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1、證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 宏觀專題宏觀專題 2025 年年 05 月月 09 日日 【宏觀專題】廣東廣東 VS 江蘇：風格迥異的江蘇：風格迥異的 TOP2 前言前言：近三十余年，廣東、江蘇一直穩坐我國經濟的頭兩把交椅。作為經濟第一大省“一把手”，廣東省委書記也長期位居中央政治局委員之列。2024 年，兩省 GDP 差距大幅縮減，再次引起市場對粵蘇模式的探討。作為我國經濟的“TOP2”，除了經濟體量大的共有特征，兩省在其他領域的模式，可以說是“風格迥異”。除了我們熟知的“核心”“散裝”經濟模式外，還涵蓋

2、財政、基建、地產、消費、產業等多個領域。對粵蘇模式的拆解，也是在分析當前經濟不同領域的演變趨勢。一一、GDP：核心：核心 VS 散裝散裝 廣東省內廣東省內 GDP 集中度較高，以廣深等城市為“核心”；江蘇更為均衡，呈“散集中度較高，以廣深等城市為“核心”；江蘇更為均衡，呈“散裝”模式裝”模式。用省內倒數兩個城市的 GDP/前兩個城市的 GDP 衡量：2024 年，廣東該指標為 4%，省內差距是 24 省份中最大的（不包括直轄市等）；江蘇該指標為 21%，在 24 省中排名第五，是 6 個經濟大省中最均衡的。時間序列看，疫情之后，江蘇的省內差異加速縮小，廣東的改善尚不明顯。二二、財政財政：集權集

3、權&分權分權 1、央地之間央地之間：江蘇獲得的中央支持更多：江蘇獲得的中央支持更多 我們定義我們定義兩省對中央凈貢獻兩省對中央凈貢獻=地方直接上繳中央收入地方直接上繳中央收入+財政四本賬中上繳中央財政四本賬中上繳中央收入收入-財政四本賬中中央支持財政四本賬中中央支持。地方直接上繳中央收入，為地方最原始的公共預算收入中，劃分的中央級收入，但除深圳外，其他地區數據缺失，用上繳中央稅收替代。由于深圳統計口徑更全，因此可能高估廣東-江蘇貢獻差距。廣東對廣東對中央凈中央凈貢獻貢獻更多，但兩省差距更多，但兩省差距在在縮小縮小。2019-2024 年，江蘇對中央凈貢獻年均近 2800 億元，廣東年均約 78

4、00 億元，年度差距 5 千億元，相當于廣東年均廣義財政收入的25.7%。到2023-2024年，差距縮小到3400-4000多億（2024年不考慮化債，包括化債為 6500 多億），原因主要是廣東獲得更多專項債限額。2、省級以下：集權分權模式及四點影響省級以下：集權分權模式及四點影響 經濟發展均衡程度的不同，經濟發展均衡程度的不同，造成造成廣東省級財政更“集權”，江蘇省級財政更“分廣東省級財政更“集權”，江蘇省級財政更“分權”權”的現象的現象。因為廣東需要轉移支付分配給欠發達市縣。2024 年，廣東省本級收入占比 22.6%；江蘇省本級收入占比為 2.5%，在 31 省中占比最低。上述經濟和

5、財政模式的差異，可能造成四方面的影響上述經濟和財政模式的差異，可能造成四方面的影響：一是省內強市自留率一是省內強市自留率的差異的差異，2021 年，我們統計的江蘇南京等 9 城，稅收自留比例平均為 51.3%，廣東廣州等 3 城均值為 31.8%。二是區縣財政自給率的差異二是區縣財政自給率的差異，2024 年，江蘇區縣財政自給率為 75%，廣東區縣財政自給率為 39%，江蘇在 31 省中表現最好。三是區縣政府債務率的差異三是區縣政府債務率的差異。財政“造血”能力不同，進一步導致債務壓力差異。2024 年，廣東區縣政府債務率均值為 614%，較 2019 年翻了約 6 倍（101%）；江蘇區縣債

6、務率絕對值和增速都更低。2024 年，江蘇區縣政府債務率均值為 129%，不到 2019 年的 2 倍（77%），區縣政府債務率在全國次低。四是城投層級及債務率的差異四是城投層級及債務率的差異，江蘇城投多且集中在區縣，廣東城投少且集中在地級市。受城投債影響，江蘇的寬口徑債務率較高，與廣東的差距明顯縮小。三三、基建基建：下行下行 VS 上行上行 2019 年前后至今，江蘇基建增速呈上行趨勢，廣東則與之背離年前后至今，江蘇基建增速呈上行趨勢，廣東則與之背離。分行業看，兩者在電力、熱力生產供應業，交通運輸（鐵路運輸），水利管理三個行業差距明顯，這些領域主要是中央主導投資。背后原因可能包括兩個方面背后

7、原因可能包括兩個方面：存量差異存量差異、重大項目安排時序不同重大項目安排時序不同。存量方面存量方面，以交通為例，十二五到十三五期間，江蘇交通投資額不到廣東一半;目前江蘇鐵路、高速里程也明顯低于廣東。重大項目方面重大項目方面，廣東重大項目已經經過數十年高增長，近兩年增量有限，且珠港澳大橋等部分重大區域項目已于近年先后完工。江蘇重大項目安排相對平穩，長三角規劃相關的一些基建正在推進中。四四、地產地產：關聯更高關聯更高 VS 更低更低 證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜 電話：010-66500887 郵箱： 執業編號：S0360518090001 證券分析師：陸銀波證券分析師：陸銀波 電話：010-

8、66500831 郵箱： 執業編號：S0360519100003 證券分析師：袁玲玲證券分析師：袁玲玲 郵箱： 執業編號：S0360524070006 相關研究報告相關研究報告 【華創宏觀】財政擴張：規律、方向、斜率 2025-04-26 【華創宏觀】暗流涌動美國金融市場風險全景掃描 2025-04-14 【華創宏觀】黃金“狂想曲”五種極端情形下的金價推演 2025-03-31 【華創宏觀】消費現象與政策應對政策請回答系列五 2025-03-29 【華創宏觀】三大央行按兵不動，關稅不確定性加大全球貨幣轉向跟蹤第 7 期 2025-03-26 華創證券研究華創證券研究所所 宏觀專題宏觀專題 證監

9、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 1、經濟關聯度：廣東的關聯度更高經濟關聯度：廣東的關聯度更高 從從 GDP 占比和上市企業兩個角度來看占比和上市企業兩個角度來看：1、GDP 占比：占比：廣東（廣東（15.2%）全國全國（13.5%）江蘇（江蘇（12.8%）。上述地產產業鏈包括：房地產+建筑業+家具制造+家電四個行業，2024 年的 GDP 占比。2、上市企業全國占比：廣東營收（、上市企業全國占比：廣東營收（50%）江蘇營收（江蘇營收（3%）。上述營收統計房地產開發（A 股+港股，其余行業為 A 股）、家用電器、家居、建筑材料、裝飾裝修 5 個行業的

10、10 個細分領域。2、財政、財政關聯關聯度：江蘇的度：江蘇的關聯關聯度更高度更高 粵蘇均是土地財政大省粵蘇均是土地財政大省，但但江蘇江蘇土地財政收入規模更大、依賴度土地財政收入規模更大、依賴度更高更高。如果以（土地出讓收入+地產相關 5 種地方稅收+房地產開發企業所得稅*40%的地方分成比例）/廣義財政收入，來衡量地方的土地財政依賴度：2024年，江蘇（49%）廣東（31%）全國（25%）。廣東雖然依賴度較小，但土地財政收入降幅更大、量減更多。廣東雖然依賴度較小，但土地財政收入降幅更大、量減更多。2020-2024 年，江蘇分子三項收入從 1.28 萬億降到 9000 億（-3800 億，占其

11、 2024 年廣義財政收入 21%），廣東從 1.16 萬億降至 5200 億（-6400 億，占其 2024 年廣義財政收入 38%），較江蘇多減 2600 億。降幅：廣東（55%）全國（36%）江蘇（30%）。五五、消費：承壓消費：承壓 VS 平穩平穩 疫情以來，廣東的居民消費支出增速，從領先轉變為落后江蘇疫情以來，廣東的居民消費支出增速，從領先轉變為落后江蘇?？赡茉虬赡茉虬ㄈ齻€方面：三個方面：收入增速差異、消費傾向差異和農村居民消費差異收入增速差異、消費傾向差異和農村居民消費差異。收入增速方面收入增速方面，近兩年江蘇居民消費可支配收入明顯高于廣東，其“優勢”主要在轉移性收入占比

