公用環保行業REITs專題研究：借REITs盤活煤電資產助力雙碳目標實現-220412（18頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 借借 REITs 盤活煤電資產盤活煤電資產，助力雙碳目標實現助力雙碳目標實現 公用環保行業 REITs 專題研究2022.4.12 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李想李想 首席公用環保分析師 S1010515080002 行業行業需要加大需要加大煤電煤電靈活性改造投資力度靈活性改造投資力度，將將煤電轉變為基礎保障性和系統調節煤電轉變為基礎保障性和系統調節性性電源電源并重并重，同時加大新能源投資以滿足能源清潔轉型要求，電源結構調整，同時加大新能源投資以滿足能源清潔轉型要求，電源結構調整正正帶來帶來龐大投資龐大投資資金資金需求需求。煤

2、電一體化具有模式成熟、現金流穩定特點，。煤電一體化具有模式成熟、現金流穩定特點，基本符基本符合合 REITs 項目對底層資產要求項目對底層資產要求，通過通過 REITs 將煤電一體化項目資將煤電一體化項目資產證券化，產證券化，電力公司可以獲取現金流應對煤電改造以及新能源投資的高額資本開支需求，電力公司可以獲取現金流應對煤電改造以及新能源投資的高額資本開支需求，助力全社會“雙碳”目標如期達成。助力全社會“雙碳”目標如期達成。 平抑波動及協同降本，煤電一體化模式優勢突出平抑波動及協同降本，煤電一體化模式優勢突出。煤電一體化指將煤炭生產和發電過程被集中于一個企業中或被置于同一控制權之下， 以煤炭資源

3、為基礎， 同步建設坑口電廠的火電能源生產與供應模式。 煤炭和發電合作可以大大減少交易摩擦的成本，保證要素供給的穩定，對提升整體發電效率具有重要的戰略意義。煤電一體化可帶來“1+12”的共贏效果，一體化項目通過內部化煤電矛盾，有望平抑成本波動影響，保證項目整體盈利的穩定性。 能源轉型新形勢下能源轉型新形勢下的的電企改造及新建資金需求龐大電企改造及新建資金需求龐大。隨著新能源大規模上網，依托煤電調峰依然是保障電網系統未來穩定運行的主要手段， 雙碳目標下的煤電靈活性改造投資規模巨大， 煤電正從電力系統的壓艙石轉變為基礎保障性和系統調節性電源并重。新能源方面，大型發電集團是新能源開發主力，我們估計“十

4、四五”期間國內新能源電站環節投資規模高達近 3 萬億，龐大的投資力量意味著電力集團需要綜合運用多種手段以獲取發展資金。 如何有效盤活手中存量電力設施資產，對于企業能否抓住新能源行業發展戰略機遇至關重要。 借力借力 REITs 盤活存量資產，助力雙碳目標實現盤活存量資產，助力雙碳目標實現?；A設施 REITs 作為國際通行的配置資產，具有流動性較高、收益相對穩定、安全性較強等特點，能有效盤活企業存量資產，提升直接融資比重，增強資本市場服務實體經濟質效。將能源基礎建設納入 REITs 試點范圍將有效緩和電力運營商的大額資本開支需求和現金流短缺沖突，目前已經有能源類燃氣發電 REITs 進入行政審批

5、流程。燃煤發電清潔程度較低和盈利不穩定問題隨著技術進步和一體化模式的推出正在得到解決，一體化項目具有成熟的經營模式，能夠產生持續、穩定的收益及現金流，已經基本符合 REITs 項目對底層資產的要求。通過 REITs 將煤電一體化項目資產證券化， 企業在風光大規模開發初期有望獲得更充足的現金流應對煤電改造以及新能源投資的高額資本開支需求，助力全社會“雙碳”目標如期達成。 風險因素：風險因素：相關政策落地力度及時間不及預期；煤電項目大規模退出早于預期；電價傳導機制不順暢； 基礎資產盈利能力因管理人等因素而不及預期； 用電量增速超預期下滑；煤價大幅上行；新能源裝機增長不及預期；風光造價大幅上行。 投

6、資建議：投資建議：電力企業可以將手上煤電一體化項目通過 REITs 證券化，盤活資產獲取發展資金，加快煤電企業向新能源企業轉型步伐，助力雙碳目標完成。投資建議遵循三條投資主線， 火電轉型新能源帶來的商業模式重塑和價值重估； 處于高速成長周期且享受技術進步紅利的新能源運營商； 有成長預期且性價比在火電電價上漲過程中持續提升的優質水電及核電。推薦中國核電中國核電、三峽能源、龍源三峽能源、龍源電力（電力（H）、華潤電力（華潤電力（H）、福能股份）、福能股份、華能國際、川投能源華能國際、川投能源、華能水電華能水電等。 公用環保公用環保行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持） 公用環保公用環

