【公司研究】斯達半導-功率半導體專家-20200413[29頁].pdf

《【公司研究】斯達半導-功率半導體專家-20200413[29頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】斯達半導-功率半導體專家-20200413[29頁].pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/汽車與零配件/汽車零配件 證券研究報告 斯達半導斯達半導（603290）公司研究報告公司研究報告 2020 年 04 月 13 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 04 月 13 日收盤價 （元） 115.12 52 周股價波動（元） 15.29-163.90 總股本/流通 A 股（百萬股） 160/40 總市值/流通市值（百萬元） 18419/4605 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表

2、現市場表現 Table_QuoteInfo -5.84% 150.16% 306.16% 462.16% 618.16% 2019/42019/7 2019/10 2020/1 斯達半導海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） -18.9 221.8 - 相對漲幅（%） -15.7 226.7 - 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:王猛 Tel:(021)23154017 Email: 證書:S0850517090004 分析師:陳平 Tel:(021)23219646 Email: 證書:S0850514080004 分析師:謝磊 Te

3、l:(021)23212214 Email: 證書:S0850518100003 聯系人:曹雅倩 Tel:(021)23154145 Email: 功率功率半導體專家半導體專家 Table_Summary 投資要點：投資要點： IGBT 模塊下游應用市場廣闊。模塊下游應用市場廣闊。目前 IGBT 模塊主要應用在工業變頻器、電焊 機、UPS、新能源汽車、光伏及風力發電、變頻白色家電、機車、智能電網 等多個領域，電壓等級覆蓋 400-4500V 等范圍。分下游市場來看，我們判斷分下游市場來看，我們判斷 新能新能源車、變頻家電是未來增速最快源車、變頻家電是未來增速最快的兩大應用領域，的兩大應用領域，

4、其中新能源車憑借其 IGBT 模塊高價值量、 配套體系穩定、 滲透比例有望大幅提升等特點成為 IGBT 模塊廠商的必爭之地。 IGBT 功率模塊未來的發展方向離不開兩大趨勢功率模塊未來的發展方向離不開兩大趨勢。 1） 芯片端的變革最為核心， 而隨著 IGBT 芯片的潛力已充分發掘，SiC、GaN 第三代寬禁帶半導體的導 入將帶來顛覆性的變革；2）全新芯片的導入及成熟并非一蹴而就， IGBT 在 至少十年內仍煥發著較強的生命力，模組端的技術升級成為這期間的重要方 向，另外寬禁帶半導體對于模組的 DBC 板及基板材料、連接、冷卻等方案也 提出了更為嚴苛的要求。 斯達股份斯達股份：國內第一國內第一、

5、全球、全球第八第八大大 IGBT 模塊廠商模塊廠商。1）公司在工業變頻領域 長期綁定英威騰、匯川技術等龍頭，并已進入宇通、金龍、奇瑞、長安、北 汽、廣汽、眾泰、江淮等國內主流汽車品牌認可；2）IGBT 及 FRD 芯片的外 協流片數量比例 19H1 已提升至 54%，芯片采購占比逐年降低，成本優勢顯 著帶動毛利率水平逐步改善；3）募投項目用于新能源汽車 IGBT 模塊、變頻 家電 IPM 產品產能擴充、技術研發中心的擴建及流動資金補充，緊抓新能源 汽車及白色家電變頻化兩大行業趨勢，加速國產替代進程。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。 我們預計 2020-2022 年 EPS 為 1.15

6、 元、 1.49 元、 1.96 元，考慮公司是國內 IGBT 模塊龍頭、芯片設計能力獲得客戶普遍認可、未 來下游市場開拓空間廣闊且具備高增速，給予 2020 年 105-115 倍 PE，合理 價值區間為 120.75-132.25 元， 對應 PB 水平為 16.06-17.59 倍，首次覆蓋給 予“優于大市”評級。 風風險提示險提示。工業領域進口替代速度不及預期；新能源汽車行業銷量增速不及 預期；白電變頻化趨勢不及預期；募投項目產能擴充進度不及預期；下一代 模塊及芯片產品開發速度低于預期。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 20