12、高（20%6%）、工資性收入增速快。消費傾向方面消費傾向方面，廣東居民消費傾向尚未恢復到疫情前，江蘇已高于疫情前，兩者差距不斷縮小。地產的表現差異，可能是影響兩省消費傾向的重要原因。以財產性收入/居民可支配收入為衡量指標，粵蘇 22 個有數據城市中，財產性收入占比和去年城市社零表現呈現負相關關系，江蘇城市財產性收入占比整體更低，社零表現更好。農村居民消費方面農村居民消費方面，近兩年兩省農村居民消費的差異，要明顯大于城鎮消費差異。影響因素可能包括農村居民收入、及農村縣域消費供給差異等。六六、產業：中下游產業：中下游 VS 中上游中上游 對比江蘇，廣東的產業更多分布在下游，更接近終端消費者。對比江

13、蘇，廣東的產業更多分布在下游，更接近終端消費者。這在萬億產業分布、重點產品全國產量占比、上市企業行業分布三方面均有所體現。如在重點產品產量上，2024 年，廣東生產了全國 44%的工業機器人、39%的光電子器件、41%的手機、58%的彩電和 35%的空調，江蘇則生產了 33%化纖、20%以上的工程機械、46%的船舶（2023 年）和 33%的光伏電池。產業差異可能帶來兩方面影響：一是廣東生產更易受消費波動影響產業差異可能帶來兩方面影響：一是廣東生產更易受消費波動影響，其規上工增增速和全國社零增速相關系數更高。二是江蘇產業二是江蘇產業結構或結構或更契合新興市更契合新興市場需求場需求。按 HS 編

14、碼計算（22 個大類），2024 年，我國對東盟出口的前 7 類商品為機電、紡織、車輛船舶等運輸設備、化工、塑料橡膠等，合計占比 81%。2022 年，廣東上述 7 種產品出口，占全省整體出口的 82%，江蘇則高達 93%。2024 年，江蘇對共建“一帶一路”國家出口占比 47.5%，高于廣東的近 40%。風險提示：風險提示：區縣級數據不完備；上市企業不能代表整體情況；外需沖擊超預期。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告從多個領域拆解廣東、江蘇兩省發展的差異、影響及背后可能原因。如在經濟方面，闡述

15、兩省“核心”“散裝”現象；在財政方面，闡述兩省“集權”“分權”模式，以及可能帶來的四點影響；在基建方面，闡述兩省基建增速背離現象，并從兩個角度解釋其可能原因；在地產方面，從 GDP 占比、上市企業、財政依賴度等角度，對比兩省地產差異。消費方面，對比兩省消費表現，并從收入、消費傾向、供給等角度給出解釋。產業方面，提出廣東產業更偏中上游、江蘇更偏中下游，并給出其對生產、出口等方面的可能影響。報告報告邏輯邏輯 報告從經濟、財政、基建、地產、消費、產業 6 個角度，分別闡述了廣東、江蘇兩省發展的現狀及差異。這些領域看似獨立但實際互相內嵌，如兩省地產表現差異，可能進一步影響消費市場、財政收入，經濟差異則

16、影響其財政模式。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 廣東廣東 VS 江蘇：風格迥異的江蘇：風格迥異的 TOP2.7 一、一、GDP：核心：核心 VS 散裝散裝.7 二、財政：集權二、財政：集權 VS 分權分權.10（一）央地之間：江蘇獲得的中央支持較多.10（二）省級以下：集權分權模式及四點影響.12 1、影響一：省內強市自留率的差異.12 2、影響二：區縣財政自給率的差異.13 3、影響三：區縣政府債務率的差異.14 4、影響四：城投層級及債務率的差異.14 三、基建：下行三、基建：下行 VS 上行上行.16（一）兩省

17、基建背離現象及結構拆分.16（二）背離源頭一：存量不同影響增長空間.17（三）背離源頭二：重大工程安排進度不同.18 四、地產：關聯更高四、地產：關聯更高 VS 更低更低.20（一）經濟關聯度：廣東的關聯度更高.20 1、GDP 占比：廣東（15.2%）全國（13.5%）江蘇（12.8%）.20 2、上市企業全國占比：廣東營收（50%）江蘇營收（3%）.20（二）財政關聯度：江蘇的關聯度更高.21 1、土地財政收入規模：江蘇規模更大，廣東量減更多.21 2、土地財政依賴度：江蘇（49%）廣東（31%）全國（25%）.22 五、消費：承壓五、消費：承壓 VS 平穩平穩.23（一）可能原因一：居民

18、收入增速差異，江蘇增長較快.23（二）可能原因二：居民消費傾向差異，江蘇恢復較快.24（三）可能原因三：農村居民消費差異，江蘇增長較快.26 六、產業：中下游六、產業：中下游 VS 中上游中上游.28（一）廣東更偏中下游，江蘇更偏中上游.28（二）兩省產業差異可能造成的兩點影響.30 1、生產：廣東靠近下游，或更易受消費波動影響.30 2、出口：江蘇靠近中游，或更契合新興市場需求.31 風險提示風險提示.32 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 廣東和江蘇的 GDP 總量與增速之差.7 圖表 2 全國 2

19、4 個省份省內均衡程度變化情況（2002 年 VS2024 年）.8 圖表 3 廣東和江蘇兩省省內均衡程度變化情況.9 圖表 4 廣東和江蘇行政區劃分&2024 年賽迪百強縣入圍情況.9 圖表 5 廣東、江蘇兩省對中央凈貢獻及細項拆分（單位：億元）.11 圖表 6 廣東省本級財政收入占比明顯高于江蘇.12 圖表 7 江蘇“經濟大市”稅收自留比例明顯高于廣東（2021 年數據）.13 圖表 8 31 省區縣財政自給率情況（2016 年 VS2024 年）.13 圖表 9 區縣財政自給率與債務率，整體呈負相關關系.14 圖表 10 江蘇發債城投企業行政級別更為下沉.15 圖表 11 江蘇的寬口徑債

20、務率較高，與廣東的差距明顯縮小.15 圖表 12 廣東、江蘇兩省基建走勢出現背離.16 圖表 13 江蘇在鐵路運輸&水利管理&電力、熱力生產和供應業的增速較高.17 圖表 14 廣東江蘇兩省公路水路投資存在差異（億元）.17 圖表 15 江蘇鐵路及高速公路營業里程均低于廣東.17 圖表 16 廣東重大項目實際完成投資情況.18 圖表 17 江蘇重大項目實際完成投資情況.18 圖表 18 江蘇有較多的在建重大基礎設施項目（黃色表示開工，紅色表示完工）.19 圖表 19 廣東地產產業鏈增加值占比更高.20 圖表 20 廣東房地產相關企業：數量占比近 3 成，營收占比約 5 成.21 圖表 21 廣

21、東土地財政收入更少但量減更多（單位：億元）.22 圖表 22 江蘇財政對地產相關收入依賴度更高.22 圖表 23 2020 年疫情以來，廣東居民消費支出增速開始落后江蘇.23 圖表 24 2022-2024 年，廣東居民可支配收入持續落后于江蘇.23 圖表 25 江蘇轉移性收入和工資性收入貢獻更大.24 圖表 26 江蘇居民消費傾向已高于 2019 年，廣東尚未完全恢復.25 圖表 27 居民財產性收入受地產市場影響.25 圖表 28 居民財產性收入占比越高，社零增速整體越低（藍色為廣東，紅色為江蘇）.26 圖表 29 江蘇農村居民人均可支配收入更高，城鄉收入差異更小.27 圖表 30 位于江

22、蘇蘇州多個鄉鎮的肯德基門店.27 圖表 31 廣東、江蘇都擅長生產什么？.28 圖表 32 廣東、江蘇萬億產業對比.28 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 33 廣東、江蘇主要產品產量占比.29 圖表 34 廣東上市企業在下游行業明顯占優（市值占比）.30 圖表 35 31 省市生產和消費關系密切.30 圖表 36 江蘇對共建“一帶一路”國家出口占比更高.31 圖表 37 對東盟出口前 7 類商品中，江蘇的出口占比更高.31 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 廣

23、東廣東 VS 江蘇：風格迥異的江蘇：風格迥異的 TOP2 近三十余年，廣東、江蘇一直穩坐我國經濟的頭兩把交椅。近三十余年，廣東、江蘇一直穩坐我國經濟的頭兩把交椅。1989 年以來，廣東已經連續36 年蟬聯全國 GDP 榜首。1993 年以來，江蘇連續 32 年位居全國第二。作為經濟第一大作為經濟第一大省的“一把手”，廣東省委書記自省的“一把手”，廣東省委書記自 1993 年以來，在任時一直位列中央政治局委員之列。年以來，在任時一直位列中央政治局委員之列。2024 年，兩省的年，兩省的 GDP 差距大幅縮小，引起市場對粵蘇模式的再探討差距大幅縮小，引起市場對粵蘇模式的再探討。2024 年，廣東