7、保行業行業 REITs 專題研究專題研究2022.4.12 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 21E 22E 23E 21E 22E 23E 中國核電 8.09 0.43 0.60 0.62 19 14 13 買入 三峽能源 6.17 0.20 0.29 0.37 31 21 17 買入 龍源電力 （H） 18.22 0.76 0.99 1.21 19 15 12 買入 福能股份 10.68 1.25 1.60 1.62 9 7 7 買入 川投能源

8、 11.29 0.75 0.95 1.04 15 12 11 買入 華能國際 6.67 -0.79 0.39 0.48 -8 17 14 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 4 月 8 日收盤價 QYjYvZdWgVvV8ZXYdUbR9RbRtRpPsQsQlOpPnRfQnMsR6MmMxPwMrMtNwMnMoN 公用環保公用環保行業行業 REITs 專題研究專題研究2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 平抑波動及協同降本，煤電一體化模式優勢突出平抑波動及協同降本，煤電一體化模式優勢突出 . 1 發揮產業鏈協同效應，煤電一體化

9、模式優勢突出 . 1 煤電一體化模式在國內的實際發展推進狀況 . 2 能源轉型新形勢下的電企改造及新建資金需求龐大能源轉型新形勢下的電企改造及新建資金需求龐大 . 3 煤電作為國內主力電源地位短期無法替代 . 3 轉型新形勢下，煤電企業靈活性改造投資支出龐大 . 4 新能源發展需求資金龐大，發電集團普遍面臨資金壓力 . 5 可借力可借力 REITs 盤活存量資產，助力雙碳目標實現盤活存量資產，助力雙碳目標實現 . 8 煤電一體化項目現金流穩定，符合 REITs 底層資產要求 . 8 通過 REITs 盤活資產，補充發展資金為轉型助力 . 11 風險因素風險因素 . 11 投資建議投資建議 .

10、12 公用環保公用環保行業行業 REITs 專題研究專題研究2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：歷年全國各類電源裝機容量結構（萬千瓦） . 4 圖 2：歷年全國各類電源發電量結構 . 4 圖 3：“十四五”期間我國電源裝機結構預測 . 5 圖 4：20172020 年部分風光運營商資本開支（億元） . 7 圖 5：20172020 年部分風光運營商自由現金流（億元） . 7 圖 6：我國可再生能源電價附加補助缺口預測（億元） . 8 圖 7：20112021 年我國供電煤耗率 . 11 表格目錄表格目錄 表 1：國神集團煤電一體化項目的降本增效情況一

11、覽 . 1 表 2：我國煤電兩個產業的關系演變 . 2 表 3：有關我國煤電一體化建設的政策 . 2 表 4：2019 年全國第一批煤電聯營重點推進項目名單 . 3 表 5：大型發電集團“十四五”新能源發展規劃 . 5 表 6：近期風電、光伏項目初期投資情況假設（元/千瓦） . 6 表 7：模擬海上風電全投資回報率測算 . 7 表 8：兩次通知的試點范圍和申報要求對比 . 8 表 9：近年來煤電清潔支持性政策 . 10 表 10：截至 2021 年底煤電清潔技術 . 10 表 11：重點公用事業公司盈利預測及估值 . 12 公用環保公用環保行業行業 REITs 專題研究專題研究2022.4.1

12、2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 平抑波動及協同降本，煤電一體化模式優勢突出平抑波動及協同降本，煤電一體化模式優勢突出 發揮產業鏈協同效應，發揮產業鏈協同效應，煤電一體化模式優勢煤電一體化模式優勢突出突出 煤電一體化是指以煤炭資源為基礎，同步建設坑口電廠的火電能源生產與供應模式。煤電一體化是指以煤炭資源為基礎，同步建設坑口電廠的火電能源生產與供應模式。煤電一體化指發電企業出于煤炭供應及價格穩定的目的與上游的煤炭企業形成相互依托的關系，即將煤炭生產和發電過程被集中于一個企業中或被置于同一控制權之下。煤電一體化是產業縱向一體化的具體表現形式， 即企業在原有業務基礎上， 向上游或者下游擴展，

13、形成供產、產銷或供產銷一體化格局，來擴大業務范圍的經營行為，一體化對于發電企業而言屬于后向一體化戰略，對于煤炭而言屬于前向一體化戰略。 煤電一體化經營主要包括三種類型：一、煤辦電一體化經營型是指煤企投資經營煤炭的同時投資建立坑口發電廠；二、電辦煤一體化經營型是指坑口發電廠自行建立煤礦開挖部門，自產自用生產電力；三、投資型煤電一體化經營型是指社會投資者投資建立能源公司，同時投資坑口發電廠和煤炭開挖，煤炭不是商品而是中間產品用于發電并上網。 煤炭企業和發電企業的合作可以大大減少交易摩擦的成本，保證要素供給的穩定，對提升整體發電效率具有重要的戰略意義， 以煤供電， 以電促煤， 煤電一體化可帶來 “1

