奧銳特-深度報告：壁壘品種放量技術平臺升級-220515（16頁）.pdf

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1、 http:/ 1/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 奧銳特奧銳特(605116) 報告日期：2022 年 5 月 15 日 壁壘品種放量，技術平臺升級壁壘品種放量，技術平臺升級 奧銳特深度報告 table_zw 公司研究化學制藥行業 ：孫建 執業證書編號：S1230520080006 ：聯系人：毛雅婷 ： 報告導讀報告導讀 我們認為，2022 年隨著公司高壁壘原料藥及中間體品種（地屈孕酮等）商業化加速、優勢品種下游仿制藥放量帶動需求增長，揚州和天臺新產能釋放下，公司資產周轉率有望提升；新業務（小核酸&多肽 CDMO）和技術平臺升級下，公司中長期增長天花板

2、有望逐步打開。 投資要點投資要點 觀點：觀點：壁壘品種放量，技術平臺升級壁壘品種放量，技術平臺升級 我們認為，相比于其他特色原料藥公司，奧銳特的特點在于：利基品種立項（高難度、小噸位、高售價品種為主） 、市占率高（根據公司招股書，2018 年公司依普利酮原料藥及中間體全球市占率約 60%） ； 毛利率相對較高 （2016-2021年心血管類原料藥及中間體毛利率達到 65-70%， 呼吸系統類原料藥及中間體毛利率平均值為 52%） 。展望 2022-2024 年，我們認為公司增長的邊際變化是：新產能投放、競爭格局更好的品種商業化且下游仍在仿制藥滲透提升期（如地屈孕酮、阿比特龍等） 、小核酸/多肽

3、新業務加速布局。我們認為，公司通過壁壘品種的全球市占率證明了幾大技術平臺（生物發酵、多手性中心、光化學等）的競爭力，我們看好公司基于多技術平臺的延展性，在多品種復制能力。 產品產品&產能：壁壘品種上市產能：壁壘品種上市+產能集中釋放產能集中釋放 國際化、多元化的原料藥品種梯隊，奠定中短期增長的基礎國際化、多元化的原料藥品種梯隊，奠定中短期增長的基礎。根據公司官網，截至 2022 年 5 月，公司共有 10 個產品獲得歐盟出口原料藥證明、4 個產品取得歐盟 CEP 證書、1 個產品通過 WHO 的審評。我們認為，公司原料藥業務在2021 年的邊際變化是高難度新品種商業化、品種收入結構分散化，我們

4、看好2022-2024 年間公司優勢品種獲批進入更多國家（尤其是規范市場）帶來的增長，及新品種下游仿制藥放量帶動上游 API 增長，我們預計 2022-2024 年公司自產原料藥收入 CAGR 有望達到 20-25%。 仿制藥方面，我們預計在仿制藥方面，我們預計在 2023 年后逐漸貢獻業績增量年后逐漸貢獻業績增量。根據公司年報， “2021年12月，地屈孕酮原料藥及片劑境內生產藥品注冊上市許可已被國家藥品監督管理局受理” ， 根據 Wind 醫藥庫樣本醫院銷售額數據， 2021 年地屈孕酮片銷售額約 4.6 億元（未放大） ，假設放大倍數為 5 倍，對應終端銷售額約 23 億元；我們預計該品

5、種上市銷售有望拓寬公司增長天花板，我們關注公司制劑銷售團隊和商業運營的戰略。 從在建工程和固定資產角度看，我們認為從在建工程和固定資產角度看，我們認為 2022 年是新產品產能釋放和產能利年是新產品產能釋放和產能利用率提升期用率提升期， 2022 年釋放產能的產品競爭格局相對好 （阿比特龍、 地屈孕酮等） ，我們看好公司固定資產周轉率提升趨勢。 技術平臺：奠定差異化立項和技術平臺：奠定差異化立項和 CDMO 拓展基礎拓展基礎 從技術平臺看公司的差異化品種立項： 甾體產業鏈上下游深耕， 立足于難合成、從技術平臺看公司的差異化品種立項： 甾體產業鏈上下游深耕， 立足于難合成、優格局的壁壘品種優格局

6、的壁壘品種。我們發現公司從雄烯二酮起始物料路徑觸發，在屈螺酮、table_invest 評級評級 增持增持 上次評級 首次評級 當前價格 ￥23.28 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2022 0.10 4Q/2021 0.09 3Q/2021 0.13 2Q/2021 0.13 table_stktrend 公司簡介公司簡介 奧銳特藥業股份有限公司創建于 1998年，專注于復雜原料藥、制劑的研發生產 銷 售 以 及 寡 核 苷 酸 藥 物 的CRO/CDMO， 是一家持續創新的國際化制藥企業。 相關報告相關報告 table_research 證券研究報告 table_page 奧