24、GDP總量 14.16 萬億元，增速 3.5%；江蘇為 13.7 萬億元，增速 5.8%。兩者 GDP 增速差 2.3個點，總量差距 4625 億元，較上一年的 9683 億元的差值明顯縮小，接近 2009-2010 年的水平。2008 年金融危機后，兩省也出現過類似情況年金融危機后，兩省也出現過類似情況：廣東和江蘇的 GDP 差距，從 2008年的峰值（5759 億）逐步縮減直到 2015 年（3476 多億），但廣東隨后再次拉開差距。作為我國經濟的“作為我國經濟的“TOP2”，除了經濟體量大的共有特征，”，除了經濟體量大的共有特征，兩省兩省在其他領域在其他領域的模式，的模式，可以可以說是“

25、風格迥異”。說是“風格迥異”。這不僅涉及我們熟知的廣東“核心”、江蘇“散裝”模式，還涵蓋了財政、基建、地產、消費、產業等其他多個領域。對粵蘇模式的拆解，也是對當前經濟各領域演變趨勢的分析。圖表圖表 1 廣東和廣東和江蘇的江蘇的 GDP 總量與增速之差總量與增速之差 資料來源：Wind，華創證券 一、一、GDP：核心：核心 VS 散裝散裝 廣東廣東省省內內 GDP 集中度集中度較較高高，以廣深等城市為“核心”；，以廣深等城市為“核心”；江蘇江蘇更為均衡更為均衡，呈“散裝”模式，呈“散裝”模式。我們用省內倒數兩個城市的 GDP/前兩個城市的 GDP 來衡量（簡稱省內均衡指標）：2024年，廣東最后

26、兩個城市 GDP 僅為廣深的 4%，省內差距是 24 省份中最大的；江蘇省內均衡指標達到 21%，在 24 個省份中排名第五，是 6 個經濟大省中最均衡的。（注：統計 24個省份，是因為未統計 4 個直轄市以及西藏、寧夏、海南，地級市少或數據缺失）宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 2 全國全國 24 個省個省份份省內均衡程度變化情況（省內均衡程度變化情況（2002 年年 VS2024 年年）資料來源：Wind，華創證券；注：未包括4個直轄市以及西藏、寧夏、海南（地級市少或數據缺失）從時間序列看，從時間序列看，江蘇的差異在

27、逐步減少，廣東還未見明顯改善。江蘇的差異在逐步減少，廣東還未見明顯改善。江蘇江蘇：疫情疫情以來，以來，省內差距迅速縮小省內差距迅速縮小，即即 GDP 體量靠后的城市，體量靠后的城市，整體整體增速更快增速更快。2002 年-2019 年，江蘇省內均衡指標從 16.5%提升至 18.7%，累計提升 2.1 個點；而2019-2024 年的五年間，省內均衡指標迅速提升至 21%，累計提升 2.3%，超過此前17 年的幅度。橫向對比看，2002-2024 年，江蘇的省內均衡指標累計提升 4.4 個點，增幅在 24 個省份中居于第二位。廣東廣東：變化還不明顯變化還不明顯。2002-2024 年，省內均衡

28、指標在 4%上下窄幅波動。江蘇江蘇 GDP 體量體量靠后靠后的城市，的城市，增速不僅快于省內靠前城市增速不僅快于省內靠前城市，同時同時也快于廣東的偏尾部城市。也快于廣東的偏尾部城市。如果看江蘇最后一名 GDP 城市（共 13 個地級市），在廣東 21 個地級市的排序，2002 年是 14 名，2019 年是第 10 名，到 2024 年已迅速提升至第 6 名。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 3 廣東和江蘇兩省省內均衡程度變化情況廣東和江蘇兩省省內均衡程度變化情況 資料來源：Wind，華創證券 除了城市層面的差異，兩省縣

29、域經濟同樣差異巨大除了城市層面的差異，兩省縣域經濟同樣差異巨大。我們統計賽迪研究院（工信部直屬單位）發布的中國百強縣名單中，兩省自 2017 年以來的入圍情況。該榜單設置多個指標，對縣（縣級市）進行綜合評價。據光明網報道文章2023 中國縣域經濟百強名單發布，“2023 賽迪百強縣設置評價雙門檻，即 GDP600 億元，一般公共預算收入20 億元，從經濟實力、增長潛力、富裕程度、綠色水平 4 個一級指標，以及 8 個二級指標、27 個三級指標進行綜合評價”。江蘇江蘇的的 40 個縣（縣級市）中，個縣（縣級市）中，2017-2024 年入圍個數在 25 上下，穩占百強榜單的 1/4；如 2024

30、 年，江蘇入圍 25 個，其中昆山等地包攬了前 4 名；前 10 名中，江蘇占據 6 個。廣東廣東的的 57 個縣（縣級市）中個縣（縣級市）中，2017-2024 年入圍數在 1-2 個，排名相對靠后。如 2024 年，廣東入圍的兩個縣（縣級市），分別位居 66 名、87 名。圖表圖表 4 廣東和江蘇行政區劃分廣東和江蘇行政區劃分&2024 年賽迪百強縣入圍情況年賽迪百強縣入圍情況 資料來源：江蘇省政府官網，廣東省民政廳官網，澎湃新聞，華創證券 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 二二、財政：集權財政：集權 VS 分權分權（一）（

31、一）央地之間：央地之間：江蘇獲得的中央支持較多江蘇獲得的中央支持較多 央地財政關系，關注兩省獲得的中央凈支持差異，對應兩省對中央凈貢獻差異。央地財政關系，關注兩省獲得的中央凈支持差異，對應兩省對中央凈貢獻差異。我們定義兩省對中央凈貢獻=地方直接上繳中央收入+財政四本賬中上繳中央收入-財政四本賬中中央支持。其中其中：1）地方直接上繳中央收入地方直接上繳中央收入，為地方最原始的公共預算收入中，劃分的中央級收入（如 2024 年，來源于深圳轄區的一般公共預算收入 10234.7 億元，其中：中央級收入 6320.5 億元；地方級收入 3914.2 億元）。但除深圳外，其他地區數據缺失，因此其他地區使

32、用上繳中央稅收數據，公式為稅務部門組織的國內稅收收入-一般公共預算收入中的稅收收入。由于深圳使用的是更全面的公共預算收入數據，廣東其他地區、江蘇全省是稅收收入，因此可能高估廣東-江蘇的差異。2）財政四本賬中，）財政四本賬中，分別計算上繳中央收入和中央給予支持，如在政府性基金預算中，地方收入項包括專項債限額分配、置換隱債再融資專項債、上級補助收入（包括特別國債）。江蘇獲得的中央凈支持更多（對應凈貢獻更?。?，但兩省差距有縮小趨勢。江蘇獲得的中央凈支持更多（對應凈貢獻更?。?，但兩省差距有縮小趨勢。2019-2024 年的六年間，江蘇對中央凈貢獻年均近 2800 億元，廣東年均約 7800 億元，年均

33、差距 5 千億元，為廣東年均廣義財政收入的 25.7%。但兩省差距在逐漸縮小，2019 年兩省差異 5734億元，2023 年已縮小至 3423 億元；2024 年差異為 4063 億元，為當年廣東廣義財政收入的 24%（剔除化債部分，若包括化債則差異為 6574 億元，為當年廣東廣義財政收入的38.7%）。差異縮小的原因，主要是廣東在專項債分配額度有明顯提升，從 2019 年的 1800多億，提升到 2024 年的 5 千多億。結構上看，廣東上繳中央稅收結構上看，廣東上繳中央稅收&養老金調劑更多，專項債限額養老金調劑更多，專項債限額額度額度也更多。稅收方面，也更多。稅收方面，2023 年，廣

34、東上繳中央稅收（深圳為公共預算收入）1.33 萬億元，江蘇為 7610 億元，兩者相差 5692 億元。差異來源主要是廣東稅收基數更大，如果看兩省上繳稅收收入/稅務部門組織的國內稅收收入，兩者差異并不明顯，2023 年江蘇占比 51%，廣東為 47%。中央養老金調劑中央養老金調劑方面方面，2023 年，廣東上繳 1158 億元，江蘇為 177 億元，兩者相差 981億元。專項債專項債限額分配方面限額分配方面，2024 年廣東額度為 5085 億元，全國占比約 13%，是江蘇的 2 倍以上，在全國各省區中最高。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）121