14、+12”的共贏效果。煤電一體化的競爭優勢主要體現在以下三點： 一、經營及資產上的一、經營及資產上的關聯保證協作關系的穩定關聯保證協作關系的穩定。在生產經營過程中，煤電企業兩者呈現相互依存的關系，煤企的產品作為原材料供給給電企，電企則是煤企的產品市場，因此在經營上具有很強的關聯。與此同時，煤電一體化的項目中，這類企業一般處于共同控制下，抑或是基于股權關系的關聯關系，因此在資產上具有很強的關聯性。值得注意的是，煤電項目之間的關系是長期協作的，可以共同抵御煤炭市場波動，實現風險對沖，因此具備較高的穩定性。 二、具備協同效應二、具備協同效應，降低，降低整體整體成本能力顯著成本能力顯著。煤與電的結合將會

15、發揮縱向一體化的規模效應及管理效能的協同效應，實現中間產品的交易內部化，從而更好的降本增效。由于減少了交易成本和煤炭流通環節， 煤礦向發電廠的供給穩定可靠， 可以降低電廠燃料成本，釋放煤礦產能， 反之發電廠的電可以為煤礦提供穩定可靠的電力， 可以降低煤礦生產成本，增加額外收益。通常來說，煤電一體化項目可以直供電、直供蒸汽、處理煤灰等三個方面帶來成本節省。 表 1：國神集團煤電一體化項目的降本增效情況一覽 不同場景 降本機理 節約情況 煤來電去 煤礦與電廠既是生產資料供應者，也是產品消費者 電廠向煤礦直供電，年節約 7,000 萬元，噸煤生產成本降低 1.4 元/t 水來汽去 通過水汽互補利用，

16、降低生產成本，減少對外排放 電廠直供汽源，累計節約鍋爐投資和運維成本 6,100 萬元，整體節支1.2 億元 煤來灰去 通過燃料經濟摻燒，廢棄資源利用，創造綜合效益 年可處理 300 萬噸煤灰，節省 1 億元的投入 資料來源： 煤電一體化深度融合發展的國神路徑研究 （常波、張志峰） 、中信證券研究部 三、平抑成本波動，保證盈利穩定性。三、平抑成本波動，保證盈利穩定性。煤企電企通過戰略合作、資產融合等方式，內部化煤電矛盾。在煤炭價格高企時，可內部保障燃料供應，從而避免電價倒掛帶來的潛在 公用環保公用環保行業行業 REITs 專題研究專題研究2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2

17、 虧損問題，也有助于煤價下跌時煤企將低價煤轉變成高價電從而保障利潤，實現產業鏈上下游兩個行業利潤平滑波動。根據中電聯數據，受燃料成本大幅上漲影響，2021 年 8 月開始煤電板塊出現整體虧損現象，假設實施煤電一體化項目，則有望平抑成本波動，保證整體盈利的穩定性。 煤電一體化煤電一體化模式在國內的實際模式在國內的實際發展發展推進推進狀況狀況 煤電資源品價格鏈條未能完全理順導致煤炭及電力部門長期存在矛盾。煤電資源品價格鏈條未能完全理順導致煤炭及電力部門長期存在矛盾。 1993年1月，全國煤炭工業工作會議作出“走向市場，迎接挑戰，拼搏三年，扭虧為盈，實現煤炭工業的重大歷史轉變”及 1993 年底，國

18、務院作出“三年放開煤價，三年抽回虧損補貼，把煤炭企業推向市場”等部署，煤炭行業進行市場化改革。但與此同時，國內火電行業仍長期執行標桿電價制度，雖然 2020 年國內將火電價格機制調整為基準+浮動機制，但電力市場離全面放開仍有較遠距離。電力市場和煤炭市場的市場化程度不同導致國內煤電關系長期沒有理順，雙方矛盾長期較為突出。 表 2：我國煤電兩個產業的關系演變 階段 時間 主要內容 第一階段 1949 年-1993 年 未市場化改革，按照國家計劃生產煤，按照計劃價格賣給電企，可以認為煤炭行業從屬電力行業。 第二階段 1993 年之后 煤炭進行市場化改革，市場煤與計劃電矛盾顯現，但是互相沒有激勵或能力