7、銳特奧銳特(605116)(605116)深度報告深度報告 http:/ 2/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 坎利酮等中間體到原料藥縱深拓展，該路徑拓展中，下游原料藥及高級中間體領域取得了競爭優勢。我們認為，甾體激素品種產業鏈較長、合成/發酵工藝較復雜、生產質控標準高，公司的差異化品種立項是公司在發酵、光化學、多手性合成等技術平臺的積累和選擇的結果，我們看好公司基于原料藥及中間體的技術平臺（我們認為商業化原料藥及中間體的競爭格局及公司市占率是驗證指標） ，拓展復雜原料藥銷售，及利基品種 CDMO 等新業務領域。 在多肽和小核酸領域，自研（上海奧銳特生物側重小核酸 CDMO 拓展） 、合

8、資（控股卓肽醫藥推進多肽和合成生物學研發）等方式強化新技術平臺、新技術領域的布局，我們看好該業務對公司中長期成長的支撐。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.51、0.62 和 0.78 元/股，2022 年 5 月13 日對應 2022 年 46 倍 PE。我們認為，2022-2024 年公司特色高壁壘原料藥及中間體品種商業化有望支撐利潤穩健增長，公司在小核酸&多肽領域的技術&產品布局有望打開中長期增長空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示： 在研產品推進不及預期的風險、新冠疫情影響生產交付的風險、匯率波動的風險。 財務摘要

9、財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 803 1024 1283 1612 (+/-) 11.36% 27.51% 25.26% 25.61% 凈利潤 169 203 250 312 (+/-) 5.53% 20.49% 22.77% 25.07% 每股收益（元） 0.42 0.51 0.62 0.78 P/E 55.33 45.92 37.41 29.91 NAcZmUkVgVmUhXoZiYbRdN9PnPpPpNtRjMmMsPfQrQtN8OmMxONZpMtONZpPyQ table_page 奧銳特奧銳

10、特(605116)(605116)深度報告深度報告 http:/ 3/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 奧銳特：壁壘品種放量，技術平臺升級奧銳特：壁壘品種放量，技術平臺升級 . 4 2. 產品產品&產能：壁壘品種上市產能：壁壘品種上市+產能集中釋放產能集中釋放 . 5 2.1. 產品：看好新品種、新市場拓展 . 5 2.2. 產能：產能釋放，看好固定資產周轉率提升趨勢 . 7 3. 技術平臺：奠定差異化立項和技術平臺：奠定差異化立項和 CDMO 拓展基礎拓展基礎 . 10 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 12 4.1. 盈利預測 . 12 4.2.

11、 估值 . 13 4.3. 投資建議 . 14 5. 風險提示風險提示 . 14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司 2016-2021 年收入及增速 . 4 圖 2：公司 2016-2022Q1 盈利能力變化 . 4 圖 3：公司主要品種收入結構變化 . 5 圖 4：國內原料藥公司已激活且商業化供應的 DMF 品種分布 . 5 圖 5：公司固定資產及在建工程占比 . 8 圖 6：公司固定資產周轉率及存貨周轉率 . 8 圖 7：公司部分在研&商業化原料藥及中間體產品貫穿甾體激素上下游 . 10 圖 8：公司寡核苷酸 CRO/CDMO 領域技術能力 . 11 圖 9：公司六大技術平臺布局 . 11

12、表 1：公司主要原料藥全球注冊情況 . 5 表 2：公司主要原料藥梳理 . 6 表 3：公司部分制劑產品研發進程 . 7 表 4：公司募投項目及進程（截至 2021 年報） . 8 表 5：公司主要品種產能情況 . 8 表 6：公司部分業務拆分及收入預測（單位：百萬元） . 13 表 7：盈利預測與財務指標 . 13 表附錄：三大報表預測值 . 15 table_page 奧銳特奧銳特(605116)(605116)深度報告深度報告 http:/ 4/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 奧銳特：奧銳特：壁壘品種放量，技術平臺升級壁壘品種放量，技術平臺升級 我們認為，相比于其他特色原料

13、藥公司，奧銳特的特點在于：利基品種立項（高難度、小噸位、高售價品種為主） 、市占率高（根據公司招股書，2018 年公司依普利酮原料藥及中間體全球市占率約 60%） ；毛利率相對較高（2016-2021 年心血管類原料藥及中間體毛利率達到 65-70%，呼吸系統類原料藥及中間體毛利率平均值為 52%） 。2020 年以來，公司收入端增速和毛利率明顯提升，展望 2022-2024 年，我們認為公司增長的邊際變化是：新產能投放、競爭格局更好的壁壘品種商業化且下游仍在仿制藥滲透期（如地屈孕酮、阿比特龍等） 、小核酸/多肽新業務加速布局，從新品種上市銷售節奏看，我們預計 2022-2024 年收入仍有望