35、0 號 11 圖表圖表 5 廣東、江蘇兩省對中央凈貢獻及細項拆分廣東、江蘇兩省對中央凈貢獻及細項拆分（單位：億元）（單位：億元）資料來源：財政部官網，江蘇省政府官網，廣東省政府官網，廣東省財政廳官網，江蘇省財政廳官網，廣東省發改委官網，國家稅務總局廣東省稅務局，國家稅務總局江蘇省稅務局，Wind，企業預警通，華創證券；注：1）廣東（除深圳）及江蘇缺少上交給中央級的公共預算收入，使用稅收收入代替。由于深圳使用的是更全面的上交中央的公共預算收入，因此可能會高估廣東和江蘇的貢獻差距。2）深圳缺少2024年稅收部門組織國內稅收數據，使用2024年一季度收入/2021-2023年一季度收入占比計算 宏觀

36、專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 （二）（二）省級省級以下：以下：集權分權模式集權分權模式及四點影響及四點影響 經濟發展均衡程度的不同，帶來兩省省以下財政體系的差異。兩省經濟發展均衡程度的不同，帶來兩省省以下財政體系的差異。兩省省以下省以下財稅分成模式財稅分成模式不同，廣東省級財政更“集權”，江蘇省級財政更“分權”不同，廣東省級財政更“集權”，江蘇省級財政更“分權”。按照稅收分成模式不同，我們在省以下財政：怎么分？怎么改？中，將廣東納入模式 1，省與下級政府主要是直接對稅收按比例分成；江蘇納入模式 2，省級主要是對稅收增量部分分成。

37、整體來看，模式 1 較模式 2，省級在財稅方面更為集權。2024 年，廣東省本級收入占比 22.6%；江蘇省本級收入占比為 2.5%，在 31 省中占比最低。其根本原因在于，廣東發展不均衡，需要將較多收入集中在省本級，再通過轉移支付分配給欠發達市縣；而江蘇市縣經濟實力強且發展相對均衡。圖表圖表 6 廣東省本級廣東省本級財政收入占比明顯高于江蘇財政收入占比明顯高于江蘇 資料來源：相關省市政府官網，相關省市財政廳官網，Wind，華創證券。注：部分省份缺少2024年數據，使用2023年數據；注：全省一般公共預算收入按級次可分為省本級、市本級和縣級 上述經濟和財政模式的差異，可能造成以下四方面的影響：

38、1、影響一：影響一：省內強市自留率的差異省內強市自留率的差異 兩省省級集權程度不同，直接影響省內“經濟大市”稅收自留比例。廣東省級分成兩省省級集權程度不同，直接影響省內“經濟大市”稅收自留比例。廣東省級分成更更多，多，廣州等“經濟大市”對省級財政貢獻比例可能廣州等“經濟大市”對省級財政貢獻比例可能要要更高，江蘇則與之相反。更高，江蘇則與之相反。稅收自留比例=地方政府自留稅收收入/該地區實際繳納的稅收收入總額，其中分子的度量指標為一般公共預算收入中的稅收收入，分母對應當地稅務部門組織的國內稅收收入，兩者之差為上劃給上級政府部分。江蘇省內“經濟江蘇省內“經濟大大市”的稅收自留比例，明顯高于廣東市”

39、的稅收自留比例，明顯高于廣東。2021 年，我們統計的江蘇 9 城，稅收自留比例平均為 51.3%，其中南京、蘇州分別為 51.5%、53.7%；廣東廣州、佛山、東莞分別 29.3%、34.6%、31.6%。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 7 江蘇江蘇“經濟大市”稅收自留比例明顯高于廣東“經濟大市”稅收自留比例明顯高于廣東（2021 年數據）年數據）資料來源：iFind，財政部中國財政年鑒2022，國家統計局中國城市統計年鑒-2022，相關省市政府官網，相關省市財政局/廳官網，國家稅務總局相關地方稅務局官網，華創證券

40、；注：統計2021年GDP排名前50的城市以及其余省會城市共64個城市情況，由于數據披露有限，最后得到45個有數據樣本城市 2、影響二：影響二：區縣財政自給率的差異區縣財政自給率的差異 兩省區縣經濟實力兩省區縣經濟實力不同不同，可能直接造成財政“造血”能力，可能直接造成財政“造血”能力差異差異。我們用財政自給率來衡量（一般公共預算收入/一般公共預算支出*100%）：2024年，江蘇區縣財政自給率為75%，在 31 省市中表現最好。廣東區縣財政自給率為 39%，全國排序 14 位；在東部 10 省中排序第 9 位。圖表圖表 8 31 省區縣財政自給率情況（省區縣財政自給率情況（2016 年年 V

41、S2024 年）年）資料來源：企業預警通，華創證券 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 3、影響影響三三：區縣區縣政府政府債務率的差異債務率的差異 財政“造血”能力不同，進一步財政“造血”能力不同，進一步導致導致債務壓力差異債務壓力差異。橫向對比 31 省，可以觀察到，區縣財政自給率和政府債務率呈較明顯的負相關（見圖 9）。因為地方存在的收支缺口，需通過債務或上級補助等形式補充。（注：債務率=地方政府債務余額/地方政府綜合財力*100%）廣東區縣經濟財政廣東區縣經濟財政整體整體偏弱，偏弱，可能更為可能更為依賴債務融資來彌補財政缺口

42、依賴債務融資來彌補財政缺口。2024 年，廣東區縣政府債務率均值為 614%，較 2019 年翻了約 6 倍（101%）；債務率在全國排名第 9 位，在東部 10 省中最高。偏尾部城市的區縣債務壓力更大，2024 年，非珠三角 12 城的區縣債務率均值達到 786%，珠三角 9 城均值為 336%。（注：珠三角 9 城包括，廣州、佛山、肇慶、深圳、東莞、惠州、珠海、中山和江門）江蘇江蘇區縣債務率絕對值和增速都更低區縣債務率絕對值和增速都更低。2024 年，江蘇區縣政府債務率均值為 129%，不到 2019 年的 2 倍（77%）；區縣政府債務率在全國次低，僅次于上海。圖表圖表 9 區縣財政自給

43、率與債務率，整體呈負相關關系區縣財政自給率與債務率，整體呈負相關關系 資料來源：企業預警通，華創證券 4、影響影響四四：城投層級城投層級及債務率及債務率的差異的差異 區縣經濟財政實力不同，區縣經濟財政實力不同，還會影響還會影響城投城投的的融資能力融資能力。地方政府的經濟財政實力，某種程度上對地區城投企業有“背書”作用。江蘇強區縣，江蘇強區縣，城投城投企業企業不僅不僅數量數量多，且更為下沉多，且更為下沉，其其區縣級平臺占比高于全國整體水平區縣級平臺占比高于全國整體水平；廣東則與之相反廣東則與之相反，區縣級占比較低，更多區縣級占比較低，更多分布在分布在地市級地市級。據企業預警通數據，目前全國共有發

44、債城投企業 3900 家，省級：地市級：區縣級=5%：38%：57%。其中江蘇共有 682家（全國占比 17.5%），省級：地市級：區縣級=1%：29%：70%；廣東共有 129 家（占比 3.3%），省級：地市級：區縣級=5%：57%：38%。受城投債務影響，江蘇的寬口徑債務率較高，與廣東的差距明顯縮小受城投債務影響，江蘇的寬口徑債務率較高，與廣東的差距明顯縮小。據企業預警通數 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 據，2024 年，江蘇區縣寬口徑債務率 490%，明顯高于其政府債務率 129%，在全國排名第 18 位；廣東區縣寬

45、口徑債務率 578%，與政府債務率相差不大，在全國排名第 14 位。（注：寬口徑債務率=（地方政府債務余額+城投平臺有息債務）/地方政府綜合財力*100%）圖表圖表 10 江蘇發債城投企業行政級別更為下沉江蘇發債城投企業行政級別更為下沉 資料來源：企業預警通，華創證券 圖表圖表 11 江蘇的寬口徑債務率較高，與廣東的差距明顯縮小江蘇的寬口徑債務率較高，與廣東的差距明顯縮小 資料來源：企業預警通，華創證券；注：部分省市的寬口徑債務率，小于政府債務率，可能原因可能是統計口徑（如部分區縣數據缺失）差異等 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 1