19、兼并彼此。 資料來源：尉茜云煤電一體化政策淺析 ，中信證券研究部 政策支持煤電一體化產業鏈條協同。政策支持煤電一體化產業鏈條協同。為避免煤電環節資源品價格體系鏈條未能完全理順對產業鏈的沖擊，采取“煤電一體化”戰略來緩和煤電矛盾是成為產業鏈可持續發展重要手段。國家從 2006 年陸續開始出臺了一批關于推進煤電一體化的產業政策，鼓勵并支持發展煤電聯營、坑口電站、大型煤電基地，加快推進煤電一體化進程。 表 3：有關我國煤電一體化建設的政策 時間 部門 政策/重大會議 主要內容 2006 年 8 月 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十一個五年規劃綱要 建設大型煤炭基地，鼓勵煤炭企業聯合重組，

20、引導形成若干產能億噸級的企業。鼓勵有優勢的煤炭企業實行煤電聯營或煤電運一體化經營。積極發展電力，鼓勵發展坑口電站，建設大型煤電基地。 2007年 11月 國家發改委 煤炭產業政策 提出建設神東等十三個大型煤炭基地，提高煤炭的持續、穩定供給能力。鼓勵建設坑口電站，優先發展煤、電一體化項目，優先發展循環經濟和資源綜合利用項目。限制低熱值煤、高灰分煤長距離運輸。 2009 年 2 月 國家能源局 第一次全國能源工作會議 建設大型煤電基地。在大型煤炭基地、整裝煤田、低熱值煤集中產區，要大力推進大型煤電基地建設。要從規劃源頭抓起，統籌考慮煤炭資源、水資源、環境容量、電站布局、市場空間、輸電通道等一攬子問

21、題，利用煤炭資源優勢，大力發展坑口電站。對煤電一體化項目，要優先予以核準。 2010年 10月 國務院 國務院辦公廳轉發發展改革委關于加快推進煤礦企業兼并重組若干意見的通知 提出要鼓勵煤、電、運一體化經營，實現規?；?、集約化發展，努力培養一批具有較強國際競爭力的大型企業集團。 2010年 10月 國務院 國務院常務會議 提出要鼓勵各種所有制煤礦企業和電力企業以產權為紐帶、以股份制為主要形式參與兼并重組。 2011 年 3 月 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要 發展清潔高效、大容量燃煤機組，優先發展大中城市、工業園區熱電聯產機組，以及大型坑口燃煤電站和煤矸石等綜合利用

22、電站。在做好生態保護和移民安置的前提下積極發展水電，重點推進西南地區大型水電站建設，因地制宜開發中小河流水能資源，科學規劃建設抽水蓄能電站。 公用環保公用環保行業行業 REITs 專題研究專題研究2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 2012 年 3 月 中電聯 電力工業“十二五”規劃滾動研究報告 推行煤電一體化開發，加快建設大型煤電基地，貫徹落實國家西部大開發戰略，加快山西、陜西、內蒙古、寧夏、新疆等煤炭資源豐富地區的大型煤電基地建設。 2012 年 3 月 國家能源局 煤炭工業發展“十二五”規劃 建設節約型社會，發展循環經濟，鼓勵煤電聯營的戰略構想。 2013 年 1

23、月 國務院 能源發展“十二五”規劃 在煤電發展方面，規劃要求，在中西部煤炭資源富集地區，鼓勵煤電一體化開發，建設若干大型坑口電站，優先發展煤矸石、煤泥、洗中煤等低熱值煤炭資源綜合利用發電。 2016 年 4 月 國家發改委 關于發展煤電聯營的指導意見 理順煤電關系，自主開展煤電聯營工作，結合煤炭、電力行業發展布局，重點推廣坑口煤電一體化，在中東北優化推進煤電聯營，繼續發展低熱值煤發電一體化。 2018 年 9 月 國家發改委 關于深入推進煤電聯營促進產業升級的補充通知 提出了 12 條措施， 以期進一步理順煤電關系， 優化煤、 電存量資源配置。 2019 年 6 月 國家發改委 關于公布國家第

24、一批煤電聯營重點推進項目的通知 將全國共 15 個、2,826 萬千瓦煤電項目及相應配套煤礦列為國家第一批煤電聯營重點推進項目，予以協調推進 資料來源：國務院，國家發改委，國家能源局，中電聯，中信證券研究部 市場市場機制下的機制下的企業自愿重組企業自愿重組煤電一體化煤電一體化項目增多項目增多。2019 年 6 月， 國家發改委發布 關于公布國家第一批煤電聯營重點推進項目的通知 ，入選 15 個煤電一體化項目，用于充分發揮重點項目的引領示范作用形成可推廣煤電聯營發展模式。歷史上，煤電一體化曾經長期受制于“拉郎配”結合方式因而未全面釋放潛力，近年來，采用市場化模式推進重組的項目在增多，2022 年