14、保持穩健增長。 我們認為， 公司通過壁壘品種的全球市占率證明了幾大技術平臺（生物發酵、多手性中心、光化學等）的競爭力，我們看好公司基于多技術平臺的延展性，在多品種復制競爭力。 圖圖 1：公司公司 2016-2021 年收入及增速年收入及增速 圖圖 2：公司公司 2016-2022Q1 盈利能力變化盈利能力變化 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -7.8%5.7%1.1%24.0%11.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30% - 100 200 300 400 500 600 700 800 900201620172018201920202

15、021收入（百萬元，左軸）yoy（右軸）13.9%8.2%23.8%32.0%21.8%20.9%18.5%0%5%10%15%20%25%30%35%42%44%46%48%50%52%54%56%58%2016201720182019202020212022Q1毛利率（左軸）凈利率（右軸）ROE（右軸） table_page 奧銳特奧銳特(605116)(605116)深度報告深度報告 http:/ 5/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 產品產品&產能產能：壁壘品種上市壁壘品種上市+產能集中釋放產能集中釋放 2.1. 產品：產品：看好新品種、新市場拓展看好新品種、新市場拓展 國

16、際化國際化、多元化、多元化的原料藥品種梯隊，奠定中短期增長的基礎的原料藥品種梯隊，奠定中短期增長的基礎。根據公司官網，截至2022 年 5 月，公司共有 10 個產品獲得歐盟出口原料藥證明、4 個產品取得歐盟 CEP 證書、1 個產品通過 WHO 的審評；根據公司 2021 年報， “截至報告期末，公司共有5個原料藥產品通過國內GMP檢查，3個原料藥產品通過國外GMP（BGV）檢查；10個原料藥產品獲得歐盟出口證明；4個原料藥產品取得歐盟CEP證書、3個產品取得印度注冊、2個產品通過美國FDA的審評；有19個產品已經提交了美國DMF文件、9個產品提交NMPA文件” 。我們認為，公司原料藥業務在

17、 2021 年的邊際變化是高難度新品種商業化、品種收入結構分散化， 從公司的國際化注冊的原料藥品種梯隊看， 我們預計專利到期后放量的壁壘品種有望支撐公司在 2022-2024 年的增長。 圖圖 3：公司主要品種收入結構變化公司主要品種收入結構變化 圖圖 4：國內原料藥公司已激活且商業化供應的國內原料藥公司已激活且商業化供應的 DMF 品種分布品種分布 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Newport，浙商證券研究所 表表 1：公司主要原料藥全球注冊情況：公司主要原料藥全球注冊情況 原料藥產品原料藥產品 適應癥適應癥 EDMF CEP USADMF CANADA DMF NMPA 美

18、國美國 DMF 激活且激活且商業化商業化 API 廠商廠商 中國中國/全球廠商全球廠商 阿比特龍醋酸酯 抗腫瘤 15 27% 布瓦西坦 癲癇治療 2 0% 恩雜魯胺 抗腫瘤 8 13% 依普利酮 心血管 4 25% 地屈孕酮 孕激素 - - 氟替卡松丙酸酯 呼吸系統 12 8% 氟替卡松糠酸酯 呼吸系統 8 13% 莫他美松糠酸酯 皮膚病 15 7% 普瑞巴林 神經系統 29 10% 替諾福韋酯富馬酸鹽 抗感染 19 32% 替諾福韋艾拉酚胺富馬酸鹽 抗感染 - - 資料來源：公司官網，Newport，浙商證券研究所 增長增長驅動：驅動： 看好新市場、 仿制藥放量帶動的增長看好新市場、 仿制藥

19、放量帶動的增長。 根據各品種的競爭格局、 市場規模、公司市占率等因素， 我們把奧銳特的原料藥品種劃分為優勢品種 （包括依普利酮、 氟美松、丙酸氟替卡松、替諾福韋酯等）和新增品種（包括地屈孕酮、恩雜魯胺、阿比特龍等） 。從增長驅動看， 我們看好 2022-2024 年間公司優勢品種獲批進入更多國家 （尤其是規范市39.2%34.7%44.5%41.4%35.8%25.6%5%23%39.4%39.6%19.9%23.4%25.5%21.7%9.8%9.2%11.3%13.2%9.5%11.8%9.7%12.0%14.2%6.8%12.1%7.0%6.2%5.7%1.9%4.5%10.0%15.2

20、%5.9%4.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021心血管類女性健康類呼吸系統類神經系統類抗感染類抗腫瘤類其他0%20%40%60%80%100%非性激素和胰島素類的激素類感覺器官呼吸系統肌肉-骨骼系統抗腫瘤藥和免疫機能調節皮膚病用藥神經系統生殖泌尿系統和性激素系統用抗感染消化道及代謝心血管系統血液和造血器官利基品種利基品種+產品梯隊產品梯隊大噸位品種大噸位品種+產品梯隊產品梯隊 table_page 奧銳特奧銳特(605116)(605116)深度報告深度報告 http:/ 6/16 請務必閱讀正文之后的免責條款