46、6 三、三、基建：下行基建：下行 VS 上行上行（一）（一）兩省基建背離現象兩省基建背離現象及結構拆分及結構拆分 2019 年前后至今，年前后至今，江蘇基建增速呈上行趨勢，廣東則與之江蘇基建增速呈上行趨勢，廣東則與之背離背離。2015-2021 年，廣東的基建增速一直高于江蘇。2022 年開始，廣東的基建增速開始落后江蘇，且兩者差距在 2024年明顯擴大，江蘇當年基建增速為 13.3%；廣東為 0.2%，不僅明顯低于江蘇，也低于全國整體 9.2%的增速。圖表圖表 12 廣東、江蘇兩省基建走勢出現背離廣東、江蘇兩省基建走勢出現背離 資料來源：廣東省政府官網，廣東省統計局官網，江蘇省政府官網，江蘇

47、省統計局官網，江蘇省商務廳官網，中國發展門戶網，Wind，華創證券；注：部分年份數據缺失，使用前若干個月數據，如2021年江蘇、廣東分別為前5個月、前7個月數據 分行業看，分行業看，兩者在兩者在電力、熱力生產供應業，交通運輸電力、熱力生產供應業，交通運輸（鐵路運輸）（鐵路運輸），水利管理三個行，水利管理三個行業業差差距明距明顯（見圖顯（見圖 13），這些領域主要是中央主導投資，這些領域主要是中央主導投資。電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業：2024 年，江蘇投資增速為 98.7%，其中電力、熱力生產和供應業前 10 個月增速為 97%；當年廣東增速為 3.9%

48、。交通運輸（鐵路運輸業）交通運輸（鐵路運輸業）：2023 年，江蘇、廣東的交通運輸、倉儲和郵政業增速分別為 24%、-2.7%。細分行業中細分行業中，鐵路運輸業差異顯著，2023、2024 年，江蘇鐵路運輸業投資增速分別為 135%、81%（前 10 個月），廣東同期為 4.8%、4.7%。分地分地區看區看，廣東受珠三角拖累，2023 年，珠三角地區的交通運輸、倉儲和郵政業投資增速為-5.9%，深圳（-25.1%）、珠海（-7.9%）、佛山（-25.2%）等均為負增長。水利管理業水利管理業：2023、2024 年，江蘇投資增速分別為 32%、45%（前 4 個月）；廣東同期為-4.1%、2.9

49、%。廣東可能受非珠三角地區拖累，2023 年，廣東全省水利、環境和公共設施管理業增速 0.1%，其中珠三角地區增長 5.8%，粵東西北均為負增長。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 13 江蘇在鐵路運輸江蘇在鐵路運輸&水利管理水利管理&電力電力、熱力生產和供應業的增速較高、熱力生產和供應業的增速較高 資料來源：廣東省統計局官網，江蘇省統計局官網，華創證券；注：標紅表示體量相對較大，且江蘇增速明顯更快的行業，其中標*表示前10個月，*表示前4個月數據（二）背離（二）背離源頭一源頭一：存量不同影響增長空間：存量不同影響增長空

50、間 廣東前期基建投資更高，存量廣東前期基建投資更高，存量不同不同可能帶來增長空間差異可能帶來增長空間差異，典型的是交通運輸領域。從從投資額來看投資額來看，據兩省交通運輸廳信息，十二五至十三五期間，廣東的交通投資額總計 2.28萬億，江蘇為 1 萬億，不到廣東一半。從營業從營業里程里程看看，截至 2024 年，江蘇的公路水路累計投資額，較廣東有近 8000 億元差距（2003 年以來累計）；鐵路、高速公路營業里程，分別為廣東的 79%、45%。圖表圖表 14 廣東江蘇兩省公路水路投資存在差異廣東江蘇兩省公路水路投資存在差異（億元）（億元）圖表圖表 15 江蘇鐵路及高速公路營業里程均低于廣東江蘇鐵

51、路及高速公路營業里程均低于廣東 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：江蘇統計局，廣東統計局，Wind，華創證券 江蘇-2023年 廣東-2023年 江蘇-2024年 廣東-2024年基建整體增速7.04.213.30.21-電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業10.721.898.73.9電力、熱力生產和供應業12.624.397*燃氣生產和供應業31.232.3水的生產和供應業0.810.32-交通運輸、倉儲和郵政業24.0-2.74.7鐵路運輸業134.84.881.5*4.7道路運輸業7.3-4.914.517.7水上運輸業29.710.1航空運輸業-35.36.0管道運輸業2.95.

52、0多式聯運和運輸代理業-17.1-15.4 裝卸搬運和倉儲業31.9-8.3郵政業194.9-70.33-信息傳輸、軟件和信息技術服務業-6.0-2.414.5電信、廣播電視和衛星傳輸服務14.60.5互聯網和相關服務-15.011.44-水利、環境和公共設施管理業-4.50.1-7.3水利管理業32.3-4.145.1*2.9生態保護和環境治理業-16.0-22.4公共設施管理業-7.22.1-8.2 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 （三）背離源頭二：重大工程安排進度不同（三）背離源頭二：重大工程安排進度不同 重大項目對重大

53、項目對基礎設施基礎設施投資有重要影響投資有重要影響。以江蘇為例，重大基礎設施項目投資/整體基礎設施投資的比重近 3 成。據江蘇省政府官網，2024 年，省重大項目年度計劃投資 6408 億元，其中基礎設施項目計劃投資 3156億元；當年省基礎設施投資占全部投資比重達 16.2%。據 Wind 數據，2024 年江蘇 GDP 為 13.7 萬億，其中投資占 5 成。由以上數據可推算出江蘇基礎設施投資體量約 1.1 萬億，重大基礎設施項目年度計劃投資/基礎設施投資28.4%。廣東重大項目已經經過數十年高增長，近兩年增量有限廣東重大項目已經經過數十年高增長，近兩年增量有限。江蘇重大項目安排相對平穩江

54、蘇重大項目安排相對平穩。廣東：廣東：2013-2023 年，廣東重大項目投資復合增速為 9.4%，其中有 7 年增速在 10%以上。2024 年-2025 年，廣東重大項目年度計劃增速連續兩年為 0%，其中 2024 年實際完成投資增長 0.2%。江蘇：江蘇：2018-2024 年，江蘇重大項目投資復合增速為 5.5%，且每年增速在 10%以內。圖表圖表 16 廣東廣東重大項目實際完成投資情況重大項目實際完成投資情況 圖表圖表 17 江蘇江蘇重大項目實際完成投資情況重大項目實際完成投資情況 資料來源：廣東省政府官網，廣東省統計局官網，廣東省發改委官網，華創證券 資料來源：江蘇省政府官網，江蘇省

55、統計局官網，江蘇省發改委官網，國家發改委官網，財聯社，華創證券 以區域規劃的重大項目為例以區域規劃的重大項目為例，兩省安排，兩省安排也存在也存在錯序錯序?；浉郯拇鬄硡^的典型項目，如深中通道、港珠澳大橋，已于近年先后完工。長三角規劃的一些基建正在推進中，如北沿江、通蘇嘉甬等沿江鐵路項目，計劃完工時間都在 2027 年前后；且相關項目有中央資金支持，如 2024 年超長期特別國債重點支持方向之一就是“長江沿線鐵路、干線公路、機場建設”。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 18 江蘇有較多的在建重大基礎設施項目（黃色表示開工，

56、紅色表示完工）江蘇有較多的在建重大基礎設施項目（黃色表示開工，紅色表示完工）資料來源：中國政府網，廣東省政府官網，廣東省統計局官網，廣東省交通運輸廳官網，江蘇省政府官網，江蘇省統計局官網，江蘇省商務廳官網，南京市政府官網，南通市政府官網，蘇州市吳江區政府官網，中國發展門戶網，Wind，澎湃新聞，新華網，環球時報，央視新聞，中國核電網，華創證券 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 四、地產四、地產：關聯更高關聯更高 VS 更低更低（一）經濟關聯度：廣東的關聯度更高（一）經濟關聯度：廣東的關聯度更高 1、GDP 占比：廣東（占比：廣東

57、（15.2%）全國（全國（13.5%）江蘇（江蘇（12.8%）宏觀視角看，宏觀視角看，廣東廣東 GDP 和地產的關聯度，比江蘇更大和地產的關聯度，比江蘇更大。2024 年，廣東地產增加值占比7.4%；江蘇為 6.2%，接近全國整體水平。如果再加上建筑業、家具制造、家電三個相關行業，兩者差距會拉大。將上述四個行業加總，據我們測算，2024 年，廣東的地產產業鏈占比為 15.2%，江蘇為 12.8%，全國為 13.5%，廣東較江蘇和全國分別高 2.4、1.7 個點。廣東建筑業占比相對較低，但家電業占比則明顯高于江蘇。圖表圖表 19 廣東地產產業鏈增加值占比更高廣東地產產業鏈增加值占比更高 資料來源