25、 2 月，大唐集團旗下 5 家電廠的經營管理移交至陜煤集團，以企業自愿的市場行為結合在一起，推進煤電聯營邁出實質性一步。 表 4：2019 年全國第一批煤電聯營重點推進項目名單 項目名稱 地點 電廠規模（萬千瓦） 煤礦規模（萬噸/年） 項目情況（截止進入名單日期） 中煤哈密煤電一體化項目 新疆 266 600 電廠投產，煤礦核準 華電榆橫煤電一體化項目 陜西 266 1,000 電廠投產，煤礦投產 榆林郭家灘煤電一體化項目 陜西 235 1,000 電廠投產，電廠核準 國家電投神頭“上大壓小”一期 陜西 260 2,000 電廠投產，煤礦投產 華能伊敏煤電一體化項目 內蒙古 250+460 2

26、,200 電廠投產，煤礦投產 淮滬煤電田集項目 安徽 263+266 500 電廠投產，煤礦投產 蒙泰集團煤電聯營項目 內蒙古 233 240 電廠投產，煤礦投產 中煤新集利辛板集電廠項目 安徽 2100 1,000+300 電廠投產，煤礦投產 淮浙煤電鳳臺電廠項目 安徽 263+266 400 電廠投產，煤礦投產 華潤電力五間房煤電一體化項目 內蒙古 266 800 電廠核準，煤礦核準 國家電投神頭“上大壓小”二期 山西 2100 2,000 電廠核準，煤礦投產 中煤平朔木瓜界項目 山西 266 1,000 電廠核準，煤礦投產 平朔安太堡煤電一體化項目 山西 235 2,000 電廠核準，煤

27、礦投產 大唐蔚縣煤電一體化“上大壓小”項目 河北 260 100 電廠核準，煤礦投產 錫盟煤電基地后續輸電通道配套煤電項目 內蒙古 2100+666 4,700 電廠待納入規劃，煤礦部分投產 資料來源：國家發改委、國家能源局、中信證券研究部 能源轉型新形勢下的電企改造及新建資金需求龐大能源轉型新形勢下的電企改造及新建資金需求龐大 煤電作為國內主力電源地位短期無法替代煤電作為國內主力電源地位短期無法替代 公用環保公用環保行業行業 REITs 專題研究專題研究2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 煤電作為基礎性調節電源短期內無法替代。2021 年煤電發電量占全國總發電量的60.

28、0%，煤電在未來一段時間仍將是我國最具經濟性和可靠性，同時也是最重要的電源。碳中和目標下，清潔能源高速發展，可以預見以煤電為主的火電在電力系統的裝機和發電量中占比將持續下降，煤電作為主力電源的定位正逐步削弱。但是，鑒于清潔能源出力的不穩定性以及儲能系統的發展不足，以及煤電在電源中高基數占比，預計今后較長一段時間內煤電仍將是國內的基礎性電源。 圖 1：歷年全國各類電源裝機容量結構（萬千瓦） 圖 2：歷年全國各類電源發電量結構 資料來源：中電聯，中信證券研究部 資料來源：中電聯，中信證券研究部 轉型新形勢下，轉型新形勢下，煤電企業靈活性改造煤電企業靈活性改造投資投資支出龐大支出龐大 雙碳背景下，大

29、量煤電項目急需靈活性改造，改造后的煤電將逐漸從電力系統的壓艙石轉變為基礎保障性和系統調節性電源并重。 新能源發電具有間歇、波動、反調峰等特點，因此增加了電網系統的復合峰谷差與不穩定性。2021 年下半年因電力供需矛盾，我國部分省份實施有序用電、臨時停電、拉閘限電等限電措施，對居民生活造成了一定不利影響。究其原因，是風光等新能源大量接入對電網調峰帶來了挑戰，同時煤電企業發電意愿不強所致。 2021 年底，我國火電機組調峰能力普遍只有 50%左右，其中“三北”地區供熱期的調峰能力只有 20%。相反，丹麥、西班牙等歐美國家火電機組調峰能力高達 80%；同時，我國煤電裝機占比隨著電源結構調整而不斷下降

30、，這意味著我國電力系統的調峰能力逐步下降。 新能源作為新增裝機主力， 煤電裝機提升空間持續受限， 電源結構轉型將帶來陣痛，電力階段性緊平衡現象或將頻發。 鑒于非煤電的其他備選能源（如氣電、抽水蓄能電站）短時間內無法大干快上，其提供的現有調峰能力不足以撐起全國用電調峰需求，依托煤電調峰依然是保障電網系統穩定運行的主要手段，通過靈活性改造從而加厚調峰能力將極大程度減輕新能源大量接入帶來的電網系統的不確定性，為新能源的進一步大規模接入打好基礎。 在碳達峰碳中和的目標下，龍頭電力央企的深度靈活性改造和新能源投產需要大規模-20%0%20%40%60%80%100%2011201220132014201