21、部分 場）帶來的增長，及新品種下游仿制藥放量帶動上游 API 增長，我們預計 2022-2024 年公司自產原料藥收入 CAGR 有望達到 20-25%。 表表 2：公司主要原料藥梳理：公司主要原料藥梳理 類型類型 公司收入占比公司收入占比（2021 年報）年報） 原料藥產品原料藥產品 增長邏輯總結增長邏輯總結 2021 全球劑銷全球劑銷售額（億美元）售額（億美元） 原研全球市原研全球市占率占率 國內是否集國內是否集采采 公司原料藥與制公司原料藥與制劑共同審批結果劑共同審批結果 奧銳特奧銳特 是否申報仿制藥是否申報仿制藥 心血管 22.5% 依普利酮 進入更多市場 1.35 - 呼吸系統 19

22、.1% 丙酸氟替卡松 仿制藥放量 62.35 45% A 糠酸氟替卡松 仿制藥放量 2.47 100% I 抗感染 6.1% 富馬酸丙酚替諾福韋 進入更多市場 5.38 6% A 神經系統 10.4% 普瑞巴林 降價提高市場份額 72.37 3% A 抗腫瘤 5.0% 醋酸阿比特龍 仿制藥放量 21.38 13% A 恩雜魯胺 仿制藥放量 24.52 100% I 女性健康 20.6% 地屈孕酮 仿制藥放量 - - I 其他 苯磺貝他斯汀 0.47 21% A 資料來源：Bloomberg，Newport，wind 醫藥庫，浙商證券研究所 注：彭博數據統計口徑有差異，具體金額僅供參考 具體看主

23、要原料藥及中間體品種的增長： 依普利酮依普利酮：下游制劑：成熟制劑品種。根據彭博數據，2021 年依普利酮片全球銷售額約 1.35 億美元，2016-2021 年銷售額復合增速約 8.8%。公司增長節奏：日本市場新增量。公司依普利酮原料藥 2022 年 1 月獲得日本 MF 證書，日本市場對產品質量和純度、 質量管理體系和生產現場的清潔衛生要求較嚴格 （原料藥總雜質不得高于 0.05%甚至0.02%，而國際通用的 ICH 指南要求僅為 0.10%） ，目前僅奧銳特與 Hetero 獲得日本 MF證書， 我們認為依普利酮原料藥日本市場的開拓將為公司帶來新增量， 我們預計公司依普利酮系列產品（中間

24、體+原料藥）2022-2024 年收入 CAGR 將達到 5%+。 丙酸氟替卡松丙酸氟替卡松：下游制劑：以原研為主的大品種。根據彭博數據，2021 年丙酸氟替卡松制劑全球銷售額約 62.4 億美元，2016-2021 年銷售額復合增速約 4.4%。從競爭格局看，全球銷售額中仿制藥占比不高。公司增長節奏：仿制藥新客戶、新市場開拓帶動增長。根據公司年報， “原料藥丙酸氟替卡松銷售比去年增長173.25%，公司作為HIKMA和APOTEX的供應商獲得批準， 以及在土耳其市場新客戶的開發， 帶來原料藥銷售增長” 。根據彭博數據， 2021 年 Apotex 丙酸氟替卡松制劑市占率約 19%， Hikm

25、a 市占率約 29%，我們看好公司氟替卡松原料藥隨下游仿制藥放量實現增長，預計公司丙酸氟替卡松系列產品（氟美松+丙酸氟替卡松中間體+原料藥）2022-2024 年收入 CAGR 在 10-20%。 醋酸阿比特龍醋酸阿比特龍： 下游制劑： 仿制藥占比快速提升的大品種。 根據彭博數據， 2021 年丙酸氟替卡松制劑全球銷售額約 21.4 億美元，2016-2021 年銷售額復合增速約 9.7%。從競爭格局看，2020 年美國銷售廠家增多，仿制藥市占率快速提升。公司增長節奏：歐洲市場增量+國內外仿制藥放量帶動原料藥增長。根據公司公告，該制劑原研專利已于2021 年到期， 隨著仿制藥陸續推向市場， A

26、PI 市場需求量或明顯增長， 根據公司招股書，“未來醋酸阿比特龍原料藥的需求量在96噸以上” ， 公司原料藥已經通過 APOTEX （2021年制劑市占率約 5%） 、Welding、AET 的現場審計，2020 年公司產品進入美洲市場，2021年進入歐洲市場，根據 2021 年報， “因歐美客戶仿制藥獲批上市，醋酸阿比特龍銷售數量同比增長48.40%；另一方面，客戶從研發注冊小批量采購轉向商業化生產批量采購，醋酸阿比特龍銷售均價下跌21.26%” ，2021 年公司抗癌類原料藥及中間體收入同比增長 table_page 奧銳特奧銳特(605116)(605116)深度報告深度報告 http:

27、/ 7/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11.9%，我們預計 2022-2024 年醋酸阿比特龍原料藥價格逐漸穩定、仿制藥滲透率提升，公司該品種收入 CAGR 將達到 25-35%。 地屈孕酮地屈孕酮：下游制劑：特色壁壘品種，全球穩健增長。根據 Newport 歷史數據，2020 年丙地屈孕酮制劑全球銷售額約 4.3 億美元，2015-2020 年銷售額復合增速約 9.8%。我們認為，地屈孕酮合成工藝復雜，包括發酵、合成、光化學反應等，副反應多，目標產物產率低，光化學反應若以汞燈為反應條件，易造成嚴重污染，全球原料藥和仿制藥商業化合格供應商較少。公司增長：產品獲批、產能釋放，全球仿制藥

28、客戶開拓。2021Q1揚州廠區試生產以來，2021 年公司“女性健康類藥物”板塊收入約 1.7 億元，同比增長470%， 綜合考慮公司在該產品的產能擴張、 客戶拓展， 及該品種原料藥較好的競爭格局，我們預計 2022-2024 年該產品收入有望保持較高速增長。 仿制藥方面，我們預計在仿制藥方面，我們預計在 2023 年年后后逐漸貢獻業績增量。逐漸貢獻業績增量。根據 Wind 醫藥庫及公司公告，我們關注到公司積極推進原料藥中間體前向一體化， “2021年12月，地屈孕酮原料藥及片劑境內生產藥品注冊上市許可已被國家藥品監督管理局受理，這是公司首個制劑產品的申報” ，根據 Wind 醫藥庫樣本醫院銷

29、售額數據，2021 年地屈孕酮片銷售額約 4.6億元（未放大） ，假設放大倍數為 5 倍，對應終端銷售額約 23 億元；從申報和銷售競爭格局看，僅原研銷售，且僅奧銳特和原研申報注冊，我們預計該品種上市銷售有望拓寬公司增長天花板，我們關注公司制劑銷售團隊和商業運營的戰略。 表表 3：公司部分制劑產品研發進程公司部分制劑產品研發進程 產品產品 治療領域治療領域 立項及立項及工藝研工藝研究究 小小試試 中中試試 工藝驗工藝驗證、穩定證、穩定性研究性研究 BE/臨臨床試床試驗驗 CDE審評審評 生產生產廠商廠商數數 2021 樣本樣本醫院銷售醫院銷售額額/百萬元百萬元 公司設計公司設計 產能產能/a

30、地屈孕酮片 孕激素 1 457.48 3 億片 雌二醇+雌二醇/地屈孕酮片 孕激素 1 109.83 - 恩雜魯胺片 抗癌 1 72.89 0.5 億片 索馬魯肽注射劑 降糖 1 1.91 - 索馬魯肽片 降糖 1 - - 艾拉戈克鈉片 子宮內膜異位 1 - - 瑞盧戈利片 子宮內膜異位 1 - - 多替拉偉片 抗艾滋 1 0.0345 - Nirmatrelvir 片+利托那韋 抗新冠 1 - 資料來源：公司官網，wind 醫藥庫，浙商證券研究所 注：銷售額為樣本醫院統計數據，未放大 2.2. 產能：產能：產能釋放，產能釋放，看好看好固定資產周轉率提升固定資產周轉率提升趨勢趨勢 從在建工程和

31、固定資產角度看， 我們認為從在建工程和固定資產角度看， 我們認為 2022 年是新產品產能釋放和產能利用率提年是新產品產能釋放和產能利用率提升期升期：根據 2021 年報，揚州奧銳特“一期總建筑面積約為67,125平方米，投資約5億元。一期項目共有3個原料藥車間、1個制劑車間、1個中試實驗中心” ， “3個原料藥車間和配套設施于2021年2月底建設完工，2021年3月起陸續投入試生產；新建的固體制劑生產線及配套設施項目已于2021年2月份完成設備安裝及調試，3月份開始進行相關產品的試生產和工藝驗證工作。2021年10月完成了項目的三同時驗收工作。中試實驗中心項目設備安裝及調試在2021年一季度

32、完成，已于2021年4月份投入試運行，運行正常，達到設計要求，并在2021年10月份完成了項目三同時驗收工作” 。我們認為，2022 table_page 奧銳特奧銳特(605116)(605116)深度報告深度報告 http:/ 8/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年釋放產能的產品競爭格局相對好（阿比特龍、地屈孕酮等） ，我們看好公司固定資產周轉率提升趨勢。 表表 4：公司募投項目及進程（截至：公司募投項目及進程（截至 2021 年報年報） 項目名稱項目名稱 廠區廠區 投資金額投資金額 （百萬元）（百萬元） 投產后預計收入投產后預計收入（百萬元）（百萬元） 投產后凈利潤投產后凈利潤（