58、：國家統計局，廣東省政府官網，Wind，產業在線，華創證券測算；注：1）江蘇省家電業增加值數據缺失，根據廣東家電GDP增加值*（江蘇4類家電產值/廣東4類家電產值）計算，4類家電包括空冰洗及彩電。2）全國家電及家具增加值，依據營收倒算，計算公式為制造業增加值*（家具或家電營收/制造業營收）2、上市上市企業企業全國全國占比占比：廣東：廣東營收營收（50%）江江蘇蘇營收營收（3%）微觀視角看，微觀視角看，廣東有大量的房企廣東有大量的房企以及家居以及家居、家電、家電、建筑、裝修、建筑、裝修等相關企業等相關企業，其數量和營其數量和營收收遠遠超江蘇超江蘇。我們統計房地產開發、家用電器、家居、建筑材料、裝

59、飾裝修 5 個行業的10 個細分領域（見圖 20），上市企業數量及營收情況。廣東相關企業數量占比近廣東相關企業數量占比近 3 成。成。據 Wind 數據，目前廣東、江蘇相關上市企業數量分別為 108 家、33 家，在全國占比 27.4%、8.4%。如果統計營業收入，則廣東的占比如果統計營業收入，則廣東的占比更高，更高，近近 5 成左右成左右。截至 2024 年三季度，廣東、江蘇相關企業營收分別為 3.8 萬億、0.25 億，全國占比 50.3%、3.3%；細分領域中，廣東在地產開發、空冰洗、照明設備、瓷磚地板 5 個領域營收占比均超 5 成，其中眾多企業為公眾耳熟能詳，如地產開發的萬科、恒大，

60、空冰洗中的格力、美的，瓷磚地板的蒙娜麗莎。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 20 廣東廣東房地產房地產相關企業：數量占比相關企業：數量占比近近 3 成成，營收占比約，營收占比約 5 成成 資料來源：Wind，華創證券；注：1）房地產開發企業統計A股+港股，其他行業統計A股；2）營收統計2024Q3（TTM）（二）財政（二）財政關聯關聯度：江蘇的度：江蘇的關聯關聯度更高度更高 廣東、江蘇均是土地財政大省，廣東、江蘇均是土地財政大省，兩省土地財政依賴度均明顯高于全國。兩省土地財政依賴度均明顯高于全國。如果以（土地出如果以（

61、土地出讓收入讓收入+地地產相關產相關 5 種種地方地方稅收稅收+房地產開發企業所得稅房地產開發企業所得稅*40%的地方分成比例的地方分成比例）/廣義財廣義財政收入政收入，來衡量地方的土地財政依賴度，來衡量地方的土地財政依賴度：2024 年，江蘇（年，江蘇（49%）廣東（廣東（31%）全國（全國（25%）。（注：5 種稅收包括契稅、土地增值稅、房產稅、城鎮土地使用稅、耕地占用稅；房企所得稅，統計兩省在 A 股和港股上市房企收入）1、土地財政收入規模土地財政收入規模：江蘇規模更大，廣東量減更多：江蘇規模更大，廣東量減更多 江蘇土地財政收入規模更大，江蘇土地財政收入規模更大，但廣東的降幅更大、但廣東

62、的降幅更大、量減量減更多。結構上看，江蘇更多。結構上看，江蘇土地出讓土地出讓收入更多收入更多；廣東的；廣東的上市上市房企所得稅較高，占全國比重在房企所得稅較高，占全國比重在 6 成左右。成左右。全國情況：全國情況：2020 年，分子端三項加總為年，分子端三項加總為 10.7 萬億萬億，到，到 2024 年（假設房企所得稅持平年（假設房企所得稅持平 2023年，下同）年，下同），降至，降至 6.9 萬億萬億，絕對值，絕對值累計累計減少減少 3.84 萬億萬億（占（占 2024 年廣義財政收入年廣義財政收入 13.6%），累計降幅累計降幅 36%。分項看：土地出讓收入，8.4 萬億4.87 萬億（

63、-42%）；地產相關 5 種地方稅收，1.97 萬億1.85 萬億（-6%）；房企所得稅總額，近 3700 億1900 多億（-48%，到 2023 年數據）。廣東情況廣東情況：2020 年，分子端三項加總為年，分子端三項加總為 1.16 萬億，到萬億，到 2024 年降至年降至約約 5200 億億，絕對值，絕對值累累計計減少約減少約 6400 億億（占（占 2024 年廣義財政收入年廣義財政收入 37.7%），累計降幅，累計降幅 55%。分項看：土地出讓收入，8000 多億2700 多億（-66%）；地產相關 5 種地方稅收，2600 多億2000 多億（-23%）；房企所得稅總額，2400

64、 多億1100 多億（-52%，到 2023 年數據）。江蘇情況：江蘇情況：2020 年，分子端三項加總為年，分子端三項加總為 1.28 萬億萬億，到到 2024 年降年降約約 9000 億，億，絕對值絕對值累計累計減少近減少近 3800 億億（占（占 2024 年廣義財政收入年廣義財政收入 21%），累計降幅累計降幅 30%。分項看：土地出讓收入，1萬余億不到7300億（-32%）；地產相關5種地方稅收，2000多億1600多億（-25%）；房企所得稅總額，在幾十億規模，影響有限。所屬申萬板塊地產相關行業/產品2021Q3-2024Q3年板塊凈利潤復合增速廣東上市企業數量江蘇上市企業數量廣東

65、企業數量占比江蘇企業數量占比廣東上市企業營收（億）江蘇上市企業營收（億）廣東企業營收占比江蘇企業營收占比廣東代表企業江蘇代表企業房地產開發房地產-178.8%591526.7%6.8%28672169254.9%3.2%萬科、恒大、富力集團、佳兆業、華僑城、招商蛇口、華發股份、金地集團、中國奧園新城控股空冰洗5.6%6050.0%0.0%7327068.8%0.0%格力、美的、海信彩電11.8%1025.0%0.0%190010.8%0.0%TCL廚衛電器-8.7%2122.2%11.1%1334937.0%13.7%華帝股份日出東方照明設備-5.0%9260.0%13.3%2761254.6

66、%2.3%佛山照明瓷磚地板-58.2%4236.4%18.2%1667653.7%24.6%蒙娜麗莎、東鵬控股大亞圣象成品家居0.1%2311.8%17.6%751078.9%12.7%慕思股份夢百合衛浴制品-10.2%2033.3%0.0%103042.6%0.0%箭牌家居建筑材料建筑材料-38.2%11714.5%9.2%7263399.6%4.5%裝飾裝修裝飾裝修-65.8%12352.2%13.0%38823836.2%22.1%-160.8%1083327.4%8.4%38055251250.3%3.3%家居家用電器合計 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

67、監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 21 廣東土地財政收入更少但量減更多廣東土地財政收入更少但量減更多（單位：億元）（單位：億元）資料來源：Wind，廣東省財政廳官網，華創證券；注：1）房地產相關的五項稅收，包括契稅、土地增值稅、房產稅、耕地占用稅、城鎮土地使用稅；2）房企所得稅，統計上市房地產開發企業（包括A股+港股）的所得稅；由于企業所得稅央地分成=6:4，所以江蘇、廣東再乘以0.4；3）房企所得稅2024年數據缺失，假設持平2023年 2、土地財政土地財政依賴依賴度：度：江蘇江蘇（49%）廣東廣東（31%）全國全國（25%）江蘇、廣東和全國的土地財政依賴度依次為：江蘇江蘇、廣

68、東和全國的土地財政依賴度依次為：江蘇廣東廣東全國。隨著廣東土地財政收入全國。隨著廣東土地財政收入快速下降，江蘇與廣東的差距拉大，而廣東與全國的差距縮小?？焖傧陆?，江蘇與廣東的差距拉大，而廣東與全國的差距縮小。2020 年，江蘇、廣東、全國的土地財政依賴度分別為 62%、54%、39%。2024 年，江蘇、廣東、全國的土地財政依賴度分別為 49%、31%、24%，較 2020 年分別下降 13、23、15 個百分點。圖表圖表 22 江蘇財政對地產相關收入依賴度更高江蘇財政對地產相關收入依賴度更高 資料來源：Wind，廣東省財政廳官網，華創證券；注：1）房地產相關的五項稅收，包括契稅、土地增值稅、

69、房產稅、耕地占用稅、城鎮土地使用稅；2）房企所得稅，統計上市房地產開發企業（包括A股+港股）的所得稅；由于企業所得稅央地分成=6:4，所以江蘇、廣東再乘以0.4；3）房企所得稅2024年數據缺失，假設持平2023年 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 五、消費五、消費：承壓承壓 VS 平穩平穩 疫情疫情以來以來，廣東的居民消費支出增速，廣東的居民消費支出增速，從領先從領先轉變為轉變為落后江蘇落后江蘇。2020-2024 年，江蘇居民人均消費支出平均增速為 7.1%，廣東為 4.4%；此前 2015-2019 年，江蘇平均增速為 6