7、20E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 675 779 937 1133 1420 (+/-)YoY(%) 54.2% 15.4% 20.2% 20.9% 25.3% 凈利潤(百萬元) 97 135 183 238 313 (+/-)YoY(%) 83.5% 39.8% 35.5% 29.8% 31.5% 全面攤薄 EPS(元) 0.60 0.85 1.15 1.49 1.96 毛利率(%) 29.4% 30.6% 31.5% 32.2% 32.9% 凈資產收益率(%) 22.3% 24.2% 15.2% 17.2% 19.3% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券

8、研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究斯達半導（603290）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 斯達半導：引領國內功率半導體行業 . 6 2. IGBT 模塊：市場廣闊、高技術壁壘 . 8 2.1 多應用領域，新能源車及變頻家電增速最快 . 8 2.2 芯片及模組：高技術壁壘、持續迭代 . 10 2.3 競爭格局：外資基本壟斷，斯達嶄露頭角 . 14 3. SiC 時代已來 . 16 4. 發力新能源汽車及變頻家電領域 . 19 4.1 綁定工業變頻龍頭，切入車規體系 . 19 4.2 芯片自研能力顯著提升 . 20 4.3 全面布局 SiC 研發

9、. 21 4.4 募投項目：發力新能源汽車及變頻家電市場 . 23 5. 盈利預測與投資建議 . 23 6. 風險提示 . 24 財務報表分析和預測 . 25 oPoRqQmQrMsMoMmNyQqRoNbR8Q7NpNmMsQpPfQpPsOkPrQqN9PpPxOwMpOoMwMnRmO 公司研究斯達半導（603290）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司核心產品：IGBT 模塊 . 6 圖 2 公司國內主要客戶. 6 圖 3 公司核心產品應用領域 . 6 圖 4 公司營業收入及同比增速 . 7 圖 5 公司歸母凈利潤及同比增速 . 7 圖 6 公司主營收

10、入構成（按 IGBT 模塊電壓等級） . 7 圖 7 公司主營收入構成（按下游市場） . 7 圖 8 公司毛利率、凈利率及期間費用率 . 7 圖 9 公司銷售、管理、研發及財務費用率 . 7 圖 10 功率開關器件作用、核心參數及分類 . 8 圖 11 國內工業變頻器 2016-2017 年市場規模（億元） . 9 圖 12 國內逆變焊機 2017-2018 年產量（萬臺） . 9 圖 13 新能源汽車 2013-2019 年銷量及同比增速 . 9 圖 14 2012-2018 年白色家電中變頻產品占比情況 . 9 圖 15 全球 2018-2023 年太陽能裝機容量預測 . 9 圖 16 全

11、球 2018-2023 年風機裝機容量預測. 9 圖 17 電機控制器成本構成 . 10 圖 18 HybridPACK 1 DC6 模塊內部拆解圖（705V/ 400A） . 10 圖 19 HybridPACK 2 800A 模塊內部拆解圖（650V/ 800A） . 10 圖 20 HybridPACK Drive 模塊內部拆解圖（750V /820A） . 10 圖 21 IGBT 模組制造過程 . 11 圖 22 英飛凌 IGBT 芯片的迭代歷史 . 11 圖 23 IGBT 芯片向著降低能耗、提高功率密度的方向迭代 . 12 圖 24 EDT2 結合 IGBT3 垂直及 Trenc

12、hStop5 微溝槽柵結構 . 12 圖 25 PT 型 IGBT 生產工藝 . 12 圖 26 NPT 型 IGBT 生產工藝 . 12 圖 27 Field-Stop 型 IGBT 生產工藝 . 12 圖 28 HITACHI 全新 IGBT side gate 結構 . 13 圖 29 富士電機第 7 代 RC-IGBT 芯片 . 13 圖 30 富士電機 IGBT 與電流傳感器、溫度傳感器集成 . 13 公司研究斯達半導（603290）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 英飛凌 HP DSC S2 半橋結構 IGBT 集成溫度及電流測量 . 13 圖 32 IGBT