31、5201620172018201920202021水電火電核電風電光伏其他-20%0%20%40%60%80%100%20112012201320142015201620172018201920202021水電火電核電風電光伏其他 公用環保公用環保行業行業 REITs 專題研究專題研究2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 投資。電力行業的重資產屬性使得其造血能力不足，單靠自身造血無法充分滿足新能源機組大規模并網所需要的大批量煤電機組深度改造需求； 同時， 電力央企承擔 “十四五” 、 “十五五”期間主要的新能源增量機組任務，對公司現金流是嚴峻考驗?；A設施 REITs 作為

32、盤活存量資產的最重要手段之一，可以為龍頭電力企業提供資金補充，助推碳達峰碳中和目標的順利實現。 新能源發展需求新能源發展需求資金龐大，發電集團普遍面臨資金壓力資金龐大，發電集團普遍面臨資金壓力 “十四五”期間風光裝機新增規模預計達到“十四五”期間風光裝機新增規模預計達到 670GW。隨著風電、光伏平準化發電成本逐步降低，國內風光新能源已經全面進入平價時代，從 2021 年國內裝機情況看，進入平價時代后新能源仍然延續了快速增長態勢，代替火電、大水電成為我國電源裝機的主要增長點。在 2025/2030 年非化石能源消費占比中樞分別達 21%/26%的目標下，若按光伏/風電年發電利用小時數分別為 1

33、,200/2100h 測算，我們預計“十四五”期間風電年均裝機需求將達 30-38GW， 光伏年均裝機需求將達 67-80GW， 共新增風光裝機約 670GW， 2025年末風電、光伏裝機分別達到 558/647GW。 圖 3：“十四五”期間我國電源裝機結構預測 資料來源：中電聯，中信證券研究部預測 大型發電集團日益成為風光開發主力。隨著第一批（約 100GW）風光大基地項目的出臺及第二批（約 450GW）風光大基地項目已經開始申報，預計大基地項目將成為國內新能源的主要項目釋放手段，考慮大基地項目在進入資質門檻及資金門檻都較高，因此具有資金、資源優勢的大型發電集團將日益成為國內風光開發市場主力

34、。風光大基地、海上風電等前期投資規模較大的項目開發大多由大型發電集團主導。從目前各重點發電集團公布的裝機規劃測算， 如果各家企業裝機規劃均能順利兌現， 五大發電集團及三峽、 中廣核、華潤、國投、中核五家發電企業“十四五”期間新增新能源裝機規模 495GW。 表 5：大型發電集團“十四五”新能源發展規劃 發電集團發電集團 十四五發展規劃中涉及新能源發展主要內容十四五發展規劃中涉及新能源發展主要內容 新能源新增裝新能源新增裝機規劃機規劃 GW 國家能源集團 加大可再生能源開發力度，實現清潔可再生能源跨越式發展，“十四五”期間，新增可再生能源裝機 7,0008,000 萬千瓦 80 05101520

35、2530352015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E火電水電核電風電太陽能其他 公用環保公用環保行業行業 REITs 專題研究專題研究2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 發電集團發電集團 十四五發展規劃中涉及新能源發展主要內容十四五發展規劃中涉及新能源發展主要內容 新能源新增裝新能源新增裝機規劃機規劃 GW 大唐集團 實現從傳統電力企業向綠色低碳能源企業轉型；2025 年實現碳達峰，2025 年末，清潔能源裝機占比 50%以上 40 華能集團 綠色轉型取得顯著成效，綜合能源服務取得突破，“十四五”期間，

36、新增新能源裝機 8,000 萬千瓦以上；2025 年發電裝機達到 3 億千瓦，清潔能源占比 50%以上；2035 年發電裝機達到 5 億千瓦，清潔能源占比 75%以上 80 華電集團 重點開展可再生能源發展、火電轉型升級等專項行動；2025 年實現碳達峰，全口徑碳排放強度較“十三五”末下降 17%，“十四五”期間，新增新能源裝機 7,500 萬千瓦；2025 年末，非化石能源裝機占比力爭達到 50% 75 國家電投集團 全力發展可再生能源，積極有序發展核電，布局氫能、儲能、綜合智慧能源等新興產業；2023 年實現碳達峰，2025 年末，發電裝機達到 2.2億千瓦；2025 年末，清潔能源占比