70、.9%，廣東為 8.6%。珠三角和非珠三角城市消費均表現疲軟珠三角和非珠三角城市消費均表現疲軟。2024 年，廣東省社零增速為 0.8%，其中珠三角9 市平均增速為 0.9%，非珠三角 12 市平均增速為 0.5%。圖表圖表 23 2020 年疫情以來，廣東居民消費支出增速開始落后江蘇年疫情以來，廣東居民消費支出增速開始落后江蘇 資料來源：Wind，華創證券（一）可能原因一：（一）可能原因一：居民居民收入增速差異，江蘇增長收入增速差異，江蘇增長較較快快 兩省消費表現差異的第一個原因可能是收入兩省消費表現差異的第一個原因可能是收入。近兩年江蘇居民消費可支配收入明顯高于廣東近兩年江蘇居民消費可支配

71、收入明顯高于廣東。2022-2024 年，廣東居民可支配收入落后于江蘇，期間廣東、江蘇平均增速分別為 4.6%、5.3%。此前 2019-2021 年，廣東、江蘇平均增速分別為 7.9%、7.6%。圖表圖表 24 2022-2024 年，廣東居民可支配收入持續落后于江蘇年，廣東居民可支配收入持續落后于江蘇 資料來源：Wind，華創證券 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 結構上，結構上，江蘇江蘇的“優勢”的“優勢”主要在轉移性收入主要在轉移性收入和和工資性收入工資性收入，這兩項收入占兩省居民可支配收入的 75%左右。轉移性收入方面

72、轉移性收入方面，江蘇的轉移性收入占比高且增速較快，廣東占比明顯低于江蘇。2024 年，江蘇、廣東轉移性收入占居民可支配收入比重分別為 20%、6%；2022-2024 年，江蘇、廣東轉移性收入平均增速為 6.2%、5.5%。工資性收入工資性收入方面方面，江蘇的工資性收入占比低但增速高，廣東占比更高但增速低。2024 年，江蘇、廣東工資性收入占居民可支配收入比重分別為 58%、68%；2022-2024 年，江蘇、廣東工資性收入平均增速為 6.3%、4.5%。圖表圖表 25 江蘇轉移性收入和工資性收入貢獻更大江蘇轉移性收入和工資性收入貢獻更大 資料來源：Wind，華創證券（二）可能原因二：（二）

73、可能原因二：居民居民消費傾向差異，江蘇恢復較快消費傾向差異，江蘇恢復較快 兩省消費表現差異的第兩省消費表現差異的第二二個原因可能是個原因可能是消費傾向。消費傾向。廣東廣東居民消費傾向居民消費傾向尚未恢復到疫情前，江蘇已高于疫情前尚未恢復到疫情前，江蘇已高于疫情前，兩者差距不斷縮小，兩者差距不斷縮小。2019 年，廣東居民消費傾向為 74.3%、江蘇為 64.5%；到 2024 年，廣東為 69.6%，江蘇為 67.4%。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 26 江蘇居民消費傾向已高于江蘇居民消費傾向已高于 2019 年，

74、廣東年，廣東尚未完全恢復尚未完全恢復 資料來源：Wind，華創證券 地產的表現差異，可能是地產的表現差異，可能是影響影響兩省消費兩省消費傾向的傾向的重要原因重要原因。存量財富受損，會沖擊居民消費傾向。我們以財產性收入/居民可支配收入，作為衡量地產對居民收入影響的替代指標，因為居民財產凈收入會受地產價格影響（見圖 27）。橫向對比廣東、江蘇 22 個有數據城市：整體來看，整體來看，財產性收入占比越高，去年財產性收入占比越高，去年城市城市社零表現更差社零表現更差，兩者呈現負相關關系。，兩者呈現負相關關系。圖表圖表 27 居民財產性收入居民財產性收入受地產市場影響受地產市場影響 資料來源：Wind，

75、華創證券 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 28 居民財產性收入占比越高，社零增速整體越低居民財產性收入占比越高，社零增速整體越低（藍色為廣東，紅色為江蘇）（藍色為廣東，紅色為江蘇）資料來源：相關省市政府官網，相關省市統計局官網，相關省市發改局官網，Wind，華創證券；注：部分城市財產性收入數據，使用2021年、2022年或2024年上半年數據（三）可能原因三：（三）可能原因三：農村居民消費差異農村居民消費差異，江蘇，江蘇增長較快增長較快 兩省消費表現差異的第三個原因可能是農村居民消費差異兩省消費表現差異的第三個原因可

76、能是農村居民消費差異。近兩年，近兩年，兩省農村居民消費的差異，要明顯大于城鎮消費差異兩省農村居民消費的差異，要明顯大于城鎮消費差異。2023-2024 年，廣東、江蘇城鎮居民人均消費支出平均增速為 5.4%、5.7%，相差不大；廣東、江蘇農村居民人均消費支出平均增速為 5.3%、9.3%，相差 4 個百分點。影響因素之一可能是農村居民收入差異影響因素之一可能是農村居民收入差異。江蘇農村居民人均可支配收入更高，城鄉收入差異更小。2022-2024 年，廣東、江蘇農村居民人均可支配收入差異擴大，城鄉收入比差異未見改善。到 2024 年，廣東、江蘇農村居民人均可支配收入分別為 3.24 萬元、2.6

77、7萬元，后者是前者的 1.21 倍；兩省城鄉收入比分別為 2.3、2.0。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 29 江蘇農村居民人均可支配收入更高，城鄉收入差異更小江蘇農村居民人均可支配收入更高，城鄉收入差異更小 資料來源：Wind，華創證券 影響因素之影響因素之二二可能是農村可能是農村消費供給差異。消費供給差異。一方面一方面，江蘇省高度重視縣域消費，江蘇省高度重視縣域消費發展發展，著力，著力改善縣域商業基礎設施改善縣域商業基礎設施。據江蘇省政府 2024 年 12 月轉載新華日報文章江蘇“以舊換新”政策激發消費潛能釋放

78、內需活力，“江蘇將縣域商業基礎設施建設，視為夯實縣域消費的底座”?！敖衲耆」仓С指鞯亟ㄔO改造鄉鎮商貿中心 37 個，統籌推進縣城綜合商貿服務中心、鄉鎮商貿中心、村級便利店等縣域商業網點的建設改造”。另另一方面，一方面，江蘇強縣域經濟，江蘇強縣域經濟，能夠能夠支撐消費品下沉布局。支撐消費品下沉布局。近幾年，萬達、吾悅等商業廣場，以及肯德基、星巴克、屈臣氏、名創優品等消費品牌不斷在江蘇縣域布局。如據和訊網今年 2月文章“村里來了肯德基”：肯德基深耕下沉市場 點燃縣域消費新活力，“在蘇州，肯德基布局的鄉鎮門店已超過 100 多家，覆蓋了蘇州約 80%的鄉鎮”。圖表圖表 30 位于位于江蘇江蘇蘇州多

79、個鄉鎮的肯德基門店蘇州多個鄉鎮的肯德基門店 資料來源：和訊網 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 六、產業六、產業：中下游中下游 VS 中上游中上游（一）（一）廣東更偏中下游，江蘇更偏中上游廣東更偏中下游，江蘇更偏中上游 對比江蘇，廣東的產業更多分布在下游，更接近終端消費者。對比江蘇，廣東的產業更多分布在下游，更接近終端消費者。圖表圖表 31 廣東廣東、江蘇都擅長生產什么？、江蘇都擅長生產什么？資料來源：南方+，徐工集團官網 我們從三個角度來看，粵蘇各自的產業優勢：一是萬億產業的分布；二是重點產品的產我們從三個角度來看，粵蘇各自的

80、產業優勢：一是萬億產業的分布；二是重點產品的產量占比；三是上市企業行業分布。量占比；三是上市企業行業分布。萬億產業萬億產業分布分布 江蘇萬億產業更偏中上游，廣東則更偏中下游江蘇萬億產業更偏中上游，廣東則更偏中下游。目前廣東、江蘇分別有 9 個、6 個萬億產業，其中兩者相同的有 4 個：電子信息、輕工、石化、紡織。除此之外，江蘇的另外兩個萬億產業是機械、冶金，為中上游行業；廣東的另外 5 個萬億產業包括先進材料、新能源、智能家電、軟件與信息服務、現代農業與食品，偏中下游。圖表圖表 32 廣東、江蘇萬億產業對比廣東、江蘇萬億產業對比 資料來源：江蘇省政府官網，廣州日報，華創證券 主要產品產量在全國