13、模塊結構圖 . 14 圖 33 2017 年 IGBT 全球前五大供應商（按電壓等級） . 14 圖 34 2018 年 IGBT 市場構成（分種類） . 15 圖 35 2018 年全球 IGBT 模塊市場份額 . 15 圖 36 2018 年全球 IGBT 分立器件市場份額 . 15 圖 37 2018 年全球 IPM 市場份額 . 15 圖 38 電動汽車逆變器產業鏈分工 . 15 圖 39 SiC 與 Si 相比具有優異的材料特性 . 16 圖 40 SiC MOS 晶圓厚度可降至 Si MOS 的十分之一 . 16 圖 41 豐田 6.1kW SiC OBC 功率密度超過 3.3kW

14、 的 4 倍 . 16 圖 42 羅姆 5kW SiC DC/DC 體積與效率同時改善 . 16 圖 43 全球 SiC 市場規模（億美元，分下游）. 17 圖 44 羅姆目前 SiC 應用領域 . 17 圖 45 汽車 SiC 市場規模預測（億美元） . 17 圖 46 羅姆預測的 SiC 在汽車應用進度 . 17 圖 47 SiC 與 Si 逆變器對應整車成本平衡線（500V 電池） . 18 圖 48 SiC 與 Si 逆變器對應整車成本平衡線（800V 電池） . 18 圖 49 Cree：采用 SiC 逆變器單車可節省至少 200 美元 . 18 圖 50 公司 2016-2019H

15、1 前五大客戶份額 . 19 圖 51 2019H1 原材料采購情況比例 . 20 圖 52 IGBT 及 FRD 芯片外協及外購數量占比情況 . 20 圖 53 IGBT 及 FRD 芯片外協及外購金額占比情況 . 20 圖 54 外協及外購芯片單價對比（元） . 20 圖 55 公司 2016-2019H1 前五名供應商份額. 21 圖 56 公司自主設計 SiC 模塊 . 21 圖 57 公司德國研發中心負責新技術開發 . 21 公司研究斯達半導（603290）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 主流 Tier1 或半導體廠商宣布的 SiC 量產訂單或產品情

16、況 . 18 表 2 公司新能源汽車核心 Tier 1 及整車廠客戶 . 19 表 3 公司核心技術 . 22 表 4 公司當前正在實施的研發項目 . 22 表 5 公司 IPO 募資資金安排 . 23 表 6 公司主營收入及毛利率預測 . 23 表 7 可比公司估值表 . 24 公司研究斯達半導（603290）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 斯達斯達半導半導：引領國內引領國內功率功率半導體行業半導體行業 斯達半導體于 2005 年 4 月成立，總部位于浙江嘉興。自成立起，持續圍繞功率半 導體深耕細作，核心產品包括全系列的 IGBT 模塊、IGBT 芯片及 FRD 芯片等，打

17、破外 資壟斷實現進口替代，已成為國內第一大、全球第八大 IGBT 模塊廠商。 目前 IGBT 模塊產品超過 600 種， 成功應用于新能源汽車、 工業變頻器、 逆變焊機、 UPS、光伏及風力發電、白色家電等多個下游領域，核心客戶包括英威騰、匯川技術、 巨一動力、上海電驅動等國內工業變頻及新能源汽車電機控制器龍頭，并已進入奇瑞、 長安、江淮、宇通、金龍等整車廠供應體系。 圖圖1 公司公司核心產品核心產品：IGBT 模塊模塊 資料來源： StarPower Presentation 2018 Customer ，海通證券研究所 圖圖2 公司公司國內主要客戶國內主要客戶 資料來源： StarPowe

18、r Presentation 2018 Customer ，海通證券研究所 圖圖3 公司核心產品應用領域公司核心產品應用領域 工業控制與電機節能工業控制與電機節能 新能源行業新能源行業 變頻白色家電及其他變頻白色家電及其他 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司 2015-2019 年業績快速增長，營業收入及歸母凈利潤復合增速分別為 32.5% 及 79.9%，主要受益于來自工業控制及電源行業、新能源行業兩大細分領域的營業收入 穩步上升，我們認為核心原因在于公司 IGBT 模塊產品在保障性能和質量的同時能夠提 供更好的價格和交付周期，進口替代速度加快，自身增長明顯大于行業平均水平。 公

19、司研究斯達半導（603290）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 20152016201720182019 營業收入（萬元，左軸）同比增速（右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖5 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 2000 4000 6000 8000 1000