33、百萬元）（百萬元） 投資回收投資回收期（年）期（年） IRR 項目進程項目進程 年產 15 噸醋酸阿比特龍、4 噸丙酸氟替卡松生產線技改項目 天臺 88.42 243.54 60.81 4.33 46.6% 年產 15 噸醋酸阿比特龍生產線已經完成一期建設，形成 8 噸產能； 4 噸丙酸氟替卡松生產線技改項目已完成設備安裝。 年產 20 噸 TAF、10噸倍他米松、3 噸布瓦西坦和 3 噸脫氫孕酮生產線建設項目 揚州 234.7 319.04 84.43 4.72 32.8% 3 噸地屈孕酮生產線設備已于 2021 年 2 月份完成設備安裝及調試，3 月份進行試生產； 10 噸倍他米松生產線已

34、于 2021 年 3 月份完成設備安裝和調試； 20 噸 TAF 和 3 噸布瓦西坦 2021 年 4 月份完成設備調試，布瓦西坦 5 月份開始進行試生產。 奧銳特新建中試實驗中心項目 揚州 35 - - 設備安裝及調試在 2021 年一季度完成， 已于 2021 年4 月份投入試運行。計劃在 2021 年 9 月中下旬進行項目的“三同時”驗收工作。 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖圖 5：公司固定資產及在建工程占比公司固定資產及在建工程占比 圖圖 6：公司固定資產周轉率及存貨周轉率公司固定資產周轉率及存貨周轉率 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表

35、表 5：公司主要品種產能情況公司主要品種產能情況 種類種類 產品名稱產品名稱 已有產能已有產能 （噸（噸/年）年） 在建產能在建產能 （噸（噸/年）年） 備注備注 原料藥 醋酸阿比特龍 15 已有：天臺工廠 15 噸 脫氫孕酮 3 已有：揚州奧銳特 3 噸 Paxlovid 20 在建：揚州奧銳特在建：揚州奧銳特 20 噸噸 替諾福韋中間體 30 已有：天臺工廠 30 噸 替諾福韋艾拉酚胺富馬酸鹽 5 已有：天臺工廠 5 噸 替諾福韋艾拉酚胺富馬酸(TAF) 20 已有：揚州奧銳特 20 噸 恩雜魯胺 5 已有：天臺工廠 5 噸 布地奈德布地奈德 1 5 在建：天臺工廠在建：天臺工廠 5 噸；

36、噸； 已有：揚州聯澳 1 噸 富馬酸替諾福韋二吡呋酯(TDF) 60 已有：天臺工廠 60 噸 索馬魯肽索馬魯肽 0.5 在建：揚州奧銳特在建：揚州奧銳特 0.5 噸噸 0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019202020212022Q1固定資產/總資產在建工程/總資產1.01.11.21.31.41.51.61.70.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201620172018201920202021固定資產周轉率（左軸）存貨周轉率（右軸） table_page 奧銳特奧銳特(605116)(605116)深度報告深度報告 htt

37、p:/ 9/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 普瑞巴林普瑞巴林 100 40 已有：天臺工廠 100 噸； 在建：揚州奧銳特在建：揚州奧銳特 100 噸；噸； 擬建：天臺蒼山擬建：天臺蒼山 300 噸噸 布瓦西坦布瓦西坦 3 3 已有：揚州奧銳特 3 噸； 在建：揚州奧銳特在建：揚州奧銳特 3 噸噸 丙酸氟替卡松丙酸氟替卡松 4 在建：天臺工廠在建：天臺工廠 4 噸噸 多替拉韋鈉 12 已有：揚州奧銳特 12 噸 屈螺酮屈螺酮 1 5 已有：揚州聯澳 1 噸； 在建：揚州奧銳特在建：揚州奧銳特 5 噸噸 依西美坦 1 0 已有：揚州聯澳 1 噸 苯磺酸貝他斯汀苯磺酸貝他斯汀 5 擬建：天

38、臺蒼山擬建：天臺蒼山 5 噸噸 依魯司他酒石酸依魯司他酒石酸 0.5 擬建：天臺蒼山擬建：天臺蒼山 0.5 噸噸 維蘭特羅維蘭特羅 0.2 擬建：天臺蒼山擬建：天臺蒼山 0.2 噸噸 蕪地溴氨蕪地溴氨 0.2 擬建：天臺蒼山擬建：天臺蒼山 0.2 噸噸 糠酸氟替卡松糠酸氟替卡松 1 擬建：天臺蒼山擬建：天臺蒼山 1 噸噸 鹵倍他素丙酸酯鹵倍他素丙酸酯 0.5 擬建：天臺蒼山擬建：天臺蒼山 0.5 噸噸 AD 10 已有：揚州聯澳 10 噸 制劑 替諾福韋片替諾福韋片 5 在建：揚州奧銳特在建：揚州奧銳特 5 億片億片/年年 布瓦西坦片布瓦西坦片 3 在建：揚州奧銳特在建：揚州奧銳特 3 億片億