37、60%以上 45 三峽集團 持續深耕長江，超過 60%的增量投資和超過 50%的增量裝機部署在長江經濟帶沿線；推進風電、光伏大基地建設，“十四五”期間，每年新增清潔能源裝機 1,500 萬千瓦左右，總計 7,000-8,000 萬千瓦 75 中廣核集團 “十四五”期間，每年新增清潔能源裝機 300 萬千瓦以上；2025 年末，境內新能源裝機超過 4,000 萬千瓦 20 華潤電力 “十四五”期間，新增可再生能源裝機 4,000 萬千瓦，2025 年末，可再生能源裝機占比 50%以上 40 國投電力 公司主動適應電力行業發展趨勢，全面推動電源結構調整和能源利用效率提升。按照“十四五”規劃預測，到

38、 2025 年，國投電力規劃境內外控股裝機容量將突破 5,000 萬千瓦，其中清潔能源裝機占比達 72%。 20 中國核電 “十四五”期間實施“核電+新能源”雙輪驅動的發展戰略，“十四五”期間，公司每年將新增 35GW 光伏裝機 20 規劃裝機合計規劃裝機合計 495 資料來源：國家能源集團等公司官網，北極星電力新聞網等，中信證券研究部 風光項目開發投資規模大，儲能配套等方面需求增長進一步風光項目開發投資規模大，儲能配套等方面需求增長進一步加重投資壓力加重投資壓力。新能源電站建設屬于典型的重資產行業，且能源轉型背景下的龐大新能源裝機規劃意味著新能源發電環節目前處于擴張周期中，重資產屬性+擴張周

39、期意味著行業現階段對于發展資金需求較為迫切。根據近期市場招標情況，我們合理估計國內陸上風電/海上風電/集中式光伏單位投資成本為 5,855/12,760/3,427 元/千瓦，根據前述我們對國內“十四五”新能源裝機規模測算，我們預計“十四五”期間國內新能源電站環節建設投資約 3 萬億元。按照典型的20%30%的資本金承擔比例， 上述投資規模對應的資本金總需求約 7,0008000 億元， 此外，新能源間歇性、波動性等反調峰的特性意味著為匹配新能源裝機的項目，全社會需要在靈活性電源、儲能以及配電網等方面加大投資力度，這會進一步加大全社會的能源轉型期的投資壓力。 表 6：近期風電、光伏項目初期投資

40、情況假設（元/千瓦） 費用項目費用項目 陸上風電陸上風電 海上風電海上風電 集中式光伏集中式光伏 風電電機/光伏組件 2,050 3,550 1,540 塔筒/支架 721 771 750 升壓設備 293 382 189 登錄海纜 - 1,050 - 其他設備 300 1,000 360 發電廠工程 463 4,714 471 其他費用 2,028 1,293 117 公用環保公用環保行業行業 REITs 專題研究專題研究2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 費用項目費用項目 陸上風電陸上風電 海上風電海上風電 集中式光伏集中式光伏 成本合計成本合計 5,855 12,7

41、60 3,427 資料來源：北極星電力新聞網，中信證券研究部測算 較長的回收期也是風光項目對開發商造成現金流壓力的重要原因。較長的回收期也是風光項目對開發商造成現金流壓力的重要原因。我們以目前平價海上風電項目為例進行測算，在假設項目運營 25 年，風電機組投標價格為 3,550 元/千瓦，所在區域風力資源優越且風機大型化帶動利用小時升至 3,500 小時， 含稅上網電價為 0.46元/千瓦時， 資本金比例為 25%且財務費用率為 4.3%等條件約束下， 全投資回報率為 7.0%，項目回收期長達 11.08 年。新能源項目回收周期較長，意味著對于電站運營企業而言，如果單純通過已投運新能源電站產生

42、的現金流來支撐新項目發展，無法有效抓住行業高速成長帶來的發展機遇。 表 7：模擬海上風電全投資回報率測算 風電項目建造成本假設：風電項目建造成本假設： 項目運營數據假設：項目運營數據假設： 項目財務數據假設：項目財務數據假設： 施工輔助工程 元/kW 83 裝機容量 MW 303 項目總投資 萬元 386,640 風電電機 元/kW 3,550 利用小時 h 3,500 資本金比例 % 25.0% 塔筒 元/kW 771 標桿上網電價 元/kWh 0.460 貸款比例 % 75.0% 升壓設備 元/kW 153 電網輔助費用分攤 元/kWh 0.000 財務費用率 % 4.3% 登陸海纜 元/