81、占比：兩省的產量占比。主要產品產量在全國占比：兩省的產量占比。我們對比 18 種產品兩省的產量占比，這些產品既包括中上游的鋼材、化纖、工程機械、船舶等，也包括中下游的計算機、汽車、家電、手機等。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 廣東廣東：優勢在中下游優勢在中下游。2024 年，其工業機器人、光電子器件、手機、彩電、空調占比，分別達到 44%、39%、41%、58%、35%。江蘇：優勢在江蘇：優勢在中上游。中上游。2024 年，其化纖、工程機械、船舶、光伏電池產量占比，分別達到 33%、20%以上（僅徐州占比就超 20%）、46%

82、（2023 年）、33%。圖表圖表 33 廣東、江蘇主要產品產量占比廣東、江蘇主要產品產量占比 資料來源：廣東省工信廳，廣東省政府官網，江蘇省政府官網，廣東省政協網，徐州發布，中國船舶報，廣東省電子信息行業協會，Wind，華創證券 上市公司情況上市公司情況 江蘇在中游略微勝出，但廣東在下游則具有顯著優勢。江蘇在中游略微勝出，但廣東在下游則具有顯著優勢。7 個中游行業中，廣東、江蘇分別占比 10%、11%，其中江蘇在機械設備、鋼鐵、基礎化工、石油石化占比高于廣東。14 個下游行業中，廣東、江蘇分別占比 21%、8%，且廣東在絕大多數行業中占比均更高，其中在地產、電子、家電三個行業占比超 3 成。

83、宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 34 廣東廣東上市企業上市企業在下游行業明顯占優在下游行業明顯占優（市值占比）（市值占比）資料來源：Wind，華創證券 （二）（二）兩省兩省產業產業差異可能造成差異可能造成的兩點影響的兩點影響 1、生產：廣東靠近下游生產：廣東靠近下游，或或更易受消費更易受消費波動波動影響影響 生產和消費端密切相關。橫向對比來看，2021-2024 年，31 省市的社零平均增速和規上工增平均增速，呈現明顯的正相關關系。對比江蘇，廣東制造業更偏向終端消費品，生產端可能對比江蘇，廣東制造業更偏向終端消費品，

84、生產端可能更依賴更依賴消費市場消費市場。2009 年-2024年，廣東規上工增增速與我國社零的相關系數，達到了 0.92；同期江蘇的相關系數為 0.82。圖表圖表 35 31 省市省市生產和消費生產和消費關系關系密切密切 資料來源：Wind，華創證券 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 2、出口：、出口：江蘇江蘇靠近中游，靠近中游，或更或更契合契合新興市場需求新興市場需求 江蘇對江蘇對“一帶一路”為代表的“一帶一路”為代表的新興市場新興市場，進出，進出口占比更高口占比更高。據中國一帶一路網，2024 年，江蘇對共建“一帶一路”國家

85、進出口 2.67 萬億元，增長 10.8%，占全省進出口的 47.5%；廣東對共建“一帶一路”國家進出口約 3.64 萬億元，增長 9.4%，占全省進出口的近四成。圖表圖表 36 江蘇對江蘇對共建“一帶一路”國家共建“一帶一路”國家出口占比更高出口占比更高 資料來源：江蘇省統計年鑒，中國一帶一路網，江蘇一帶一路網，廣東省政府官網，海關總署廣東分署，Wind，華創證券；注：2022年占比上升幅度較大，可能是口徑調整原因，由“一帶一路”沿線國家調整為共建“一帶一路”國家 原因可能在于，江蘇的產業結構更契合新興市場的進口需求原因可能在于，江蘇的產業結構更契合新興市場的進口需求。按 HS 編碼計算（2

86、2 個大類），2024 年，我國對東盟出口的前 7 類商品為機電、紡織、車輛船舶等運輸設備、化工、塑料橡膠、雜項制品、賤金屬，合計占比 81%。分省來看，2022 年，廣東上述 7 種產品出口，占全省整體出口的 82%，江蘇則高達 93%，江蘇出口占比較高的行業包括：化工、運輸設備、金屬、紡服，和其優勢產業相匹配。圖表圖表 37 對東盟出口前對東盟出口前 7 類商品中，江蘇類商品中，江蘇的出口占比更高的出口占比更高 資料來源：江蘇省統計年鑒，廣東省統計年鑒，Wind，華創證券 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 風險提示風險提示

87、1、區縣級數據不完備區縣級數據不完備。計算債務率等過程中，使用較多區縣級數據。廣東、江蘇少數區縣數據缺失，使用上一期數據或直接剔除，因此可能影響計算結果。2、上市企業不能代表整體情況上市企業不能代表整體情況。計算兩省地產營收、企業所得稅等數據時，使用上市企業數據，與全省實際數據存在偏差。3、外需沖擊超預期外需沖擊超預期。江蘇、廣東兩省外貿依賴度均較高，若后續外需沖擊超預期，則可能對兩省經濟產生更多影響。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 宏觀組團隊介紹宏觀組團隊介紹 研究所副所長、首席宏觀分析師：張瑜研究所副所長、首席宏觀分析師：

88、張瑜 研究方向：長期從事國內外宏觀經濟、大類資產配置、人民幣匯率及金融市場等方面研究?，F任華創證券研究所副所長、宏觀經濟研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會委員、首席宏觀分析師、資產配置與投資戰略研究中心負責人。目前還兼任中國人民大學國際貨幣研究所研究員，中國人民大學財稅研究所兼職研究員，澳門城市大學經濟研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員，中國保險資產管理業協會資管百人。作為首席帶隊連續多年獲得資本市場獎項。2019 至 2021 年，連續多年獲新財富最佳分析師、水晶球最佳分析師、新浪金麒麟最佳分析師、上證報最佳宏觀經濟分析師、金牛最具價值分析師、21

89、 世紀金牌分析師、Wind 金牌分析師及路演領軍人物等獎項。2022 年最新獲獎詳情：新財富最佳分析師第三名、水晶球最佳分析師第二名、上證報最佳分析師第二、中證報最佳分析師第二、新浪金麒麟最佳分析師第三。副組長、高級分析師：陸銀波副組長、高級分析師：陸銀波 研究方向：宏觀政策、經濟增長及行業比較。中國人民大學漢青研究院數量經濟學碩士研究生，統計學院數學與經濟學雙學士學位，CPA，2019 年加入華創證券研究所。曾任職于中信證券股權衍生品部、另類投資部，主要負責可轉債研究及大類資產配置，具有六年證券從業經歷。鳳凰衛視、第一財經等特約連線評論員，對外經濟貿易大學特聘講師。作為核心成員，連續兩年獲得

90、資本市場多個獎項，包括 2020-2022 年新財富最佳分析師等。高級研究員：文若愚高級研究員：文若愚 研究方向：金融利率，流動性分析，信用擴張等方面。美國得克薩斯大學達拉斯分校碩士，2021 年加入華創證券研究所。具有四年宏觀研究經驗，曾任職于華融證券，長江證券，期間多次在國內金融市場研究，北大金融評論，中國貨幣市場等學術期刊發表研究文章。作為團隊成員獲得“遠見杯”中國經濟，全球市場預測雙冠軍。2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。高級分析師：高拓高級分析師：高拓 研究方向：財政政策。麥克馬斯特大學金融學碩士，CFA，2019 年加入華創證券研究所。具有多年海外宏觀與大宗商品策略研究經驗

91、，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國后任財富管理公司研究部負責人，長期在新浪財經、撲克財經、華爾街見聞等多家財經平臺擔任特約專欄作者。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。高級分析師：殷雯卿高級分析師：殷雯卿 研究方向：海外宏觀與大類資產。中國人民大學國際商務碩士，2019 年加入華創證券研究所。曾任職于興業證券經濟與金融研究院，主要負責貴金屬研究，具有四年海外宏觀與大宗商品研究經驗。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。分析師：付春生分析師：付春生 研究方向：全球通脹和海外經濟。中國人民大學金融碩士，2020 年加入華創證券研究所，具有 3 年宏觀研究經驗。2

92、020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。研究員：李星宇研究員：李星宇 研究方向：大類資產。清華大學金融碩士，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：夏雪助理研究員：夏雪 研究方向：海外宏觀。中國人民大學金融碩士，2022 年加入華創證券研究所。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 助理研究員：袁玲玲助理研究員：袁玲玲 研究方向：政策研究。南開大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：韓港助理研究員：韓港 研究方向：國內基本面。南開大學經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。宏觀專題宏觀專題 證監會審

93、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業

94、指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是

95、可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本

96、報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522