39、片/年年 醋酸阿比特龍片醋酸阿比特龍片 0.3 擬建：天臺蒼山擬建：天臺蒼山 0.3 億片億片/年年 恩雜魯胺片恩雜魯胺片 0.5 擬建：天臺蒼山擬建：天臺蒼山 0.5 億片億片/年年 阿帕他胺片阿帕他胺片 0.4 擬建：天臺蒼山擬建：天臺蒼山 0.4 億片億片/年年 伊布替尼膠囊伊布替尼膠囊 0.8 擬建：天臺蒼山擬建：天臺蒼山 0.8 億粒億粒/年年 脫氫孕酮片脫氫孕酮片 3 在建：揚州奧銳特在建：揚州奧銳特 3 億片億片/年年 資料來源： 奧銳特藥業股份有限公司年產 15 噸氟美松、10 噸醋酸阿比特龍精烘包項目環境影響報告書 ，2021 年 4 月新建普瑞巴林、普拉睪酮等七個原料藥產品

40、生產線及配套設施項目 ， 關于新建年產 308 噸特色原料藥及 2 億片抗腫瘤制劑生產線項目的公告 ，浙商證券研究所 table_page 奧銳特奧銳特(605116)(605116)深度報告深度報告 http:/ 10/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3. 技術平臺：技術平臺：奠定差異化立項和奠定差異化立項和 CDMO 拓展基礎拓展基礎 從技術平臺看公司的差異化品種立項：從技術平臺看公司的差異化品種立項： 甾體產業甾體產業鏈上下游深耕， 立足于難合成、 優格鏈上下游深耕， 立足于難合成、 優格局的壁壘品種。局的壁壘品種。從公司原料藥及中間體的產品注冊、 產能儲備看， 我們發現公司部分

41、在研和商業化品種帶有甾核結構， 和國內上市的甾體原料藥及中間體龍頭公司對比， 我們發現公司從雄烯二酮起始物料路徑觸發，在屈螺酮、坎利酮等中間體到原料藥延展較深，在該路線下游原料藥及高級中間體領域取得了競爭優勢。我們認為，甾體激素品種產業鏈較長、合成/發酵工藝較復雜、生產質控標準高，公司的差異化品種立項是公司在發酵、光化學、 多手性合成等技術平臺的積累和選擇的結果， 我們看好公司基于原料藥及中間體的技術平臺（我們認為商業化原料藥及中間體的競爭格局及公司市占率是驗證指標） ，拓展復雜原料藥銷售，及利基品種 CDMO 等新業務領域。 圖圖 7：公司公司部分部分在研在研&商業化原料藥及中間體商業化原料

42、藥及中間體產品貫穿甾體激素上下游產品貫穿甾體激素上下游 資料來源：各公司公告，各公司官網，浙商證券研究所 注：統計并不完全，以公司實際銷售為主 多肽及小核酸業務拓展多肽及小核酸業務拓展：根據公司年報，小核酸領域，2021 年 7 月成立的上海奧銳特“為全球客戶提供從藥物篩選、工藝開發、臨床階段生產、直至商業化的一站式CRO/CDMO服務。依托公司20多年原料藥的生產成功經驗，建設奧銳特的寡核苷酸藥物技術平臺，管理人員均擁有10年以上的相關行業經驗，計劃招募30名富有經驗的寡核苷酸研發和分析人員的團隊” 。多肽領域，2021 年 7 月公司出資收購卓肽醫藥 51.03%股權， “截至報告期末，公

43、司已累計投入2,000萬元，建成后可完成工業微生物菌株從構建、篩選到中試放大生產全流程研究。目前卓肽公司擁有員工近30人，已完成了多個微生物菌株、酶的設計和開發工作” 。我們認為，公司通過自研、合資等方式強化新技術平臺、新技術領域的布局，我們看好該業務對公司中長期成長的支撐。 初始物料起始物料中間體植物甾醇A環物雄烯二酮4,9物酸脫雙降醇9-羥基-雄烯二酮諾龍類群勃龍類雌烯醇寶丹酮睪酮康力龍雄二烯二酮雌酚酮雌二醇雌三醇屈螺酮米非司酮炔諾酮去氫孕酮安宮黃體酮黃體酮坎利酮螺內酯依普利酮依西美坦非那雄胺等阿比特龍膽酸類去氫表雄酮17-羥基黃體酮地塞米松倍他米松奈德類氟替卡松氫化可的松醋可醋潑部分龍類

