至目前，公司HPBC系列儲備訂單規模突破40GW大關，公司完成Hi-MO 9組件針對性的技術迭代：轉換效率提升至24.8%，形成對TOPCon產品1.5%的絕對效率代差；雙面率可達至80%，背面增益較初代產品實現10個百分點的跨越式增長；組件功率攀升至670W，在同等土地

213、面積約束下較TOPCon產品方案多承載6.4%的裝機容量，構建起“空間價值密度”新標準。三大技術爆破形成協同效應，驅動BOS成本11-22分/W的階梯式下降。根據隆基綠能官方公眾平臺，公司升級版 Hi-MO 9組件已進入全面量產階段，并通過多項工藝創新實現技術升級：搭載獨家泰睿硅片，電阻集中率優化50%，創新應用納米級全域鈍化技術，有效提升轉換效率；亞微米絨面疊加多層減反膜，降低反射提升效率，配合0BB技術，構建起“效率-可靠性-功率”的黃金三角。HIBC引領效率進一步升級，鈣鈦礦疊層迎來產業化進程。引領效率進一步升級，鈣鈦礦疊層迎來產業化進程。根據隆基綠能官方公眾平臺，經德國哈梅林太陽能研究

214、所（ISFH）實驗認證，公司自主研發的HIBC硅電池轉換效率達到27.81%，創造了HIBC硅電池效率的世界紀錄。此外，經美國國家可再生能源實驗室（NREL）認證，公司自主研發的晶硅-鈣鈦礦兩端疊層太陽電池轉換效率達到34.85%，再次刷新晶硅-鈣鈦礦疊層電池效率世界紀錄。根據隆基綠能2024年年報，公司已將商業化 M6 尺寸的晶硅-鈣鈦礦疊層電池效率提升至 32%，向疊層電池產業化邁出關鍵的一步，持續引領行業前沿技術突破。七七、投資建議：、投資建議：重估資產負債表拐點重估資產負債表拐點 通過以上我們所搭建的財務框架，我們判斷主材的電池片主材的電池片繼續符合“低繼續符合“低ROE+低速動比率低

215、速動比率+高固定資產周轉率高固定資產周轉率（或行業開工率）（或行業開工率）”特征，有望率先開啟盈利拐點?！碧卣?，有望率先開啟盈利拐點。硅片、組件硅片、組件、硅料、硅料板塊板塊符合“低符合“低ROE+低速動比率低速動比率”財務特征，行業已經進入見底”財務特征，行業已經進入見底 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 階段階段。多數輔材板塊屬于“低ROE+高速動比率”，盈利能力尚可或修復的迫切性不高，價格彈性仍需觀察。重點推薦符合“低ROE+低速動比率+高固定資產周轉率（或行業開工率）”特征、有望開啟盈利拐點與技術升級

216、的電池片環節，關注主材環節硅料、硅片、組件及輔材環節的膠膜、玻璃龍頭企業。八八、風險提示風險提示（一）（一）光儲光儲政策及裝機需求不及預期政策及裝機需求不及預期“碳中和”已成全球共識，各國政府陸續出臺相關政策鼓勵發展新能源，若未來政策出現較大變動，將影響光伏及儲能裝機需求。（二）產業鏈價格風險（二）產業鏈價格風險 下游裝機需求旺盛，但產業鏈部分環節擴產周期較長，若整體價格波動幅度過大，一定程度上會影響終端需求。（三）（三）競爭格局惡化風險競爭格局惡化風險 戶儲行業的高速發展吸引眾多企業轉型布局，若海外競爭格局持續惡化，或導致產業鏈盈利能力繼續下滑。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

217、3535/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 廣發新能源和電力設備研究小組廣發新能源和電力設備研究小組 陳 子 坤：首席分析師，5 年產業經驗，10 年證券從業經驗。2013 年加入廣發證券發展研究中心。目前擔任電力設備與新能源行業首席分析師，歷任有色行業資深分析師、環保行業聯席首席分析師。紀 成 煒：聯席首席分析師，ACCA 會員，畢業于香港中文大學、西安交通大學，2016 年加入廣發證券發展研究中心。陳 昕：資深分析師，畢業于清華大學、北京大學，曾就職于國家電網公司、信達證券，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 天 帥：資深分析師，碩士，畢業于哈爾濱工業大

218、學、香港大學，曾任職于中銀國際證券、德邦證券，3 年證券行業研究經驗。曹 瑞 元：資深分析師，畢業于復旦大學，2021 年加入廣發證券發展研究中心。高 翔：高級分析師，畢業于新加坡國立大學，2022 年加入廣發證券發展研究中心。黃 思 悅：高級研究員，畢業于北京大學、中山大學，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明

219、買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 2

220、00120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監

221、會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證

222、券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/3636 Table_PageText 行業專題研究|光伏設備 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且

223、對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險

224、。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券

225、的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）在過去12 個月內與鈞達股份(02865)公司有投資銀行業務關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。