20、0 12000 14000 16000 20152016201720182019 歸母凈利潤（萬元，左軸）同比增速（右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖6 公司公司主營主營收入收入構成構成（按按 IGBT 模塊電壓等級模塊電壓等級） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖7 公司公司主營主營收入收入構成構成（按按下游市場下游市場） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖8 公司毛利率、凈利率及公司毛利率、凈利率及期間費用期間費用率率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖9 公司銷售、管理公司銷售、管理、研發及財務、研發及財務費用率費用率 資料來源：Wind，海通證券研究所

21、公司研究斯達半導（603290）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. IGBT 模塊模塊：市場廣闊市場廣闊、高高技術技術壁壘壁壘 2.1 多應用領域多應用領域，新能源車及變頻，新能源車及變頻家電增速最快家電增速最快 功率半導體本質上是起到開關作用，實際應用中可通過多個功率開關組合，控制拓 撲電路中電流的開閉、流向、大小，進而通過調速、調頻對執行部件進行控制和驅動。 不同材料（Si、SiC、GaN） 、不同類型的功率器件（MOSFET、IGBT 分立器件或模塊） 均有其適合的工作電壓、功率和開關頻率范圍。其中其中，IGBT 模塊模塊憑借其高耐壓憑借其高耐壓的的特性特性， 在在高壓、大

22、電流、大功率的高壓、大電流、大功率的場合場合廣泛應用廣泛應用。 圖圖10 功率開關器件功率開關器件作用作用、核心參數及分類、核心參數及分類 資料來源：Infineon， Q1 FY20 Investor Presentation ，海通證券研究所 IGBT 模塊下游應用市場模塊下游應用市場廣闊廣闊。目前 IGBT 模塊主要應用在工業變頻器、電焊機、 UPS、新能源汽車、光伏及風力發電、變頻白色家電、機車、智能電網等多個領域，電 壓等級覆蓋 400V、600-650V、1200V、1700V、3300、4500V 等各低、中、高壓范圍。 IGBT 模塊作為工業變頻器、新能源車逆變器等電力變換核心

23、裝臵的最核心模塊，性能 指標、壽命及可靠性要求非常高，目前各個電壓等級基本都被外資所壟斷。 分下游市場來看分下游市場來看，我，我們判們判斷新斷新能源車能源車、變頻家電是未來、變頻家電是未來增速最快的兩大應用領域增速最快的兩大應用領域， 其中新能源車憑借其其中新能源車憑借其 IGBT 模塊模塊高價值量高價值量、配套體系穩定配套體系穩定、滲透比例、滲透比例有望有望大幅提升等特大幅提升等特 點成為點成為 IGBT 模塊廠商模塊廠商的的必爭之地必爭之地。 1）工業變頻及焊機等領域工業變頻及焊機等領域：我們判斷我們判斷市場相對成熟市場相對成熟，進入門檻進入門檻相對較低相對較低，是進口，是進口 替代替代的

24、重點方向的重點方向。 根據斯達股份招股書， 國內工業變頻器平均 4 年復合增長率為 8.74%， 而工業逆變焊機 2018 年產量同比 2017 年增加 7.35%，總體增速都比較穩定。 2）新能新能源汽源汽車領域車領域：目前滲透率目前滲透率不到不到 5%，我們我們判斷雖然受補貼判斷雖然受補貼逐步退出等因素逐步退出等因素 影響影響 2019 年年新能源車新能源車銷量銷量增速有所回落增速有所回落，但，但隨著隨著三電三電成本成本行業行業性性下降下降，整車整車成本成本逐步逐步 逼近燃油車逼近燃油車，電動電動滲透率仍將滲透率仍將快速提升快速提升。插混及電動車的插混及電動車的進一步普及將進一步普及將大幅

25、大幅帶動帶動 IGBT 模塊需求模塊需求。 3）變頻白色家電領域變頻白色家電領域：變頻家電節能效果變頻家電節能效果明顯優于傳統家電明顯優于傳統家電，仍具備快速仍具備快速替代替代的的 空間空間，催生催生 IPM 模塊模塊（集成驅動集成驅動 IC 的的 IGBT 模塊模塊）市場市場增長增長。2012-2018 年空調、冰 箱及洗衣機國內銷量復合增速僅為 6%/0%/3%，但隨著變頻家電占比快速提升，變頻空 公司研究斯達半導（603290）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 調、冰箱及洗衣機國內銷量復合增速為 13%/29%/25%，遠高于行業整體水平，2018 年變頻占比達到 43%/22