44、雌激素雄性激孕激素其他類皮質激素原料藥奧銳特產品仙琚制藥產品共同藥業產品奧銳特&仙琚奧銳特&共同仙琚&共同 table_page 奧銳特奧銳特(605116)(605116)深度報告深度報告 http:/ 11/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 8：公司公司寡核苷酸寡核苷酸 CRO/CDMO 領域技術能力領域技術能力 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖圖 9：公司六大技術平臺公司六大技術平臺布局布局 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 生產設備小試克級中試-百克級分析設備生產能力1g10g100g250g500g1kg10kgOligoPlilot 10OligoPl

45、ilot 100 isoOligoPlilot 2000 isoOligoPlilot 2000 GMPOligoProcess0 GMP合成項目合成服務 工藝開發 毫克級至公斤級規模的生產能力 結構表征、分析方法開發和驗證、過程控制和放行 OligoPlilot 2000 Novasep Hipersep Sartoflow advanced Genesis 35LKTA OligoPilot 10，100KTA flow 6 Headspace GC UHPLC,UOLC UPLC-UV-MS UHPLC-TOF-MSASO PMO siRNA 遞送系統化合物 miRNA 其他修飾的寡核酸

46、 Decoy ODNs Aptamer 核酸適配體 Locked nucleic acid（LNA） DNA探針、RNA探針六大技術平臺生物發酵多手性中心復雜合成合成生物學光化學晶體研究及微粉技術修飾保護核苷及鏈接優勢應用更高的發酵轉化率和更高的發酵單位，實現了甾體激素行業植物甾醇發酵技術的突破公司具備不對稱誘導、有機催化、單雙鍵不對稱反應、手性池、酶催化等技術能力構建高效表達的微生物細胞工廠，可應用于蛋白多肽表達，多肽的開發和生產，API工業化生產以及生物催化開發光化學反應具有步驟少、綠色環保等優點，運用生產后具有較好的經濟效益，公司已用于噸級規模生產。晶體研究實現新晶型發現以及結晶工藝開發

47、和優化；微粉技術配備多種粉碎設備，可滿足客戶不同顆粒度的要求可提供多種修飾的寡核苷酸產品，包括DNA、RNA、PMO等9-羥 AD、氟美松、倍他米松中間體等氟替卡松系列，屈螺酮、依托孕烯、去氧孕烯等菌種改造酶多肽類藥物地屈孕酮、尼麥角林、布地奈德等呼吸系統類產品，瑞盧戈利、多拉米胺等小核酸藥物 CRO/CDMO小分子藥物多肽藥物寡核苷酸藥物基因工程菌種培育發酵過程分離純化 table_page 奧銳特奧銳特(605116)(605116)深度報告深度報告 http:/ 12/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1. 盈利預測盈利預測 綜合上文

48、分析，我們對公司不同適應癥下的主要產品進行拆分和分析： 心血管類心血管類： 我們認為該品類主要由依普利酮原料藥及中間體構成， 主要客戶包括 Apotex、Sc Chemicals、Synthon、Teva、Welding 等。我們假設：2022 年公司依普利酮銷售額增長來自于日本市場和日本客戶開拓，因此增速高于該品種下游制劑平均增速（2016-2021 年平均增速 8.8%） ；考慮到公司該品種市占率相對較高（根據招股說明書，2018年公司該品種全球銷售量市占率約 61%） ，我們保守假設該品種 2023-2024 年銷售額增速低于行業平均增速。 女性健康類女性健康類：我們認為該品類主要由地屈

49、孕酮原料藥及中間體構成。我們假設：2021年該品種通過了歐盟出口認證審計、2022 年揚州新產能釋放（相對于 2021 年產能翻倍） ， 考慮到該品種全球合規供應商較少， 假設 2022 年公司地屈孕酮原料藥銷售額同比增速 40-50% （已考慮產能利用率提升節奏和規模生產下潛在的降價可能） ； 2023-2024年看， 我們假設公司可以有效開拓非規范市場客戶及中國原料藥市場增量， 假設該品種收入增速在 30-40%。 呼吸系統類呼吸系統類： 我們認為該品類主要由氟美松、 丙酸氟替卡松等構成， 主要客戶包括 GSK、Sc Chemicals、Sterling、Teva 等。我們認為該品種銷售額

50、增長主要來自于國內外仿制藥滲透率提升，2021 年報提到的新客戶（Hikma、Apotex、土耳其新客戶等）也有望貢獻增量，我們假設 2022-2024 年該品種收入增速在 10-20%，與仿制藥在全球銷售增速預期基本一致，高于原研在全球的銷售額增速（4-5%） 。 神經系統類：神經系統類：我們認為該品類主要由普瑞巴林等品種構成，主要客戶包括 Sanofi、Sc Chemicals、Welding 等，考慮到全球各區域普瑞巴林陸續專利到期，我們預計該品種仍處在降價、 仿制藥滲透率提升階段， 我們假設 2022-2024 年該品種收入增速在 10-15%，與該品種下游仿制藥增速基本一致。 抗感染