43、kW 1,064 折舊年限 y 20 還款期限 y 15 其他輔助設備 元/kW 1,057 材料費 元/kW 40 等額本金償還金額 萬元 0 發電場工程 元/kW 4,714 其他費用 元/kW 50 增值稅率 % 13% 海上升壓工程 元/kW 229 職工人數 40 所得稅率 % 25% 其他建筑工程 元/kW 145 人均薪酬 萬元/年 10 測算結果：測算結果： 其他費用 元/kW 993 維修費 % 1.50% 全投資 IRR % 7.0% 單位裝機投資合計 元/kW 12,760 通脹率 % 2.50% NPV 萬元 68,965 年保險費/資產原值 % 0.40% 回收期 年

44、 11.08 資料來源：中信證券研究部測算 從參與新能源業務相對較多的龍源電力、三峽能源、華能國際、華潤電力等電力上市公司情況看，風光項目大規模投資導致這些企業的自由現金流普遍承壓。 圖 4：20172020 年部分風光運營商資本開支（億元） 圖 5：20172020 年部分風光運營商自由現金流（億元） 資料來源：龍源電力等公司公告，中信證券研究部 資料來源：龍源電力等公司公告，中信證券研究部 0100200300400500龍源電力三峽能源華能國際華潤電力2017A2018A2019A2020A(200)(150)(100)(50)050100龍源電力三峽能源華能國際華潤電力2017A201

45、8A2019A2020A 公用環保公用環保行業行業 REITs 專題研究專題研究2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 含補貼項目欠補規模持續增長進一步加劇了現金流壓力。含補貼項目欠補規模持續增長進一步加劇了現金流壓力。由于我國對含補新能源項目的補貼資金主要來自可再生能源發展基金，其中基金收入主要來源于電費附加收入，按照目前的電費附加征收標準，當前基金收入無法有效覆蓋當年所需補貼支出，進而導致補貼資金缺口仍將持續增長。按照目前的征收標準，我們估計欠補資金在 2035 年左右達到峰值的 22,000 億元。對開發商而言，欠補問題的存在導致新能源含補貼項目的投資回收期進一步拉長，

46、加劇了開發商的現金壓力。 圖 6：我國可再生能源電價附加補助缺口預測（億元） 資料來源：財政部，中信證券研究部預測 可借力可借力 REITs 盤活存量資產，助力雙碳目標實現盤活存量資產，助力雙碳目標實現 煤電一體化項目現金流穩定，煤電一體化項目現金流穩定，符合符合 REITs 底層資產要求底層資產要求 基礎設施基礎設施 REITs 于于 2020 年年 4 月正式引入，試點范圍逐漸放寬。月正式引入，試點范圍逐漸放寬?；A設施 REITs 作為國際通行的配置資產，具有流動性較高、收益相對穩定、安全性較強等特點，能有效盤活存量資產，提升直接融資比重，增強資本市場服務實體經濟質效。我國從 2005

47、年開始對REITs 的理論探索，2014 年開始以“類 REITs”形式進行初步實踐，2020 年 4 月，中國證監會、國家發展改革委發布關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知 ，標志著公募 REITs 的正式引入。2021 年 7 月，國家發展改革委發布關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點工作的通知 ，對基礎設施 REITs 的試點范圍進行了補充，對申報條件進一步規范。 表 8：兩次通知的試點范圍和申報要求對比 關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知）試點相關工作的

48、通知 關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點工試點工作的通知作的通知 試點范圍試點范圍 交通設施 倉儲物流、收費公路等交通設施 收費公路、鐵路、機場、港口項目 能源基礎設施 無 風電、光伏發電、水力發電、天然氣發電、生物質發電、核電等清潔能源項目，特高壓輸電項目，增量配電網、微電網、充電基礎設施項目，分布式冷熱電項目 市政工程 水電氣熱 城鎮供水、供電、供氣、供熱項目，以及停車場項目 (2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,00005,00010,00015,00020,00025,

49、000201220142016201820202022E2024E2026E2028E2030E2032E2034E2036E2038E2040E2042E2044E2046E2048E2050E累計補貼缺口當年補貼缺口 右軸 公用環保公用環保行業行業 REITs 專題研究專題研究2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知）試點相關工作的通知 關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點工試點工作的通知作的通知

50、 生態環?；A設施 城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理 城鎮污水垃圾處理及資源化利用環境基礎設施、 固廢危廢醫廢處理環境基礎設施、大宗固體廢棄物綜合利用基礎設施 其他設施 國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區 倉儲物流基礎設施、園區基礎設施、新型基礎設施、保障性租賃住房等 具體要求具體要求 權屬清晰 基礎設施項目權屬清晰，已通過竣工驗收，收入來源以使用者付費為主，未出現重大問題和合同糾紛。 基礎設施項目權屬清晰、資產范圍明確，發起人（原始權益人）依法合規直接或間接擁有項目所有權、特許經營權或經營收益權。 土地使用依法合規 無 相關機構和部門應對項目以100%股權轉讓方式發行基礎設施