26、%/33%，我們判斷仍具備進一步提升的空間。 4）光伏）光伏、風風力發電領域力發電領域：市場增速相對放緩市場增速相對放緩，進入門檻進入門檻高高。根據英飛凌的預測， 國內太陽能及風機裝機容量 2018-2023 年復合增速為 2%及 5%，明顯低于海外水平。 而我們判斷光伏和風電逆變器需要持續在野外工作 15 年以上，對壽命要求極高，目前 國產化水平極低。 圖圖11 國內國內工業工業變頻變頻器器 2016-2017 年年市場規模市場規模（億元億元） 資料來源：斯達股份招股說明書，海通證券研究所 圖圖12 國內逆變焊機國內逆變焊機 2017-2018 年產量年產量（萬臺萬臺） 資料來源：斯達股份招

27、股說明書，海通證券研究所 圖圖13 新能源汽車新能源汽車 2013-2019 年銷量及同比年銷量及同比增速增速 資料來源：中汽協，海通證券研究所 圖圖14 2012-2018 年年白色家電中變頻產品白色家電中變頻產品占比情況占比情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖15 全球全球 2018-2023 年年太陽能裝機容量太陽能裝機容量預測預測 資料來源：Infineon， Q4 FY19 Investor Presentation ，海通證券研究所 圖圖16 全球全球 2018-2023 年年風機風機裝機容量裝機容量預測預測 資料來源：Infineon， Q4 FY19 Investor

28、 Presentation ，海通證券研究所 公司研究斯達半導（603290）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2 芯片及模組芯片及模組：高技術壁壘高技術壁壘、持續迭、持續迭代代 以電動車逆變器為例，我們估計功率模塊占總成本比例約 40%，是系統中的最核心 部件。IGBT 功率模塊大多采用“六合一”三相全橋電路，單橋臂普遍采用 2-4 個 IGBT 芯片并聯來提高電流容納能力，并且會并聯快恢復二極管 FRD 以保護 IGBT 不被反向 電壓擊穿。 圖圖17 電機控制器電機控制器成本成本構成構成 Power Module 39% DC Bus Capacitor 5% Contr

29、ol Board 11% Gate Drive 9% Bus Bars 13% Current Sensors 3% Miscellaneous 20% 資料來源： USDrive，Electrical and Electronics Technical Team Roadmap 2017 ，海通證券研究所 圖圖18 HybridPACK 1 DC6 模模塊塊內部內部拆解圖拆解圖（705V/ 400A） IGBT FRD 資料來源： 英飛凌新一代汽車級 IGBT 模塊介紹 ，海通證券研究所 圖圖19 HybridPACK 2 800A 模模塊塊內部內部拆解圖拆解圖 （650V/ 800A） I

30、GBT FRD 資料來源： 英飛凌新一代汽車級 IGBT 模塊介紹 ，海通證券研究所 圖圖20 HybridPACK Drive 模塊模塊內部內部拆拆解圖解圖（750V /820A） IGBT FRD 資料來源：System Plus 官網，海通證券研究所 IGBT 模模塊塊制造制造過程復雜過程復雜，需要通過需要通過晶圓晶圓制造制造芯片切割及測試芯片芯片切割及測試芯片挑選挑選芯片芯片 焊接焊接及及接線接線散熱器散熱器安裝安裝外殼外殼裝配裝配模塊模塊測試測試等等多個步驟多個步驟，最終最終保證整個功率模塊的保證整個功率模塊的 一致性一致性及可及可靠性靠性。IGBT 模組的靜態及開關性能、功率損耗、散熱性能、疲勞特性等一 方面受制于 IGBT 及 FRD 芯片的性能，另一方面也與模塊的連接和封裝密切相關。 公司研究斯達半導（603290）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖21 IGBT 模組制造過程模組制造過程 資料來源：HITACHI， IGBT for Automotive Vehicles ，海通證券